Estrategia Financiera

Resumen final
2003
Rodrigo Sánchez
Repaso Estrategia Financiera

 Temas a tratar :
(Lo que deberían saber antes de este curso)

 Repaso de algunos conceptos básicos

 Valoración de acciones
 Valoración de bonos
Conceptos Básicos

 Matemática Financiera
 Interés compuesto
 Perpetuidades
 Anualidades
 Valoración de activos
 VAN
 VAN y Equivalente Cierto
Matemática financiera

 Si invertimos un monto X a una tasa fija anual

de r%, y el interés se calcula una vez al año, al
cabo de n años tendremos:

Valor futuro  X 1  r 
n
Matemática financiera

 Si invertimos un monto X a una tasa fija anual

de r%, y el interés se calcula m veces al año, al
cabo de n años tendremos:

nm
 r
Valor futuro  X 1  
 m
Matemática financiera

 Si llevamos la fórmula anterior al extremo,

cuando m tiende a infinito, obtenemos lo que se
denomina capitalización continua:

Valor futuro  Xe rT
Matemática financiera

Ejemplo 1:
 Si invertimos $100 a un año, la tasa de interés
anual es 10% y los intereses se componen una
vez al año, al final tendremos $110.
 Si los intereses se calculan 2 veces al año
tendremos $110,25
 Si se calculan continuamente $110,52
Fórmulas de Valor Presente

Las fórmulas más usadas son:

 Perpetuidad constante
 Perpetuidad creciente
 Anualidad constante
Perpetuidad constante

 Una perpetuidad, se refiere a flujos que se

recibirán todos los períodos hasta el infinito.
 Si los flujos son iguales todos los períodos,
decimos que es una perpetuidad constante.
 El valor presente de una perpetuidad constante
se calcula:
Flujo
VP 
r
Perpetuidad constante

Ejemplo:
 Le ofrecen una acción de la empresa RIESGO
S.A. que reparte $20 en dividendos todos los
años. Se sabe que la tasa de interés apropiada
para esta inversión es 16% al año. ¿Cuánto
pagaría por esta acción?

Flujo 20
VP    125
r 0,16
Perpetuidad creciente

 Hablamos de perpetuidad creciente si los flujos

que entrega van aumentando a medida que
pasa el tiempo.
 Si los flujos aumentan a una tasa constante g,
valor presente se puede calcular:
Flujo1
VP 
rg

 Observación: La tasa de crecimiento no puede ser

mayor a la tasa de descuento.
Perpetuidad creciente

Ejemplo
 Le ofrecen una acción de la empresa JUGO
S.A. se espera que reparta $20 en dividendos
el próximo año y éstos crezcan al 8% todos los
años. Se sabe que la tasa de interés apropiada
para esta inversión es 16% al año. ¿Cuánto
pagaría por esta acción?

Flujo 20
VP    250
r  g 0,16  0,08
Anualidades

 Nos referimos flujos de caja que se recibirán

por un período limitado de tiempo T.
 En general, para cualquier conjunto de flujos el
valor presente se puede calcular como:

T
Flujoi
VP  
i 1 1  r 
i
Anualidades

 Si todos los flujos que se recibirán son iguales,

la sumatoria anterior se puede simplificar.
 Si designamos como F el flujo a recibir por T
períodos, la fórmula de valor presente es:

F  1 
VP  1  T 
r 
 1 r 
Anualidades

Ejemplo:
 Le ofrecen un crédito de 12 coutas iguales de
15.000. La tasa de interés mensual es 1,3%,
compuesta con capitalización mensual. ¿Cuál
es el valor actual del préstamo?

15.000  1 
VP  1  12 
 165.669,6
0,013  1  0,013 
Anualidades

Ejemplo:
 Una empresa decide vender un bien en $1.200
al contado. Uno sus clientes le solicita crédito
en 3 cuotas iguales a 30, 60 y 90 días. La
empresa decide entregar el crédito cobrando
una tasa de interés de 2% mensual, compuesto
con capitalización mensual. ¿Cuál debería ser
la cuota que se le ofrece al cliente?
Anualidades

 Debemos despejar F de la fórmula anterior,

para poder encontrar la cuota correspondiente.
F  1 
VP  1  T 
r  1  r  
1
 1 
F  VP * r * 1  T 
 1  r  
1
 1 
F  1.200 * 0,02 * 1  3
 416,11
 1  0,02 
Anualidades

Ejemplo:
 Queremos comprar un televisor en Almacenes
París. El precio contado es $137.600.
 Usando la tarjeta de Almacenes París, le
ofrecen pagar el mismo televisor en 12
cuotas de $13.736.
 Si utiliza la tarjeta de crédito Visa, la tasa
de interés es 2,6% mensual.
¿Cuál debería elegir?
Anualidades

 Primero hay que calcular el interés implícito en

la cuota de Almacenes París.
 Generalmente es muy dificil despejar la tasa de
interés. Sin embargo, cualquier calculadora
financiera puede encontrar el resultado

13.736  1 
137.600  1  
r  1  r 12 
r  2,89%
Valoración de activos

¿Cómo valorar una empresa?

 El valor de la empresa es el valor los activos.
¿Cuál es el valor de los activos?
 Cuando estamos considerando un análisis
económico financiero (balance económico) hay
dos criterios principales de valoración:
a) valor presente de los flujos y
b) valor de mercado.
Valoración de activos usando VAN

 La idea del VAN es actualizar los flujos

(¿cuáles?), tomando en cuenta dos factores:
 valor del dinero en el tiempo: qué tan lejos están
del punto de partida considerado.
 riesgo asociado al flujo de caja: riesgo sistemático
que posee el flujo.

