Omar HNICHE

Finance dentreprise

2011/2012

Choix dinvestissements
La dcision dinvestissement est une dcision trs importante qui prsente un caractre
stratgique car elle va engager le devenir de lentreprise sur le long terme. Il est possible de classer les
investissements de plusieurs manires. On peut ainsi distinguer les investissements de remplacement,
les investissements dexpansion, les investissements stratgiques (R & D, acquisitions de socits,
etc.), les investissements humains et sociaux, etc.
Toute dcision dinvestissement doit tre prcde par une tude dont le but est de fournir les
lments permettant de se prononcer sur lopportunit et la faisabilit financire du projet.
Lopportunit du projet implique un diagnostic externe et interne de lentreprise et dpasse le cadre
strictement financier. Quant sa faisabilit financire, elle dpend de la rentabilit quelle est
susceptible de gnrer. Pour apprcier une telle rentabilit, il importe de connatre au pralable les
diffrents flux que le projet gnrera.
I Evaluation des flux lis un projet
Tout projet dinvestissement gnre des flux de ressources et demplois. Ces flux doivent tre
recenss de faon exhaustive pour tudier la rentabilit du projet.
I.1 Evaluation des emplois
Les emplois lis un projet dinvestissement sont reprsents par le cot de cet investissement.
Ce cot a deux composantes :
le cot initial : il sagit dune part des dpenses dacquisition et de mise en tat de marche
des quipements (dont la connaissance est gnralement aise) et dune part, de laccroissement du
besoin en fonds de roulement gnr par linvestissement.
les dpenses ultrieures : dpenses de rinvestissement (gros entretien, changement de
certains dquipements, accroissement du besoin en fonds de roulement, etc.).
I.2 Evaluation des ressources
Les ressources sont de deux sortes elles aussi :
il y a dabord les flux dexploitation du projet. Lvaluation de ces flux se fait par
lestimation du surplus montaire gnr par le projet. Il sagit donc de la CAF du projet qui doit tre
calcule par priode;

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il y a ensuite la rcupration des investissements : rcupration de la valeur rsiduelle des

quipements (avec prise en compte des incidences fiscales) et des besoins en fonds de roulement la
fin du projet. En cas de cession de certains quipements ou la baisse du besoin en fonds de roulement
avant la fin du projet, il faut videmment tenir compte de ces ressources aux dates o elles
interviennent.
I.3 Synthse des flux
La synthse des flux financiers prvisionnels se fait dans un tableau de ce type
Tableau 1 : Tableau des flux financiers prvisionnels dun projet dinvestissement
Rubriques

Anne 0

Emplois
Equipements (1)
BFR (2)
Totaux emplois (3 = 1 + 2)
Ressources
Rsultat avant amortissements (4)
Dotations aux amortissements (5)
Rsultat net avant impt (6 = 4 5)
Impt sur les bnfices (7 = 6 * Taux dimpt)
Rsultat net aprs impt (8 = 6 - 7)
Dotations aux amortissements (9 = 5)
CAF (10 = 8 - 9)
Valeur rsiduelle des quipements (11)
Rcupration du BFR (12)
Totaux ressources (13 = 10 + 11 + 12)
Flux nets (14 = 13 -3)

Anne 1

-I o

Anne 2

F1

Anne 3

F2

Anne n

F3

Fn

Les flux lis un projet dinvestissement (notamment les flux dexploitation) doivent tre
valus sans tenir compte de lincidence du mode de financement. Les rsultats de la thorie financire
tablissent en effet quil faut sparer les dcisions dinvestissement des dcisions de financement. Il
faut donc valuer dune part les flux lis au projet (pour dterminer la rentabilit conomique du
projet) et dautre part les flux lis son financement (pour dterminer le cot du financement).
II Critres de choix des investissements en avenir certain
Il nest pas normal en principe de parler de choix dinvestissements en avenir certain puisque
lavenir est par dfinition alatoire et incertain. Les mthodes regroupes dans cette catgorie
prsentent simplement la particularit de ne pas tenir explicitement compte de lincertitude qui pse
sur lavenir et de faire lhypothse que les flux peuvent tre prvus avec certitude. On distingue les
mthodes non actuarielles et les mthodes actuarielles.
II.1 Les mthodes non actuarielles
On peut citer dans cette catgorie le taux de rendement comptable et le dlai de rcupration.
II.1.1 Taux de rendement comptable
Cette mthode a peu de fondements thoriques. Elle aboutit la dtermination dun taux de
rentabilit moyen partir de chiffres comptables. Ce taux de rentabilit moyen comptable est encore
appel Return Over Investment (ROI). Il se calcule de la faon suivante :

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Taux de rentabilit moyen = Bnfice Net Moyen / Investissement Net moyen

Le bnfice net moyen correspond la moyenne des rsultats comptables sur la dure de vie du
projet.
Linvestissement net moyen est gal la moyenne des investissements (valeur comptable) au
dbut de chaque anne sur la dure de vie du projet. On a donc :
Investissement Net n = Valeur Nette comptable Dbut n + BER Dbut n
Ce critre prsente linconvnient de travailler sur des flux comptables (et non financiers). et de
ne pas tenir compte de lincidence du temps.
Face des projets exclusifs, on retient celui dont le taux de rentabilit moyen est le plus lev.
II.1.2 Dlai de rcupration
La mthode consiste calculer la dure ncessaire pour la rcupration de linvestissement
initial. Cest donc la dure lexpiration de laquelle la somme des CAF gale le montant de
linvestissement initial (on ne tient pas compte du BFR dans linvestissement initial, puisque la date
de rcupration de celui-ci est connue et est gnralement la fin du projet). Pour un investissement
ayant des CAF constants, le dlai de rcupration (Pay-Back Period) peut se calculer ainsi en nombre
dannes :
Dlai de rcupration = Investissement initial / CAF annuel
Cette mthode prsente elle aussi linconvnient de ne pas tenir compte de lincidence du temps.
Elle correspond plus une proccupation de liquidit et donne ainsi une ide du risque financier du
projet. Ce qui justifie le fait quelle est encore trs rpandue dans les entreprises. Elle nintgre pas la
rentabilit de linvestissement. Les flux ultrieurs au dlai de rcupration sont ainsi ignors, do une
pnalisation des projets dont lessentiel des cash-flows se concentre en fin de dure de vie. Sur la base
de ce critre, il faut retenir le projet qui a le dlai de rcupration le plus court.

II.2 Les mthodes actuarielles

Ces mthodes prennent en compte la dprciation de largent dans le temps. En effet, il nest
pas quivalent dencaisser M aujourdhui et M dans un an. Parmi les lments qui font que cette
quivalence nest pas vrifie, il y a en premier lieu linflation, ensuite il y a un cot dopportunit car
en encaissant M aujourdhui, on peut le placer et on aura donc (M + Intrts) dans un an. Do :
M0 aujourdhui est quivalent M1 = M0 + i.M0 = M0 (1 + i) dans un an.
Avec i = taux dintrt,
Autrement dit, M0 est la valeur actuelle de M1 :

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M0 = M1 / (1 + i) et on dit que i est le taux dactualisation.

