Pgina 1

1
Prefacio
Permtanme comenzar este prlogo con una confesin de algunos de mis
propios prejuicios. En primer lugar,
creen que la teora y los modelos que derivan de sta deben ofrecer las
herramientas para
comprender, analizar y resolver problemas. La prueba de un modelo o teora
entonces no debera ser
basado en su elegancia, pero en su utilidad en la resolucin de problemas. En
segundo lugar, hay poco en
la teora financiera corporativa que es nuevo y revolucionario. Los principios
bsicos de la empresa
finanzas son el sentido comn y han cambiado poco con el tiempo. Eso no
debera ser
sorprendente. Finanzas corporativas es slo unas pocas dcadas, y la gente ha
estado funcionando
empresas durante miles de aos; sera excesivamente presuntuoso de nosotros
a creer
que estaban en la oscuridad hasta que tericos de las finanzas corporativas
vinieron y les dijeron lo que
para hacer. Para ser justos, es cierto que la teora financiera de las empresas ha
hecho avances en la toma de
principios de sentido comn y proporcionar estructura, pero estos avances han
sido principalmente
en los detalles. La lnea de la historia en la financiacin empresarial se ha
mantenido notablemente constante
con el tiempo.
Hablando de lneas de la historia me permite establecer el primer tema de
este libro. Este libro
cuenta una historia, que bsicamente resume la opinin de finanzas
corporativas del mundo. Ella
clasifica todas las decisiones tomadas por cualquier negocio en tres grupos:
las decisiones sobre dnde
invertir los recursos o fondos que la empresa ha planteado, ya sea interna o
externamente
(La decisin de inversin), las decisiones sobre dnde y cmo recaudar fondos
para financiar estos
inversiones (la decisin de financiacin), y las decisiones sobre cunto y en
qu forma
devolver los fondos a los propietarios (la decisin de dividendos). Como yo lo
veo, los primeros principios de
finanzas corporativas se puede resumir en la Figura 1, que tambin traza un
mapa del sitio para la

libro. Cada seccin de este libro se refiere a una parte de la imagen, y cada
captulo es
introducido con l, con nfasis en la porcin que ser analizada en ese
captulo.
(Tenga en cuenta los nmeros de captulos debajo de cada seccin). Dicho de
otra manera, no hay secciones de
este libro que no tienen su origen en este marco.
Page 2

2
Figura 1 Corporate Finance: Primeros Principios
Como te ves en el captulo de esquema para el libro, probablemente te
preguntes
donde los captulos sobre el valor actual, de valoracin de opciones y precios
de bonos son, as como la
captulos sobre la gestin financiera a corto plazo, capital de trabajo y las
finanzas internacionales.
La primera serie de captulos, que yo clasificara como "herramientas"
captulos, estn contenidos en los apndices, y yo relegados
all no porque piensan que no son importantes, pero
porque quiero que el enfoque para permanecer en la lnea de la historia. Es
importante
que entendemos el concepto de valor temporal del dinero, pero slo
en el contexto de la medicin de rendimiento de las inversiones mejor y
la valoracin de los negocios. Teora de valoracin de opciones es elegante y
ofrece
ideas impresionantes, pero slo en el contexto de mirar opciones incorporadas
en los proyectos
e instrumentos financieros como los bonos convertibles.
El segundo conjunto de los captulos I exclu por una razn muy
diferente. Como yo lo veo, la
principios bsicos de cundo y cunto se debe invertir en el inventario, o
cmo
generosa sus condiciones de crdito deben ser, no son diferentes de los
principios bsicos que
aplicar si ests construyendo una planta o la compra de equipo o la apertura
de una nueva tienda. Poner
Page 3

3
de otra manera, no hay ninguna base lgica para la diferenciacin entre las
inversiones en la
Este ltimo (que en la mayora de los libros de finanzas corporativas est
cubierto en el presupuesto de capital

captulos) y la antigua (que se consideran en los captulos de capital de

trabajo). Usted
debe invertir en cualquiera de los dos, si y slo si los rendimientos de la
inversin superan el obstculo
tasa de la inversin; el hecho de la que es a corto plazo y el otro es a largo
plazo es
irrelevante. Lo mismo se puede decir de las finanzas internacionales. En caso
de que la inversin
o principios de financiacin sean diferentes slo porque una empresa est
considerando una inversin
en Tailandia y los flujos de efectivo estn en baht tailands en lugar de en los
Estados Unidos, donde el
los flujos de efectivo en dlares? Yo no lo creo, y en mi opinin, la separacin
de las decisiones
slo deja a los lectores con esa impresin. Por ltimo, la mayora de los libros
de finanzas corporativas que tienen
captulos sobre la gestin de pequeas empresas y la gestin privada firme los
utilizan para ilustrar
las diferencias entre estas empresas y las grandes empresas que cotizan en
bolsa ms convencionales
utilizado en los otros captulos. Aunque existen tales diferencias, los puntos
comunes entre
diferentes tipos de empresas muy abruman las diferencias, ofreciendo un
testimonio de la
consistencia interna de las finanzas corporativas. En resumen, el segundo tema
de este libro es
el nfasis en la universalidad de los principios financieros de las empresas a
travs de diferentes empresas,
en los diferentes mercados, ya travs de diferentes tipos de
decisiones.
La forma en que han tratado de llevar esta universalidad
a la vida es mediante el uso de cinco empresas a travs del libro de
ilustrar cada concepto; que incluyen una gran, pblicamente
negociado corporacin estadounidense (Disney); una pequea empresa de
productos bsicos de los mercados emergentes
(Aracruz Celulose, un brasileo de papel y pulpa de empresa); una
manufacturera de la India
empresa que forma parte de un grupo familiar (Tata Chemicals), una firma de
servicios financieros
(Deutsche Bank); y una pequea empresa privada (Bookscape, un
independiente de Nueva York
Librera de la ciudad). Aunque la idea de utilizar empresas reales para ilustrar
la teora es
nueva ni revolucionaria, hay dos diferencias fundamentales en la forma en que
se utilizan en

este libro. En primer lugar, estas empresas se analizan todos los aspectos de
las finanzas corporativas
introducido aqu, en lugar de slo selectivamente en algunos captulos. En
consecuencia, el lector
puede ver para l o ella las similitudes y las diferencias en la forma de
inversin,
financiamiento y dividendos principios se aplican a cuatro empresas muy
diferentes. En segundo lugar, lo hago
Pgina 4

4
no considerar que se trata de un libro en el que se utilizan las aplicaciones
para ilustrar la teora, sino un libro
donde la teora se presenta como un complemento de las ilustraciones. De
hecho, la inversin de nuevo
a mi analoga anterior de la teora de proporcionar las herramientas para la
comprensin de los problemas, se trata de una
reserva donde la resolucin de problemas es el centro de las herramientas y
permanecer en el fondo.
Lectura a travs de la teora y las aplicaciones pueden ser instructivo e incluso
interesante, pero no hay sustituto para la realidad probando cosas para llevar a
casa, tanto la
fortalezas y debilidades de las finanzas corporativas. Hay varias maneras que
he hecho esta
reservar una herramienta para el aprendizaje activo. Uno es para
introducir cuestiones conceptuales a intervalos regulares
que invitan respuestas del lector. Como ejemplo, considere la siguiente
ilustracin
del captulo 7:
7.2. Los efectos de la diversificacin de capitalista de riesgo
Usted est comparando los rendimientos requeridos de dos inversores de
capital riesgo que estn interesados en
invertir en la misma empresa de software. Todo su capital de uno ha invertido
en slo software
empresas, mientras que el otro ha invertido su capital en las Pequeas
empresas en una variedad de
empresas. Cul de estos dos tendr la mayor tasa de rendimiento requerida?

El capitalista de riesgo que se invierte slo en empresas de software.

El capitalista de riesgo que se invierte en una variedad de negocios.

No se puede responder sin ms informacin.

Esta pregunta est diseada para comprobar en un concepto introducido en un
captulo anterior

sobre el riesgo y la rentabilidad de la diferencia entre el riesgo que puede ser

eliminada mediante la celebracin de un
cartera diversificada y el riesgo de que no y luego se puede conectar a la
pregunta de cmo una
negocio que buscan fondos de un capitalista de riesgo podra verse afectado
por esta percepcin de
riesgo. La respuesta a esta pregunta a su vez expondr al lector a ms
preguntas sobre
si el capital de riesgo en el futuro estar a cargo de los fondos diversificados y
qu
inversor de capital riesgo especializada (que invierte en uno
sector solo) que tenga que hacer para sobrevivir en tal
medio ambiente. Esto permitir que los lectores vean lo que, para
m al menos, es uno de los aspectos ms interesantes de
finanzas corporativas su capacidad para proporcionar un
Page 5

5
marco que se puede utilizar para dar sentido a los acontecimientos que ocurren
a nuestro alrededor todos los das
y hacer previsiones razonables sobre las direcciones futuras.
La segunda experiencia activa en este libro se encuentra en los estudios de
casos en vivo en el
final de cada captulo. Estos estudios de caso esencialmente toman los
conceptos introducidos en la
captulo y proporcionar un marco para su aplicacin a cualquier empresa el
lector elige.
Tambin se proporcionan directrices sobre dnde obtener la informacin para
responder a las preguntas.
Aunque la financiacin empresarial proporciona una coherencia interna y
directa
plantilla para el anlisis de cualquier empresa, la informacin es
claramente el lubricante que nos permite hacer el anlisis.
Hay tres pasos en el procesamiento de informacin
la adquisicin de la informacin, filtrando lo que es til
de lo que no, y mantener la informacin
actualizado. Aceptar las limitaciones de la pgina impresa en todos estos
aspectos, he puesto
el poder de la informacin en lnea a utilizar de varias maneras.
1. Los estudios de casos que requieren la informacin se acompaan de
enlaces a sitios web
que llevan esta informacin.
2. Los conjuntos de datos que son difciles de obtener a travs de Internet o
son especficos de este libro,

tales como las versiones actualizadas de las tablas, estn disponibles en mi

propio sitio web
(Www.damodaran.com) y estn integrados en el libro. Como ejemplo, la tabla
que contiene los rendimientos de dividendos y ratios de pago de los sectores
de la industria para los ms
trimestre reciente se hace referencia en el captulo 9 de la siguiente manera:
Hay un conjunto de datos en lnea que resume los rendimientos de dividendos
y ratios de pago para
Empresas de Estados Unidos, clasificados por sector.
Se puede llegar a esta tabla, vaya a la pgina web para el libro y la
comprobacin de
conjuntos de datos previstos en el captulo 9.
3. Las hojas de clculo utilizados para analizar las firmas en el libro tambin
estn disponibles en mi Web
sitio y estn referidos en el libro. Por ejemplo, la hoja de clculo utiliza para
estimar la
ratio de deuda ptimo para Disney en el captulo 8 se hace referencia a la
forma siguiente:
Page 6

6
Capstru.xls: Esta hoja de clculo le permite calcular la firma ptimo ratio de
deuda
valorar para cualquier empresa, utilizando la misma informacin utilizada
para Disney. Se ha actualizado
indicadores de cobertura de inters y los mrgenes incorporados.
Al igual que en el conjunto de datos lista anterior, usted puede conseguir esta
hoja de clculo por ir a la
sitio web para el libro y la comprobacin bajo las hojas de clculo en el
captulo 8.
Para aquellos de ustedes han ledo las dos primeras ediciones de este libro,
gran parte de lo que tengo
dicho en este prefacio debera estar familiarizado. Pero hay tres lugares donde
se encuentra este
reservar a ser diferente:
a. Para bien o para mal, la crisis bancaria y de mercado de 2008 ha dejado
heridas duraderas
en nuestra psique como inversores y sacudido algunas de nuestras creencias
fundamentales en la manera de
estimar nmeros clave y acercarse compensaciones fundamentales. He tratado
de adaptar
algo de lo que he aprendido acerca de las primas de riesgo de renta variable y
los costos de dificultades de
la deuda en la discusin.

b. Siempre he sido escptico acerca de las finanzas del comportamiento, pero

creo que la zona tiene
algunas ideas muy interesantes sobre cmo se comportan los gerentes que
ignoramos a nuestro propio
peligro. He hecho mi primera incursin en la incorporacin de algunos de los
trabajos en
financiacin de comportamiento en las decisiones de inversin, financiacin y
dividendos.
Como me puse a escribir este libro, tena dos objetivos en mente. Una era la
de escribir un libro que
no slo refleja la manera que enseo las finanzas corporativas en un aula pero,
ms importante,
transmite la fascinacin y el disfrute salgo del tema en cuestin. El segundo
fue
escribir un libro para los profesionales que los estudiantes encontraran til, en
lugar de a la inversa
alrededor. No s si he logrado plenamente, ya sea objetiva, pero s s
Tuve una inmensa cantidad de diversin tratando. Espero que t tambin!
Pgina 7

1.1
1
CAPTULO 1
LAS BASES
Es todo finanzas corporativas.
Mi visin imparcial del mundo
Cada decisin tomada en un negocio tiene implicaciones financieras, y
cualquier decisin
que implica el uso de dinero es una decisin financiera de las
empresas. Definida en trminos generales,
todo lo que hace una empresa que est debajo de la rbrica de las finanzas
corporativas. Es, de hecho,
lamentable que an llamamos el tema de finanzas corporativas, ya que sugiere
que muchos
observadores un enfoque en cmo las grandes corporaciones tomar decisiones
financieras y parece
excluir a los pequeos y privados a las empresas de su mbito de
competencia. A ttulo ms apropiado para este
libro sera Finanzas, porque los principios bsicos siguen siendo los mismos,
ya sea
uno mira a las grandes empresas que cotizan en bolsa, o pequeas empresas,
de gestin privada. Todas las empresas
que invertir sus recursos de manera inteligente, encontrar el tipo adecuado y
mezclar de financiamiento para financiar

estas inversiones y el rendimiento efectivo a los propietarios si no son lo

suficientemente buenos
inversiones.
En este captulo, vamos a sentar las bases para el resto del libro haciendo una
lista de la
tres principios fundamentales que subyacen en las finanzas corporativas, la
inversin, la financiacin,
y en principios y dividendos el objetivo de maximizacin del valor de la
empresa que est en el corazn
de la teora financiera de las empresas.
La Firma: Structural Set-Up
En los captulos que siguen, vamos a utilizar la firma genrica para referirse a
cualquier tipo de negocio,
grande o pequeo, industrial o de servicios, pblicos o privados. Por lo tanto,
una tienda de abarrotes de la esquina
y Microsoft son las dos empresas.
Las inversiones de la empresa se denominan genricamente activos. Aunque
los activos son a menudo
categorizado por contadores en activos fijos, que son los activos de larga
duracin, y actuales,
que son a corto plazo, preferimos una categorizacin diferente. Los activos
que la empresa tiene
ya invertido en los llamados activos en el lugar, mientras que los activos que
la empresa es
Pgina 8