 Esta actualización puede ser usando tasa de

interés discreta o a tasa continua!!
Equivalente Cierto

 Este método considera el riesgo en los flujos y

no en la tasa de descuento.
 Los flujos se ajustan a su equivalente cierto, de
acuerdo a algún método de valoración de
riesgo.
 Para considerar el valor del dinero en el tiempo,
estos flujos se actualizan usando como tasa de
descuento la tasa libre de riesgo.
Valoración de Acciones

 Queremos encontrar el valor (precio) de una

acción de una empresa cualquiera. Por
supuesto nos referimos a una sociedad
anónima, que emite acciones como forma de
reunir capital.
 En general el valor de un activo se puede
determinar como el VAN de los flujos de caja
que entrega.
 Si los inversionistas están informados y el
mercado de capitales funciona bien, el valor
que encontremos debe ser igual a su precio.
Flujos de una acción

 En principio el poseedor de una acción puede

obtener dos tipos de flujos:
 Dividendos: Son los repartos que se hacen a
cuenta de las utilidades del ejercicio de la
empresa. En Chile, no pueden ser inferior a 30%
de dichas utilidades.
 Ganancias de capital: La venta de la acción puede
generar una ganancia respecto al precio de
compra. Por tanto, la diferencia entre ambos
precios corresponde a una ganancia de capital.
Precio de la acción

 Supongamos un modelo de dos períodos de

tiempo.
 El precio de la acción debe ser igual al valor
presente de sus flujos, luego
Div1 P
P0   1
1  r  1  r 
 En que P0 es el precio hoy, P1 el precio
mañana, Div1 el dividendo mañana y r la tasa
de descuento.
Precio de la acción

 Ahora podemos extender el análisis un período

más.
 El precio del período uno debe ser igual a

Div2 P
P1   2
1  r  1  r 
 En que P1 es el precio en t=1, P2 el precio en
t=2, Div2 el dividendo en 2 y r la tasa de
descuento.
Precio de la acción

 Reemplazando el resultado anterior, en la

primera ecuación queda que el precio hoy (t=0)
depende de los dividendos en 1 y 2, como
también del precio en 2.

Div1 Div2 P2
P0   
1  r  1  r 2 1  r 2
Precio de la acción

 Repitiendo este procedimiento muchas veces,

nos damos cuenta que llegaremos a que el
precio de la acción hoy es:

Div1 Div2 Div3 Div4

P0      ...
1  r  1  r  1  r  1  r 
2 3 4

 Resumiendo:

Divt
P0  
t 1 1  r t
Caso 1: Sin crecimiento

 Suponiendo que la empresa entrega los

mismos dividendos todos los períodos, es
decir, el dividendo está constante, el precio de
la acción se puede escribir como

Div
P0 
r
Caso 1: Ejemplo

 La empresa ACME, obtuvo 10 millones como

utilidades durante el año pasado. Este monto
fue repartido completamente en dividendos. Se
espera que la empresa mantenga esta política
y que sus utilidades no sufran variación. La
empresa tiene quinientas mil acciones emitidas
y pagadas. La tasa exigida a las acciones de
esta empresa es 16% anual.
Caso 1: Ejemplo

La utilidad por acción sería:

 $10.000.000/500.000 = $20
Dividendos son 100% de la utilidad:
 $20
Precio de la acción
 $20/0,16 = $125
Caso 2: Con crecimiento constante

 Suponiendo que la empresa entrega un

dividendo que crece a una tasa constante todos
los períodos, esta tasa la llamaremos g, el
precio de la acción se puede escribir como
Div1
P0 
rg
Caso 2: Ejemplo

 Volvamos a la empresa ACME, suponga la

misma información anterior:
 obtuvo 10 millones como utilidades durante el año
pasado. Este monto fue repartido completamente
en dividendos. Se espera que la empresa
mantenga esta política y que sus utilidades no
sufran variación. La empresa tiene quinientas mil
acciones emitidas y pagadas. La tasa exigida a las
acciones de esta empresa es 16% anual.
 Más: las utilidades crecen al 1% anual
Caso 2: Ejemplo

La utilidad por acción sería:

 $10.000.000/500.000 = $20
Dividendos son 100% de la utilidad:
 $20
Precio de la acción
 $20/(0,16 - 0,01) = $133,3
Rentabilidad de Acciones

 El retorno mide el crecimiento en la riqueza

fruto de haber mantenido una acción durante
un período determinado
 ¿Cómo calcular la rentabilidad ?

Div  Pt  Pt 1
R
Pt 1
Rentabilidad de Acciones

 Luego la rentabilidad tiene dos componentes:

 Dividend Yield: Rendimiento por dividendos
Div/Pt-1
 Ganancia de Capital: aumento en precio de
acciones
(Pt - Pt-1)/Pt
 Esto también se puede extender para índices
como el IPSA.
Rentabilidad de Acciones

Ejemplo 2:
 Gasco, repartió dividendo de $9,5 por acción
en junio de 1999
 El precio a principios de junio fue $1.938,58. A
fines de junio fue $2.000,00
 Rentabilidad en junio fue 3,6%
Ejemplo de “El Diario”
El Diario
El Diario
El Diario
Razón precio utilidad

 Se define la razón precio utilidad (RPU) como

el cuociente entre el precio de una acción y la
utilidad por acción.
Precio
RPU 
Utilidad

 La RPU se puede relacionar con la rentabilidad,

usando las fórmulas anteriores.
Razón precio utilidad

 Suponiendo que la acción no tiene crecimiento

en sus utilidades y las reparte 100% como
dividendo

Precio 1
RPU  
Utilidad r

 La RPU es inversamente proporcional a la

rentabilidad. Me conviene elegir acciones que
tengan baja RPU y rechazar aquellas con alta.
Razón precio utilidad

 Si la acción tiene crecimiento, entonces la RPU

reflejará también las oportunidades de
crecimiento

Precio 1 VPOC
RPU   
Utilidad r Utilidad

 En que VPOC corresponde al valor presente de

las oportunidades de crecimiento.
Razón precio utilidad

 Luego, dos acciones de distintas empresas

pueden tener distinta RPU y no necesariamente
me conviene elegir la que tenga un menor
indicador. Debo considerar al menos dos
aspectos adicionales.
 Riesgo: Una baja RPU puede significar alta
rentabilidad debido a un alto riesgo. Debo analizar
si el mayor riesgo es compensado por la mayor
rentabilidad.
 Crecimiento: Una alta RPU puede indicar que la
empresa espera tener alto crecimiento en el futuro,
por lo que me convendría invertir en ella.
Valoración de Bonos

 Los bonos son títulos de deuda que obligan al

emisor a pagar cantidades específicas en
plazos determinados. Solamente las
sociedades anónimas inscritas en la SVS
pueden emitir bonos en Chile.
 Siguiendo la misma lógica de la valoración de
acciones, el precio de un bono debería ser igual
al valor presente de los flujos que entrega.
Flujos de un bono

