Valeur à Risque

risk

Réalisée :
Chentoufi Ibtissam
at

 1ère Master Actuariat et

Finance
Value

Sommaire
Introduction
Définition
De quoi dépend la valeur à risque
Comment calcul la valeur à risque
Quelles sont ses limites
Comment la mettre en œuvre
Conclusion

Introduction
La notion de Value-At-Risk (VAR) est apparue pour la
première fois dans le secteur de l’assurance. À la fin des
années 1980, la banque Bankers Trust fut l’une des première
institutions à utiliser cette notion sur les marchés financiers
aux Etats-Unis, mais c’est principalement la banque JP
Morgan qui dans les années 90 a popularisée ce concept
notamment grâce à son système RiskMetrics (pour un
historique complet de la notion de Value-At-Risk et de sa
diffusion se reporter au livre de Dowd. 2005). La Value-At-
Risk est ensuite devenue, en moins d’une dizaine d’années,
une mesure de référence du risque sur les marchés financiers,
consacrée notamment par la réglementation prudentielle
définie dans le cadre des accords de Bâle II.
De façon générale, la Value-At-Risk est définie comme une
perte maximale potentielle qui ne devrait être atteinte qu’avec
une probabilité donnée sur un horizon temporel donné. La
Value-At-Risk est donc la pire perte attendue sur un horizon
de temps donné pour un niveau de confiance donné. Cette
définition très simple constitue l’un des principaux attraits de
la Value-At-Risk, il est en effet très facile de communiquer sur
la VAR et de ainsi proposer une mesure homogène et générale
(quelque soit la nature de l’actif, la composition du
portefeuille…) et de l’exposition au risque.

Définition
La Value-At-Risk représente la perte potentielle maximale
d’un investisseur sur la valeur d’un actif ou d’un portefeuille
d’actifs financiers qui ne devrait être atteinte qu’avec une
probabilité donnée sur un horizon donné.

La Value-At-Risk dépend en réalité de trois éléments

1) La distribution des pertes et profits du portefeuille valable pour
une certaine période de détention et dont les différentes méthodes de
calcul seront expliquées un peu plus loin dans cette fiche.
2) Le niveau de confiance Compris entre 0 et 1, il permet de
contrôler la probabilité que l’on obtienne un rendement supérieur ou
égal à la VAR.

3) Horizon de détention La période de détention de l’actif ou du

portefeuille d’actifs. Il n’existe aucune règle quant au choix de la
période de détention dans le calcul de la value-at-risk puisque ce choix
dépend fondamentalement de l’horizon de reporting ou
d’investissement des opérateurs.

Comment calcul-t-on la VAR

 La méthode historique
 La méthode analytique ou paramétrique
 Le Scénario de stress
 La Simulation de Monte Carlo

VaR Historique VaR Paramétrique

Hypothèse : l’avenir
reproduit le passé.
Hypothèse
On va se munir des cours
Les facteurs de risque
historiques du marché.
suivent une distribution
On suppose que les normale.
tendances futures seront
identiques.

Exemple sur VaR Historique Exemple sur VaR Paramétrique

 Supposons que nous ayons les cents Nous possédons 10 millions d’euros
dernières performances journalières en actions X.
d’un portefeuille. La volatilité annuelle du titre est de
On les trie par rendement croissant. 20%.
La VaR à 95% pour un jour est la Quelle est la VaR à 95% sur un
5ème valeur. horizon de 3 jours ?
Calculer la volatilité sur un jour : 0,2/
(252)^0,5=1,3%
Calculer la perte de la loi normale
centrée et réduite: N (-1,65)= 0,05.
La VaR à 95% sur un horizon de
trois jours est de 371525 euros.
(1,3%*(3^0,5)*1,65*10000000).

Les limites de ces méthodes

 Prévision du futur grâce au passé
 Hypothèse de normalité des variations des prix des différents
actifs
 Liquidité du marché
 Queues de distributions
La mise en œuvre de la VaR
Une fois trouvé le modèle mathématique satisfait, il reste à surmonter
les obstacles de mise en œuvre
Trois points doivent particulièrement être soignés
 La qualité des données
 L’application de la théorie
 Le traitement de l’information

Conclusion
La value At Risk n’est pas un instrument de prévision, elle permet
une mesure quantitative du risque.
De nombreuses nouvelles techniques de calcul de la VaR sont
apparues après la crise.
Stratégie d’optique Butterfly
 Sommaire
Introduction
Définition de Butterfly
Les types de Butterfly
Le Condor

Conclusion
 Introduction
Les options sont des instruments dérivés qui donnent à leurs
détenteurs le droit, et non l’obligation, de prendre une position
acheteur ou vendeur sur un actif. À ce propos, les deux principaux
types d’option sont les options d’achat et les options de vente. Une
option d’achat est un droit, et non une obligation, d’acheter un actif
sous-jacent .Une option de vente est un droit, et non une obligation, de
vendre un actif sous-jacent. Les options sont ensuite classées en
options américaines et européennes. Les options européennes
ne peuvent être exercées qu’à leur date d’échéance alors que les
options américaines peuvent être exercées à n’importe quel moment
jusqu’à leur date d’échéance.
Les options constituent un moyen très flexible pour améliorer les
rendements ou protéger la valeur d’un portefeuille contre une
évolution défavorable du marché. Ce cours couvre principalement les
options sur actions. Commençons par une discussions sur quelques
détails.
 Qu’est-ce qu’un Butterfly ?
Il s’agit d’une stratégie sur options qui combine l’achat et la vente
simultanée de Calls et/ou de Puts de prix d’exercice (strike) différents
mais de même échéance.