1.2
2
espera que invertir en el futuro se llaman activos de crecimiento. Aunque
pueda parecer extrao
que una empresa puede obtener el valor de las inversiones no ha hecho
todava, las empresas de alto crecimiento tienen la
mayor parte de su valor de estas inversiones todava-a-ser-hechas.
Para financiar estos activos, la empresa puede obtener dinero de dos
fuentes. Puede aumentar
fondos de inversores o entidades financieras por los inversores prometiendo
una demanda fija
(Pago de intereses) en los flujos generados por los activos, con un limitado o
ningn papel en
la gestin del da a da del negocio. Clasificamos este tipo de financiamiento
como deuda.
Alternativamente, se puede ofrecer un derecho residual sobre los flujos de
efectivo (es decir, los inversores pueden obtener lo
que queda despus de los pagos de intereses se han hecho) y un papel mucho
mayor en el

funcionamiento de la empresa. Llamamos a este patrimonio. Tenga en cuenta

que estas definiciones son de carcter general
suficiente para cubrir tanto las empresas privadas, donde la deuda puede tomar
la forma de prstamos bancarios y
la equidad es propio dinero de los propietarios, as como las empresas que
cotizan en bolsa, donde la empresa
pueden emitir bonos (para elevar la deuda) y acciones ordinarias (para elevar
el capital).
Por lo tanto, en esta etapa, podemos disear el balance financiero de una
empresa de la siguiente manera:
Volveremos este marco en varias ocasiones a travs de este libro.
Primeros Principios
Cada disciplina tiene primeros principios que rigen y guan todo lo que se
hecho dentro de ella. Todas las finanzas corporativas se basa en tres
principios, que llamaremos,
ms bien poca imaginacin, el principio de la inversin, el principio de la
financiacin, y el dividendo
principio. El principio de la inversin determina que las empresas invierten
sus recursos,
el principio de financiacin gobierna la combinacin de financiacin utilizado
para financiar estas inversiones, y
el principio dividendo responde a la pregunta de cunto ganancias deben ser
reinvertidos
de nuevo en el negocio y cunto vuelto a los propietarios de la empresa. Estos
ncleo
principios de finanzas corporativas pueden enunciarse de la siguiente manera:
Page 9

1.3
3
El principio de inversin: Invierte en activos y proyectos que generan un
mayor retorno
que el umbral mnimo de rentabilidad mnima aceptable. La tasa de corte debe
ser mayor para las ms arriesgadas
proyectos y reflejar la combinacin de financiamiento fondos utilizadospropietarios (capital) o
dinero prestado (deuda). Los rendimientos de los proyectos deben ser medidos
con base en flujos de efectivo
generada y el calendario de estos flujos de efectivo; tambin deben tener en
cuenta tanto positiva
y los efectos secundarios negativos de estos proyectos.
El principio de Financiamiento: Elija una combinacin de financiamiento
(deuda y capital) que maximiza
el valor de las inversiones realizadas y coincide con el financiamiento a la
naturaleza de los activos

financiada.
El principio de Dividendos: Si no hay suficientes inversiones que se ganan
la tasa de corte,
devolver el dinero a los propietarios de la empresa. En el caso de una empresa
que cotiza en bolsa, la
forma de la devolucin -Dividendos o recompras de acciones, se depender de
lo que los accionistas
prefiere.
Al tomar decisiones de inversin, financiacin y dividendos, las finanzas
corporativas es
una sola mente sobre el objetivo final, que se supone que es la maximizacin
del valor
de la empresa. Estos primeros principios constituyen la base de la cual vamos
a extraer el
numerosos modelos y teoras que componen la financiacin empresarial
moderna, sino que tambin son
principios de sentido comn. Es increble arrogancia de nuestra parte suponer
que hasta corporativa
finanzas fue desarrollado como una disciplina coherente que comenz hace
apenas unas dcadas, la gente
que diriga las empresas toman las decisiones al azar sin principios que rigen
su pensamiento.
Bueno empresarios a travs de los siglos siempre han reconocido la
importancia de estos
principios primero y adherido a ellos, aunque sea de forma intuitiva. De
hecho, una de las ironas de la
los ltimos tiempos es que muchos directivos de grandes y presumiblemente
sofisticadas empresas con
el acceso a la ltima tecnologa de finanzas corporativas han perdido de vista
estos principios bsicos.
El objetivo de la empresa
Ninguna disciplina puede desarrollar coherentemente en el tiempo sin un
objetivo unificador. La
el crecimiento de la teora financiera de las empresas se puede remontar a la
eleccin de un nico objetivo y
el desarrollo de modelos construido alrededor de este objetivo. El objetivo
convencional en
la teora financiera corporativa hora de tomar decisiones es maximizar el valor
de la
negocio o empresa. En consecuencia, cualquier decisin (inversin,
financiera, o dividendos) que
Pgina 10

1.4
4

aumenta el valor de una empresa se considera una buena, mientras que uno
que reduce empresa
valor se considera pobre. Aunque la eleccin de un objetivo singular ha
proporcionado
finanzas corporativas con un tema unificador y consistencia interna, que tiene
un costo. A
la medida en que uno compra en este objetivo, gran parte de lo que la teora
financiera de las empresas
depsitos tiene sentido. En la medida en que este objetivo es defectuoso, sin
embargo, se puede argumentar
que la teora construida sobre el mismo est viciado tambin. Muchos de los
desacuerdos entre las empresas
tericos y otros financieros (acadmicos, as como los profesionales) se
pueden remontar a
fundamentalmente diferentes puntos de vista sobre el objetivo correcto para
un negocio. Por ejemplo,
hay algunos crticos de finanzas corporativas que argumentan que las
empresas deben tener mltiples
objetivos, donde una variedad de intereses (accionistas, el trabajo, los clientes)
se cumplen, y hay
otros que tendran las empresas se centran en lo que ven como ms simple y
directa
objetivos, como la cuota de mercado o la rentabilidad.
Dada la importancia de este objetivo, tanto para el desarrollo y la
aplicabilidad de la teora financiera de las empresas, es importante que
examinemos mucho ms
con cuidado y tratar algunas de las preocupaciones muy reales y crticas que
ha cosechado: Es
supone que lo que los accionistas hacen en su propio inters est tambin en el
inters superior
la empresa, que depende a veces de la existencia de mercados eficientes, y es
a menudo
ciegos a los costos sociales asociados con la maximizacin del valor. En el
prximo captulo,
considerar estas y otras cuestiones y comparar la maximizacin valor de la
empresa a la alternativa
objetivos.
El Principio de Inversiones
Las empresas tienen escasos recursos que deben estar
reparten entre las necesidades de la competencia. El primero y
la funcin ms importante de la teora financiera corporativa es
proporcionar un marco para que las empresas tomen esta decisin
sabiamente. De acuerdo con ello, definimos las decisiones de inversin para
incluir no slo los que crean

ingresos y beneficios (como la introduccin de una nueva lnea de productos o

la ampliacin en un nuevo
mercado), sino tambin las que ahorrar dinero (como la construccin de un
nuevo y ms eficiente
sistema de distribucin). Adems, se argumenta que las decisiones sobre
cunto y qu
inventario de mantener y si, y cunto crdito a conceder a los clientes que son
Tasa Mnima: Una tasa de corte es un
tasa de retorno mnima aceptable para
invertir recursos en una nueva inversin.
Pgina 11

1.5
5
tradicionalmente clasificados como trabajar decisiones de capital, son en
ltima instancia las decisiones de inversin
tambin. En el otro extremo del espectro, las decisiones estratgicas amplias
con respecto a qu
mercados para entrar y las adquisiciones de otras compaas tambin pueden
considerarse
las decisiones de inversin.
Finanzas corporativas intenta medir el retorno de una inversin propuesta
decisin y compararla con un umbral mnimo de rentabilidad mnima
aceptable para decidir si el
proyecto es aceptable. La tasa de corte se tiene que establecer mayores para
proyectos ms arriesgados y tiene que
reflejar la mezcla de financiacin utilizado, es decir, el dinero, los fondos de
los propietarios (capital) o en prstamo (deuda).
En el captulo 3, comenzamos este proceso mediante la definicin de riesgos y
el desarrollo de un procedimiento para
la medicin del riesgo. En el captulo 4, nos ocupamos de convertir esta
medida de riesgo en una tasa de corte,
es decir, una tasa de retorno mnima aceptable, tanto para negocios enteros y
para el individuo
inversiones.
Despus de haber establecido la tasa de corte, dirigimos nuestra atencin a la
medicin de la rentabilidad
en una inversin. En el captulo 5 se evala tres formas alternativas de
medicin VUELTA a
ganancias convencionales de contabilidad, flujos de efectivo y flujo de
efectivo ponderado en el tiempo (en el que
tener en cuenta tanto el tamao de los flujos de caja son y cuando se anticipan
a entrar). En
Captulo 6 consideramos algunos de los costos secundarios potenciales que
podran no ser capturados en cualquier

de estas medidas, incluidos los gastos que se pueden crear para las inversiones
existentes mediante la adopcin de
una nueva inversin y secundarios beneficios, como las opciones para entrar
en nuevos mercados y para ampliar
lneas de productos que pueden ser incorporados en las nuevas inversiones, y
las sinergias, especialmente cuando
la nueva inversin es la adquisicin de otra empresa.
El Principio de Financiamiento
Todas las empresas, sin importar lo grande y complejo, es financiado en
ltima instancia, con una mezcla
de dinero prestado (deuda) y los fondos de los propietarios (capital). Con un
comercio pblicamente firma, la deuda
puede tomar la forma de bonos y acciones suele ser acciones ordinarias. En
una empresa privada,
es ms probable que sean los prstamos bancarios y los ahorros de un
propietario representan el patrimonio de la deuda. A pesar de que
considerar la combinacin existente de deuda y capital y sus implicaciones
para el mnimo
tasa de rendimiento mnimo aceptable como parte del principio de inversin,
tiramos abierta la cuestin de
si la mezcla existente es el ms adecuado en la seccin principio de
financiacin. Puede
ser limitaciones del mundo real de regulacin y de otro tipo sobre la mezcla de
financiamiento que una empresa puede
Pgina 12

1.6
6
utilizar, pero hay un amplio margen para la flexibilidad dentro de estas
limitaciones. Comenzamos esta seccin
en el captulo 7, al observar la gama de opciones que existen para las
empresas privadas y
que cotiza en bolsa las empresas entre deuda y capital. Pasamos luego a la
cuestin de si
la mezcla existente de financiacin utilizado por una empresa es ptima, dada
la funcin objetivo
de maximizar el valor de la empresa, en el captulo 8. Aunque el equilibrio
entre los beneficios y
costos de los prstamos se establecen en trminos cualitativos primero,
nosotros tambin miramos cuantitativa
enfoques para llegar a la combinacin ptima en el captulo 8. En el primer
enfoque, examinamos
las condiciones especficas en las que la combinacin ptima de financiacin
es el que minimiza

la tasa crtica de rentabilidad mnima aceptable. En el segundo enfoque, nos

fijamos en los efectos sobre
valor de la empresa de cambiar la combinacin de financiamiento.
Cuando la mezcla ptima de financiacin es diferente de la existente, hacemos
un mapa fuera
las mejores maneras de llegar desde donde estamos (la mezcla actual) a donde
nos gustara
ser (el ptimo) en el captulo 9, teniendo en cuenta las oportunidades de
inversin que la empresa
tiene y la necesidad de respuestas oportunas, ya sea porque la empresa es un
objetivo de adquisicin o
bajo la amenaza de la bancarrota. Habiendo descrito la combinacin de
financiamiento ptima, dirigimos nuestra
atencin al tipo de financiacin de una empresa debe utilizar, como si debe ser
a largo plazo oa corto plazo, si los pagos de la financiacin deben ser fijas o
variable y si la variable, lo que debera ser una funcin de. Usando una
proposicin bsica de que una
firma minimizar su riesgo de la financiacin y maximizar su capacidad de
utilizar prestado
fondos si puede coincidir con los flujos de caja de la deuda a los flujos de
efectivo en ser los activos
financiado, diseamos el instrumento de financiacin perfecto para una
firma. Luego aadimos adicional
consideraciones relativas a los impuestos y monitores externos (analistas de
investigacin de la equidad y
las agencias de calificacin) y llegan a conclusiones slidas sobre el diseo de
la financiacin.
El Principio de Dividendos
La mayora de las empresas, sin duda, le gustara tener una inversin ilimitada
oportunidades que producen rendimientos superiores a sus tasas crticas de
rentabilidad, pero todas las empresas a crecer y
madura. Como consecuencia de ello, cada negocio que prospera alcanza una
etapa de su vida cuando el
los flujos de caja generados por las inversiones existentes es mayor que los
fondos necesarios para asumir
buenas inversiones. En ese momento, este negocio tiene que encontrar la
forma de devolver el exceso
dinero en efectivo a los propietarios en las empresas privadas, esto slo puede
implicar la retirada de un propietario
Pgina 13

1.7
7
parte de sus fondos de la empresa. En una sociedad que cotiza en bolsa, esta
voluntad

implicar el pago de dividendos o recomprar acciones. Tenga en cuenta que las

empresas que no elijan
devolver efectivo a los propietarios se acumulan saldos en efectivo que crecen
con el tiempo. Por lo tanto, el anlisis de
si, y cunto dinero debe ser devuelto a los propietarios de una empresa es el
equivalente
de pedir (y responder) la cuestin de la cantidad de dinero acumulado en una
empresa es demasiado
mucho dinero en efectivo.
En el captulo 10, se introduce el equilibrio bsico que determina si efectivo
se debe dejar en un negocio o fuera de ella. Para los accionistas de las
empresas que cotizan en bolsa,
tomamos nota de que esta decisin es fundamentalmente de si confa en los
administradores de la
las empresas con su dinero, y gran parte de esta confianza se basa en lo bien
que estos gerentes tienen
invertido fondos en el pasado. En el captulo 11, tenemos en cuenta las
opciones disponibles para una empresa a
devolver bienes a sus propietarios-dividendos, recompra de acciones y spinoffs-e investigar
cmo escoger entre estas opciones.
Decisiones Financieras Corporativas, valor de la empresa, y Value Equity
Si la funcin objetivo en finanzas corporativas es maximizar valor de la
empresa, se sigue
que valor de la empresa debe estar vinculada a las tres decisiones de finanzas
corporativas outlinedde inversin, financiamiento y dividendos decisiones. El vnculo entre estas
decisiones y firme
valor puede ser hecha por reconociendo que el valor de una empresa es el
valor actual de su
flujos de caja esperados, descontados volver a una tasa que refleje tanto el
riesgo de la
los proyectos de la empresa y la combinacin de financiamiento utilizado
para financiarlos. Forman Inversores
expectativas sobre flujos de efectivo futuros basados en los flujos de caja
actuales observados y esperados
el crecimiento futuro, que a su vez depende de la calidad de los proyectos de
la empresa (su inversin
decisiones) y el importe reinvertido en el negocio (sus decisiones de
dividendos). La
las decisiones de financiacin afectan el valor de una empresa a travs tanto
de la tasa de descuento y
potencialmente a travs de los flujos de caja esperados.
Esta formulacin ordenada de valor se pone a prueba por las interacciones
entre la

de inversin, financiamiento y dividendos decisiones y los conflictos de

intereses que surgen
entre accionistas y acreedores de la empresa, por un lado, y los accionistas y
gerentes, por el otro. Introducimos los modelos bsicos disponibles para
valorar una empresa y su
la equidad en el captulo 12, y relacionarlos de nuevo a las decisiones de
gestin de la inversin,
Pgina 14

