Riesgo y Rentabilidad

1
 Certeza, Riesgo e Incertidumbre

Existen tres posibles situaciones cuando un individuo debe tomar

una decisión:

Certeza: El resultado real de una decisión es igual al esperado.

Riesgo:
 Se sabe cuáles son los eventos futuros.
 Se conoce la dimensión de los mismos
 Se conocen las probabilidades de ocurrencia.
Incertidumbre:
Se sabe cuáles son los eventos futuros.
Puede o no conocerse la dimensión de los mismos.
No se conoce con anticipación las probabilidades de
2
ocurrencia.
 Representantes del riesgo
Existen dos representantes del riesgo en finanzas:

Varianza o desvío standard, que es la variabilidad de los

futuros rendimientos de una inversión en torno a su valor
esperado.
2 ó 
Coeficiente Beta, que representa el riesgo de un activo con
respecto al mercado.

3
 Riesgo y rentabilidad de proyectos
individuales
Riesgo Estadística

Rentabilidad

Media E(x) =  x(t) . p(t)

Varianza 2(x) =  (x(t) - E(x))2 . p(t)

Coeficiente de variación = (x)/E(x)

4
 Cálculo del rendimiento esperado de un negocio, su
varianza y dispersión

Ejemplo:

Supongamos que se está evaluando un negocio y no se sabe

realmente cuáles serán los futuros rendimientos, pero por la
experiencia del pasado en otros negocios similares, se puede
tener una idea acerca de cuales pueden ser las probabilidades
de ocurrencia de los futuros rendimientos.

Después de realizar un estudio cuidadoso, aparecen tres

posibles resultados: el producto es un éxito, es normal o es un
fracaso. Se tienen tasas de rendimientos anuales asociadas a su
probabilidad de ocurrencia.

5
 Datos:
Escenario Rendim. Probab.
r P( r)
Suceso 20% 30%

Normal 15% 60%

Fracaso -10% 10%

Rendimiento esperado = E(r)= r1.P(r1)+r2.P(r2)+r3.P(r3)

R( r) = 0,20 x 0,30 + 0,15 x 0,60 + (-0,10) x 0,10 = 0,14 ó14%

El rendimiento esperado del negocio es del 14% anual y es la media de

todos los rendimientos posibles ponderada por su probabilidad de
ocurrencia.
 La varianza y el desvío estándar
Para el cálculo de la varianza (σ2) y el desvío estándar (σ)
debemos seguir los siguientes pasos:

 Se calcula primero el valor esperado E(x).

 Cálculo de la desviación de cada posible rendimiento respecto del valor
esperado.
 Calculamos el cuadrado de cada desviación.
 Multiplicamos cada una de las desviaciones cuadradas por su
probabilidad de ocurrencia.
 Sumamos las desviaciones cuadradas: el valor obtenido es la varianza
de los posibles rendimientos respecto de su valor esperado.
 Obtenemos el desvío estándar calculando la raíz cuadrada de la
varianza.

7
 Cuadro completo del cálculo de rendimiento
esperado y dispersión:

Escenario P(r) r P(r) .r (r-E(r))^2 (r-E(r))^2. P(r)

suceso 0,30 20,0% 6,0% 0,360% 0,108%
normal 0,60 15,0% 9,0% 0,010% 0,006%
fracaso 0,10 -10,0% -1,0% 5,760% 0,576%

E( r) = 14% Varianza 0,690%

Dispersión 8,307%

Significa que se espera un rendimiento promedio del 14%

con un desvío en más o en menos un 8,3%.

8
 Coeficiente de variación:

desvio 0,0831
CV    0,5933
media 0,14

El CV es una medida de la dispersión relativa de las

rentabilidades de un proyecto. Mide los riesgos de un
proyecto cuando lo comparamos con otros, cuánto mayor
será el CV mayor será el riesgo del proyecto.

9
 Teoría del portafolio
• Las fórmulas anteriores son genéricas para
calcular el rendimiento esperado y el riesgo de un
activo individual.

