D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 21.

" C L A S S IF IC A Ç Ã O

A especialização do Direito dos valores mobüiários tem levado à ção ao Direito bancário é fiuto da contiguidade institucional - prepon­
expansão da sua área de atuação em detrimento do Direito bancário: a derância da dita banca universal - e regulatória -, havendo fortes áreas de
recondução do contrato de depósito de instrumentos financeiros ao uni­ contacto entre ambos os supervisores: Banco de Portugal e Comissão do
verso mobiliário é disso uma evidência^^l I Mercado de Valores Mobihários. Mas, curiosamente, é sempre possível
determinar o que pertence a cada um dos ramos jurídicos, bastando, para
isso, remeter para o Direito dos títulos de crédito as suas modalidades
84. D ireito dos títulos de crédito e D ireito dos valores m obüiários
clássicas e para o Direito bancário as situações bancárias.
Este exercício de circunscrição não é, no que ao Direito societário
Os títulos de crédito são tradicionalmente apresentados como precus-
respeita, tão fácil e imediato: a sobreposição é, acima de tudo, dogmá­
sores dos valores mobiliários: numa fase embrionária, em que o conceito
tica, encontrando-se, no seu centro, a incontomável figura da sociedade
se encontrava ainda por preencher, o recurso ao conceito de título de cré­
dito, conhecido e dominado pela Ciência Jurídica, apresentou-se como aberta^®*.
uma solução natural.
n. o legislador apresenta uma definição de sociedade aberta no
A recondução dos valores mobiliários ao universo dos títulos de cré­
artigo 13.°do CVM: “sociedade com o capital aberto ao investimento do
dito é, ainda hoje, uma questão controvertida, havendo quem defenda,
púbhco”^®^. Na prática, são abertas todas as sociedades anónimas que
mesmo entre nós, a utilização da dicotomia título de crédito em sentido
tenham o seu capital disperso em bolsa.
estrito, conceito agregador das modalidades clássicas - cheque, letra e
Enquanto pessoas coletivas comerciais, as sociedades anónimas aber­
hvrança -, e em sentido amplo, abrangendo os valores mobiliários.
tas encontram o seu espaço de regulação por excelência no Código das
Mesmo admitindo esta interpretação, que não consideramos provei­
Sociedades Comerciais, quer na parte geral (Título I) quer na parte espe­
tosa, 0 Direito dos títulos de crédito não se confunde com o Direito dos
cial correspondente (Título IV). Paralelamente, e ao contrário do que
valores mobihários: para além dos aspetos institucionais e regulatórios,
se verifica nas restantes sociedades, às participações sociais das socieda­
em caso algum absorvíveis pelo primeiro ramo, a dogmática do Direito
des abertas correspondem instrumentos financeiros, o que determina a
dos títulos de crédito não tem densidade científica e prática que lhe pos-
recondução de todas as suas formas de transmissão ao conceito de situa­
sibihte hdar com as mais simples situações mobüiárias, quer seja a emis­
ção jurídica mobiliária.
são, a transmissão ou o depósito de valores mobihários.
Assim, é sem surpresa que a matéria das ofertas públicas de aquisição
Acresce que a emergência do novo conceito de instrumento finan­
de ações, inicialmente tratada nos artigos 306.° e seguintes do CSC, tenha
ceiro veio pôr em causa a conceção dicotômica título de crédito em sen­
transitado para o Código do Mercado de Valores Mobihários, primeiro,
tido estrito e em sentido amplo.
e, posteriormente, para o Código dos Valores Mobihários“^^®. Atente-se,
contudo, que já então, e sem negar a preponderância do sistema formal
85. D ireito das sociedades com erciais e D ireito dos valores m obi­
liários

I. A proximidade entre o Direito dos valores mobihários e o Direito dos Menezes Cordeiro, D ireito das sociedades, II, 2.’ ed., Almedina, Coimbra, 2007, 254-255;
títulos de crédito é essencialmente de ordem histórica, enquanto a liga- Costa e Silva, D ireito, cit., IIO ss.
O conceito é concretizado nas alíneas a) a e).
Numa primeira fase, a matéria manteve-se dividida entre o CdMVM e o CSC, o que exigia
um esforço de conjugação. Apenas com a entrada em vigor do Decreto-Lei n.°261/95, de 3 de
Seiler e Kniehase, Grundlagen des K apitalm arktrechts, cit., 1031. outubro, a problemática transitou, definitivamente, para o CVM.

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211
 D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 21.“ C L A S S IF IC A Ç A O

na caracterização e catalogação jurídica, esta matéria era parte integrante ros, por natureza homogéneos e padronizados, ficando para o segundo os
do Direito dos valores mobiliários. negócios cujo conteúdo possa ser hvremente fixado pelas partes.

III. A separação entre o Direito das sociedades comerciais e o Direito II. O Direito dos contratos financeiros, nos moldes em que o conce­
dos valores mobiliários é facilitada se colocarmos, na sua base, algumas bemos, consubstancia um ramo particularmente recente, com não mais
linhas mestras: de algumas décadas. Trata-se de uma área com contornos difusos e com
um preenchimento ainda por determinar, mas que almeja sistematizar
- apenas a matéria respeitante a sociedades abertas é passível de ser
os grandes contratos de financiamento - empréstimos sindicados, con­
reconduzida ao universo mobiliário; sociedades por quotas, socieda­
tratos derivados ou projectjinance -, marcados por uma forte ascendência
des em nome coletivo ou em comandita encontram o seu tratamento
da Common Law e pela preponderância dos contratos-quadro elaborados
natural no seio do Direito das sociedades. O elemento diferenciador
por associações privadas, compostas pelos grandes escritórios de advoga­
é evidente: as participações sociais que compõem estas modalidades
dos e pelos players da banca de investimento mundial, pense-se na ISDA
societárias não podem ser descritas como valores mobiliários - desde
- International Swaps and Derivatives Association - ou na LMA - Loan Market
logo, por não serem transacionadas em mercados regulamentados;
- os aspetos relacionados com o funcionamento interno das socieda­
Association. A comunhão de cláusulas e a utihzação de uma linguagem
técnico-jurídica padronizada favorece o desenvolvimento de uma parte
des abertas, como, por exemplo, os direitos e os deveres dos sócios e
geral, comum a todos estes contratos, que tenderá a assumir especifici­
dos membros dos órgãos sociais são, por norma, parte integrante do
dades próprias em cada tipo contratual, em moldes em tudo próximos de
Direito das sociedades comerciais;
uma efetiva parte geral. A preponderância da Common Law na construção
- as questões com um impacto que extravase a simples relação interna
destes contratos exige um domínio do Direito contratual anglo-saxónico,
societária são disciplinadas pelo Direito dos valores mobiliários^^^
em especial inglês e nova-iorquino, sem o qual se tom a impossível entrar
A linha divisora, sempre ténue e por vezes nebulosa, encontra nas nos seus meandros^®^.
dicotomias participação social/valores mobihários e dimensão interna/
dimensão externa os seus elementos chave.

86. Direito dos contratos financeiros e D ireito dos valores m obiliários

I. O Direito dos valores mobiliários não se confunde com o Direito

dos contratos financeiros, também denominado de Direito financeiro,
por ascendência anglo-saxónica (Financial Lawy^^. O primeiro encontra,
no seu seio, os valores mobiliários e os restantes instrumentos financei-

Veja-se, a título meramente exemplificativo, que a matéria do uso de informação privile­

giada e da manipulação do mercado, originariamente tratada nos artigos 524.°e 525.°do CSC,
transitou para o CdMVM. Destacamos a obra de Andrew McKight, The L aw o f International Finance, OUP, Oxford,
O termo Direito financeiro está perfeitamente consolidado entre nós, sendo utilizado na 2008 e a coleção, composta por 7 volumes, de Philip R. Wood, The L aw and Practice o f Interna­
aceção de Direito das finanças públicas. tional Finance Series.

212 213
 §22.“ CARACTERIZAÇÃO
1
II A recondução do Direito privado funda-se nas raízes históricas do
ramo jurídico e no facto de no seu núcleo encontrarmos relações estabe­
lecidas entre sujeitos privados e não entre sujeitos privados e públicos ou
apenas entre sujeitos públicos.

III. Originariamente, o Direito dos valores mobiliários seria Direito

privado no seu estado mais puro. Pensemos nas primeiras operações
mobiliárias modernas, realizadas em Amesterdão^®® ou em Londres^®b
os títulos eram comprados e vendidos livremente, sem restrições signifi­
cativas, mesmo de índole formal. Recorde-se que as primeiras bolsas de
§22.“ CARACTERIZAÇÃO valores foram constituídas, não por imposição governamental, visando,
por exemplo, uma supervisão mais atenta da realidade mobiliária, mas
por necessidade dos negociantes, que desejavam prosseguir as suas ativi­
87. D ireito privado regulado: evolução do D ireito dos valores m obi­ dades comerciais em locais predeterminados e com instalações próprias
liários
e capazes.
À medida que os valores mobiliários foram assumindo uma crescente
I. O Direito dos valores mobiliários é Direito comercial e, por maio­ relevância económica e social, o Estado decidiu intervir, regulando o sec­
ria de razão, Direito privado. Isso não significa que o Direito dos valores tor. Esta prática é distintamente recente, mesmo nos Estados Unidos da
mobiliários, o Direito comercial ou mesmo o Direito civil devam ser des­ América, onde pode ser encontrada nas Blue Sky Laws, datadas da década
critos como sendo apenas Direitos privados. Não é assim. A recondução de 20 do século passado, e, verdadeiramente, com a legislação mobihária
de um determinado Direito ao universo privatístico ou publicista reflete federal do pós-Grande Depressão^®®. Na Europa, a juventude da inter­
uma visão sistematizada do ramo jurídico analisado, ou seja, no seu côm­ venção do Estado é igualmente notória, sendo conhecida uma correlação
puto geral, à luz dos interesses em questão, da atividade privada e da entre esta tomada de posição e os avanços harmonizadores comumtários.
intervenção do Estado: este ramo é (mais) Direito privado ou é (mais) Na Alemanha, podemos apontar para a década de 70 e, em Portugal, para
Direito público^®^. a viragem da década de 80 pa.ra a década de 90 - período contemporâneo
Ora, 0 Direito dos valores mobiliários é mais Direito privado, mas não com a entrada de Portugal na CEE.
é, evidentemente, apenas Direito privado; a intervenção do Estado, via
CMVM, e a criminalização de práticas contra o mercado descredibiliza- IV. Os diplomas anteriores a este período, embora atendessem aos
riam por completo qualquer afirmação nesse sentido^®^. interesses públicos e fizessem depender algumas atividades de autoriza­
ção governativa, estão longe de assumir as características hoje reconhe­
cidas e atribuídas aos Códigos mobiliários e que permitem falar de um
António Menezes Cordeiro, Tratado de D ireito civil, I, 4.“ ed., Almedina, Coimbra, 2012,
88 ss. avanço do Direito público no universo jurídico mobiliário.
A doutrina alemã reconhece a dimensão privatística do Direito dos valores mobiliários.
Todavia, tende, em face dos circunstancialismos já explorados, a sublinhar a dimensão publi­
cista, c£, Hanno Merkt e Ohver Rossbach, Z u r Einführung: K apitalm arktrecht, Jus 2003, 217-
-224,224; Buck-Heeb, K apitalm arktrecht, cit., 14; Grunewald/Schhtt, Eiführung, cit., 3: afirma, Ponto 71.
apenas, que o Direito dos valores mobiliários corresponde a uma conjugação de Direito pri­ Ponto 72.
vado, Direito público e Direito criminal. Ponto 76/n.

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 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§22." CARACTERIZAÇÃO

Um simples confronto entre as matérias abrangidas pela Lei n.°8/74 da realidade que pretende regular: situações jurídicas mobihárias; o que
de 14 de janeiro, e o Código do Mercado dos Valores Mobiliários ou o determina um afastamento pontual, em face das soluções vigentes no
Código dos Valores Mobiliários é elucidativo do que se afirma. Direito comum^°°.
As transformações operadas a partir deste período e que se estendem a
outros ramos historicamente privatísticos, caso paradigmático do Direito
bancário ou do Direito dos seguros, podem ser apresentadas como uma 89. D ireito técnico
outra face, ainda por explorar, do novo paradigma da intervenção do
Todo o Direito é técnico, num duplo sentido: exige tanto um conheci­
Estado moderno, que cada vez mais assume um papel de regulador das
relações privadas'*^®. mento dos regimes aplicados como das reahdades reguladas, incluindo,
evidentemente, o jargão sectorial. Nessa perspetiva, o Direito mobiliário
não se distingue do Direito da famíHa, do Direito do arrendamento ou
V Se a crescente intervenção do Estado no Direito dos valores
mesmo da mais abstrata Teoria geral do Direito civil.
mobiliários inviabiliza a sua recondução absoluta ao campo do Direito
Comum, também a afirmação de que se trata de uma simples manifesta­ A tecnicidade do Direito dos valores mobiliários não deve ser con­
ção do Direito da Economia (Direito Público) não pode ser aceite, como fundida com autonomia jurídica - remetendo-se, assim, para o que se
já tivemos oportunidade de sublinhar. No núcleo do Direito dos valores disse no ponto anterior. O estudo do Direito mobiliário pressupõe um
mobiliários encontramos relações privadas. domínio prévio de Direito comum, pense-se no conceito de bem jurí­
dico ou no funcionamento da responsabilidade civil, indispensáveis
para compreender as especificidades próprias deste ramo. É um erro
88. D ireito especial julgar que as respostas para o Direito mobiliário se encontram inteira­
mente no seu seio.
O Direito dos valores mobiliários é Direito especial: Direito comercial O conhecimento da realidade regulada não deve ser confundido com
especial. um domínio preciso. Os juristas não são financeiros nem gestores, não
A especialidade do Direito mobiliário não se traduz numa autonomia lhes é exigida qualquer especialização nessas matérias. Aliás, a procura
estrutural ou independência conceituai, pelo contrário. O epíteto especial por uma perceção plena deve mesmo ser evitada, por duas razões: afasta
congrega duas ideias nucleares: (i) dependência fundacional em relação os juristas (incluindo advogados) das matérias que efetivamente devem
ao Direito comum; e (ii) particularização dos regimes próprios. controlar e potência a tentação do aconselhamento financeiro, com
O Direito dos valores mobiliários desenvolveu-se aos ombros de gigan­ consequências potencialmente gravosas: no limite, responsabilidade civil.
tes: Direito civil e Direito comercial, na sua dimensão privatística domi­
nante, e Direito administrativo e Direito da Economia, na sua dimensão 90. D ireito fragm entário
regulatória. Mas não é, certamente. Direito comum, nem muito menos
se encontra refém das conceções civilísticas, no seu estado mais puro. As I. Ao apresentarmos o Direito dos valores mobihários como fragmen­
especificidades do Direito dos valores mobiliários impõem o desenvol­ tário, temos em vista dois aspetos distintos: (i) fragmentação legislativa;
vimento de regimes próprios, preparados para responder às exigências e (ii) fragmentação material.

Vide, por todos: Marisa Apolinário, O Estado regulador: o novo p apel do Estado - análise da
perspectiva da evolução recente do D ireito adm inistrativo - o exemplo do sector da energia, Almedina,
°°Esta especificidade é comum ao Direito comercial e a todos os seus ramos especializados,
Coimbra, 2015.
cfr., Menezes Cordeiro, D ireito comercial, cit., 44.

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 § 22.° C A R A C T E R IZ A Ç Ã O
D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

II. A pulverização legislativa é uma marca dos nossos tempos. Esta de sucessivas renovações geracionais, mas não temos dúvidas que o con­
realidade é transversal a todo o sistema, estendendo-se mesmo ao seu teúdo substantivo abarcado permite o aprofundamento que se vaticina.
núcleo: o Código de 66 não abarca hoje matérias que são centrais ao
estudo do Direito civil, pense-se na Lei Quadro das Fundações, na Leis
das Cláusulas Contratuais Gerais ou nos incontáveis diplomas rela­ 91. Direito comunitarizado
cionados com menores - adoção, prestação de alimentos ou guarda de
menores. Em alguns ramos e respetivos Códigos, caso paradigmático do I. A intervenção legislativa europeia assume hoje um papel central na
Direito comercial e do Código Veiga Beirão, os diplomas extravagantes evolução dos Direitos internos dos Estados Membros. O Direito do con­
chegam a desempenhar um papel tão ou mais relevante, mesmo numa sumidor e o Direito da concorrência são dois claros exemplos de ramos
perspetiva sistemática - p. ex.: a Lei do Contrato de Agência assume o jurídicos que foram moldados pela ascendência comunitária. Também o
papel de Direito comum em face dos restantes contratos de distribuição. Direito dos valores mobiliários deverá ser incluído neste cada vez mais
No âmbito do Direito dos valores mobiliários, o CVM continua a ocu­ extenso grupo^“^
par um lugar fundacional, todavia, está longe de cobrir todas as matérias O impacto da intervenção europeia assume uma espantosa transver-
mobiliárias^“^ salidade. Desde o processo de emissão e de transmissão, passando pelos
deveres dos intermediários financeiros e pelas contraordenações e cri­
III. A fragmentação não se resume à dispersão legislativa, estendendo- mes contra os mercados até aos conceitos de valor mobiliário e de instru­
-se igualmente ao seu conteúdo. Não há, no Direito dos valores mobihá- mento financeiro. Todos estes aspetos são devedores do Direito Europeu.
rios, uma continuidade lógico-científica, como se verifica, por exemplo,
no Direito das sociedades comerciais ou no Direito da insolvência. Uma II. A ascendência comunitária tem caminhado num sentido hegemó­
rápida leitura do índice do CVM é disso elucidativo; o diploma cobre nico. Atualmente, é possível afirmar que mais de 3/4 dos Direitos mobi­
áreas tão distintas como a dos instrumentos financeiros, dos sujeitos liários internos têm uma origem europeia e com uma clara tendência
mobihários, das situações mobiliárias e dos crimes de mercado. para prosseguir nesse sentido^“^.
A medida que escrevemos estas linhas, torna-se cada vez mais evidente Certamente, que não poderá falar-se em unificação, pese embora a
que a natureza fragmentária do Direito dos valores mobiliários permite, tendência recente para as entidades europeias intervirem de forma
senão mesmo exige, uma compartimentação do seu conteúdo em gran­ direta, recorrendo aos cada vez mais comuns regulamentos mobiliá­
des sub-ramos, sistematicamente ligados, é certo, mas autonomizáveis: rios^“^, mas é hoje evidente que os Direitos dos valores mobiliários inter­
o Direito dos instrumentos financeiros (coisas); o Direito dos sujeitos nos se encontram a atravessar um intenso processo de harmonização que
mobiliários (pessoas); o Direito das situações mobiliárias (obrigações); o só será descontinuado com uma mudança drástica do paradigma comu­
Direito mobiliário regulatório (administrativo ou Direito da economia); nitário europeu.
e Direito dos crimes do mercado (penal). O processo de harmonização mobiliária é gradual e constante. Mais
A juventude do ramo, a insuficiência da produção científica e a falta recentemente, o movimento foi objeto de um reforço substancial, com a
de espaço nos nossos cursos de hcenciatura travam, por ora, um reco­
nhecimento desta multiplicação de Direitos mobiliários. A nossa Ciência
Ponto 33.
é lenta e ponderada, as mudanças raramente são radicais e dependem
Seiler/Kniehase, Schim ansky, cit., 1034: falam em 80%.
S04
A unificação formal e plena é hoje uma solução ultrapassada, salvo casos excecionais e pon­
tuais, em face da rigidez que acarreta. Veja-se o interessante e sucinto artigo de Marc Angel,
' Ponto 54. From the U nification o f L aw to its H arm onization, 51 Tul L Rev, 1976,108-117.

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 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 22.» C A R A C T E R IZ A Ç Ã O

criação, há muito desejada por amplos sectores, da ESMA - autoridade não é credível nem desejável que este processo venha a abarcar todo o
de supervisão europeia para o sector®“^. Direito dos valores mobihários: desde logo por imphcar uma completa
uniformização dos sistemas jurídicos europeus.
in.
Ao analisar o movimento de harmonização dos Direitos mobihá-
rios europeus somos sistematicamente confrontados com duas grandes IV. As diferenças substantivas entre os Direitos mobihários europeus
questões: (i) quais os próximos passos?; e (ii) irá a harmonização desa­ são mais acentuadas do que usuahnente gostamos de admitir, mesmo
guar numa efetiva unificação? A primeira pergunta centra-se num futuro dentro do Direito dos valores mobihários: pense-se no caso de escola dos
próximo, ficando, para a segunda, o destino longínquo e, como tal, mais organismos de investimento coletivo e na multiphcidade das soluções
incerto e imprevisível. encontradas intemamente^®^. Estas diferenças refletem as especificida­
Os estudos patrocinados pelas entidades europeias, em especial pela des de cada ordenamento juridico interno.
Comissão^“®, são perentórios: só é possível criar um mercado único de É precisamente porque no seio da União Europeia coexistem 28
instrumentos financeiros com um maior grau de harmonização legisla­ Direitos distintos que a uniformização do Direito dos valores mobihá­
tiva. As falhas na transposição interna das diretrizes, bem como o dife­ rios, englobando todas as suas dimensões, só será possível mediante uma
rente ritmo da sua adoção^“'’, críticas sublinhadas em todos esses docu­ uniformização plena e transversal, com o consequente desaparecimento
mentos, têm estimulado a substituição das diretrizes pelos regulamentos. dos Direitos mtemos. Em abstrato, até podemos admitir um cenário de
Este panorama é já hoje uma realidade (por exemplo: Regulamento (CE) unificação do Direito regulatório, mas nunca do Direito privado: seria
n.° 1060/2009, de 17 de novembro, relativo às agências de notação de necessário alterar, de forma radical, o núcleo de todos os ordenamentos -
risco; Regulamento (UE) n.°236/2012, de 14 de março, relativo às vendas grosso modo, os três primeiros Livros do nosso Código Civil, bem como os
a descoberto e a certos aspetos dos swaps de risco de incumprimento e Direitos especiais relevantes: Direito comercial e Direito das sociedades
Regulamento (UE) n.°648/2012, de 4 de julho, relativo aos derivados de comerciais.
balcão). Mas vamos reconhecer, por mero exercício académico, que esse cená­
Embora se reconheça a necessidade de uniformizar alguns regimes, rio é possível: seria desejável ou sequer necessário? Não. Os Direitos
sob pena de o mercado único europeu se tornar uma simples miragem“ ^ refletem as especificidades históricas, sociais e culturais de uma determi­
nada comunidade e não podem evidentemente ser ignoradas. O período
que hoje vivemos permite ver esta conceção, espantosamente descrita
Lucas Henrique e Matteo Gatti, Is There a Uniform E U Securities L aw A fter the F in an cial Ser­
como ultrapassada, em ação. A crise financeira afetou os países europeus
vices A ction P lan?, 14 Stan JL Bus Fin, 2008, 43-82; os Autores expressaram sérias dúvidas
quanto ao processo de harmonização, precisamente pela ausência de uma entidade de super­ de forma distinta, sendo natural que as medidas legislativas tomadas tam­
visão supranacional. Veja-se, ainda, com idênticas considerações: Eric J. Pan, H arm onization o f bém o tenham sido^^°. A unificação legislativa não pode atender apenas
U S-EU Securities R egulation: The Casefo r a Single European Securities R egulation, 34 Law & Pol’y às supostas vantagens pohticas que acarreta: as reahdades e os contextos
Int’l Bus, 2003, 499-536 e Robert S. Karmel, The Casefo r a European Securities Commission, 38
Colum J Transnat’l L, 1999, 9-43: sublinha a importância da SEC no desenvolvimento de um
efetivo mercado estado-unidense de valores mobiliários.
506 ^ g o

Zeynep Ozkok, F in an cial H arm onization and In d u strial G row th: Evidence from Europe, 2012,
(Net): o Autor defende que o desfasamento temporal na transposição das diretrizes, para as Dirk A. Zetzsche, Prinzipien der kollektiven Vermögensanlage, Mohr Siebeck, Munique, 2015:
respetivas ordens internas, tem um significativo impacto negativo para os Estados Membros o Autor chega, precisamente, a esta conclusão.
que optam por uma célere transposição. Emiliano Grossman e Patrick Keblond, European F in an cial Integration: F in ally the G reat Leap
Derek Takehara, F in an cial Reform in the European Union: E stablishing the Common Technical Forw ard, 49 JCMS, 2011,413-435: os Autores defendem que a crise afastou, em alguns pontos
Rulebook, 26 Glo Bus & Develop LJ, 2013,531-553. concretos, os Direitos internos dos Estados Membros.

220 221
 D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

concretos devem ser atendidos e valorizados, sob pena de se estar a regu­

lar comunidades que não existem^^\

§ 23.“ CONCEITOS MOBILIÁRIOS NUCLEARES

92. Enquadram ento

^ titulo introdutorio, apresentamos a conceitualização jurídica dos

termos mobiliários dominantes como sendo um dos objetivos primor­
diais do modelo metodológico adotado.
Estando a conceitualização intrinsecamente associada à ideia de natu­
reza jurídica e sendo esta uma decorrência dos regimes correspondentes,
poderá, porventura, ser considerado prematuro avançar soluções dogmá­
ticas, na medida, precisamente, em que qualquer conceitualização deve
refletir as conceções positivadas nas Leis mobiliárias e não o seu oposto.
Contudo, versando este primeiro livro sobre a dogmática mobiliária
geral, julgamos vantajoso esclarecer alguns conceitos nucleares que irão
acompanhar as subsequentes incursões pela matéria.
A decisão de avançar o leque fiindacional dos conceitos mobiliários
permite ainda aperfeiçoar a visão adotada nesta obra - e reconhecida pelo
Não deixa de ser espantoso como alguns autores apresentam a unificação do Direito pri­
legislador no preâmbulo ^ Direito dos valores mobiliá­
vado europeu como estando simplesmente nas mãos dos legisladores (a título meramente
exemplificativo, veja-se; Daniela Caruso, The M issing View o f the C athedral: The P rivate Lava
rios é parte integrante de uma Ciência Jurídica consolidada, partilhando,
Paradigm o f European L egal Integration, 3 Eur LJ, 1997, 3-32). Não vemos como esta unificação para além dos mesmos princípios e da mesma metodologia, uma lingua­
possa ocorrer por simples decreto. Será um processo lento, demorado e fortemente depen­ gem comum, transversal a todo o ordenamento.
dente da Ciência Jurídica, Remhard Zimmermann, C ivil Code and C ivil L aw : The “European­
ization o f P rivate L aw w ithin the European Com m unity and the Re-emergence o f a European Legal
II. Adaptando a visão clássica às especificidades hnguísticas e estrutu­
Science, 1 Colum J Eur L, 1994, 63-105. Dário Moura Vicente, Urn Código C ivil p ara a Europa?
A lgum as reflexões em EH Inocêncio G alvão Telles, Vol. 1, Almedina, Coimbra, 2002,73; está por rais do Direito dos valores mobiliários, julgamos ser possível identificar
demonstrar a necessidade real de uma unificação do Direito privado europeu. Veja-se, ainda,
Susana Maltez, A elaboração de um Código C ivil europeu, FDL, Lisboa, 2002, inédito.
Considerando 2.

222

223
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 2 3 .” C O N C E IT O S M O B IL IÁ R IO S N U C L E A R E S

txês grandes conceitos que atravessam todo o Direito dos valores mobi­ jurídico oficial, estatuto que lhe advém , desde logo, da sua utiHzáção no
liários, moldando o seu conteúdo, a sua aprendizagem e transmissão de Código C ivil de 66 (artigos 202.° ss)^^®.
conhecimentos: (i) bens mobiliários; (ii) situações mobiliárias; e (iii) fac­ A oficialidade da expressão coisa é acompanhada de uma tendência para
tos mobiliários. utilizar a locução bem como sinónimo - a elegância da escrita lusitana,
pouco favorável ao emprego repetitivo de palavras, a isso ajuda.
Esta correspondência linguística não impediu que cada um dos ter­
93. Bens, situações e factos m obiliários mos assumisse, paulatinamente, contornos próprios, promovendo, deste
modo, uma certa repartição conceituai, reconduzível aos seguintes ter­
I. O preenchimento dos conceitos de bem mobiliário e de situação mos gerais: para o termo coisa ficam as coisas corpóreas ou materiais e
jurídica mobiliária remete-nos, inevitavelmente, para a discussão em para o termo bem as coisas incorpóreas ou imateriais. Não se trata, cer­
torno da natureza jurídica dos valores mobiliários e dos restantes instru­ tamente, de um dogma jurídico, o próprio Código Civil utiliza o termo
mentos financeiros^^^: são coisas ou situações? E, sendo situações jurí­ bens imóveis (p. ex.: artigo 39.°/4), necessariamente coisas corpóreas, e
dicas, devem ser reconduzidas ao universo dos direitos de crédito, dos o Código do Direito de Autor e dos Direitos Conexos, apresenta as obras
direitos reais ou dos ainda imprecisos direitos reificados^’^“^? como coisas iacorpóreas (p. ex.: artigo 10.°/1).
O esclarecimento destas matérias, que apenas pode ser alcançado Se o emprego indiferenciado das locuções se apresenta aceitável na
mediante o acompanhamento de uma análise dos diferentes regimes dos maioria das situações, a comunidade jurídica tende a excluir o emprego
instrumentos financeiros, extravasa os propósitos deste primeiro livro; da expressão coisa de áreas muito específicas: a vida, a imagem, a integri­
todavia, importa esclarecer o que se entende por bem mobiliário, situa­ dade moral e restantes bens de personalidade não são coisas, são bens;
ção mobiliária e facto mobiliário. também a prestação, no âmbito de um mandato, é descrito como bem e
não como coisa®^^.
II. No seio da Ciência Jurídica nacional, é tradição antiga, que remonta, Em face desta dicotomia, e atendendo ao conteúdo das situações jurí­
mais modernamente, aos textos de Pascoal de Melo, recorrer-se à expres­ dicas mobiliárias, de seguida esclarecidas, é evidente que o termo mais
são coisa, do latim res. O termo bem, particularmente difundido com a sua correto será o de bem mobihário e não o de coisa mobihária; basta, para
positivação no Código Napoleónico, não logrou, pese embora a natural 0 efeito, atender às obrigações, enquanto valores mobiliários creditícios;
ascendência francesa ao longo de todo o período de Seabra, impor-se por assumindo o pagamento periódico de juros e a entrega do capital a fun­
substituição^^^. A locução ‘coisa’ pode, assim, ser descrita como o termo ção de bem (prestações) da relação estabelecida entre o emitente e os
obrigacionistas.

III. Nos termos ora descritos, a prestação de um título creditício

assume-se como bem; mas será o próprio valor mobiliário um bem ou
Dorothee Einsele, W ertpapierrecht als Schuldrecht: Funktionsverlust von Effektenurkunden im uma situação jurídica? A resposta terá de ser a seguinte: o valor mobi­
internationalen Rechtsverkehr, Mohr Siebeck, Tubinga, 1995 (xxxiv + 649 pp) e Matthias Leh­ liário é um bem, mas que não se esgota na prestação per se, engloba.
mann, Finanzinstrum ente: vom W ertpapier- und Sachenrecht zum Recht der unkörperlichen Vermö­
gensgegenstände, Mohr Siebeck, Tubinga, 2009 (xxxii + 559 pp); obras incontomáveis, no
esclarecimento da natureza jurídica dos instrumentos financeiros. José Dias Marques, índice dos vocábulos do Código C ivil português, 27 RFDUL, 1986,327-390,
Do trust, cit., 1181-1182. 347-348; artigos em que o termo ‘bem’ é empregue e 356-357; artigos em que o termo ‘coisa’
António Menezes Cordeiro, Tratado de D ireito civil, Vol. Hl, 3.* ed, Almedina, Coimbra, é empregue.
2013,49. Menezes Cordeiro, Tratado, III, cit., 163-164.

224 225
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§23.° CONCEITOS MOBILIÁRIOS NUCLEARES

também, o próprio documento, escriturai ou titulado, que representa [,• V. A abstração da discussão é facilitada se for acompanhada de alguns
posição jurídica. Dito de outra forma: o documento, escriturai ou tim! (exemplos elucidativos^^^:
lado, representativo da posição jurídica de acionista ou de obrigacionista
é apenas parte do respetivo valor mobiliário; este, enquanto bem que 1. A, comprador, e B, vendedor, celebram um contrato de compra e
e, engloba todas as prestações inerentes à posição ocupada pelo titular fvenda, sobre o imóvel X.
O facto de uma determinada situação jurídica ser representada num
documento - recorrendo ao disposto no artigo 362.° do - não ' [] bem: imóvel X;
[] situação jurídica do A: direito a exigir a entrega da coisa + dever de
juridicamente indiferente, alterando tanto o conteúdo da situação - que
passa a poder ser negociado em mercado regulamentado - como o do pagar o preço;
[] situação jurídica do B: direito a exigir o pagamento do preço + dever
própno bem subjacente - que passa a incorporar o documento represem
tativo, para além de todas as novas prestações inerentes à representação de entregar a coisa.

2. A, intermediário financeiro, e B, investidor não qualificado, cele­

IV. Segmndo este raciocínio, são situações jurídicas não o valor mobi­
bram um contrato de consultoria financeira:
liário per mas as situações encabeçadas pelos titulares desses valores
mobiliários - desde o mais singelo direito de crédito dos obrigacionistas à [] bem: consultoria financeira;
mais complexa participação social dos titulares de ações de sociedade n situação jurídica encabeçada por A: direito a exigir o pagamento do
abertas -, bem como todas as situações emergentes da emissão, do depó­ serviço prestado + dever de prestar consultoria financeira;
sito ou dos contratos financeiros de intermediação ou de aconselhamento. D situação jurídica encabeçada por B: direito à consultoria financeira
O recurso à expressão situação mobiliária, utilizada noutros campos + dever de pagar o serviço prestado.
- Direito bancário: situação jurídica bancária^^®; ou Direito do trabalho:
situação jurídica laboraP^° -, concede uma consistência dogmática que de 3. A, obrigacionista, adquire um conjunto de obrigações emitidas por
outro modo não seria alcançável. Ao mesmo tempo, permite um enqua­ B, entidade emitente:
dramento fimdado na conceção moderna de Direito, enquanto Ciência
n bem: respetivo valor mobiliário, que abrange não apenas o título
reguladora de relações estabelecidas entre pessoas e entre pessoas e
como as próprias prestações que nele surgem representadas, de
coisas. Acresce que a relevância atribuída ao conceito de situação jurídica
entre as quais se destacam: a prestação de juros, a entrega do capi­
mobihária fortalece a inclusão do núcleo do Direito dos valores mobihá-
tal, a informação e a participação em assembleias de obrigacionistas;
rios no campo do Direito comum.
D situação jurídica encabeçada por A: direito a transacionar a situação
jurídica em mercado regulamentado; direito a exigir o pagamento
[D]iz-se documento qualquer objeto elaborado pelo homem com o fim de reproduzir ou dos juros; direito a exigir a restituição do capital; direito à informa­
representar uma pessoa, coisa ou facto”. Abrangendo, assim, quer os valores mobiliários escri­ ção; e direito a participar nas assembleias de obrigacionistas -i- dever
turais quer os valores mobiliários titulados. de pagar o preço;
Menezes Cordeiro, D ireito bancário, cit., 325 ss.
°Veja-se o trabalho clássico de Menezes Cordeiro, D a situação ju ríd ica laborai: perspectivas do
D ireito do trabalho, Separata RO A, 1982. A centrahdade da situação jurídica laborai mantém-
-se nas obras de referência contemporâneas: Pedro Romano Martinez, D ireito do trabalho, 7.”
ed., Almedina, Coimbra, 2015,125 ss ou Maria do Rosário Palma Ramalho, Tratado de D ireito
do trabalho. Parte 1, 3.“ ed., Almedina, Coimbra, 2012,383 ss: com importantes diferenças em
Apenas se referem os direitos e deveres mais característicos. Não se busca uma exposição
relação ao conteúdo da situação jurídica laborai.
exaustiva.