1.8
8
y la poltica de dividendos financiera. En el proceso, se analizan los
determinantes de valor y
cmo las empresas pueden aumentar su valor.
Un mundo real Enfoque
La proliferacin de noticias e informacin sobre las empresas del mundo real
haciendo
decisiones cada da sugiere que no necesitamos utilizar ejemplos hipotticos a
ilustrar los principios de las finanzas corporativas. Usaremos cinco negocios a
travs de este
reserva para hacer que nuestros puntos acerca de la poltica financiera de las
empresas:
1. Corporacin Disney: Disney Corporation es una empresa que cotiza en
bolsa con las tenencias de ancho
en entretenimiento y medios de comunicacin. La mayora de personas en
todo el mundo reconocen el Mickey
Logo Mouse y han odo hablar o visitado un parque temtico de Disney o
visto algunos o todos
de la animacin de Disney pelculas clsicas, pero es una sociedad mucho ms
diversificada
que la mayora de la gente piensa. Tenencias de Disney incluyen lnea de
cruceros, bienes races (en el
Forma de las acciones en tiempo y alquiler de propiedades en la Florida y
Carolina del Sur), la televisin
(Cable Disney, ABC y ESPN), publicaciones, estudios de cine (Miramax,
Pixar y
Disney) y productos de consumo. Disney ayudar a ilustrar las decisiones que
los grandes
mltiples empresas y corporaciones multinacionales tienen que hacer, ya que
se enfrentan a la
decisiones Dnde financieros corporativos convencionales qu
invertimos? Cmo financiamos
estas inversiones? Cunto nos volvemos a nuestros accionistas?
2. Bookscape Libros: Esta empresa es una librera independiente de propiedad
privada en Nueva

Ciudad de York, uno de los pocos que quedan despus de la invasin de las
cadenas de libreras, como
Barnes and Noble y Borders. Tomaremos Bookscape Libros a travs del
corporativo
proceso de toma de decisiones financieras para ilustrar algunos de los
problemas que surgen cuando
mirando a las pequeas empresas con propietarios privados.
3. Aracruz Celulose: Aracruz Celulose es una empresa brasilea que produce
celulosa de eucalipto
y opera sus propias plantas de celulosa, plantas electroqumicas y terminales
portuarias. Aunque
que comercializa sus productos en todo el mundo para la fabricacin de papel
de alta calidad, utilizamos
para ilustrar algunas de las preguntas que tienen que ser tratados en el anlisis
de un
empresa que es altamente dependiente de los precios de los productos bsicos
- papel y celulosa, en este
ejemplo, y opera en un entorno donde la inflacin es alta y voltil y el
propia economa est en transicin.
Pgina 15

1.9
9
4. Deutsche Bank: Deutsche Bank es el banco comercial lder en Alemania y
es
Tambin un jugador lder en banca de inversin. Vamos a utilizar el Deutsche
Bank para ilustrar
algunos de los asuntos que el surgir cuando una empresa de servicios
financieros tiene que hacer la inversin,
financiamiento y dividendos decisiones. Dado que los bancos estn muy
regulados instituciones, lo har
Tambin servir para ilustrar las limitaciones y oportunidades creadas por el
regulador
marco.
5. Tata Chemicals: Tata Chemicals es una empresa involucrada en la industria
qumica y de fertilizantes
negocio y es parte de una de las mayores empresas del grupo de la familia de
la India, el Tata
Grupo, con participaciones en empresas de tecnologa, manufactura y
servicios. En
Adems de lo que nos permite mirar a cuestiones especficas de las empresas
manufactureras, Tata
Productos qumicos tambin nos dar la oportunidad de examinar cmo las
empresas que forman parte de
grupos ms grandes toman decisiones de finanzas corporativas.

Vamos a ver todos los aspectos de la financiacin a travs de los ojos de las
cinco empresas, a veces
dibujar contrastes entre las empresas, pero ms a menudo para mostrar lo
mucho que compartir.
Una Gua de Recursos
Para que el aprendizaje en este libro tan interactivo y actual posible, nos
emplear una variedad de dispositivos.
Este icono indica que los programas de hojas de clculo se pueden utilizar
para hacer algunas de las
anlisis que se presenta. Por ejemplo, hay hojas de clculo que calculan la
combinacin de financiamiento ptima para una empresa, as como las hojas
de clculo de valoracin.
Este smbolo marca el segundo dispositivo de apoyo: datos actualizados sobre
algunas de las
insumos que necesitamos y utilizamos en nuestro anlisis que est disponible
en lnea para este libro. Por lo tanto,
cuando estimamos los parmetros de riesgo para las empresas, vamos a llamar
la atencin sobre el conjunto de datos
que se mantiene en lnea que informa de los parmetros de riesgo medio por la
industria.
A intervalos regulares, tambin vamos a pedir a los lectores a responder a las
preguntas relacionadas con un
tema. Estas preguntas, que por lo general se enmarcan usando ejemplos del
mundo real,
ayudar a enfatizar los puntos clave de un captulo y ser marcado con este
icono.
Pgina 16

1.10
10
.In cada captulo, vamos a introducir una serie de cuadros titulados "en la
prctica", que lo har
examinar las cuestiones que puedan surgir en la prctica y los modos de
abordarlos
cuestiones.
Examinamos cmo las empresas se comportan cuando se trata de evaluar el
riesgo, la evaluacin
inversiones y determinar la combinacin de deuda y capital, y la poltica de
dividendos. A
hacer esta evaluacin, vamos a ver las dos encuestas de los tomadores de
decisiones (que
comportamiento crnica en empresas), as como los resultados de los estudios
en las finanzas del comportamiento
que tratan de explicar los patrones de comportamiento de la gestin.
Algunas proposiciones fundamentales sobre Finanzas Corporativas

Hay varios argumentos fundamentales que haremos en varias ocasiones a lo

largo de este
libro.
1. Finanzas corporativas tiene una consistencia interna que fluye de su
eleccin de
maximizacin de valor de la empresa como la nica funcin objetivo y su
dependencia de unos pocos
principios fundamentales: el riesgo ha de ser recompensado, flujos de efectivo
son ms importantes que la contabilidad
los ingresos, los mercados no son fcilmente engaados, y cada decisin una
empresa da tiene un efecto en
su valor.
2. Las finanzas corporativas debe ser vista como un todo integrado , en lugar
de una coleccin de
decisiones. Las decisiones de inversin en general, afectan a las decisiones de
financiacin y viceversa;
las decisiones de financiacin a menudo influyen en las decisiones de
dividendos y viceversa. Aunque hay
circunstancias en que estas decisiones pueden ser independientes entre s, esto
es
rara vez ocurre en la prctica. En consecuencia, es poco probable que las
empresas que se ocupan de su
problemas de una manera fragmentada jams resolvern estos problemas. Por
ejemplo, una empresa que
toma malas inversiones pueden encontrarse pronto con un problema de
dividendos (con insuficiente
fondos para pagar dividendos) y un problema de financiacin (ya que la cada
de los ingresos puede
hacer que sea difcil para ellos para satisfacer los gastos por intereses).
3. Las finanzas corporativas importa a todo el mundo . Hay un aspecto
financiero corporativo a casi
cada decisin tomada por una empresa; aunque no todo el mundo encontrar
un uso para todo el
componentes de las finanzas corporativas, todo el mundo encontrar un uso
para al menos algunos parte de ella.
Los gerentes de marketing, estrategas corporativos, gerentes de recursos
humanos, y la informacin
Pgina 17

1.11
11
los administradores de tecnologa de todo toman decisiones de financiacin de
empresas todos los das y muchas veces no lo hacen
darse cuenta de ello. La comprensin de las finanzas corporativas les ayudar
a tomar mejores decisiones.

4. Las finanzas corporativas es divertido . Esto puede parecer ser la

afirmacin ms alto de todos. Despus de todo, la mayor parte
finanzas corporativas de la gente asocia con los nmeros, los estados
contables, y cabeza dura
anlisis. Aunque las finanzas corporativas es cuantitativo en su enfoque, hay
una significativa
componente del pensamiento creativo implicado en encontrar soluciones a la
financiera
Problemas de las empresas lo hacen encuentro. No es casualidad que los
mercados financieros siguen siendo
caldo de cultivo para la innovacin y el cambio.
5. La mejor manera de aprender finanzas corporativas es mediante la
aplicacin de sus modelos y teoras para Reallos problemas del mundo . Aunque la teora de que se ha desarrollado durante
las ltimas dcadas
es impresionante, la prueba definitiva de cualquier teora es la
aplicacin. Como mostramos en este libro,
mucho (si no todos) de la teora se puede aplicar a empresas reales y no slo a
lo abstracto
ejemplos, a pesar de que tienen que comprometerse y hacer suposiciones en el
proceso.
Conclusin
Este captulo establece los principios bsicos que rigen las finanzas
corporativas. La
principio inversin especifica que las empresas slo invierten en proyectos
que producen un retorno
que supera la tasa de corte. El principio de financiacin sugiere que la
combinacin de financiamiento derecha
para una empresa es aquella que maximiza el valor de las inversiones
realizadas. El dividendo
principio requiere que el efectivo generado en exceso de las buenas
necesidades del proyecto ser devuelto al
propietarios. Estos principios son la base para lo que sigue en este libro.
Pgina 18

2.1
1
CAPTULO 2
EL OBJETIVO EN LA TOMA DE DECISIONES
Si usted no sabe a dnde va, no importa cmo llegar all.
Annimo
La mayor fortaleza de las finanzas corporativas y mayor debilidad es su
enfoque en el valor
maximizacin. Al mantener ese enfoque, finanzas corporativas conserva
interna

consistencia y coherencia y desarrolla los modelos de gran alcance y la teora

sobre la manera correcta
para tomar decisiones de inversin, financiamiento y dividendos. Se puede
argumentar, sin embargo, que todos
de estas conclusiones estn condicionadas a la aceptacin de la maximizacin
del valor como nico
objetivo en la toma de decisiones.
En este captulo, consideramos por qu nos centramos tan fuertemente en la
maximizacin del valor y
Por eso, en la prctica, el enfoque cambia a la maximizacin de precio de las
acciones. Tambin tenemos en cuenta la
supuestos necesarios para la maximizacin precio de las acciones a ser el
objetivo correcto, lo que puede salir
mal con empresas que se centran en l, y al menos correcciones parciales a
algunos de estos problemas. Nosotros
argumentan enrgicamente que a pesar de que la maximizacin de precio de
las acciones es un objetivo defectuosa,
ofrece mucho ms prometedor que los objetivos alternativos, ya que es autocorreccin.
La eleccin del objetivo correcto
Vamos a empezar con una descripcin de lo que un objetivo es y el propsito
al que sirve en
desarrollo de la teora. Un objetivo especifica lo que un tomador de decisiones
est tratando de lograr
y al hacerlo proporciona medidas que se pueden utilizar para elegir entre
alternativas. En
mayora de las empresas, los directivos de la empresa, en lugar de los dueos,
toman las decisiones sobre
dnde invertir o cmo recaudar fondos para una inversin. Por lo tanto, si
precio de la accin
maximizacin es el objetivo, un gestor de elegir entre dos alternativas elegir
el que aumenta precio de las acciones ms. En la mayora de los casos, el
objetivo se expresa en trminos de
maximizar alguna funcin o variable, tales como ganancias o el crecimiento, o
minimizar algunos
funcin o variable, como el riesgo o los costos.
Entonces, por qu necesitamos un objetivo, y si necesitamos uno, por qu
no tenemos
varios? Vamos a empezar con la primera pregunta. Si no se elige un objetivo,
no hay
Pgina 19

2.2
2

de manera sistemtica para tomar las decisiones que cada empresa se

enfrentar a en algn
punto en el tiempo. Por ejemplo, sin un objetivo, cmo pueden decidir los
administradores de Disney
si la inversin en un nuevo parque temtico es una buena? Habra un men de
enfoques para recoger proyectos, que van desde los razonables como
maximizar el retorno de
inversin para oscurecer los como maximizar el tamao de la empresa, y no
hay declaraciones podran
hacerse acerca de su valor relativo. En consecuencia, tres gerentes que buscan
al mismo
proyecto puede llegar a tres conclusiones distintas.
Si elegimos mltiples objetivos, nos enfrentamos a un problema
diferente. Una teora
desarrollado en torno a objetivos mltiples de igual peso crear dilemas
cuando
hora de tomar decisiones. Por ejemplo, supongamos que una empresa elige
como sus objetivos
maximizacin de la cuota de mercado y maximizar las ganancias actuales. Si
un proyecto aumenta de mercado
participacin y los resultados del periodo, la empresa se enfrentar ningn
problema, pero lo que si el proyecto bajo
anlisis aumenta la cuota de mercado, mientras que la reduccin de los
ingresos actuales? La firma no debe
invertir en el proyecto, si se considera el objetivo de ganancias actual, pero
debe invertir en
se basa en el objetivo de cuota de mercado. Si se da prioridad a los objetivos,
nos encontramos frente a la
mismas opciones marcadas como en la eleccin de un nico objetivo. En caso
de que la principal prioridad ser la
maximizacin de las ganancias corrientes o se debe maximizar la cuota de
mercado? Debido a que hay
hay ganancia, por lo tanto, de tener mltiples objetivos, y el desarrollo de la
teora se convierte en
mucho ms difcil, sostenemos que debe haber un solo objetivo.
Hay una serie de diferentes objetivos que una empresa puede elegir entre el
momento en que
viene a la toma de decisiones. Cmo sabremos si el objetivo que hemos
elegido
es el objetivo correcto? Un buen objetivo debe tener las siguientes
caractersticas.
a. Es claro y sin ambigedades . Un objetivo ambiguo dar lugar a reglas de
decisin
que varan de un caso a otro y de que toma las decisiones de quien toma las
decisiones. Considere,

por ejemplo, una empresa que especifica su objetivo de estar aumentando el

crecimiento en el largo
plazo. Este es un objetivo ambiguo porque no responde a al menos dos
preguntas. El primero es el crecimiento en lo variable Est en los ingresos, de
funcionamiento
ganancias, ingresos netos o las ganancias por accin? El segundo es en la
definicin de la
a largo plazo: Es ella tres aos, cinco aos, o un perodo ms largo?
b. Viene con una medida oportuna que se puede utilizar para evaluar el xito o
el fracaso
de decisiones. Objetivos que suenan bien pero no vienen con una medicin
Pgina 20

2.3
3
mecanismo son propensos a fallar. Por ejemplo, considere una empresa de
venta al por menor que define su
objetivo de maximizar la satisfaccin del cliente. Cmo es exactamente
cliente
satisfaccin define, y cmo se que va a medir? Si no existe un buen
mecanismo
para medir cmo los clientes satisfechos estn con sus compras, no slo lo
har
gerentes sean incapaces de tomar decisiones sobre la base de este objetivo,
pero los accionistas
Tambin tendr ninguna manera de hacerlos responsables de las decisiones
que hacen
hacer.
c. Es no crea costos para otras entidades o grupos que borran especfico de la
empresa
beneficios y la sociedad permiso peor situacin global. Como ejemplo,
suponer que una
tabacalera define su objetivo de ser el crecimiento de ingresos. Los
administradores de este
empresa podra entonces estar inclinada para incrementar la publicidad para
los adolescentes, ya que se
aumentar las ventas. Si lo hace, puede crear costos significativos para la
sociedad que abruman
los beneficios derivados de los objetivos. Algunos pueden estar en desacuerdo
con la inclusin de
costos y beneficios sociales y argumentar que una empresa slo tiene la
responsabilidad de su
accionistas, no a la sociedad. Esto nos parece miope porque el pueblo
que poseen y manejan negocios son parte de la sociedad.
El Objetivo Clsica