Les deux mthodes qui sont prsentes ci-aprs taux de rentabilit et encaissement net reposent
sur cette logique de lactualisation.
II.2.1 Taux de rentabilit
Le taux de rentabilit dun projet est le taux r tel que la valeur actualise des flux de ce projet soit
nulle. A partir des flux dtermins dans le tableau de synthse ci-dessus. On a donc

I0 =

Ft
I 0 +
t =1
(1 + t )t

Ft
=0
t =1
(1+ t)t

Avec
t : taux de rentabilit du projet.
Le taux t peut tre dtermin par interpolation linaire, mais les calculatrices financires et les
tableurs permettent un calcul ais dudit taux. Il vous est donc recommand de recourir plutt ces
moyens.
Lorsque les flux sont calculs sans tenir compte le lincidence du financement, le taux r est
le Taux de Rentabilit Interne (TRI). Ce taux reprsente alors la rentabilit conomique du projet.
Dans ce cas, un projet nest acceptable que si son TRI est suprieur son cot de financement (cot du
capital). Le cot du capital est gal la moyenne pondre des cots effectifs des diffrents modes de
financement.
Lorsque les flux sont calculs en tenant compte de lincidence du financement, le taux r est le
Taux de rentabilit des fonds propres investis dans le projet. Ce taux reprsente alors la rentabilit
financire du projet et intgre par consquent un effet de levier le cas chant. Avec cette dmarche,
un projet nest acceptable que si le taux r est suprieur au taux de rentabilit exige par les
actionnaires (cot des capitaux propres)
II.2.2 Encaissement net (ou Valeur actuelle nette)
Lencaissement net procur par un projet dinvestissement est reprsent par la valeur
actualise de tous ses flux. Cette somme appele Valeur Actuelle Nette (VAN) est gale la diffrence
entre les ressources actualises et les emplois actualiss. A partir des flux dtermins dans le tableau
de synthse ci-dessus, on a donc :

Ft
VAN = - I0 + t=1
(1+ c)t
n

Avec :
c: cot de financement du projet
Le cot du financement prendre en compte varie selon que les flux ont t dtermins avec ou
sans incidence du financement. Lorsque les flux sont calculs hors incidence du financement, le taux

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dactualisation c retenir est le cot du capital. Dans le cas o les flux sont dtermins avec prise en
compte de lincidence du financement, le taux retenir correspond au cot des capitaux propres.
Dans tous les cas, un projet nest acceptable que sil offre une VAN positive.
II.2.3 Le traitement de linflation
Jusqu prsent, nous navons pas voqu explicitement le problme de linflation. Lorsque le
taux dinflation est tel quil peut influer de faon significative sur lanalyse, il faut lintgrer dans
ltude. Deux principales mthodes peuvent tre utilises.
La premire consiste travailler en dirhams constants. Tous les flux courants sont donc
transforms en dirhams constants partir de la relation suivante
M dirhams constants = M dirhams courants / (1 + taux dinflation)
Aprs cette transformation, on peut appliquer lune ou lautre des mthodes ci-dessus exposes
en utilisant un taux dactualisation rel.
La deuxime alternative consiste travailler avec des dirhams courants. Mais un taux
dactualisation nominal.
Si lon dsigne par t le taux nominal. r le taux rel et i le taux dinflation. On a la relation
suivante :
(1 + t) = (1+ r) x (1 + i) = 1 + r + i + (i x r)

t = r + i + (i x r)

Compte tenu du fait que la quantit (i x r) est gnralement trs faible, on peut retrouver la
simplification suivante dans la littrature :
t=r+i

II.2.4 Ltude des alternatives incompltes

Lorsquil faut classer, plusieurs projets. On peut se retrouver face des alternatives incompltes :
les montants investis ne sont pas les mmes ou les dures de vie ne sont pas identiques.
Lorsque les montants investis ne sont pas les mmes, plusieurs solutions peuvent tre utilises :

le critre de la VAN maximum. Ce critre ne tient pas compte du capital investi ;

Le critre de lindice de profitabilit (ou indice de rentabilit)

t =1

Ft
/ I 0 . Par rapport
(1+ t)t

la VAN, cette mthode prsente lavantage de fournir des valeurs relatives et non absolues,
prenant donc en compte le capital investi ;

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la dernire mthode (qui est prfrable celles ci-dessus) consiste considrer que la
diffrence entre les montants investis dans chaque option sera utilise par ailleurs. Le rendement
de lutilisation de cette diffrence est alors pris en compte pour lvaluation
de la rentabilit du projet le moins cher.
Lorsque les dures de vie ne sont pas identiques, deux solutions sont possibles :
ltude est faite sur la dure de vie du projet le plus court. On prend donc en compte la valeur
probable de cession des quipements du projet le plus long lexpiration de la dure de vie du
projet le plus court;
ltude est faite sur la dure de vie du projet le plus long. Dans ce cas. On considre les
possibilits de remploi des fonds dgags la fin du projet le plus court jusqu lexpiration du
projet le plus long.
Lorsque les dures de vie et les montants investis sont distincts. On combine les possibilits voques
ci-dessus.
II.3 Critres de choix des investissements en avenir incertain
Nous nous limiterons aux techniques de slection des investissements en avenir incertain.
Nous naborderons donc pas les choix en avenir antagoniste. Tontes les techniques prsentes ci-avant
peuvent sappliquer dans le choix en avenir incertain. La difficult vient du fait quil
y aura gnralement plusieurs alternatives possibles pour chaque projet selon les tats le la nature
envisageables (par exemple favorable, neutre, dfavorable). La dmarche consiste dterminer les
diffrents critres (le mieux est (le travailler sur les VAN) pour chaque tat de la nature possible et par
projet. La slection peut alors se faire selon lune des mthodes ci-aprs.

II.3.1 Critre de lesprance mathmatique

Si lon considre un projet pour lequel on envisage m tats de la nature possibles (avec Ps, la
probabilit associe chacun deux, s = 1.2, . . . , m), lesprance mathmatique des flux gnrs par le
projet est :
m

E (VAN) =

VAN
s =1

x Ps

Lapplication de ce critre requiert la prise en compte de la dispersion possible des VAN via le
calcul de lcart type :
(VAN) =

s =1

( VAN

E ( VAN

))

xP

Lorsquon compare deux projets, il faut alors choisir celui qui a lesprance mathmatique la plus

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leve et lcart type le plus petit. Lorsque le projet qui a lesprance la plus leve a galement lcart
type le plus grand, deux solutions sont envisageables :

choix du projet dont la diffrence entre lesprance et lcart type est la plus leve;

choix du projet dont te risque valu par le rapport entre lcart type et lesprance est le plus
faible. Ce rapport est appel coefficient de variation.
II.3.2 Critre de LAPLACE
Ce critre repose sur une hypothse dquiprobabilit des diffrents tats de la nature
envisags. On calcule alors lesprance mathmatique comme suit :
E (VAN) =

1
m

VAN
s =1

Cest le projet dont lesprance mathmatique est la plus leve qui est retenue.
II.3.3 Critre de WALD (MAXIMIN)
Le critre de WALD est un critre de prudence. Pour chaque projet, on Va slectionner la
VAN minimale. Ensuite, on choisira le projet qui maximise la VAN minimale (do te terme
MAXIMIN).
II.3.4 Critre du MAXIMAX
Le critre du MAXIMAX est un critre daudace qui suppose un amour du risque. Pour
chaque projet, on va slectionner la VAN maximale. Ensuite. On choisira le projet qui maximise la
VAN maximale (do lexpression MAXIMAX).

II.3.5 Critre de HURWICZ

Ce critre combine les approches pessimiste (MAXIMIN) et optimiste (MAXIMAX). Pour
chaque projet, on va slectionner la VAN maximale et la VAN minimale. La VAN maximale sera
affecte dun coefficient doptimisme qui permet de dterminer lesprance mathmatique
comme suit :
E (VAN) = .VAN max + (1 - ) . VAN min
On retient alors le projet dont lesprance mathmatique est la plus leve.

II.3.6 Critre de SAVAGE (MINIMAX)

Ce critre est celui du minimum de regrets. La mise en oeuvre de ce critre comporte trois
tapes :

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on calcule une matrice de regrets. Le regret se dfinit comme la diffrence entre la VAN dun
projet dans un tat de la nature donn et la VAN maximale qui aurait pu tre obtenu dans cet tat
de la nature si on avait pris la bonne dcision;
on dtermine pour chaque projet le regret maximum;
on slectionne enfin le projet qui minimise les regrets maximums (do lappellation de
MINIMAX de ce critre).
II.4 Spcificit des projets dinvestissement ltranger
Dans le cas de projets dinvestissements dont les flux sont stipuls en devises, deux solutions
existent pour leur valuation :
la premire mthode consiste maintenir lvaluation en devises, puis utiliser un taux
dactualisation du pays dorigine de la monnaie pour calculer la VAN est
ensuite convertie en monnaie locale (DH) au cours de la date dvaluation :
la deuxime. qui est plus difficile mettre en uvre, consiste convertir les diffrents flux en
monnaie locale (DH), puis utiliser un taux dactualisation national. La difficult vient du fait
que cette mthode suppose la possibilit de prvoir lvolution des cours de la devise dans
laquelle sont exprims les flux sur toute la. dure de vie du projet. En cas dimpossibilit de
transfert des capitaux (ou de contrle). cette mthode parait galement inadapte.
Il est donc recommand dappliquer la premire mthode.

