INTRODUÇÃO

Quanto vale uma empresa? Essa é uma pergunta aparentemente

singela, mas cuja resposta pode ser difícil de encontrar. Mais do que isso,
não existe uma resposta única: se essa pergunta for feita ao dono ou à dona
da empresa, provavelmente a sua resposta vai ser significativamente diferente
da resposta dada por um potencial comprador. Mesmo dois avaliadores
independentes, que não tenham qualquer tipo de conflito de interesse com
o ativo avaliado, ao avaliarem um mesmo ativo, chegarão a números
diferentes. Projetar o futuro, definitivamente, não é tarefa fácil.
Mesmo que todo o processo de valuation (isto é, de avaliação
financeira de uma empresa) utilize números – projeções de fluxos de caixa,
taxas de desconto, crescimento na perpetuidade, etc. –, o resultado e o
processo como um todo dependem das premissas adotadas pelo avaliador.
Qual vai ser o ritmo de crescimento dos fluxos de caixa da empresa? Quão
arriscado é esse investimento? Qual será o crescimento da economia e da
empresa na perpetuidade? A percepção do analista sobre aspectos
macroeconômicos e também específicos ao negócio condicionarão os
resultados da avaliação. Como bem diz Damodaran (2020), todo processo
de valuation envolve números e uma narrativa, e a narrativa é às vezes mais
importante do que os números.
Diante das dificuldades inerentes, esta apostila abordará os principais
conceitos e as práticas de avaliação de empresas, visando tornar o processo
de valuation mais científico e metodologicamente palpável. Como veremos,
alguns princípios básicos permitem ao avaliador precificar qualquer ativo,
financeiro ou não. Veremos também exemplos de laudos de avaliação
publicamente disponíveis, visando entender as etapas essenciais, a adoção de
premissas, o desenvolvimento e a exposição dos procedimentos, bem como
a apresentação desses relatórios.
 Esta apostila é a primeira de uma série de duas publicações: Avaliação de Empresas I e Avaliação
de Empresas II. A primeira compila os principais tópicos que compõem a avaliação financeira de uma
empresa, desde a estimação do custo de capital até a projeção de fluxos de caixa, passando pelos dois
principais métodos de avaliação: fluxo de caixa descontado e avaliação por múltiplos. A segunda apostila
abordará tópicos avançados e tendências recentes, como avaliação por opções reais,
fusões e aquisições, capital de risco e Initial Public Offerings (IPOs), além das dimensões ESG –
acrônimo para Environmental, Social, e Governance – e valuation em períodos de recessão econômica.
Esperamos que o leitor possa, ao fim do material, ter uma visão ampla e aguçada sobre o
processo de avaliação de empresas, desde a formulação de premissas, execução de etapas básicas,
modelagem, até a consolidação de um laudo de avaliação.
O objetivo geral desta disciplina é fornecer uma visão geral do que é um processo de avaliação
de empresas (valuation).
Os objetivos específicos, por sua vez, são:
 Compreender a importância da avaliação de empresas para a sociedade.
 Identificar as etapas principais que compõem o processo de avaliação.
 Estimar custo de capital próprio e de terceiros.
 Descrever e projetar fluxos de caixa relevantes.
 Discorrer sobre as metodologias comumente empregadas por avaliadores.
 Contrastar as situações em que um método é recomendável em detrimento de outro.
 Entender e criticar laudos de avaliação de empresas brasileiras.
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE EMPRESAS........................................................................................ 7

NOÇÃO DE VALOR “JUSTO” OU INTRÍNSECO .................................................................................. 8

RISCO, RETORNO REQUERIDO E CUSTO DE OPORTUNIDADE ................................................... 10
QUAL FLUXO DE CAIXA CONSIDERAR? .......................................................................................... 11
PRINCIPAIS MODELOS DE AVALIAÇÃO .......................................................................................... 11
LAUDOS DE AVALIAÇÃO .................................................................................................................. 12
CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................................................. 13

BIBLIOGRAFIA ...................................................................................................................................... 14

BIBLIOGRAFIA BÁSICA ..................................................................................................................... 14

BIBLOGRAFIA COMPLEMENTAR ..................................................................................................... 14