Hay un acuerdo general, al menos entre los tericos de las finanzas

corporativas que la
decisiones objetivas al tomar en una empresa es maximizar el valor. Hay un
poco de
desacuerdo sobre si el objetivo es maximizar el valor de la participacin del
accionista
en el negocio o el valor de todo el negocio (firma), que adems de los
accionistas
incluye los otros titulares de derecho financiero (los tenedores de deuda,
accionistas preferentes, etc.).
Por otra parte, incluso entre aquellos que defienden la maximizacin de la
riqueza de los accionistas, hay
una pregunta acerca de si esto se traduce en maximizar el precio de las
acciones. Como veremos
en este captulo, estos objetivos varan en funcin de los supuestos necesarios
para justificarlos.
El menos restrictivo de los tres objetivos, en trminos de supuestos necesarios,
es
maximizar el valor de la empresa, y el ms restrictivo es maximizar el precio
de las acciones.
Mltiples Interesados y Conflictos de Inters
En la sociedad moderna, los accionistas contratan gerentes para ejecutar la
firma para ellos;
estos gestores entonces prstamos de bancos y tenedores de bonos para
financiar las operaciones de la empresa.
Pgina 21

2.4
4
Los inversores en los mercados financieros responden a la informacin sobre
la empresa revelado a ellos por
los gerentes y las empresas tienen que operar en el contexto de una sociedad
ms amplia. Al centrarse en
maximizando precio de las acciones, finanzas corporativas se expone a
diversos riesgos. Cada uno de estos
los interesados tienen diferentes objetivos y existe la clara posibilidad de que
habr
los conflictos de intereses entre ellos. Lo que es bueno para los
administradores pueden no ser necesariamente
bueno para los accionistas, y lo que es bueno para los accionistas pueden no
estar en el mejor inters
de los tenedores de bonos y lo que es beneficioso para una empresa puede
crear grandes costos para la sociedad.
Estos conflictos de intereses son an mayores cuando traemos en dos

interesados adicionales en la empresa. En primer lugar, los empleados de la

empresa pueden tener poca o ninguna
inters por la maximizacin de la riqueza de los accionistas y pueden tener
una participacin mucho mayor en
mejorar los salarios, beneficios y seguridad laboral. En algunos casos, estos
intereses pueden estar en
conflicto directo con la maximizacin de la riqueza de los accionistas. En
segundo lugar, los clientes de la
negocio probablemente preferir que los productos y servicios de tener un
precio ms bajo para maximizar
su utilidad, pero de nuevo esto puede entrar en conflicto con lo que los
accionistas preferiran.
Posibles costos secundarios de Maximizacin del valor
Como sealamos al comienzo de esta seccin, el objetivo en finanzas
corporativas
se puede afirmar en trminos generales como la maximizacin del valor de
todo el negocio, ms estrechamente como
maximizar el valor de la participacin accionaria en la empresa o incluso ms
estrechamente como
maximizar el precio de las acciones de una empresa que cotiza en bolsa. Los
costes indirectos potenciales aumentan a medida
el objetivo se estrecha.
Si el objetivo es hora de tomar decisiones para maximizar el valor firme, hay
una
posibilidad de que lo que es bueno para la empresa puede no ser bueno para la
sociedad. En otras palabras,
decisiones que son buenas para la empresa, en la medida en que aumentan de
valor, pueden crear sociales
costes. Si estos costos son grandes, podemos ver a la sociedad que paga un
alto precio por valor
maximizacin, y el objetivo tendr que ser modificada para permitir estos
costos. Para ser
justo, sin embargo, este es un problema que es probable que persistan en
cualquier sistema de la empresa privada
y no es peculiar de la maximizacin del valor. El objetivo de la maximizacin
del valor tambin puede
frente a obstculos cuando hay separacin entre la propiedad y la gestin, ya
que existe en la mayora
grandes corporaciones pblicas. Cuando los gerentes actan como agentes de
los propietarios (accionistas),
existe la posibilidad de un conflicto de intereses entre accionistas y directivos
Pgina 22

2.5
5

intereses, que a su vez puede conducir a decisiones que hacen los gerentes
ms acomodados a expensas
de los accionistas.
Cuando el objetivo se establece en trminos de riqueza de los accionistas, la
conflictiva
intereses de los accionistas y tenedores de bonos tienen que
reconciliarse. Desde accionistas son
los tomadores de decisiones y los tenedores de bonos a menudo no estn
completamente protegidos de la cara
efectos de estas decisiones, una manera de maximizar la riqueza de los
accionistas es tomar acciones
que expropiar la riqueza de los tenedores de bonos, a pesar de que este tipo de
acciones pueden reducir el
la riqueza de la firma.
Por ltimo, cuando el objetivo se estrecha an ms a una de maximizacin
precio de las acciones,
ineficiencias en los mercados financieros pueden conducir a una mala
asignacin de recursos y para mal
decisiones. Por ejemplo, si los precios de las acciones no reflejan las
consecuencias a largo plazo de
decisiones, sino que responden, como dicen algunos crticos, a los efectos de
ganancias a corto plazo, una decisin que
aumenta la riqueza de los accionistas (que refleja el potencial de ganancias a
largo plazo) puede reducir la
precio de las acciones. Por el contrario, una decisin que reduce la riqueza de
los accionistas, pero aumenta los ingresos
en el corto plazo puede aumentar el precio de las acciones.
Por qu Corporate Finance se centra en Stock Precio Maximizacin
Gran parte de la teora financiera de las empresas se centra en la
maximizacin del precio de las acciones como la
nico objetivo al tomar decisiones. Esto puede parecer sorprendente, dado el
secundario potencial
Costos que acabamos de discutir, pero hay tres razones para el enfoque en la
maximizacin del precio de las acciones
en la financiacin tradicional corporativa.
Los precios de las acciones son la ms observable de todas las medidas que
se pueden utilizar para juzgar la
el rendimiento de una empresa que cotiza en bolsa. A diferencia de ingresos o
ventas, que se actualizan
una vez al trimestre o una vez al ao, las cotizaciones burstiles se actualizan
constantemente para reflejar
nueva informacin que sale sobre la empresa. Por lo tanto, los gerentes
reciben instantnea
la retroalimentacin de los inversores en cada accin que toman. Un buen
ejemplo es el

la respuesta de los mercados a una empresa de anunciar que planea adquirir

otra empresa.
Aunque los administradores pintan constantemente un cuadro optimista de
cada adquisicin que
plan, el precio de las acciones de la empresa compradora cae en el momento
del anuncio de
el acuerdo en aproximadamente la mitad de todas las adquisiciones, lo que
sugiere que los mercados son mucho ms
escpticos sobre las afirmaciones de gestin.
Pgina 23

2.6
6
Si los inversores son racionales y los mercados son eficientes, precios de las
acciones reflejan el largo
efectos a largo plazo de las decisiones adoptadas por la empresa. A diferencia
de las medidas contables como ganancias
o medidas de venta, como la cuota de mercado, que se parecen a los efectos
sobre la actual
las operaciones de las decisiones adoptadas por una empresa, el valor de una
accin es una funcin del largo
salud a largo plazo y las perspectivas de la empresa. En un mercado racional,
el precio de las acciones es un
intentar por parte de los inversionistas para medir este valor. Incluso si se
equivocan en su
estimaciones, se puede argumentar que una estimacin errnea de valor a
largo plazo es mejor que
una estimacin precisa de los resultados del periodo.
Por ltimo, la eleccin de la maximizacin de precio de las acciones como
un objetivo nos permite hacer
afirmaciones categricas acerca de la mejor manera de escoger los proyectos y
financiarlos y poner a prueba
estas declaraciones con la observacin emprica.
2.1. : Cul de los supuestos siguientes, los que usted necesita para hacer
de Stock
Precio Maximizacin de ser el nico objetivo en la toma de decisiones?
a. Los gerentes actan en el mejor inters de los accionistas.
b. Los prestamistas a la empresa estn totalmente protegidos contra la
expropiacin.
c. Los mercados financieros son eficientes.
d. No hay costos sociales.
e. Todo lo anterior.
f. Ninguna de las anteriores
En la prctica: Cul es el objetivo en la toma de decisiones en una
empresa privada o un

Organizacin sin fines de lucro?

El objetivo de maximizar el precio de las acciones es un objetivo relevante
slo para las empresas
que se negocian pblicamente. Cmo, entonces, pueden los principios de
finanzas corporativas pueden adaptar para
las empresas privadas? Para las empresas que no cotizan en bolsa, el objetivo
en la toma de decisiones es
la maximizacin del valor de la empresa. Los principios de inversin,
financiamiento y dividendos nosotros
se desarrollar en los prximos captulos solicitar ambas empresas que cotizan
en bolsa, que se centran en
precios de las acciones, y las empresas privadas, que maximicen el valor
firme. Debido valor de la empresa es
no observable y tiene que ser estimado, lo que las empresas privadas le faltar
es el
Pgina 24

2.7
7
retroalimentacin a veces-que no bienvenidos empresas que cotizan en bolsa
obtienen de los mercados financieros
cuando toman decisiones importantes.
Es, sin embargo, mucho ms difcil de adaptar los principios de finanzas
corporativas a un noorganizacin con fines de lucro, ya que su objetivo es a menudo para ofrecer
un servicio de la ms
manera eficiente posible, en lugar de obtener beneficios. Por ejemplo, el
objetivo de un hospital
puede expresarse como la prestacin de atencin de salud de calidad al menor
costo posible. El problema, sin embargo, es
que alguien tiene que definir el nivel aceptable de atencin, y el conflicto
entre el costo y
calidad ser la base de todas las decisiones tomadas por el hospital.
Maximizar Cotizaciones: The Best-Case Scenario
Si la teora financiera de las empresas se basa en el objetivo de maximizar
precios de las acciones,
vale la pena preguntarse si es razonable pedir a los administradores centrarse
en este objetivo a la
la exclusin de todos los dems. Hay un escenario en el que los gerentes
pueden concentrarse en
maximizando precios de las acciones, con exclusin de cualquier otra
consideracin y no preocuparse por
costes indirectos. Para este escenario se desarrolle, los siguientes supuestos
tienen que sostener.
1.

Los directivos de la empresa a un lado sus propios intereses y se centran en

maximizar la riqueza de los accionistas . Esto puede ocurrir ya sea porque
son
aterrorizada de los accionistas de energa tienen que reemplazarlos (a travs de
la anual
reuniones oa travs del consejo de administracin) o porque poseen un stock
suficiente en la
firma que maximizar la riqueza de los accionistas se convierte en su objetivo
tambin.
2.
Los prestamistas de la empresa estn totalmente protegidos contra la
expropiacin de los accionistas.
Esto puede ocurrir por una de dos razones. El primero es un efecto reputacin,
es decir, que
accionistas no tomar ninguna accin que lastim prestamistas ahora si
sienten que hacer
as que podra hacerles dao cuando intentan pedir prestado dinero en el
futuro. El segundo es
que los prestamistas podran ser capaces de protegerse a s mismos totalmente
escribiendo pactos
proscribiendo la empresa que adopte cualquier medida que les hacen dao.
3.
Los directivos de la empresa no intentan engaar o mentir a los mercados
financieros
sobre las perspectivas de futuro de la empresa, y no hay informacin
suficiente para los mercados
para hacer juicios sobre los efectos de las acciones sobre los flujos de efectivo
a largo plazo y valor.
Los mercados se supone que razonada y racional en sus evaluaciones de estos
acciones y los efectos consiguientes en valor.
Pgina 25

2.8
8
4.
No hay costes sociales o beneficios sociales . Todos los costes generados por
la empresa en su
bsqueda de la maximizacin de la riqueza de los accionistas puede ser
rastreado con cargo a la empresa.
Con estos supuestos, no hay costos secundarios a la maximizacin de precio
de las acciones.
En consecuencia, los administradores pueden concentrarse en maximizar
precios de las acciones. En el proceso,
la riqueza de los accionistas y el valor de la empresa se potenciar al mximo,
y la sociedad estarn en mejor situacin.

Los supuestos necesarios para el objetivo clsica se resumen en forma

pictrica en
Figura 2.1.
Figura 2.1 Cotizacin Maximizacin: El Escenario Costless
ACCIONISTAS
Maximizar
accionista
riqueza
Hire & fuego
administradores
TENEDORES DE BONOS
Prestar dinero
Proteger
Intereses de
prestamistas
MERCADOS FINANCIEROS
SOCIEDAD
Gerentes
Revelar
informacin
honesta y
a tiempo
Los mercados son
eficiente y
evaluar efecto de
noticias sobre el valor
No hay costes sociales
Los costos pueden ser
remontado a la firma
Maximizar Cotizaciones: Mundo Real Conflictos de Inters
Incluso una lectura ocasional de los supuestos necesarios para la
maximizacin de precio de las acciones a
ser el nico objetivo al tomar decisiones sugiere que hay potencial
deficiencias de cada uno. Los gerentes no siempre pueden tomar decisiones
que son de la mejor
intereses de los accionistas, los accionistas no toman a veces las acciones que
perjudican a los prestamistas,
informacin entregada a los mercados a menudo es errnea ya veces
engaosa, y no
son los costos sociales que no pueden ser capturados en los estados
financieros de la empresa. En el
Pgina 26

2.9
9

seccin que sigue, consideramos algunas de las formas problemas del mundo
real pueden desencadenar una
desglose en el precio de las acciones de maximizacin objetivo.
Accionistas y Administradores
En teora financiera corporativa clsica, los accionistas se supone que tienen la
poder para disciplinar y reemplazar los directivos que no maximizan sus
riquezas. Los dos
mecanismos que existen para este poder debe ejercerse son la reunin anual,
en la que
accionistas se renen para evaluar el desempeo de la administracin y del
consejo de administracin,
cuyo fiduciario el deber de garantizar que los directivos sirven a los intereses
de accionistas. Aunque
el respaldo legal para esta suposicin puede ser, el poder prctico razonable de
estos
instituciones para hacer cumplir el control de los accionistas es discutible. En
esta seccin, vamos a empezar por
mirando a los lmites al poder de los accionistas y luego examinar las
consecuencias para
las decisiones de gestin.
La Reunin Anual
Cada empresa que cotiza en bolsa tiene una reunin anual de sus accionistas,
durante
que los accionistas pueden tanto expresar sus puntos de vista sobre la gestin
y la votacin sobre los cambios en el
charter corporativo. La mayora de los accionistas, sin embargo, no van a las
reuniones anuales, en parte
porque no sienten que pueden hacer una diferencia y en parte porque no lo
hara
tener sentido financiero para que lo hagan.
1
Es cierto que los inversores pueden ejercer su poder
con proxies,
2
pero la gestin corresponde comienza de con una clara ventaja.
3
Muchos
los accionistas no se molestan en llenar sus representantes; entre los que hacer,
votando por
gestin incumbe a menudo es la opcin por defecto. Para los accionistas
institucionales con
participaciones significativas en un gran nmero de valores, la opcin ms
fcil, cuando insatisfecho
con la administracin de turno, es el de "votar con los pies", que es la venta de
sus acciones y

siga adelante. Una postura activista por parte de estos accionistas que recorrer
un largo camino
1
Un inversionista que posee 100 acciones en, digamos, Coca-Cola limpiar
muy rpidamente cualquier posible
vuelve l hace de su inversin si l o ella vuela a Atlanta cada ao durante la
reunin anual.
2
Una delegacin permite a los accionistas a votar en ausencia, en los consejos
de administracin y en las resoluciones que sern
llegando a un voto en la reunin. No permite que hagan preguntas de
composicin abierta de gestin.
3
Esta ventaja se magnifica si el pacto social permite la gestin corresponde a
votar proxies que
nunca fueron devueltos a la empresa. Esto es el equivalente a tener una
eleccin en la que el titular se
los votos de todo el que no aparece en las urnas.
Pgina 27