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Exercices dapplication
CAS Nu
La socit Nu envisage de moderniser une partie de ses quipements. Cette modernisation
cotera 2000 et sera amortissable sur 5 ans en linaire. Au terme de cette dure. Les quipements ne
pourront pas tre vendus et leur dmolition cotera 80 en dirhams constants.
La modernisation permettrait la socit de rduire sa consommation dnergie et de raliser
une conomie de 910 la premire anne, 950 la deuxime, 970 la troisime, 920 La quatrime et 900 la
dernire anne (donnes en dirhams courants).
En revanche, ces nouveaux quipements ncessiteront le recrutement dun ingnieur avec un
salaire brut annuel de 210. Le taux de progression annuel des salaires de la socit demeurera
2,5% au cours des prochaines annes. Les charges patronales sur salaires sont gales 45% du
salaire brut. Les autres dpenses dexploitation slveront 45 la premire anne, Elles seront
annuellement revalorises au taux dinflation.
Le taux de linflation devrait rester gal 2% au cours des cinq prochaines annes et le taux de
limpt sur les bnfices est de 37%.
Travail demand
Prsentez le tableau des flux financiers prvisionnels du projet et dterminez sa VAN sachant que
le cot du capital est de 7% (inflation comprise).
----------------------------------------------------- Solution ---------------------------------------------------------La solution la plus simple consiste travailler en dirhams courants puisque nous disposons dun
cot du capital qui intgre linflation.
La dtermination des diffrents flux ne pose pas de difficults. Il faut simplement noter les
points suivants :
le cot du projet est donn ainsi que celui de la dmolition. Il faut toutefois revaloriser ce
dernier puisquil est en dirhams constants. Il faut donc ajouter linflation sur 5 ans ;
les gains procurs par le projet sont constitus par les conomies ralises sur lnergie;
les salaires sont communiqus pour la premire anne. Il suffit de les augmenter de
2,5% pour chacune des annes suivantes. Le mme raisonnement sapplique aux autres
dpenses dexploitation augmenter annuellement du taux de linflation, soit 2%.
les charges sociales sont obtenues en appliquant le taux de 45% aux salaires;
lamortissement annuel est gal 2000 / 5 ;
limpt sur les bnfices se calcule au taux de 37%

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On obtient donc le tableau suivant :

Elments
Equipements
Variation BFR

01/01/a1

31/12/a1

31/12/a2

31/12/a3

31/12/a4

31/12/a5

-2000

-88

-2000

-88

950

970

920

900

-210

-215

-221

-226

-232

-95

-97

-99

-102

-104

-45

-46

-47

-48

-49

-400

-400

-400

-400

-400

160

192

203

144

115

-59

-71

-75

-53

-43

101

121

128

91

72

400

400

400

400

400

501

521

528

491

472

Totaux emplois (1)

910
Economie dnergie
Salaires
Charges patronales
Autres dpenses dexploitation
Dotations aux amortiss.
Rsultat avant impt
Impt sur les bnfices
Rsultat aprs impts
Dotations aux amortiss.
CAF
0
Revente des quipements
0
Rcupration du BFR

Totaux ressources (2)

501

521

528

491

472

Flux nets (3 =1 + 2)

-2000

501

521

528

491

384

Facteur dactual. (4)

1,000

0,935

0,873

0,816

0,763

0,713

Flux actual. (5 = 3 x 4)

-2000

468

455

431

375

274

VAN

CAS Ksi
La socit Ksi envisage de raliser un investissement qui lui permettrait daccrotre sa capacit
de production et ses ventes. Cet investissement devrait coter 15 000 KDH et sa dure de vie
conomique est estime 5 ans. Il serait financ pour moiti par un endettement au taux de 9%
remboursable en 5 ans par annuits constantes. Lautre moiti et le BFR seraient financs sur des
ressources propres.
Les donnes prvisionnelles dexploitation font apparatre que le chiffre d affaires additionnel
gnr serait de 7 700 la premire anne, 7 800 la deuxime, 8 000 la troisime, 8 200 la quatrime et
8 700 la cinquime. Les dpenses dexploitation seraient gales 45% du chiffre daffaires. Le BFR
prvu est estim 10% du chiffre daffaires et est mettre en place au dbut de chaque anne.

10

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Il sera rcupr en fin de vie du projet car lexploitation va sarrter. Le taux de limpt sur les
bnfices est de 37%.
Travail demand
1. Dterminez les taux de rentabilit conomique et financire du projet.
2. En supposant que le taux dintrt de la dette est de 13,81%, calculez nouveau le taux de
rentabilit financire. Quobservez-vous ? Quen sera-t-il avec un taux dintrt suprieur
13,81% ?
--------------------------------------------------------- Solution -----------------------------------------------Le taux de rentabilit conomique nest rien dautre que le TRI du projet. Il se calcule partir des
flux financiers du projet sans tenir compte des modalits de financement. Lincidence de lendettement
nest donc pas intgre. Ce taux se calcule aisment laide du tableau Suivant. Il faut remarquer que
cest la variation du BFR qui est prise en compte au dbut de chaque anne. La premire anne, cette
variation porte sur tout le chiffre daffaires additionnel, mais les autres annes, elle ne porte que sur
son accroissement.
Elments

01/01/a1

31/12/a1

31/12/a2

31/12/a3

31/12/a4

31/12/a5

-15000

-770

-10

-20

-20

-50

-15770

-10

-20

-20

-50

7700

7800

8000

8200

8700

-3465

-3510

-3600

-3690

-3915

-3000

-3000

-3000

-3000

-3000

Rsulta avant impt

1235

1290

1400

1510

1785

Impt sur les bnfices

-457

-477

-518

-559

-660

778

813

882

951

1125

3000

3000

3000

3000

3000

3778

3813

3882

3951

4125

Equipements
Variation BFR
Totaux emplois (1)
Chiffre daffaires
dpenses dexploitation
Dotations aux amortissements.

Rsultat aprs impt

Dotations aux amortiss.

CAF

Revente des quipements

870

Rcupration du BFR
Totaux ressources (2)
Flux nets
TRI

-15770

3778

3813

3882

3951

4995

3768

3793

3862

3901

4995

08,70 %

Le TRI est le taux dactualisation qui annule la somme des flux financiers actualiss dun projet
(VAN). Il se dtermine facilement avec les calculatrices financires et les tableurs. Nous vous

11

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recommandons donc dutiliser ces moyens plutt que de procder par ttonnement et interpolation
linaire. Toutefois, la mthode de linterpolation est dcrite ci-dessous pour linformation :
Avec un taux dactualisation de 8,5 % on obtient une VAN de 85. Un taux de 9 % donne une
VAN de -129. Le TRI est donc compris entre 8,5 % et 9 %. Il est calcul ainsi :

8,5 + (9 8,5)

85
129
= 8,70 ou 9 (9 8,5)
= 8,70
85 + 129
85 + 129

Pour le calcul de la rentabilit financire (qui est la rentabilit du ct des actionnaires), il y a

lieu dintgrer les incidences de lendettement. Il faut donc calculer les intrts et les amortissements
(remboursements du capital) de la dette. Tout comme pour le TRI, les calculatrices financires et les
tableurs permettent dtablir aisment le tableau damortissement dun emprunt comme suit :

Annes

Capital au dbut

Intrts

Amortissements

Annuits

7500

675

1253

1928

6247

562

1366

1928

4881

439

1489

1928

3392

305

1623

1928

1769

159

1769

1928

Nous rappelons nanmoins le principe de construction de ce tableau. Pour un emprunt

remboursable par annuits constantes, si nous appelons a lannuit, i le taux dintrt annuel, n le
nombre dannuits, et K la somme emprunte, on dmontre que :
1 (1 + i ) n
K= a
i
Dans notre cas, on connait K (7500, cest a dire la moiti de 15000), i (0,09) et n (5). On peut
donc en dduire la valeur de a. En effet :
1 (1 + i ) n 1 (1 + 0,09) 5
=
= 3,890
0,09
i
K
7500
a=
=
= 1928
3,890 3,890

Ensuite, les intrts sont calculs en appliquant le taux au capital resta d au dbut de lanne.
12

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Le remboursement en capital est gal la diffrence entre lannuit (1928) et les intrts calculs. Ce
remboursement est dduit du capital d pour obtenir la somme due au dbut de lanne suivante :
La prise en compte de ces informations permet de dterminer la rentabilit financire comme suit :
Elments

01/01/a1

31/12/a1

31/12/a2

31/12/a3

31/12/a4

31/12/a5

Equipements

-15000

Variation BFR

-770
-15770

-10
-10

-20
-20

-20
-20

-50
-50

870
870

Chiffre daffaires

7700

7800

8000

8200

8700

dpenses dexploitation

-3465

-3510

-3600

-3690

-3915

-675

-562

-439

-305

-159

-3000

-3000

-3000

-3000

-3000

Rsulta avant impt

560

728

961

1205

1626

Impt sur les bnfices

-207

-269

-356

-446

-602

Rsultat aprs impt

353

459

605

759

1024

Dotations aux amortiss.