Comme toute stratégie sur options, on peut acheter un Butterfly ou

bien le vendre. Bien entendu, le graphique de pertes et profits sera
fondamentalement différent. C’est donc votre anticipation du sous-
jacent et de sa volatilité implicite qui va déterminer que vous soyez
acheteur ou vendeur de cette stratégie.
Autrement dit le Butterfly ou papillon est une stratégie combinant
l’achat d’un Strangle et la vente simultané d’un Straddle de même
échéance et de même nominal (ou inversement). Cette stratégie
consiste donc en une combinaison de deux « sous-stratégies » que
nous définissons ci-dessous :

a. Strangle

Le strangle correspond également à l'achat (ou la vente) simultané d'un

call et d'un put de même échéance et de même nominal mais à des prix
d'exercice différents. Dans cette stratégie, l'écart de volatilité devra être
important afin de permettre le remboursement des primes.

 L'acheteur de Strangle anticipe donc une forte variation du cours du

titre sans que savoir dans quel sens celle-ci se produira.
 Le vendeur du Strangle anticipe une quasi stabilité du cours du
support.
 b. Straddle

Le Straddle correspond à l'achat simultané d'un call et d'un put de même

prix d'exercice, de même échéance et de même nominal. L'acheteur de
Straddle anticipe une forte variation de cours indépendamment du sens de
celle-ci. Cette variation doit être suffisamment importante pour lui
permettre le paiement des 2 primes et si possible l'exercice d'une des
options.
 c. Butterfly (ou papillon)

Cette stratégie consiste donc à acheter (ou vendre) simultanément un call

dans la monnaie et un call en dehors de la monnaie et à vendre (ou acheter)
2 call à la monnaie de même échéance.

Dans cette combinaison (acheteur de Strangle et vendeur de Straddle),

l'acheteur de Butterfly espère une certaine stabilité des prix alors que le
vendeur croit à des mouvements importants. En effet, si un souscripteur
d’options anticipe une forte volatilité du cours du sous-jacent, il choisira de
vendre un Butterfly (il vendra donc un Strangle et achètera un Straddle).
L’acheteur du Butterfly anticipe une quasi stabilité du cours du
support. Il va donc utiliser cette stratégie afin de se protéger en cas
de brusques variations de la valeur. Cette stratégie est perdante mais
limitée au coût initial (connu à l’avance). Le coût est moindre car les
primes payées peuvent être quasiment compensées par les primes
reçues.
Ainsi, le vendeur du Butterfly anticipe de très fortes variations du
marché. Les gains apparaîtront en cas de brusques variations de la
valeur. De plus, en cas de stabilité du cours du support, la perte sera
limitée.
 Le condor
Le Condor correspond à l’achat d’un Strangle et à la vente simultanée
d’un autre Strangle de même échéance et de même nominal mais avec des
prix d’exercice différents. Autrement dit, le Condor est une stratégie qui
consiste à acheter (ou vendre) simultanément un call dans la monnaie et un
call en dehors de la monnaie et à vendre (ou acheter) deux call à la
monnaie de prix d’exercice différents mais de même échéance. Cette
stratégie est également possible à base de put.

 L’acheteur du Condor anticipe une quasi stabilité du support mais lui

permet de se protéger contre une variation brutale. Le coût est moindre
car les primes payées peuvent être compensées par les primes
encaissées. La perte maximale est connue à l’avance.

Conclusion :
Ces « vieilles » stratégies basées sur des anticipations de volatilités restent
malgré tout d’actualité. Elles permettent à tout investisseur de trouver des
stratégies d’investissements adaptées à tous les profils de risques. En effet,
un souscripteur d’options voulant se couvrir d’une évolution trop
défavorable du cours tout en profitant d’une évolution favorable trouvera
dans ces stratégies une solution adaptée à ses anticipations.
Trading de volatilité
 Sommaire :
Introduction

Définition d’un swap de variance

 La volatilité historique
 La volatilité implicite

Principe du swap de variance

 Le trading de volatilité
 Le trading de la volatilité implicite forward
 Le trading de spread entre indices

Conclusion
 Introduction
La volatilité ou la variance sont généralement utilisées comme une
mesure du risque par les investisseurs.

La gestion de la volatilité est un élément essentiel pour couvrir le

risque d’un portefeuille.

L’apparition du modèle de pricing d’options de Black & Scholes et

l’introduction du delta hedging d’un portefeuille d’option ont permis
aux investisseurs de mettre en place des stratégies de couverture
du risque de volatilité grâce aux options.