226
227
 D IR E IT O DO S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

□Situação jurídica encabeçada por B: direito a exigir a entrega do

preço + dever de pagar os juros; dever de restituir o capital; e dever
de prestar todas as informações devidas e pedidas.

4. A, acionista, adquire um conjunto de ações emitidas por B, sociedade

comercial:

D bem: respetivo valor mobiliário, que abrange não apenas o título

como as próprias prestações que nele surgem representadas, de
entre as quais se destacam: parte dos lucros, participação na vida da
sociedade e informação;
D situação jjurídica encabeçada por A: direito a transacionar a situa­ §24.“ INTERPRETAÇÃO
ção jurídica em mercado regulamentado; direito a quinhoar nos
lucros; direito a participar na vida da sociedade; direito à informa­
ção (artigo 21.“ do CSC) + obrigação de entrada e dever de quinhoar 95. Quadro interpretativo geral e a letra da lei
nas perdas (artigo 20.°do CSC);
D situação jurídica encabeçada por B: direito a exigir a entrega do I. À luz dos disposto no artigo 9.° do Código Civil, o intérprete-
preço + dever de distribuir os lucros e dever de informação. -aplicador deverá atender, no âmbito da sua atividade interpretativa, a
quatro elementos distintos, conquanto concomitantes: (1) a letra da lei;
VI. Às situações jurídicas mobiliárias e aos valores mobiliários cumpre (2) o elemento histórico-comparatístico; (3) o elemento sistemático;
acrescentar um terceiro conceito nuclear: o de facto jurídico mobiliário. e (4) o elemento teleológico^^^.
Em termos genéricos, um facto mobiliário corresponde a um aconteci­
mento real ao qual o Direito associa a produção de determinados efeitos II. A primeira frase do número I do artigo 9.°do Código Civil, aqui
jurídicos, quer sejam atos ou negócios, unilaterais ou plurilaterais. Como aphcável por inteiro, não deixa de causar alguma perplexidade: “A inter­
exemplos de factos jurídicos, refiram-se a emissão, o depósito ou a com­ pretação não deve cingir-se à letra da lei”. O legislador, ao invés de intro­
pra e venda de valores mobiliários. duzir 0 regime jurídico da interpretação da Lei começando por subli­
nhar a preponderância do texto positivado, optou precisamente pelo seu
VII. Em jeito de recapitulação, propomos a seguinte abordagem, oposto, ou seja, por evidenciar a insuficiência do elemento gramatical.
assente na tricotomia clássica: (i) bem mobiliário: abrange o documento Esta primeira linha é enganadora: a incontornabihdade da letra da lei é
representativo da situação jurídica mais a prestação inerente ao docu- evidenciada nos números que se seguem: o número 2 do mesmo artigo
rnento e à situação subjacente; (ii) situação jurídica mobiliária: situa­ exclui qualquer solução que “não tenha na letra da lei um mínimo de
ção jurídica complexa que abrange não apenas os direitos emergentes correspondência verbal”, consagrando, por seu lado, o número 3 uma
da sua representação em valor mobiliário, maxime, direito a transacionar
o direito em mercado regulamentado, como todos os restantes direitos
^ Sobre a interpretação, vide, em especial, Menezes Cordeiro, Tratado, I, cit., 671 ss: segue-
e deveres inerentes à própria posição, seja a de obrigacionista, de acio­
-se de perto o método expositivo e sistemático aí desenvolvido; Miguel Teixeira de Sousa,
nista ou de qualquer outra titularidade mobiliária; e (iii) facto jurídico Introdução ao D ireito, Almedina, Coimbra, 2012, 337 ss; Fernando José Bronze, Lições de intro­
mobiliário: corresponde aos acontecimentos reais em relação aos quais o dução ao D ireito, 2.“ ed., Coimbra ed., Coimbra, 2010 (= 2006), 875 ss; e o clássico mas sem­
Direito atribui a produção de efeitos jurídicos (mobiliários). pre mfluente, João Baptista Machado, Introdução ao D ireito e ao discurso legitim ados, Almedina,
Coimbra, 2010 (= 1982), 175 ss.
228

229
 DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS

ponderada presunção: a de que o legislador “soube exprimir o seu pensa­

mento em termos adequados”.
§24.° INTERPRETAÇÃO

introdutórios, tradicionalmente elaborados por comissões responsáveis

pela sua elaboração - caso do CVM®“ .
1
A insuficiência do elemento literal é uma consequência da ambigui­ O interesse dos preâmbulos é normalmente reduzido, Umitando-se,
dade da própria linguagem; as palavras e as expressões assumem diferen­ na maioria das vezes, a narrar as circunstâncias que envolveram a pre­
tes preenchimentos e interpretações, encontrando-se dependentes dos paração da lei, a expor as linhas gerais das reformas ou a relevar algum
pré-entendimentos, conhecimentos e experiência do intérprete. ponto que se julgue determinante.
Em ramos jurídicos muito técnicos, como o nosso Direito dos valo­ O preâmbulo do CVM é um bom exemplo do conteúdo que um
res mobiliários e, em geral, em todos os restantes Direitos comerciais preâmbulo deve assumir. Bem estruturada, equilibrada e elegante, a
especiais, é comum recorrer-se, na prática legislativa, ao jargão sectorial introdução não cai no erro de ser excessivamente específica nem des­
- espera-se que as leis sejam feitas por especialistas. Confrontado com necessariamente geral. De entre as passagens mais relevantes, desta­
possíveis múltiplos preenchimentos, deve eleger-se o que mais se apro­ camos três: (i) a dedicada à inclusão do Direito dos valores mobihários
xima da prática comercial dominante. no sistema jurídico português: não se pretendeu criar um novo Direito,
As fragilidades da letra apenas poderão ser superadas se atendermos alheado do ordenamento onde se insere: o ramo mobihário assume-se
aos restantes elementos interpretativos. como Direito especial; (ii) a focada no equilíbrio das fontes: a pretensão
de descentrahzação legislativa, atribuindo poderes de concretização às
autoridades de supervisão, maxime, à CMVM, é posta em evidência; e (iii)
96. Elem ento histórico-com paratístieo 0 esclarecimento quanto à opção originária, ultrapassada com a reforma
de 2004, da tipificação dos valores mobiliários.
I. A afirmação de que o Direito é uma Ciência histórico-cultural não é Dificilmente os preâmbulos podem dar respostas a dúvidas concretas;
desprovida de conteúdo útil. A lei não é - ou pelo menos não deveria ser mas, caso isso aconteça, exigem-se sérias cautelas, por variadas razões:
- o produto de uma decisão irrefletida ou infundada; pelo contrário: cada por vezes, o texto é elaborado antes da versão final, podendo, conse­
preceito conta uma história, composta, grosso modo, pelas necessidades e quentemente, não refletir importantes alterações subsequentemente
exigências, reais ou imaginárias, de uma comunidade, assim como pelo introduzidas; os diplomas estão sujeitos a constantes reformulações, o
modo encontrado pelo legislador para as regular. que se traduz numa rápida desatuahzação dos próprios preâmbulos; e a
O elemento histórico decompõe-se em quatro componentes: natureza não vinculativa destas introduções: nada impede que, à luz de
- a occasio legis; todos os elementos interpretativos, o seu conteúdo seja rejeitado pelo
- os trabalhos preparatórios; intérprete-aplicador.
- as opções do legislador histórico;
- as soluções comparatísticas. III. Os trabalhos preparatórios merecem um destaque natural, no
seio do elemento histórico: fornecem pistas sobre as grandes opções e
II. A occasio legis corresponde ao conjunto de circunstâncias existentes, esclarecem o porquê de se ter preferido uma determinada solução, em
de índole económica, social, cultural, pohtica, legislativa ou judicial, que detrimento das restantes. Infelizmente, os trabalhos preparatórios não só
condicionaram a elaboração de cada preceito, individualmente. são raros como, por norma, são também desvalorizados pela comunidade
A occasio legis encontra nos preâmbulos legislativos a sua dimensão jurídica, que não os aproveita condignamente.
mais reconhecida. Não raramente, os diplomas são antecedidos de textos

Trabalhos preparatórios^ cit., 173 ss.

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231
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§24.» INTERPRETAÇÃO

A Comissão Ferreira de Almeida deixou-nos um volume de trabalhos V. o Direito português é classicamente permeável à ascendência jurí­
preparatórios, o que evidentemente se saúda. Todavia, o seu conteúdo dica externa, notavelmente por parte da Ciência Jurídica alemã, com uma
fica aquém do desejado, não consubstanciando propriamente trabalhos sensível viragem anglo-saxórdca.
preparatórios, no sentido mais próprio do termo: recordem-se os monu­ O peso do Direito comparado assume um papel indiscutível no nosso
mentais estudos de Vaz Serra, na elaboração do Código Civil de 66. Direito dos valores mobiliários, em face da comunitarização operada,
Também aqui o seu interesse circunscreve-se, essencialmente, à que tende a aproximar e a harmonizar os Direitos internos dos Estados
caracterização do Direito dos valores mobiliários. Membros^^®.
A Ciência Jurídica moderna não vale só por si. O facto de uma teoria
IV. O legislador é uma persona. Não existe efetivamente, é uma mera surgir em língua inglesa ou alemã não é um fator de imediata valorização.
ficção; contudo, sabe-se quem foi o autor material da Lei, pergunta-se- Tudo depende da sua adequação à realidade jurídica nacional.
que peso deverá ser atribuído à sua interpretação? Como exemplo de O interesse do Direito comparado mobihárío reside, em grande
escola, refira-se o Código Civil Anotado, de Pires de Lima/Antunes Varela. medida, nas decisões jurisprudenciais produzidas: a proximidade dos
Em relação ao CVM“ ^ são conhecidos os nomes que compunham a regimes e a necessária harmonização imposta pela denominada interpre­
comissão responsável, bem como a divisão interna do trabalhosas. tação conforme as diretrizes assim o exigem^^^, em especial num orde­
- Carlos Ferreira de Almeida, Amadeu Ferreira e Paulo Câmara: Capí­ namento português em que os acórdãos mobfiiários são manifestamente
tulos I e II do Título I; escassos. A XI secção civil {XI. Zivilsenai) do Supremo Tribunal alemão
- Amadeu Ferreira: Decreto-Lei preambular; Capítulo V do Título I; (Bundesgerichtshof), dedicada ao Direito bancário e ao Direito dos valores
Títulos II, rV, V, VI e VII, Secção I do Capítulo II do Título VIII e, mobihários merece um lugar de destaque.
ainda. Estatuto das sociedades gestoras de mercados e Estatuto da
CMVM;
- Paulo Câmara: Capítulos III e IV do Título I e Título III; 97. Elem ento sistem ático
- Frederico da Costa Pinto: Título VIII, salvo Secção I do Capítulo II.
I. O elemento sistemático recorda-nos que nenhum preceito existe
Tendo a revisão final do texto ficado a cargo de Carlos Ferreira de isolada ou autonomamente, antes surgindo integrado num ordenamento
Almeida, Amadeu Ferreha e Paulo Câmara. concreto: é moldado por outros regimes e por preceitos próximos; os ter­
Ora, tendo estes Autores se pronunciado sobre os regimes que os mos e conceitos aí empregues assumem um preenchimento transversal,
responsabilizam, até que ponto as respetivas interpretações vinculam o com contornos científicos definidos; e a unidade do sistema sustenta-se
aplicador? A resposta é necessariamente negativa. As posições manifes­ numa conceção jurídico-dogmática que molda todas as normas, desde a
tadas têm um peso meramente subjetivo. Valem na medida da sua coe­ sua elaboração até à sua interpretação.
rência científica, à luz do método interpretativo positivado no artigo 9° Com propósitos meramente expositivos, é possível identificar quatro
do Código Civil. níveis, no que ao elemento sistemático respeita: (i) preceito; (ii) regime
jurídico; (iii) ramo jurídico; e (iv) sistema. Trata-se de mm processo
móvel, em que o peso de cada componente surge associado à concreta
reahdade normativa. Vejamos um exemplo particularmente elucidativo.

Ponto S3. S26 ^ ^ o

Trabalhos preparatórios, cit., 36. Ponto 99.

232
233
 d ir e it o d o s v a l o r e s m o b il iá r io s
§24.° INTERPRETAÇÃO 1

II. De acordo com o disposto no artigo 304.° /!; estava regulado, tomando como pressupostos os regimes gerais já
consagrados no direito privado (civil e societário), no direito adminis­
Os mtermediários financeiros devem orientar a sua atividade no trativo, no direito penal e de mera ordenação social.
sentido da proteção dos legítimos interesses dos seus cHentes e da efí
ciência do mercado.
98. Elem ento teleológico
No preenchimento da obrigação genérica “proteção dos legítimos
mteresses dos cHentes”, e ao nível da primeira componente, devemos I. Qualquer norma jurídica, independentemente da sua origem -
atender: (i) ao contrapeso operado pela proteção da eficiência do mer­ positiva, jurisprudencial ou costumeira -, tem uma razão que a sustenta
cado, previsto no mesmo número; e (ü) aos deveres gerais que moldam oü um propósito que visa alcançar. Identificada essa ratio, a interpretação
a posição jundica do intermediário, elencados no número seguinte: “os toma-se, em princípio, mais acessível e direta. Mas a experiência mostra-
mtermedianos financeiros devem observar os ditames da boa-fé de -nos algo diferente: o elemento teleológico, conquanto decisivo na iden­
acordo com elevados padrões de dÜigência, lealdade e transparência”. tificação das linhas gerais de um determinado preceito ou regime, é de
or sua vez, a materiaHzação destes deveres gerais só é possível se pouca utilidade na resolução de querelas mais profimdas, relacionadas
atendermos ao próprio regime jurídico dos intermediários financeiros- com questões ditas de pormenor e que em nada afetam as respetivas tra­
de outro modo, o preenchimento, por exemplo, da expressão “elevados ves mestras jurídico-sociais.
pa^oes de diligencia” toma-se um exercício puramente abstrato, desH-
fo ^ a Íç ^ ^ efetivamente se espera de alguém que ocupa essa posição de II. A funcionahzação que caracteriza o Direito dos valores mobiliá­
rios®^® molda a própria interpretação dos preceitos que o compõem. Qual­
No ambito do terceiro nível, a nossa atenção deve focar-se nas especi- quer preenchimento deve ter em consideração os princípios mobiliários,
cidades do ramo jurídico em questão: a concretização dos deveres fidu- nomeadamente: a transparência, a integridade do mercado e a confiança
cianos dos intermediários financeiros irá refletir a fúndonaHzação carac­ que sustenta as relações mobihárias. Em caso de dúvida, o intérprete-
terística no nosso Direito mobihário. -apHcador deverá interpretar no sentido que melhor os potencie, isolada
É no campo da mterpretação que a ideia de sistema se tom a mais per­ e conjuntamente.
cetível: pense-se no caso paradigmático da boa-fé. Ao exigir que o inter­
mediário financeiro observe os “ditames da boa-fé”, o legislador está a
recorrer a toda a carga histórica e cultural que rodeia o instituto; o seu 99. Interpretação eonform e com as diretrizes
proposito é dehberadamente esse: visa-se um aproveitamento de concei­
tos e de métodos com méritos reconhecidamente comprovados. I. O primado do Direito europeu e a ascendência comunitária no
A relevancia atribuída ao elemento sistemático e às vantagens daí âmbito do Direito dos valores mobiliários internos justificam uma incur­
decorrentes e assumida e reconhecida pelos autores materiais do Código: são por um dos núcleos em maior crescimento®^® da pujante metodologia
atente-se na esclarecedora passagem do preâmbulo do CVM que ora se
transcreve:

A intenção codificadora revela-se também no cuidado de inte­ §25.“.

Alguns autores apresentam a interpretação conforme como a forma mais eficaz de garantir
gração harmoniosa do diploma no conjunto do sistema jurídico, de
a aplicação do Direito europeu pelos tribunais dos Estados Membros: Gerrit Betlem, The Doc­
acordo com uma relação de especialidade. Evitou-se regular o que trine o f Consistent Interpretation: M anaging Legal U ncertainty, 22 OJLS, 2002, 397-418.

234
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 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 2 4 .“ IN T E R P R E T A Ç Ã O

jxmdica comumtária®^®: o denominado princípio da interpretação con­ [A]Oaplicar o direito nacional, quer se trate de disposições anterio­
forme com as diretrizes^^^ res ou posteriores à directiva, o órgão jurisdicional nacional chamado
O princípio da interpretação conforme merece uma especial atenção a interpretá-lo é obrigado a fazê-lo, na medida do possível, à luz do
em ramos que se revestem de especial complexidade técnica e jurídica, texto e da finalidade da directiva.
como é o caso do Direito bancário ou do Direito dos valores mobiliários!
A transposição de diretrizes nestas áreas nem sempre é feita correta­ Mais recentemente, o Tribunal de Justiça veio elucidar, no acórdão
mente, pense-se nas dúvidas que a transposição da Diretriz da Resolução Pfeiffer^^, que a interpretação conforme não se encontra circunscrita ao
tem suscitado. conteúdo da diretriz, transposta ou não transposta, aphcando-se, ainda, a
todo o Direito nacionaP^^:
II. As bases do princípio da interpretação conforme, também denomi­
nado de efeito indireto das diretrizes (expressão propagada pela Ciência Quando ao órgão jurisdicional nacional seja submetido um htígio
Jurídica anglo-saxónica), foram lançadas pelo então Tribunal de Justiça que envolva exclusivamente particulares, o mesmo é obrigado, ao aph-
das Comunidades Europeias, no célebre acórdão Von Colson etKamann^^^, car as disposições de direito mtemo adoptadas para transpor as obri­
datado de 1984. Confrontado com a transposição de uma diretriz em gações previstas na directiva, a tomar em consideração todo o direito
moldes que não correspondiam aos propósitos do diploma comunitário, nacional e a interpretá-lo, na medida no possível, à luz do texto e da
decidiu 0 Tribunal que; final dessa directiva, para alcançar uma solução conforme ao resultado
por ela pretendido.
Compete ao órgão jurisdicional nacional dar à lei adotada para
aplicação da diretriz, em toda a medida em que o Direito nacional lhe III. O crescente campo de aphcação da construção tem sido contra­
concede uma margem de apreciação, uma interpretação e uma apHca- balançado com a inclusão de delimitações com propósitos de circunscri­
ção conforme as exigências do Direito comunitário^^^. ção. Às hmitações de índole geraP^® acrescentam-se duas específicas; (i)
a proibição de interpretações contrárias aos Direitos nacionais; e (ii) a
Seis anos volvidos, o Tribunal de Justiça, no acórdão Marleasin^^, obrigação de respeitar os prazos de transposição das diretrizes.
volta a ter uma oportunidade para esclarecer o campo de aplicação da
construção, ampliando-o. Confrontado com uma dissonância entre o dis­ IV. No caso Pupino^^^-^*°, datado de 2003, o Tribunal de Justiça decidiu
posto num artigo do Código Civil espanhol e o conteúdo de uma dire­ que o princípio da interpretação conforme as diretrizes cessava quando a
triz ainda não transposta, o Tribunal de Justiça sustenta a prevalência do solução imposta pelo Direito europeu fosse contrária ao Direito nacional,
Direito comumtário, apesar de a transposição ainda não ter tido lugar^^^: representando, na prática, uma interpretação contra legem ou uma inter­
pretação ab-rogante^^^;
Clemens Höpfiier e Bernd Rüthers, G rundlagen einer europäischen M ethodenlehre, 209 AcP,
2009,1-36.
TJE n.» C-397/01 a C-403/01,5-out.-2004.
Domingues, TJE n.°C-282/10,24-jan.-2012: apanhado geral do panorama hoje vigente; vide Conclusão 3.
considerandos 24 e seguintes. S38
Im pact, TJE n.°C-268/06,15-abr.-2008, considerando 100: princípios gerais, caso da não
TJE n.“ 14/83,10-abr.-1984.
retroatividade.
Conclusões 3. Segue-se de perto a tradução de Miguel Moura e Silva, D ireito com unitário I: TJE n.°C-105/03,16-jun.-2005,
jurisprudência, questões e notas. Tomo I, AAFDL, Lisboa, 2002 (= 2000), 239. Veja-se a anotação de Christian HiUgruber, E uG H , 1 6 .6 .2 0 0 5 - C -105/3M aria Pupino. Uni­
“ “ TJE n.°C-106/89,13-nov.-1990.
onsrecht und nationales Recht - der F a ll Pupino, 60 JZ, 2005,838-844.
Considerando 8.
Considerando 47.

236 237
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

[O] princípio da interpretação conforme não pode servir de fdnda

mento a uma interpretação contra legem do direito nacional, no entanto
este prmcípio exige que o órgão jurisdicional nacional tome em con­
sideração, sendo caso disso, o direito nacional no seu todo para apre­
ciar em que medida pode ser objecto de uma interpretação que não
conduza a um resultado contrário ao pretendido pela decisão-quadro.

O ultimo parágrafo da passagem transcrita impõe, aos tribunais nacio­

nais, a obrigação de buscarem uma solução que se coadune com os pro-
positos do diploma comunitário, mas sem desrespeitar o Direito interno.
O facto de o acórdão Pupino versar sobre matéria criminal causou Capítulo III
a guma incerteza quanto ao seu campo de aplicação substantivo. A deci­
são Impact vQio esclarecer essa dúvida: a decisão Punino estende-se a todo A Funcionalização do Direito dos Vaiores Mobiliários
o Direito^^^.

V. A obrigação de respeito pelos prazos de transposição das diretrizes §25.° INTRODUÇÃO

recentemente defendida pelo Tribunal de Justiça e criticada por parte da
doutrina especializada^«, representa um recuo da posição sufragada no
acórdão Marleasing. 100. Enquadram ento
No caso Römer, datado de 2011, o Tribunal de Justiça, ao ser confron­
tado com uma discrepância entre uma norma de Direito interno e o con­ I. É comum apresentar-se o Direito dos valores mobiliários como
teúdo de uma diretriz, decidiu, sem negar esta desconformidade subs­ sendo um Direito frmcionalizado^^^. Mas que propósito subjaz a esta
tantiva, que, não tendo o prazo de transposição sido ultrapassado, seria caracterização? Que conteúdo específico se pretende atribuir ou vislum­
de excluir a aplicação do princípio da interpretação conforme^“^^. brar no Direito mobiliário que o distancia dos demais ramos jurídicos?
Assim, na interpretação dos preceitos mobiliários nacionais, o intér- Todas as áreas do Direito têm uma função específica: a regulação das
prete-aplicador deve, caso necessário, confrontar a fonte interna com os situações jurídicas desenvolvidas no seu seio. À luz deste pressuposto,
diplomas mobiliários europeus que a sustentam. todo o Direito encontra-se funcionalizado: o Direito da família regula as
situações jurídicas familiares, o Direito sucessório as situações jurídi­
cas sucessórias e o Direito dos valores mobiliários as situações jurídicas
mobiliárias.
Se pretendemos atribuir a esta caracterização um qualquer conteúdo
útil, teremos de procurar um diferente e mais específico preenchimento.
TJE C-268/06,15-abr.-2008.
Damian Chalmers, Gareth Davies e Giorgio Monti, European Union L aw , 3.“ ed., CUP, II. A característica da funcionalidade é usualmente remetida para a
Cambridge, 2014, 325; Laurent Pech, Between Ju d icial M inim alism and Avoidance: The Court o f
dimensão regulatória do Direito dos valores mobiliários e, consequente-
Justice Sidestepping o f Fundam ental C onstitutional Issues in R öm er and D ominguez 49 CMLR 2012
1841-1880. * ’
544 j j g o C-147/08,10-mai.-2011, conclusão 3.
Veja-se a definição adotada pela maioria da doutrina alemã: Ponto 11/11.
238

239
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 25.° IN T R O D U Ç Ã O ■“ 1

mente, para o campo do Direito da economia. Nesta perspetiva, busca-se Objectives and Principles o f Securities Regulation, identifica três objetivos ou
uma resposta para a seguinte questão: que pretende o Estado acautelar, funções primordiais®®“:
quando decide intervir no universo mobiliário?
Atendendo ao disposto no artigo 358.°, seriam cinco, esses funda­ - Protecting investors;
mentos®^®: - Ensuring that markets arefair, efficient and transparent;
a) Proteção dos investidores;
- Reducing systemic risk.
b) Eficiência e regularidade de funcionamento dos mercados de ins­ m. Não acompanhamos esta visão. Certamente que a prevenção de
trumentos financeiros; riscos sistémicos assume um lugar de destaque, tanto no edifício regula-
c) Controlo da informação; tório financeiro - banca, bolsa e seguros -, como na intervenção de todas
d) Prevenção do risco sistémico; as entidades de supervisão, incluindo, consequentemente, a CMVM.
e) Prevenção e repressão das atuações contrárias à lei ou a regula­ A importância do tema saiu mesmo reforçada com a crise financeira ini­
mento. ciada em 2007®®\ Todavia, trabalhamos com objetivos estruturalmente
distintos. Cumpre distinguir as funções gerais e transversais das funções
Esta lista é tradicionalmente resumida em dois grandes princípios: (i) sectoriais, independentemente da sua relevância.
a eficiência dos mercados; e (ti) a proteção dos investidores®^^. Alguns A proteção dos investidores e a eficiência do mercado moldam o tecido
autores defendem a autonomização da prevenção do risco sistémico, mobiliário em todas as suas vertentes, enquanto o acautelamento de ris­
enquanto terceira função do Direito dos valores mobiliários®^®. Esta cos sistémicos tem um campo necessariamente circunscrito, centrado
fiincionalização tripartida tem sido especialmente divulgada pela Inter­ em aspetos essencialmente institucionais. A densificação dos deveres dos
national Organization of Securities Commission^'^^, que, nos seus célebres sujeitos mobiliários ativos - emitentes, intermediários financeiros, audi­
tores externos ou agências de notação de risco - é disso uma evidência.
Atente-se ao disposto no artigo 304.° /l:
A alíneaf) independência perante quaisquer entidades sujeitas ou não à sua supervisão
- respeita à autonomia da CMVM e não aos fundamentos da sua existência. Os intermediários financeiros devem orientar a sua atividade no
Esta visão dicotômica, seguida, sem especiais opositores, pelas Ciência Jurídica alemã,
sentido da proteção dos legítimos interesses dos seus clientes e da efi­
remonta aos primeiros textos mobiliários modernos de Hopt e de Schwark. A título mera­
mente exemplificatívo, veja-se: Seiler/Kniehase, Schim ansky, cit., Rn. 85 e Quids, K iim pel/W ittig, ciência do mercado.
cit., 1826 ss; Buck-Heeb, K apitalm arktrecht, cit., 3; Christian Bumke, Regulierung am B eispiel der
K apitalm ärkte em K apitalm arktgesetzgebung im Europäischen B innenm arkt, coordenação de Klaus As exigências relacionadas com a informação a inserir nos prospetos
Hopt, Rüdiger Veil e Jörn Axel Kämmerer, Mohr Siebeck, Tubinga, 2008,107-141,118. de investimento são igualmente esclarecedoras: pretende-se um mercado
Entre nós: Paulo Câmara, M anual, cit., 31. Anita I. Anand, k Systemic R isk R elevant to Securi­ eficiente, ao mesmo tempo que se acautela a posição dos investidores.
ties Regulation?, 60 U Toronto LJ, 2010,941-981: aceita-se a argumentação da Autora: os riscos
de uma crise sistémica exigem alterações legislativas e a renovação do modelo de supervisão,
nomeadamente no que respeita à integração da supervisão sectorial e à regulação dos produ­ “ “ UtUizámos a versão de junho de 2010.
tos híbridos; todavia, isso não basta para incluir o combate aos riscos sistémicos no leque de Veja-se o esclarecedor discurso de Ben Bemanke, à época presidente da Reserva Federal,
funções transversais do Direito dos valores mobiliários. proferido a 10 de março de 2009, no Council on Foreign R elations. F in an cial Reform to Address
A . A. Sommer, Jr., IO SCO : Its M ission and Achievem ent, 17 Nw J IntT L & Bus, 1996, lS-29; Systemic R isk (Net). Steven L. Schwarcz, M arkets, Systemic R isk, and the Subprim e M ortgage Crisis,
David Zaring, International L aw by O ther M eans: The T w ilight Existence o f International F in an cial 61 SMU L Rev, 2009, 209- 217. John C. Coffee, Jr., The P olitical Economy o f D odd-Frank: W hy
Regulatory O rganizations, 33 Tex Int’ L J, 1998, 281-330, 292 ss; Birgit Rost, D ie H erausbildung F in an cial Reform Tends to Be Frustrated and Systemic R isk Perpetuated, 97 Cornell L Rev, 2012,
transnationalen W irtschaftsrechts a u f dem Gebiet der internationalen Finanz- und K apitalm ärkte, 1019-1082: revela um enorme ceticismo quanto ao sucesso das medidas legislativas introduzi­
BWV, Berhm, 2007,137 ss.
das no pós-crise, tendo em vista uma diminuição dos riscos sistémicos.

240
241
 D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§ 25.» IN T R O D U Ç Ã O

O argumento de que o cumprimento das obrigações assumidas por

IV. A funcionalização do Direito dos valores mobiliários, característica
cada sujeito mobüiàrio para com o mercado ou para com outros sujeitos
que partilha, por exemplo, com o Direito bancário^®^ ou com o Direito do
atua como uma primeira barreira no combate às crises sistémicas é exa­
consumo, é usualmente apresentada como um forte indício da viragem
gerado: trata-se de uma consequência lógica e indireta das preocupações
publicista e como o mais claro fundamento da sua recondução ao uni­
transversais subsequentes às atividades regulatória e de supervisão.
verso do Direito da economia. Esta visão não pode ser aceite sem mais,
Não se pretende menorizar a atenção que deve ser dedicada a este como já tivemos oportunidade de sublinhar anteriormente.
aspeto, a crise tornou claro que o sistema financeiro exige uma integra­
A eficiência dos mercados e a proteção dos investidores são pros­
ção da supervisão, em resposta ao movimento de consolidação institucio­
seguidas, numa primeira fase, no seio das próprias situações privadas.
nal - banca, bolsa e seguros uma legislação que acautele fiituras crises;
Pense-se nas já referidas relações investidores/intermediários; de resto,
e uma atenção redobrada em relação à complexidade nos novos produ­
foi precisamente no campo do Direito civil que a posição jurídica dos
tos, por natureza híbridos e, consequentemente, de difícil ou prejudicial investidores foi primeiro acautelada^^e. conservando, atualmente, esse
catalogação Tudo isto é verdade. Porém, o propósito do presente
papel decisivo. A concentração da funcionalização do Direito dos valo­
ponto consiste na identificação das especiais funções do Direito mobiliá­
res mobihários na sua dimensão regulatória é redutora: transmite a ideia,
rio, enquanto microssistema jurídico e não na identificação de todos os
incorreta, de que ambas as funções apenas são prosseguidas e alcançadas
seus princípios ou preocupações.
por intermédio da intervenção direta da CMVM e da imposição de fortes
Em suma, a funcionalização reflete um cuidado, presente em todo
deveres de divulgação de informação ao mercado e ao supervisor. Não
0 sistema mobiliário - Lei, doutrina, jurisprudência e supervisão -, em
é certamente assim: os deveres que adstringem a atuação dos interme­
atender, no âmbito da regulação desenvolvida, aos interesses dos investi­
diários financeiros e moldam as relações mobihárias privadas, intrinseca­
dores, enquanto parte mais frágil, e à eficiência do mercado. Todas as res­
mente fiduciárias, assumem um papel decisivo. É precisamente porque o
tantes funções/objetivos podem ser, de forma mais ou menos evidente,
Direito mobiliário material incorporou estes dois propósitos últimos - a
reconduzidos a um ou a ambos os alicerces^^'*.
proteção dos investidores e a eficiência do mercado -, que a fiincionaliza-
A funcionalização do Direito mobiliário deve ser devidamente bali­
ção pode ser apresentada como uma das suas características, ao lado das
zada e sistematizada: esta não traduz o seu propósito originário ou sequer demais já apontadas.
ultimo. Como em qualquer ramo jurídico, o Direito dos valores mobi­
liários existe para regular as situações jurídicas que se desenvolvam no
seu seio.
101. A eficiência do m ercado

I. Partindo de uma visão económica, um mercado será eficiente sem­

Sobre o conceito de risco sistémico e possíveis medidas que o sustenham, vide: Steven L. pre que os preços dos produtos aí transacionados reflitam a informação
É
Schwarcz, Systemic R isck, 97 Geo LJ, 2008,193-249; Iman Anabtawi e Steven L. Schwarcz, Regu­ disponível a cada momento^^^. À luz desta conceção, torna-se possível,
latin g Systemic R isk: Towards an A n alytical Fram ew ork, 86 Notre Dame L Rev, 2011,1349-1412. pelo menos numa perspetiva abstrata, quantificar a eficiência dos mer­
E hoje evidente que parte dos riscos sistéimcos incorridos advêm da proliferação destes
cados: basta, para o efeito, comparar o valor das transações com o valor
instrumentos, c£, Steven L. Schwarcz, R egulating Com plexity in F in an cial M arket, 87 Wash U L
resultante de uma análise objetiva à informação existente.
Rev, 2009, 211- 268; Manuel A. Utset, Complex F in an cial Institutions and Systemic R isk, 45 Ga L
Rev, 2011, 779-839; Kathryn Judge, Fragm entation Nodes: A Study in F in an cial Innovation, Com­
p lexity and Systemic R isk, 64 Stan L Rev, 2012, 657-725; Dan Awrey, Com plexity, Innovation and
® Menezes Cordeiro, D ireito bancário, cit., 184 ss.
the Regulation o f M odem F in an cial M arkets, 2 Harv Bus L Rev, 2012,235-294.
Bumke, Reguliem ng am B eispiel der K apitalm ärkte, cit., 119. 'tf
,Ȕ S57
Grunewald/Schlitt, E ifuhrung, cit., 2.
Fernando Araújo, D ireito da economia, cit., 286 ss.