PROFESSOR-AUTOR ............................................................................................................................. 16
INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Avaliar uma empresa não é uma tarefa fácil. Além de conhecimento profundo sobre o negócio
e o setor em que ele está inserido, é necessária a utilização de um conjunto de técnicas e
procedimentos para estimar, com razoável nível de confiança, o valor econômico dos seus ativos.
Ainda, não há um modelo do tipo “one size fits all”, ou seja, uma modelagem que seja superior às
alternativas em qualquer situação. Há, no entanto, um conjunto de princípios e de abordagens que
auxiliam o avaliador no apreçamento de quaisquer ativos, sejam eles reais ou financeiros.
A esse conjunto de técnicas, procedimentos e abordagens dá-se o nome de Avaliação de
Empresas. Mais precisamente, o enfoque deste curso se dá na avaliação financeira de negócios ou
projetos, também conhecido como valuation, pelo termo em inglês, mas fazer o valuation de um
negócio não é só sobre números.
Como bem diz Damodaran (2020), o processo de dar preço a um ativo envolve números e
uma narrativa, geralmente oriunda de preconcepções do avaliador sobre aquele ativo. Portanto,
além da natural complexidade e do elevado grau de incerteza de algumas estimativas de valor, há
ainda potenciais vieses derivados da visão do avaliador sobre a empresa e também da visão que os
seus pares possuem daquela empresa.
Todo ativo, seja ele real ou financeiro, possui valor, e este pode ser estimado de diversas
maneiras. Mesmo que o processo de avaliação de uma empresa possua especificidades que vão
redundar em uma análise “caso a caso”, elas costumam estar associadas a três abordagens básicas:
avaliação pelo valor intrínseco ou “justo”; avaliação relativa; e avaliação por opções reais
(DAMODARAN, 2020). As noções mais específicas de quando cada uma dessas técnicas é
recomendada serão apresentadas e discutidas ainda nesta parte inicial.
Neste módulo, você compreenderá os princípios básicos que norteiam o processo de avaliação
financeira de uma empresa. O primeiro deles é a noção de valor intrínseco ou valor “justo”, essencial
na avaliação de ativos que geram fluxos de caixa ao longo da sua vida útil. Ainda, veremos que a
taxa de retorno exigida por um investidor potencial para financiar a empresa ou o projeto, seja por
meio de dívida ou capital próprio, é equivalente à taxa de desconto dos fluxos de caixa dessa empresa
ou desse projeto. Além disso, o princípio econômico do custo de oportunidade estabelece que a
taxa de desconto de dois projetos de mesmo risco deve ser a mesma.

Noção de valor “justo” ou intrínseco

Um dos conceitos mais importantes em avaliação de empresas é a noção de um valor
intrínseco ou “justo” de um ativo. Intuitivamente, parte-se do pressuposto de que o preço de um
ativo é determinado pelo valor presente dos seus fluxos de caixa esperados ao longo da sua vida útil,
descontados a uma taxa condizente com o seu risco. Matematicamente:

Equação 1 – Cálculo do valor justo de um ativo gerador de Caixa

( ) ( ) ( )
= + + ⋯+
(1 + ) (1 + ) (1 + )

A noção de valor justo é muito comum, por exemplo, no mercado acionário: será que uma
ação está “cara”, “barata” ou negociada ao preço “justo”? Para responder a essa pergunta, primordial
em qualquer processo de avaliação empresas, é necessário entender o que significa valor intrínseco.
Para exemplificar, suponha que seja o preço de mercado do iésimo ativo, e ∗ o seu valor
intrínseco. Temos então que:
 Se > ∗ , ativo está sendo negociado a um preço superior ao seu valor intrínseco. Logo,
o ativo está “caro”, e a recomendação seria de venda desse ativo.
 Se < ∗ , ativo está sendo negociado a um preço inferior ao seu valor intrínseco. Logo,
o ativo está “barato”, e a recomendação seria de compra desse ativo.
 Se ≅ ∗ , ativo está sendo negociado a um preço aproximadamente igual ao seu valor
justo. Portanto, não haveria oportunidade de arbitragem.1