• La mayoría de los inversores no invierten en un

solo activo, sino que mantienen una cartera de
inversiones que incluyen acciones de diferentes
compañías, bonos, propiedades, monedas, etc.
Una compañía hace lo mismo cuando invierte en
diferentes negocios.

10
 Teoría del portafolio

• Se entiende por portafolio a una

combinación de activos y la teoría del
portafolio trata acerca de la óptima
solución de dichas combinaciones.

• Por lo tanto, a los inversores les interesa

más el riesgo de su portafolio que el riesgo
de cada activo individual.
 Teoría del portafolio

La teoría del portafolio fue una de las contribuciones

científicas más importantes a las finanzas. Hizo su
aparición con Harry Markowitz (premio Nobel en el año
1990) en el año 1952 y fue perfeccionada por Sharpe,
Treynor y otros.

12
 Teoría del portafolio
• Una nueva inversión no se analiza por sus
características individuales sino por su aporte a las
relaciones de riesgo y rendimiento de las
inversiones de una empresa tomadas en su
conjunto.

• Según el grado de correlación de un activo con los

demás que componen el portafolio, el activo será
más o menos riesgoso.

• Opera en este caso las propiedades de la

diversificación.
 Covarianza

La covarianza de dos activos A y B (σAB)

es una medida de la forma en la que
cada uno de estos dos activos se
mueven en relación al otro.
 Covarianza
• Puede ser positiva, negativa o cero:

 Positiva: Significa que los activos se mueven (en

términos de rendimiento) en la misma dirección, es decir
que siempre que un activo aumente o disminuya su
rendimiento, el otro también lo hará.

 Negativa: los rendimientos se mueven inversamente. Si

un activo aumenta su rendimiento el otro disminuye, y al
revés.

 Cero: no habrá una relación regular entre los

rendimientos de los activos.

15
 Coeficiente de correlación (A,B)

 Es semejante a la covarianza pero en términos relativos, o sea, se divide la

misma por los desvíos de los rendimientos de ambos activos. Nos da una idea
de la dependencia lineal que tienen los rendimientos de dos activos.

(A,B) = σAB / A .B

 Mientras la covarianza puede tomar cualquier valor el coeficiente de
correlación siempre se encuentra entre los límites de -1 y +1.

-1 < (A,B) < 1

16
 Coeficiente de correlación
• Un coeficiente de correlación de +1, indica que un aumento en
el rendimiento de un valor siempre está acompañado por un
aumento proporcional en el rendimiento de otro valor y, en
forma similar para las reducciones.
• Un coeficiente de correlación de –1, indica que un incremento
en el rendimiento de un valor siempre esta asociado con una
reducción proporcional en el rendimiento del otro valor y
viceversa.
• Un coeficiente de correlación cero, indica ausencia de
correlación, de manera que los rendimientos de cada valor
varían en forma independiente uno del otro
.

17
 Coeficiente de correlación
 Cuando menor sea la correlación entre los rendimientos de los
activos, mayor serán los beneficios que se obtienen de la
diversificación.

 La diversificación reduce el riesgo cuando el coeficiente de

correlación es menor que 1. El mejor resultado se obtiene cuando
los activos financieros están correlacionados negativamente.

 Cuando hay una correlación negativa perfecta hay siempre una

estrategia de cartera que eliminará completamente el riesgo
único.

18
 Ejemplo del cálculo de la covarianza
Supongamos una cartera conformada por dos acciones A y B, considerando
distintos estados de la economía y la misma probabilidad de que sucedan, el
cuadro de las posibles rentabilidades es el siguiente:

rA rB
depresión -20% 5%
recesión 10% 20%
normal 30% -12%
prosperidad 50% 9%

El rendimiento promedio de A es del 17,50% y el de B es del 5,50%

Los desvíos son del 25,86% y del 11,50% respectivamente.