242
243
..Ml
D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S §25,- INTRODUÇÃO

Por muito correto, do ponto de vista económico, que este raciocínio das suas poupanças e, por outro lado, possibilita a capitalização de novos
seja, é juridicamente insuficiente: a determinação da eficiência ou da não ou renovados projetos financeiros que de outra forma dificilmente iriam
eficiência do mercado corresponde a um mero dado estatístico, sendo passar de uma simples aspiração.
que ao Direito, mesmo admitindo que o resultado final não seja indi­ A opção de investimento irá assentar, em última análise, numa simples
ferente, importa, primordialmente, atentar aos meios disponibilizados comparação entre o risco de cada projeto e o retomo prometido: aquele
para alcançar essa eficiência, ou seja, os regimes jurídicos positivados. que se mostrar mais vantajoso irá granjear o apoio do mercado^°.
Tendo em vista uma sistematização do princípio da integridade do
mercado, enquanto função primordial do Direito mobiliário, a doutrina IV. Finalmente, por intermédio da eficiência operacional visa-se uma
alemã propõe, tradicionalmente, a seguinte divisão tripartida: (i) eficiên­ diminuição dos custos associados a todo o processo, tanto do lado da
cia institucional; (ii) eficiência alocativa; e (iii) eficiência operacionaP^®. oferta como do lado da procura. O aumento dos custos desencadeia um
efeito dominó, encarecendo os bens transacionados e espoletando o risco
II. A eficiência institucional respeita ao acesso ao mercado, tanto por do investimento. Na prática, desincentiva a procura e dificulta a coloca­
parte dos emitentes, como dos investidores. Pode, assim, ser apresentada ção dos bens nos termos pretendidos pelo emitente.
como o pressuposto-base da própria existência do mercado. A eficiência operacional é alcançada, em teoria, através de uma redu­
Não é concebível um mercado eficiente em que os emitentes não con­ ção dos custos de emissão dos instmmentos financeiros, em todas as suas
sigam emitir valores mobiliários ou em que os putativos investidores não complexas variáveis, e de uma redução dos custos de investimento, quer
tenham acesso a esses mesmos instrumentos. sejam custos diretos - caso paradigmático das comissões cobradas pelos
A determinação da eficiência ou da não eficiência institucional do intermediários financeiros -, quer sejam custos indiretos - pense-se na
mercado passa por uma simples e objetiva análise à quantidade de sujei­ facilidade ou dificuldade em reunir informação fidedigna sobre um dado
tos emitentes e à liquidez dos valores mobiliários transacionados. instrumento ou emitente. A liquidez do mercado atua como um fator
decisivo na diminuição dos custos das operações®®!
III. A eficiência alocativa assenta numa maximização do jogo da oferta
e da procura. Um mercado será eficiente quando, em cada momento, os
investidores sejam direcionados para os emitentes com maiores necessi­ 102. A teoria do m ercado eficiente e a econom ia com portam ental
dades de capital. De certo modo, a eficiência alocativa incorpora a razão
da própria existência dos mercados financeiros: a transferência do capital I. Partindo do pressuposto de que os valores dos bens transacionados
poupado para a esfera jurídica dos empreendedores com liquidez insufi­ no mercado são diretamente determinados pela informação disponível,
ciente para prosseguir as suas atividades económicas individualmente^®^. parte da doutrina económica®®^, especialmente influenciada pelo estu-
A eficiência alocativa é duplamente benéfica: por um lado, permite
aos investidores apostarem em instrumentos mais propícios à valorização
Benicke, W ertpapierverm õgensverwaltung, cit., 76.
Zohan Goshen e Gideon Parchmovsky, On Insider Trading, M arkets and “N egative" Property
558 Markus Lenenbach, K apitalm arktrecht und Börsenrecht, RWS, Colónia, 2002, 18 ss; Veil, Rights in Inform ation, 87 Va L Rev, 2001,1229-1277,1244 ss.
Rechtsentwicklung, cit., 24 ss; Nikolai Vokuhl, K apitalm arktrechtlicher Anlegerschutz und K ap i­ As origens da teoria são ancestrais. Fama apenas lhe concedeu uma consistência econó­
talerhaltung in der A ktiengesellschaft, Nomos, BerUm, 2007,179 ss; Christiane Wählers, P rivate mica e teórica até então não alcançada: Martin Sewell, H istory o f the Efficient M arket H ypothesis,
Selbstregulierung am B eispiel des K apitalm arktrechts: Vorteile, N achteil, Optimierung, V&R, Gotinga, 20 janeiro de 2011, Research Note UCL RN /11/04 (Net). Para um apanhado da evolução con­
2011,77 ss. temporânea, vide, Lawrence A. Cunningham, From Random W alks to Chaotic Crashes: The L inear
Christoph Benicke, W ertpapierverm ögensverwaltung, Beck, Munique, 2006,75 ss. Genealogy o f the Efficient C ap ital M arket Hypothesis, 62 Geo Wash L Rev, 1994,546-608.

244 245
D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

dos de Eugene veio sustentar a.constante e perfeita eficiência II. A suposta intrínseca correlação entre a informação pública e o com­
§ 2S." IN T R O D U Ç Ã O

1
dos mercados. O raciocínio sufragado, de fácil compreensão, assenta na portamento dos mercados (eficiência semi-forte) tem sido recentemente
seguinte ideia mestra: sendo a nova informação incorporada pelo mer­ objeto de fortes críticas. No núcleo desta contestação encontramos a
cado assim que seja tomada pública, então os preços dos bens transacio­ hehavioral economics e, mais especificamente, a behavioralfinanceff’^^. Esta
nados irão refletir, em cada preciso momento, todos os dados conhecidos. nova escola de pensamento®^® estuda o impacto de fatores sociais, psico­
A lu ï desta premissa, concluem os defensores da construção, o mercado lógicos ou emotivos nos comportamentos económicos. Na sua essência,
só poderá ser descrito como intrinsecamente eficiente - eficient-market o ramo da economia comportamental coloca-se nos antípodas na escola
hypothesi^^^. de Fama. Para os defensores da eficiência intrínseca do mercado, a análise
A teoria de Fama reconhece a coexistência de três graus de eficiência: do comportamento dos investidores assenta em pressupostos puramente
(i) a eficiência fraca: o mercado apenas valoriza a evolução das cotações; racionais. Já para a escola comportamental, a irracionalidade, enquanto
os investimentos são feitos com base no histórico dos valores mobiliá­ característica indissociável do ser humano, é necessariamente extensível
rios transacionados; (ii) a eficiência semi-forte: o mercado incorpora ao funcionamento dos mercados financeiros.
toda a informação disponível; a opção por um determinado investimento A irracionalidade dos mercados, sem conotações pejorativas, reflete-
depende dos elementos públicos conhecidos; e (iii) a eficiência forte: o -se, por exemplo®^^:
mercado incorpora toda a informação pública e não-pública; neste cená­
- Na excessiva confiança na evolução dos títulos adquiridos, por parte
rio, a informação dita privilegiada pode ser livremente utilizada pelos
de cada investidor individualmente (endowment effectsy^'^;
investidores^®®. Excluída esta última dimensão, por manifesta contrarie­
dade em face da realidade vigente na maioria dos sistemas financeiros -
criminahzação do uso de informação privilegiada®®^ -, resta-nos a eficiên­ Andrei Shleifer, Inefficient M arkets: A n Introduction to B ehavioral Finance, OUP, Oxford, 2000
cia fraca e, em especial, a eficiência semi-forte. E com base nesta última (viii + 216 pp); Robert J. Shiller, From Efficient M arkets Theory to B ehavioral Finance, 17 J Econ
Perspect, 2003, 83-104; Burton G. Malkiel, The Efficient M arket H ypothesis and Its C ritics, 17
aceção que as análises económica e jurídica são usualmente desenvolvi­
J Econ Perspect, 2003, 59-82. Os defensores da eficiência intrínseca do mercado, embora
das. Mesmo do ponto de vista económico, a denominada eficiência forte reconhecendo a pertinência das críticas, têm-se mostrado reticentes em abandonar a cons­
levanta sérias dúvidas, na medida em que os preços não refletem essa trução: Eugene F. Fama, M arket Efficiency, Long-Term Returns, and B ehavioral Finance, 49 JFE,
informação: apenas possibilitam aos detentores de especiais dados vencer 1998, 283-306: numa perspetiva a longo prazo, o mercado acaba por compensar os desvios
0 mercado^^. não sustentados na informação disponível.
As suas origens são usualmente remetidas para os estudos inaugurais de Daniel Kahneman
e Amos Tversky, Prospect Theory: A n A nalysis o f Decision under R isk, 47 Econométrica, 1979,263-
-292, posteriormente aprofundados em Amos Tversky e Daniel Kahneman, Advances in Pros­
pect Theory: C um ulative Representation o f U ncertainty, 5 J Risk Uncertainty, 1992, 297-323. Para
Prémio Nobel da Economia, em 2013. um apanhado sucinto dos diversos contributos: Joshua D. Wright e Douglas H. Ginsburg,
Fama abordou o tema na sua tese de doutoramento, no início da década de 60 do século B ehavioral L aw and Economics: Its O rigins, F atal F law s, and Im plications fo r Liberty, 106 Nw U L
passado. Eugene F. Fama, Efficient C ap ital M arkets: A Review o f Theory and E m pirical W ork, 25 J Rev, 2012,1033-1088,1036 ss.
Finance, 1970, 383-417. O Autor retomou o tema em diversas ocasiões. Sublinha-se a impor­ Nicholas Barberis e Richard Thaler, A Survey o f B ehavioral Finance em H andbook o f the Eco­
tância do seguinte estudo, apresentado pelo próprio como uma revisão à sua teoria inaugural: nomics o f Finance, Vol. LA: Corporate Finance, coordenação de George M. Constantinides, Mil-
Efficient C ap ital M arkets: II, 46 J Finance, 1991, 1575-1617. Fama reconhece, sem repudiar a ton Harris e René M. Stulz, Elsevier, Amesterdão, 2003,1052-1121,1063 ss: apanhado mais
construção, as críticas que lhe foram dirigidas e aperfeiçoa a construção. completo; Wright/Ginsburg, B ehavioral L aw , cit., 1041 ss.
Araújo, Introdução, cit., 286 ss. A ideia de que os sujeitos atribuem aos seus bens um valor superior ao valor de mercado
^ Fama, Efficient C ap ital M arkets, cit., 383. foi demonstrada nos estudos pioneiros de Jack L. Knetsch e J. A. Sinden, W illingness to P ay and
Ponto 109. Compensation Demanded: Experim ental Evidence o f an Unexpected D isparity in M easures o f Value, 99
Joseph E. Finnerty, Insiders and M arket Efficiency, 31J Finance, 1976,1141-1148. Q J Econ, 1984,507-521. O tema foi retomado com idênticos resultados pelo P ai fundador da

246 247
D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 2 5 .” IN T R O D U Ç Ã O

- Na valorização não fundamentada dos conhecimentos detidos, indi­ ceiros e nas cotações dos títulos transacionados e que, na maioria dos
vidualmente, por cada investidor^^^; casos, surgem associados a uma classe muito específica de investidores:
- Na opção por diferentes soluções, quando confrontado com cená­ a dos especuladores. A atuação dos especuladores, raramente interessa­
rios idênticos (framing effectsY^'^; dos no sucesso a longo prazo das empreáas em que investem - buscam
- Na tendência para procurar lucros a curto prazo, desconsiderando o lucro rápido -, afeta as cotações do mercado de forma imprevisível e
as consequências futuras (hyperbolic discountingY^^; pouco consentânea com a conceção que correlaciona a informação com a
- Num otimismo não fundamentado: indissociável da natureza evolução do mercado^®“.
humana, os investidores estão normalmente convencidos de que o
futuro lhes é especialmente promissor (pptimism biasy^^; III. O comportamento humano nem sempre é racional, pelo que difi­
- Na tendência para interpretar os dados disponíveis à luz de uma cilmente se pode esperar que um mercado que resulta de incontáveis
posição predeterminada (confirmation biasy^; decisões humanas possa ser intrinsecamente eficiente. Acresce ser hoje
- Na dificuldade em alterar as orientações iniciais (beliefperseveranceY’^; pacificamente aceite que um ambiente de grupo afeta diretamente o
- Na dificuldade em rever suficientemente a posição inicialmente comportamento humano individual de forma imprevisível e inesperada.
assumida (anchoringY^^; No universo dos mercados de capitais, as bolhas especulativas fazem a
- Nas tomadas de decisão motivadas por simples preferências subje­ balança pender nesse sentido. Nem se diga que o facto de todas as bolhas
tivas, p.ex.: um gosto especial em adquirir títulos associados a uma acabarem por rebentar consubstancia uma evidência da eficiência a
marca. longo prazo do mercado: a tese não é o mercado acabará por ser eficiente, mas
0 mercado ésempre eficiente.
A estes fatores de ordem psicológica interna cumpre acrescentar Outros comportamentos típicos dos mercados, dificilmente explicá­
outros elementos sociológicos, com igual impacto nos mercados finan- veis à luz da teoria de Fama, encontram, na irracionalidade humana, uma
resposta mais clarividente^^^:
B ehavioral Economics: Daniel Kahneman, Jack L. Knetsch e Richard H. Thaler, A nom alies: The - Diversificação insuficiente: apesar da globahzação dos mercados, os
Endowm ent Effect, Loss Aversion, A nd Status Quo B ias, J Econ Perspect, 1991,193-206.
investidores demonstram uma tendência para apostar nas empresas
Neil D. Weinstein, U nrealistic O ptimism A bout Future L ife Events, 39 J Pers Soc Psychol, 1980,
806-820. do seu país^®^;
Kahneman/Tversky, Prospect Theory, cit., 277-279; Erich Kirchler, Boris Maciejovsky e Mar­
tin Weber, Fram ing Effects, Selective Inform ation and M arket Behavior: A n E xperim ental A nalysis,
fevereiro 2004 (Net).
David Laibson, Golden Eggs and H yperbolic D iscounting, 112 Q J Econ, 1997,443-478: estudo
clássico sobre a matéria.
Weinstein, U nrealistic Optimism, cit.
April Kein, A D irect Test o f the Cognitive B ias Theory o f Share Price Reversals, 13 J Account Vejam-se os estudos inaugurais de J. Bradford De Long, Andrei Shlerfer, Lawrence H.
Econ, 1990,155-166. Summers e Robert J. Waldmann, Noise Trader R isk in F in an cial M arkets, 98 J Poht Econ, 1990,
Amos Tversky e Daniel Kahneman, Judgm ent Under U ncertainty H euristics and Biases em 703-738.
R atio n ality in A ction: Contemporary Approaches, coordenação de Paul K. Moser, CUP, Cam­ Barberis/Thaler, A Survey, cit., 1099 ss.
bridge, 1990,171 ss: texto inicialmente pubhcado na revista Science, n.°1985, de 1974,1124- Joshua D. Coval e Tobias J. Moskowitz, Home B ias a t Home: L ocal E quity Preference in Domestic
-1131. Charles G. Lord, Lee Ross e Mark Re Lepper, B iased A ssim ilation and A ttitude P olariza­ P o rfo lio s, 54 J Finance, 1999, 2045-2073; Alan G. Aheame, Wilham L. Griever e Francis E.
tion: The Effects o f P rior Theories on Subsequently Considered Evidence, 37 J Pers Soc Psychol, 1979, Wamock, Inform ation Costs and Home B ias: A n A nalysis o f US H oldings o f Foreign Equities, 62 J
2098-2109. Int’l Econ, 2004, 313-336: a tendência para investir localmente está muitas vezes associada a
Barberis/Thaler, A Survey, cit., 1066. entraves ao investimento externo e à inexistência de informação suficiente.

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 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

§ 25." IN T R O D U Ç Ã O

- Diversificação ingénua: a repartição é usualmente feita de forma

II. Confrontado com questão análoga, o Professor Menezes Cordeiro
meramente aritmética, pelas diferentes possibilidades de investi­
veio defender que a funcionalização do Direito bancário traduz-se no
mento, sem atender ao risco inerente a cada um dos investimentos^®^.
prosseguimento de crescimento económico efetivo®®®.
- Transações excessivas: os dados empíricos demonstram que a solu­
O mesmo raciocínio pode ser transposto para o nosso Direito dos valo­
ção mais racional aponta para uma consolidação temporal dos inves­
res mobiliários. Certamente que não se julga possível excluir a irracio­
timentos efetuados (carteiras passivas), decisão que permite ainda
nalidade dos mercados. Contudo, esta falta de racionalidade pode sem­
reduzir custos com as comissões cobradas pelos intermediários
financeiros^®^; pre ser minorada através da imposição de deveres de informação mais
estritos e de um controlo mais rigoroso. O sucesso destas soluções tra­
- Decisões de compra e de venda infundadas: a decisão de com­
dicionais é, à partida, limitado: a falta de eficiência do mercado decorre,
prar ou vender valores mobiliários raramente assenta em critérios
em última análise, de comportamentos irracionais do ser humano, que
objetivos e fundados; padecendo das condicionantes psicológicas
apenas podem ser combatidos através da formação dos investidores®®^
sociais e emotivas exploradas pela economia comportamental acima
identificadas®®®.

104. A proteção dos investidores

103. A fiincionalização substantiva do D ireito dos valores m obiliários

I. Ao lado da eficiência do mercado, enquanto função última do
Direito dos valores mobiharios, surge a proteção dos investidores®®®.
I. Do ponto de vista jurídico, o reconhecimento da irracionalidade dos
Curiosamente, parte importante da doutrina tende a subalternizar o
mercados e do comportamento dos investidores abre uma nova frente
segundo pilar®®®. Esta conceção assenta no pressuposto de que a proteção
na problemática da fimcionalização do Direito dos valores mobiliários- o
dos investidores é alcançada indiretamente, por intermédio da eficiência
sistema basta-se com a simples procura da eficiência do mercado, através
do mercado. Em termos mais lineares: a proteção da posição dos investi­
do fornecimento dos elementos julgados necessários à prossecução da
dores afeta, de forma direta e proporcional, a eficiência do mercado.
eficiencia do mercado ou exige resultados efetivos? Na prática, a ideia de
Este raciocínio, para além de assentar num simples jogo de lógica que
funcionalização traduz-se - recorrendo a conceitos jurídicos algo deslo­
tende a desvirtuar o dinamismo do Direito, desvaloriza o papel nuclear
cados mas elucidativos do problema - numa obrigação de meios ou numa
que a proteção dos investidores assume na determinação da eficiência ou
obngaçao de resultados? Esta questão parece não ser levantada quando
atendemos ao segundo pilar da funcionalização - a proteção da posição
dos investidores -, na medida em que o que se busca só poderá ser uma
D ireito bancário, cit., 185.
efetiva proteção.
Ponto 105.
José Nunes Pereira, O novo Código dos Valores M obiliários e a protecção dos investidores, 1 Cad-
MVM, 2000, 76-87: sublinha a importância da proteção dos investidores no Direito dos valo­
res mobiliários e na relevância atribuída a este aspeto na elaboração do Código dos Valores
Mobiliários. Vide, ainda: António Cunha Reis, A protecção dos investidoresface ao Código de Valores
M obiliários, 11 CadMVM, 2001.
Shlomo Benartzi, Excessive E xtrapolation and the A llocation o f 401(k) Accounts to Company
5iocfa, 56 J Finance, 2001,1747-1764. ’ Matthias Schüppen, Überblick: G rundlagen des Börsenrechts em Schüppen/Schaub M ünchener
Brad M. Barber e Terrance Odean, Trading is H azardous to Your W ealth: The Common Stock Anw altshandbuch Aktienrecht, 2 l ed., Beck, Munique, 2010: o objetivo primário do Direito (do
investm ent Perform ance o f Ind ivid u al Investors, 55 J Finance, 2000, 773-806. mercado) dos valores mobiliários consiste em garantir a eficiência do mercado, em benefício
Barberis/Thaler, A Survey, cit., 1102. da economia e do púbUco em geral. A proteção individual é um reflexo da proteção concedida
ao mercado.
2S0

251
 D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

da não eficiência dos mercados. Trata-se de funções concomitantes, cuja

prossecução apenas pode ser alcançada conjuntamente55°.
iliteracia financeira contribuiu, de forma significativa, para o progresso
social e económico^^^.
§ 2S.» IN T R O D U Ç Ã O

1
As vantagens da educação financeira foram certeiramente identifica­
II. Não é benéfico, quer do ponto de vista sistemático, quer do ponto das por Ben Bemanke, então Presidente da Reserva Federal Amerícana^^^:
de vista prático, resumir ou centrar a dimensão funcional do Direito dos
valores mobiliários no mercado, secundarizando a proteção devida aos Well-informed consumers, who can serve as their own advocates, are one
investidores. Para além das observações já proferidas, importa referir que of the best lines o f defense against the proliferation o f financial products and
o enfoque no conceito impreciso e abstrato de “mercado” promove a des- services that are unsuitable, unnecessarily costly, or abusive.
personalização do Direito, com todas as consequências gravosas que lhe
estão associadas. No fundo, um mercado composto por investidores conhecedores será
Os mercados que acautelem a posição jurídica dos investidores são, necessariamente mais eficiente.
naturalmente, mercados eficientes, com grande liquidez, com sociedades A educação dos investidores, com as vantagens individuais - melhor
bem geridas e equilibradas - do ponto de vista dos diversos interesses em preparação para atuar nos mercados financeiros - e sociais - favoreci-
questão^®^ mento da eficiência do mercado - que se üie reconhece, surge, em certa
medida, sustentado na parte final do artigo 101.° da CRP: “O sistema
financeiro é estruturado por lei, de modo a garantir . . . a aphcação dos
105. A educação dos investidores meios financeiros necessários ao desenvolvimento económico e social”^®^.
O combate à üiteracia financeira ergue-se, assim, como uma missão do
I. Os temas da educação dos investidores e da Hteracia financeira têm sistema financeiro, enquanto um todo.
despertado um interesse crescente junto da doutrina especializada das
mais variadas Ciências Humanas e Sociais. II. Por educação financeira temos em vista um projeto amplo, que
O espoletar desta curiosidade pode ser explicado se atendermos ao vá para além de uma simples explicação sobre os conceitos financeiros-
impacto benéfico que uma melhoria de ambas as realidades pode repre­ -base ou sobre o funcionamento do mercado. A instrução terá, neces­
sentar na qualidade de vida das populações, em todas as camadas demo­ sariamente, que assumir contornos transversais, tanto na perspetiva das
gráficas: uma melhor instrução dos meandros dos mercados financeiros matérias abrangidas como das entidades envolvidas. Importa primeiro
permite enfrentar a saída do mercado de trabalho e a entrada na reforma exphcar a relevância da poupança e só depois entrar nos aspetos mais
com maior otimismo e confiança^^^, ao mesmo tempo que estimula o específicos dos mercados. A iniciativa deve partir das entidades gover-
empreendedorismo nas camadas mais jovens^^^. No geral, o combate à

in Em erging M arkets: The Im pact o f Business and F in an cial Literacy fo r Young Entrepreneurs, World
Hopt, D er K apitalanlegerschutz im Recht der Banken, cit., 52; Bumke, Regulierung am Beispiel Bank, Research Working paper 5642, abril de 2011.
der K apitalm ärkte, cit., 119.
Annamaria Lusardi e Olivia S. Mitchell, The Economic Im portance o f F in an cial Literacy: Theory
Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, Robert Vishny, Investor Pro­ and Evidence, 52 JEL, 2013,5-44, 37.
tection and Corporate Governance, 58 JFE, 2000, 3-27. Statem ent o f the C hairm an o f the Board o f Governors o f the Federal Reserve System a t a hearing
Armamaria Lusardi e Obvia S. MitcheUi, F in an cial L iteracy and Retirem ent Preparedness: E vi­ conducted by the Subcommittee on Oversight o f Government M anagem ent, the Federal Workforce, and
dence and Im plicationsfo r F in an cial Education, 42 Bus Econ, 2007,35-44. the D istrict o f Colum bia o f the Committee on H om eland Security and G overnm ental A ffairs, apud.
O impacto é especialmente notado em países ditos emergentes ou que passaram por com­ Lusardi/Mitchell, The Economic Im portance, cit., 37.
plexas situações ou conflitos internos: M riam Bruhn e Bilal Zia, Stim ulating M anagerial C apital Ponto 57. r:,

252
253
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
'■"1
§ 2 5 .” IN T R O D U Ç Ã O

namentais e do próprio mercado (sistema financeiro), mas também das

A razão principal para este volteface é facilmente compreensível: uma
famílias^^^ e das instituições de ensino^^®.
maior instrução contribui, não raramente, para uma sensação de falso
o ensino não deve, em caso algum, circunscrever-se aos meandros
domínio da matéria e que culmina na tomada de decisões potenciahnente
financeiros, no sentido mais técnico do termo.
desastrosas. A complexidade dos mercados financeiros, do seu funciona­
A instrução jurídica assume um papel determinante e decisivo no
mento e dos bens aí transacionados exige, para o seu efetivo controlo,
combate às fraudes financeiras, especialmente prejudiciais para as cama­
um nível de conhecimento que extravasa largamente os resultados que
das mais idosas da nossa comunidade^®®.
reahsticamente se possam esperar de uma campanha de educação deste
tipo. Outros elementos podem contribuir para esta realidade; por exem­
in. Se, em abstrato, a ideia da instrução dos investidores se apresenta plo, os investidores mais instruídos têm, em regra, maiores possibihdades
particularmente aliciante, a realidade mostra-nos que melhores conhe­
económicas e de investimento; e a procura de conhecimentos é usual­
cimentos não se traduzem, inevitavelmente, em investimentos mais
mente acompanhada por um interesse especial em investir nos mercados
intehgentes ou especialmente proveitosos. Vejamos dois interessantes de capitais.
estudos®°°.
O problema da educação das populações sobre as realidades finan­
Partindo de uma amostra de (apenas) 79 alunos, em que 39 haviam
ceiras reside, essencialmente, no conteúdo e no modo como a instrução
frequentado um curso semestral de gestão de finanças pessoais e 40 não
é prestada®®^. Assim, e voltando ao conteúdo da instrução, este terá de
0 haviam feito, os investigadores concluíram, à luz dos dados recolhidos,
focar-se não tanto no funcionamento do mercado ou nas vantagens da
pela irrelevância da firequência do curso na tomada de decisões de gestão
capitahzação das poupanças, mas nos riscos incorridos e na complexi­
financeira pessoal, nomeadamente, de decisões de investimento®®^
dade que caracteriza o sector. O papel desempenhado pelos intermediá­
Num outro estudo, realizado em 2003 e com um universo particu­
rios financeiros, os deveres que os adstringem e os meios de proteção
larmente mais vasto, os seus Autores pretendiam estudar o impacto de
colocados ao dispor dos investidores para acautelar a sua posição e os
um prolongado aconselhamento financeiro, prestado ao longo de um
seus interesses são elementos fulcrais e que apontam no sentido de uma
período de 18 meses, na tomada de decisões de investimento. Os resul­
efetiva preparação da população®®'^.
tados recolhidos apontam, também aqui, para uma irrelevância material
Paralelamente, o melhoramento da literacia financeira deve sempre
deste incremento de conhecimentos®®^
ser acompanhado de outras medidas estruturais, sob pena de os resulta­
dos alcançados ficarem muito aquém do desejado®®®.

Bryce L. Jorgensen e Jyotu Savla, F in an cial L iteracy o f Young A dults: The Im portance o f P arental IV. Embora se reconheça que a sociedade, enquanto um todo, deve
Socialization, 59 Fam Relat, 2010, 465-478.
James A. Fanto, We re A ll C apitalists N ow: The Im portance, N ature, Provision and Regulation o f
contribuir para a educação das populações, independentemente do
Investor Education, 49 Case W Res L Rev, 1998,105-180.
Jayne W. Barnard, Deception, Decisions, and Investor Education, 17 Elder LJ, 2009, 201-237.
Sandra J. Huston, M easuring F in an cial Literacy, 44 J Consum Aff, 2010, 296-316: importa
Para urn apanhado geral dos estudos realizados e das conclusões alcançadas: J. Michael
esclarecer o que se entende por iliteracia financeira e que tipo de conhecimentos se pretende
Collins e Colhn M. O’Rourke, F in an cial Education and Counseling - S till H olding Prom ise, 44 J
melhorar.
Consum AíF, 2010, 483-498.
Riccardo Calcagno e Chiara Monticone, F in an cial L iteracy and the D em and fo r F in an cial
Lewis Mandell e Linda Schmid Klein, The Im pact o f F in an cial Literacy Education on Subse­
Advice, 50 J Bank Finance, 2015,363-380: a procura por aconselhamento profissional é direta­
quent F in an cial Behavior, 20 JFCP, 2009,15-24.
mente proporcional ao grau de literacia financeira detida pelos investidores.
Jinhee Kim, E. Thomas Carman e Benoit Sorhaindo, R elationships A m ong C redit Counsel­
Lauren W. Willis, Evidence and Ideology in Assessing the Effectiveness o f F in an cial Literacy Edu-
ing C lients’ F in an cial W ellbeing, F in an cial Behaviors, F in an cial Stressor Events, and H ealth 14 JFCP,
2003,75-87. L Rev, 2009, 415-458, 456; Lusardi/Mitchell, The Economic Importance,

2S4
255
D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 2 5 .” IN T R O D U Ç Ã O

sector em causa, cabe às entidades públicas liderar movimentos desta tanto numa perspetiva legislativa como numa perspetiva dogmática. O
natureza. No âmbito do Direito dos valores mobiliários, esse papel cabe, que tom a o mercado eficiente? E como melhor pode acautelar-se a posi­
inquestionavelmente, aos supervisores. ção dos investidores? Uma resposta a ambas as perguntas só pode ser
Entre nós, esta função é assumida pela CMVM. A responsabilidade do alcançada através do preenchimento substantivo da dimensão fimciona-
nosso supervisor é, de resto, reconhecida nos seus Estatutos. Atente-se lizadora do Direito mobiliário.
ao disposto no artigo 4.°/2: Assim, não nos parece correto apresentar-se a Hvre concorrência, a
igualdade de participação de sujeitos (emitentes ou investidores) ou a
São atribuições da CMVM: transparência do mercado como princípios subordinados a esta dupla
c) Contribuir para o desenvolvimento dos mercados financeiros; função®“^ E precisamente o oposto: sem princípios substantivos, a con­
d) Prestar informação e apoio aos investidores não qualificados. ceção dicotômica toma-se de impossível aplicação.
Mesmo no campo da interpretação jurídica, em que o elemento fun­
E ao incontestável artigo 5.°: cional assume maior preponderância®“®, o seu interesse tende a circuns­
crever-se à proteção dos investidores: confrontado com um preceito de
Na prossecução das atribuições de contribuição para o desenvol­ conteúdo impreciso, o intérprete-aplicador deve assumir a solução que
vimento dos mercados financeiros, a CMVM deve, designadamente, melhor acautele a posição jurídica desses sujeitos. No campo da eficiên­
a) Difundir e fomentar o conhecimento dos mercados e das nor­ cia do mercado, a abstração que lhe subjaz tom a impossível a assunção de
mas legais e regulamentares aplicáveis; uma posição interpretativa sem mais.
b) Desenvolver, incentivar ou patrocinar, por si ou em colaboração Não se pretende retirar a centralidade da proteção dos investidores e
com outras entidades, estudos, inquéritos, pubhcações, ações de for­ da eficiência do mercado, apenas se contesta, em face da excessiva abs­
mação e outras iniciativas semelhantes. tração que ambos os conceitos condensam, a sua utilidade no desenvolvi­
mento sistemático, no sentido mais puro do termo, do Direito dos valores
Para além da CMVM, e sublinhando, uma vez mais, a partilha de res­ mobiliários.
ponsabilidades por entre todos os sujeitos mobiliários, não podemos dei­
xar de fazer referência às Associações de Defesa dos Investidores, cuja II. Tendo em vista a dogmatização do Direito dos valores mobiliários
existência não pode resumir-se à simples, conquanto necessária, prote­ e atendendo ao conteúdo do ramo jurídico, dos seus propósitos e das
ção dos interesses dos seus associados^“®. suas funções, propomos uma sistematização da matéria focada em dois
grandes princípios, necessariamente sustentados em normas e institutos
mobüiários: (i) a integridade; e (ü) a transparência.
106. A insuficiência da conceção e a sugestão de um a nova abordagem O recurso a estes dois alicerces permite sustentar uma unidade interna
que, de outra forma, não seria alcançável: a criminalização do uso de
I. A visão clássica, especialmente desenvolvida pela doutrina germâ­ informação privilegiada ou da manipulação do mercado podem ser apre­
nica, que atribui duas grandes funções ao Direito dos valores mobiliários sentadas como decorrências diretas do princípio da iategridade do mer­
- a proteção dos investidores e a eficiência do mercado - apresenta-se cado; enquanto a disponibüização de informação clara, precisa e de forma
excessivamente formal e, consequentemente, de pouca utihdade real. atempada consubstancia uma exigência do princípio da transparência. A

Bumke, Regulierung am Beispiel der K apitalm ärkte, cit., 119.

5Artigo 32.°e Decreto-Lei n.°294/2003, de 21 de novembro. §24.°.

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§ 25." IN T R O D U Ç Ã O

recondução das diversas concretizações a cada um dos princípios-base Partindo desta visão sistematizadora, devedora do pensamento savyg-
não é absoluta: a tipificação penal do uso de informação privilegiada e da niano, tanto os princípios estruturantes como os regimes, os preceitos e
manipulação do mercados tem a marca da transparência, sendo o inverso os conceitos se influenciam reciprocamente, num constante e incansável
igualmente correto: os deveres de informação são igualmente moldados progresso que tão bem caracteriza a evolução do Direito e da Ciência
pelo princípio da integridade. Jurídica.