Em teoria, isso parece bastante simples: basta ao avaliador calcular o preço justo de um ativo e
compará-lo com o quanto o mercado o precifica atualmente. Na prática, entretanto, as coisas são bem
mais complicadas. Para ilustrar, vamos pensar nas três variáveis fundamentais para estimar o valor
justo de qualquer ativo: fluxos de caixa, variação dos fluxos de caixa ao longo do tempo, e risco.
Especialmente se o objeto de avaliação for uma empresa startup,2 informações sobre o fluxo de caixa

1
Arbitragem é um termo que possui várias acepções. Em finanças, refere-se a uma operação de compra e venda de um
mesmo ativo com o intuito de obter ganhos financeiros.
2
Startup é um termo comum para referir-se a uma empresa que se encontra no seu estágio inicial do ciclo de vida.

8
inexistem ou são muito limitadas. Se não há informação sequer sobre os fluxos de caixa passados e
correntes, como, então, estimar a variação desses fluxos de caixa ao longo do tempo? Dado que existe
uma incerteza muito grande sobre quanto a empresa gerará de caixa no futuro, como estimar o risco?
A tarefa do avaliador, nesse caso, é consubstanciar essas diversas dimensões para chegar a
algum arranjo que equacione tais preocupações e minimize incertezas na estimativa. O método de
fluxo de caixa descontado pode ser utilizado para avaliar uma startup early stage, mesmo com uso
intensivo de tecnologia e capital humano, com o uso de algumas modificações no método original.
Uma delas é considerar um beta ajustado, para capturar melhor o risco de empreendimentos como
startups que não possuem históricos operacionais e muitas vezes são atuantes em mercados ainda
não explorados e com poucos players.3
Voltando ao universo do valor intrínseco para ações e companhias já mais maduras no ciclo
de vida, uma prática muito comum de corretoras de valores mobiliários é produzir relatórios –
frequentemente denominados “carteira recomendada” – indicando compra ou venda de um ativo,
com base na comparação entre o valor teórico deste, ou intrínseco, e o seu preço no mercado. Os
analistas de mercado responsáveis por tais recomendações utilizam, frequentemente, a ideia de valor
justo para indicador compra de um ativo, muitas vezes determinado por modelos de fluxo de caixa
descontado, do inglês discounted cash flow (DCF).
Cumpre salientar que a ideia de valor intrínseco se aplica somente a ativos que possuem como
característica a geração de caixa ao longo da sua vida útil. Alguns ativos com características
peculiares não atendem a essa condição. Um excelente exemplo é trazido por Damodaran (2020):
uma obra de Picasso não é um ativo gerador de fluxos de caixa, portanto, não cabe a determinação
do seu preço pelo valor intrínseco. O preço é resultado, na verdade, da percepção de valor que
compradores e vendedores possuem com relação ao ativo.
Finalmente, mas não menos importante, ressaltamos que a ideia de valor intrínseco não
necessariamente se baseia em modelos de fluxo de caixa descontado. Por exemplo, quando o valor
de uma empresa é consequência do valor potencial de venda dos seus ativos – deduzidos da dívida
líquida –, e não do valor presente dos seus fluxos de caixa esperados, o valor intrínseco é resultado
de uma abordagem patrimonial.

3
Mais detalhes sobre startups na unidade 1.4.

9
Figura 1 – Exemplo de ações recomendadas por corretoras de valores mobiliários (abril de 2019)

ação Recomendações

Petrobras (PETR4) 14

Banco do Brasil (BBAS3) 8

Suzano (SUZB3) 7

Braskem (BRKM5) 6

Itaú Unibanco (ITUB4) 6

Pão de Açúcar (PCAR4) 6

IRB Brasil Resseguros (IRBR3) 5

Rumo (RAIL3) 5

Gerdau (GGBR4) 4

Usiminas (USIM5) 4

Fonte: FIGO, Anderson. As ações mais recomendadas para abril, segundo 17 corretoras. Revista Exame, 2 abr. 2019.
Disponível em: <https://exame.abril.com.br/seu-dinheiro/as-acoes-mais-recomendadas-para-abril-segundo-17-
corretoras>. Acesso em: 12 abr. 2020.