 Los bonos, salvo aquellos que son de

“descuento”, entregan dos tipos de flujos:
 Principal: corresponde al valor inicial del bono y
representa la deuda que la empresa contrae con el
público .
 Intereses: es el costo que se debe pagar por usar
los recursos financieros ajenos, y corresponde a
una tasa anual.
 Los flujos se reciben a través del pago de
cupones. Normalmente este pago se hace
trimestralmente o semestralmente.
Flujos de un bono: ejemplo

 Supongamos un bono que paga un 12% de

interés anual y tiene un principal de $100. El
bono tiene un plazo de dos años y el principal
se amortiza (paga) al final.
 Los intereses se pagan en cupones
semestrales, todos iguales hasta el
vencimiento.
 ¿Cómo serían los flujos de caja a obtener?
FLUJOS DE CAJA
6 6 6 106

t=0 t=1/2 t=1 t=1 1/2 t=2

Precio de un bono

 El precio de un bono será igual al valor

presente de los flujos que entrega,
descontados a la tasa de interés apropiada.
 Si el bono paga cupones de interés por n
períodos y el principal se paga al final, el valor
sería:
n
Cupont Principal
B0   
t 1 1  r t
1  r n
Precio de un bono: ejemplo

 Volviendo al ejemplo anterior el precio del

bono hoy debería ser el valor presente de
los cupones más el principal, es decir:
6 6 6 6 100
B0     
1  r 1 1  r 2 1  r 3 1  r 4 1  r 4
 Naturalmente, la tasa de descuento r debe
estar expresada en forma semestral.
 Nótese que la tasa r no tiene que coincidir
necesariamente con la tasa de los cupones.
Precio de un bono: ejemplo

 Suponiendo una tasa de descuento de 5%

semestral el problema queda

6 6 6 6 100
B0     
1,05 1,05 1,05 1,05 1,054
1 2 3 4

 Esto da como resultado 103,55. Luego el bono

por 100 de valor carátula, se puede vender en
103,55. En esta situación se habla que el precio
del bono está sobre el valor par.
Precio de un bono

 Pueden darse tres situaciones básicas:

 A la par: el precio del bono coincide con el monto
del principal que aún se adeuda.
 Sobre la par: el precio del bono es mayor que el
monto que se adeuda.
 Bajo la par: el precio es menor que el valor que se
adeuda hasta ese momento.
 Estas distintas situaciones se darán de acuerdo
a si la tasa de descuento coincide, es menor o
es mayor que la ofrecida por el bono.
Precio de un bono: ejemplo (continuación)

 Suponiendo una tasa de descuento de 6%

semestral el problema queda

6 6 6 6 100
B0       100
1,06 1,06 1,06 1,06 1,06
1 2 3 4 4

 Suponiendo una tasa de descuento de 8%

semestral el problema queda
6 6 6 6 100
B0       93.4
1,08 1,08 1,08 1,08 1,08
1 2 3 4 4
Bonos y Riesgo

 Los poseedores de bonos enfrentan riesgos que

son distintos a los de los accionistas. Los
principales son:
 Riesgo del emisor: Riesgo de que el emisor del
bono no sea capaz de cumplir con los pagos
prometidos.
 Riesgo de tasas de interés: Que cambien las tasas
de interés y el precio del bono disminuya,
provocando una pérdida para el comprador.
 Riesgo de recompra: El emisor puede recomprar
los bonos, esto es probable cuando bajan las tasas.
El emisor buscará financiarse a tasas más bajas.
Sensibilidad a la tasa de interés

 Los bonos de mayor plazo serán más sensibles

a los cambios en la tasa de interés.
 Un cambio en la tasa de interés implicará un
cambio en el precio del bono. Este cambio en el
precio será mayor mientras más grande el
plazo involucrado.
 Para analizar el riesgo en que se incurre, hay
que mirar en conjunto los activos y pasivos, ver
calce de plazos (inmunización).
Bonos: El Diario

 Los precios de los

bonos se expresan
como un porcentaje
o proporción de su
valor par.
 Hay que notar que
los precios de los
bonos se mueven de
manera inversa a la
rentabilidad ofrecida.
Bonos soberanos: El Diario
Repaso Estrategia Financiera
 Temas a tratar:

(Lo que deberían saber después de este curso)

 Costo de capital
 Estructura de capital
 Política de dividendos
 Valoración de Empresas y GBV
 Balanced Scorecard y Control
Costo de Capital

 Se llama costo de capital al costo

alternativo de los fondos utilizados por la
empresa, tanto internos como externos, y
que, por lo tanto, refleja el costo de nuevo
financiamiento.
Usos del Costo de Capital

 El costo de capital se puede usar para evaluar

los nuevos proyectos de la empresa
(decisiones de presupuesto de capital).
 También se puede utilizar como estándar para
medir el desempeño de la empresa
 Se pueden hacer comparaciones dentro de una
industria.
Costo de Capital Promedio Ponderado

 En caso que el riesgo del proyecto no difiera de

manera significativa del riesgo de los actuales
activos que posee la empresa es válido usar el
costo de capital promedio ponderado (CCPP o
WACC en inglés) como tasa de descuento para
calcular el VAN o como referencia para la TIR.
 En caso de haber discrepancias significativas,
se debe hacer un ajuste por riesgo. De otra
forma no se está reflejando el verdadero costo
alternativo de los fondos.
Fuentes de Financiamiento

Algunas de las fuentes de financiamiento más

utilizadas son:
 Endeudamiento
 Pagarés
 Préstamo bancario
 Emisión de bonos
 Leasing
 Patrimonio
 Aumentos de capital (emisión de acciones)
 Utilidades retenidas
Costo de Capital Promedio Ponderado

 El WACC refleja el costo de todas las fuentes

de financiamiento que utiliza la empresa, tanto
instrumentos de deuda como capital.
 Suponiendo que sólo hay deuda y capital, y no
existen impuestos el WACC es:

D S
WACC  kd  ks
A A
Costo de Capital Promedio Ponderado

 Para calcular el costo de capital debe usarse los

valores de mercado de los pasivos (deuda y
capital), no el valor contable de ellos.
 Aunque, si no se cuenta con mayor información,
se pueden usar los valores contables, teniendo
presente que son valores históricos.
 Lo mismo se puede decir de las tasas, tanto la
tasa de interés de la deuda como la tasa exigida
por el patrimonio. Deben usarse las tasas
esperadas (exigidas a futuro) no las tasas
históricas
Costo de capital promedio ponderado