III. Como temos vindo a sublinhar, quer a proteção dos investidores e

a eficiência do mercado - numa perspetiva formal -, quer a transparência
e a integridade - numa perspetiva substantiva - são igualmente prosse­
guidas e acauteladas no seio das relações privadas. Relembre-se o acima
transcrito artigo 304.°/!:

Os intermediários financeiros devem orientar a sua atividade no

sentido da proteção dos legítimos interesses dos seus clientes e da efi­
ciência do mercado.

A atividade a que o preceito se refere é a de intermediação, em todas

as suas vertentes; incluindo, evidentemente, a gestão de carteiras e o
aconselhamento profissional. A posição jurídica do intermediário, em
especial a densificação dos seus deveres em concreto, é devedora da fun-
cionalização do Direito dos valores mobihários.
A ideia de que a atividade dos intermediários financeiros é influen­
ciada por esta dupla vertente substantiva: a transparência e a integridade
do mercado - sem descurar o elemento mais importante: os interesses
dos clientes que em concreto consigo contratarem —é extensível a uma
outra categoria de sujeitos privados: a dos gatekeepers, e da qual fazem
parte as agências de notação financeira e os auditores externos.

IV. À luz do que ora se escreveu, propomos uma diferente dogmati-

zação do Direito dos valores mobiliários. Por um lado, assente em dois
grandes princípios substantivos: a transparência e a integridade, que sus­
tentam e densificam as mais distintas manifestações mobiliárias e os seus
regimes, institutos e conceitos. Por outro lado, ela postula a valorização
do papel desempenhado pelas relações privadas no correto funciona­
mento dos mercados e no desenvolvimento do Direito dos valores mobi­
liários. Finalmente, também a atividade de supervisão da CMVM surge
devedora desta funcionalização substantiva do Direito mobihário.

2S8
259
 § 2 6 .“ A IN T E G R ID A D E
1
II. Enquanto princípio substantivo estruturante do Direito dos valo­
res mobiliários, a integridade concretiza-se numa série de institutos e
regimes, com especial destaque para os denominados crimes de mer­
cado: abuso de informação privilegiada e manipulação do mercado.
É, no entanto, redutor circunscrever o princípio da integridade aos
artigos 378.° e 379.° do Código dos Valores Mobiliários. Às suas mais
reconhecidas concretizações, cumpre acrescentar parte importante do
Direito mobiliário contraordenacional, bem como a possibilidade de
interposição de ações de responsabilidade civil, intrinsecamente associa­
§26.0 A INTEGRIDADE das ao desrespeito do princípio da integridade.

III. Os mercados financeiros enfrentam sérios desafios futuros, em

107.0 princípio da integridade e os desafios futuros decorrência do rápido processo de computorização que tende a afetar,
sem exceção, todas as atividades humanas. No âmbito mais concreto do
I. A integridade do mercado surge intimamente associada aos prin­ princípio da integridade, o destaque natural vai para a negociação de alta
cípios da igualdade de oportunidades e da livre concorrência. Numa frequência (high-frequency trading - HFT). Em termos genéricos, a HFT
perspetiva mais prática, um mercado será íntegro se os seus participantes agrega um conjunto de mecanismos tecnológicos sofisticados, apoiados
tiverem acesso às mesmas oportunidades de negócios e ao mesmo nível em complexos algoritmos que agfiizam o processo de negociação, desde
de informação. a tomada de decisão à receção das ordens de compra e de venda, que,
Nessa medida, a integridade aproxima-se, inevitavelmente, da trans­ em muitos casos, contabilizam-se em não mais de algumas frações de
parência®®^. Contudo, as preocupações subjacentes a cada um dos dois segundos®^!
institutos são distintas: em termos genéricos, mas esclarecedoras, a trans­ Com os avanços tecnológicos da década de 80 do século passado, os
parência respeita à divulgação de informação e a integridade ao nivela­ mercados financeiros foram confrontados com novos mecanismos de
mento substantivo da informação que pode ou não ser utilizada. Pode­ transação, mais rápidos, precisos e baratos - o que permitiu reduzir os
mos assim afirmar que a transparência assume uma forte dimensão ativa, custos de transação e de intermediação de forma considerável®^^. As van­
impondo, essencialmente, obrigações de facere, e a integridade assume tagens da nova tecnologia foram reconhecidas pela SEC, em 1998, ao
uma dimensão passiva, proibindo determinadas condutas: obrigações de introduzir importantes reformas estruturantes - de entre as quais se des­
non facere^^°. taca a Regulation o f Alternative Trading System -, no sentido de promover
plataformas de negociação alternativas ao modelo tradicional®^®.

Michael J. McGowan, The Rise o f Computerized H i^h Frequency Trading: Use and Controversy,
Moredo Santos, Transparência, cit., 59-60: atribuindo especial ênfase a esta ligação umbi­
Duke L & Tech Rev, 2010,16: apanhado geral do tema e dos problemas levantados.
lical, sem transparência e sem o cumprimento das obrigações de divulgação de informação,
Tom C. W. Lin, The New F in an cial Industry, 65 Ala L Rev, 2014, 567-623,572 ss: breve rese­
o mercado não será certamente íntegro. A integridade do mercado depende da integridade
nha histórica.
dos seus participantes.
Alexis L. Collins, Regulation o f A lternative Trading Systems: E volving Regulatory M odels and
Em geral, António Menezes Cordeiro, Tratado de D ireito civil, VI, 2.“ ed., Almedina Coim­
bra, 2012, 489 ss. Prospects fo r Increased Regulatory Coordination and Convergence, 33 Law Pol’y Int’l Bus, 2002,
481-506.

260
261
 'n
D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§ 2 6 ." A IN T E G R ID A D E

A revolução operada através da introdução desta nova tecnologia foi 108. M anipulação do m ercado
posta em evidência com o Flash Crash de 2010: no dia 6 de maio de 2010
os mais reconhecidos índices dos Estados Unidos da América desceram I. O crime de manipulação do mercado consubstancia, a par do crime
cerca de 9%, voltando a subir, pouco minutos volvidos, para valores pró­ de abuso de informação privilegiada, uma manifestação evidente do
ximos, com avultadas perdas ao longo do processo. Este acontecimento princípio da integridade. Mas o tipo penal manipulação do mercado cor­
impôs a tomada de decisões legislativas e de supervisão®^^. responde apenas à face mais visível do instituto manipulação do mercado,
sem o esgotar. Noutra perspetiva: o tipo penal previsto no artigo 379.°do
rV. Para além dos evidentes problemas jurídicos que levanta, com des­ Código dos Valores Mobiliários representa tão-só uma parte, conquanto
taque para o crime de manipulação®^^, a negociação de alta frequência muito relevante, do instituto da manipulação do mercado. Nem todas as
desequilibra o mercado, pondo em causa a sua integridade e os princípios manipulações do mercado estão sujeitas a tutela penal, mas não deixam,
da livre concorrência e da igualdade de oportunidades®^®. em si mesmas de consubstanciar uma manipulação em sentido amplo,
Certamente que os mercados financeiros e o próprio Direito dos valo­ podendo acarretar consequências de índole civil ou contraordenacional.
res mobiliários não podem nem devem combater o progresso das novas
tecnologias: as desvantagens de uma semelhante posição afetariam todos II. Previsto no artigo 379.°, o crime de manipulação do mercado sus­
os sujeitos mobiliários, o mercado, enquanto um todo, e o próprio desen­ tenta-se em três elementos nucleares®^^: (i) a prática de um dos factos
volvimento económico e social das comunidades em que se insiram. Mas descritos; (ii) a sua idoneidade para alterar artificialmente o mercado; e
o reconhecimento da importância da HFT não significa que esta não deva (iii) uma atuação dolosa - aphca-se a regra geral prevista no artigo I3.°
ser regulamentada: é imperativo fornecer a todos os investidores as mes­ do CP®!^
mas oportunidades de negócio. O legislador indica, no número 1 do artigo 379.°, as condutas passíveis
Receia-se, contudo, que a rapidez na transmissão de ordens impeça de serem criminalizadas:
uma regulação totalmente consentânea com o princípio da integridade
do mercado. - A divulgação de informações falsas, incompletas, exageradas ou ten­
denciosas - p. ex.: eventuais lançamentos de OPAs®^®;
- A realização de operações de natureza fictícia - p. ex.: simulação de
operações mobiliárias®^®;
- A execução de outras práticas fraudulentas - p. ex.: ordens dadas
com identidades falsas®^’^.
Austin J. Sandler, The Invisible Pow er o fM achines: R evisiting the Proposed Flash Order B an in the
Wake o f the F lash Crash, Duke L & Rech Rev, 2011, 39-56; Andrew J. Keller, Robocops: R egulat­
ing H igh Frequency Trading A fter the F lash Crash o f2010, 73 Ohio St LJ, 2012,1457-1483; Edgar
Ortega Barrales, Lessons from the Flash Crash fo r the R egulation o f High-Frequency Traders, 17
Costa Pinto, O novo regime, cit., 83; Rute Martins Santos, E stabilização depreços e m anipulação
Fordham J Corp & Fin L, 2012,1195-1262.
de mercado: o sindrome da ilh a, 4 DVM, 2003, 395-435; Cláudia Verdial Pina, Crime de m anipu­
Tara Bhupathi, Technology’s L atest M arket M anipulator? H igh Frequency Trading: The Strategies,
lação do mercado: elementos típicos e recolha de prova, 17 Julgar, 2012, 35-66; Gonçalo S. de Melo
Tools, R isks, and Responses, 11NC J L & Tech, 2010, 377-400; Alyse L. Gould, R egulating H igh-
Bandeira, Abuso de inform ação, m anipulação do mercado e responsabilidade p en al das “pessoas colec-
-Frequency Trading: M an v. M achine, 12 J High Tech L, 2011,273-329; Nathan D. Brown, The Rise
tivas”: “tipos cum ulativos” e bensjurídicos colectivos na “globalização”, Juruá, Lisboa, 2015, 479 ss.
o f H igh Frequency Trading: The R ole A lgorithm s, and the L ack o f Regulations, P lay in Today’s Stock
Só é punível o facto praticado com dolo, ou nos casos especialmente previstos na lei, com
M arket, 11 Appalachian J L, 2012, 210-230.
^sgligência”, o que em concreto não se verifica.
James J. Angel e Douglas McCabe, Fairness in F in an cial M arkets: The Case o f H igh Frequency
RLx 16-dez.-2009 (Fernando Estrela), proc. n.°S523/07.8TFLSB.L1: dado como exemplo.
Trading, 112 J Bus Ethics, 2013,585-595: para os Autores, o problema não reside propriamente
RLx 29-jun.-2007, proc. n.» 12421/01.7(A)TDLSB, CMVM.
no uso desta tecnologia, mas no modo como é utilizada.
RLx 29-jun.-2007, proc. n.» 12421/01.7(A)TDLSB, CMVM.

262
263
D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 2 6 .» A IN T E G R ID A D E

desde que idóneas para alterar artificialmente o regular fimciona- RLx 2-jul.-2009®“ . Os arguidos neste processo emitiram, de forma con­
mento do mercado. O agente manipulador é punido com pena de prisão certada, ordens de compra de warrants, descritas pelo tribunal como sendo
até 5 anos. “irracionais do ponto de vista financeiro, pelas suas quantidades e preço
O número 3 do artigo 379.° prevê uma outra modalidade de crime, proposto face ao valor mobiliário em causa e às condições do mercado” (na
que consiste na violação do dever de impedir práticas manipuladoras. prática, consubstancia uma acasalamento de ordens). Visavam, com esse
Aplica-se aos titulares dos órgãos de administração e restantes sujeitos procedimento, uma quebra na cotação do valor mobiliário de forma bastante
responsáveis pela direção ou fiscalização de áreas de atividade de um significativa, com o propósito, uma vez mais, de lucrarem pessoalmente com
intermediário financeiro que conheçam a prática de um ato manipulador esta descida artificial. O tribunal deu como provada a prática do crime de
do mercado e que nada façam para pôr termo à situação. Podem ser puni­ manipulação do mercado.
dos com pena de prisão até 4 anos.
A tentativa de manipulação do mercado, inicialmente prevista no IV. Nem todas as manipulações de mercado são criminalizadas. Exce­
número 4, mas revogada em 2009 (Lei n.° 28/2009, de 19 de junho), tuam-se pelo menos as seguintes:
voltará a ser criminalizada, por imposição do disposto no artigo 15.°
- Operações efetuadas pelo Banco Central Europeu, por um Estado,
do Regulamento relativo ao abuso de mercado (Regulamento (UE) n.°
pelo seu banco central ou por qualquer outro organismo designado
596/2014, de 16 de abril):
pelo Estado, por razões de política monetária, cambial ou de gestão
de dívida púbhca, artigo 379.°/6;
É proibida a manipulação de mercado ou a tentativa de manipula­
- Operações de estabilização de preços, desde que respeitando as
ção do mercado.
condições legalmente estabelecidas, artigos 379.°/6 e 349.°;
- Operações de fomento de mercado, artigo 348.° e Regulamento
III. Apesar da reduzida dimensão do mercado português, conhecem-
CMVMn.° 3/2007;
-se hoje algumas decisões jurisprudenciais que permitem ter uma ideia
- práticas de mercados aceites, artigo 360.° /l,
mais precisa sobre a realidade prática do crime de manipulação:
V. Como referimos a título introdutório, o instituto de manipulação
RLx 29-jun.-2007®^^. Um corretor de uma sociedade financeira de corre­
não se circunscreve ao tipo penal previsto no artigo 379.°. Vejamos dois
tagem foi condenado em 1 ano e 4 meses de pena de prisão, suspensa pelo
exemplos elucidativos.
período de 4 anos. Foi-lhe ainda aplicada a sanção acessória de interdição
Scalpin^'^. Em termos genéricos, entende-se por scalping a reco­
profissional pelo período de 3 anos (artigo 380.°, a)) -, pela prática do crime
mendação de compra de um determinado tipo de valor mobiliário com
de manipulação do mercado. Deu-se como provado que o corretor simulou
o intuito de, no imediato, alienar valores mobiliários do mesmo tipo,
uma grande operação de compra de warrants x, por um preço muito supe­
adquiridos momentos antes da recomendação. Aposta-se, assim, numa
rior ao de mercado, com o propósito de alienar valores mobiliários dessa
subida do valor de mercado. Não tendo sido prestada qualquer informa­
mesma categoria e de que era titular, arrecadando, assim, mais-valias muito
ção falsa, não se têm por verificados os requisitos do tipo criminal pre-
proveitosas.

Proc. n.°12800/01.0TDLSB Qoão Carrola), CMVM.

Esta exceção surge especialmente desenvolvida no artigo 13.°do Regulamento relativo ao
abuso de mercado.
Miguel Brito Bastos, Scalping: abuso de inform ação p rivilegiada ou m anipulação de mercado?, 3
■
Proc. n.°12421/01.7(A)TDLSB, CAÍVM. RC&R, 2012,393-424.

264 265
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§ 2 5 .“ A IN T E G R ID A D E

Visto no artigo 379.°. Mas, sendo esse o caso, nada impede o lesado de ÇdMVM. O artigo 449.° do CSC, que consagra o regime civil do instituto,
mterpor uma ação de responsabiHdade civil. Indiretamente, acautela-se mantém-se atualmente em vigor“ °'^®^
a integridade do mercado.
Com a sua transposição para o CdMVM, artigo 666.°, a matéria é objeto
Chuming^^^
Sem tradução direta para o português, o termo corres­ de profundas alterações, em decorrência da transposição da Diretriz n.°
ponde a prática de intermediação excessiva - contraordenação muito 89/592/CEE, de 13 de novembro, relativa à coordenação das regulamentações
^ ave prevista no artigo 397.72, c). Embora não preencha os requisitos respeitantes às operações de iniciado
do cnme de mampulação de mercado, é evidente que consubstancia uma O regime então previsto, criticado por parte da doutrina especiali-
pratica lesiva da mtegridade do mesmo, no caso de essa insistência se zada“ ^ voltou a ser objeto de uma profunda renovação com a segunda
traduzir numa aquisição realmente não desejada, o intermediário está a codificação mobiliária, em 1999. Dos trabalhos preparatórios, a cargo de
colocar em causa o correto e justo fiincionamento do mercado, assente Frederico da Costa Pinto®®^ sairia a versão final, consagrada no artigo
no incontomável jogo da oferta e da procura.
378.°.
O tipo criminal sofreu novas e importantes alterações, aquando da
extensa reforma de 2006 (Decreto-Lei n.° 52/2006, de 15 de março),
109. Abuso de inform ação privilegiada desta feita em resultado da transposição da Diretriz n.°2003/6/CE, de 28
de janeiro: a 1.“ Diretriz relativa ao abuso de mercado®®®'®®®.
I. Com origens no Direito estado-unidense“ ^, o crime de abuso de
informação privilegiada^^® foi pela primeira vez positivado entre nós no
artigo 524.° do CSC“ l Com a codificação do Direito dos valores mobi­
liários, 0 preceito societário foi revogado e a matéria transitou para o Paulo Câmara, Anotação ao artigo 449° do C SC em CSC/M C, 1157-1163; Maria Elisabete
Ramos, Anotação ao artigo 449° do CSC em CSC/CA, Vol. VI, 892-919: ambos com amplas refe­
rências bibliográficas.
Paulo Câmara, M anual, cit., 816: para a comparação entre o regime societário e o regime
mobOiário.
Raffaello Fronasier, The D irective on Insider D ealing, 13 Fordham Int’l LJ, 1989, 149-184;
Christine A. McGuiness, Towards the U nification o f European C ap ital M arkets: The E C C ’s Pro­
José António Veloso, Churning: alguns apontam entos com um a proposta legislativa em D ireito posed D irective on Insider Trading, 11 Fordham Int’l LJ, 1987, 432-452, 447 ss: a Autora faz uma
dosvaloresm obiliários, Lex, Lisboa, 1997,349-453; Frederico Costa Pinto, Interm ediação excessiva análise da proposta inicial, apresentada pela Comissão a 25 de maio de 1987 QO C153/08);
em E H C arlos Ferreira de A lm eida, Vol. I, Coimbra ed., Coimbra, 2011, 755-788. Amy E. Stutz, A New Look a t the European Economic Com m unity D irective on Insider Trading, 23
A história estado-unidense da criminalização da utilização abusiva de informação privi- Vand J Transnat’l L, 1991,177-135: apanhado geral dos diferentes regimes positivados, com
le^ada e particularmente complexa, fruto da incerteza legislativa, dos amplos poderes atri­ especial destaque para a solução comunitária.
buídos à SEC e das diferentes interpretações jurisprudenciais: Marco Ventoruzzo, Com paring Costa Pinto, O novo regime, cit., 42; Miguel Pedrosa Machado, A entrada em vigor das incrim i­
Insider Trading in the United States and in the European Union: H istory and Recent Developments, nações de abuso de inform ação e de m anipulação do mercado do Código do M ercado de Valores M obiliá­
ECFLR, 2014,554-593.
rios: cham ada de atenção p ara m ais um erro de técnica legislativa em D ireito p en al económico e europeu:
Fátima Gomes, Insider trading, APDMC, Valadares, 1996; Costa Pinto, O novo regime, cit., 41 textos doutrinários, Vol. 11, Coimbra ed., Coimbra, 1999, 287-300.
ss; Jose de Faria Costa e Maria Elisabete Ramos, O crime de abuso de inform ação p rivilegiada (insi­ ^ Trabalhos preparatórios, cit., 36.
der trading): a inform ação enquanto problem a jurídico-pen al, Coimbra ed, Coimbra, 2006; Pedro R elativa ao abuso de inform ação p rivilegiada e à m anipulação de mercado (abuso de mercado).
Verdelho, Infrações no m ercadofinanceiro: crimes de abuso de inform ação p rivilegiada e de m anipulação Quanto aos diplomas complementares, vide ponto 41/11.
de mercado em D ireito sancionatório das autoridades reguladores, Coimbra ed., Coimbra, 2009,339- Paulo de Sousa Mendes, A adaptação do D ireito português à directiva sobre o abuso de mercado em
-354; Melo Bandeira, Abuso de inform ação, cit., 265 ss.
D ireito sancionatório e das autoridades reguladoras, Coimbra ed., Coimbra, 2009,325-337; Guido
O preceito apenas foi introduzido pelo Decreto-Lei n.°184/87, de 21 de abril - diploma A. Ferrarini, The European M arket Abuse D irective, 41CMLR, 2004,711-741; Jesper Lau Hansen,
que positivou o regime penal societário, até então em falta.
The New Proposalfo r a European Union D irective on M arket Abuse, 23 J Int’l L, 2002, 241-268.

266
267
 D IR E IT O DO S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§ 2 6 .“ A IN T E G R ID A D E

yrr;^ ^ Diretriz relativa ao abuso de mercado (2014/57/ residem, essencialmente, na relevância atribuída a cada um dos funda­
nc * ^ e a r' ), cuja transposição para a ordem jurídica interna deve mentos invocados.
ocorrer ate ao * a 3 de julho de 2016- e o Regulamento relativo^o
Em termos genéricos, procura garantír-se a integridade dos mercados
abuso de mercado (596/2014, de 16 de abril), que n í entrar em vig™ nâ
sua globalidade, na mesma data®^®. °
e promover a confiança dos investidores no correto funcionamento dos
mercados«^^'«^^. Numa perspetiva mais prática, entende-se que os custos
sociais inerentes à criminalização se sobrepõem aos benefícios decorren­
IL Atualmente, a prática de criminalizar o uso de informação privi-
tes da sua desregulação«^.
egiada encontra-se generalizada nos diversos sistemas financeiros- mas
Associados a estas duas traves mestras, surgem outros argumentos«'^^:
nem sempre foi assim. Durante muito tempo, as Ciências Económicas (i) a igualdade de oportunidades dos investidores; (ii) a livre e justa con­
vantagens e desvantagens desta posi- corrência; ou (iii) a função pública da informação e a justa distribuição
^ ^ ^ discórdia foi alcançado, em solo estado-unidense na do risco«^«.
década de 80 do século passado, período que coincidiu com uma polé­
mica vaga de escândalos financeiros, na maioria dos casos envolvendo
IV. Numa perspetiva mais economicista, os defensores da regulação
precisamente, a utilização de informação não-pública^^«. O empasse jurí-
defendem que a possibilidade de a informação privilegiada poder ser uti­
^ FraudEnforce- lizada livremente tenderia a afastar todos os restantes putativos investi­
dores que não sejam titulares de especiais conhecimentos«^^. Sem negar
0 cabimento deste argumento, não podemos deixar de notar que, sendo
III. Existe um forte consenso quanto aos argumentos favoráveis à cii-
0 comportamento dos mercados e dos investidores irracional«^«, é per­
mmalizaçao do uso de informação privilegiada; as diferenças, a existirem, feitamente concebível que, num determinado contexto, a desregulação
absoluta levasse a um aumento da liquidez do mercado«^^.
R C rim inal Sanctionsfor M arket Abuse: A M ove
Ainda no campo do funcionamento do mercado, as duas escolas,
H arm om ztng Inside Trading C rim inal L aiv a t E U Level?, 9 Brook J Corp Fin & Com L, embora partindo do mesmo pressuposto - centralidade do acesso a infor­
Moloney, E U Securities, cit., 712 ss.
mação clara e precisa -, divergem quanto ao impacto da criminalização do

BniVml'tsTT Bainbridge, The Insider Trading Prohibition: A L egal and Economic

I ^ Í ÒW Ambos os elementos surgem em evidência nos considerandos da Diretriz n.°2003/6: con­
k e tsM ^ ã W í-372; Laura Nyantung Beny, Insider Trading L a J a n d Stock M a t
; siderado 12.
Com T JC ior n ln aon" Contribution to the Theoretical L aw and Economics Debate, 32 J Eberhard Schwark, A notação ao §14 do W pHG em Schw ark/Zim m erK apitalm arketrechts-K om -
C o ^ L, 2006, 237-300; Bradley J. Bondi e Steven D. Lofchie, The L aw o f Insider Trading: Legal
mentar, 4.“ ed.. Beck, Munique, 2010, Rn. 5.
151-2oT' Defenses, and Best Practices fo r E nsuring Compliance, 8 NYU JL & Bus, 2011,
^ Kenneth E. Scott, Insider Trading: R ulelO b-S, D isclosure and Corporate P rivacy, 9 J Legal Stud,
1 1980, 801-818, 809: o Autor reconhece que, em concreto, nem sempre é fácil determinar as
The Jurisprudence o f R ule lO b-S, 52 Alb L Rev,
vantagens e desvantagens desta regulação.
T -J T J- o f t^^dH isappropriation Theory and the New Pano Pananis, Anotação ao §38 do W pHG em M ünchener Kom m entar zum Strafgesetzbuch, Vol.
Insider Trading Legislation: From Fairness to Efficiency and B ack, 52 Alb L Rev, 1988, 775-839.
Vn, Beck, Munique, 2015, Rn. 5; Costa Pinto, O novo regime, cit., 64-66: apanhado geral dos
Barbara Bader Aldave, The Insider Trading and Securities Fraud Enforcem ent A ct o f 1988: An
argumentos invocados; Considerando 43 da Diretriz n.°2003/6.
A nalysis and A ppraisal, 52 Alb L Rev, 1988, 893-921; Stuart J. KasweU, An Insider’s View o f the
^ Costa Pinto, O novo regime, cit., 65.
in sid n Trading and Securities Fraud Enforcem ent A ct o f1988, 45 Bus Law, 1988,145-180; Howard
Lawrence M. Ausubel, Insider Trading in a R atio n al Expectations Economy, 80 Am Econ Rev,
lo o n ^ L c Trading and Securities Fraud Enforcem ent A ct o f 1988, 68 NC L Rev,
1990,1022-1041.
a J' ^hmiel. The Insider Trading and Securities Fraud Enforcem ent A ct o f
^ Ponto 102.
1988: Codifying a P rivate R igh t o f Action, U 111L Rev, 1990, 645-674.
Cox/Forgary, Bases, cit., 354: tecendo idênticas considerações.
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269
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

de informação privilegiada na transparência do mercado. Os defeo

U SO
§ 26.* A IN T E G R ID A D E
1
sores da regulação consideram que a proibição do seu uso irá favorecer à Não sendo feita qualquer referência à criminalização por atuações
[negligentes, resta-nos concluir que a aplicação do regime previsto no
dispombilizaçao de mais informação^s« e os seus críticos o oposto^^i
[artigo 378.° está circunscrita a atuações ditas dolosas.
guns estudos mais recentes demonstram que os mercados com
regulações mais apertadas e rigorosas são mais eficientes; a liquidez e a
VI. Seguindo a prática estado-unidense®^®, a proibição estende-se a
dispersão de valores mobifiários é superior e a informação flui^de forma
mais celere e segura^l ^ rorma [várias classes de sujeitos. No número 1 do artigo 378.° encontramos qua-
I tro categorias distintas:
Não podemos ainda deixar de fazer expressa referência à construção
Que a te f? Partindo do pressuposto de
a) titulares de órgãos de administração ou de fiscalização do emitente
que informaçao e um bem pertencente às entidades a que esta respeita e acionistas (corporate insiders)-,
defendem uma simples atribuição do controlo da sua divulgação ao L es’ b) sujeitos com um vínculo profissional (contrato de trabalho ou de
petivos orgaos de administração, que, deste modo, poderífm gerir essa prestação de serviços), com carácter permanente ou ocasional, a
informaçao. No limite, nada impede a sua comerciafização ou divulgação um emitente ou outra entidade (temporary insiders)-,
fep m T en tld aT ^ atendendo aos interesses últimos da pessoa c o fe L c) sujeitos que exerçam profissão ou função pública (temporary
insiders)-,
d) sujeitos que tenham tido acesso a informação privilegiada por
rrê J ’ ? 6S4 informação privilegiada surge sustentado em recurso a meios ilícitos (insiders secundários ou tipees).
tres elementos ; (i) as qualidades típicas do agente; (ii) a prática de um
dos factos descntos; e (m) uma atuação dolosa. O último elemento não Em todos estes quatro casos, o sujeito poderá ser punido com pena de
prisão até 5 anos.
i3 ™ rS d "„ p3 ! ’ ’' "O A circunscrição do tipo a classes de sujeitos é aparente. No número 2
do artigo 378.°, o legislador estende a proibição a todos os sujeitos não
Só é punível o facto praticado com dolo ou, nos casos especial­ abrangidos pelo número 1.
mente previsto na lei, com negligência.
Vn. Na anáhse ao segundo elemento - a prática de um dos factos des­
“ nd Inform ational A dvantages under the Federal Securities
critos -, importa, primeiro, atender ao conceito de informação prmle-
giada, previsto no artigo 378.°/3“ ^: 1
rZ :! ! Z l ’ f Mendelson, The Economics o f Insider Trading
Reconsidered. Recensão, 117 U Pa L Rev 1969 470 ^90 4.7 f ætt i j r ° Entende-se por informação privilegiada toda a informação não
nnrif. rlprirlv .o i _ ^^ ^/U-Ò2Ü, 476-477: o titular dessa informação
L . po.:s tomada púbhca que, sendo precisa e dizendo respeito, direta ou indi­
retamente, a qualquer emitente ou a valores mobihários ou outros
Hayne E. Leland, Jnriddr Trading: Should I t Be Prohibited?, 100 J Polit Econ, 1992 859-887- a
ios rndT re T h privilegiada pode ser benéfico para alguns merca­
dos, tudo depende das suas exatas características.
S.E.C . V Tome, 638 F Supp 596-629 (SD NY, 1986), 616: “ The term “insider trading)’ actually is
w T a P relim inary Com parative E vi­
dence, 7 Am La-w Econ Rev, 2005,144- 179. ^ a misnomer, only im perfectly describing the proscribed conduct, since liab ility under the securities law s can
extend to those who are not insiders, as th at term is commonly understood!’. Victor Brudney, Insiders,
S S w S , 8«“ ' S“ " ^ Outsiders, cit.
Costa Pinto, O novo regime, cit., 69. O preceito legal é diretamente inspirado no conceito previsto na 1.“ Diretriz relativa aos
crimes do mercado. As semelhanças são evidentes.
70
 D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§ 2 6 .“ A IN T E G R ID A D E

instrumentos financeiros, seria idónea, se lhe fosse dada publicidade, nós: o critério estabelecido é o do impacto da publicitação da informação
para influenciar de maneira sensível o seu preço no mercado. no preço do mercado, independentemente da sensibihdade do homem
médio.
Temos, assim, quatro elementos: informação (i) não-pública; (ii) pre­
cisa, (iii) respeitando, direta ou indiretamente, a emitentes ou instru­ XI. Aos sujeitos abrangidos pelo disposto no número 1 e 2 do 378.°,
mentos financeiros; e (iv) relevante - passível de influenciar, de forma sendo, como tal, detentores de informação privilegiada, são vedadas as
sensível, o preço do mercado.
seguintes atuações:
A informação passa a ser pública a partir do momento em que seja
conhecida dos intermediários financeiros e dos profissionais do sec­ - Transmitir a informação privilegiada a terceiros; no caso dos insiders
tor, não se exigindo uma disseminação da informação pelo público em primários é excecionada a transmissão no âmbito normal das respe­
geraP^^. A mformação só pode ser utilizada depois de disponibilizada tivas funções;
ao público; o simples envio dessa informação, por exemplo, a agências - Negociar ou aconselhar alguém a negociar instrumentos financei­
noticiosas não é suficiente: exige-se uma efetiva divulgação®^^ De modo ros, com base nessa informação privilegiada;
análogo, também a divulgação a grupos restritos, quer sejam acionistas, - Ordenar, com base na informação privilegiada detida, a subscrição,
intermediários financeiros ou outras entidades, não basta para preencher aquisição, venda ou troca, direta ou indiretamente, para si ou para
os requisitos do tipo“ ®. terceiros, de instrumentos financeiros.
As exigências quanto à precisão da informação permitem afastar, do
campo de aplicação da norma, os rumores, os conselhos, as dicas e todas
as restantes manifestações assentes em interpretações subjetivas ou não
fundamentadas“ ®. Por outro lado, a criminalização não está dependente
da infalibilidade ou da exaustividade da informação.
No Direito estado-unidense, o último elemento - passível de influen­
ciar de maneira sensível o preço de mercado do instrumento financeiro
em questão - é preenchido por recurso ao conceito de investidor comum:
ao intérprete-aplicador cabe determinar se a publicitação dessa informa­
ção concreta alteraria o comportamento do homem médio“ ! Não nos
parece que esta solução se coadune com o texto legal positivado entre

Pananis, A notação ao §38 do W pHG, cit., R q. 55.

658
Faça-se um paralelismo com a teoria da emissão das declarações não recipiendas.
'^5’ Pananis, A notação ao § 38 do W pHG, cit., Rn. 56-58.
Costa Pinto, O novo regime, cit., 76, P t ;'•
661 - -
Anheuser-Busch Companies, Inc v Sum m it Coffee Co, 858 SW 2d 928-945 (Tex App-Dallas,
1993), 936: “A n omission or misrepresentation is m aterial i f there is a substan tial likelihood th at a
reasonable investor w ould consider it im portant in deciding to invest. Stated another w ay, there m ust
be a substan tial likelihood th at proper disclosure w ould have been viewed by the reasonable investor as
significantly alterin g the to tal m ix o f inform ation made available” '. People v B utler, 212 Cal App 4th
404-430 (Cal App 4 Dist, 2012), 421.

272
273
 §27.“ A TRANSPARÊNCIA

II. A regulação da informação impõe-se essencialmente em duas

dimensões: (i) o conteúdo da informação; e (ii) a imposição de extensos
e complexos deveres de divulgação, nas mais variadas situações e às mais
distintas entidades - emitentes, intermediários e, pontualmente, aos
próprios investidores.
O objetivo principal da regulação da informação é evidente: procura-
-se equilibrar a assimetria informativa que caracteriza os mercados de
capitais^“ . Paralelamente, e de forma porventura acessória, outros pro­
pósitos são prosseguidos, com destaque para a minimização das situações
de conflitos que não raramente opõem os titulares de posições mobiliá­
§27.“ A TRANSPARÊNCIA rias e societárias próximas, maxime, a administração de sociedades cota­
das e os respetivos acionistas ou, em menor medida, obrigacionistas®^^.
A evolução do Direito dos valores mobiliários tem caminhado no sen­
110. O princípio da transparência e a centralidade da inform ação tido do reforço dos regimes de divulgação de informação, tanto ao nível
das obrigações impostas como em relação à quahdade da informação
I. O princípio da transparência, intrinsecamente associado ao conceito disponibilizada.
de informação e às obrigações de divulgação, impõe-se de forma trans­
versal, em todo o universo mobiliário: um mercado será transparente na III. As vantagens de um mercado transparente são sobejamente
exata medida em que os investidores e os restantes sujeitos mobiliários conhecidas®®^.
tenham acesso à informação necessária na tomada das suas decisões^l Quanto mais informação for colocada à disposição dos mercados,
A importância da informação e da sua divulgação reflete-se na posição menor será o risco incorrido pelos investidores®®^. O conhecimento, por
que lhe e unanimemente atribuída pela doutrina especializada e no usual exemplo, do estado financeiro de uma sociedade aberta, das suas pers­
epíteto de bem mais valioso do Direito dos valores mobiliários^^^-^*. petivas futuras ou do curriculum dos seus administradores favorece uma
A centralidade da mformação é posta em evidência pelo número de análise mais objetiva e, consequentemente, uma gestão mais equilibrada
vezes que a palavra é mencionada no Código dos Valores Mobfliários: e conhecedora dos riscos inerentes à aquisição de determinados valores
mais de 400.
mobiliários.