Risco, retorno requerido e custo de oportunidade

Uma ideia fundamental no processo de avaliação de empresas é a de que a taxa de desconto
dos fluxos de caixa futuros de um ativo deve ser proporcional ao seu risco. Dito de outra maneira,
quanto mais arriscado for o negócio ou o projeto avaliado, maior será a taxa de retorno requerida
pelos financiadores de capital, seja capital de terceiros, seja capital próprio. Analogamente, a taxa
requerida de retorno equivale ao custo de capital ou à taxa de desconto utilizada para trazer fluxos
de caixa esperados para a data de hoje. Finalmente, está a ideia de custo de oportunidade: projetos
de mesmo risco devem ser descontados a uma mesma taxa, sob pena de arbitragem.
Portanto, o avaliador de empresas deve trazer a valor presente os fluxos de caixa esperados do
negócio com base em uma taxa de desconto compatível com o risco daqueles fluxos de caixa. Esse
risco pode ser entendido como o retorno requerido por potenciais investidores para aquele projeto.
Quanto mais arriscados forem os fluxos de caixa avaliados, maior vai ser a “penalização” que os
fluxos esperados receberão: para qualquer valor monetário positivo no futuro, uma maior taxa de
desconto implica um menor valor presente, isto é, valor hoje.

10
Qual fluxo de caixa considerar?
Há dois tipos de fluxo de caixa a se considerar no momento da avaliação. A sua escolha vai
depender da abordagem do analista e das particularidades do caso concreto. O primeiro é o fluxo
de caixa da empresa, que é o fluxo de caixa total gerado pelo negócio, antes do pagamento dos
detentores de capital. Por exemplo, antes do pagamento de principal e juros da dívida, devidos aos
credores da firma. Já o segundo diz respeito ao fluxo de caixa dos acionistas. Somente os fluxos de
caixa destinados aos beneficiários residuais da empresa – também conhecidos como acionistas,
donos ou cotistas –, o que ocorre por meio do pagamento de dividendos.4
Enquanto o primeiro tipo de fluxo de caixa – o fluxo de caixa livre da firma ou free cash
flow to the firm (FCFF) – é indicado para a avaliação da empresa como um todo, o segundo – o
fluxo de caixa livre ao acionista ou free cash flow to the equity (FCFE) – é indicado para a avaliação
do equity ou patrimônio líquido da empresa. É importante destacar que, se a escolha do analista
for por utilizar o FCFF, a taxa de desconto dos fluxos de caixa deve ser o custo de capital da firma
como um todo – o custo médio ponderado de capital (CMPE) ou, ainda, WACC, sigla para
weighted average cost of capital. Reciprocamente, se o avaliador utilizar o FCFE no numerador, a
taxa de desconto utilizada deve ser o custo de capital próprio da empresa, independentemente de
como a empresa é financiada – proporção de dívida e capital próprio, também conhecido como
estrutura de capital.

Principais modelos de avaliação

Uma vez definido que fluxo de caixa considerar, é momento de começar a pensar em que
modelo de avaliação se encaixa melhor, tendo em vista as peculiaridades da firma e do setor.
Diversas referências sinalizam três principais classes de modelos de avaliação (BERK; DeMARZO,
2014; ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2011; DAMODARAN, 2020):
 Avaliação pelo valor intrínseco ou “justo” – O valor de um ativo hoje equivale ao valor
presente dos seus fluxos de caixa esperados ao longo da sua vida útil. Envolve três
parâmetros principais: os fluxos de caixa; a vida útil do ativo; e o risco (taxa de desconto).
 Avaliação relativa – A avaliação de um ativo é baseada no quanto o mercado precifica
ativos similares. Em geral, são utilizados múltiplos, tais como a relação preço/lucro (P/L),
preço sobre valor patrimonial (P/VPA), preço sobre lucro antes de despesas financeiras,
impostos, depreciação e amortização (P/EBITDA), entre outros. Ainda, como setores de
atividade econômica possuem, naturalmente, idiossincrasias – tais como diferentes

4
No Brasil, existe ainda a figura dos Juros Sobre o Capital Próprio (JSCP), que, embora tenham tratamento fiscal de juros,
figuram na prática como uma forma alternativa de distribuição de lucro, além dos dividendos.