 Respecto a la estructura Deuda-Patrimonio a

utilizar en el cálculo del WACC:
 Se debe usar la estructura que la empresa se ha
fijado como objetivo en el largo plazo.
 El costo de capital se refiere a la empresa y no a
un proyecto particular.
 Luego no importa el financiamiento particular del
proyecto, hay que considerar el financiamiento
global de la empresa.
Costo de capital promedio ponderado

 (continuación):
 De lo contrario se tendería aceptar proyectos
financiados con deuda y rechazar proyectos
financiados con capital
 Esto porque el WACC tendería a bajar cuando la
empresa aumenta el endeudamiento y a aumentar
cuando se incrementa el patrimonio.
 El hecho de financiar un proyecto con deuda, le
resta espacio a la empresa para asumir nuevas
deudas en el futuro, este costo debe ser
considerado usando la estructura de largo plazo.
 Presupuesto de Capital

 Si la tasa de rendimiento de los activos es menor que el

costo de capital, el proyecto no debería llevarse a cabo.
(TIR<WACC)
 Mientras que si la tasa de rendimiento es superior al costo
de capital, proyecto debe llevarse a cabo. (TIR>WACC)
 Importante: Recordar que el costo de capital promedio
ponderado sólo es aplicable a proyectos de riesgo similar
al riesgo actual de la empresa.
 Presupuesto de Capital y Riesgo

 Como principio general, el costo de capital debería reflejar

el riesgo asociado a los activos involucrados o al mercado
(el beta) del proyecto. Si el proyecto es parecido a los
activos actuales su beta también lo será =>se puede usar
WACC
 El riesgo relevante al calcular el costo de capital es el
riesgo de los flujos de caja del proyecto y no el riesgo de
los instrumentos que use la empresa para financiarlo.
Costo de capital promedio ponderado

Ejemplo
Una empresa usa solamente deuda y capital
para financiarse, y mantiene una deuda por 30
millones que paga un interés de 8%, mientras
que su capital asciende a 50 millones. Los
dueños exigen una rentabilidad de 15% sobre
el patrimonio. Calcular el costo de capital
promedio ponderado.
30 50
WACC   8%   15%  12,37%
80 80
El WACC y los impuestos

 En el caso que existan impuestos que afecten a

las empresas el WACC debe incluirlos. En
Chile, en general, las empresas están afectas
al impuesto de primera categoría. Durante el
2002 este impuesto será 16%.
 Suponiendo que sólo hay deuda y capital, y hay
impuestos, el WACC es:
D S
WACC  k d 1  T   k s
A A
WACC con impuestos

Una empresa usa solamente deuda y capital

para financiarse, y mantiene una deuda por 30
millones que paga un interés de 8%, mientras
que su capital asciende a 50 millones. Los
dueños exigen una rentabilidad de 15% sobre
el patrimonio. Si la tasa de impuesto es 16%,
calcular el costo de capital promedio
ponderado.
30 50
WACC   8%1  16%   15%  11,89%
80 80
 Costo de capital propio

 Una de las principales dificultades de usar el WACC

es el cálculo del costo del capital propio.
 Se debería usar el rendimiento esperado de las
acciones, sin embargo, a menudo es dificil estimar
este rendimiento.
 Si la empresa tiene acciones que se transan en bolsa
se puede usar el rendimiento histórico.
 La mayoría de las empresas no tiene acciones que
se transen ¿Qué hacer? Usar el reparto de utilidades
como referencia
 Costo de capital propio

 La rentabilidad se puede calcular como los

dividendos, o el reparto de utilidades, (podría ser un
promedio de los últimos años) divididos por el
patrimonio.
 Por último, si no se tiene información para calcular
ninguna de las anteriores, simplemente se puede
usar el ROE.
Estructura de Financiamiento y Costo
de Capital

 La estructura de financiamiento se refiere a la

proporción del total de activos que se ha
financiado con pasivos y el porcentaje que se
ha hecho con patrimonio.
 La preocupación principal de un administrador,
en este tema, debería ser buscar una
estructura que permita minimizar el costo de
capital de la empresa, de manera que el valor
de ella sea máximo.
Estructura y valor de la empresa

 El valor de una empresa se relaciona

inversamente con el costo de capital.
 A mayor costo de capital, menor es el valor de la
empresa o proyecto.
 A menor costo de capital mayor es el valor de la
empresa o proyecto.
 Se busca una estructura que sea “óptima” en el
sentido de maximizar el valor de la empresa.
 Esto significa una combinación de
financiamiento que tenga el costo más bajo
 Relación entre WACC, estructura y
valor de la empresa

Costo
Capital

Deuda/
D/S* Patrimonio
 Relación entre WACC, estructura y
valor de la empresa

Valor
Empresa

Deuda/
D/S* Patrimonio
Modigliani & Miller (1958)

 En 1958, Franco Modigliani y Merton Miller

demostraron que bajo condiciones ideales la
política de financiamiento es irrelevante para el
valor de la empresa.
 Los supuestos son: no existen impuestos,
mercado de capitales perfecto, no hay costos
de agencia, las empresas emiten sólo deuda
libre de riesgo y acciones comunes, no hay
oportunidades de crecimiento, los flujos de caja
son perpetuos.
Proposición I

 El valor de mercado de una empresa es

independiente de su estructura de
financiamiento. El valor de la empresa no se ve
afectado por el endeudamiento.
 El valor de los activos no cambia si se cambia
la estructura de financiamiento de la empresa.