3000

3000

3000

3000

3000

3353

3459

3605

3759

4024

Totaux emplois (1)

Intrt de lemprunt
Dotations aux amortiss

CAF
Revente des quipements

Rcupration du BFR
0

Emprunt bancaire

7500

Totaux ressources (2)

Flux nets (3= 1+2)
Rentabilit financire

-8270

-1253

-1366

2100

2093

2090

2073

-1489

-1623

-1769

2116

2136

2255

2096

2086

3126

11,26 %

La rentabilit financire se calcule exactement comme le TRI, sauf que la mthode sapplique
des flux financiers intgrant les incidences du mode financement.
Pour un taux dintrt gal 13,81%, il suffit de refaire le tableau damortissement de
lemprunt et de remplacer les intrts et les remboursements du tableau de calcul de la rentabilit
financire par les nouveaux chiffres. En procdant ainsi, on obtient une rentabilit financire de 3,70%.
Le nouveau taux de rentabilit est identique . la rentabilit conomique. Cela sexplique par le
fait quun taux dintrt de 13,81% correspond un cot dendettement1 de l3,81 x (1 - 0,37) = 8,70
13

Omar HNICHE

Finance dentreprise

2011/2012

Le cot effectif est donc gal la rentabilit conomique. Lendettement nentrane plus deffet
de levier. Avec un taux dintrt suprieur 13,81%, le cot effectif deviendrait suprieur la
rentabilit conomique. Lendettement deviendrait alors pnalisant pour la rentabilit financire et on
aurait un effet de levier ngatif.
Vous pourrez vrifier par exemple quun taux dintrt de 16% entrane une rentabilit financire
de 7,46%.
En rsum, mme si le projet parat conomiquement rentable, lentreprise ne devrait pas
accepter un emprunt avec un taux dintrt suprieur 13,8 1%.
CAS Pi

La socit Pi doit effectuer un important investissement pour lequel elle a trois alternatives. Les
analyses prospectives permettent de dire que lavenir correspondra dun point de vue conomique
lune des trois situations suivantes : croissance (probabilit de 45 %), rcession (probabilit de 25%) et
stagnation (probabilit de 30%). Les VAN de chaque projet sont dtermines dans ces trois tats de la
nature comme suit :
Situation
Croissance
Stagnation
Rcession

Probabilit
0,45
0,30
0,25

Projet A
2200
1300
-300

Projet B
2000
1500
-600

Projet C
6000
3000
-4000

Travail demand :

Proposez un choix la socit en utilisant les critres de lesprance mathmatique et de SAVAGE.

---------------------------------------------------Solution ------------------------------------------------------------Le critre de lesprance mathmatique requiert le calcul de lesprance mathmatique et de lcart
type. Pour les cas litigieux, le coefficient de variation est utilis. Les calculs sont rsums dans le
tableau t suivant :
Situation
Probabilit
Croissance
0,45
Stagnation
0,30
Rcession
0,25
Esprance mathmatique (1)
Ecart-type (2)
Coefficient de variation ( 3 = 2 / 1)

Projet A
2200
1300
-300
1305
1002
0,77

Projet B
2000
1500
-600
1200
1061
0,88

Projet C
6000
3000
-4000
2600
4017
1,55

Lesprance mathmatique est gale la somme des produits des VAN et des probabilits. Pour le
projet A par exemple, on :
(0, 45 x 2200) + (0, 30 x 1300) + (0, 25 x - 300) = 1305
Quant lcart-type, il se calcule en cinq tapes
14

Omar HNICHE

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2011/2012

1. Calcul des diffrences entre les VAN et lesprance mathmatique;

2. lvation de ces diffrences au carr;
3. Multiplication des carrs obtenus par les probabilits
4. Sommation des produits obtenus;
5. Extraction de la racine carre de cette somme.
Pour le projet A par exemple, on a

[0,45 (220 1305) 2 ] + [0,30 (1300 1305) 2 ] + [0,25 (300 1305) 2 ] = 1002
Sur la base du critre de lesprance mathmatique, il faudrait a priori retenir le rejet dont
lesprance est la plus leve et lcart-type le plus faible. Or dans le cas prsent. Cest le projet qui a
lesprance la plus leve (projet C) qui dgage aussi le plus fort cart-type.
Dans ce cas, lune des alternatives est lutilisation du coefficient de variation qui permet de
recommander dans le cas prsent le projet A.
Pour appliquer le critre de SAVACE, il faut tablir la matrice des regrets :
Situation relle

Meilleure choix

Choix A

Choix B

Choix C

6000
3000
-300

3800
1700
0
3800

4000
1500
300
4000

0
0
3700
3700

Croissance
Stagnation
Rcession
Regret maximum

Chaque regret est dtermin de la faon suivante (application au projet A dans le cas o la
situation relle est une croissance) :
1. on se pose la question de savoir quelle est la VAN la plus leve pouvant tre obtenue dans le cas
dune croissance. Cest cette VAN (6000) qui est reporte dans la colonne Meilleur choix;
2. tant donn quon est dans le projet A qui procurerait une VAN de 2200 dans le cas dune
croissance, on aurait un manque gagner de 6000 - 2200 = 3800 cest le regret.
Le mme raisonnement est men pour chaque couple projet-situation. Ensuite, on regarde le
regret le plus lev de chaque projet. Le choix est enfin opr en slectionnant le projet dont le regret
maximum est le plus faible.
Dans le cas prsent, il sagit du projet C. Toutefois, ce projet est le plus risqu comme le
montre le coefficient de variation. De plus, la diffrence entre son regret maximum et celui du projet A
nest pas significative.
Ce dernier projet offrant le meilleur coefficient de variation, avec une esprance mathmatique
et un cart-type qui le placent en deuxime position, on peut dire quil constitue le meilleur
compromis. On peut donc recommander le choix du projet A.

15

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2011/2012

Prvisions Financires et Choix de

Financements
Les prvisions financires font partie du systme de planification de lentreprise. Elles aboutissent
ltablissement du plan de financement et du budget de trsorerie qui permettent de vrifier la
cohrence globale des prvisions de lentreprise. Larticulation des prvisions financires avec les
autres prvisions de lentreprise peut tre rsume par le schma 1
Budgets dexploitation ;
- Ventes
- Production
- Approvisionnements
- Frais gnraux

Cash flow
Autofinancement
BFR

Enchanement sur lanne des

flux dexploitation

Budget
dinvestissements

PLAN DE
FINANCEMENT

Financements
externes structurels

Financements externes
cycliques

BUDGET DE TRESORERIE

Figure 1 : Articulation des prvisions financires

Ainsi, les prvisions financires impliquent ltablissement du plan de financement et du budget

de trsorerie, mais aussi des choix quant aux financements structurels et cycliques.
Dans ces choix, lentreprise doit notamment viser la minimisation de son risque financier. Ce dernier
se dfinit comme le risque encouru par une entreprise du fait de son financement par endettement. Il
dpend donc de la structure de financement de lentreprise et se manifeste par la cessation des
paiements : lexploitation ne gnre pas suffisamment de liquidits pour faire face aux annuits de la
dette. Le risque financier est distinguer du risque dexploitation (ou risque conomique). Celui-ci

16

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peut tre dfini comme le risque (lincertitude) attach la ralisation dun revenu futur espr, calcul
sans tenir compte du mode de financement de lentreprise.
En rsum, le risque dexploitation peut tre valu par la variabilit du rsultat conomique
prvisionnel (EBE notamment) et le risque financier par la dispersion de la trsorerie prvisionnelle. Il
convient donc dintgrer ces deux dimensions du risque global de lentreprise dans un diagnostic
prospectif et lors de ltablissement de prvisions financires.