11
 oportunidades de crescimento, risco e sensibilidade em relação ao ciclo de negócios, por
exemplo – costuma-se comparar uma empresa com os seus pares. O princípio aqui é
comparar “bananas com bananas” e “maçãs com maçãs”.
 Avaliação por opções reais – É um método de avaliação indicado para ativos ou projetos
que possuem algum tipo de opção atrelados a ele. É particularmente apropriado e indicado
em alguns contextos específicos, tais como avaliação de projetos envolvendo recursos
naturais, patentes, etc. Por exemplo: o valor de uma empresa de tecnologia pode depender
de uma aprovação ou não de uma patente requerida, que determinará o seu valor em
algum momento futuro de tempo.

Laudos de avaliação
Um laudo de avaliação é a forma tradicional de apresentação dos resultados de um valuation.
Tal fato decorre tanto da formalidade do processo quanto também das exigências legais. A Lei das
S.A. (Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976), por exemplo, no seu art. 226, assim define a
“Empresa Avaliadora” e a necessidade de apresentação de um laudo de avaliação para operações de
incorporação, fusão e cisão:

Art. 226. As operações de incorporação, fusão e cisão somente poderão ser

efetivadas nas condições aprovadas se os peritos nomeados determinarem que
o valor do patrimônio ou patrimônios líquidos a serem vertidos para a
formação de capital social é, ao menos, igual ao montante do capital a realizar.

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) também orienta o processo de avaliação de

empresas, na medida em que prevê o emprego de determinadas metodologias. A Instrução CVM 361,
no seu Anexo III, dispõe sobre critérios de avaliação econômico-financeira e orienta, em detalhes, a
forma de elaboração dos respectivos laudos, amplamente aceitos pelo mercado de avaliações.
Há, ainda, no que se refere à apresentação de laudo e nas condições para o
desenvolvimento da avaliação, algumas situações que a empresa avaliadora deve declarar, nos
termos da legislação vigente no Brasil:
i. não ser titular, direta ou indiretamente, de qualquer valor mobiliário ou
derivativo referenciado em valor mobiliário de emissão das incorporadas
ou da companhia;
ii. não ter conhecimento de conflito de interesses, direto ou indireto que lhe
diminua a independência necessária ao desempenho de suas funções; e

12
 iii. que as incorporadas, a companhia, seus controladores, acionistas ou
administradores, de nenhuma forma: (a) direcionaram, limitaram,
dificultaram ou praticaram quaisquer atos que tenham ou possam ter
comprometido o acesso, a utilização ou o conhecimento das informações,
bens, documentos ou metodologias de trabalho relevantes para a
qualidade de suas respectivas conclusões, (b) restringiram, de qualquer
forma, a sua capacidade de determinar as conclusões apresentadas de
forma independente, ou (c) determinaram as metodologias utilizadas
para a elaboração do laudo de avaliação do valor econômico das ações das
incorporadas a serem incorporadas pela companhia.

O laudo de avaliação deve também ser claro no(s) método(s) de avaliação utilizado(s), bem como
nas premissas e nas informações incorporadas. Isso inclui, por exemplo, a identificação do uso de dados
históricos ou de projeções, que podem ser baseados em documentos ou em estimativas fornecidas pela
diretoria da empresa avaliada. A empresa avaliadora também não é responsável pelo due diligence ou
auditoria das informações prestadas: é bastante comum nos laudos de avaliação o disclaimer de que a
empresa avaliadora assumiu como verdadeiros e coerentes os dados obtidos para a avaliação.
Alguns elementos são corriqueiramente apresentados nos referidos laudos:
 base de dados históricos e de projeções para a elaboração do fluxo de caixa descontado,
por exemplo, informações sobre receitas, comissões, investimentos, impostos, custos
operacionais, despesas administrativas, despesas comerciais – todos referentes ao negócio
– e indicadores macroeconômicos;
 característica dos dados utilizados para a análise, por exemplo, análise do trimestre versus
last twelve months (LTM);
 perspectivas de evolução do mercado dos produtos alvo do negócio adquirido, fornecidas
pelos administradores da empresa avaliada, e
 discussões com executivos da empresa avaliada em relação às expectativas futuras do
negócio no âmbito Brasil.