Valorsin/deuda = Valorcon/deuda
Proposición I

 El fundamento de esto es que los flujos de caja

disponibles para los acreedores y accionistas
no cambian según sea el financiamiento, sólo
cambia la forma de repartir ese flujo.
 El flujo disponible para ambos tipos de
inversionistas es el ION (ingreso operacional
neto), el cual es igual independiente cual sea el
tipo de financiamiento.
Proposición I

 Por otra parte estos flujos se descuentan a una

tasa exigida WACC, la que tampoco cambia
con el endeudamiento de la empresa.
 En este contexto la política de financiamiento
es irrelevante para el valor de la empresa, por
lo que su valor depende fundamentalmente de
la política de inversiones.
Proposición II

 La tasa exigida al patrimonio crece con el nivel

de endeudamiento. A mayor leverage
(apalancamiento financiero) se incrementa el
riesgo y el retorno de los accionistas.
 Despejando de la fórmula del WACC la tasa del
patrimonio tenemos que

B
k s  k0  k0  kb   k0  Lk0  kb 
S
Proposición II

 Vemos que el retorno exigido al patrimonio

depende básicamente de tres factores:
 El primero es el rendimiento de los activos
 En segundo lugar depende del diferencial de
tasas entre el rendimiento de los activos y la
tasa de la deuda (libre de riesgo).
 Finalmente depende del nivel de
apalancamiento o leverage (L) que posea la
empresa.
 Costo de capital, rentabilidad y deuda
Rentabilidad

Rentabilidad Esperada del

Patrimonio

Rentabilidad Esperada de
los Activos

Rentabilidad Esperada de la Deuda

Leverage
Deuda Libre de Riesgo Deuda con Riesgo
Valor de una empresa sin deuda:
ejemplo

Suponga una empresa, sin deuda, con los

siguientes datos:
 Utilidad operacional (ION) = 150.000
 Tasa de descuento activos wacc = 12%
 ¿Cuál es el valor de la empresa?

ION 150.000
V   1.250.000
r 12%
Valor de la empresa con deuda:
ejemplo

 Usando el ejemplo anterior, asumamos una

deuda de 500.000 y la tasa de la deuda 5%,
¿cuánto vale el patrimonio? ¿cuál es la
rentabilidad?
 Valor del Patrimonio
V=S+B, luego
S=V-B
S=1.250.000 - 500.000 = 750.000
 Valor de la empresa con deuda:
ejemplo

 Rentabilidad: Existen varias formas de

calcularla, una de ellas es la utilidad sobre el
patrimonio (ROE).
Estado de Resultados

ION 150.000
Intereses (25.000)
Ut antes impto 125.000 Utilidad 125.000
R 
Patrimonio 750.000
Impuesto 0 R  16,7%
Utilidad Ejercicio 125.000
Ejemplo: Aumento en wacc

 ¿Qué pasa con el calculo anterior (empresa

con deuda) si la tasa exigida a los activos sube
de 12 a 15% manteniendo todo lo demás
constante?
 El valor de la empresa cambia a $1.000.000 y
el patrimonio ahora es de $500.000
 La rentabilidad del patrimonio sube a 25%
=> a mayor tasa exigida a los activos menos vale
la empresa. HAY QUE MINIMIZAR ESTA TASA
Ejemplo: Aumento en kd

¿Qué pasa con el calculo anterior (empresa

con deuda y wacc 12%) si kd sube de 5% a
8% manteniendo todo lo demás?
 El valor de la empresa no cambia.
 La rentabilidad del patrimonio debe disminuir
de 16,7% a 14,7%
=>Aumentos en la tasa de la deuda, todo lo
demás constante, disminuyen la rentabilidad
del accionista.
Ejemplo: Aumento en apalancamiento

 ¿Qué pasa con la empresa con deuda, si la

deuda sube a 600.000?
 Como el valor de la empresa no cambia. Si la
deuda sube, el patrimonio es de $650.000
 La rentabilidad del patrimonio ahora es de
18,5%
=> Aumento en el apalancamiento eleva la
rentabilidad del patrimonio, pero no cambia el
valor de la empresa
La estructura de capital y el CAPM

 Si suponemos que se cumple el CAPM y no

existen impuestos, debería cumplirse que el
beta de los activos, al igual que el wacc, sea
un promedio ponderado de la deuda y el
patrimonio.

D S
 ACTIVOS   DEUDA   PATRIMONIO
A A
Apalancamiento y riesgo

 Si la deuda no tuviera riesgo, su beta sería

cero, luego: S
 ACTIVOS   PATRIMONIO
A
 Despejando el beta del patrimonio:
A  D
 PAT   A  1    A
S  S
 Se deduce que el riesgo de las acciones
depende del riesgo operacional (beta de
activos) y del riesgo financiero (apalancamiento
D/S)
Ejemplo Beta

Una empresa tiene deudas por 30 millones, las

cuales son libres de riesgo (de incumplimiento).
El patrimonio es de 50 millones. De acuerdo a
la rentabilidad de las acciones el beta del
patrimonio es 1,5 ¿Cuál es el beta de los
activos?
30 50
 ACTIVOS   0  1,5  0,93
80 80
Estructura de Financiamiento
con impuestos

 En 1963, Modigliani y Miller agregaron

impuestos corporativos a su modelo,
manteniendo el resto de los supuestos.
 Considerando solamente impuestos
corporativos, el valor de la firma aumenta con
el nivel de endeudamiento.
 A mayor deuda, mayor será el monto de
intereses que se rebajarán de la utilidad de la
empresa y menor será el monto de impuestos a
pagar.
Estructura de Financiamiento
con impuestos

 Al pagar menos impuesto, queda una

proporción más grande del flujo de caja para
repartir entre acreedores y dueños.
 Si consideramos desde el punto de vista de
flujo, el valor de la empresa depende del flujo
de caja disponible para accionistas y
acreedores.
 Aumentos en este flujo, obviamente llevan a un
aumento en el valor de la empresa.
Estructura de Financiamiento
con impuestos

 Por lo tanto, aumentos en el apalancamiento

tienen el efecto de reducir el flujo disponible
para los accionistas, pero dado que la empresa
paga menos impuestos, esa reducción es
menor que el aumento en el monto de
intereses.
 En conclusión, situándose en el extremo, si
fuera posible, la empresa debería endeudarse
lo más cerca del 100% para aumentar su valor.
Valor de la Empresa con impuestos

 Luego el valor de una empresa endeudada será

igual al valor de una empresa sin deuda más el
monto el ahorro de impuestos debido a la
deuda.

VL = VU + TB

 VL es valor de la empresa con deuda, VU sin

deuda, T es la tasa de impuestos y B el monto
de la deuda.
Rentabilidad de las acciones:
modelo con impuestos

 La rentabilidad de las acciones se puede

despejar del costo de capital, la fórmula queda:

B
k S  k0  k0  k B  1  T 
S
 Vemos que la rentabilidad se reduce respecto
al modelo anterior por el efecto de los
impuestos.
Costo de capital:
modelo con impuestos

 El costo de capital de la empresa se puede

expresar de la siguiente forma:

 B 
WACC  k 0 1  T 
 S B

 Mientras más deuda se utilice, menor será el

costo de capital que enfrenta la empresa. Es
decreciente con el nivel de leverage.
Valor de la empresa sin deuda

Suponga una empresa, sin deuda, con los

siguientes datos:
 Utilidad operacional (ION) = 150.000
 Tasa de descuento activos wacc = 12%
 Tasa de impuesto T=15%
 ¿Cuál es el valor de la empresa?