2.10
10
hacia la fabricacin de los gestores respondan mejor a sus intereses, y hay
tendencias hacia
ms activismo, que ser documentado ms adelante en este captulo.
El Consejo de Administracin
El Consejo de Administracin es el rgano que supervisa la gestin de un
pblico
firma que cotiza. Como representantes electos de los accionistas, los
directores tienen la obligacin de
asegurar que los gerentes estn mirando hacia fuera para los intereses de los
accionistas. Pueden cambiar la parte superior
la gestin de la empresa y tienen una influencia sustancial en la forma en que
se ejecuta. El importante
decisiones, tales como la adquisicin de otras empresas, los gerentes tienen
que obtener la aprobacin de la
consejo antes de actuar.
La capacidad de la junta directiva a la disciplina de gestin y mantenerlos
sensible a los accionistas se diluye por un nmero de factores.
1. Muchas personas que se desempean como directores no pasan mucho
tiempo en su fiduciaria
deberes, en parte debido a otros compromisos, y en parte debido a que muchos
de ellos sirven
en los consejos de administracin de varias empresas. Korn / Ferry,
4

un reclutador ejecutivo, publica un

reconocimiento peridico de compensacin como director, y el tiempo
dedicado por los directores en su
trabajo ilustra esto muy claramente. En su estudio de 1992, se inform que el
promedio
director pas 92 horas al ao en las reuniones del consejo y de preparacin en
1992, por debajo de
108 en 1988, y se pagaron $ 32.352, frente a los $ 19,544 en 1988.
5
Como resultado de los escndalos
asociada a la falta de supervisin de la junta y el paso de la ley SarbanesOxley, directores
han sido objeto de una mayor presin para tomar sus puestos de trabajo en
serio. El / encuesta Ferry Korn
para 2007 se seal un aumento de las horas trabajadas por el director
promedio 192 horas
ao y un aumento correspondiente en concepto de indemnizacin a 62.500
dlares al ao, un aumento del
45% en los nmeros de 2002.
2. Incluso aquellos directores que pasan mucho tiempo tratando de entender el
funcionamiento interno de un
firma se obstaculizado por su falta de experiencia en muchos temas,
especialmente en lo relativo a
normas contables y ofertas pblicas de adquisicin, y se basan en cambio en
expertos externos.
4
Korn / Ferry encuesta a los consejos de administracin de las grandes
empresas y da una idea de su composicin.
5
Esto subestima los verdaderos beneficios recibidos por el director de medio en
una empresa, ya que no cuenta
beneficios y gratificaciones del seguro y las pensiones son el componente ms
importante. Hewitt Associates,
una firma de bsqueda de ejecutivos, informa que el 67 por ciento de las 100
empresas que se encuest a los planes de retiro de oferta
sus directores.
Pgina 28

2.11
11
3. En algunas empresas, un porcentaje significativo de la administracin de
trabajo para la empresa, puede ser
categorizados como de adentro y es improbable que desafiar a la oficina
ejecutiva en jefe (CEO).

Incluso cuando los directores son extranjeros, que a menudo no son

independientes, en la medida en la
CEO de la empresa a menudo tiene una voz importante en la que se
desempea en la junta directiva. Korn / Ferry
encuesta anual de juntas tambin se encontr en 1988 que el 74 por ciento de
las 426 empresas que
encuestados confiado en las recomendaciones del director general para llegar
a nuevos directores,
mientras que slo el 16 por ciento utiliza una firma de bsqueda. En su
estudio de 1998, Korn / Ferry encontr un
cambiar hacia una mayor independencia en este tema, con casi tres cuartas
partes de las empresas
informar de la existencia de un comit de nominaciones que es al menos
nominalmente
independiente del CEO. La ltima encuesta de Korn / Ferry confirm la
continuacin de
este cambio, con slo el 20% de los directores debern ser iniciados y un
aumento en las juntas con
comisiones de postulacin que son independientes de la CEO.
4. Los directores generales de otras empresas son la opcin preferida para los
directores, lo que lleva a un
potencial conflicto de inters, donde los directores ejecutivos se sientan en los
tableros de los dems. En el KornEncuesta Ferry, el ex director general de la empresa forma parte del consejo
en el 30% de los Estados Unidos
empresas y el 44% de las empresas francesas.
5. Muchos directores tienen slo pequeas o simblicos participaciones en el
patrimonio de sus corporaciones.
Las retribuciones percibidas como consejero supera con mucho cualquier
devolucin que hacen
en sus participaciones accionariales, por lo que es poco probable que se sienta
ninguna empata por
accionistas, si precios de las acciones caen.
6. En muchas empresas en los Estados Unidos, el CEO preside el consejo de
administracin
mientras que en gran parte de Europa, el presidente es un consejero
independiente.
El efecto neto de estos factores es que el consejo de administracin a menudo
falla en su
papel asignado, que es proteger los intereses de los accionistas. El CEO
establece la agenda,
preside la reunin, y controla el flujo de informacin, y la bsqueda de
consenso
generalmente abruma cualquier intento de confrontacin. Aunque no es un
impulso hacia

reforma, se ha de sealar que estas revueltas no fueron provocadas por los

miembros del consejo, pero por
los grandes inversores institucionales.
El fracaso de la junta directiva para proteger los accionistas se puede ilustrar
con
numerosos ejemplos de los Estados Unidos, pero esto no nos debe cegar a una
ms
hecho preocupante. Los accionistas ejercen ms poder sobre la gestin en los
Estados Unidos
Pgina 29

2.12
12
que en cualquier otro mercado financiero. Si la reunin anual y del consejo de
administracin son,
en su mayor parte, ineficaces en los Estados Unidos en ejercer el control sobre
la gestin,
son an ms impotente en Europa y Asia como instituciones que proteger a los
accionistas.
Estructura de Propiedad
El poder que tienen los accionistas para influir en las decisiones de gestin, ya
sea
directamente (en la reunin anual) o indirectamente (a travs del consejo de
administracin) puede ser
afectada por cmo se reparten los derechos de voto a travs de los accionistas
y por quin posee el
acciones de la sociedad.
a. Derecho de voto: En los Estados Unidos, la estructura ms comn de los
derechos de voto en una
empresa que cotiza en bolsa es tener una sola clase de acciones, con cada
accin de conseguir un
voto. Cada vez ms, las empresas, sin embargo, estamos viendo como Google,
News Corp y
Viacom, con dos clases de acciones con derechos de voto desproporcionados
asignados a
una clase. En gran parte de Amrica Latina, acciones con diferentes derechos
de voto son ms la
regla que la excepcin, con acciones ordinarias casi todas las empresas que
tiene (con
los derechos de voto) y las acciones preferentes (sin derecho a voto). Si bien
puede ser bueno
razones para tener clases de acciones con diferentes derechos de voto
6
, Es obvio que inclinan la

balanza a favor de los directivos en ejercicio (relativos a los accionistas),

desde adentro y
operadores tradicionales tienden a mantener las acciones con derecho de voto
alta.
b. Fundador / Propietarios: En las empresas jvenes, no es raro encontrar una
significativa
parte de las acciones en poder de los fundadores o promotores originales de la
firma. Por lo tanto,
Larry Ellison, fundador de Oracle, contina llevando a cabo casi una cuarta
parte de la empresa de
de valores y tambin es el CEO de la compaa. Como los pequeos
accionistas, podemos sacar consuelo
del hecho de que el gestor de la parte superior de la firma es tambin su mayor
accionista, pero hay
sigue siendo el peligro de que lo que es bueno para un accionista dentro con
todas o la mayor parte de su
riqueza invertida en la empresa puede no estar en el mejor inters de fuera
accionistas, especialmente si ste se diversifican a travs de mltiples
inversiones.
c. Pasiva frente a los inversores activos: Como inversores institucionales a
aumentar sus tenencias de
la equidad, la clasificacin de los inversores en individual e institucional se
convierte en una menor utilidad
6
Un argumento es que los accionistas en los mercados de capital tienden a ser a
corto plazo y que los inversores que poseen
las acciones con derecho a voto son a largo plazo. En consecuencia, se
encomiendan a la ltima con el poder conducir a una mejor
decisiones.
Pgina 30

2.13
13
ejercicio en muchas empresas. Hay, sin embargo, grandes diferencias entre
institucional
los inversores en trminos de la cantidad de un papel que estn dispuestos a
jugar en el seguimiento y
disciplinar a los gerentes errantes. La mayora de los inversores
institucionales, incluyendo la mayor parte de
fondos de inversin y de pensiones, son inversores pasivos, en la medida en su
respuesta a los pobres
gestin es votar con los pies, con la venta de sus acciones. No son pocos
inversores institucionales, como los fondos de cobertura y fondos de capital
privado, que tienen un gran

ms activista se inclin para sus inversiones y tratar de cambiar la manera

como las empresas se ejecutan.
Por consiguiente, la presencia de estos inversores debera aumentar el poder
de todos
accionistas, en relacin con los directivos, en las empresas.
d. Los accionistas con intereses en conflicto: no todos los accionistas son solo
acerca de mente
maximizando accionistas riqueza. Para algunos accionistas, la bsqueda de
accionista
riqueza puede tener que equilibrarse con sus otros intereses en la empresa, con
el
ex siendo sacrificados para el segundo. Consideremos dos ejemplos no son
infrecuentes. La
primero es los empleados de la empresa, la inversin en el patrimonio, ya sea
directamente oa travs de su
fondo de pensiones. Ellos tienen que equilibrar sus intereses como accionistas
en contra de su
intereses como empleados. Un despido empleado puede ayudar a ellos como
accionistas, pero el trabajo
en contra de sus intereses, como los empleados. La segunda es que el gobierno
puede ser el
mayor inversor de capital, que a menudo es consecuencia de la privatizacin
de una
empresa del gobierno. Mientras que los gobiernos quieren ver los valores de
su patrimonio
estacas crecen, como todos los otros inversores de capital, sino que tambin
tienen que equilibrar este inters
en contra de sus intereses (como recaudadores de impuestos y protectores de
los intereses nacionales).
Es poco probable que la bienvenida a los planes para reducir los impuestos
pagados o para trasladar la produccin a
lugares del extranjero.
e. Cruz Corporate Holdings: El accionista ms grande de una empresa puede
ser otro
compaa. En algunos casos, esta inversin puede reflejar estratgico u
operativo
consideraciones. En otros, sin embargo, estas participaciones cruzadas son un
dispositivo utilizado por los inversores
o administradores de ejercer el poder, a menudo desproporcionada en relacin
con su participacin en la propiedad. Muchos
Los grupos de sociedades asiticas se estructuran como pirmides, con un
individuo o familia en el
parte superior de la pirmide controlar docenas de empresas hacia la parte
inferior con

corporaciones tienen acciones. En una versin ligeramente ms benigna,

grupos de empresas son
Pgina 31

2.14
14
unidas por las sociedades de cartera de valores en s (participaciones cruzadas)
y utilizando
estas participaciones cruzadas como un escudo contra los desafos de
accionistas.
En resumen, el gobierno corporativo es probable que sea ms fuerte en las
empresas que slo tienen
una clase de acciones, participaciones cruzadas limitados y un gran holding
inversor activista y
ms dbil de las empresas que tienen acciones con diferentes derechos de
voto, extensa cruz
explotaciones y / o una base de inversores predominantemente pasiva.
En la prctica: El gobierno corporativo en las empresas
La sociedad annima abierta moderna es un estudio de caso en los conflictos
de intereses,
con las decisiones importantes se hacen por los administradores cuyos
intereses pueden diferir de las de
accionistas. En pocas palabras, el gobierno corporativo como una sub-rea de
las finanzas se ve en la
cuestin de la forma ptima de supervisar y motivar a los gerentes de
comportarse de los mejores intereses de los
los propietarios de la empresa (accionistas). Gerentes En este contexto, la
empresa donde
estn arraigadas y no se puede quitar, incluso si toman malas decisiones (que
Hut
accionistas) es uno con el mal gobierno corporativo.
A la luz de los escndalos contables y ante estados financieros opacos, que
Se inversores claras preocupan ms hoy sobre el gobierno corporativo en las
empresas y
empresas saben lo que hacen. En respuesta a esta preocupacin, las empresas
han invertido recursos
y una gran parte de sus informes anuales de transmitir a los inversores sus
puntos de vista sobre
gobierno corporativo (y las acciones que estn tomando para
mejorarlo). Muchos
empresas han hecho explcitos los principios de gobierno corporativo que
rigen la forma en que
escoger y remunerar a los directores. En el caso de Disney, estos principios,
que fueron primero

iniciada hace unos aos, se han fortalecido progresivamente con el tiempo y el

octubre
Versin 2008 requiere una mayora sustancial de los directores de ser
independiente y propia en
menos $ 100,000 dlares en acciones.
La demanda de los inversionistas por el gobierno corporativo imparcial y
objetiva
puntajes ha creado un negocio por cuenta de terceros que tratan de evaluar la
gobernanza corporativa en
empresas individuales. A finales de 2002, Standard and Poor introdujeron un
gobierno corporativo
puntuacin que iba de 1 (el ms bajo) a 10 (ms alto) para las empresas
individuales, en base a
la ponderacin de una serie de factores, incluyendo la composicin del
directorio, estructura de propiedad y
estructura financiera. El Corporate Library, un grupo independiente de
investigacin iniciado por
activistas de accionistas, Neil Minow y Robert Monks, pistas y las tasas de
eficacia de la
Pgina 32

2.15
15
plancha. Servicio Institucional Accionista (ISS), una firma de asesora para
accionistas, las tasas de ms de
8.000 empresas en una serie de dimensiones de propiedad y comercializa su
Corporativa
Cociente de Gobierno (CGQ) a inversores institucionales. Hay otras entidades
que ahora
ofrecer partituras de gobierno corporativo para las empresas europeas y las
empresas canadienses.
Las consecuencias del Accionista Impotencia
Si las dos instituciones de las reuniones de gobernanza anual de empresa y la
junta
directores no pueden mantener la gestin de respuesta a los accionistas, como
se argumenta en el anterior
seccin, no podemos esperar que los gerentes a maximizar la riqueza de los
accionistas, especialmente cuando
su conflicto intereses con los de los accionistas. Considere los siguientes
ejemplos.
1. La lucha contra adquisiciones hostiles
Cuando una empresa es el blanco de una adquisicin hostil, los gerentes a
veces se enfrentan a un
eleccin incmodo. Permitir la adquisicin hostil que pasar por permitir

accionistas para cosechar beneficios financieros sustanciales, pero es posible

que los administradores de perder
sus puestos de trabajo. No en vano, los gerentes a menudo actan para
proteger sus propios intereses en el
expensas de los accionistas:

Los directivos de algunas empresas que fueron blanco de

adquirentes (raiders) para las adquisiciones hostiles en la dcada de 1980
fueron capaces de evitar ser adquirido mediante la compra de la
participacin existente del adquirente, por lo general a un precio mucho
mayor que el precio pagado por el adquirente y por
con dinero en efectivo de los accionistas. Este proceso, llamado
greenmail , generalmente causa precios de las acciones a la baja, pero
no proteger los puestos de trabajo de los administradores de titulares. La
irona de utilizar el dinero que
pertenece a los accionistas para protegerlos en contra de recibir un precio ms
alto en la
valores que poseen parece estar perdido en los autores de greenmail.