19
 Ejemplo del cálculo de la covarianza

1 2
probab rA – E(rA) rB – E(rB) (1x2)*prob
0,25 -37,50% -0,50% 0,0469%
0,25 -7,50% 14,50% -0,2719%
0,25 12,50% -17,50% -0,5469%
0,25 32,50% 3,50% 0,2844%

-0,4875%

Coef de correlación = Covarianza entre las rentabilidades

del activo A y el B. Al ser negativa
cov AB disminuye el riesgo.
 0,1639
 A . B
20
Rendimiento medio de un portafolio o
cartera (esperanza matemática)
Rendimiento esperado de un portafolio con 2 activos:

Proporciones en cada activo

E(rp) = WAE(rA) + WB E(rB)

Rendimientos medios del activo A y el B

21
Riesgo del portafolio- Cálculo de la
varianza

σp2 = WA2σA2 + WB2σB2 + 2 WA WB σAB

El riesgo del portafolio se expresa a través del desvío

estándar:

σp = raiz cuadrada de la varianza

22
 Ejemplo de rendimiento y riesgo de un portafolio
Supongamos que se ha repartido una inversión entre dos activos: el 20% del
dinero en el activo A (cuyos precios son menos estables) y el 80% restante en el
activo B (cuyos rendimientos son más estables). Los rendimientos esperados
para el próximo año y los desvíos estándar son los siguientes:

Activo Proporción Rendimiento Desvio

en la cartera esperado

A 20% 21% 40%

B 80% 15% 20%

23
 Ejemplo de rendimiento y riesgo de un
portafolio

Si se invierte el 20 % del dinero en el activo A y el

restante 80 % en el activo B, el rendimiento esperado
sería igual a los rendimientos de los dos activos
ponderados por el porcentaje invertido en cada uno:

E(r) = (0,20 x 21 %) + (0,80 x 15 %) = 16,2 %

24
 Ejemplo de rendimiento y riesgo de un
portafolio
 El riesgo del portafolio si consideramos una correlación del
0,5 es:

σ = 0,202 x 402+0,802 x 202+2 x 0,20 x 0,80 x 0,50 x 40 x 20

2

=64 + 256 +128 = 44825

El riesgo del portafolio lo expresamos a través de la

desviación típica o desvío estándar, que es la raíz cuadrada
de la varianza y está expresado en la misma unidad de medida
que el rendimiento esperado:

σ = 21,16 %

25
 Ejemplo de rendimiento y riesgo de un
portafolio
El riesgo del portafolio si consideramos una
correlación de 1 se realiza con una fórmula más
simplificada y es:

σ = 0,20 x 40 + 0,80 x 20 = 24%

En este caso el riesgo es máximo ya que están positiva y

perfectamente correlacionados, no disminuye el riesgo
aunque se diversifique.
 Ejemplo de rendimiento y riesgo de un portafolio

 El riesgo del portafolio si consideramos una correlación de -1

será:

σ 2= 0,202 x 402+ 0,802 x 202 + 2 x 0,20 x 0,80 x (-1) x 40 x 20

σ = 8%

Se reduce el riesgo ya que los rendimientos se mueven en

forma opuesta, pero para que el riesgo sea nulo debería
encontrarse las proporciones adecuadas para cada
activo.

27
 Ejemplo de rendimiento y riesgo de un
portafolio

Podemos concluir que el riesgo del portafolio

depende de:
• La proporción o peso relativo (w) de cada
activo.
• La dispersión de (σ) cada activo.
• La covarianza o correlación entre los
rendimientos de los activos

28
 La frontera de eficiencia
No todas las combinaciones entre rendimiento y riesgo son iguales; hay
combinaciones mejores que otras. Las mejores combinaciones forman lo que se
conoce como una cartera o portafolio “eficiente”

 Hay un rendimiento y riesgo asociado a cada portafolio posible.

 El conjunto de todos los portafolios que es posible formar se llama conjunto de

oportunidades.

 Dentro de este conjunto, hay un subconjunto de portafolios para cada nivel de

riesgo que maximizan el rendimiento y para cada nivel de rendimiento que
minimizan el riesgo.