ION 150.0001  0,15

V   1.062.500
r 12%
Valor de la empresa con deuda

 Usando el ejemplo anterior, asumamos una

deuda de 500.000 y la tasa de la deuda 5%,
¿cuánto vale el patrimonio? ¿cuál es la
rentabilidad?
 El valor de la empresa subiría a $1.137.500
 VL=1.062.500+0,15*500.000
 El patrimonio sería $637.500
 La rentabilidad del patrimonio sería Rs=16,7%
Valor de la empresa con deuda

 Con los mismos datos de anteriores de la

empresa endeudada:
 ¿Qué pasa si la deuda aumenta de 500.000 a
600.000?
 El valor de la empresa sube a $1.152.500, el
valor del patrimonio sería 552.500
 La tasa de rentabilidad de las acciones sube a
18,5%
 Costo de Capital con impuestos
Rentabilidad

Patrimonio
Ks

K0 Activos

WACC
Kd=Rf Deuda

Leverage (D/S)
La estructura de capital con impuestos y
el CAPM

 Si suponemos que se cumple el CAPM y

existen impuestos a las empresas, debería
cumplirse que el beta de la empresa con deuda
sea función del beta de la empresa sin deuda,
de la tasa de impuestos y el apalancamiento

 B
 c / d  1  1  T    s / d
 S
Estructura de capital

 Otros factores adicionales a tomar en cuenta al

momento de definir una estructura:
 Costos de quiebra. Hay costos legales y
financieros
 Información 1: Señales. Emisión de acciones son
una mala señal para los agentes, las acciones
están sobrevaluadas.
 Información 2: Teoría Agencia: acreedores-
dueños. Mayores niveles de deuda pueden llevar a
una “trasferencia” del valor de la empresa desde
los acreedores hacia los accionistas
Estructura de capital

 Otros factores adicionales a tomar en cuenta al

momento de definir una estructura:
 Información 3: Supervisión y control. Mientras más
acciones existan, más diluida estará la propiedad,
menos control sobre la gerencia y menor valor de
la empresa
 Industria: Ventas - Márgenes - Flujo de caja. Hay
que considerar la estabilidad de la industria, como
también el DOL
Estructura de capital

 Otros factores adicionales a tomar en cuenta al

momento de definir una estructura:
 Características de los activos: Algunos son
factibles de poner en garantía y reducir los costos
de financiamiento
 Mercado financiero: Existen altas y bajas del
mercado, en algunas ocasiones conviene más el
endeudamiento y en otras emitir acciones
Política de dividendos

¿Qué sabemos de Dividendos?

 Modelo de Lintner
 Irrelevancia de la política de dividendos (Miller y
Modigliani, 1961)
 Impuestos
 Señales
Modelo de Lintner

 Durante los años ‘50, Lintner hizo un estudio

de la política de dividendos que tenían las
empresas
 Las empresas tienden a entregar una
proporción fija de las utilidades. (tasa objetivo)
 Encontró que los dividendos son más estables
que las utilidades
Modelo de Lintner

 El dividendo en el período t depende de la

utilidad en dicho período (tasa objetivo), un
factor de ajuste al cambio en utilidades y del
dividendo del período anterior (estabilidad)

Divt   TBPA t   1   Divt 1

Modelo de Lintner

 Mediante el método recursivo llegamos a que el

dividendo depende de todas las utilidades
anteriores
 La utilidades más recientes tienen mayor
ponderación
 Una extensión sería incluir la utilidades futuras
(esperadas) dentro de la política
Irrelevancia de los dividendos

 Antes de entrar en este tema hay que aclarar

algo: La política de dividendos se está
analizando Ceteris Paribus
 Esto significa que las decisiones de inversión y
de financiamiento están dadas y no se verán
afectadas por la decisión de dividendos
 Supuestos: no existen impuestos, costos de
transacción y en definitiva el mercado de
capitales es perfecto
 Irrelevancia de los dividendos

 Miller y Modigliani (1961) llegan a la conclusión que

la política de dividendos es irrelevante
 En términos de la política de financiamiento esto
implica que el patrimonio debe permanecer constante
 Luego, un aumento en los dividendos debe
compensarse con una emisión de acciones
 Una disminución de los dividendos debe ser
compensada con recompra de acciones
Irrelevancia de los dividendos

 Ejemplo: Balance Inicial

Activos Pasivo y
Patrimonio
1.000 caja 10.000
Patrimonio
9.000 otros
activos
10.000 total 10.000 total
Irrelevancia de los dividendos

 Supongamos que hay 1000 acciones

 El precio de cada acción será $10.000/1000
esto es $10 cada una
 ¿Qué pasa si repartimos $1.000 en dividendos?
 Dividendo por acción es $1.000/1000 es $1 por
acción
Irrelevancia de los dividendos

 Pero debemos mantener el patrimonio (y el

activo) en $10.000 (recuerden el ceteris
paribus)
 ¿Cuantas acciones debemos emitir?¿A qué
precio podemos venderlas?
 Nuevo precio $9.000/1000, es $9 cada acción
Irrelevancia de los dividendos

 Necesitamos emitir 111 acciones para recaudar

$1.000
 Nuevo valor de los activos $10.000, dividido en
1111 acciones, da un precio por acción de $9
 Antes tenía acciones que valían $10 cada una
 ¿Cambió la riqueza del accionista antiguo? NO,
solo su composición. Ahora tiene acciones que
valen $9 cada una y $1 en dividendos
Relevancia de los dividendos

 Un factor que puede hacer relevante la política

de dividendos, es la existencia de impuestos
diferenciados entre las ganancias de capital y el
rendimiento en dividendos
 Otro factor que puede hacer que la política de
dividendos afecte el valor de la empresa, es la
asimetría de información
Relevancia de los dividendos

 En este sentido, los dividendos pueden ser un

mecanismo para transmitir información desde
la empresa a los inversionistas
 Los problemas de agencia también pueden
restringir la política de dividendos, pues ésta
puede llevar a la insolvencia para perjudicar a
los acreedores
Relevancia de los dividendos

 Finalmente, puede existir un efecto clientela.