Otro dispositivo de blindaje utilizado es un paracadas de oro , una

disposicin de un
contrato de trabajo que permite el pago de una suma global o flujos de
efectivo ms
un perodo, si el gerente se refiere el contrato pierde su puesto de trabajo en
una toma de posesin.
Aunque hay economistas que han justificado el pago de oro
paracadas como una forma de reducir el conflicto entre accionistas y
directivos,
Greenmail: greenmail refiere a
la compra de un potencial
la participacin del adquirente hostil en un
negocios en una prima sobre el
precio pagado por esa hoguera por la
empresa objetivo.
Pgina 33

2.16
16
todava es indecoroso que los directivos deberan necesitar pagos laterales
grandes para hacer lo que
son contratados para hacer, maximizar la riqueza de los accionistas.

Las empresas a veces crean pldoras de veneno , que se desencadenan por las
adquisiciones hostiles. La

objetivo es hacer ms difcil y costosa de adquirir el control. Un flip por

delante del derecho
ofrece un ejemplo sencillo. En un giro por delante del derecho, los accionistas
existentes obtienen el derecho a
comprar acciones de la empresa a un precio muy por encima de
el precio actual de las acciones. Mientras el
gestin existente se ejecuta la empresa; este
derecho a no vale mucho. Si un hostil
adquirente se hace cargo de la empresa, sin embargo,
los accionistas se les da el derecho de comprar
acciones adicionales a un precio mucho ms bajo
que el precio actual de las acciones. El adquirente, despus de haber pesado en
este costo adicional,
puede muy bien decidir en contra de la adquisicin.
Greenmail, pldoras paracadas de oro, y veneno en general, no requieren
accionista
aprobacin y por lo general se adopt por los consejos de administracin
compatibles. En los tres casos,
puede ser argumentado, intereses empresariales estn siendo
servido a expensas de los intereses de accionistas.
2. Toma de Control Enmiendas
Modificaciones Toma de Control tienen el mismo
objetivo como greenmail y veneno pldoras, que disuade adquisiciones
hostiles, pero que difieren
de un cargo muy importante. Ellos requieren el consentimiento de los
accionistas que se instituy.
Hay varios tipos de modificaciones de tomas de control, todos diseados con
el objetivo de
reduciendo la probabilidad de una adquisicin hostil. Consideremos, por
ejemplo, una sper mayora
enmienda ; para hacerse cargo de una empresa que adopta esta enmienda, el
adquiriente tiene que adquirir
ms que el 51 por ciento que normalmente se requiere para obtener el
control. Toma de Control
enmiendas hacen aumentar el poder de negociacin de los administradores de
la hora de negociar con
adquirentes y podran trabajar en beneficio de los accionistas, pero slo si los
administradores actuar en el
mejores intereses de los accionistas.
2.2 .: Modificaciones de blindaje y Gestin de la confianza
Paracadas de oro: Un paracadas de oro se refiere
a una clusula contractual en una gestin
contrato que permite al administrador de que se pagar una
especificada suma de dinero en el control de eventos de
La Firma cambios, generalmente en el contexto de una

adquisicin hostil.
Poison Pill: Una pldora de veneno es un valor o un
prestacin que se desencadena por la hostil
adquisicin de la firma, lo que resulta en un gran
costar al adquirente.
Pgina 34

2.17
17
Si como accionista en una empresa, se le pidi que votar sobre una enmienda
a la
charter corporativo que restringira las adquisiciones hostiles de su empresa y
dar a su
gestin ms poder, en cul de los siguientes tipos de empresas estaras
ms propensos a votar s a la enmienda?
a. Empresas en las que los gerentes se comprometen a utilizar este poder para
extraer un mayor precio por
usted de los licitantes hostiles.
b. Las empresas que han hecho mal (en las ganancias y precio de las acciones
de rendimiento) en el pasado
pocos aos.
c. Las empresas que han hecho bien (en las ganancias y precio de las acciones
de rendimiento) en el pasado
pocos aos.
d. Yo nunca votara por esa enmienda.
3. pagando demasiado en Adquisiciones
Hay muchas formas en que los gerentes pueden hacer
sus accionistas peor-invirtiendo en mala
proyectos, pidiendo prestado demasiado o demasiado poco, y por
la adopcin de mecanismos de defensa contra potencialmente
valor mayor adquisiciones. El ms rpido y quizs
la manera ms decisiva a empobrecer accionistas es
pagar de ms en una toma de control, debido a que las cantidades pagadas en
adquisiciones tienden a empequeecer los que participan en las otras
decisiones. Por supuesto, los administradores de
las firmas que hacen la adquisicin argumentarn que nunca pagan en las
adquisiciones,
7
y que
las elevadas primas pagadas en las adquisiciones pueden justificarse
utilizando cualquier nmero de razones:
existe una sinergia, hay consideraciones estratgicas, la empresa objetivo est
infravalorado y
mal gestionado, y as sucesivamente. Los accionistas de la adquisicin de las
empresas no parecen compartir la

entusiasmo por las fusiones y adquisiciones que sus directivos tienen, porque
la accin
precios de las firmas oferentes declinan en los anuncios de adquisicin de una
proporcin significativa de
el tiempo.
8
7
Una explicacin para el fenmeno de pagar en exceso en las adquisiciones es
que es la arrogancia de gestin
(Orgullo) que impulsa el proceso.
8
Ver Jarrell, GA, JA Brickley y JM Netter, 1988, El mercado de control: El
Emprico
Evidencia desde 1980 , Journal of Economic Perspectives, Vol 2, 49-68 .. En
un amplio estudio de los rendimientos a
Sinergia: La sinergia es el valor adicional
creado por reunir a dos entidades
y poner en comn sus puntos fuertes. En el
marco de una fusin, la sinergia es la
diferencia entre el valor de la
empresa fusionada y la suma de los valores de la
empresas que operan de forma independiente.
Pgina 35

2.18
18
Estas ilustraciones no estn destinados a hacer el caso que los gerentes son
venales y
egosta, lo que sera una carga injusta, pero son manifestaciones de una forma
mucho ms
problema fundamental; cuando hay un conflicto de intereses entre accionistas
y
gerentes, maximizacin de la riqueza de los accionistas es probable que un
segundo plano a la gestin
objetivos.
El CEO de Imperial y Directores Compliant: una perspectiva conductual
Muchos fiascos corporativos se evitaran o al menos hacen menos perjudicial
si
directores independientes hicieron preguntas difciles y detuvieron en los altos
directivos. Teniendo en cuenta esta
realidad, una pregunta interesante es por qu no vemos este desafo con ms
frecuencia en la prctica.
Algunos de los fracasos de los tableros para frenar los CEOs se puede atribuir
a factores institucionales

y procesos de seleccin de tabla, pero algunos pueden ser atribuidos a las

debilidades humanas.
Los estudios de psicologa social han sealado que la lealtad est cableado en
humano
comportamiento. Mientras que esta lealtad es una herramienta importante en
la construccin de organizaciones, tambin puede
llevar a la gente para suprimir las normas ticas internas si entran en conflicto
con la lealtad a un
figura de autoridad. En un famoso experimento que ilustra este fenmeno,
Stanley Milgram,
un profesor de psicologa en la Universidad de Yale, pidi a los estudiantes
para electrocutar completos extraos que
dio respuestas incorrectas a las preguntas, con las crisis ms grandes para
errnea ms posterior
respuestas. Milgram espera que sus estudiantes se detienen, cuando
observaron a los extranjeros (que
eran actores) en el dolor, pero se horroriz al ver que los estudiantes
continuaron a golpes sujetos, si
ordenado a hacerlo por una figura de autoridad. En el contexto de la gestin
empresarial, directores
permanecer firmemente leal al director general, incluso en la cara de mal
desempeo o malo
decisiones, y esta lealtad parece ser mayor que sus responsabilidades legales a
los accionistas,
que no estn presentes en la habitacin.
Cmo podemos romper esta predisposicin gentica a la lealtad? El mismo
psicolgica
estudios que la lealtad a la crnica autoridad cifras tambin ofrecen
orientacin sobre los factores que
debilitar esa lealtad. El primero es la introduccin de disidente pares; si
algunas personas son
observado expresar oposicin a la autoridad, aumenta la propensin de los
dems para hacer el
empresas licitantes, estos autores sealan que el exceso de rentabilidad de las
poblaciones de estas empresas de todo el anuncio de
adquisiciones han disminuido de un promedio de 4,95 por ciento en la dcada
de 1960 al 2 por ciento en la dcada de 1970 a -1
por ciento en la dcada de 1980. Los estudios de las fusiones tambin
generalmente concluyen que los precios de las acciones de las empresas de
licitacin
disminuir en ms de la mitad de todas las adquisiciones.
Pgina 36

2.19
19

mismo. El segundo es la existencia de figuras de autoridad discordantes, y

desacuerdo
entre estas cifras; en los experimentos de Milgram, habiendo dos personas
vestidas de forma idntica
en batas de laboratorio en desacuerdo sobre las direcciones, la reduccin de la
obediencia de manera significativa. Si tomamos
estas conclusiones al corazn, no solo deben aspirar a aumentar el nmero de
independientes
directores en los consejos, sino tambin permitir que estos directores a ser
propuestos por los accionistas
que la mayora no estn de acuerdo con los gerentes titulares. Adems, la
presencia de un noejecutivo como presidente de la junta directiva y los directores independientes
de plomo puede permitir una
contrapeso al CEO en las reuniones del consejo.
Incluso con estas reformas, tenemos que aceptar la realidad de que los
consejos de administracin
nunca ser tan independiente ni como sondeo como nos gustara que fueran,
para los otros dos
razones. La primera es que la gente tiende a estar de acuerdo con un consenso
del grupo , incluso si eso
consenso que est mal. En la medida en que los CEOs enmarcan las
cuestiones en las reuniones de directorio, este
consenso es probable que funcione a su favor. El segundo viene del trabajo
realizado sobre
cascadas de informacin , donde las personas imitan a alguien que consideran
para ser un jugador informado,
en lugar de pagar para informarse a s mismos. Si los consejeros ejecutivos o
en el interior son
visto como ms informados acerca de los problemas que enfrenta la junta, es
completamente probable que el
directores externos, aunque independiente, estarn de acuerdo con sus puntos
de vista. Una solucin,
ofrecido por Randall Morck, y el modelo de la Iglesia Catlica es la creacin
de un diablo de
abogado, un poderoso contra-autoridad a la CEO, cuya funcin principal es
oponerse y
criticar las estrategias y acciones propuestas.
9
Ilustracin 2.1 Evaluacin de Gobierno Corporativo de Disney
Para entender cmo el gobierno corporativo ha evolucionado en Disney,
tenemos que mirar
en su historia. Durante gran parte de su existencia temprana, Disney fue una
creacin de su fundador, Walt

Disney. Su visin y la imaginacin fueron la gnesis de las pelculas de

animacin y el tema
parques que hicieron la reputacin de la empresa. Despus de la muerte de
Walt en 1966, Disney fue
a travs de un perodo de declive, donde sus pelculas fracasaron en la taquilla
y la asistencia a
parques temticos con cresta. En 1984, Michael Eisner, a continuacin, un
ejecutivo de Paramount, fue contratado
como CEO de Disney. Durante la prxima dcada, Eisner tuvo xito en la
regeneracin de Disney, con
9
Morck, R., 2004, Finanzas del Comportamiento en Gobierno Corporativo Consejeros Independientes, no ejecutivo
Sillas y la Importancia de abogado del diablo, serie NBER Working Paper.
Pgina 37

2.20
20
su protegido, Jeffrey Katzenberg, a la cabeza de la divisin de cine de
animacin, produciendo
sus grandes xitos como La Sirenita, La Bella y la Bestia y El Len
King.
10
Como las ganancias de Disney y precio de las acciones aumentaron, el poder
de Eisner tambin amplifica
y para mediados de la dcada de 1990, que haba reunido a un consejo de
administracin que hizo una genuflexin a
ese poder. En 1996, la revista Fortune calific a Disney por tener el peor
consejo de la
Compaas de Fortune 500 y los 16 miembros en la junta directiva y los
miembros se enumeran en
Tabla 2.1, clasificados por si trabajaban para Disney (insiders) o no
(outsiders).
Tabla 2.1 Consejo de Administracin 1996 de Disney
Insiders
Outsiders
1. Michael D. Eisner: CEO
2. Roy E. Disney: Jefe de animacin
departamento
3. Sanford M. Litvack: Jefe de la empresa
operaciones
4. Richard A. Nunis: Presidente de Walt
Atracciones de Disney
5. * Raymond L. Watson ,:
Disney

presidente en 1983 y 1984

6. * E. Presidente de Disney: Cardon Walker
y el director ejecutivo, 1980-1983
7. * Gary L. Wilson: jefe de Disney
financiero, 1985-1989
8. * Thomas S. Murphy: El ex presidente
y el director ejecutivo del Capital
Ciudades / ABC Inc.
* Ex funcionarios de Disney
1. Reveta F. Bowers: Jefe de la escuela para
el Centro de Educacin Temprana, donde
Los hijos del seor Eisner clase asistido
2. Ignacio E. Lozano Jr,:. Presidente
Lozano Enterprises, editor de La
Dictamen peridico en Los ngeles
3. George J. Mitchell: Washington, DC
abogado, ex senador de Estados Unidos. Disney
pagado Sr. Mitchell 50.000 dlares para su
asesoria en su negocio internacional
asuntos en 1996. Su ley de Washington
firma se pag un adicional de $ 122.764
4. Stanley P. Oro: El presidente y director
ejecutivo de Shamrock Holdings, Inc.,
que administra cerca de $ 1 mil millones en
inversiones para la familia Disney
5. El reverendo Leo J. O'Donovan: Presidente
de la Universidad de Georgetown, donde uno
de los hijos del seor Eisner asistido
la universidad. Sr. Eisner se sent en el
Tablero de Georgetown y ha contribuido
ms de $ 1 milln a la escuela
6. Irwin E. Russell:. Beverly Hills, California,
abogado cuyos clientes incluyen a Sr.
Eisner
7. * Sidney Poitier: Actor.
8. Robert AM Stern: Nueva York
arquitecto que ha diseado numerosos
10
Para una lectura excepcionalmente entretenida e instructiva, sugerimos el libro
"Disney Wars",
escrito por Michael Lewis. El libro rastrea la tenencia de Michael Eisner en
Disney y cmo sus puntos fuertes
en ltima instancia, se convirtieron en sus eslabones ms dbiles.
Pgina 38

2.21
21
Proyectos de Disney . Recibi $ 168.278
por esos servicios en el ao fiscal 1996
Tenga en cuenta que ocho de los diecisis miembros de la junta eran
empleados actuales o ex Disney
y que Eisner, adems de ser director general, que preside la junta directiva. De
los ocho extranjeros, en
menos cinco tenan un potencial conflicto de intereses debido a sus vnculos,
ya sea con Disney o
Eisner. Los posibles conflictos aparecen en cursiva en la Tabla 2.1. Dada la
composicin de
este foro, que no debera ser una sorpresa que no pudo hacer valer su poder en
contra de
gestin de turno.
11
En 1997, CALPERS, los Empleados Pblicos de California
Sistema de Retiro, sugiri una serie de comprobaciones para ver si una tabla
es probable que sea
efectiva en actuar como contrapeso a un director general de gran alcance,
incluyendo:

Son la mayora de los directores externos directores?