L’apparition des produits relativement récents que sont les swaps

de volatilité et de variance permettent aux investisseurs de
s’exposer directement et uniquement à la volatilité sans prendre en
compte d’autres facteurs comme le ferait un book d’options.

L’apparition des produits relativement récents que sont les swaps

de volatilité et de variance permettent aux investisseurs de
s’exposer directement et uniquement à la volatilité sans prendre en
compte d’autres facteurs comme le ferait un book d’options.

Les swaps de variance sont beaucoup plus utilisés que les swaps
de volatilité car ils sont plus faciles à évaluer et à couvrir, c’est
pourquoi nous nous y intéresserons plus particulièrement.
 Qu’est-ce qu’un swap de variance

1. La volatilité historique

La volatilité est une mesure de l'ampleur des variations du cours

d'un actif financier. Elle sert de paramètre de quantification du
risque de rendement et de prix. Il existe plusieurs formes de
volatilité : la volatilité historique et la volatilité implicite.

La volatilité historique est calculée grâce à l’observation des cours

passés de l’actif sous-jacent.

On la définit comme la mesure de l’écart type de la rentabilité de

l’actif sur une période passée, qu’on convertit en base annuelle.

2. La volatilité implicite

La volatilité implicite apparaît dans l’évaluation des options: elle

détermine en partie leur valeur

Plus la volatilité implicite est élevée, plus le prix de l’option est

élevé et inversement.
Contrairement à ce qu’on pourrait d’abord penser, ceci n’est pas
dû à une probabilité plus importante d’être in the money (ITM) mais
à une probabilité plus importante d’être «encore plus» in the money.

On peut la calculer en observant le prix d’une option sur le marché

puis en inversant la formule d’évaluation de l’option (par exemple
Black & Scholes) et en procédant par approximations successives.
 Chaque niveau de prime d’une option est associé à un niveau de
volatilité implicite.
Du fait de la parité put call, les puts et les calls européeens de
caractéristiques identiques (sous jacent, strike, maturité) doivent en
théorie avoir la même volatilité implicite.

Exemple : Volatilité Historique et Implicite du S&P 500 à 30 jours

Volatilité Historique
Volatilité Implicite

Nous avons vu que le prix d’une option est positivement corrélé

au niveau de la volatilité implicite. Une volatilité faible correspond
donc à un prix faible et une volatilité élevée à un prix élevé.

D’autre part, plus l’option est Out of the Money (OTM), moins sa
valeur sera sensible à la volatilité et inversement: le vega de
l’option, qui exprime la sensibilité du prix d’une option à la volatilité
implicite, diminue lorsque l’option s’éloigne du niveau ATM.
 Principe du swap de variance

Un swap de variance est un instrument financier dérivé négocié

sur le marché de gré à gré qui permet d’échanger un niveau de
variance implicite contre la variance réalisée sur un actif ou un
indice sous jacent. Ceci permet donc de s’exposer directement à la
volatilité.

Ce n’est pas vraiment un swap dans le sens traditionnel du terme

car il n’y a pas d’échanges périodiques de cash flows comme c’est
le cas pour les swaps de taux ou de devises par exemple.

Il s’agit en fait plutôt d’un contrat forward dont le payoff est

déterminé par la variance réalisée d’un actif ou d’un index
déterminé. Ceci permet aux investisseurs de se couvrir contre le
risque de volatilité, de spéculer ou bien encore d’arbitrer, ce que
nous verrons par la suite.
Exemple : Payoff de swaps de variance et de volatilité avec un strike de
20 et un vega notional de 100000$
 Le trading de volatilité
Ainsi un investisseur anticipant une hausse de la volatilité (i.e il
considère que la volatilité implicite est sous-estimée) sera long en
swap de variance et inversement.

L’investisseur Trade le spread entre la volatilité implicite et la

volatilité réalisée.

 Le trading de la volatilité implicite forward

Grâce au calendar spread, les investisseurs peuvent obtenir une

parfaite exposition à la volatilité implicite forward.

Ils peuvent par exemple acheter un swap de variance d’un an

d’échéance tout en vendant un swap de variance de neuf mois
d’échéance, ce qui aura pour effet l’obtention d’une exposition à la
volatilité implicite sur trois mois dans neuf mois.

 Le trading de spread entre indices

Les swaps de variance peuvent également servir à capturer le

spread de volatilité entre deux indices corrélés.

Un investisseur qui anticipe une baisse ou une augmentation plus

faible de la volatilité d’un indice B par rapport à la volatilité d’un
indice A peut prendre une position longue sur la variance réalisée
de l’indice A en achetant un swap de variance sur cet indice et une
position courte sur la variance réalisée d’un autre indice B pour une
même durée et un même montant à travers la vente d’un swap de
variance.

Conclusion :
 L’indice de volatilité construit représente la volatilité implicite d’une
option ATM hypothétique à 30 jours sur l’indice sous jacent.

Le calcul d’un indice de volatilité selon la méthode du VIX

nécessite la constitution d’un portefeuille répliquant un swap de
variance afin d’en extraire la volatilité implicite (i.e la variance
implicite).

L’indice de volatilité au carré (la variance implicite) représente

donc le fair strike d’un swap de variance dont la maturité est dans
30 jours.