Las personas tienen distintos gustos --->
algunos prefieren más dividendos, otros
prefieren menos
 Si me oriento a satisfacer a algún grupo en
particular puedo hacer que ese grupo pague
una prima por mis acciones
Teoría de Agencia

 Hay situaciones en que dos partes (que tienen

una relación contractual), poseen objetivos
distintos
 Esto lleva a que la mejor decisión no sea la
misma desde el punto de vista de cada uno
 Ejemplo clásico: accionistas y acreedores
Teoría de Agencia

 Existen 4 estrategias básicas que pueden

tomar los accionistas para aumentar el valor del
patrimonio (a costa de la deuda)
 Sustitución de Activos
 Aumento de Dividendos
 Dilución de Pagos
 Subinversión
Teoría de Agencia

Sustitución de Activos:
 Si tengo asegurado el financiamiento (con
deuda), me puede convenir aumentar el riesgo
de los activos
 Incluso puedo aumentar el riesgo realizando
proyectos con VAN negativo para la empresa
Teoría de Agencia

(Aumento del) Pago de Dividendos

 Un aumento en el pago de dividendos aumenta
el leverage de la empresa
 Esto aumenta el riesgo financiero, sin embargo
parte del riesgo es asumido por los acreedores
 Por tanto, el valor de la empresa cae menos
que el pago de dividendos ==> me conviene
Teoría de Agencia

Dilución de Pagos
 Emitir deuda con mayor prioridad que la
anterior nuevamente aumenta el riesgo de
insolvencia
 Pero el mayor costo lo asume la deuda antigua,
luego le conviene al accionista
Teoría de Agencia

Subinversión:
 Los accionistas dejan de hacer proyectos que
mejoren la solvencia de la empresa
 Esto se debe a que estos proyectos sólo
mejoran la posición del acreedor
Teoría de Agencia

Conclusiones:
 El conflicto de interés consiste
básicamente en que el accionista tratará de
traspasar riesgo al acreedor sin darle una
compensación por ello
 Los conflictos de interés pueden ocurrir en
algunos casos. NO significa que siempre
va a llegar a esta situación
 Existen mecanismos para superar este
problema: “covenants”
La Valoración de Empresas

 La valoración de empresas tiene como objetivo, poner

“precio” a una empresa. Esto se puede interpretar en dos
sentidos: valoración de toda la empresa (activos) o
valoración del patrimonio (acciones).
 Los motivos para realizar esta valoración pueden ser
diversos: adquisición, fusión, división de un negocio,
donación o herencia, etc.
 También hay que distinguir entre las empresas
controladas por una familia o grupo y las que no tienen
controlador definido.
Métodos de Valoración

 Existen 3 métodos de valoración más conocidos:

 Contable
 Múltiplos
 Flujo de caja
Método Contable

 Se valoran los activos a su valor contable, menos las

depreciaciones acumuladas (valor neto). Se deben
ignorar activos que no generarán flujos futuros y que no
son liquidables (ejemplo gastos activados).
 Después de valorar los activos puedo obtener el
patrimonio por diferencia: S = A – D
 Las deudas siempre deben considerarse a su valor libro
(nominal). Esto como parte de un criterio conservador y
suponiendo que la empresa responde a sus obligaciones
Método de Múltiplos

 Razón precio utilidad

 RPU = P0 / Utilidad por acción
 Si suponemos crecimiento constante: D/(r-g)
 Razón de ventas
 Si sabemos que los márgenes son similares
podemos reducirlo a: Valor E/ventas o P/Venta
 Esto se compara entre distintas empresas
 Razón # clientes
 Se basa en el número de clientes o suscriptores
Método del Flujo de Caja

 Se hace similar a una evaluación de proyecto, estimando

ingresos y egresos de la empresa.
 Hay que definir un “valor de desecho”, para el final del
período de evaluación.
 Hay que estimar una tasa de descuento. Es muy difícil
usar WACC si no hay historia previa. Usar empresas
similares de la misma industria para estimar una tasa.
 Proyecciones de crecimiento son importante en el valor,
pueden ser parte sustancial del precio de la empresa (Ej:
Start ups de Internet)
¿Por qué surge la Gestión Basada en el
Valor (GBV)?

 Problema de agencia:
 En las empresas grandes hay una clara separación
entre los dueños y los administradores
 En todo el mundo hay una tendencia a que los
inversionistas institucionales tomen más
importancia. Ej: Fondos de pensiones.
 Es necesario un diseño de incentivos para que los
administradores piensen como los dueños. Frase
políticamente correcta pero no es siempre llevada a
la práctica
 De hecho, muchas fusiones, adquisiciones, spin
overs se producen por mala administración que
destruye valor (años 80).
¿Por qué surge la GBV?

 Problema de la contabilidad:
 Usualmente muchos de las cifras contables están a costo
histórico, reflejan el pasado de la empresa y no su futuro.
Tampoco muestran el costo del capital propio, aunque sí
el costo de las deudas.
 El valor de una empresa depende principalmente de los
flujos que sea capaz de generar para sus dueños en el
futuro.
 Si queremos que los administradores piensen como los
dueños deben mirar al futuro y no al pasado.
 También, queremos ver cómo la estrategia se refleja en
el valor de la empresa. No sólo buenas intenciones
∆+valor.
La GBV

 Por lo tanto, manejar una empresa usando

exclusivamente indicadores contables no es
suficiente. Es necesario medir la incidencia de
la administración en el cambio de valor.
 La administración puede mejorar su
desempeño utilizando indicadores de creación
de valor y considerando los impulsores o
conductores del valor (value drivers).
 Conductores de Valor
Conductores de Valor

Tamaño del mercado

Cuota de mercado Ingresos
Total de ventas

Precios Utilidad
Dotación de personal Margen
Operacional
Nivel de salarios

Impuestos Flujo de caja

Impuesto efectivo
operacional
Inventario
Cuentas por pagar Capital de T Valor de la
Cuentas por cobrar empresa o
Inversión negocio
Vida útil del activo fijo para operar
Mantenimiento Inversiones
Escala de operaciones