Es el presidente de la independiente administracin de la sociedad (y no el

director general de la
empresa)?

Son los comits de compensacin y de auditora, compuesta en su totalidad

por los de afuera?
Cuando CALPERS puso las empresas en el ndice Standard & Poors (S & P)
500 a travs de estos
pruebas en 1997, Disney fue la nica empresa que fall las tres pruebas, con
informacin privilegiada sobre
cada uno de los comits clave.
Disney estuvo bajo presin de los accionistas para modificar su corporativo
prcticas de gobierno entre 1997 y 2002 e hicieron algunos cambios en su
corporativo
prcticas de gobierno. Para el ao 2002, el nmero de iniciados en el tablero
se haba reducido a cuatro,
pero permaneci poco manejable (con 16 miembros de la junta) y slo tena
una eficacia limitada. En
2003, dos miembros de la junta, Roy Disney y Stanley Oro, dimiti de la
junta,

quejndose de que estaba demasiado dispuesto a decisiones del sello de goma

Michael Eisner. Al
Reunin anual de 2004, una cifra sin precedentes de 43% de los accionistas
retuvo sus poderes cuando
pregunt reelegir Eisner a la junta. En respuesta, Eisner dej el cargo de
presidente de la
junta en 2004 y, finalmente, como director general en marzo de 2005. Su
sustituto, Bob Iger, ha demostrado
ms signos de ser sensible a los accionistas. A finales de 2008, el consejo de
Disney
directores tenan doce miembros, los cuales slo uno (Bob Iger) era un
allegado.
11
Uno de los casos que le cost a Disney era muy caro cuando Eisner prevaleci
en el tablero para contratar a Michael Ovitz, un observaron
Agente de Hollywood, con una generosa compensacin. Unos aos ms tarde,
Ovitz dej la compaa despus de caer
con Eisner, la creacin de un pasivo de varios millones de dlares para
Disney. Una demanda de 2003 contra tablero de Disney
Pgina 39

2.22
22
Tabla 2.2 Consejo de Administracin 2008 de Disney
Miembros de la Junta
Ocupacin
John E. Pepper, Jr.
(Presidente)
Presidente y Director General Retirado, Procter & Gamble Co.
Susan E. Arnold
Presidente, Global Business Units, Procter & Gamble Co.
John E. Bryson
Presidente y Director General Retirado, Edison International
John S. Chen
Presidente ,, CEO y presidente de Sybase, Inc.
Judith L. Estrin
CEO, JLabs, LLC.
Robert A. Iger
CEO de Disney
Steven P. Jobs
CEO, Apple
Fred Langhammer
Presidente, Asuntos Globales, Las Empresas Estee Lauder
Aylwin B. Lewis
Presidente y CEO de Potbelly Sandwich Works

Mnica Lozano
Editor y Director Ejecutivo, La Opinin
Robert W. Matschullat
Vicepresidente y Director Financiero Retirado, El Seagram Co.
Orin C. Smith
Presidente y Director General Retirado, Starbucks Corporation
Por lo menos en cuanto a las apariencias, esta placa se ve ms independiente
que la de Disney
tableros de aos anteriores, sin evidentes conflictos de inters. Hay otros dos
cambios interesantes. La primera es que slo hay cuatro miembros de la junta
de 2003 (el ltimo
Eisner bordo), que continan en este caso, una indicacin de que esto es ahora
junta de Iger
directores. La otra es la presencia de Steve Jobs en la lista. Aunque su
experiencia en
La tecnologa es sin duda bienvenido al resto de los miembros de la junta, que
tambin pasa a
ser el mayor accionista de Disney, propietaria de ms del 6% de la compaa.
12
Disney
accionistas puede finalmente tener a alguien que va a defender sus intereses en
el tablero
deliberaciones. Los monitores externos que rastrean gobierno corporativo han
notado la
mejora en Disney. Al inicio de 2009, ISS clasificado Disney primero entre los
medios de comunicacin
empresas sobre su puntuacin de gobierno corporativo (CGQ) y entre los 10
mejores empresas del
S & P 500, un cambio notable para una firma que era un nio del cartel para el
mal corporativa
gobernabilidad hace slo unos aos.
Ilustracin 2.2 Gobierno Corporativo en Aracruz: Acciones de voto y sin
derecho a voto
Aracruz Celulosa, como la mayora de las empresas brasileas, tena dos
clases de acciones en el
finales de 2008. Las acciones ordinarias tena todos los derechos de voto y se
celebraron por titular
miembros sostuvieron que fracasaron en su deber fiduciario al no verificar las
condiciones de la compensacin
acuerdo antes de asentir a la contratacin.
Pgina 40

2.23
23

gestin, los prestamistas a la compaa, y el gobierno brasileo. Los

inversores externos
tenencia de las acciones sin derecho a voto, que fueron llamados de acciones
preferentes,
13
y no tena que decir en el
eleccin de la junta directiva. A finales de 2008, Aracruz fue gestionado por
una junta
de siete directores, compuesto principalmente por representantes de aquellos
que son dueos de la comn
acciones (de voto), y una junta ejecutiva, integrada por tres directivos de la
empresa.
Sin entrar a analizar la composicin de la junta de Aracruz, es bastante claro
que
existe la posibilidad de un conflicto de intereses entre los accionistas con
derecho a voto que estn plenamente
representados en el Consejo y los accionistas que no son preferidos. Aunque
la legislacin brasilea
proporciona cierta proteccin para este ltimo, los accionistas preferentes no
tienen poder para cambiar
la gestin actual de la empresa y tienen poca influencia sobre las decisiones
importantes
que pueden afectar a su valor.
14
Como proposicin ms general, la existencia misma de la votacin
y acciones sin voto se pueden ver como una indicacin de la mala gobernanza
corporativa, incluso
en empresas como Google que se vieron las empresas, as gestionados.
Ilustracin 2.3 Gobierno Corporativo de Deutsche Bank: Dos Juntas?
Deutsche Bank sigue la tradicin alemana y el requisito legal de tener dos
plancha. La junta de directores generales, compuesto principalmente de
gerentes titulares,
desarrolla la estrategia de la empresa, revisa con el consejo de vigilancia, y
asegura su
implementacin. El consejo de vigilancia nombra y recuerda a los miembros
del consejo de
directores generales y, en cooperacin con la junta, organiza para el sucesor a
largo plazo
planificacin. Tambin asesora a la junta de directores generales en la gestin
de los negocios
y supervisa en su logro de objetivos a largo plazo.
Una mirada a la junta de supervisin de los directores en el Deutsche Bank
ofrece algunos
visin de las diferencias entre los sistemas de gobierno corporativo de Estados
Unidos y Alemania.

El consejo de supervisin de Deutsche Bank est formado por veinte

miembros, pero son ocho
representantes de los trabajadores. El doce restantes son elegidos por los
accionistas, pero
12
Esta celebracin se remonta a la participacin en la propiedad de gran tamao
que Steve Jobs tena en Pixar. Cuando Pixar
fue adquirida por Disney, Jobs recibi acciones de Disney a cambio de dicha
explotacin.
13
Esto puede crear cierta confusin para los inversores en los Estados Unidos,
donde las acciones preferentes es la accin con un
dividendo fijo y se asemeja ms bonos de acciones comunes convencional.
14
Esto se llev a casa cuando Ambev, una gran empresa de bebidas brasileo,
fue adquirida por Interbrand,
una empresa belga. El acuerdo enriquece los accionistas comunes pero los
accionistas preferentes recibido
poco en trminos de una prima y fueron en gran parte los transentes.
Pgina 41

2.24
24
empleados tienen claramente una mayor voz en cmo las empresas se ejecutan
en Alemania y puede
a veces ejercer el poder de veto sobre las decisiones de la empresa.
Ilustracin 2.4 Gobierno Corporativo de Tata Qumicos: Empresas del Grupo
Familiar
Como sealamos en el captulo 1, Tata Chemicals es parte del Grupo Tata de
empresas,
una de las compaas ms grandes de grupo familiar de la India. En 2009, la
compaa tena ocho directores,
cuatro de los cuales podra clasificarse como informacin privilegiada y
cuatro como independiente.
15
El presidente
de la junta, Ratan Tata, tambin funciona como el presidente de los consejos
de administracin de otras 12 Tata
empresas. De hecho, muchos de los directores en la junta de Tata qumicos
sirven en el
juntas directivas de otras empresas Tata tambin. La mezcla de grupo y de
empresa
los intereses se hace an mayor por el hecho de que otras empresas del grupo
Tata poseen 29,15% de

las acciones en circulacin de Tata Qumicos y Tata Chemicals tiene

importantes inversiones
en otras empresas Tata.
Como accionistas de Tata Chemicals, hay dos consecuencias fundamentales
para las empresas
gobernabilidad:
1. El poder limitado: Los grandes participaciones cruzadas por empresas del
grupo hace que sea poco probable que
inversores individuales (que no son miembros de la familia Tata) podrn
ejercer
tanto poder en cualquiera de estas empresas.
2. Conflicto de intereses: El conflicto entre lo que es bueno para los
inversionistas en el
empresa (Tata Chemicals) y lo que es bueno para el grupo (grupo Tata) hasta
quedar en nada
en casi todas las decisiones importantes las finanzas corporativas. Por
ejemplo, cuando se trata de cmo
mucho Tata Qumicos debe pagar en concepto de dividendos, el factor
determinante no puede ser cmo
tanto la empresa genera en exceso de efectivo, pero la cantidad de fondos que
se necesita por otra
empresas del grupo. Generalizacin, las decisiones que se hacen con los
mejores intereses
del grupo Tata pueden ser hirientes o costoso para los inversores en Tata
Qumicos.
Tenga en cuenta que esto no es una crtica dirigida especficamente al Grupo
Tata. De hecho, muchos
inversores que siguen las empresas indias ven el Grupo Tata como uno de los
ms
empresas familiares ilustrados en la India. Se trata de un problema ms
general con la inversin en un
empresa que pertenece a un grupo ms grande, ya que los intereses de grupo
puede hacer que los residuos de la
intereses de los inversores en las empresas individuales.
Pgina 42

2.25
25
En la prctica: Hay una recompensa para un mejor gobierno
corporativo?
No queremos exagerar la importancia de un gobierno corporativo fuerte. Es
no es una bala mgica que de alguna manera har malos administradores en
buenos gestores. De hecho,
puede visualizar una empresa bien administrada con una mala gestin
empresarial tan fcilmente como

podemos ver una empresa mal gestionada con el buen gobierno

corporativo. El mayor pago
off con el buen gobierno corporativo es que es mucho ms fcil de reemplazar
malos administradores en una empresa,
con lo que la mala gestin a largo plazo sea menos probable.
Los acadmicos y los inversores activistas estn comprensiblemente
entusiasmado por movimientos hacia
dando a los accionistas ms poder sobre los administradores, sino un problema
prctico que a menudo no es
contestada es lo que la recompensa a un mejor gobierno corporativo es. Son
empresas en las que
accionistas tienen ms poder sobre los administradores gestionan mejor y
funcionar ms eficientemente?
Si es as, son ms valiosos? Aunque ningn estudio individual puede
responder a estas importantes
preguntas, hay una serie de diferentes lneas de investigacin que ofrecen una
idea:

En el estudio ms completo de los efectos de la gestin empresarial en el

valor, un
ndice de gobernabilidad se ha creado para cada uno de 1.500 empresas de
base el 24 de distinta
disposiciones de gobierno corporativo.
16
La compra de acciones que tenan el inversor ms fuerte
protecciones mientras que la venta simultneamente acciones con las
protecciones ms dbiles
generado un exceso de rentabilidad anual del 8,5 por ciento. Cada aumento de
un punto en el
ndice hacia menos protecciones a los inversionistas disminuy el valor de
mercado del 8,9 por ciento en
1999, y las empresas que puntuaron alto en proteccin de los inversores
tambin tuvieron mayores ganancias,
mayor crecimiento de las ventas, y cometieron menos adquisiciones. Estos
resultados se repiten en
estudios sobre empresas en Corea y Alemania.
17
Los estudios recientes son ms matizada en
sus hallazgos. Mientras que la mayora continan para encontrar un vnculo
entre el gobierno corporativo
puntajes y precios de mercado (como el precio de reserva proporciones),
encuentran poco
relacin entre las medidas de desempeo operativo (mrgenes de beneficio,
vuelve sobre
equidad) y estas puntuaciones.

15
Dos de los directores se clasifican como promotores, un trmino que indica
que tienen cualquiera de los fundadores o
descendientes de los fundadores de estas empresas.
16
Gompers, PA, JL Ishii, y A. Metrick, 2003, "gobierno y la equidad
Corporativos precios," Trimestral
Journal of Economics , 118, 107-155. Los datos para el ndice de
gobernabilidad se obtuvo del Inversor
Responsabilidad Centro de Investigacin, que rastrea las disposiciones de la
Carta corporativos para cientos de empresas.
Pgina 43

2.26
26

Acciones que restringen las adquisiciones hostiles generalmente reducen el

poder de los accionistas por
quitando una de las armas ms potentes disponibles contra indiferente
gestin. En 1990, Pennsylvania considera aprobar una ley estatal que lo hara
han protegido los gerentes titulares contra adquisiciones hostiles por lo que les
permite
anular los intereses de accionistas si otros grupos de inters se vieron
afectados de manera adversa. En
los meses entre el momento en que la ley fue propuesta por primera vez y el
momento en que fue
pasado, los precios de las acciones de las empresas de Pennsylvania se
redujeron en un 6,90 por ciento.
18

Parece que hay poca evidencia de un vnculo entre la composicin de la junta

directiva
de los directores y valor de la empresa. En otras palabras, hay poco que
indicar que
empresas con tablas que tienen el comercio directores ms independientes a
precios ms altos
que las compaas con tableros de informacin privilegiada dominada.
19

Aunque esta es la evidencia anecdtica, la ola de escndalos empresariales

indica una
costo significativo para tener una tarjeta compatible. Un tema comn que
emerge en
compaas problema es un consejo ineficaz que no pudo hacer preguntas
difciles de un

CEO imperial. La crisis bancaria de 2008, por ejemplo, revel que las juntas
de los directores de los bancos de inversin no slo eran conscientes de los
riesgos de la
las inversiones realizadas en estos bancos, pero tuvo pocas herramientas para
la vigilancia o la administracin
ese riesgo.
Para terminar, una mejor gobernanza corporativa no es una panacea para todos
nuestros problemas. Sin embargo,
s ofrece la esperanza de un cambio, especialmente cuando los directores
titulares no pueden hacer su
puestos de trabajo.
Los accionistas y tenedores de bonos
En un mundo donde lo que es bueno para los accionistas de una empresa es
tambin bueno para su
tenedores de bonos (prestamistas), este ltimo que no tenga que preocuparse
por protegerse a s mismos
de la expropiacin. En el mundo real, sin embargo, hay un riesgo de que los
tenedores de bonos que hacen
no protegerse puede ser aprovechado en una variedad de formas, por los
accionistas
17
Para Corea: Negro, B S., H. Jang, y W. Kim, 2003, el buen gobierno Afecta
valor de la empresa?
La evidencia de Corea , Documento de Trabajo Facultad de Derecho de
Stanford. Para Alemania: Drobetz, W., 2003, Corporate
Gobernabilidad: Ficcin Legal o Realidad Econmica , documento de trabajo
de la Universidad de Basilea.
18
Karpoff, JM y PH Malatesta, 1990, "Los efectos de la riqueza de segunda
generacin Estado Takeover
Legislacin, " Diario de Economa Financiera , 25, 291-322.
Pgina 44