I Plan de financement et budget de trsorerie

I.1 Plan de financement

Le plan de financement nest rien dautre quun tableau des flux prvisionnel tabli un horizon
temporel pluriannuel. Il peut tre tabli suivant le mme schma et en respectant les mmes principes
que ceux noncs prcdemment. On retrouve donc les deux approches : plan de financement fonde
sur la variation du fonds le roulement et plan de financement base sur la variation de trsorerie. Il est
possible de prsenter le plan de financement en utilisant le modle du tableau de financement classique
ou celui du tableau des flux de trsorerie selon lapproche retenue. Mais, en pratique, on retrouvera
une prsentation lgrement diffrente (souvent impose par le banquier dans les dossiers de demande
de crdit) mais avec un contenu identique. Le tableau 1 prsente un modle de plan de financement
construit selon lapproche classique.
Tableau 1 : Plan de financement
Rubriques
Ressources
CAF
Cessions dactifs
Augmentation des fonds propres
Endettement structurel
Totaux ressources
Emplois
Distribution des dividendes
Investissement en mobilisations
Rductions des fons propres
Remboursement des dettes
Variation du BFR
Totaux emplois
Soldes annuels
Soldes cumuls

Dbut n

Fin n

Fin n + 1

Fin n + 2

Fin n + 3

Fin n + 4

Les soldes du plan de financement correspondent aux variations prvues de la trsorerie. Les
rubriques du plan de financement ci-dessus sont trs proches de celles du tableau de financement
classique .
Il est parfois intressant de faire une distinction entre les remboursements lis aux emprunts
nouveaux et ceux lis aux emprunts anciens, ainsi quentre les investissements nouveaux et les projets
dj entams.
I.2 Budget de trsorerie

Le budget de trsorerie est un document annuel. Il sagit en fait du dtail sur une anne du plan
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2011/2012

de financement. Il permet dtudier ltalement sur lanne des encaissements et dcaissements

prvisionnels. Il peut tre tabli partir du modle prsent sur le tableau 2.
Tableau 2 : Budget de trsorerie anne n
Rubriques
Exploitation
Recettes clients TTC
Autres recettes dexploitation
Totaux recettes dexploitation
Achats TTC
Autres charges externes
Impts et taxes
Charges de personnel
Autres dpenses dexploitation
Charges financires
TVA
Totaux dpenses dexploitation
Solde Exploitation (A)
Hors exploitation
Cession dimmobilisations
Fonds propres
Emprunts
Autres recettes
Totaux recettes hors exploitation
Dividendes verss
Investissements
Rduction des fonds propres
Remboursement des emprunts
Impts sur les socits
Autres dpenses
Totaux dpenses hors exploitation
Soldes hors exploitation (B)
Solde global (c = A +B)
Variation financement C T (D)
Variation disponibilits (E = C + D)
Disponibilits dbut de mois (F)
Disponibilits fin du mois (G = F E)

Janv.

Fv.

Mars.

Dc.

Totaux

La prsentation du budget de trsorerie ne prsente pas de difficults particulires et certains

postes peuvent tre dtaills au besoin. Les rubriques sont suffisamment explicites pour ne pas
ncessiter des commentaires supplmentaires. Pou raffiner la gestion de la trsorerie, il est possible
dtablir des prvisions journalires de trsorerie sur des priodes de 15 jours ou un mois. Ces
prvisions journalires sont tablies de la mme faon que le budget de trsorerie.
II Choix de financements structurels

Ltablissement du plan de financement met gnralement en vidence des besoins de

financement structurel pour lentreprise. Pour couvrir ces besoins, il existe plusieurs possibilits et
nous ne ferons quvoquer quelques unes.

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II.1 Autofinancement et Fonds propres

Lautofinancement est la premire ressource de financement dont dispose lentreprise. Le

niveau de cette ressource est fonction de la CAF de lentreprise et de sa politique de dividendes. En
effet, lautofinancement prive les actionnaires dune partie des bnfices gnrs par lentreprise.
Les capitaux propres sont constitus par les apports des actionnaires auxquels on peut ajouter
lautofinancement. Le financement par capitaux propres se fait par augmentation de capital. Cette
dernire peut prendre plusieurs formes : incorporation de rserves, conversion de dettes classiques ou
dobligations, apports en nature ou en espces. Seuls les apports en espce mettent des ressources
nouvelles la disposition de lentreprise et peuvent donc servir an financement des investissements
nouveaux. Les apports en nature peuvent tre aussi utiliss pour financer des investissements si les
quipements acqurir constituent lobjet de lapport en nature. La rmunration des capitaux propres
dpend des performances conomiques de lentreprise. En cas de pertes, les actionnaires ne peuvent
prtendre aucune rmunration. Les actions dividende prioritaire sans droit de vote et les certificats
dinvestissement, bnficient de la garantie dune rmunration minimale, mme en cas de pertes, ce
qui en fait les capitaux propres particuliers.
Les autres fonds propres (titres participatifs. avances conditionnes, etc.) sont en fait des
dettes, avec des conditions de remboursement particulires, et dont une partie le la rmunration
dpend du rsultat de lentreprise. On les qualifie de quasi-capitaux propres.
La valeur des capitaux propres investis dans I entreprise nest pas gale au montant inscrit au
bilan. Dun point de vue financier, cest la valeur conomique des actifs de lentreprise diminue de la
valeur de march de ses dettes. Pour une entreprise cote, la valeur des capitaux propres investis est
gale la capitalisation boursire de la totalit de ses actions.
II.2 Endettement terme
II.2.1 Financement par dettes

Le financement par lendettement peut se faire par un emprunt classique ou un emprunt

obligataire. Lemprunt classique peut tre long ou moyen terme et se fait auprs des tablissements
de crdit. Lemprunt obligataire prend la forme dun appel lpargne public. Il nest ouvert quaux
socits par actions ayant au moins deux an dexistence. Seu1s les socits dune certaine taille
peuvent mettre des obligations sur les marchs financiers. En dehors des obligations classiques, il
existe des obligations bons de souscriptions dactions ou dobligations, remboursables ou
convertibles en actions, etc.
II.2.2 Crdit-bail

Le financement par crdit-bail permet une entreprise dutiliser un bien pendant une dure
donne, contre versement dun loyer priodique, avec une option de rachat du bien la fin de la dure
de location pour un prix tenant compte des loyers verss. Cest un financement qui prsente lavantage
de la flexibilit et dont le dlai dobtention est plus court quun emprunt classique. Linconvnient est
quil est gnralement plus onreux.