Costa Pina, D ever de inform ação, cit., 20 ss.

Paul M. Healy e Krishna G. Palepu, Inform ation Asym m etry, Corporate D isclosure, and the
Carlos Osório de Castro, A inform ação no D ireito do mercado de valores m obiliários em D ireito
C ap ital M arkets: A Review o f the E m pirical D isclosure Literature, 31J Account Econ, 2001, 405-
dos valores m obiliários, Lex, Lisboa, 1997, 333-347; Paulo Câmara; Os deveres de inform ação e a
-440,407 ss: a imposição de deveres de informação aos emitentes e às sociedades abertas agi­
form ação de preços no mercado de valores m obiliários, 2 CadMVM, 1998, 79-93; Mafalda Gouveia
liza as relações mobiliárias, não raramente marcadas por uma hostilidade entre os acionistas
Marques e Mário Freire, A inform ação no mercado de capitais, 3 CadMVM, 1998,111-123.
e a administração.
Amadeu Ferreira, D ireito, cit., 333; Eduardo Paz Ferreira, A inform ação no mercado de valores
Sendo a Economia uma Ciência Social, facilmente se encontram estudos que apontam em
m obiliários, 3 DVM, 2001,137-159,150; Costa e Silva, D ireito, cit., 202; Hugo Moredo Santos,
sentido oposto ao referido no texto principal. Procurou identificar-se as posições mais con­
Transparência, OPA obrigatória e im putação de direitos de voto, Coimbra ed., Coimbra, 2011,49 ss.
sentâneas e fundamentadas.
Apanhado geral da discussão que envolve a dogmatização dos direitos sobre bens imate­
““ Christopher B. Barry e Stephen J. Brown, D ifferential Inform ation and Security M arket E quili­
riais: Do trust, cit., 931.
brium , 20 JFQA, 1985,407-422.

274
275
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§27.°A TRANSPARÊNCIA

Do ponto de vista do emitente, a disponibilização de informação espo­

A informação respeitante a instrumentos financeiros, a formas
leta o interesse do mercado e credibüiza a atividade prosseguida, desa­ organizadas de negociação, às atividades de intermediação financei­
b a n d o num desenvolvimento positivo da liquidez««», na valorização dos ras, à hquidação e à compensação de operações, a ofertas púbHcas de
títulos transacionados«^« e numa diminuição dos custos operacionais«^ valores mobüiários e a emitentes deve ser completa, verdadeira, atual,
Na perspetiva da eficiência do mercado, a divulgação de mais e melhor clara, objetiva e Hcita.
informação dá iguais provas de sucesso, aumentando a confiança dos
investidores, a liquidez dos títulos e a eficiência operacional e alocatíva«^^ Em suma, a informação disponibihzada deve ser (i) completa; (ii) ver­
Finahnente, a gestão da informação surge, nos mercados atuais, como dadeira; (üi) atual; (iv) clara; (v) objetiva; e (vi) lícita.
um elemento muito sensível e que exige, por parte das administrações,
cuidados redobrados. A forma como a informação é gerida, nomeada­ II. Para evitar interpretações subjetivas da qualidade de compleitude,
mente a sua apresentação ao público e o modo como é analisada têm um por natureza quantificável, o legislador comunitário, movido igualmente
conhecido impacto nas cotações dos valores mobihários«^^
por razões de uniformização, optou por apontar, de forma expressa e não
raramente individuaüzada, perante cada facto mobihário específico, a
informação a disponibihzar, por recurso a modelos tipificados. A título
111. A qualidade da inform ação
meramente exemplificatívo:

I. O sistema não se basta com a shnples divulgação de informação. - Regulamento (CE) n.°809/2004, de 29 de abril; contém um vasto
Interessa-lhe, ainda, regular o próprio conteúdo dos elementos que che­ conjunto de modelos com a identificação pormenorizada da infor­
gam ao mercado. Atente-se no disposto no artigo 7.°, extensível a todo o mação a constar nos prospetos de investimento;
espectro do ramo aqui estudado - bens mobiliários, situações mobiliárias - Regulamento (CE) n.°1287/2006, de 10 de agosto: contém a iden­
e sujeitos mobüiários«^^: tificação dos elementos a constar na divulgação de informação ao
mercado e às autoridades competentes.

A ascendência comunitária sobre o legislador nacional é visível neste

Christine A. Botosan, D isclosure Level and the Cost o f E quity C ap ital 72 Acc Rev 1997 campo; veja-se o caso do Anexo II do RJOIC: tipifica a informação a cons­
323-349. 1 J .
tar nos prospectos de investimento dos organismos de investimento cole­
Douglas W. Diamond e Robert E. Verrecchia, D isclosure, L iquidity, and the Cost o f C a p ita l 46 tivo, artigo 15 8 .7 2 .
J Finance, 1991,1325-1359: o excesso de informação poderá ser prejudicial para a cotação dos
valores mobiliários. A solução encontrada pelo legislador comunitário e seguida pelo por­
David Easly e Maureen O’Hara, Inform ation and the Cost o f C ap ital 59 1 Finance, 2004, tuguês facilita o trabalho dos emitentes - limitam-se a dar cumprimento
1553-1583. aos quadros tipificados - ao mesmo tempo que acautela a posição jurídica
Venkat R. Elesvi^arapu, Rex Thompson e Kumar Venkataraman, The Im pact o f Regulation dos investidores - garantindo a disponibüização dos elementos conside­
F air D isclosure: Trading Costs and Inform ation Asym m etry, 39 JFQA, 2004,209-225.
rados necessários para a tomada de decisões fundamentadas.
A titulo de curiosidade, atente-se ao seguinte estudo; Joon Chae, Trading Volume, Infor­
m ation Asym m etry, and Tim ing Inform ation, 50 J Finance, 2006, 413-442: o Autor conclui que Pontualmente, em decorrência das inúmeras variáveis envolventes,
a divulgação atempada e preparada da informação tem um impacto residual, por oposição não é possível ou benéfico positivar um conjunto de elementos mínimos.
à informação divulgada inesperadamente: por exemplo, em conferências não programadas.
Esta lista de características é seguida em diversos artigos: 135.°/!: a informação contida
no prospeto; 389.°/!, c): informações prestadas à CMVM que não respeitam estes elementos
de investimentos, que não assegure estas características constitui igualmente uma contraor-
constituem contraordenação muito grave; 393.°/2, d): a inclusão de informação, em prospetos
denação muito grave.

276
277
 DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS
§27.“ A TRANSPARÊNCIA

Nesses casos, optou-se por recorrer a expressões indeterminadas (p. ex.;

VI. A informação deve ser objetiva. Por contraposição, refira-se a infor­
informação suficiente®^^), que deverão ser preenchidas à luz da realidade
mação tendenciosa®*“, ou seja, a informação influenciada por interesses
concreta.
estranhos à situação mobiliária concreta ou que contradiga o conteúdo
dos deveres especificamente assumidos®*^
III. Por verdadeira entende-se a informação correta®^® ou exata®’'^, por
A objetividade da informação divulgada assume uma dimensão espe­
oposição a informação falsa, exagerada ou enganosa^^l A veracidade da
cial na densificação da posição jurídica dos intermediários financei­
informação assume um destaque natural no seio do princípio da integri­
ros e restantes fiduciários mobiliários®*^ bem como dos denominados
dade do mercado, em especial no âmbito do instituto da manipulação do gatekeeper^^.
mercado e do crime correspondente.

VII. Finalmente e por contraste com as restantes qualidades, a licitude

IV. A informação a disponibilizar tem de espelhar, com exatidão, a real
não respeita à informação per se, mas ao dever de divulgar®*^. A obrigato­
situação do emitente, sociedade aberta, intermediário financeiro ou valor
riedade de dar cumprimento ao dever de informação não é certanTente
mobiliário. Ocasionalmente, o sistema não se basta com uma divulgação
absoluto, cedendo sempre que, da aplicação das regras gerais®*®, um
da situação atual, exigindo a disponibilização de elementos passados ou direito conflituante se mostre hierarquicamente superior.
futuros. As exigências impõem-se também ao nível da informação pro­
Também neste caso, é no campo das relações fiduciárias que o con­
visória e futura: os dados utilizados na sua compilação devem ser o mais
teúdo do preceito se toma mais evidente; conquanto os intermediários
atualizados possível.
financeiros e restantes consultores assumam a obrigação de aconselha­
mento e de prestação de informações pertinentes, devem abster-se de o
V. Ao contrário do que se verifica com a esmagadora maioria dos ramos
fazer se dessa atuação resultarem (i) situações conflituosas, envolvendo
jurídicos, os bens regulados pelo Dbeito dos valores mobiliários - os ins­
interesses de outros cbentes; (ii) a violação de outros deveres, p. ex.: do
trumentos financeiros - são estranhos do público em geral. A complexi­
dever de sigilo; ou (iii) a violação de direitos de terceiros.
dade crescente dos títulos, as especificidades muito próprias dos factos
jurídicos mobiliários e as situações que estes originam exigem cuidados
redobrados, em especial por parte dos sujeitos mobibários profissionais -
intermediários financeiros e emitentes.
Intimamente associado ao dever de prestar informações claras surge
0 dever, que adstringe os intermediários financeiros, de indagar, junto
de cada cliente, os “conhecimentos e experiência no que respeita ao tipo
específico de instrumento financeiro ou serviço oferecido ou procurado,
bem como, se aplicável, sobre a situação financeira e os objectivos de
investimento do cliente”'"^®.

A expressão tendenciosa pode igualmente ser empregue como antónimo de verdadeira

Artigo 246.75 , d) ou 314.°-C/4.
® Artigo 311.73 , e) e f) .
Artigo 312.0-A/l, b).
Ponto 125.
Artigo 314.°-C/2: inexata.
^ Ponto 126.
5^8 Artigo 311.73 , e) e/;.
679
Costa Pina, Dever de inform ação, cit., 40-41
Artigo 304.73 . 68S
’ Artigo 335.°. ^

278
279
 Capítulo IV
Relações de Confiança

§28.° INTRODUÇÃO

112. Enquadram ento social e Jurídico

I. A sociedade moderna caracteriza-se, cada vez mais, pela prevalência

do coletivo sobre o indivíduo. A cooperação de esforços é hoje, reconhe­
cidamente, o motor da civilização humana, com especial evidência nos
campos científicos e tecnológicos. Não é credível que as próximas gran­
des descobertas resultem de estudos desenvolvidos por génios isolados -
0 CERN apresenta-se como o exemplo perfeito das exigências colocadas
pela realidade contemporânea.
O novo paradigma social favorece a emergência de estreitas relações
de confiança, marcadas pela atribuição de extensos poderes - por regra
discricionários - operando, estruturalmente, como uma grande rede
fiduciária em que os interesses individuais e coletivos são acautelados e
prosseguidos por outros que não os seus diretos interessados®*®.

Com idênticas considerações: Tamar Frankel, Fiduciary L aw , 71 Cal L Rev, 1983, 795-836,
797-798.

281
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 28.« IN T R O D U Ç Ã O

II. A confiança tem sido especialmente estudada por parte importante emissões de valores mobihários®®^ ou das diversas entidades de gestão de
da sociologia moderna. Os estudos pioneiros de Luhmann“ ^ (1968), a que patrimónios coletivos®®^.
se seguiram os de Barber“ » (1983), deram origem a uma farta e vaHoia pro­ A reduzida dimensão desta lista é enganadora: associado ao termo
dução científica“ ®, que vem reforçar a ideia, defendida no texto, da cen- intermediário financeiro surge um número extenso de atividades sujeitas
tralidade assumida pela confiança na estruturação da complexa sociedade a um elevado grau de autonomia e de especialização. O disposto nos arti­
contemporânea. gos 291.°e 292.° é particularmente esclarecedor:
- A receção, transmissão e execução de ordens por conta de outrem;
III. É no campo do Comércio e da Economia que a centralidade das
- A gestão de carteiras;
relações de confiança se faz sentir de forma mais notória - com um evi­
- A tomada firme e a colocação, com ou sem garantia, em operações
dente impacto na regulação daí decorrente.
púbhcas de distribuição;
As organizações comerciais assentam hoje em fortes laços fiduciá­
- A consultoria para investimento;
rios. Basta, para o efeito, atender aos tipos contratuais hoje dominan­
- A elaboração de estudos de investimento, de análises financeiras,
tes - p. ex.: os contratos de mediação^®® ou os inúmeros contratos de dis­
estratégicas, comerciais e governativas.
tribuição: agência, concessão ou franquiarei - ou às relações constituídas
entre os administradores ou gestores das variadas manifestações coleti­
vas - sociedades, fundações e associações®®^.
113. Por um a doutrina unitária das relações de confiança

IV. Também o Direito mobiliário é marcado pela proeminência das

I. As relações de confiança não podem ser descritas como reaUda-
relações de confiança; de resto, o próprio ramo jurídico, nos moldes em
des sociais modernas: a sobrevivência da espécie humana é devedora
que hoje o conhecemos, gira em torno da relação intermediário finan-
deste conceito; de que outra forma poderiam as primeiras comunidades
ceiro/cliente, intrinsecamente fiduciária. A este exemplo paradigmá­
ter sobrevivido, se entre os seus membros não houvesse uma confiança
tico, acrescente-se, a título exemplificativo, o caso dos promotores de
recíproca?
Também o Direito não as desconhece. As relações familiares e as rela­
ções análogas são, todas elas, moldadas por fortes laços de confiança juri­
dicamente reconhecidos: pais/filhos®®®, marido/mulher®®®, tutor/inter-
Niklas Luhmann, Vertrauen: E in M echanism us der Reduktion sozialer K om plexität, Enke, Esni- dito®®^ ou curador/inabilitado®®®.
garda, 1968 (105 pp). A tradução para a língua inglesa, em 1979, permitiu uma maior divul­
gação da obra.
»»» Bernard Barber, The Logic and L im its o f Trust, New Brunswick, Rutgers University Press,
1983 (183 pp).
A título exemplificativo: Piotr Strompka, Trust: A Sociological Theory, CUP, Cambridge, Andrew F. Turch, Securities U nderwriters in P ublic C ap ital M arkets: The Existence, Param eters
2000 . and Consequences o f the Fiduciary O bligation to A void Conflicts, 1 J Corp L Stud, 2007,51-84.
De outro modo nem poderia ser, atendendo que o mediador atua em nome dos seus clien­ Artigo 4.“ do RJOIC: “A entidade responsável pela gestão . . . [age]. . . no exclusivo inte­
tes e necessariamente em benefício dos seus interesses. Sobre o tema, veja-se a tese de douto­ resse dos participantes”.
ramento de Higina Orvalho Castelo, O contrato de mediação, Almedina, Coimbra, 2014. Artigo 1877.°ss do CC. Fala-se, neste caso, de um dever funcional, c£, Menezes Cordeiro,
Os artigos 1.“ e 6.°do Decreto-Lei n.“ 178/86, de 3 de julho, relativos ao contrato de agência Tratado, 1, cit., 910.
e aphcáveis, na medida da sua adequação, aos restantes contratos de distribuição são particu­ Artigo 1672.° do CC.
larmente elucidativos. ^ Artigo 139.°do CC.
Para uma hstagem mais completa das relações de confiança, vide Do trust, cit., 470 ss. Artigos 153.°e 154.°do CC.

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 D IR E IT O DO S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§ 2 8 .” IN T R O D U Ç Ã O

Este cenário estende-se a todo o espectro juridico, atravessando de 00 preenchimento da posição jurídica dos fiduciários - ora, este raciocí­
orma transversal o Direito privado português - e, porventura, também o nio lógico-dedutivo não se adequa à reahdade continental, onde o papel
Direito publico . As relações jurídico-comerciais acima referidas acres científico dos negócios fiduciários é historicamente diminuto"“®; e (ii) na
centem-se os diversos contratos de prestação de serviço - com o destaquè possibüidade de se recorrer, por analogia, a regimes mais desenvolvidos,
natural para o mandato^°°, com raízes ancestrais (mandatunf°^) ~ onde o p. ex.: o mandato para todas as prestações de serviço ou a agência para
prestador assume a obrigação de atuar no interesse do mandante, con­ os restantes contratos de distribuição. A estes argumentos adicione-se
fiando, este ultimo, no compromisso assumido^®^ ou todas as relações em um outro particularmente relevante (iü): a maioria das relações referidas
que um sujeito se apresente munido de poderes (de representação) para tem sóhdas raízes entre nós, tendo os respetivos regimes evoluído paula­
atuar em nome do representado^“ , com raízes igualmente remotas^“ . tinamente, em muitos casos ao longo de dezenas de séculos, refletindo,
supostamente, os anseios e as necessidades das comunidades reguladas.
II. Sem negar a existência de relações de confiança no seu seio, o Direito
civil e a sua Ciência apenas recentemente"“ e, em grande medida, em n i. Os argumentos então aduzidos e ora reforçados são ponderosos.
resultado de uma crescente ascendência jurídica anglo-saxónica"“ , deci­ Todavia, impõe-se uma mudança de posição, que vá no sentido do reco­
diram explorar o interesse e a viabilidade de desenvolver uma doutrina nhecimento do interesse e da utüidade em adotar uma construção unitá­
unitária que congregasse todas as diferentes manifestações fiduciárias ria que permita preencher e esclarecer os exatos contornos das posições
Nos próprios, bem recentemente, defendemos a pouca utilidade deste jurídicas dos diversos fiduciários. Esta alteração é motivada por funda­
canunho, sem, contudo, negar um certo interesse pedagógico ou exposi- mentos de ordem dogmática, prática e sistemática.
tivo, com base na seguinte fimdamentação"“ : (i) na tradição da Common Da leitura da maioria dos regimes que regulam relações ditas de con­
Law, as relações fiduciárias são devedoras do trust, tanto numa perspe­ fiança não resulta claro que tipo de atuação material se espera do fiduciá­
tiva estrutural como numa perspetiva substantiva, especialmente notada rio, em especial na pendência da execução do acordado. Vejamos o caso
paradigmático do mandatário.
O preceito não deixa dúvidas quanto aos propósitos finafisticos do
No que a penetração pubHcista da teoria fiduciária respeita, veja-se, como ponto de par- tipo contratual, mas pouco nos diz sobre os deveres assumidos. Está o
Oda: Ethan J. Leib, David L. Ponet e Michael Serota, M apping P ublic Fiduciary R elationships em
mandatário sujeito a deveres de lealdade, nos moldes desenvolvidos, por
P hilosophical Foundations o fF id u ä a ry L aw , coordenação de Andrew S. Gold e Paul B Miller
OUP, Oxford, 2014,388-403. exemplo, para os administradores das sociedades comerciais (o incontor-
"““ Artigo 1157.“ do CG. nável artigo 64.°do CSC)? Tudo indica que sim. Porém, isso mesmo não
Antomo Santos Justo, D ireito privado romano - U (D ireito das obrigações), 4.“ ed., Coimbra ed„ decorre do regime positivado. O não tratamento desta matéria no tipo
Coimbra, 2011,80. r y, , ,
contratual do mandato é especialmente prejudicial, na medida em que o
Depósito: 1185.“; Empreitada: 1207.“.
262.“ do CC e Am go 266.“ do CCom (comissão).
artigo 1156.°manda aplicar este regime, de forma subsidiária, a todos os
Pedro de Albuquerque, Representação volun tária em D ireito d v il: ensaio de reconstrução dogmá­ contratos de prestação de serviço.
tica, Almedina, Coimbra, 2004. A conceitualização de uma doutrina unitária permite, assim, concreti­
Ponto 114/m. zar alguns aspetos nucleares de regimes que, embora incontestavelmente
Esta influência tem sido especialmente sentida no campo do Direito societário e no
consohdados, se mostram lacunares.
Direito dos valores mobiliários. Veja-se a monumental obra de Jan von Hein, D ie Rezeption US-
am erikanischen Gesellschaftsrechts in D eutschland, Mohr Siebeck, Tubinga, 2008 (XLVI + 1089
pp). Nao podemos amda deixar de notar a gradual receção do frasf pelos sistemas civih'sticos,
cí. Do trust, c it., 47 ss.
Do trust, cit., 976 ss.
' Do trust, cit., 703 ss.

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 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§ 28.» IN T R O D U Ç Ã O

rV. As fragilidades dogmáticas atuais-têm um evidente reflexo na vida matizada, torna esta matéria não apenas apta a integrar uma parte geral do
prática do dia-a-dia: o que fazer se um mandatário, embora sem incum- Direito dos valores mobihários, como a parte geral do nosso Direito comum,
prir as instruções recebidas, atuar de forma a retirar benefícios para si ou devendo, consequentemente, ser incluída no programa da cadeira de Teo­
para terceiros? Exemplifique-se. ria Geral do Direito Civil. Podemos ir mais longe: uma futura atuahzação da
A, mandatário de B, na exploração e gestão de uma herdade, contrata Parte Geral do Código Civil, cada vez mais premente, deve incluir a positiva-
sempre com os mesmos fornecedores, não por serem os mais competiti­ ção de um regime geral das relações de confiança, aplicável subsidiariamente
vos, mas porque recebia sempre uma interessante bonificação. Admita- a todas as relações que preencham os predicados base. Estruturalmente, esta
-se mesmo que os fornecedores habituais prestavam um serviço acima da matéria será incluída na parte dedicada ao exercício dos direitos (artigos
média. 334.° ss do CC)^°®.
A, mandatário de B, para a aquisição de uma biblioteca, opta por
negociar com C, em detrimento de D, por ser amigo de longa data do pri­
meiro. Ambas as coleções preenchiam os requisitos mínimos indicados e 114. Negócios fiduciários e relações de confiança
encontravam-se dentro do intervalo de preços estabelecidos por B, mas a
proposta de D era objetivamente mais favorável. I. Na Common Law, a dimensão interna do trust, ou seja, a relação
de confiança estabelecida entre o trustee e o beneficiário, representa o
V. Numa perspetiva sistemática, o acolhimento de uma solução uni­ arquétipo dasfiduciary relationships - expressão usualmente traduzida por
tária, abarcadora de todas as relações de confiança, é particularmente relações de confiança -, servindo de modelo tanto para a construção de
ahciante: permite uma consohdação dogmática, com todas as vantagens um conceito geral, como para preencher os espaços lacunares de todas as
teóricas e práticas associadas, assim como um intercâmbio de decisões. relações jurídicas posteriormente identificadas com o instituto^^°.
Mas não se confunda sistematização com uniformização. A solução pro­ Cumpre assim perguntar se também os negócios fiduciários devem
posta deve ser flexível e adaptável às especificidades de cada relação con­ ser descritos como relações de confiança. Ora, enquanto facto jurídico
creta, sob pena de operar um total esvaziamento. que é, o negócio fiduciário não pode ser descrito nesses termos, mas a
Do ponto de vista do nosso Direito dos valores mobihários, o desenvol­ mesma hmitação já não se verifica em relação à dogmatização da relação
vimento de uma teoria unitária assume um interesse redobrado, por duas
razões principais. Permite concretizar os deveres que moldam a atuação
dos intermediários financeiros, maxime, os de lealdade, bem como os o desenvolvimento de uma doutrina sistematizada e unitária exige um desenvolvimento
que escapa, reconheça-se, às pretensões destas foUias.
deveres assumidos pelas restantes posições fiduciárias. Fornece, ainda,
™ Re, West o f E ngland & South W ales D istrict B ank, ex p arte D ale & Co (1879) 11 C hD 772-778,
elementos decisivos no aprofundamento e na sistematização dos deveres 778: “ W hat is a fid u ciary relationship? It is one in respect o f which i f a w rong arise, the same remedy
dos denoxainâdos gatekeepers (p. ex.: agências de notação de risco e audi­ exists against the wrong-doer on b eh alf o f the p rin cip al as w ould exist against a trustee on b eh alf o f the
tores externos), em especial no âmbito da problemática que envolve os cestui que tru sf. Os próprios tribunais reconhecem a progressão gradual do processo. Pri­
meiro, através da aphcação analógica da relação fiduciária por excelência - trust - e, numa
denominados conflitos de interesses. Conquanto se reconheça que a sua
inclusão no leque das fiduciary relationships seja forçada, a proximidade
segunda fase, através da construção de uma figura geral, cff., Gwembe Valley Development Co
L td VKoshy (No 3) [2004] 1BCLC131-179,157: “ T hefiduciary relationship has developed by analogy
existente abre as portas a um tratamento senão consolidado, pelo menos from the trust relationship” -. Swindle v Harrison [1997] 4 All ER 705-736,734: “fid u ciary duties are
mutuamente influente. equitable extensions o f trustees duties”. Alguma doutrina admitia, já em meados do século X K , a
coexistência de duas aceções: (i) em sentido amplo abrangia todas as relações hoje descritas
como sendo de confiança; e (ii) em sentido estrito, circunscrito aos negócios fiduciários, cfr.,
VI. O papel hoje desempenhado pelas relações de confiança, conjugado
William Evans, A Treatise upon the L aw o f P rin cipal and A gent in C ontract and Tort, edição esta-
com uma certa abertura e propensão para uma análise integrada e siste-
do-unidense, Vol. I, Blackstone, Filadélfia, 1888,319.

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287
 M Ü BILTA RIO S

§ 2 8 .“ IN T R O D U Ç Ã O

interna que se estabelece entre o fiduciário e o beneficiário - e^rln.

1 foi recentemente aplaudida e desenvolvida por Grundmann^® e Lõh-
nig^^ autores de duas das mais relevantes obras fiduciárias modernas.
Oportunamente criticámos estas três teses expansionistas. Ao coloca­
rem a pedra de toque na dimensão interna da relação, desconsiderando,
em absoluto, a posição jurídica ocupada, i.e., a titularidade de um direito,
II. Num negócio fiduciário para administração o titular de um rl• ■ estes Autores estão, na prática, a suprimir um conceito clássico, para mais
perfeitamente consolidado, e a substituí-lo por um outro. Ora, não vemos
qualquer razão para proceder a tamanha alteração, tanto mais que nada

= .= i'™ £ 2-sr^rr~
impede a coexistência de ambas as figuras.
Parece ter sido precisamente este ponto que escapou à doutrina
expansionista: foi identificada uma necessidade prático-científica: a con-
A estrutura básica dos negócios fiduciários não encontra continui ceitualização sistemática e unitária de uma nova posição jurídica, com
dade restantes relações de confiança: compare-se cornos 5n «™ T uma presença crescente nos mais variados ramos jurídicos; todavia, ao
lanos financeiros, os administradores das sociedades comerciais partir da figura clássica do negócio fiduciário tomou-se refém nas suas
mmdatarios. Em nenhum destes casos a dimensão fiduciária do carso características e especificidades. A assunção desta interpretação, espole­
tou, de imediato, a emergência de fundados anticorpos, pondo em causa
?a pÕs“ ™ ' "" caracteristici 0 sucesso da constmção.
Repare-se que as diversas teorias expansionistas, em especial a de
Lõhing, são particularmente proveitosas, do ponto de vista do apro-
neeóc-'''‘S ! douttina alemã que se debruçou sobre os
fimdamento de uma doutrina unitária dos negócios de confiança, em
g los “ õianos advoga uma renovação conceituai, de modo a abar tudo similar às fiduciary relationships anglófonas. Estes Autores poderiam
car também as relações de confiança».
mesmo ter defendido uma aproximação aos negócios fiduciários, o que
Ção d T o E a caracteriza-se pela simples assun­ certamente se reconhece, sem pôr em cheque uma figura clássica e com'
ção da obngaçao de atuar no interesse de outrem, sendo indiferente a
esm tura ou as especificidades jurídicas da posição ocupada» O Autor uma relevância crescente no panorama jurídico continental. De modo
algum a sua teoria sairia afetada.
chega mesmo a descrever o fiduciário como u m ^ s to r » A c o n s ^ ^

IV. Intemamente, ou seja, no que ao conteúdo das obrigações das

diversas partes respeita, existe uma inegável proximidade entre os negó­
cios fiduciários e as relações de confiança, mas não podemos desconsi­
derar as diferenças estruturais: os negócios fiduciários pressupõem nma
distinção material entre o titular do direito e o seu beneficiário último, o
2^ZZ t o fS rtl'. (fiiucú, que não se verifica nas relações de confiança.

Do trust, cit., 971 ss.

Stefan Grundmann, D er Treuhandvertrag: insbesondere die werbende Treuhand, Beck, Munique,

1997 (xxx+609 pp).
Cit., 22-23. ™ Martin Löhnig, Treuhand: Interessenwahm ehm ung und Interessenkonflikte, Mohr Siebeck,
Tubinga, 2006 (xxxix + 904 pp).
288

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 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

Esclarecido este ponto, nada impede que as posições jurídicas dos

diversos intervenientes sejam analisadas de forma integrada, benefi­
ciando, também neste ponto, com uma sistematização e dogmatização
mais precisas e aperfeiçoadas. ^

§30.° DOUTRINA UNITÁRIAS

115. Enquadram ento

Na busca por uma sistematização unitária que congregasse todas as

fiduciary relationships, a Ciência Jurídica anglo-saxónica desenvolveu uma
série de teorias que se desejam unificadoras das diferentes relações fidu­
ciárias. Aos ricos desenvolvimentos anglófonos cumpre acrescentar os
avanços alcançados pela escola expansionista germânica, com merecido
destaque para a construção de Lõhnig.
Com propósitos ordenadores das diferentes soluções, é possível iden­
tificar cinco teorias principais: (i) a teoria da propriedade; (ii) a teoria do
poder ou da discricionariedade; (iii) a teoria do escopo; (iv) a teoria do
enriquecimento sem causa; e (iv) a teoria do interesse^^®. A multiplicidade
de construções desenvolvidas em torno da teoria do interesse, conjugada
com a sua especial utilidade, favorece uma autonomização expositiva.

116. Teoria da propriedade

I. A teoria clássica da propriedade, conceitualmente dependente da

estrutura do trust e da posição desempenhada pelo trustee, apresenta a

Do trust, cit., 509 ss: as conclusões aí chegadas respeitam ao conceito de fiduciário no

âmbito dos negócios fiduciários clássicos, não podendo, consequentemente, ser transpostas
para o campo das relações de confiança sem as necessárias e devidas adaptações.

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 § 2 9 .” D O U T R IN A U N IT Á R IA S
D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

relação fiduciária como sendo toda aquela em que existe uma separação 117. Teoria do poder ou da discricionariedade
entre a titularidade do direito sobre uma coisa corpórea ou o seu con­
trolo de facto e o benefício efetivo do bem^^®. A construção não pode ser I. A teoria da discricionariedade foi desenvolvida por Wemrib^^“^. Para
aceite, visto deixar de fora a esmagadora maioria das relações de con­ este Autor, o elemento distintivo das relações fiduciárias deve ser pro­
fiança. Mesmo no campo dos negócios fiduciários, a teoria clássica da curado não nos deveres per se, mas na imposição de hmitações legais ao
propriedade encontra-se ultrapassada: o objeto da fidúcia pode ser uma exercício dos poderes conferidos. A posição dos diferentes fiduciários
coisa incorpórea ou um direito de crédito’’^®. caracterizar-se-ia, assim, pela atribuição de extensos poderes discricioná­
rios, cujo exercício deve sempre guiar-se pela prossecução dos fins e dos
II. Recentemente, a teoria da propriedade foi adaptada de modo a objetivos que estão na origem da própria relação^^. A dimensão criativa
abranger todas as situações fiduciárias que não encontrassem na titulari­ dos poderes, particularmente visível em posições intrinsecamente discri­
dade de um direito real o seu núcleo identificativo. O seu Autor, Gordon cionárias - pense-se na gestão de alguns fundos de investimento coletivo
Smith, substituiu a expressão direito de propriedade pelo termo criticai -, impeliram o sistema a desenvolver estritos critérios regulatórios for­
resourcé^^K Com o uso deste termo pretendeu identificar-se o bem, direito mais e substantivos, para acautelar a frágil posição dos beneficiários da
ou interesse que é confiado ao fiduciário, quer seja uma coisa corpórea relação^^'^.
ou uma simples informação. Esta subtil alteração, embora dando res­
posta às críticas usualmente dirigidas à teoria da propriedade - exces­ II. A teoria da discricionariedade foi retomada por Tamar Frankel.
sivo apegamento às raízes históricas do trust -, mostra-se insatisfatória Adotando uma conceitualização claramente profilática, a ilustre Pro­
quando posta em prática: qual o criticai resource das relações de confiança fessora apresenta a imposição de deveres fiduciários como mecanismos
complexas (p. ex.: administradores/pessoas coletivas ou intermediários de defesa contra a utilização dos poderes atribuídos aos fiduciários^^l
financeiros/investidores)? As ff agilidades da construção manifestam-se Alguns tipos de serviços, concretiza Frankel, apenas podem ser efetiva­
na própria linha de raciocímo seguida ao longo das folhas e que tende a mente prestados se o interessado transmitir, para o prestador, um vasto
aproxhnar a posição do Autor das teorias finahsticas^^l conjunto de poderes e de direitos. Ao fazê-lo, o interessado assume riscos
A criticai resource theory é ainda criticável por circunscrever os deveres consideráveis: nada lhe garante que o fiduciário não irá utilizar a posição
fiduciários ao que considera ser o núcleo da relação. Ora, os deveres fun­ ocupada para prosseguir os seus interesses pessoais ou os interesses de
damentais de qualquer posição estendem-se a toda a relação fiduciária^^. terceiros, desconsiderando, por completo, a ratio subjacente à constitui­
ção da relação^^®.
A imposição de deveres fiduciários apresenta-se, assim, como uma
garantia de que esses poderes apenas serão exercidos no exclusivo inte­
resse dos beneficiários (p. ex.: os investidores).
™ John C. Shepherd, The L aw o f Fiduciaries, The Carswell Company, Toronto, 1981,52.
Do trust, cit., 921 ss.
D. Gordon Smith, The C ritical Resource Theory o f Fiduciary D uty, 55 Vand L Rev, 2002,1399- Emest J. Weinrib, The Fiduciary O bligations, UTLJ, 1975,1-22. O próprío Autor reconhece
1497. Andrew S. Gold, On the E lim ination o f Fiduciary D uties: A Theory o f Good F aith fo r Unincor­ as insuficiências da sua tese (9-15).
porated Firm s, 41 Wake Forest L Rev, 2006,123-187,130: aparenta acolher a teoria. ^“ Cit.,4.
Veja-se a seguinte passagem retirada das conclusões: “ W hen a person is authorized to act on Cit., 7.
b eh alf o f another and to exercise discretion over critical resources belonging to the other, a duty o f loyally Fiduciary L aw , cit., 809. A Autora expõe e aprofunda esta construção em outros estudos:
helps to align incentives” : cit., 1497.
Fiduciary D uties as D efault Rules, 74 Or L Rev, 1995, 1209-1278 e Fiduciary L aw in the Twen­
™ Deborah A. DeMott, Breach o f Fiduciary D uty: On Ju stifiab le E xpectations o f L o yalty and Their ty-First Century, 91BU L Rev, 2011,1289-1299.
Consequences, 48 Ariz L Rev, 2006, 925-956, 936: apontando semelhantes críticas.
^ Fiduciary L aw in the T w enty-First Century, cit., 1293.