Costo del capital propio Costo de Tasa de

Costo de la deuda Capital descuento
Apalancamiento

Adaptado de: La Gestión basada en el Valor , de J. Martin y J. Petty

 Creación de Valor para el accionista

Objetivo Agregar valor Rendimiento:

Empresarial para los dueños • Dividendos
• Ganancias de capital

Componentes Flujo de caja Tasa de

Deuda
de la de la explotación descuento
Valoración (Cash flow)

Impulsores Duración del • Crecimiento de las • Inversión en capital Costo de

del Valor crecimiento ventas de trabajo Capital
del valor • Margen de Explotación • Inversión en activos
• Tasa de impuesto a permanentes
las utilidades

Decisiones
de la Financiamie
Explotación Inversiones
Gerencia nto

Decisiones
Directivas ESTRATEGIA CORPORATIVA
Modelos de Gestión del Valor

 Valor Económico Agregado (EVA): Intenta

medir la riqueza que la empresa crea cada año
considerando el costo de capital incurrido. Ha
sido desarrollado principalmente por la
consultora Stern, Stewart & Co.
 Retorno del flujo de caja sobre inversión
(RCIF): Mide el flujo de caja como porcentaje
de retorno sobre la inversión (activos). Modelo
utilizado principalmente por el BCG.
EVA: valor económico agregado

 Es una medida del desempeño de la gerencia.

Debe ser utilizado en conjunto con otros
indicadores y estar atado a incentivos.
 Mientras mayor sea su valor más riqueza ha
creado la gerencia para los dueños. El principal
compromiso de la administración es con los
dueños.
 Mide el desempeño de un período (trimestre,
semestre, año) y se puede calcular para una
empresa, o una parte de ella (unidad de
negocio).
EVA

 ¿Cómo se calcula el EVA?

 EVA = Utilidad Op. después de impuesto -
WACC*Capital
 Utilidad Operacional después de impto = Utilidad
neta + Gastos Financieros + Utilidades
extraordinarias – Pérdidas extraordinarias
 Capital = Efectivo total invertido en la empresa
neto de depreciación
 WACC = Costo de capital promedio ponderado
EVA

 ¿Cómo aumentar el EVA?

 Mejorar la eficiencia en el uso de los activos
actuales
 Reducir el pago de impuesto. Esto puede ser con
mayor endeudamiento o utilizando franquicias
 Invertir en activos que tengan una rentabilidad
mayor al WACC
 Disminuir el costo del financiamiento. Esto significa
reducir el WACC. Buscar la estructura “óptima” de
capital para la empresa.
 Balanced Scorecard
 Llamado en castellano, Cuadro de Mando
Integral, es una herramienta de gestión, que
pone énfasis en la implementación y control de
la estrategia.
 Su nombre viene de la idea de establecer un
conjunto equilibrado de indicadores de gestión
para la empresa. Es el equivalente al tablero de
instrumentos que guía la navegación de una
nave.
 El equilibrio de los indicadores se refiere a
aquellos de resultado (pasado) y los impulsores
de la actuación (futuro).
 También debe existir un equilibrio entre
indicadores objetivos e indicadores de medida
subjetiva.
 Balanced Scorecard
 La diferencia con los sistemas
tradicionales, es que estos
indicadores deben tener un
significado estratégico e incluir una
visión integrada de la empresa.
 El objetivo de usar esta herramienta
es aclarar la visión, misión y
estrategia, transformándola en metas
concretas. Vincular las metas y
objetivos anteriores con indicadores
que entreguen información oportuna
respecto al desempeño.
 El CMI contempla 4 perspectivas:
clientes, financiera, proceso y
formación y crecimiento.
 Cuadro de mando integral
Finanzas:
¿ Cómo deberíamos aparecer ante
nuestros accionistas para tener éxito
financiero?

Clientes: Procesos Internos:

¿Cómo deberíamos
Vision, Misión ¿ En qué procesos debemos
aparecer ante nuestros
clientes para alcanzar
y ser excelentes para
satisfacer a nuestros
nuestra visión ? Estrategia clientes y accionistas ?

Formación y Crecimiento:
¿ Cómo mantendremos y
sustentaremos nuestra capacidad de
cambiar y mejorar para conseguir
alcanzar nuestra visión?
 Perspectiva Financiera
 Se distinguen 3 etapas: Crecimiento, Mantenimiento y Cosecha.
 Crecimiento: considerable potencial de crecimiento, para el que se
necesita considerable inversión.
 Mantenimiento: se requiere mantener la participación de mercado y
junto con ello se entra en una mejora en las operaciones.
 Cosecha: no se requieren mayores inversiones, el objetivo es
maximizar el cash flow.
 Además hay 3 temas estratégicos comunes:
 Crecimiento y diversificación de los ingresos
 Reducción de costos / Mejora en la productividad
 Utilización de los activos/Estrategia de Inversión
 Estrategias Financieras básicas

 Juntando las tres etapas con las estrategias básicas tenemos la

siguiente tabla:

Aumento ingresos Optimización de Uso de activos e

costos inversiones
-Crecimiento de ventas por -Ingresos por empleado -% inversión sobre ventas
Crecimiento segmento -Producción por empleado - I+D sobre ventas
- Cuota de mercado

-Rentabilidad por cliente -% de reducción de costos -ROI, ROA, ROE

Mantenimiento
-% ingresos de nuevos -Costos indirectos sobre -Ciclo de caja
negocios ventas

-Rentabilidad por línea de -Costo producción unitario -Payback

Cosecha producto -Costo de venta unitario -Cash Flow
- % clientes no rentables -Riesgo
Control de Gestión
 Es el proceso por el cual los directivos
influencian a otros miembros de la organización
para que implanten la estrategia
 La formulación de la estrategia implica decidir
acerca de objetivos y caminos para lograr esos
objetivos
 El control de gestión se preocupa de cómo se
llevan a cabo estas estrategias. Este control
implica medidas financieras y no financieras.
 El control operativo se centra en tareas
específicas, para su asegurar que se lleven a
cabo eficaz y eficientemente
 Proceso de Control de Gestión

Información
adicional
Objetivos y Estrategia

Resultados
Informe Análisis de
Planificación Presupuestos Centros de
Real - plan resultados
Responsabilidad

Medición
En resumen:

 Decisiones financieras de largo plazo:

 Inversión
 Endeudamiento, Estructura de capital
 Dividendos
 Control de gestión (financiera):
 Indicadores (EVA)
 Sistema (CMI)