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II.2. Critres de choix des financements structurels

Dans ltude dun projet dinvestissement et dans une approche quantitative, on retient la rentabilit
comme critre dapprciation du projet. Dans une premire tape on value sa rentabilit conomique
abstraction faite de limpact du financement (intrts, remboursement demprunts, redevances de
crdit-bail ), on mesure donc sa rentabilit intrinsque. Dans une deuxime tape, une fois le projet
retenu, on sintresse sa rentabilit financire qui tient compte des modalits de financement et
indique la plus avantageuse pour lentreprise, cest dire celle qui lui fait profiter de leffet de levier le
plus important.
Le choix des financements structurels peut se faire en calculant :
la VAN du projet aprs financement (ou VAN ajuste), il sagit ce niveau l de retenir la
formule de financement qui amliore le plus la richesse cre par le projet,
les dcaissements nets entrains par chaque formule de financement tudie, en tenant compte
des diffrentes conomies fiscales ralises. Le choix porte alors sur le financement induisant
les sorties de fonds relles les moins leves.
III Choix de financements cycliques
III.1 Diffrents financements cycliques

Il existe de trs nombreuses possibilits pour le financement court terme. Les diffrents
financements sont gnralement regroups en deux catgories crdits de mobilisation et crdits de
trsorerie.
Les crdits de mobilisation permettent lentreprise dobtenir un crdit sur le montant des
crances quelle dtient sur ses clients. Le plus connu est lescompte par lequel lentreprise cde un
effet de commerce la banque. On a galement le crdit de mobilisation des crances commerciales
(CMCC) qui est assez proche de lescompte dont il diffre par le fait que lentreprise cde des crances
non reprsentes par les effets de commerce. Dans la mme catgorie, on peut citer laffacturage
(factoring). Pour les oprations avec ltranger, on a le crdit documentaire et le crdit de mobilisation
des crances nes sur ltranger qui fonctionnent globalement de la mme faon que les mobilisations
de crances internes.
Au niveau des crdits de trsorerie, on peut citer la facilit de caisse et le dcouvert pour les plus
simples. On a galement dautres crdits de trsorerie qui sont spcialiss (crdits de campagne par
exemple) car ils doivent tre utiliss pour des oprations prcises. Gnralement le financement dun
cycle de production.
Il existe galement les obligations cautionnes qui permettent dobtenir le report de paiement
des dettes fiscales (TVA, droits de douane, etc.) contre paiement dun intrt.
On citera enfin les billets de trsorerie que les trs grandes entreprises peuvent mettre sur le
march montaire.

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III.2 Dterminants du cot effectif dun financement cyclique

Le cot effectif dun financement court terme nest pas gal au taux dintrt apparent
annonc par le banquier. Le cot total du crdit dpend des lments suivants :
taux apparent : taux de base bancaire major dune prime fonction de la perception qu le
banquier du risque prsent par lent reprise ;
diverses commissions : endos, acceptation, plus fort dcouvert, engagement. etc.
jours de valeurs la date de valeur est la date o le banquier considre quune opration a t
ralise. Le nombre de jours de valeurs est gnralement suprieur au nombre de jours effectifs
dutilisation du crdit.
IV Gestion des risques de taux et de change

Les oprations de financement peuvent gnrer des risques de taux. Ainsi, lorsquon emprunte
taux variable, le risque est la hausse des taux. Quant on emprunte taux fixe, il ny a pas de risque (pas
dincertitude sur les montants payer), mais on peut souhaiter bnficier dune baisse ultrieure des
taux.
On peut de la mme faon avoir un risque de change lorsquon emprunte en devises, On craint
alors une hausse de la devise dans laquelle on a emprunt.
Les marchs terme et doptions permettent de couvrir ces risques avec divers instruments.
Parmi ceux-ci, on peut citer :
les swaps : le swap est une opration par laquelle deux agents schangent des conditions
financires sur un capital donn. Lchange peut porter sur les taux dintrt (variable contre
fixe) et/ou la devise de paiement (USD contre Euro) ;
les oprations terme : achats et ventes terme de devises. Cest une opration ferme
et lentreprise est oblige de sexcuter ;
les options de devises contre paiement dune prime, une entreprise acquiert le droit
dacheter ou de vendre (mais pas lobligation) des devises une date donne et un cours fix
davance.

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Cas dapplication
Cas PROJECTA
La socit PROJECTA dsire investir dans un matriel de production capable de fabriquer
2000 units de produits finis par an. Pour atteindre cet objectif, lentreprise a le choix entre
deux quipements E1 et E2 :
Montants hors Taxes
E1
E2
- Cot matriel
2 400 000
2 940 000
-Dure de vie
5ans
7ans
-Charges unitaires dexploitation
500
520
-Charges fixes dexploitation (horsDAP) annuelles
40 000
30 000
Le prix de vente unitaire prvisionnel serait de 1000 DH HT la premire anne ; les
quantits, le prix de vente sont supposs constants. Le BFRE est nglig.
Lamortissement du matriel est linaire, la valeur rsiduelle est suppose tre la valeur
nette comptable.
Le taux dactualisation est de 12%, le taux de limpt sur les socits est de 35%.
Tous les calculs devront tre arrondis au KDH le plus proche.
1. Dans un premier temps, on vous demande dtudier la rentabilit conomique de
chaque quipement. Pour ce faire, on calculera :
- la valeur actuelle nette (VAN)
- le taux interne de rentabilit (TIR)
- le dlai de rcupration du capital investi (DRCI)
- lindice de profitabilit
2. On suppose prsent que lentreprise a retenu lquipement E1. Elle doit alors choisir
entre deux modes de financement :
- autofinancement concurrence de 400 000 dh et emprunt pour le solde au taux de
13%, remboursable en 5 ans par annuits constantes.
- Location pendant 5ans. Lannuit verse en fin de chaque anne sera constante et
gale 840 000 dh TTC (TVA de 20%).
On vous demande de choisir entre ces deux modes de financement, en utilisant deux
mthodes :
- calcul de la VAN ajuste 12% pour chaque mode de financement envisag,
- calcul des dcaissements spcifiques actualiss.
3. Le 1er mode de financement est le moins coteux. Toutefois, le directeur financier de
PROJECTA est trs intress par la flexibilit offerte par le systme de la location.
Il se demande alors quel loyer hors taxe vers en fin de mois permettrait au projet E1 de
dgager une VAN de 660 000 dh. Le premier loyer serait pay la fin du 1er mois et la
location aurait toujours une dure de 5ans.
On utilisera un taux quivalent arrondi avec deux dcimales.

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Correction du cas PROJECTA :

1Elements
CA
Charges fixes
Charges
variables
Dotations
RAI
Impt
Rsultat net
Cash flow

E1
2000
40
1000

E2
2000
30
1040

480
480
168
312
792

420
510
179
332
752

Calcul de la VAN :
VAN (E1 ) = 792 1 (1,12)-5 - 2400 = 455
0,12
VAN (E2) = 752 1- ( 1,12)-5 + 840( 1,12)-5 2940 = 247
0,12
Calcul de lIP :
IP1 = 1 + VAN =1,18
I
IP2 = 1 + VAN = 1,08
I
Calcul du TIR :
*E1
X- 19%
= -22
20% - 19% -32-22

X= 19,4%

*E2

X 14% =
-78
15%-14% -1,55-78

X = 14,98%

Dlai de rcupration :
*E1

Annes
1
CF actualiss 707
Cf actualiss 707
DRC = 4ans

2
631
1338

3
563
1901

4
503
2404

5
450
2854

Annes
CF actualiss
Cf actualiss

2
599
1271

3
535
1806

4
477
2283

5
427
2710

*E2

1
672
672

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2011/2012

En ignorant la VR, on constate que linvestissement ne serait pas rcupr. Par consquent, la
rcupration du capital est due la ralisation de cette VR qui apparat la fin de la 5me anne, donc le
DRC = 5ans.
CONCLUSION :
VAN (E1) > VAN (E2)
IP1 > IP2
TRI (E1) > TRI (E2)
DRC (E1) < DRC (E2)

Le choix se portera sur le projet E1.