 Este subconjunto forma el conjunto de portafolios eficientes y se denomina

frontera de eficiencia.
29
 La frontera de eficiencia
En principio existen infinitas carteras que se pueden formar con “n” acciones.
Calculando el rendimiento promedio y la varianza de todas esas carteras
tendríamos un gráfico como el siguiente:

El área dentro de la figura, que se llama conjunto factible, nos muestra las
infinitas combinaciones de carteras que se pueden formar con las “n” acciones
consideradas.
30
 La frontera de eficiencia
• La curva AC está formada por portafolios que no están dominados
por ningún otro, contienen el máximo rendimiento deseado para su
nivel de riesgo.

• Si se desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir el desvío,

se estará interesado únicamente en aquellas carteras que se
encuentren sobre la curva que va desde A hasta C. Harry
Markowitz las llamó Carteras Eficientes.

• A partir de aquí, la elección de la cartera dependerá del grado

de aversión al riesgo del inversionista.

31
Riesgo específico y riesgo sistemático
Específico, propio o diversificable:
peligros especiales de cada
empresa. (estacionalidad, moda,
dependencia climática, etc.)
Riesgo
Total
De mercado, sistemático o no
diversificable: peligros de la
economía que afectan a todas las empresas (tipo de
cbio, inflación, rgo pais, etc)
32
 Riesgo específico y riesgo sistemático
Como el rendimiento que se obtiene de una
inversión está ligado con su riesgo, un riesgo
que puede ser eliminado no genera
recompensas de ningún tipo.

Entonces el único riesgo que genera

recompensas es el sistemático o no
diversificable, o sea el que subsiste aún en
un portafolio bien diversificado.
33
 Prima de Riesgo
La recompensa que promete el riesgo sistemático o
no diversificable (es decir: la prima de riesgo que
se asocia con el riesgo de mercado) puede
expresarse como la diferencia entre rm, la tasa de
rendimiento del mercado accionario en su conjunto
y la rf, la tasa libre de riesgos de la economía, es
decir:

Prima de riesgo de Mercado = rm - rf

• En lo que a riesgo se refiere, lo único
relevante al realizar la evaluación individual
sería el aporte de riesgo no diversificable
con el que la acción contribuye al riesgo
total de un portafolio.

• El retorno de una acción en particular se

justificaría solo por la porción del riesgo
sistemático (o no diversificable) que posee.
 El coeficiente 
De acuerdo a lo planteado anteriormente, la prima
de riesgo esperada de una acción está directamente
vinculada con la volatilidad de los rendimientos que
muestre esa acción, en relación con los rendimientos
que ofrece el mercado en su conjunto.

Llamando beta a esa medida de volatilidad,

entonces:

Prima de riesgo de la acción=

=  . Prima de riesgo del mercado
 El coeficiente 
• Si se quiere conocer la contribución de un activo
individual al riesgo de una cartera bien
diversificada, no sirve de nada saber cuál es su
riesgo por separado.

• En realidad se necesita medir el riesgo de mercado,

es decir, la sensibilidad de los cambios en el
rendimiento del activo respecto a los cambios en el
rendimiento del mercado. Dicha sensibilidad se
representa con la Beta de dicho activo.

37
 El coeficiente 
• BETA > 1: acción de elevada volatilidad, varía más que el
mercado

Ejemplo: una acción con una beta del 1,5 significa que históricamente
ha oscilado un 50% más que el mercado, tanto en subidas como en
bajadas: si el mercado ha subido un 10%, esta acción ha subido un
15%, y si el mercado ha bajado un 10%, esta acción lo ha hecho en
un 15%.

• BETA = 1: acción con la misma volatilidad que el mercado.

Ejemplo: si el mercado ha subido un 10%, esta acción ha subido otro

10%, y si el mercado ha bajado un 10%, esta acción ha bajado lo
mismo.

38
 El coeficiente 
• BETA < 1: acción de poca volatilidad, varía
menos que el mercado
Ejemplo: una acción con una beta del 0,3 significa que dicha
acción ha oscilado históricamente un 30% de lo que lo ha
hecho el mercado: si el mercado ha subido un 10%, esta
acción ha subido un 3%, y si el mercado ha bajado un 10%,
esta acción ha bajado un 3%.