292
293
 § 2 9 .” D O U T R IN A U N IT A R IA S
D IR E IT O DO S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

III. A construção, nos moldes desenvolvidos por Tamar Frankel, mere­ visão finahstica das relações de confiança: ao recorrer a intermediários
ceu o acolhimento de amplos sectores da Ciência Jurídica anglófona^^g financeiros com propósitos de gestão de carteiras, o investidor tem em
mas não conseguiu impor-se nas salas dos tribunais^^». - vista um objetivo concreto: apela aos conhecimentos e à experiência de
A teoria da discrícionariedade também não pode ser aceite. Para além nm sujeito concreto por considerar ser este o mais indicado para pros­
de assentar numa visão muito redutora da posição jurídica dos fiduciá- seguir os fins pretendidos. Ora, ao aceitar essa fimção, o intermediário
nos, sendo, como tal, insuficiente para esclarecer os exatos contornos financeiro compromete-se a prosseguir os objetivos para os quais foi con­
dos deveres assumidos, não é suficientemente delimitadora: a atribuição tratado, pelo que não pode, em caso algum, afastar-se desse fim, sob pena
de poderes discricionários não é uma prerrogativa exclusiva dos fiduciá­ de violar os deveres voluntariamente assumidos.
rios. Da aplicação da teoria não é possível distinguir as relações de con­
fiança das restantes, nem determinar em que tipos de casos estas relações II. A teoria do escopo também não nos permite distinguir as relações
emergem^^^ ^
de confiança das restantes. Qualquer tipo de prestação de serviço tem
como objeto primário a prossecução do fim indicado pelos contraentes.
Laby, pretendendo, precisamente, contornar esta crítica, recorre a dois
118. Teoria do escopo
elementos centrais: (1 ) a relação fiduciária tem uma natureza continuada;
e (2) os fiduciários apenas estão sujeitos, ou tenderão a estar, a obriga­
I. A teoria do escopo, desenvolvida por Arthur Laby^^a^ ções de meios e não de resultados. Enquanto um eletricista se obriga a
logo ao que se verifica para a teoria da discricionariedade, adota uma trocar uma lâmpada, os fiduciários comprometem-se a prosseguir os fins
indicados pelos beneficiários, exemplifica^^^.
Esta argumentação é claramente insuficiente. Os intermediários
Kevin Rogers, Trust and Confidence and the F iduciary D uty ofiB anks in Iow a, 35 Drake L Rev,
financeiros estão sujeitos, no âmbito da relação de confiança estabelecida
1986,611-632,620; Beverly M. M cL zch lin , A New M orality in Business L aw , 16 Can Bus LJ, 1989,
319-327, 324; Jef&ey N. Gordon, The M andatory Structure o f Corporate L aw , 89 Colum L Rev, com os seus clientes, a obrigações de resultado, pense-se numa simples
1989,1549-1598,1596: a teoria tern merecido especial aceitação por parte da doutrina soci­ ordem de compra ou de venda de valores mobiháríos. Acresce que Laby
etária, que a invoca para proteger a posição dos sócios minoritários; Great M. Fung, A Com­ coloca, no núcleo das relações de confiança, os deveres de cuidado e não
mon G oalfro m Two D ifferent P aths: Protection o f M in ority Shareholders in D elaw are and C anada, 57
os deveres de lealdade, o que tende a desvirtuar todo o instituto^^^.
Alb L Rev, 1993,41-92,44; Patricia M. L. Illingworth, Patient-T herapist Sex: C rim inalization and
Its D iscontents, 11J Contemp Health L & Pol’y, 1995, 389-416, 404: parece seguir a posição de
Frankel, embora reconheça que, tendo a construção sido desenvolvida à luz das tradicionais
relações fiduciárias, a sua aplicação às novas relações de confiança levanta sérias dificuldades; 119. Teoria do enriquecim ento sem causa
Katsuhito Iwai, Persons, Things and Corporations: The Corporate Personality Controversy and Com­
parative Corporate Governance, 47 Am J Comp L, 1999, 583-632, 620; Janice D. ViUiers, Clergy
I. A tese do enriquecimento sem causa foi apresentada, pela primeira
M alpractice Revisited: L iab ility fo r Sexual M isconduct in the C ounselling R elationship, 74 Denv U L
Rev, 1996,1-64,42. acolhe com especial entusiasmo a dimensão profilática da construção. vez, por Shepherd^^®, num exercício puramente científico. Repare-se que
Smith, The C ritical Resource, cit., 1426: o Autor leva a cabo uma análise exaustiva das deci­ a absorção da relação fiduciária pela doutrina do enriquecimento sem
sões em que o artigo de Frankel é citado e conclui que em nenhuma delas a teoria da discri­
cionariedade é efetivamente aplicada.
Smith, The C riticai Resource, cit., 1426; Frank H. Easterbrook e Daniel R. Fischel, Contract
Cit., 133.
and Fiduciary D uty, 36 J Law & Econ, 1993, 425-446, 436: os Autores são bastante críticos
Arthur B. Laby, Resolving Conflicts o f D uty in Fiduciary R elationships, 54 Am U L Rev, 2004,
da construção; afirmam que não responde às questões centrais do tema: “ W hat kind o f power,
75-149,78.
under w h at circumstances, w ith ensuing duties?”.
J. C. Shepherd, Towards a Unified Concept o f Fiduciary Relationships, 97 LQR, 1981, 51-79,
Arthur B. Laby, The Fiduciary O bligations as the A doption o f Ends, 56 Buff L Rev, 2008,99-168.
53-56.

294
295
 ' .......... ■ " § 29.” DOUTRINA'UNITARTAS’
D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

causa’’^® não parece ter sido defendida, abertamente, por nenhum autnr A grande crítica à tese do enriquecimento sem causa reporta-se à sua
ou tribunaF^^. Inatureza meramente formal. De facto, como parte da doutrina tem apon-
Shepherd considera que o facto de a teoria não ter sido expressamente ítado, a construção não fornece qualquer elemento que permita, ao intér-
defendida não significa que não tenha sido implicitamente aphcada [prete-aplicador, distinguir as relações fiduciárias das não-fiduciárias. No
O autor recondu-la às decisões jurisprudenciais focadas na dimensão res- ‘ limite, a teoria, mesmo em termos abstratos, não é aphcável: redunda
sarcitória do regime do trust. No acórdão Exparte Dale & o tribunal ^num círculo no qual muito dificilmente se consegue entrar: (i) a relação
colocou a pedra de toque da relação fiduciária na possibihdade ou impos­ ^fiduciária caracteriza-se pelos remédios disponibihzados aos beneficiá-
sibilidade de aphcação dos remédios que tradicionalmente são colocados ‘ rios; e (ii) o reconhecimento ou a emergência de novas relações fiduciá-
à disposição dos beneficiários. Seguindo esta linha de raciocínio. Fry J ■ rias depende da aphcação desses mesmos remédios. O objeto último da
após concluir pela aphcação dos “remédios fiduciários”, invoca a existên­ demanda pela unificação conceituai - o que permite identificar uma rela­
cia, na esfera jurídica dos beneficiários, de equitable rights'^^^. ção fiduciária - fica sem resposta^^\

II. As críticas à tese partem do próprio autor. Shepherd recorre a dois

argumentos: (i) a violação do dever de lealdade pressupõe um efetivo
prejuízo para o beneficiário; e (ii) a aplicação da doutrina do enriqueci­
mento sem causa está dependente da má-fé do enriquecido^^®. Ambas as
asserções não são corretas. A aphcação e o preenchimento dos deveres
fiduciários, pelos tribunais ingleses, caracteriza-se por uma reconhecida
inflexibihdade, não sendo valorizado se da atuação do fiduciário resulta
a produção de qualquer tipo de dano na esfera jurídica do beneficiário.
Também o segundo argumento não reflete o regime vigente: a aphcação
da doutrina do enriquecimento sem causa não está dependente da inten­
ção do enriquecido, bastando-se com o seu enriquecimento efetivo.

A doutrina do enriquecimento sem causa apenas foi introduzida no sistema jurídico anglo-
-saxónico nos finais do século XIX, estando ainda, nos dias que correm, a viver um processo
de consolidação e aprofundamento, cfi:., Peter Birks, U njust Enrichm ent, 2.“ ed., OUP, Oxford,
2005. Entre nós, a doutrina do enriquecimento sem causa tem merecido atenção nas grandes
obras de referência dedicadas ao tema, cfr.. Luís Menezes Leitão, O enriquecimento sem causa no
D ireito civil: estudo dogmático sobre a viabilidade da configuração un itária do instituto,fa ce à contrapo­
sição entre as diferentes categorias de enriquecimento sem causa. Centro de Estudos Fiscais, Lisboa,
1996,371 ss.
Gareth Jones, U njust Enrichm ent and the Fiduciary D uty o f L oyalty, 84 LQR, 1968, 472-502:
embora invoque uma certa identidade entre os dois institutos, o autor acaba por reconhecer
que, em situações pontuais, os fiduciários serão judiciahnente responsabüizados, apesar de
os benefi'cios obtidos não estarem, à luz da doutrina do enriquecimento sem causa, vedados.
(1878) 11 Ch D 772-778,778. Sealy, Fiduciary Relationships, cit., 73-74; Ernest J. Weinrib, The Fiduciary O bligation, cit., 5;
Cit., 778. Easterbrook e Fischel, C ontract and Fiduciary D uty, cit., 435: descrevem a teoria como sendo
™ Cit., 54-56. circular.

296 297
 § 3 0 .» T E O R IA S DO IN T E R E S S E

A teoria, nestes exatos termos, foi objeto de algumas críticas^^®. No

núcleo do seu não acolhimento encontramos a ideia de que a obrigação,
legal ou contratual, de atuar no interesse de outrem não consubstancia
uma especificidade das relações de confiança. Em qualquer relação jurí­
dica, por muito simples que seja, as partes, conquanto busquem fins indi­
viduais, comprometem-se, mesmo que fiidiretamente, a atuar de forma a
que os propósitos, autónomos ou conjuntos, dos restantes intervenientes
sejam prosseguidos e alcançados. A obrigação de acautelar a posição jurí­
dica das contrapartes é um reflexo da sua natureza sinalagmática, sendo
especialmente visível no seio das relações duradouras, e na presença
§30.“ TEORIAS DO INTERESSE constante do princípio da boa-fé, ao longo da pendência do contrato
(762.°/2 do CC).
Não se trata de críticas substantivas, mas antes formais, dirigidas à
120. Ciência Jurídica anglófona
construção ffásica. Da leitura de Scott, toma-se evidente que o Autor
pretende circunscrever o conceito de fiduciário a posições muito concre­
I. A conceitualização de uma doutrina unitária baseada na prossecu­ tas e específicas.
ção de interesses de terceiros encontra o seu fundamento no §170 - que
tem Duty o f Loyalty - do First Restatement o f Trusts, datado II. Apesar das críticas apontadas, a Ciência Jurídica anglófona tende
dc 1933 •
a definir o fiduciário como sendo um sujeito que assume a obrigação de,
no âmbito de uma determinada posição jurídica, prosseguir os interes­
(1) The trustee is under a duty to the beneficiary to administer the trust ses do beneficiário em detrimento dos demais interesses, próprios ou de
solely in the interest of the beneficiary. terceiros. Os próprios autores que defendem outras teorias acabam por
reconhecer ser este o ponto de partida de qualquer análise^^®: a censura à
Partindo deste preceito, Austin Scott, o primeiro Autor a delibe- teoria do iateresse, independentemente das particularidades assumidas
radamente procurar uma sistematização unitária, propõe a seguinte por cada autor, reside na excessiva abstração que subjaz à ideia da “atua­
definição^^;
ção no interesse de outrem”, o que a torna sujeita a múltiplos preenchi­
mentos e sentidos.
A fiduciary is a person who undertakes to act in the interest o f another
person. III. No seio das teorias do interesse, cumpre destacar uma doutrina espe­
cífica: a da expectativa razoável. Para Finn, Autor que primeiro a explorou,
as relações fiduciárias emergem em todas as situações nas quais foi criada a
expectativa, por parte de um sujeito, na esfera jurídica de outrem, de que o

Mitchell Franklin, The H istorical Function o f the A m erican L aw Institute: Restatem ent as Transi­
tional Codification, 47 Harv L Rev, 1934,1367-1394: apanhado geral do papel dos Restatem ents.
Mattheiv Conaglen, Fiduciary L oyalty: Protecting the Due Performance o f N on-Fiduciary D uties,
Sobre o F irst Restatem ents o f Trust, vide: Thurman Arnold, The Restatem ent o f the L aw o f
Hart, Oxford, 2010, 246-247: referências bibliográficas; Laby, The Fiduciary O bligation, cit.,
Trusts, 31 Colum L Rev, 1931,800-823.
131.
Austin W. Scott, The Fiduciary Principle, 37 Cal L Rev, 1949,539-SSS, 540.
Gordon Smith, The C ritical Resource, cit., 1042.

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 § 3 0 .“ T E O R IA S DO IN T E R E S S E
D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

primeiro irá atuar em benefício do segundó, subalternizando os seus interes­ A proxim idade da construção com o id eal fiduciário anglo-saxónico,
1
ses pessoais^^'’. W dem onstrativo de um pensam ento com um , abre, para m ais, as portas a
Defendida por alguma doutrina^^® e seguida em diversas decisões juris- [: um a consoHdação que extravase as fronteiras dos dois grandes sistem as
prudenciais^^®, a teoria da expectativa não pode também ser acolhida. jurídicos dom inantes.
O conceito de expectativa está longe de se encontrar consolidado no Direito i Do ponto de vista científico, a precisão que caracteriza o pensam ento
anglo-saxónico^5°, o que impele muitos autores a considerá-lo juridicamente í: jurídico alem ão facilita a d o ^ a tiz a ç ã o das conceções avançadas pelos
irrelevante: as expectativas, ao contrário dos deveres, não podem ser judicial­ * mais relevantes teóricos fiduciários anglófonos.
mente exigidas^^^
Na sua globalidade, a teoria introduz maior complexidade na discussão, II. A suposta excessiva am plitude da teo ria sufragada p or Scott favo­
sem apontar soluções claras^®^. receu a consolidação das críticas que lhe foram dirigidas. R elem bre-se.
em qualquer relação sinalagm ática, as partes com prom etem -se, nem que
seja por aplicação do disposto no artigo 762.°/2 do CC, a p rosseguir tam ­
121. Ciência Jurídica germ ânica bém os interesses da contraparte, p elo que não poderia certam ente ser
este o elem ento indentificador das relações de confiança.
I. Com o acim a indicám os, a teo ria expansionista germ ânica, apesar de A tese de B eyerle perm ite esclarecer o alcance da teoria do jurista
não poder ser assum ida à luz dos seus propósitos originários - recons­ estado-unidense. Para o ilu stre germ anista, é possível agrupar as relações
trução do conceito de negócio fiduciário apresenta-se de extrem a u ti­ jurídicas em três grandes categorias: (i) relações sinalagm áticas: carac­
lidade na conceitualização sistem atizadora de um a doutrina fiduciária terizadas por um equÜíbrio dos diferentes interesses em questão; (ii)
unitária. relações de com propriedade: já não é o interesse individual que é prosse­
guido, m as o interesse de um grupo de sujeitos ou de um a com um dade;
e (iii) relações fiduciárias: distinguem -se das restantes p elo facto de o
interesse de um determ inado sujeito não ser prosseguido ou acautelado
Paul D. Finn, Fiduciary O bligations, The Law Book Co., Sidney, 1977,172-173.
por si próprio, individual ou conjuntam ente, m as p or um terceiro .
DeMott, Breach o f Fiduciary D uty, cit.
A rklow Investm ents L td V M aclean [2000] 1WLR 594-602,598: “ the concept encaptures a situa­
tion where one person is in a relationship w ith another which gives rise to a legitim ate expectation, which III G rundm ann, que recentra a problem ática na dim ensão interna do
equity recognizes, th at thefiduciary w ill not utilize his or herposition in such a w ay w hich is adverse to the negócio, procura a essência da posição ju ríd ica nas obrigações assum idas
, R v N eil [2002] 3 SCR 631, [16]; M clnem ey v M acD onald [1992] 2 SCR
interests o f the p rin cip al’■
pelo fiduciário^^'^. Seguindo esta lin ha de raciocínio, G rundm ann conclui
138, [20]; H odgkinson v Sim m s [1994] 3 SCR 377, [28]; C him side v Fay [2007] 1NZLR 433-484,
460; H agem an vH olm es [2009] EWHC 50 (Ch), [52]. que a obrigação nuclear consiste na assunção de acautelar o
John H. Baker, From Sanctity o f C ontract to Reasonable Expectations, 32 CLP, 1979,18-39, 33: beneficiário, no âm bito de um a específica posição ou função^^l
0 Autor aponta a inserção do conceito de razoabihdade como a maior fragilidade da teoria; É com L ôhnig que a teoria expansionista germ ânica m ais se apro­
Bailey H. Kuklin, The P lau sib ility o f L egally Protecting Reasonable Expectations, 32 Val U L Rev, xim a das construções anglófonas. Para este A utor, o conceito de negócio
1997,19-66.
fiduciário abarca todas as relações jurídicas em que a prossecução de um
Catherine Mitchell, Leading a L ife o f Its O wn? The Roles o f Reasonable Expectation in Contract
L aw , 23 OJLS, 2003, 639-665: ao anahsar o conceito numa perspetiva contratual, a Autora
determ inado interesse seja assum ida não p elo sujeito diretam ente inte-
apercehe-se da irrelevância jurídica do conceito. Um contrato caracteriza-se pela possibili­
dade de os deveres assumidos poderem ser judiciahnente exigidos, o que, definitivamente,
não acontece no âmbito da simples expectativa. D ir Treuhand, cit., 16 ss.
Conaglen, Fiduciary L oyalty, cit., 250-251: esta construção representa uma outra forma de D er Treuhandvertrag, cit., 88.
expor a teoria da discrícionaríedade. Cit., 99.

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300
 D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
§ 3 0 .“ T E O R IA S DO IN T E R E S S E

ressado, mas por um terceiro^^^ Deixando de lado a reconstrução con­ evidentemente, a nossa total concordância’’^“, ao mesmo tempo que des­
ceituai proposta, centremo-nos nas consequências sistematizadoras do valorizam a importância teórica e prática de revestir as relações fiduciá­
ponto de vista das relações de confiança. rias de uma imidade sistemática interna - quanto a este segundo ponto,
O jurista alemão reduz a sua teoria a dois elementos: (i) atribuição remete-se para o que introdutoriamente se escreveu.
de um poder-dever que permite, ao seu titular, intervir ou interferir na A abstração inerente a qualquer conceito indeterminado não deve
es era de interesses de um sujeito; e (ii) uma fonte atributiva dessa titu- ser encarada como um obstáculo à sua existência: é precisamente essa
andade . Esta conceção leva Lõhnig a incluir, no leque das relações de maleabilidade que abre as portas à resolução transparente e científica dos
confiança (ori^ariam ente: negócios fiduciários), um conjunto variadís- litígios reais.
sfino de posições: pais, tutores, curadores, administradores de insolvên­
cia, testamenteiros, comissários, agentes, concessionários, franqueados II. Como ponto de partida, devemos assim reconhecer que a expres­
bancos - para com os titulares das contas -, corretores ou empresas de são atuação no interesse de outrem, em resultado da indeterminabilidade
investimento - para com os investidores^^s sujeitos a do conceito de interesse, está sujeita a incontáveis preenchimentos’“^
quem sejam atribuídos, contratual ou legalmente, poderes para atuar no A multiplicidade de situações em que o vocábulo é empregue exige uma
interesse de terceiros. compartimentação das diversas aceções, sob pena de as soluções preconi­
A tese de Lõhmng encontra na ideia da substituição o seu elemento zadas não terem qualquer relevância científica e prática. Aquando da sua
mais criativo: todas as relações jurídicas em que um sujeito se substitua a materiahzação, o intérprete deve ter em consideração as exatas circuns­
outrem, na prossecução dos seus interesses individuais, devem ser defini­ tâncias em que a expressão é empregue’“^.
das como sendo fiduciárias. O mesmo se diga quanto à querela que opõe a visão subjetivista à
objetivista: não é possível, em abstrato, determinar se, na prossecução
dos interesses do beneficiário, o fiduciário deve atender às pretensões
122. Posição assum ida pessoais do primeiro ou às suas necessidades objetivas, com toda a carga
indeterminável inerente a este segundo caminho’““: apenas em concreto
I. As incertezas e críticas que são dirigidas à teoria do interesse residem é possível averiguar se o fiduciário violou, efetivamente, a obrigação de
na forte abstração que rodeia a própria construção, o que dificulta, nesses prosseguir o interesse do beneficiário último da relação. Assim, e indo,
exatos termos, a sua aplicação direta e imediata. É à luz desta interpreta­ de certa forma, ao encontro da moderna escola fiduciária britânica, não
ção que parte importante da moderna doutrina fiduciária britânica vem
negar a utilidade e a credibilidade em desenvolver uma doutrina unitária,
em benefício de uma análise casuística, que encontre no confronto com
as relações clássicas e na analogia os seus mecanismos por excelência^^^.
Os defensores desta doutrina parecem confundir a abstração da teoria Deborah A. DeMott, Beyond M etaphor: A n A nalysis o f Fiduciary O bligation, Duke LJ, 1988,
879-924; sublinha este ponto em inúmeras passagens do estudo.
com a necessidade de atender aos factos concretos, aspeto que merece.
Veja-se, como ponto de partida, a incontomável tese de Paulo Mota Pinto, em dois volu­
mes, Interesse contratual negativo e interesse contratual positivo, Coimbra ed., Coimbra, 2008, em
especial, as páginas 81 ss e 481 ss, com amplas referências bibliográficas e a tese de mestrado
Treuhand, cit., 116.
de Pedro de Albuquerque, D ireito depreferência dos sócios em aumento de capital nas sociedades anó­
""" Cit., 118-119.
nim as ep o r quotas, Almedina, Coimbra, 1993, 313 ss.
Cit., 119.
Mota Pinto, Interesse contratual, I, cit., 500.
Conaglen, Fiduciary L oyalty, cit., 254 ss. ou Paul B. Miller, The Fiduciary R elationship em António Menezes Cordeiro, D a responsabilidade civil dos adm inistradores das sociedades comer­
P hilosophical Foundations, cit., 63-90, 65 ss.
ciais, Lex, Lisboa, 1997,516-517 e Do trust, cit., 979-980.

302
303
D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 3 0 ." T E O R IA S DO IN T E R E S S E

nos parece possível nem útil atribuir ao conceito “prossecução do inte­ fiduciário prossegue o interesse do beneficiário (“círculo de valores”) se
resse do beneficiário” um conteúdo substantivo predeterminado^®^. da sua atuação não resultar qualquer violação dos deveres que moldam a
A atribuição de um conteúdo formal ao conceito de interesse - por posição ocupada (“conjunto de normas”).
oposição às conceções subjetivistas e objetivistas - é hoje assumida pela Levando este raciocínio até ao fim, podemos apresentar o conceito de
nossa doutrina de ponta. Mota Pinto afirma que o conceito de interesse interesse, neste contexto - prossecução de interesse -, como exprimindo
no âmbito da responsabilidade civil, pode ser definido como “a situação 0 conjunto de obrigações que, em concreto, adstringem o fiduciário.
em que estaria o lesado se não fosse o evento lesivo”’’®®. Já para Menezes A ideia de círculo de valores, que corresponde à posição do beneficiário,
Cordeiro, será “a realidade apta a satisfazer desejos ou necessidades e é absorvida pela expressão “em concreto”.
que, sendo protegida pelo Direito, dá lugar, quando desrespeitada, a um
dano”^®®. IV. Na busca por uma concretização do conceito de prossecução dos
interesses dos beneficiários, importa identificar o dever comum a todas
III. O conceito de “prossecução dos interesses do beneficiário” deve, as posições fiduciárias - administradores, intermediários financeiros
assim, ser preenchido à luz destes três critérios: (i) contexto jurídico em ou sociedades gestoras de patrimónios coletivos - e que molda e limita
que se insere; (ii) focado nas obrigações assumidas pelo fiduciário; e (iii) as respetivas atuações. É inequívoco que se trata do dever de lealdade
despojado de qualquer elemento subjetivo apriorístico^®’’. (artigo 64.“ do CSC, artigo 304.72 do CVM e artigo 68 .7 I do RJOIC). É o
O primeiro critério é, quase na sua totahdade, absorvido pelo segundo. cumprimento ou 0 incumprimento do dever de lealdade que nos permite
O contexto é um reflexo das obrigações assumidas pelo fiduciário: este concluir pela obediência à obrigação de atuar no interesse do beneficiá­
compromete-se a apenas prosseguir o interesse do beneficiário da rela­ rio último da relação, maxime, o investidor.
ção, ou seja, o exercício da posição de confiança é moldada pela obriga­
ção de atuar no interesse do beneficiário. Na sua anotação ao complexo
artigo 64.“ do CSC, que encontra um paralelo evidente no artigo 304.“/2
do CVM, Menezes Cordeiro apresenta o conceito de interesse “como
exprimindo um círculo de valores protegidos por determinada norma ou
conjunto de normas”^®®.
A avaliação jurisdicional do cumprimento da prossecução ou não
prossecução dos interesses do beneficiário deve ser feita numa perspetiva
concretizadora, focada nas obrigações que moldam o conteúdo da posi­
ção jurídica. Em termos simplificadores, mas nem por isso imprecisos, o

Ana Peresttelo de Oliveira, G rupos de sociedades de deveres de lealdade:por um critério unitário da

solução do “conflito de grupo”, Aknedina, Coimbra, 223: a Autora mostra-se muito crítica quanto
à operatividade do conceito.
Interesse, I, cit., 846.
Tratado de D ireito civil, VI, 2.“ ed, Almedina, Coimbra, 2012,311-312.
Dá-se, assim, seguimento às críticas formuladas pela doutrina fiduciária moderna britâ­
nica, preocupada com a excessiva abstração do conceito.
Anotação ao artigo 64° do C SC em CSC/M C, 2.“ edição, Almedina, Coimbra, 2011, 250-255,
253.

304 305
 § 31.° O D E V E R D E L E A L D A D E

A expressão dever de lealdade encontra no termo dever fiduciário um

evidente sinónimo: todos os elementos disponíveis, tanto de ordem his­
tórica como de ordem dogmática, apontam nesse sentido. Não é, assim,
adequado apresentar o dever de lealdade como sendo um dever fiduciá­
rio; o dever de lealdade é o dever fiduciário.
Também a recondução do dever de cuidado ao leque dos deveres fidu­
ciários não pode ser aceite: desconsidera as origens de ambos os concei­
tos e dificulta a sua compreensão.
O dever de cuidado anglo-saxónico corresponde ao continental dever
de atuar diligentemente e que molda qualquer posição jurídica - o campo
§ 31.° 0 DEVER DE LEALDADE
de aplicação dos artigos 487.°/2 e 799.°/2, ambos do CC, é total, abran­
gendo todo o sistema: qualquer titular de uma obrigação está obrigado
atuar diligentemente. As diferenças existentes residem no grau de dili­
123. O rigens e fundam ento gência exigida e não na sua exLgibilidade^^^

I. É hoje muito comum, entre nós - por influência estado-unidense II. Dogmaticamente, é discutido se os deveres de lealdade se fundam
-, apresentar-se a posição jurídica dos administradores como estando
na boa-fé, especialmente nos moldes previstos no artigo 762.°/2 do CC,
estruturada em tomo de dois grandes deveres, descritos como flduciá- ou na dimensão fiduciária das relações de confiança, pese o pleonasmo^^^.
rios: deveres de cuidado e deveres de lealdade^®®. Esta interpretação é O Professor Carneiro da Frada, Autor que entre nós maior atenção
histórica, hnguística e conceitualmente imprecisa^^°.
dedicou ao problema, defende esta última posição, argumentando, sucin­
tamente, que o dever de lealdade, em face da centralidade que desempe­
nha neste tipo de relação - em que um sujeito assume a obrigação de
™ Sem propósitos exaustivos. Doutrina: Paulo Câmara, O governo das sociedades e os deveresfidu­ prosseguir, no âmbito dessa posição, os interesses de outrem -, extravasa,
ciários dos adm inistradores em Jornadas sociedades abertas, valores m obiliários e interm ediaçãofinancei­ a largamente, a ratio subjacente à imposição de deveres acessórios assentes
ros, coordenação de Maria Fátima Ribeiro, Almedina, Coimbra, 2007,163-179; Pedro Pais de
no princípio da boa-fé. Em suma, a recondução dos deveres de lealdade
Vasconcelos, Businessjudgem ent rule, deveres de cuidado e de lealdade, ilicitude e culpa e o artigo 64° do
Código das Sociedades Com erciais, 1DSR, 2009,41-79, em especial 63 ss; Ricardo Costa/Gabriela
ao universo do 762.°/2 do CC desconsidera o papel desempenhado por
Figueiredo Dias, A notação ao artigo 64° do C SC em CSC/CA, I, Almedina, Coimbra, 2010,726 esta situação passiva, tanto ao nível da estrutura da relação como do con­
ss; Hugo Moredo Santos/Orlando Vogler Guiné, D everesfiduciários dos adm inistradores: algum as teúdo da posição do fiduciário^^^.
considerações (passado, presente efuturo), S RDS, 691-711. Jurisprudência: RPt 12-abr.-2012 (Leo­
nel Serôdio), proc. n.°9836/09.6TBMAI.P1: citando Pais de Vasconcelos.
Embora muito divulgada para lá do Atlântico, a interpretação é criticada por inúmeros or Collective L iab ility fo r Corporate D irectors, 93 Iowa L Rev, 2008, 929-971, 961; Kelh A. Alces,
autores: Deborah A. DeMott, Beyond M etaphor: A n A n alysis o f Fiduciary O bligation, Duke LJ, D ebunking the Corporate Fiduciary M ith, 35 J Corp L, 2009, 230-282, 250.
1988,879-924,915; D. Gordon Smith, The C ritical Resource Theory o f Fiduciary D uty, 55 Vand L Veja-se no nosso Deveres fiduciários de cuidado: imprecisão linguística, histórica e conceituai,
Rev, 2002,1399-1497,1409; Larry E. Ribstein, A reFartnersFiduciaries?, U lU L Rev, 2005,209- 7RDS, 2015.
253,220; Wilham Gregory, The Fiduciary D uty o f Care: A Perversion o f Words, 38 Akron L Rev, Ricardo Costa e Gabriela Figueiredo Dias, A notação ao artigo 64° do CSC em CSC/CA, Vol.
2005,181-206; Carter G. Bishop, A Good Faith R evival o f D uty o f Care L iab ility in Business Organ­ I, cit., 743: apanhado geral da doutrina, com referências bibliográficas.
ization L aw , Tulsa L Rev, 2006,477-512,480 - o Autor veio posteriormente a abandonar esta Manuel Carneiro da Frada, A Business Judgm ent R ule no quadro dos deveres gerais dos adm inis­
posição: The D eontological Significance o f N onprofit Corporate Governance Standards: A Fiduciary tradores em Jornadas sociedades abertas, valores m obiliários e interm ediação financeira, coordenação
D uty o f Care w ithout a Remedy, 57 Cath UL Rev, 2008, 705-776; Darian M. Ibrahim, In d ivid ual Maria de Fátima Ribeiro, Almedina, Coimbra, 2007, 201-242, 209-210.

306 307
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S § 31.“ 0 D E V E R D E L E A L D A D E

Embora também nos pareça que- a apresentação dos deveres de leal­ O cliente X recorre ao intermediário Y em busca de aconselhamento
dade como simples deveres acessórios acabe por relativizar o papel indis­ financeiro.
cutível que esta obrigação assume em todas as relações fiduciárias, não Prestação principal; aconselhamento.
nos parece que as duas doutrinas sejam irreconciliáveis. Dever de lealdade positivo: recomendar os investimentos que melhor
se adequem ao cliente em concreto.
III. Partindo do pressuposto de que as relações de confiança se carac­
terizam-se pela assunção da obrigação de atuar no interesse de outrem, II. Pela negativa, os deveres de lealdade desenvolveram-se, recorrendo
parece certo que os deveres de lealdade emergem, não como deveres à terminologia anglo-saxónica, em tomo de dois grandes princípios
acessórios, mas como uma decorrência direta da própria prestação prin­ estmturantes: a no conflict rule es.noprofit rule'^'^^.
cipal, afastando-se, deste modo, do instituto previsto no artigo 762.°/2 A no conflict rule veda, aos fiduciários, todo o tipo de atuação da qual
do CC. possa originar um conflito entre os interesses do beneficiário e os seus
Mas a não recondução ao universo do 762.°/2 do CC não se traduz interesses pessoais, enquanto a no profit rule impede, aos mesmos sujeitos,
num afastamento da boa-fé. De resto, a evolução e o preenchimento dos a obtenção de lucros através da posição ocupada, salvo se previstos ou
deveres de lealdade, nos moldes desenvolvidos pela Ciência Jurídica con­ devidamente autorizados’^^1
tinental, são devedores deste princípio. Foi no seu seio e recorrendo à sua O dever de evitar conflitos de interesses apresenta-se como a garantia
dogmática que a Ciência Jurídica romanística conseguiu sistematizar e última do cumprimento do contrato concluído e, de maior relevância, da
concretizar os deveres de lealdade^^^. efetiva prossecução dos interesses do beneficiário^^®.
A proibição de obter lucros ou benefícios não contratualizados ou
autorizados, embora dogmaticamente dependente do dever de evitar
124. Deveres de lealdade positivos e deveres de lealdade negativos conflitos, permite resolver situações em que, embora possa não existir um
claro conflito, o fiduciário utilize a sua posição não no exclusivo interesse
I. Há uma certa tendência para circunscrever o dever de lealdade a do beneficiário, mas em seu benefício pessoaF^’ - fica, porém, a dúvida se
um conjunto de proibições de atos ou de omissões. Embora se reconheça estes casos não poderiam simplesmente ser resolvidos por invocação da
que é no campo da sua dehmitação negativa que os deveres de lealdade dimensão positiva dos deveres de lealdade.
assumem maior interesse e densidade dogmática e prática, isso não sig­
nifica que os deveres de lealdade não imponham igualmente obrigações
defacere.
Assim, entende-se que os deveres de lealdade positivos obrigam o
fiduciário a atuar sempre no interesse do beneficiário da relação^^^. Nesta
perspetiva, o dever de lealdade aproxima-se do próprio conteúdo da
obrigação principal. Distinga-se, exemplificando.