2.
Calcul des dcaissements spcifiques
Autofinancement + Emprunt
- calcul de lannuit :

2000

0,13 = 569
1- (1,13)-5
Tableau de remboursement de lemprunt
Annes K restant d
Intrt
1
2000
260
2
1691
220
3
1342
174
4
947
123
5
501
65
Annes

At
309
349
395
446
501

Annuits
569
569
569
569
566

Versements
Eco Is sur Eco Is sur At de Dcaissements
raliss
intrts
linvestissement effectifs
0
400
400
1
569
91
168
310
2
569
77
168
324
3
569
61
168
340
4
569
43
168
358
5
569
23
168
378
-1
Dcaissements spcifiques actualiss = 400+310(1,12) +324(1,12)-2+340(1,12)-3
+358(1,12)-4+378(1,12)-5 = 1619
Leasing :
annes
Versements
Eco Is sur loyers
Versements
raliss
effectifs
0
1
700
245
455
2
700
245
455
3
700
245
455
4
700
245
455
5
700
245
455

24

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2011/2012

Dcaissements nets actualiss = 455 1 - ( 1,12)-5 = 1640

0,12
Auto + Emprunt ( 1619)< Leasing ( 1640),le 1er mode est le moins coteux.
Calcul de la VAN aprs Financement :
Emprunt + Autofinancement
Annes

0
1
2
3
4
5

Flux
de
trsorerie
av.financement
-2400
792
792
792
792
792

Emprunt

Annuits Eco Is sur Flux de trsorerie

Intrt
ap.financement

2000
-

-569
-569
-569
-569
-569

91
77
61
43
23

-400
314
300
284
266
246

VAN = -400+314(1,12)-1+300(1,12)-2+284(1,12)-3+266(1,12)-4+246(1,12)-5 =630

Le fait de financer le projet E1 par autofinancement total (VAN=455), nest pas une
bonne solution, puisque par financement mixte nous avons une VAN suprieure de 630.
Leasing :
Annes

Flux
de Economie
Loyer Eco
trsorerie
dinvestissement
dIs
av.financement
sur
loyer

0
1
2
3
4
5

-2400
792
792
792
792
792

+2400
-

700
700
700
700
700

245
245
245
245
245

Perte
dEco
dIs sur
At
de
linv.
-168
-168
-168
-168
-168

VAN = 169 1-(1,12)-5 = 609

0 , 12
Le choix se portera sur le 1er mode de financement
VAN1=630>VAN2=609.
3.Taux quivalent = (1+Tx annuel)1/k - 1
avec k=nombre de priode au cours de lanne
Tx quivalent mensuel = ( 1+0,12)1/12 - 1 = 0,94%

Loyers mensuels capitaliss = L . (1,0094)12 1 = 12,64 L

0,0094

25

Flux
de
trsorerie
ap
financement

0
169
169
169
169
169

Omar HNICHE
Annes Flux
de
trsorerie
avant
financement
0
-2400
1
792
2
792
3
792
4
792
5
792

Finance dentreprise

2011/2012

de
Eco dIs Perte deco Is Flux
sur loyer sur
At
de trsorerie
linvestissement ap
financement
-12,64L 12L.35% 0
-12,64L 4,2L
-168
624-8,44L
-12,64L 4,2L
-168
624-8,44L
4,2L
-168
624-8,44L
4,2L
-168
624-8,44L
4,2L
-168
624-8,44L

Economie
dinvest

Loyer

+2400
-

VAN = ( 624-8,44L) . 1- ( 1,12)-5 = 660

0,12
(624-8,44L) . 3,6 = 660
2246-30,38L = 660
L = 2246-660 = 52,20
30,38

26

Omar HNICHE

Finance dentreprise

2011/2012

CAS ALAMI
Les frres ALAMI envisagent de crer une socit de distribution.
Ltude de march ralise permet de prvoir les chiffres daffaires suivants :
N

: 3 000 000DH

N+1

: 4 000 000DH

N+2

: 5 000 000DH

N+3

: 6 000 000DH

N+4

: 7 000 000DH

N+5

: 8 000 000DH

Au dbut de lanne N, les frres ALAMI sont capables de souscrire un capital de 600 000DH.
Dautre part ; ils ont la possibilit au dbut du projet demprunter 800 000 DH moyen terme au
taux de 12% remboursable par annuits constantes sur 5 ans
Les besoins en investissements ncessits par la cration de cette socit sont les suivants :
- au dmarrage
*Terrain .200.000 DH
*Construction 500.000 amortissable en 20 ans linairement
*Matriel de bureau et informatique 200.000 amortissable en 5 ans (linairement)
*Mobilier .200.000 amortissable en 10 ans
linairement
Le besoin en fonds de roulement de cette entreprise peut tre fix 36 jours du chiffre daffaires hors
taxe.
La marge sur cot variable ralise sur la vente peut tre value 25% du chiffre daffaires, les
charges fixes (hors amortissement) peuvent tre estimes 10% de la valeur des constructions et
40% de la valeur dacquisition du matriel et du mobilier.
Le taux de lIS est de 35%.
Etablir le plan de financement de la nouvelle socit.

27

Omar HNICHE

Finance dentreprise

2011/2012

CORRECTION CAS ALAMI

Tableau damortissement des immobilisations
Immobilisations VO

Constructions

500

Tx
damort
5%

Mat. de Bur. inf.

Mobilier

200
200

20%
10%

TOTAL

N+1

N+2

N+3

N+4

N+5

VNA

25

25

25

25

25

25

350

40
20

40
20

40
20

40
20

40
20

0
20

0
80

85

85

85

85

85

45

430

Tableau damortissement demprunt

Echance

dette

intrt

amortissement

annuit

800

96

126

222

N+1

674

81

141

222

N+2

533

64

158

222

N+3

375

45

177

222

N+4

198

24

198

222

Calcul de la CAF

CA
Dpenses
dexploitation
Dotations
aux
amortis
Intrts
de
lemprunt
Rsultat avant
impt
IS (35%)
Rsultat aprs
impt
Dotations
aux
amortis
CAF

N
3000

N+1
4000

N+2
5000

N+3
6000

N+4
7000

N+5
8000

2460

3210

3960

4710

5460

6210

85

85

85

85

85

45

96

81

64

45

24

359

624

891

1160

1431

1745

126
233

218
406

312
579

406
754

501
930

611
1134

85

85

85

85

85

45

318

491

664

839

1015

1178

28

Omar HNICHE

Finance dentreprise

2011/2012

Plan de financement
Elment

N
dbut

N
fin

N+1

N+2

N+3

N+4

N+5

100

100

100

100

100

126

141

158

177

198

226

241

258

277

298

318

491

664

839

1015

1179

1400

318

491

664

839

1015

1179

0
0

92
92

250
342

406
758

562
1 310

717
2 027

1179
3 206

Emplois :

Investissement

1100

Variation BFR

300

Remboursement
emprunt
Total emplois

1400

Ressources :

CAF
Capital
dmarrage
Emprunt
Total
ressources
Ecart
Ecart cumul

de 600
800

29

Omar HNICHE

Finance dentreprise

2011/2012

Cas FINANCIA
La socit FINANCIA envisage de raliser, dbut N, un projet dinvestissement. Les diffrentes tudes
ralises ont permis dobtenir les informations suivantes :
- Dure du projet : 8ans
- Prix de vente unitaire : 400 DH
- Charges proportionnelles unitaires : 320 DH
- Charges fixes dexploitation ( dotations aux amortissements non comprises 640 000 DH / an)
- Le prix de vente et les diffrentes charges unitaires seront supposs stables durant toute la priode
dexploitation
- Les ventes seront de 15 000 units la premire anne ; elles augmenteront ensuite de 20 % par an
jusqu la cinquime anne incluse et se stabiliseront jusqu la fin de lexploitation.
- La fabrication de ce nouveau produit ncessite un investissement en matriels et outillages de
2 400 000 DH hors taxes, dbut N.Ces matriels seront amortis suivant le mode linaire sur 8 ans. Leur
valeur rsiduelle, lissue de ces 8 ans, sera considre comme nulle.
- Durant toute la priode dexploitation, le besoin en fonds de roulement dexploitation gnre par
cette nouvelle exploitation est estim 20 % du chiffre daffaires.
- On appliquera le taux dIS en vigueur (35 % dans la lgislation actuelle) et on utilisera un taux
dactualisation de 12 %.
- Tous les calculs seront arrondis au millier de dirham le plus proche
En cas de rsultat imposable dficitaire, on constatera une conomie dimpt
Deux modalits de financement sont envisages pour le projet :

Financement de la moiti des quipements par un emprunt au taux de 12 % remboursable par 6

annuits constantes, avec un diffr de remboursement (intrt et capital) de 2 ans ; le reste de
linvestissement serait financ par fonds propres. La premire chance de lemprunt sera donc
paye la fin de lanne N+2. On ne tiendra pas compte du dcalage entre la date de
dductibilit des intrts et la date de leur paiement effectif et, par simplification, on utilisera
les informations donnes dans le tableau damortissement reproduit ci-dessous en annexe.

Financement de la totalit des quipements par un contrat de crdit-bail sur 5 ans prvoyant 5
loyers annuels de 900 000 DH (verss en dbut de priode) et une option dachat(effectivement
exerce) de 300 000 DH lissue de la cinquime anne.