• BETA < 0: es una situación poco habitual pero

que se puede presentar; significa que la acción varía
en sentido contrario a lo que lo hace el mercado: si
el mercado sube la acción baja y viceversa.

39
 El coeficiente 
Los valores de  pueden pronosticarse mediante la utilización de
una serie cronológica de las tasas de rendimiento del título
considerado en un período previo dado. Con los datos obtenidos la
Beta se calcula con la siguiente fórmula:

Beta de la acción K = Covarianza de la acción K con el mercado =

Varianza del mercado

40
 El coeficiente 
Rendimiento de la acción
beta = 2

beta = 1
20%

beta = 0,5
10%

5%

10% rendimiento del mercado

41
 El coeficiente 
 La beta de una cartera de activos es el promedio
ponderado de las betas individuales.
Beta de la cartera = Beta de A x proporción de A +
Beta de B por proporción de B +…

 Activos financieros libre de riesgo (rf ) tienen =0

 El mercado (rm) tiene =1

42
 Teoría del mercado de capitales

 La teoría de Markowits sobre la elección de portafolios

óptimos está elaborado a partir de activos riesgosos. No existe en
él un activo “libre de riesgo”. El riesgo es cuantificado por la
varianza.

 La teoría del mercado de capitales y el modelo de fijación

de precios de capital –CAPM- intenta dar una explicación de
cómo se fijan los precios de los activos financieros. El riesgo es
cuantificado por el coeficiente beta.

43
 Teoría del mercado de capitales

 El CAPM es una pieza central de las finanzas

modernas que realiza predicciones acerca de la
relación entre el riesgo y el rendimiento esperado.

 Basado en el trabajo original sobre la teoría del

portafolio de Harry Markowitz, fue desarrollado por
William Sharpe, John Lintner y Jack Treynor en
1965-66.
 Recta del mercado de valores (SML :Security
Market Line )

La SML tiene en cuenta la correlación entre la variación en los rendimientos

del portafolio o activo individual con respecto a la variación en los
rendimientos del mercado.
45
 Modelo de fijación de precios de capital
(CAPM: The Capital Asset Pricing Model)

La ecuación del mercado de valores es la base del

CAPM desarrollado por William Sharpe:
Comenzado con supuestos simplificadores para un mundo
hipotético de inversores, se transformó en un modelo muy
utilizado por los analistas en:
 Fijación de precios de activos y valuación de acciones.
 Determinación de tasas de descuento para nuevas
inversiones de capital (cálculo del valor actual neto).
 En mercados de capitales no desarrollados se le aplican
ajustes correctivos.

46
 Rendimiento esperado según el CAPM

R(k) = Rf + (Rm – Rf ). (km)/2m

tasa libre Precio Cantidad de riesgo

de riesgo del riesgo

Cantidad de riesgo = beta

R(k) = Rf + (Rm – Rf ). 

R(k) = rendimiento esperado de un activo o un portafolio.

Rm = rendimiento esperado del mercado.
Rf = tasa libre de riesgo
(km) = covarianza entre K y M.
2m = varianza del mercado
47
 Rendimiento esperado según el CAPM

Resumiendo:

 La diferencia entre la rentabilidad de mercado y

el tipo de interés libre de riesgo se conoce como
prima de riesgo de mercado. (Rm – Rf)

 Según el modelo de equilibrio de activos

financieros (CAPM), en un mercado competitivo la
prima de riesgo varia en proporción directa a 

48
 Rendimiento esperado según el CAPM

El rendimiento esperado (R(k)) de un activo K está

determinado por:

1. El rendimiento libre de riesgo (que compensa el

valor tiempo del dinero) Rf.
2. El premio por el riesgo de mercado (que debería
compensar el riesgo sistemático) (Rm – Rf)
3. El beta del título (que representa la medida del
riesgo sistemático presente en un título determinado.

49