Do trust, cit., 519 ss.

™ O nosso, D outrina das oportunidades societárias (corporate opportunities doctrinej. P arte II: ^ B ristol & W est B uilding Society v M othew [1998] Ch 1-28,18; Don K in g Productions Inc v W arren
D ireito português, 5 RDS, 2013, 741-778, 758 ss: o mesmo problema se coloca no âmbito da [1999] 2 All ER 218-240, 238-239; S in clair Investm ents (UK) L td v Versailles Trade Finance L td
determinação da natureza jurídica da proibição de concorrência. [2010] EW H C1614 (Ch), [29].
Veja-se a obra clássica de Günter Freese, D ie positive Treupflicht: E in B eitrag zu r K onkretisie­ Sn ell’s E quity, 32.* ed.. Sweet & Maxwell, Londres, 2010,
rung von Treu und G lauben, Münster, 1970. Quanto à autonomia da noproflt rule, veja-se: Do trust, cit., 539.

308 309
 § 3 2 .“ R E L A Ç Õ E S DE C O N F IA N Ç A NO D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S

A entidade gestora age de modo independente e no exclusivo inte­

resse dos participantes.

É no seio de ambos os preceitos que podemos encontrar não apenas o

embrião do dever de lealdade, como a sua dimensão ativa: obrigação de
atuar no interesse dos clientes^®“ e obrigação de atuar no interesse dos
participantes.
Como exemplo acabado de uma concretização do dever de lealdade
positivo, refira-se o dever de, no âmbito da atividade de intermediação,
§ 32.° RELAÇÕES DE CONFIANÇA NO DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS evitar perdas financeiras dos clientes.

n. Como referimos introdutoriamente, é no campo da dimensão pas­

125. Enquadram ento siva dos deveres de lealdade que o instituto assume uma maior densifica-
ção concretizadora.
I. A complexidade dos mercados financeiros, aliada à importância O legislador português, por ascendência comunitária, positivou, nos
crescente das relações de confiança, fruto das especificidades da época artigos 309.° e seguintes, um complexo regime de conflito de interesse
em que vivemos, torna o Direito dos valores mobiliários um ramo parti­ do qual se pode aduzir um vasto conjunto de condutas proibidas, dog­
cularmente permeável à emergência deste tipo de relação. maticamente dependentes dos deveres de lealdade, de entre as quais
De entre o leque existente, destaca-se, em face da transversalidade destacamos’^®^:
que se lhe reconhece, a relação estabelecida entre os intermediários
- A obtenção de ganhos financeiros, em detrimento do cliente;
financeiros. Atente-se ao disposto nos artigos 304.°/l:
- O aconselhamento de investimento ou a prática de operações por
conta dos cHentes nos quais o intermediário detenha, direta ou indi­
Os intermediários financeiros devem orientar a sua atividade no
retamente, interesses pessoais;
sentido da proteção dos legítimos interesses dos seus clientes.
- A receção de benefícios, patrimoniais ou de outra natureza, com o
fim de privilegiar ou prejudicar os interesses de um cliente;
e 309.°/3:
- Práticas concorrenciais com atividades desenvolvidas por clientes.
O intermediário financeiro deve dar prevalência aos interesses do
cliente, tanto em relação aos seus próprios interesses ou de sociedades
com as quais se encontra em relação de domínio ou de grupo, como
Não se desconhece, evidentemente, que o termo lealdade é empregue no artigo 304.°/2.
em relação aos interesses dos titulares dos seus órgãos ou dos agentes
Porém, a forma confusa e pouco cuidada do texto legal desaconselha o seu tratamento, quando
vinculados e dos colaboradores de ambos. não acompanhado de uma profunda descontração exegética, sistemática e teleológica, 0 que
extravasa o propósito do presente trabalho. Veja-se 0 estudo inicial de José Fazenda Mar­
A obrigação de atuar no interesse do beneficiário último, trave mes­ tins, Deveres dos interm ediários financeiros, em especial, os deveres p ara com os clientes e 0 mercado,
tra das relações fiduciárias, impõe-se também, a título exemplificativo, 7 CadMVM, 2000,330-349.
Sofia Leite Borges, O conflito de interesses na interm ediação finan ceira em Conflitos de interesses
às entidades gestoras de fundos de investimento. Veja-se o disposto no
no D ireito societário efinanceiro: um balanço a p a rtir da crisefinan ceira, Almedina, Coimbra, 2010,
artigo 6 8 .7 1 do RJOIC: 316-425.

310 3II
 § 3 2 .“ R E L A Ç Õ E S D E C O N F IA N Ç A NO D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS

confiança. Quer os advogados, quer as instituições de crédito e os analis­

126. Os gatekeepers
tas financeiros podem, dependendo, evidentemente, do exato contexto
que envolve a relação com os respetivos clientes, ser reconduzidos a este
I. Na já clássica definição de John CoíFee Jr., o conceito àe gatekeepei^^
refere-se a um intermediário, com forte reputação no mercado, que for­ universo.
nece serviços de verificação ou de certificação aos investidores^®^. Nestes
exatos termos, a definição apenas abrange a dimensão profilática da fun­
n. Os gatekeepers não desempenham uma função fiduciária’’®®, visto não
assumirem a obrigação de atuar, no âmbito dessa precisa posição jurídica,
ção, desconsiderando, consequentemente, o papel muitas vezes repre­
sentado por estes sujeitos no sentido de desvendar manipulações do mer­ no interesse de beneficiários específicos.
Mas o facto de não serem fiduciários não significa que a sua atuação
cado e demais atuações ilícitas^®^.
seja hvre: enquanto sujeitos mobiliários que são, estão sempre obri­
Quanto ao uso do termo investidores, também não será o mais ade­
gados a reger-se pelos omnipresentes princípios da integridade e da
quado, pense-se nos serviços prestados pelas agências de notação às enti­
transparência.
dades emitentes.
A exclusão dos guardiões do universo fiduciário impossibilita, à pri­
Como guardiões mobiliários entende-se todo o sujeito privado que
meira vista, a aplicação direta ou analógica do dever de lealdade, na
fornece serviços de verificação, certificação e controlo de legalidade, no
medida em que este se traduz numa subaltemização dos interesses pró­
âmbito da atividade mobiliária ou com ela relacionada.
prios em proveito dos interesses dos beneficiários. Na realidade, os gate­
Como exemplos clássicos de gatekeepers contam-se os auditores exter­
nos^®® e as agências de notação de risco^®®. A este núcleo duro, alguns
keepers apenas não estão sujeitos a deveres de lealdade positivos, mas o
mesmo já não se verifica em relação aos deveres de lealdade negativos,
autores acrescentam outros sujeitos: analistas financeiros, quando dis­
assentes grosso modo, nas anglo-saxónicas no conflict rule e no profit rule .
ponibilizam análises objetivas sobre, por exemplo, prospectos de inves­
Sem negar as especificidades de ambas as realidades, um tratamento
timento; instituições associadas à banca de investimento, quando for­
parcelarmente conjunto poderá fornecer importantes elementos práticos
necem pareceres sobre oportunidades de negócios mobiliários ou os
e dogmáticos que permitam fortalecer uma tão necessária sistematização
advogados, especialistas na área, sempre que apresentam pareceres jurí­
científica de uma área com uma importância real e jurídica incontornável.
dicos fundados’^®^.
A recondução destas posições ao universo dos guardiões mobüiário só
será possível na medida em que não consubstanciem efetivas relações de

Alguma doutrina nacional propõe a tradução direta para guardiões; Paulo Câmara,
O governo das sociedades em Portugal: um a introdução, 12 CadMVM, 1999, 45-55, 51 ou José
Ferreira Gomes, D a adm inistração à fiscalização das sociedades: a obrigação de vigilân cia dos órgãos da
sociedade anónim a, Almedina, Coimbra, 2015,464.12
John C CoíFee, Jr., Gatekeeper Failure and Reform : The Challenge o f Fashioning R elevant Reforms,
84 BU L Rev, 2004, 301-364,309.
Arthur B. Laby, D ifferentiating Gatekeepers, 1 Brook J Corp Fin & Com L, 2006,119-163,123.
Numa recente e polémica decisão, o N orth Caroline C ourt o f A ppeal veio considerar que
José Ferreira Gomes, A uditors as Gatekeepers: The European Reform o f A uditors’ L egal Regime
os auditores externos ocupam uma posição fiduciária em relação aos chentes auditados.
and the A m erican Influence, 11 Colum J Eur L, 2005, 665-703.
Commscope Credit Union v B utler & Burke, L L P , 764 SE 2d 642-652 (NC App, 2014).
Frank Partnoy, H ow and W hy Credit R atin g Agencies A re N ot L ike O ther Gatekeepers, University
G a b r ie la F ig u e ire d o Dias, Interesses e conflito de interesses em auditoria e m Conflito de interesses,
of San Diego, Research Paper n.°0 7 -4 6 , maio de 2006 (Net).
cit., 565-627.
Coffee, Jr., Gatekeeper Failure, cit., 309.
313
312
 AnexoI
Regulations - 17 CFR 230.901-905

§230,901 G eneral statem ent.

For the purposes only of section 5 of the Act (15 U.S.C. §77e), the terms
offer, offer to sell, sell, sale, and offer to buy shall be deemed to include offers
and sales that occur within the United States and shall be deemed not to include
offers and sales that occur outside the United States.

§230.902 D efinitions.

As used in Regulation S, the following terms shall have the meanings

indicated.
(a) Debt securities. “Debt securities” o f an issuer is defined to mean any
security other than an equity security as defined in §230.405, as w ell as the
following:
(1) Non-participatory preferred stock, which is defined as non-convertible
capital stock, the holders o f which are entitled to a preference in payment of
dividends and in distribution o f assets on hquidation, dissolution, or winding up
of the issuer, but are not entitled to participate in residual earnings or assets of
the issuer; and
(2) Asset-backed securities, which are securities of a type that either:
(i) Represent an ownership interest in a pool o f discrete assets, or cer­
tificates of interest or participation in such assets (including any rights
designed to assure servicing, or the receipt or timeliness o f receipt by

315
 D IR E IT O DOS V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
ANEXO I

holders O f such assets, or certificates o f interest or participation in such

(iii) Oversight by a governmental or self-regulatory body;
assets, o f amounts payable thereunder), provided that the assets are not
(iv) Oversight standards set by an existing body o f law;
generated or originated between the issuer o f the security and its affilia­
tes; or (v) Reporting of securities transactions on a regular basis to a govern­
mental or self-regulatory body;
(u) Are secured by one or more assets or certificates o f interest or par­
(vi) A system for exchange o f price quotations through common com­
ticipation m such assets, and the securities, by their terms, provide for
munications media; and
payments o f principal and interest (if any) in relation to payments or
(vii) An organized clearance and settlement system.
reasonable projections o f payments on assets meeting the requirements
(c) Directed selling efforts.
o f paragraph (a)(2)(i) of this section, or certificates o f interest or parti­
(1) “Directed selling efforts” means any activity undertaken for the purpose
cipations in assets meeting such requirements.
of, or that could reasonably be expected to have the effect of, conditioning the
(iii) For purposes o f paragraph (a)(2) o f this section, the term “assets”
market in the United States for any o f the securities being offered in reliance
means secunties, installment sales, accounts receivable, notes, leases or
on this Regulation S (§ 230.901 through §230.905, and Preliminary Notes).
o er contracts, or other assets that by their terms convert into cash over
a finite period o f time. Such activity includes placing an advertisement in a pubhcation “with a general
circulation in the United States” that refers to the offering o f securities being
(b) Designated offshore securities market. “Designated offshore securities
market means: made in rehance upon this Regulation S.
(2) Publication “with a general circulation in the United States”:
(1) The Eurobond market, as regulated by the International Securities
(i) Is defined as any publication that is printed primarily for distribution
Market Association; the Alberta Stock Exchange; the Amsterdam Stock
in the United States, or has had, during the preceding twelve months,
Exchange; the Australian Stock Exchange Limited; the Bermuda Stock
an average circulation in the United States o f 15,000 or more copies per
Exchange; the Bourse de Bruxelles; the Copenhagen Stock Exchange;
issue; and
the European Association o f Securities Dealers Automated Quotation,-
(ii) WiU encompass only the US. edition of any publication printing a
t e Frankfurt Stock Exchange; the Helsinki Stock Exchange; The Stock
separate US. edition if the pubhcation, without considering its US. edi­
Exchange o f Hong Kong Limited; the Irish Stock Exchange; the Istanbul
tion, would not constitute a pubhcation with a general circulation in the
Stock Exchange; the Johannesburg Stock Exchange; the London Stock
United States.
Exchange; the Bourse de Luxembourg; the Mexico Stock Exchange;
(3) The following are not “directed selhng efforts”:
the Borsa Valori di Milan; the Montreal Stock Exchange; the Oslo Stock
(i) Placing an advertisement required to be pubhshed under US. or
Exchange; the Bourse de Paris; the Stock Exchange o f Singapore Ltd.;
foreign law, or under rules or regulations o f a US. or foreign regulatory
the Stockholm Stock Exchange; the Tokyo Stock Exchange; the Toronto
or self-regulatory authority, provided the advertisement contains no
Stock Exchange; the Vancouver Stock Exchange; the Warsaw Stock
more information than legally required and includes a statement to the
Exchange and the Zurich Stock Exchange; and
effect that the securities have not been registered under the Act and may
(2) Any foreign securities exchange or non-exchange market designated
not be offered or sold in the United States (or to a US. person, if the
by the Commission. Attributes to be considered in determining whether
advertisement relates to an offering under Category 2 or 3 (paragraph
to designate an offshore securities market, among others, include:
(b)(2) or (b)(3)) in § 230.903) absent registration or an apphcable
(i) Organization under foreign law;
exemption fi-om the registration requirements;
(ii) Association with a generally recognized community o f brokers,
(ii) Contact with persons excluded from the definition o f “US. person”
dealers, banks, or other professional intermediaries with an estabh-
pursuant to paragraph (k)(2)(vi) o f this section or persons holding
shed operating history;
accounts excluded firom the definition o f “US. person” pursuant to
316

317
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
ANEXO I

paragraph (k)(2)(i) of this section, solely in their capacities as holders of (v) Distribution in the United States of a foreign broker-dealer’s quota­
such accounts; tions by a third-party system that distributes such quotations primarily
(iii) A tombstone advertisement in any publication with a general circu~ in foreign countries if:
lation in the United States, provided: (A) Securities transactions cannot be executed between foreign bro­
(A) The publication has less than 20% of its circulation, calculated by ker-dealers and persons in the United States through the system; and
aggregating the circulation of its U.S. and comparable non-U.S. edi­ (B) The issuer, distributors, their respective affiliates, persons acting
tions, in the United States; on behalf o f any of the foregoing, foreign broker-dealers and other
(B) Such advertisement contains a legend to the effect that the secu­ participants in the system do not initiate contacts with U.S. persons
rities have not been registered under the Act and may not be offered or persons within the United States, beyond those contacts exempted
or sold in the United States (or to a U.S. person, if the advertisement under §240.15a-6 o f this chapter;
relates to an offering under Category 2 or 3 (paragraph (b)(2) or (b) (vi) Pubhcation by an issuer of a notice in accordance with §230.135 or
(3)) in §230.903) absent registration or an applicable exemption §230.135c;
from the registration requirements; and (vü) Providing any journalist with access to press conferences held out­
(C) Such advertisement contains no more information than: side o f the United States, to meetings with the issuer or selling security
(1) The issuer’s name; holder representatives conducted outside the United States, or to writ­
(2) The amount and title of the securities being sold; ten press-related materials released outside the United States, at or in
(3) A brief indication of the issuer’s general type of business; which a present or proposed offering of securities is discussed, if the
(4) The price of the securities; requirements of §230.135e are satisfied; and
(5) The yield of the securities, if debt securities with a fixed (non- (viii) Publication or distribution o f a research report by a broker or dea­
-contingent) interest provision; ler in accordance with Rule 138(c) (§ 230.138(c)) or Rule 139(b) (§
(6) The name and address of the person placing the advertisement, 230.139(b)).
and whether such person is participating in the distribution; (d) Distributor. “Distributor” means any underwriter, dealer, or other per­
(7) The names of the managing underwriters; son who participates, pursuant to a contractual arrangement, in the distribu­
(8) The dates, if any, upon which the sales commenced and tion o f the securities offered or sold in rehance on this Regulation S (§230.901
concluded; through §230.905, and Preliminary Notes).
(9) Whether the securities are offered or were offered by rights (e) Domestic issuer/Foreign issuer. “Domestic issuer” means any issuer
issued to security holders and, if so, the class of securities that are other than a “foreign government” or “foreign private issuer” (both as defined
entitled or were entitled to subscribe, the subscription ratio, the in §230.405). “Foreign issuer” means any issuer other than a “domestic issuer.”
record date, the dates (if any) upon which the rights were issued (f) Distribution compliance period. “Distribution compliance period”
and expired, and the subscription price; and means a period that begins when the securities were first offered to persons
(10) Any legend required by law or any foreign or U.S. regulatory other than distributors in reliance upon this Regulation S (§ 230.901 through
or self-regulatory authority; §230.905, and Preliminary Notes) or the date o f closing o f the offering, w hi­
(iv) Bona fide visits to real estate, plants or other facilities located in the chever is later, and continues until the end of the period o f time specified in the
United States and tours thereof conducted for a prospective investor by relevant provision of §230.903, except that:
an issuer, a distributor, any of their respective affiliates or a person acting (1) All offers and sales by a distributor of an unsold allotment or subs­
on behalf of any of the foregoing; cription shall be deemed to be made during the distribution compliance
period;

318 319
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S ANEXO I

(2) In a continuous offering, the distribution compliance period shall rities may not be conducted unless in compliance with the Act. Such state­
commence upon completion o f the distribution, as determined and ments shall appear:
certified by the managing underwriter or person performing similar (i) On the cover or inside cover page of any prospectus or offering circu­
functions; lar used in connection with the offer or sale of the securities;
(3) In a continuous offering o f non-convertible debt securities offered (ii) In the underwriting section of any prospectus or offering circular
and sold in identifiable tranches, the distribution compliance period for used in connection with the offer or sale of the securities; and
securities in a tranche shall commence upon completion o f the distri­ (iü) In any advertisement made or issued by the issuer, any distributor,
bution o f such tranche, as determined and certified by the managing any of their respective affiliates, or any person acting on behalf of any of
underwriter or person performing similar functions; and the foregoing. Such statements may appear in summary form on pros­
(4) That in a continuous offering o f securities to be acquired upon the pectus cover pages and in advertisements.
exercise o f warrants, the distribution compliance period shall com­ (h) Offshore transaction.
mence upon completion o f the distribution o f the warrants, as deter­ (1) An offer or sale of securities is made in an “offshore transaction” if:
mined and certified by the managing underwriter or person performing (i) The offer is not made to a person in the United States; and
similar functions, if requirements o f §230.903(b)(5) are satisfied. (ii) Either:
(g) Offering restrictions. “Offering restrictions” means: (A) At the time the buy order is originated, the buyer is outside the
(1) Each distributor agrees in writing: United States, or the seller and any person acting on its behalf reaso­
(i) That all offers and sales o f the securities prior to the expiration of nably believe that the buyer is outside the United States; or
the distribution comphance period specified in Category 2 or 3 (para­ (B) For purposes of:
graph (b)(2) or (b)(3)) in §230.903, as appHcable, shall be made only (1) Section 230.903, the transaction is executed in, on or through a
in accordance with the provisions o f §230.903 or §230.904; pursuant physical trading floor of an established foreign securities exchange
to registration o f the securities under the Act; or pursuant to an available that is located outside the United States; or
exemption from the registration requirements o f the Act; and (2) Section 230.904, the transaction is executed in, on or through
(ii) For offers and sales o f equity securities o f domestic issuers, not to the facilities of a designated offshore securities market described
ill hedging transactions with regard to such securities prior to in paragraph (b) of this section, and neither the seller nor any per­
the expiration o f the distribution comphance period specified in Cate­ son acting on its behalf knows that the transaction has been pre-
gory 2 or 3 (paragraph (b)(2) or (b)(3)) in §230.903, as applicable, -arranged with a buyer in the United States.
unless in compliance with the Act; and (2) Notwithstanding paragraph (h)(1) of this section, offers and sales of
(2) All offering materials and documents (other than press releases) used in securities specifically targeted at identifiable groups of U.S. citizens abroad,
connection with offers and sales o f the securities prior to the expiration of such as members of the U.S. armed forces serving overseas, shall not be dee­
the distribution compliance period specified in Category 2 or 3 (paragraph med to be made in “offshore transactions.”
(b)(2) or (b)(3)) in §230.903, as applicable, shall include statements to the (3) Notwithstanding paragraph (h)(1) of this section, offers and sales of
effect that the securities have not been registered under the Act and may securities to persons excluded from the definition of “U.S. person” pursuant
not be offered or sold in the United States or to U.S. persons (other than to paragraph (k)(2)(vi) of this section or persons holding accounts excluded
distributors) unless the securities are registered under the Act, or an exemp­ from the definition of “U.S. person” pursuant to paragraph (k)(2)(i) of this
tion firom the registration requirements o f the Act is available. For offers and section, solely in their capacities as holders of such accounts, shall be dee­
sales o f equity securities o f domestic issuers, such offering materials and med to be made in “offshore transactions.”
documents also must state that hedging transactions involving those secu­ t
320 321
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
ANEXO I

(4) Notvãthstanding paragraph (h)(1) o f this section, publication or distri­

ties described in §230.902(a)(1), and the principal amount or principal
bution o f a research report in accordance with Rule 138(c) (§ 230.138(c')^
balance of its securities described in §230.902(a)(2), in the aggregate,
or Rule 139(b) (§230.139(b)) by a broker or dealer at or around the time of
is held of record by US. persons; and
an offenng m reliance on Regulation S (§§ 230.901 through 230.905) wiU
(iii) 20 percent or more of: The principal amount outstanding of its debt
not cause the transaction to fail to be an offshore transaction as defined in
this section. securities, the greater of liquidation preference or par value of its securi­
ties described in §230.902(a)(1), and the principal amount or principal
(i) Reporting issuer. Reporting issuer” means an issuer other than an invest­
balance of its securities described in §230.902(a)(2), in the aggregate,
ment company registered or required to register under the 1940 Act that:
is held of record by US. persons.
(1) Has a class o f securities registered pursuant to Section 12(b) or 12(g) of
(3) Notwithstanding paragraph (j)(2) of this section, substantial US. mar­
the Exchange Act (15 U.S.C. 781(b) or 781(g)) or is required to file reports
ket interest with respect to an issuer’s debt securities is calculated without
pursuant to Section 15(d) o f the Exchange Act (15 U.S.C. 78 o(d)); and
reference to securities that qualify for the exemption provided by Section
(2) Has filed all the material required to be filed pursuant to Section 13(a)
3(a)(3) of the Act (15 U.S.C. 77c(a)(3)).
or 15(d) o f the Exchange Act (15 U.S.C. 78m(a) or 78 o(d)) for a period of
(k) US. person.
at least twelve months immediately preceding the offer or sale o f securities
(l) “US. person” means:
made in reliance upon this Regulation S (§230.901 through §230.905, and
(i) Any natural person resident in the United States;
Preliminary Notes) (or for such shorter period that the issuer was required
to file such material). (ii) Any partnership or corporation organized or incorporated under the
laws of the United States;
(j) Substantial US. market interest.
(iii) Any estate of which any executor or administrator is a US. person;
(1) Substantial US. market interest” with respect to a class o f an issuer’s
equity securities means:
(iv) Any trust of which any trustee is a US. person;
(v) Any agency or branch of a foreign entity located in the United States;
(i) The securities exchanges and inter-dealer quotation systems in the
(vi) Any non-discretionary account or similar account (other than an
Umted States m the aggregate constituted the single largest market for
estate or trust) held by a dealer or other fiduciary for the benefit or
such class o f securities in the shorter o f the issuer’s prior fiscal year or the
account of a US. person;
period since the issuer’s incorporation; or
(vii) Any discretionary account or similar account (other than an estate
(u) 20 percent or more o f all trading in such class o f securities took place
or trust) held by a dealer or other fiduciary organized, incorporated, or
in, on or through the facilities o f securities exchanges and inter-dealer
(if an individual) resident in the United States; and
quotation systems in the United States and less than 55 percent o f such
(viii) Any partnership or corporation if:
tradmg took place in, on or through the facilities o f securities markets of
(A) Organized or incorporated under the laws of any foreign jurisdic­
a single foreign country in the shorter o f the issuer’s prior fiscal year or
tion; and
the period since the issuer’s incorporation.
(B) Formed by a US. person principally for the purpose of investing
(2) “Substantial US. market interest” with respect to an issuer’s debt secu­
rities means: in securities not registered under the Act, unless it is organized or
incorporated, and owned, by accredited investors (as defined in §
(i) Its debt securities, in the aggregate, are held o f record (as that term
230.501(a)) who are not natural persons, estates or trusts.
is defined in §240.12g5-l o f this chapter and used for purposes o f para­
(2) The following are not “US. persons”:
graph (j)(2) o f this section) by 300 or more US. persons;
(i) Any discretionary account or similar account (other than an estate
(ii) $1 bilhon or more of: The principal amount outstanding o f its debt
or trust) held for the benefit or account of a non-US. person by a dealer
securities, the greater o f liquidation preference or par value o f its securi-

322
323
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S r
ANEXO I

or Other professional fiduciary organized, incorporated, or (if an indivi­

dual) resident in the United States; §230,903 OflFers or sales o f securities by the issuer, a distributor,
(il) Any estate of which any professional fiduciary acting as executor or any o f their respective affiliates, or any person acting on b eh alf o f
administrator is a US. person if; any o f the foregoing; conditions relating to specific securities,
(A) An executor or administrator of the estate who is not a US. per­
son has sole or shared investment discretion with respect to the assets (a) An offer or sale o f securities by the issuer, a distributor, any o f their res­
of the estate; and pective affiliates, or any person acting on behalf o f any o f the foregoing, shall be
(B) The estate is governed by foreign law; deemed to occur outside the United States within the meaning o f §230.901 if:
(1) The offer or sale is made in an offshore transaction;
(iii) Any trust of which any professional fiduciary acting as trustee is a
U.S. person, if a trustee who is not a US. person has sole or shared invest­ (2) No directed selling efforts are made in the United States by the issuer, a
distributor, any o f their respective affiliates, or any person acting on behalf
ment discretion with respect to the trust assets, and no beneficiary of the
o f any o f the foregoing; and
trust (and no settlor if the trust is revocable) is a U.S. person;
(iv) An employee benefit plan established and administered in accor­ (3) The conditions o f paragraph (b) o f this section, as applicable, are
satisfied.
dance with the law of a country other than the United States and custo-
mary practices and documentation of such country; (b) Additional conditions
(v) Any agency or branch of a U.S. person located outside the United (1) Category 1. No conditions other than those set forth in §230.903(a)
States if: apply to securities in this category. Securities are efigible for this category if:
(A) The agency or branch operates for valid business reasons; and (i)
The securities are issued by a foreign issuer that reasonably believes
at the commencement o f the offering that:
(B) The agency or branch is engaged in the business of insurance or
(A) There is no substantial U.S. market interest in the class o f securi­
banking and is subject to substantive insurance or banking regula­
tion, respectively, in the jurisdiction where located; and ties to be offered or sold (if equity securities are offered or sold);
(vi) The International Monetary Fund, the International Bank for (B) There is no substantial U.S. market interest in its debt securities
(if debt securities are offered or sold);
Reconstruction and Development, the Inter-American Development
Bank, the Asian Development Bank, the African Development Bank, the (C) There is no substantial U.S. market interest in the securities to be
United Nations, and their agencies, affiliates and pension plans, and any purchased upon exercise (if warrants are offered or sold); and
other similar international organizations, their agencies, affiliates and (D) There is no substantial U.S. market interest in either the conver­
pension plans. tible securities or the underlying securities (if convertible securities
are offered or sold);
(1) United States. “United States” means the United States of America, its
territories and possessions, any State of the United States, and the District of (ii)The securities are offered and sold in an overseas directed offering,
Columbia. which means;
(A) An offering of securities o f a foreign issuer that is directed into
a single country other than the United States to the residents the­
reof and that is made in accordance with the local laws and customary
practices and documentation o f such country; or
(B) An offering of non-convertible debt securities o f a domestic issuer
that is directed into a single country other than the United States to
the residents thereof and that is made in accordance with the local
laws and customary practices and documentation o f such country.
324

325
 D IR E IT O DO S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S ANEXO I

provided that the principal and interest o f the securities (or par value, receiving a selling concession, fee or other remuneration in respect of
as apphcable) are denominated in a currency other than U.S. dollars the securities sold, prior to the expiration o f a 40-day distribution com­
and such securities are neither convertible into U.S. doUar-denomi- phance period, sends a confirmation or other notice to the purchaser
nated securities nor linked to U.S. dollars (other than through rela­ staring that the purchaser is subject to the same restrictions on offers
ted currency or interest rate swap transactions that are commercial and sales that apply to a distributor.
in nature) in a manner that iu effect converts the securities to U.S. (3) Category 3. The following conditions apply to securities that are not eh-
dollar-denominated securities. gible for Category 1 or 2 (paragraph (b)(1) or (b)(2)) of this section:
(iii) The securities are backed by the full faith and credit o f a foreign gover­ (i) Offering restrictions are implemented;
nment; or (ii) In the case o f debt securities:
(iv) The securities are offered and sold to employees o f the issuer or its affi­ (A) The offer or sale, if made prior to the expiration of a 40-day distribu­
liates pursuant to an employee benefit plan established and administered tion comphance period, is not made to a U.S. person or for the account
in accordance with the law o f a country other than the United States, and or benefit o f a U.S. person (other than a distributor); and
customary practices and documentation o f such country, provided that: (B) The securities are represented upon issuance by a temporary glo­
(A) The securities are issued in compensatory circumstances for bona bal security which is not exchangeable for definitive securities until the
fide services rendered to the issuer or its affihates in connection with expiration o f the 40-day distribution comphance period and, for persons
their businesses and such services are not rendered in connection other than distributors, until certification o f beneficial ownership o f the
with the offer or sale of securities in a capital-raising transaction; securities by a non-US. person or a U.S. person who purchased securities
(B) Any interests in the plan are not transferable other than by w ill or in a transaction that did not require registration under the Act;
the laws o f descent or distribution; (iii) In the case o f equity securities:
(C) The issuer takes reasonable steps to preclude the offer and sale (A) The offer or sale, if made prior to the expiration o f a one-year distri­
o f interests in the plan or securities under the plan to U.S. residents bution comphance period (or six-month distribution comphance period
other than employees on temporary assignment in the United States; if the issuer is a reporting issuer), is not made to a U.S. person or for the
and account or benefit o f a U.S. person (other than a distributor); and
(D) Documentation used in connection with any offer pursuant to the (B) The offer or sale, if made prior to the expiration o f a one-year distri­
plan contains a statement that the securities have not been registered bution comphance period (or six-month distribution comphance period
under the Act and may not be offered or sold in the United States if the issuer is a reporting issuer), is made pursuant to the following
unless registered or an exemption from registration is available. conditions:
(2) Category 2. The following conditions apply to securities that are not eli­ (1) The purchaser o f the securities (other than a distributor) certifies
gible for Category 1 (paragraph (b)(1)) o f this section and that are equity that it is not a U.S. person and is not acquiring the securities for the
securities o f a reporting foreign issuer, or debt securities o f a reporting account or benefit o f any U.S. person or is a U.S. person who purcha­
issuer or o f a non-reporting foreign issuer. sed securities in a transaction that did not require registration under
(i) Offering restrictions are implemented; the Act;
(ii) The offer or sale, if made prior to the expiration o f a 40-day distribu­ (2) The purchaser o f the securities agrees to resell such securities
tion comphance period, is not made to a U.S. person or for the account only in accordance with the provisions of this Regulation S (§230.901
or benefit of a U.S. person (other than a distributor); and through §230.905, and Preliminary Notes), pursuant to registration
(iii) Each distributor selling securities to a distributor, a dealer, as defi­ under the Act, or pursuant to an available exemption from registra­
ned in section 2(a)(12) of the Act (15 U.S.C. 77b(a)(12)), or a person

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D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S ANEXO I

tion; and agrees not to engage in hedging transactions with regard to (5) Warrants. An offer or sale o f warrants under Category 2 or 3 (para­
such securities unless in compliance with the Act; graph (b)(2) or (b)(3)) o f this section also must comply with the following
(3) The securities o f a domestic issuer contain, a legend to the effect requirements:
that transfer is prohibited except in accordance with the provisions (i) Each warrant must bear a legend stating that the warrant and the
o f this Regulation S (§§ 230.901 through 230.905, and Preliminary securities to be issued upon its exercise have not been registered under
Notes), pursuant to registration under the Act, or pursuant to an the Act and that the warrant may not be exercised by or on behalf o f any
available exemption from registration; and that hedging transactions U.S. person unless registered under the Act or an exemption from such
involving those securities may not be conducted unless in compliance registration is available;
with the Act; (ii) Each person exercising a warrant is required to give:
(4) The issuer is required, either by contract or a provision in its (A) Written certification that it is not a U.S. person and the warrant is
bylaws, articles, charter or comparable document, to refuse to register not being exercised on behalf o f a U.S. person; or
any transfer o f the securities not made in accordance with the provi­ (B) A written opinion o f counsel to the effect that the warrant and the
sions o f this Regulation S (§§230.901 through 230.905, and Prelimi­ securities delivered upon exercise thereof have been registered under
nary Notes), pursuant to registration under the Act, or pursuant to the Act or are exempt from registration thereunder; and
an available exemption from registration; provided, however, that if (iii) Procedures are implemented to ensure that the warrant may not be
the securities are in bearer form or foreign law prevents the issuer of exercised within the United States, and that the securities may not be delive­
the securities from refusing to register securities transfers, other rea­ red within the United States upon exercise, other than in offerings deemed
sonable procedures (such as a legend described in paragraph (b)(3) to meet the definition of “offshore transaction” pursuant to §230.902(h),
(iii) (B)(3) o f this section) are implemented to prevent any transfer unless registered under the Act or an exemption from such registration is
o f the securities not made in accordance with the provisions o f this available.
Regulation S; and
(iv) Each distributor selling securities to a distributor, a dealer (as defi­
ned in section 2(a)(12) o f the Act (15 U.S.C. 77b(a)(12)), or a person §230.904 Offshore resales.
receiving a selling concession, fee or other remuneration, prior to the
expiration of a 40-day distribution comphance period in the case o f debt (a) An offer or sale o f securities by any person other than the issuer, a dis­
securities, or a one-year distribution compliance period (or six-month tributor, any of their respective affiliates (except any officer or director who is
distribution compliance period if the issuer is a reporting issuer) in the an afiiliate solely by virtue of holding such position), or any person acting on
case of equity securities, sends a confirmation or other notice to the pur­ behalf of any of the foregoing, shall be deemed to occur outside the United
chaser stating that the purchaser is subject to the same restrictions on States within the meaning o f §230.901 if:
offers and sales that apply to a distributor. (1) The offer or sale are made in an offshore transaction;
(4) Guaranteed securities. Notwithstanding paragraphs (b)(1) through (b) (2) No directed selling efforts are made in the United States by the seller, an
(3) of this section, in offerings o f debt securities fully and unconditionally affiliate, or any person acting on their behalf; and
guaranteed as to principal and interest by the parent o f the issuer o f the (3) The conditions of paragraph (b) o f this section, if applicable, are satisfied.
debt securities, only the requirements o f paragraph (b) of this section that (b) Additional conditions
are applicable to the offer and sale o f the guarantee must be satisfied with (1) Resales by dealers and persons receiving selling concessions. In the case
respect to the offer and sale of the guaranteed debt securities. o f an offer or sale of securities prior to the expiration o f the distribution
compliance period specified in Category 2 or 3 (paragraph (b)(2) or (b)(3))

328 329
 d ir e it o d o s v a l o r e s m o b il iá r io s

A«t (15
as U.S.C.
use 77b(a)(12)), or a person receiving a*selling
” =“ ““■ ■ of th,
concession, fee or
ther remuneration m respect of the securities offered or sold:
(i) Neither the seller nor any person acting on its behalf knows that the
offeree or buyer of the securities is a U.S. person; and
(u) If the seller or any person acting on the seUer’s b eh alf knows that

u s
U.S.C. 77b(a)a2)). or ,s a parson recoiving a selUng concession, fee(15or
Other remuneration m respect of the securities sold, the seller or a per
son acting on the seUer’s behalf sends to the purchaser a confirmation or
other notice stating that the securities may be offered and sold during ÍNDICE DE JURISPRUDÊNCIA
the distribution compHance period only in accordance with the provi­
sions of this Regulation S (§230.901 through §230.905, and Prelimi­
nary Notes); pursuant to registration of the securities under the Acf or
Portugal
of th ^A c^ available exemption fi-om the registration requirements
RLx 16-dez.-2009 (Fernando Estrela), proc. n.°5523/07.8TFLSB.L1.
(2) Resdes by certain affiliates. In the case of an offer or sale of securities RLx 29-jun.-2007, proc. n.°12421/01.7(A)TDLSB.
by an officer or director of the issuer or a distributor, who is an affiliate of RLx 2-jul.-2009 Qoão Carrola), proc. n.°12800/01.0TDLSB.
he issuer or distnbutor solely by virtue of holding such position, no selling RPt 12-abr.-2012 (Leonel Serôdio), proc. n.°9836/09.6TBMAI.P1.
concession, fee or other remuneration is paid in connection with such offer
or sale other than the usual and customary broker’s commission that would
be received by a person executing such transaction as agent.
União Europeia

§230.905 Resale lim itations.