TAF :
1. Calculer le seuil de rentabilit du projet (exprim en quantits).
2. Apprciation de la rentabilit conomique
- Calcul de la VAN 12 % et du TRI
- Calcul du DRCI
- Calcul de lindice de profitabilit
- Combien faudrait-il vendre de produits la premire anne pour que la VAN dgage sur
lensemble du projet soit gale 4808 (milliers de DH) ?
On reprendra lhypothse daugmentation des quantits vendues chaque anne.
3. Apprciation de la rentabilit financire
- Calcul de la VAN 12 % si le projet est financ par emprunt.
- Calcul de la VAN 12 % si le projet est financ par crdit-bail.
- Calcul des dcaissements spcifiques actualiss 12 % des deux modalits de
financement.

30

Omar HNICHE

Finance dentreprise

2011/2012

4. Ralisation du plan de financement du projet dans le cas o FINANCIA se financerait par

emprunt
Annexe : Tableau damortissement de lemprunt

Emprunt contract : 2400 * 0,5 = 1 200

Emprunt rembourser compte tenu du diffr de remboursement :
1 200 * 1.22 = 1505,28
annuits = 1505,28/[1-(1.12)-6 ] = 366,12
Echances
Fin N+2
Fin N+3
Fin N+4
Fin N+5
Fin N+6
Fin N+7

Dette
1505
1320
1112
879
619
327

Intrts
181
158
133
106
74
39

Amortissements
185
208
233
260
292
327

Annuits
366
366
366
366
366
366

Rsolution du cas
1. Calcul du seuil de rentabilit

CF = 640 000 + (2 400 000/8) = 940 000

Marge sur cot variable unitaire = 400 320 = 80
Notons CASR = x ; 80x = 940 000 x = 117 500 units
SR = 117 500 units
2. Apprciation de la rentabilit conomique
Elments
Ressources
- CA
- CV
- CF
- RAI
- Rnet
- CAF
- Recup BFR
Ressources
Emplois
- Investissement
- Var BFR
Emplois
Flux nets

6000
4800
940
260
169
469

7200
5760
940
500
325
625

8640
6912
940
788
512
812

10368
8294
940
1134
737
1037

12442
9953
940
1549
1007
1307

12442
9953
940
1549
1007
1307

12442
9953
940
1549
1007
1307

469

625

812

1037

1307

1307

1307

12442
9953
940
1549
1007
1307
2488
3795

2400
12001 240
3600 240
-3600 229

288
288
337

346
346
466

414
414
623

0
1307

0
1307

0
1307

0
3795

31

Omar HNICHE

Finance dentreprise

(1) Variation du BFR

Elts
1
2
1200 1440
BFR
1200 240
Var BFR

3
1728
288

4
2074
346

2011/2012

5
2488
414

6
2488

7
2488

VAN = [ 229(1,12)-1 + 337(1,12)-2 + + 3795(1.12)-8 ] 3600

VAN = 112

Do linvestissement est ralisable du point de vue conomique.

Calcul du TRI

VAN (17%) = 87,22

VAN (18%) = -83,58

TRI = 17,51 %

Calcul du DRCI

Elments
Flux actualiss
Flux actualiss

1
2
3
4
5
6
7
8
204 269 332 396 742 662 591 1533
204 473 805 1201 1943 2605 3196 4729

DRCI = 7 + (3600-3196) / (4729-3196) = 7,26

Do DRCI = 7 ans 3 mois et 3 jours

Dtermination de la quantit produire la premire anne :

Soit x cette quantit, nous aurons donc :

Elments
Ressources
- CA
- CV
- CF
- RAI
- Rnet
- CAF
- Recup BFR
Ressources
Emplois
- IVT
- Var BFR
Emplois

400x
320x
940
80x-940
52x-611
52x-311

480x
384x
940
96x-940
62x-611
62x-311

576x
461x
940
115x-940
75x-611
75x-311

691x
553x
940
138x-940
90x-611
90x-311

829x
664x
940
165x-940
107x-611
107x-311

52x-311

62x-311

75x-311

90x-311

19x
19x

23x
23x

28x
28x

2400
80x1 16x
80x+ 16x
2400

32

829x
664x
940
165x-940
107x-611
107x-311

829x
664x
940
165x-940
107x-611
107x-311

107x-311

829x
664x
940
165x-940
107x-611
107x-311
166x
107x-311 107x-311 273x-311

Omar HNICHE
Flux nets

Finance dentreprise

-80x- 36x-311
400

43x-311

52x-311

62x-311

2011/2012
107x-311

107x-311 107x-311 273x-311

(1) Variation du BFR

Elements
BFR
Var BFR

1
80x
80x

2
96x
16x

3
115x
19x

4
138x
23x

5
166x
28x

6
166x
-

7
166x
-

8
166x
-

Flux nets actualiss = (36x-311)(1,12)-1 + .+ (273x-311)(1,12)-8 = 435x 1545

VAN = Flux nets actualiss Capital Investi
VAN = 435x-1545 80x 2400 =4808

x = 25 000 units
3. Calcul de la VAN aprs financement

Cas de lemprunt

Elments
0
1
2
3
4
5
Flux
avant -3600 229 337
466
623
1307
financement
Emprunt
1200
Annuits
-366
-366
-366
Economie
63
55
47
dIS/Intrts
Flux nets
-2400 229 337
163
312
988
1
8
VAN = - 2400 +[ 229(1,12) + ..+ 3443(1,12) ]

6
1307

7
1307

8
3795

-366
37

-366
26

-366
14

978

967

3443

VAN = 1272

Cas du Crdit-bail

Elments
Flux
avant
financement
Perte de leco.
dIS/Amort Ivt
Loyers
Eco.dIS/loyers
Eco./Ivt

0
1
2
-3600 229 337

-900

3
466

4
623

5
1307

6
1307

7
1307

8
3795

-105 -105

-105

-105

-105

-105

-105

-105

-900 -900
315 315

-900
315

-900
315

315

+2400
33

Omar HNICHE
Rachat
Eco. IS/rachat
Flux nets

Finance dentreprise

2011/2012
-300

-2100 -461 -353

-224

-67

1217

35
1237

35
1237

35
3725

VAN = [-461(1,12)1 + ..................+ 3725(1,12)8] 2100

VAN = 386
Conclusion : La VAN aprs financement la plus leve est celle obtenue lorsque le projet est
financ par emprunt. Il donc plus intressant de choisir lemprunt.

Dcaissements spcifiques
o Emprunt

Annes
0
1
2
3
4
5
6
7
8

Versements
raliss
2400
366
366
366
366
366
366

Eco dIS/intrts Eco. dIS/amort Ivt Versements

effectifs
2400
-105
105
-105
105
198
105
63
206
105
55
214
105
47
224
105
37
235
105
26
247
105
14

Versements effectifs actualiss = 2935

o Crdit-bail
Annes
0
1
2
3
4
5
6
7
8

Versements
raliss
900+1200
900
900
900
900
300
-

Eco dIS/loyers

Eco. dIS/Rachat

315
315
315
315
315

35
35
35

34

Versements
effectifs
210
585
585
585
585
-15
-35
-35
-35

Omar HNICHE

Finance dentreprise

2011/2012

Versements effectifs actualiss = 3821

Conclusion : les dcaissements spcifiques gnrs par lemprunt sont infrieurs ceux gnrs
par le crdit-bail. Par consquent, il sera plus intressant de choisir lemprunt.
4. Plan de financement
Annes
Emplois
-Ivt
-Aug.BFR
Remb.
Emprunt
Emplois
Ressources
- CAF
- Emprunt
- Recup
BFR
Ressources
Ecart
T.I
T.F

2400
1200 240
3600

288

346
185

414
208

233

260

292

327

240

288

531

622

233

260

292

327

469

625

694

934

1221

1238

1258

1282

1200
2488
1200
-2400
0
-2400

469
229
-2400
-2171

625
3377
-2171
-1834

694
163
-1834
-1671

934
312
-1671
-1359

35

1221
988
-1359
-371

1238
978
-371
607

1258
966
607
1573

1282
3443
1573
5016