Considerações finais
A esta altura, o leitor já deve ter uma noção básica do que é a disciplina Avaliação de Empresas
I e de como as principais abordagens se aplicam a um processo de valuation. Nos próximos módulos,
entraremos mais a fundo no detalhe de algumas etapas, a começar pelo custo de capital, que
corresponde à taxa de desconto pela qual fluxos de caixa devem ser descontados, e varia diretamente
conforme o risco da empresa ou do projeto.

13
BIBLIOGRAFIA
Bibliografia básica
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DAMODARAN, A. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any
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New York: McGraw-Hill/Irwin, 2011.

Biblografia complementar
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Especialização em Gestão Financeira, Universidade de Illinois em Urbana-Champaign. Curso
disponível na plataforma on-line Coursera. 2015. Disponível em: <https://www.coursera.org/
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<http://docs.wixstatic.com/ugd/ecd9be_5855a9b21a8c4fc1abc89a3293abff96.pdf>. Acesso em:
25 abr. 2020.

BUSINESS INSIDER. From Snap to Uber, here are 9 billion-dollar tech companies that still aren't
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DAMODARAN, A. What is the riskfree rate? A search for the basic building block. [s.l.: s.n.], 2008.

DAMODARAN, A. The dark side of valuation: valuing young, distressed, and complex businesses.
New Jersey: FT Press, 2009.

14
DAMODARAN, A. The little book of valuation: how to value a company, pick a stock and profit.
New York: John Wiley & Sons, 2011.

FERNANDEZ, Pablo; APELLÁNIZ, Eduardo de; ACÍN, Javier F. Survey: market risk premium
and risk-free rate used for 81 countries in 2020, 25 mar. 2020. Disponível em:
https://ssrn.com/abstract=3560869 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3560869

HITCHNER, J. Financial valuation: applications and models. New York: John Wiley & Sons, 2017.

MINISTÉRIO DA FAZENDA. Nota técnica nº 64 STN/SEAE/MF, 2007. Disponível em:

<http://www.consultaesic.cgu.gov.br/busca/dados/Lists/Pedido/Attachments/440899/RESPOST
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MINISTÉRIO DA FAZENDA. Metodologia de cálculo do WACC. Brasília, DF, 2018.

PLANCONSULT. Avaliação econômico financeira do negócio de portfólio de medicamentos: método

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SALAZAR, J. N. A.; BENEDICTO, G. C. de. Contabilidade financeira. São Paulo: Cengage

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WELCH, I. Corporate finance. 4. ed. Los Angeles: Ivo Welch, 2017.

15
PROFESSOR-AUTOR
Jéfferson Colombo possui graduação em economia, mestrado
em administração e doutorado em economia aplicada pela
Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS), sendo o último
parcialmente realizado na Universidade de Illinois em Urbana-
Champaign (UIUC). Atualmente, é professor da Escola de Economia
de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV/EESP). Foi professor
de finanças no Instituto Coppead da Universidade Federal do Rio de
Janeiro (UFRJ) entre 2018 e 2019, e analista-pesquisador na Secretaria
de Planejamento do Estado do Rio Grande do Sul entre 2010 e 2018.
Possui experiência no mercado financeiro em instituições como Grupo
Bozano, Simonsen e Itaú Unibanco S/A. É sócio-fundador da Quantis
Consultoria e Assessoria Financeira Ltda., onde já realizou diversos serviços de perícia e avaliação
econômico-financeiros, incluindo valuation de empresas. É membro fundador do International
Finance and Banking Society (IFABS) na América Latina. Possui publicações em periódicos de
economia e finanças nacionais e internacionais, tais como Journal of Corporate Finance,
International Journal of Finance and Economics, International Journal of Economics and Finance e
Revista Brasileira de Finanças (RBFin). Possui experiência na área de economia financeira, com
ênfase em finanças empíricas, mercado de capitais e ciclos econômicos.

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