Domingues, TJE n.°C-282/10,24-jan.-2012.
Impact, TJE n.°C-268/06,15-abr.-2008.
Von Colson etKamann, TJE n.°14/83,10-abr.-1984.
Equity securities of domestic issuers acquired firom the issuer, a distributor, Marleasing, TJE n.°C-106/89,13-nov.-1990.
ToTn om " transaction subject to the conditions of Pfeiffer, TJE n.°C-397/01 a C-403/01,5-out.-2004.
I Z ^f “restricted securities” as defined in Pupino, TJE n.°C-105/03,16-jun.-2005.
§ . 4. Resales of any of such restricted securities by the offshore purcha-
Römer, TJE n.“ C-147/08,10-mai.-2011.
be made in accordance with this Regulation S (§230.901 through §
, and Preliminary Notes), the registration requirements of the Act or
an exemption therefirom. Any “restricted securities,” as defined in §230.144,
Canadá
t at are equity securities of a domestic issuer will continue to be deemed to be
restricted securities, notwithstanding that they were acquired in a resale tran­
saction made pursuant to §230.901 or §230.904.
Hodgkinson v Simms [1994] 3 SCR 377.
Mclnerney v MacDonald [1992] 2 SCR 138.
RvNef/[2002] 3 SCR 631.
330
331
 D IR E IT O DO S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S ÍN D IC E DE JU R IS P R U D Ê N C IA

Estados-Unidos S.E.C. V Tome, 638 F Supp 596-629 (SD NY, 1986).

Schoenbaumv Firstbrook, 268 F Supp 385-397 (DC NY, 1967).
Alfadda v Fenn, 935 F 2d 475-480 (CA 2 (NY), 1991). Schoenbaum v Firstbrook, 405 F 2d 200-215 (CA NY, 1968).
American Banana Co v United Fruit Co, 213 US 347-359 (US, 1909) SEC VBerger, 322 F 3d 187-196 (CA 2 (NY), 2003).
Anheuser-Busch Companies, Inc v Summit Coffee Co, 858 SW 2d 928-945 fTex A dd- SEC VKasser, 548 F 2d 109-116 (CA NJ, 1977).
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BerschvDrexel Firestone, Inc, 519 F 2d 974-999 (CA NY, 1975). Sinva, Inc VMerrill Lynch, 48 FDR385-387 (SDNY, 1969).
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Grunenthal GmbHv Hotz, 712 F 2d 421-426 (CA Cal, 1983). Nova Zelândia
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370 371
INDICE ONOMÁSTICO
Acharya, Viral V. - 76 Amdt -64
Adams, Jr., John M. -161 Arnold, Thurman - 298
Aheame, Alan G. - 249 Ascensão, José de Ohveira - 27, 198,
Albrecht, Achim - 53 200
Albuquerque, Pedro de - 284,303 Assies, Paul H. - 53
Alces, Kelli A .-307 Assmann, Heinz-Dieter - 23, 53, 64,
Aldave, Barbara Bader - 268 65,204
Ahneida, António Pereira de - 52,198 Aurélio, Mirone -201
Almeida, Carlos Ferreira de - 29,134, Ausubel, Lawrence M. - 269
135, 137, 139, 146, 148, 149, 204, Awrey, Dan - 242
205,232
Amorosino, Sandro - 54, 206 Badon-Pascal, Edouard -188
Amzalak, Moses Bensabat -183,184 Bainbridge, Stepehn - 268
Anabtawi, Iman -242 Baker, John H. - 300
Anand, Anita 1. - 240 Balling, Morten -108
Anders - 66 Bandeira, Gonçalo S. de Melo - 263,
Andrews, Edward L. -194 266
Angel, James J. -262 Barbash, Barry P. -74
Angel, Marc - 219 Barber, Bernard - 282
Annunziata, Filippo - 54 Barber, Brad M. - 250
Anthero, Adriano - 51,197 Barberis, Nicholas - 247, 248, 249,
Antunes, José Brito -109 250
Antunes, José Engrácia - 28,52 Barbosa, Diogo Miranda -125
Apolinário, Marisa - 216 Barnard, Jayne W. - 254
Araújo, Fernando - 24,243, 246 Barrales, Edgar Ortega - 262

373
 DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS
INDICE ONOMÁSTICO
Barrett, W. Brian - 97
Brown, Stephen J. - 275 Coler, William N. -194
Barry, Christopher B. - 275 DeMott, Deborah A. - 292, 300, 303,
Bmdney, Victor - 270, 271 Colin, Paul - 54,193 306
Bastos, Miguel Brito - 265
Bmhn, Miriam - 252 ColHns, Alexis L. - 261
Bates, George E. - 72, 96 Devos, Diego - 88
Buchère, Ambroise - 26, 27,188,189 Collins, J. Michael - 254 Diamond, Douglas W - 276
Bebchuk, Lucian A. - 70
Buck-Heeb, Petra - 31,41,53,214,240 Combat, F.-J. -189 Dias, Gabriela Figueiredo - 306, 307,
Belhs, Maurizia de - 54
Bülow, Christoph von - 65 Conaglen, Matthew - 299,300,302 313
Benartzi, Shlomo - 250
Bumke, Christian - 240,242, 252,257 Cooley, Thomas F. - 76 Dias, Rui Pereira - 85
Benick, Christoph - 204, 244, 245
Bunte, Hermann-Josef- 33, 54 Cordeiro, A. Barreto Menezes - 70, Douglas, William O. - 72, 96
Benjamin, Joanna - 54,193
Buxbaum, Hannah L. -151 168, 193, 224, 274, 282, 284, 285, Duarte, Innocencio de Sousa - 51,196
Bennett, James C. - 47
Beny, Laura Nyantung - 268, 270 288,291, 292,303,309 Duarte, Rui Pinto - 201
Calcagno, Riccardp -255 Cordeiro, Antonio Menezes - 27, 30,
Berardino, Libonati - 201 Dunham, Douglas -179
Câmara, Paulo - 28, 32, 34, 52, 134, 35, 36, 39, 45, 47, 49, 52, 113, 10,
Beraud, Stephane - 91
135, 143, 200, 201, 232, 240, 267, 199, 201, 202, 204, 205, 209, 211, Easly, David - 276
Bernasconi, Christophe - 87, 92 274, 306,312
Betlem, Gerrit - 235 214, 217, 224, 225, 226, 229, 243, Easterbrook, Frank H. - 294,297
Canotilho, J. J. Gomes -141 251,260, 283,303,304
Beyerle, Franz - 288,301 Eichengreen, Barry - 97
Cardoso, José Luís -185 Correia, António Ferrer -197
Bhupathi, Tara - 262 Einsele, Dorothee - 224
Carlton, Dennis W. - 270 Correia, Luis Brito -198
Birks, Peter - 296 Eizirik, Nelso - 55
Carney, William J. - 71 Costa, José de Faria - 266
Bishop, Carter G. - 306 Eleswarapu, Venkat R. - 276
Carswell, John - 66 Costa, Ricardo -306,307
Blakesley, Christopher L. -153 Enriques, Lucas -108
Camso, Daniela - 222 Costi, Renzo - 43,54 Estey, Wade -154
Boeckman, Philip - 56 Case, Stephen H. - 73
Bondi, Bradley J. - 268 Couret, Alain - 30,54, 62 Evans, William - 287
Castelo, Higina Orvalho - 282 Courtois, Alphonse -188
Bonneau, Thierry - 56
Castro, Carlos Osório de - 52,134, Coval, Joshua D. - 249 Fama, Eugene F. - 245, 246, 247, 249
Borges, José Ferreira - 51,123,197 200, 274
Borges, Sofia Leite - 311 Cox, Charles C. - 55, 268, 269 Fanto, James A. - 254
Catarino, Luis Guilherme - 52,198, Cox, James D. - 55 Faria, José Angelo Estrella - 91, 93
Bom, Gary B .- 152 207
Bom, Michael - 88 Cmz, Ricardo -130 Faure, Edgar - 59
Cavanagh, Christhoper -192 Cunha, A. Correia da - 52,198 Faure, Michael G. - 268
Bomet, Jean-Pierre - 54 Chae, Joon - 276
Botosan, Christine A. - 276 Cunningham, Lawrence A. - 245 Feinstein, Charles H. - 98
Chalmers, Damian -238 Feis, Herbert - 97
Boxberger - 66 Chang, Young -156
Dale, Richard - 66 Ferran, Eilis - 54,193
Bozérian, Jules François Jeannotte - Chmiel, Michael J. - 268
59,188 Dalloz, Armand - 59 Ferrarini, Guido A. - 267
Choi, Stephen J. - 55,156,158,163,172 Dalloz, Désiré - 59, 62 Ferreira, Amadeu José - 28, 52, 132,
Brilmayer, Lea -152 Codorniz, Gabriela - 55 Damro, Chad -154 135,137,196,199,200, 232,274
Brito, Maria Helena - 85, 86, 88, 89 Coelho, José Pinto -197
Davies, Gareth - 238 Ferreira, Eduardo Paz - 129,141, 205,
Bröcker, Norbert - 44, 204 Coffee, Jr., John C. - 241 Deguée, Jean-Pierre - 88 274
Bronze, Fernando José - 229 CoíEnières, Antoine -188
Brown, Nathan D. - 262 Delebecque, Philippe - 62 Figueiredo, Mário Augusto Jorge de -
Colangelo, Anthony J. -151,152 Deloison, Georges -189 197
374
375
DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS ÍNDICE ONOMÁSTICO

Finn, Paul D. - 299,300 Giuseppe, Auletta - 201 Healy, Paul M. - 275 Just - 64
Finnerty, Joseph E. - 246 Gjyshi, Rigers - 55 Hein, Jan von - 284 Justo, Antöiüo Santos - 284
Fischel, Daniel R. - 270, 294, 297 Gold, Andrew S. - 284, 292 Heinrich, Tobias A. - 41,65
Fishlow, Albert - 97 Gombola, Michael - 75 Heinsius, Theodor - 64 Kahn, Julius -191
Fogarty, Kevin S. - 268 Gomes, Fátima - 266 Hemptenmacher, Theodor -191 Kahneman, Daniel - 247,248
Fonseca, Rui Guerra da -141-142,143 Gomes, José Ferreira - 312 Herlands, William B. - 73 Kanda, Hideki - 88,91
Fonseca, Tiago Soares da -168 Gomes, Nuno Sá -129 Hildebrandt, Mireille -153 Kaplan, Juhe L. -163
Fortuno, José Antonio Torrente - 183, Gonçalves, Luís da Cunha - 51,197 Hillgruber, Christian - 237 Karahan, Davud - 53
184,185 Goode, Roy - 88,193 Hirte, Heribert - 41,65 Karmel, Roberta S. - 70,121,161, 220
Foschini, Marcello - 201, 206 Gordon, Jeffrey N. - 294 Hixson, Kathleen -152 Kayserhng, Mayer -183
Frada, Manuel Cameiro da - 307 Goshen, Zohan - 245 Ho, Look Chan - 54,193 Keblond, Patrick - 221
Franco, António de Sousa - 130, 134, Gould, Alyse L. - 262 Holbrook, Timothy R. -153 Keijser, Thomas - 91,92
141, 204,205 Grant, Richard W. -159 Holdsworth, William S. - 68 Kein, April - 248
Frankel, Tamar - 281, 293, 294 Greenber, David M. - 74 Höpfher, Clemens - 236 Kellenbez, Hermann -183,185
Franklin, Mitchell - 71,298 Greene, Lawrence M. - 74 Hoppit, Julian - 66 Keller, Andrew J. - 262
Freese, Günter - 308 Gregory, William - 306 Hopt, Klaus J. - 41,190,191,240,252 KeUer, Ehsabeth - 72
Freire, Mário - 274 Griever, WiUiam L. - 249 Horn, Arno - 64 Kerr, Ian M. -154
Frémery, A. -189 Groß, Wolfgang - 53 Houin-Bressand, Caroline - 54 Kim, Jinhee - 254
Frey, Bruno S. - 98 Grossman, Emiliano - 221 Hudson, Alastair - 34,55,69,193 King, Hugh -153
Friedman, Howard M. - 268 Grundmann, Stefan - 289,301 Hunt, Bishop C. - 69 Kirchler, Erich - 248
Fronasier, RafFaello - 267 Grünewald, Barbara - 33,53,214, 243 Huston, Sandra J. - 255 Kitch, Edmund -162
Fuller, GeoiErey - 56 Guimarães, Maria Raquel -148 Klein, Linda Schmid - 254
Fung, Great M. - 294 Guiné, Orlando Vogler - 306 Ibrahim, Darian M. - 306 Knetsch, Jack L. - 247,248
Illingworth, Patricia M. L. - 294 Kniehase, Martin - 33, 41, 210, 219,
Gullifer, Louise - 55,193
Gabriel, Henry Deeb - 91 Guzman, Andrew T. -156,172 Iwai, Katsuhito - 294 240
Garman, E. Thomas - 254 Knops, Kai-Oliver - 41
Garnel, Vera Ulrich -110 Hacker, Robert C. -159 Jackson, Jaime M. -163 Kokkinis, Andreas - 69
Garrett, Ray - 71 Hacking, David Lord -152 Jaretzki, Jr., Alfred - 73 Korff, Niklas - 41
Gatti, Matteo -108,121, 220 Hamdani, Assaf- 70 Jennings, R. Y. -153 Krell, Ulrich M. -190
Gehlmann, Gregory A. - 72 Hanks, Sara -163 Johnson, Lyman P. Q. -75 Kreuzer, Karl - 88
Gerber, David J. -153 Hanna, John - 96 Jones, Gareth - 296 Krug, Anita K. - 73
Germain, Michel - 62 Hansen, Jesper Lau - 267 Jones, Leonard A. -194 Kucher, Marcel - 98
Giannelli, Andrea - 54, 206 Happ, Wilhelm - 65 Jordan, Cally - 56 Kuklin, Bailey H. - 300
Jordan, Jon B. -163 Kümpel, Siegfried - 39,42,53,240
Gibbons, Michael Redmond -161,163 Harris, Ron - 68,69
Gibney, Mark P. -152 Hatzopoulos, Vassilis - 56 Jorgensen, Bryce L. - 254
Judge, Kathryn - 242 Laby, Arthur B. - 74,75,294,295,299,
Ginsburg, Douglas H. - 247 Hazen, Thomas Lee - 55
Juglar, Clément - 26 312

377
376
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S
IN D IC E O N O M ÁST IC O

Laibson, David - 248 MacChesney, Alfred Brunson - 72, 73 Michie, Ranald - 66,186 Nussbaum, Arthur -191
Landis, James M. - 72, 96 Macey, Jonathan R. - 71 Miller, Geoffirey P. - 71 O’Hara, Maureen - 276
Lanenbach, Markus - 53 Machado, João Baptista - 229 Miller, Paul B. - 284,302 O’Rourke, Collin M. - 254
Langenbucher, Katja - 53,192 Machado, Miguel Pedrosa - 267 Mirowski, Philip - 68 Odean, Terrance - 250
Langevoort, Donald C. - 75,167, 268 Maciejovsky, Boris - 248 Mister, James F. -194 Olavo, Fernando -197
Lansdale, Jr., Daryl L. -163 Magalhães, José Maria Vilhena Barbosa Mitchell, Catherine - 300 Oliveira, Ana Perestrelo de - 52,304
Lash, Kurt T. - 70 de - 52,197 Mitchell, Lawrence E. - 71,268 Ohveira, Jorge Costa -129
Lee, Hei Wai - 75 Mahoney, Paul G. - 71 Mitchell, Olivia S. - 252,253, 255 Oliveira, Tânia -199
Lee, Sidney -186 Maier, Harold G. -152 Mofslqr, James S. - 74 Opitz, Georg - 64,191
Lefebvre, Pierre - 59 Maitland, Frederic William - 68 Möllers, Thomas M. J. - 65 Otero, Paulo -142,146,207
Lefèvre, Henri - 26,189 Malkiel, Burton G. - 247 Mollot, Françoise Étienne -188 Oulds, Mark K. - 39,40,41, 240
Leger, Claire - 268 Maltez, Susana - 222 Moloney, Niamh - 56, 108, 115, 121, Ozkok, Zeynep -112
Lehmann, Matthias - 41,44, 64, 224 Mandell, Lewis - 254 154, 268
Leib, Ethan J. - 284 Markham, Jerry W. - 55 Moncada, Luis S. Cabral de - 205 Painter, Richard W. -179
Leitão, Luís Menezes - 296 Marques, José Dias - 225 Moniz, Ana Raquel Gonçalves -146 Palepu, Krishna G. - 275
Leite, Nuno Rocha -110 Marques, Mafalda Gouveia - 274 Montagu, Gerald - 54,193 Palmer, George E. - 73
Leland, Hayne E. - 270 Martin, Didier - 54 Montamal, Henri -189 Pan, Eric J .- 121, 220
Lemke, Thomas P. -163 Martinez, Pedro Romano - 45, 226 Monti, Giorgio - 238 Pananis, Pano - 269,272
Lenenbach, Markus - 41,53, 244 Martins, José Fazenda - 311 Monticone, Chiara - 255 Panasar, Raj - 56
Lener, Raffaele - 54, 206 Massari, Jai - 74 Mooney, Charles - 91 Parchmovsky, Gideon - 245
Lepper, Mark Re - 248 Matos, André Salgado -146 Mooney, Jr., Charles W. - 91 Parrish, Austen L. -153
Lev, Efrat - 73 Matta, José Caeiro da - 51,124,197 Morais, Jorge Alves - 52 Partnoy, Frank - 312
Lieberman, Julia R. -184 Mayer, David N. - 70 Morais, Luís Silva - 205 Partsch, Philippe-Emmanuel - 56
Lima, Joana Matos - 52 McCabe, Douglas - 262 Moreira, Vital -141 Patricio, J. Simões - 205
Lin, Tom C. W. - 261 McCormick, Roger - 55 Moreno, Carlos Botelheiro -125 Patterson, Margaret - 68
Liu, Feng-Ying - 75 McGowan, Michael J. - 261 Morgenstern, Marc H. -156,159 Paul, Helen J. - 66
Lofchie, Steven D. - 268 McGuiness, Christine A. - 267 Morison, Francis J. - 73 Payne, Jennifer - 55
Löhnig, Martin - 289, 291, 301,302 McKendrick, Ewan -193 Morse Jr., John Torrey -194 Pech, Laurent - 238
Long, J. Bradford De -249 McKight, Andrew - 213 Mortimer, Thomas -181,186 Pelkmans, Jacques -103
Longstreth, Bevis -155 McKinney, Richard J. - 164 Moskowitz, Tobias J. - 249 Pena, Nuno Ricardo da -132, 251
Loomis Jr., Philip A. - 72,159 McLachlin, Beverly M. - 294 Munhoz, Eduardo Secchi - 55 Penteado, Mauro Rodrigues - 55
Lopez-de-Silanes, Florencio - 252 Mendelson, Morris - 270 Murphy, Antoin E. - 60 Pereira, José Nunes -132, 251
Lord, Charles G. - 248 Mendes, Paulo de Sousa - 267 Peres, Raiil - 83
Lowenfels, Lewis D. -163 Merkt, Hanno -214 Nabasque, Hervé le - 30, 54, 62 Petram, Lodewijk -182,185
Luhmann, Niklas - 282 Meron, Theodor -153 Nagy, Donna M. -163 Pierce, Edward L. -194
Lusardi, Annamaria - 252, 253, 255 Merville, Anne-Dominique - 54 Niccolò, Salanitro - 201 Pimentel, Diogo Sampaio - 51,196
Lwowski, Hans Jürgen - 33, 54 Micheler, Eva - 91

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379
 D IR E IT O D O S V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S IN D IC E O N O M Á ST IC O

Pina, Carlos Costa - 53,204, 275, 279 Rotunda, Ronald D. -159 Shleifer, Andrei - 247,249,252 Temin, Peter - 98
Pina, Cláudia Verdial - 263 Rüthers, Bernd - 236 Shulman, Harry -161 Tennekoon, Ravi C. -154,164
Pinheiro, Luís de Lima - 85,88 Side, Mark A. - 75 Thaler, Richard H. - 247, 248, 249,
Pinto, Frederico da Costa - 135, 137,
Sandberg, Stevan -156 Silberman, Linda J. -158 250
218, 219, 232, 263, 266, 267, 269,
Sandler, Austin J. - 262 Silva, F. V. Gonçalves da -198 Than, Jürgen - 64
270, 272 Santos, Hugo Moredo - 260, 274,306 Silva, João Calvão da - 53, 204, 208 Thevenoz, Luc - 91
Pinto, Paulo Mota - 303,304 Santos, Rute Martins - 263 Silva, Miguel Moura e - 236 Thomas, Barbara S. -156
Planas, Javier Alvarando -183,185 Saraiva, Rute - 53, 206 Silva, Paula Costa e - 23, 34, 40, 42, Thomas, J. Woodrow - 73
Ponet, David L. - 284 Savla, Jyotu - 254 45,53,200,201, 202,209,211, 274 Thompson, Rex - 276
Porta, Rafael La -252 Scherer, Peter - 64 Süva, Pedro Alexandre Tavares da - Todd, Geoffirey - 69
Pritchard, Adam - 55 Schimansky, Herbert - 33,42,54, 149 Tohns, Richard B. - 73
219, 240 Silver, Carole B. - 75 Toniolo, Gianni - 98
Quackenbos, Ellen -179 Schlitt, Michael - 53, 64, 214,243 Simonton, Thomas C. -194 Tracy, John E. - 72,73
Schneider - 65 Sinden, J. A. - 247 Turch, Andrew F. - 283
Ramalho, Maria do Rosário Palma - Schüppen, Matthias - 251 Smith, D. Gordon - 292,294,299,306 Turlington, Edgar - 96
226 Schütze, Rolf A. - 23,53 Smith, Richard B. - 73 Tversky, Amos - 247,248
Ramos, Maria Elisabete - 266, 267 Schwarcz, Steven L. - 73, 241, 242 Smith, Russell A. - 72
Redinha, Maria Regina -148 Schwark, Eberhard - 42, 54, 63, 65, Sommer, Jr., A. A. - 240 Ulrich, Ruy Ennes - 51,197,198
Reiffen, David - 68 190,191, 204, 240,269 Sorhaindo, Benoit - 254 Utset, Manuel A. - 242
Reis, António Cunha - 251 Schwintowski, Hans-Peter - 41, 54, Sousa, Fernando Freire de -130 Vasconcelos, Pedro Pais de - 204,306
Reuveni, Erez -158,159,173,175 192 Sousa, Marcelo Rebelo de -146 Vauplane, Hubert de - 54
Ribstein, Larry E. - 75,306 Scott, Austin W. - 298, 299,301 Sousa, Miguel Teixeira de - 229 Vaz, Manuel Afonso - 205
Richardson, Matthew P. - 76 Scott, Joanne -153 Souza Jr., Francisco Sátiro de - 55 Vega, Joseph de la - 181,183,184,185,
Riesser, Jakob - 64 Scott, Kenneth E. - 269 Souza, José Mamoco e - 51,197 186
Ritz - 64 Scott, William Robert - 67 Sowards, Hugh L. - 74 Veiga, Alexandre Brandão da - 148,
Robson, Peter -103 Seiler, Oliver - 33,41, 210, 219 Steinberg, Marc I. - 55,163 149
Rockness, Howard - 75 Seligman, Joel - 72 Steinmeyer - 65 Veil, Rüdiger - 56,95,240, 244
Rockness, Joanne - 75 Seneuil, J. G. Courcelle -189 Stephan, Paul B. -152 Veil, Rüdiger - 56, 95, 240, 244
Rodrigues, Sofia Nascimento -143 Sergi, Gregory M. - 73 Strompka, Piotr - 282 Veloso, José Antôiüo - 266
Rogers, Kevin - 294 Serota, Michael - 284 Stutz, Amy E. - 267 Venkataraman, Kumar - 276
Rohall, Peter John Michael -161,163 Sewell, Martin - 245 Summers, Lawrence H. - 249 Ventoruzzo, Marco - 266
Romano, Roberta - 75 Seyhun, H. Nejat - 75 Sushka, Marie Elizabeth - 97 Verdelho, Pedro - 266
Rosa, Carlos Alberto -125 Sfameni, Paolo - 54, 206 Svensson, Naomi L. -153 Verrecchia, Robert E. - 276
Ross, Lee - 248 Sheehy, Benedict - 67 Vicente, Dário Moura - 222
Rossbach, Oliver - 214 Shepherd, John C. - 292,295,296 Takehara, Derek - 220 Vidal, Emmanuel - 59,61
Rost, Birgit - 240 Shiller, Robert J. - 247 Tavares, José -197 Vüla, Gianluca la - 35
Telles, José Homem Correia - 49 Villiers, Janice D. - 294
t.

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r
'i
i. 381
 d ir e it o d o s v a l o r e s m o b il iá r io s

Vishny, Robert - 252

Wiley, John - 76
Vokuhl, Nikolai - 244
Wiihs, Lauren W. - 255
von Kopp-Colomb - 64
Wilmarth, Jr., Arthur E. - 76
Voß - 64
Wiston-Glynn, A. W - 59
Wittig, Arne - 39,42,53, 240
Wählers, Christiane - 244
Wolff, Samuel -161,163,164
Waldmann, Robert J. - 249 Wood, Phihp R. - 213
Walker, George K. -152
Wordsworth, Charles - 68
Walter, Ingo - 76
Wright, Joshua D. - 247
Warnock, Francis E. - 249
Warren III, Manning Gilbert - 98, 99 Zaring, David - 240
Weber, Martin - 248 INDICE IDEOGRÁFICO
Zeising - 64
Weinrib, Ernest J. - 293,297 Zetzsche, Dirk A. - 221 abuso de informação privilegiada, 266 - - Direito especial, 216
Weinstein, Neil D. - 248 Zia, Bilal - 252
Weitnauer - 66 - - Direito fragmentário, 217
Zimmer, Daniel - 54, 65, 269 bens mobiliários, 224 - - Direito privado regulado, 214
Wermert, Georg -191
Zimmermann, Reinhard - 222 - - Direito técnico, 217
Código do Mercado de Valores Mobi- - classificação, 201
hários, 129 - - Direito comercial, 201
Código dos Valores Mobiliários, 28 - - Direito da economia, 204
- alterações, 139 - Direito dos mercados finan­
- estrutura, 137 ceiros, 206
- fontes, 137 ■definição, 40, 42
- Grupo de Trabalho, 29,134 Direito comparado, 59
- propósitos, 135 - - Direito alemão, 63
Código Ferreira Borges, 123 - Direito angolano, 79
Código Veiga Beirão, 124 - Direito brasileiro, 77
Compagnie du Mississipi, 60 - Direito cabo verdiano, 80
Constituição, 141 - - Direito estado-unidense, 70
---- Blue Sky Lam, 71
dever de lealdade, 306 ---- Securities Act, 1933,72
Direito bancário, 209 ---- Securities Exchange Act,
Direito das sociedades comerciais, 210 1934,72
Direito dos contratos financeiros, 212 - Direito francês, 59
Direito dos títulos de crédito, 210 --- Direito guineense, 81
Direito dos valores mobiliários Direito inglês, 66
- caracterização, 214 ---- Bubble Act, 1720, 67
— Direito comunitarizado, 219 - Direito macaense, 82
382

383
 DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS
ín d ic e i d e o g r á f ic o

Direito moçambicano, 83 - Convenção de Haia, 87 informação, 276 relações de confiança, 281,302

— Direito timorense, 84 -■Convenção de Genebra, 91 interpretação, 229 - doutrinas unitárias, 283, 291
Direito são tomense, 84
- coirforme com as diretrizes, 235 — teoria do enriquecimento
- Direito europeu, 95 economia comportamental, 247 - elemento histórico, 230 sem causa, 295
Diretrizes de coordenação. educação dos investidores, 252
- elemento sistemático, 233 — teoria do escopo, 294
102 eficiência do mercado, 243 - elemento teleológico, 235 — - teoria do poder, 293
Diretrizes de harmonização estudo do Direito dos valores mobihá-
- letra da lei, 229 — teorias do interesse
de 1- Geração, 104 rios - 181
---- Ciência Jurídica angló-
Diretrizes de harmonização - Alemanha, 190 John 'La.vf, 59 fona, 298
de 2 Geração, 112
-
—Estados Unidos da América
---- Ciência Jurídica germâ­
Diretrizes de harmonização - França, 188 manipulação do mercado, 263 nica, 300
de 3* Geração, 118 - Inglaterra, 192 mercados - 24 -no Direito dos valores mobihá-
- - Livro Branco para a realização - José da Veiga, 182 metodologia, 46 rios, 310
do mercado interno (1985), - Portugal, 196
103 — autonomia dogmática, 199 negócios fiduciários, 287 situação mobiliária, 226
Livro Branco - PoHtica no do- - Thomas Mortimer, 186
mínio dos serviços financei- ESMA, 121
soft lavo, 148
ros para o período 2005-2010 extraterritorialidade do Direito esta-
princípio da integridade, 260 South Sea Bubble, 66
princípio da transparência, 274
(2005), 116 do-unidense, 151 proteção dos investidores, 251 teoria do mercado eficiente, 245
Plano de Ação para os Servi- - Conduct Test, 172
ços Financeiros (1999), 108 - Dodd-Frank Act, 179
- - reforma do Sistema de Super- - Effects Test, 168
visão, 120 - fundamentos, 154

- Morrisonv National Australia Bank,

- - Regulamentos de 1® Geração,
119 177
— Relatório Lamfalussy (2001), - Securities Act, 1933,160
109 - Securities Exchange Act, 167
--Relatório Larosière (2009), - Regulation S, 161,164
117
- - Relatório Segré (1966), 99 facto mobiliário, 228
- Direito institucional, 36 fontes legislativas mobiliárias, 144
- Direito material, 34 fontes infra-legislativas mobiliárias,
- Direito regulatório, 38 146
- unidade, 39 funcionalização, 239, 250,256
Direito internacional privado, 85
- Código dos Valores Mobiliários, gatekeepers, 312
85

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