2.27
27
pedir prestado ms dinero, pagar ms dividendos, o socavar la seguridad de
los activos
en que se basaron los prstamos.
El origen del conflicto
El origen del conflicto de intereses
entre los accionistas y tenedores de bonos se encuentra en el
diferencias en la naturaleza de las demandas de flujo de efectivo de
los dos grupos. Los tenedores de bonos tienen generalmente primero
reclamar en los flujos de efectivo, pero reciben de inters fijo
pagos, suponiendo que la empresa hace lo suficiente

ingresos para cumplir con sus obligaciones de deuda. Equidad

los inversores tienen un derecho sobre los flujos de efectivo que quedan pero
tienen la opcin en pblico
las empresas que cotizan de la declaracin de quiebra si la empresa tiene
suficientes flujos de efectivo para cumplir con su
las obligaciones financieras. Los tenedores de bonos no llegan a participar al
alza si los proyectos
tener xito, pero tienen una porcin significativa del costo si fallan. Como
consecuencia de ello,
los tenedores de bonos tienden a ver el riesgo en las inversiones mucho ms
negativa que
accionistas. Hay muchas cuestiones en las que los accionistas y tenedores de
bonos es probable que
en desacuerdo.
Algunos ejemplos del Conflicto
Los tenedores de bonos existentes se pueden hacer peor por el aumento de los
prstamos, especialmente
si estos aumentos son grandes y afectan el riesgo de impago de la empresa, y
estos tenedores de bonos
son sin proteccin. Riqueza aumenta al mismo tiempo el contable. Este efecto
es
ilustra dramticamente en el caso de las adquisiciones financiadas
principalmente con deuda, donde la
aumenta la relacin de deuda y las gotas de calificacin de bonos de manera
significativa. Los precios de los bonos existentes
caer para reflejar el mayor riesgo de impago.
20
La poltica de dividendos es otra cuestin sobre la que puede surgir un
conflicto de intereses entre
accionistas y tenedores de bonos. El efecto de los dividendos ms altos en
precios de las acciones puede ser
debatido en teora, con diferencias de opinin sobre si debe aumentar o
disminuir
19
Bhagat, Sanjai y Bernard Negro, 1999, "El Incierto relacin entre la
composicin y la Junta
Desempeo de las empresas, " Abogado de Negocios , 54, 921-963.
20
En la compra apalancada de Nabisco, bonos existentes bajado de precio un 19
por ciento en el da de la
adquisicin, as como precios de las acciones con zoom.
Pactos Bond: Pactos se construyen restricciones
acuerdos contractuales. El ms comn
referencia en finanzas corporativas a los convenios es en
acuerdos de bonos, y representan restricciones

colocado por los prestamistas de la inversin, el financiamiento y

decisiones de dividendos realizados por la empresa.
Pgina 45

2.28
28
los precios, pero la evidencia emprica es clara. Los aumentos en los
dividendos, en promedio, conducen a
precios de las acciones, mientras que la disminucin de los dividendos
conducen a un menor precio de las acciones. Enlace
precios, por otro lado, reaccionan negativamente a los aumentos de dividendos
y positivamente a
recortes de dividendos. La razn es simple. Los pagos de dividendos a reducir
el dinero disponible para un
firme, con lo que la deuda ms arriesgada.
Las consecuencias de Accionistas obligacionistas Conflictos
Como estos dos ejemplos ponen de manifiesto, los accionistas y tenedores de
bonos tienen
diferentes objetivos y algunas decisiones pueden transferir riqueza de un
grupo (por lo general
los tenedores de bonos) a los otros accionistas (generalmente). Centrndose en
la maximizacin de accionista
riqueza puede dar lugar a los accionistas tomar acciones perversas que
perjudican a la empresa en general, pero
aumentar su riqueza a costa de los tenedores de bonos.
Es posible que estamos haciendo demasiado de la posibilidad de expropiacin,
por un
par de razones. Los tenedores de bonos son conscientes del potencial de los
accionistas para tomar acciones
que son contrarios a sus intereses y, en general protegerse, ya sea por escrito
en
pactos o restricciones sobre lo que los accionistas pueden hacer, o tomando
una participacin en
la firma. Por otra parte, la necesidad de volver a los mercados de bonos para
recaudar ms fondos en la
el futuro mantendr muchas empresas honesto, porque los beneficios de la
transferencia de riqueza ninguna sola vez
es probable que por superado por la prdida de la reputacin asociada a este
tipo de acciones. Estos
cuestiones se examinarn con ms detalle ms adelante en este libro.
Los mercados firmes y Financieros
Hay una ventaja para mantener un objetivo que se centra en accionista o
riqueza firme en lugar de precios de las acciones o el valor de mercado de la
empresa, porque no lo hace

requerir ninguna hiptesis sobre la eficacia o ineficacia de los mercados

financieros. La
desventaja, sin embargo, es que los accionistas o empresa la riqueza no es
fcil de medir, por lo que es
difcil de establecer normas claras para el xito y el fracaso. Es cierto que hay
modelos de valoracin, algunos de los que examinaremos en este libro, que
tratan de medir
equidad y valor de la empresa, sino que se basan en un gran nmero de
esencialmente subjetivo
Entradas en el que las personas pueden estar en desacuerdo. Debido a una
caracterstica esencial de un buen
objetivo es que viene con un mecanismo de medicin clara e inequvoca, el
ventajas de cambiar a uno de los objetivos que se centra en los precios del
mercado es evidente. La
Pgina 46

2.29
29
medida del xito o el fracaso est ah para que todos lo vean. Los gerentes
exitosos levantan sus empresas '
precios de las acciones; gerentes fallidos de reducir las suyas.
El problema con los precios de mercado es que los inversionistas que los
evalan pueden hacer
graves errores. En la medida en que los mercados financieros son eficientes y
el uso de la
informacin que est disponible para hacer estimaciones medidos e
imparciales de efectivo futuros
flujos y riesgo, los precios de mercado reflejen el verdadero valor. En tales
mercados, tanto los medidores
y la medida aceptar el precio de mercado como el mecanismo apropiado para
juzgar
el xito y el fracaso.
Hay dos posibles obstculos a este. La primera es que la informacin es la
lubricante que permite que los mercados sean eficientes. En la medida en que
esta informacin es
oculto, retrasado, o engaosa, los precios de mercado se desviarn de
verdadero valor, incluso en un
mercado de otra manera eficiente. El segundo problema es que no son
muchos, tanto en el mbito acadmico
y en la prctica, que argumentan que los mercados no son eficientes, incluso
cuando la informacin es de libre
disponible. En ambos casos, las decisiones que maximizan precios de las
acciones no pueden ser compatibles con
a largo plazo la maximizacin del valor.
2.3. La credibilidad de Empresas en transmitir informacin

Cree usted que la informacin revelada por las empresas acerca de s mismos
suele ser
oportuna y honesta?
a. sesgada?
b. fraudulenta?
El problema de la informacin
Los precios de mercado se basan en informacin,
tanto pblicas como privadas. En el mundo del clsico
teora, la informacin sobre empresas se revela
prontitud y con la verdad a los mercados financieros. En el
mundo real, hay algunos impedimentos a esta
proceso. La primera es que la informacin es a veces
suprimido o retrasado por las empresas, sobre todo cuando se
contiene malas noticias. Aunque hay evidencia anecdtica significativa de esta
ocurrencia,
la evidencia ms directa de que las empresas hacen esto proviene de estudios
de ganancias y dividendos
Pblico y privado de informacin: Pblico
la informacin se refiere a cualquier informacin que
est a disposicin del pblico inversionista, mientras que
informacin privada se limita a slo
insiders o unos pocos inversores en la empresa.
Pgina 47

2.30
30
anuncios. Un estudio de los anuncios de ganancias seal que esos anuncios
que
tena la peor noticia tenda a ser retrasado el ms largo, con respecto a la
esperada
fecha del anuncio.
21
En una lnea similar, un estudio de las ganancias y anuncios de dividendos
por da de la semana para las empresas en la Bolsa de Valores de Nueva York
entre 1982 y 1986
encontraron que los anuncios hechos el viernes, sobre todo despus del cierre
de la sesin,
contena ms malas noticias de los anuncios realizados en cualquier otro da
de la semana.
22
Este
sugiere que los gerentes tratan de liberar una mala noticia cuando los
mercados estn menos activos o cerrada
porque temen que los mercados van a reaccionar de forma exagerada.

El segundo problema es ms grave. En su afn por mantener a los inversores

contentos y
subir los precios de mercado, algunas empresas liberan intencionalmente
informacin engaosa sobre
las condiciones actuales y las perspectivas futuras de los mercados
financieros. Estas tergiversaciones
puede causar precios de las acciones se desve significativamente de
valor. Considere el ejemplo de BreX, una empresa minera de oro canadiense que afirm haber encontrado uno de
los ms grandes de oro
reservas en el mundo en Indonesia a principios de 1990. La accin fue
fuertemente promocionado por
analistas de investigacin de la equidad en los Estados Unidos y Canad, sino
a toda la demanda fue
fraudulenta. Cuando el fraude sali a la luz en 1997, el precio de las acciones
cay, y los analistas
profeso para ser sorprendido de que haban sido engaados por la
empresa. Las implicaciones de tales
comportamiento fraudulento de las finanzas corporativas puede ser profunda,
porque los gerentes son a menudo
evaluadas sobre la base del valor en bolsa. As, los administradores de Bre-X
con opciones o
planes de bonos atados al precio de las acciones probablemente lo hizo muy
bien antes de que el fraude sali a la luz.
Violacines repetidas de la confianza de los inversores por las empresas
tambin pueden conducir a una prdida de fe en
los mercados de renta variable y una disminucin de precios de las acciones
de todas las empresas. Una vez ms, el potencial de
distorsiones de la informacin es mayor en los marcadores emergentes, donde
las leyes de divulgacin de informacin
y el gobierno corporativo son tanto ms dbil. En 2008, el director general y la
alta direccin de
Satyam Computers, una empresa de software india bien considerado, renunci
despus
admitiendo fraude contable.
23
21
Penman, SH, 1987, "La distribucin de los salarios Noticias en el tiempo y
estacionalidades en Aggregate
Devoluciones de archivo, " Journal of Financial Economics , 18 (2), 199-228.
22
Damodaran, A., 1989, "El efecto de fin de semana en la informacin de
prensa: Un Estudio de ganancias y dividendos
Anuncios, " Revista de Estudios Financieros , 2 (4), 607-623.
23

Para ilustrar la capacidad de penetracin de las inexactitudes en los estados

financieros, el saldo de caja que fue
reportado en el balance no exista.
Pgina 48

2.31
31
2.4. La reputacin y el Acceso a los Mercados
Cul de los siguientes tipos de empresas es ms probable que engaar a los
mercados? Explique.
a. Las empresas que tienen acceso a los mercados con poca frecuencia para
recaudar fondos para las operaciones que se plantean
fondos internamente.
b. Las empresas que tienen acceso a los mercados con frecuencia para
recaudar fondos para las operaciones.
Explique.
Problemas en el Mercado
El temor de que los directivos tienen de los mercados exagerando o no
asimilando
informacin bien en los precios puede estar justificado. Incluso si la
informacin flua libremente y con
sin distorsin de los mercados financieros, no hay garanta de que lo que se
perfila como el mercado
precio ser una estimacin objetiva de verdadero valor. De hecho, muchos
aseguran que la culpa
es ms profundo y que los inversores son demasiado irracional y poco fiable
para llegar a una
buena estimacin del valor real. Algunas de las crticas que se han montado en
contra
los mercados financieros son legtimos, algunos son exagerados, y algunos
son simplemente errneas, pero
tendr en cuenta todos ellos.
1. Los mercados financieros no siempre razonable y racionalmente Evaluar
los efectos de
nueva informacin sobre los precios. Los crticos utilizando este argumento
nota que los mercados pueden ser
voltil, reaccionando a ninguna noticia en absoluto en algunos casos; En
cualquier caso, la volatilidad de
los precios de mercado suele ser mucho mayor que la volatilidad en cualquiera
de los subyacente
fundamentos. El argumento de que los mercados financieros son demasiado
voltiles, dado
que subyace en los fundamentos, tiene algn apoyo emprico.
24
En cuanto a la irracionalidad

de los mercados, la frecuencia con la que ver las burbujas en los mercados del
tulipn
bombilla mana de la dcada de 1600 en Holanda a la debacle de las puntocom
de finales de 1990
parece ser prueba suficiente de que las emociones en algn momento salir
adelante de la razn en los mercados.
2. Los mercados financieros reaccionan a veces ms de informacin. Los
analistas con este punto
punto de vista de las empresas que reporta ganancias muy superiores o muy
inferiores
de lo esperado y argumentan que precios de las acciones saltan demasiado en
una buena noticia y soltar
demasiado en las malas noticias. La evidencia sobre esta proposicin es mixta,
sin embargo,
porque hay otros casos en los que los mercados parecen bajo reaccionar a las
noticias sobre
Pgina 49

2.32
32
empresas. En general, la nica conclusin que todos estos estudios estn de
acuerdo es que los mercados
cometer errores en la evaluacin del efecto de las noticias en el valor.
3. Hay casos en los insiders mueven los mercados en su beneficio y con
frecuencia en el
expensas de los inversionistas externos. Esto es especialmente cierto con las
acciones ilquidas y es
exacerbado en los mercados donde el comercio es poco frecuente. Incluso con
muy extendida y
acciones que se negocian, los de adentro a veces usan su acceso superior a la
informacin para obtener
por delante de otros inversores.
25
A pesar de estas limitaciones, no podemos quitar de la contribucin central de
los mercados financieros. Ellos asimilan y agregan una notable cantidad de
informacin sobre
las condiciones actuales y futuras perspectivas en una medida-precio. No
competir
medida se acerca a ofrecer como oportuna o como una medida integral de una
empresa de
de pie. El valor de tener los precios de mercado se ilustra mejor cuando se
trabaja con un
empresa privada en lugar de una empresa pblica. Aunque los administradores
de estos ltimos pueden resentir el

dudando de analistas e inversores, hay una gran cantidad de valor para saber
cmo
los inversionistas perciben las acciones que la empresa adopta.
Exuberancia Irracional: una perspectiva conductual en Mercados
La creencia en los mercados eficientes, durante mucho tiempo un artculo de
fe en las finanzas acadmica, tiene
estado bajo asalto desde dentro de la academia. La idea de que los mercados
hacen sistemtica
errores y no reflejan el verdadero valor a menudo ahora est respaldado no
slo por la evidencia, pero
tambin se ha relacionado con peculiaridades bien documentados en la
naturaleza humana. En un artculo de estudio sobre
el tema, Barberis y Thaler enumerar las siguientes caractersticas que sesgan
inversor
comportamiento:
26
a. El exceso de confianza: Los inversores estn ms confiados en sus propios
juicios, como lo demuestra
su incapacidad para estimar los intervalos de confianza para las cantidades
(tales como el nivel de la
Dow) y probabilidades de evento ocurrido.
24
Shiller, RJ, 2000, Exuberancia irracional , Princeton: Princeton University
Press.
25
Esto es cierto incluso en presencia de fuertes leyes de trfico de informacin
privilegiada, como es el caso en los Estados Unidos. Estudios
esa mirada en oficios internos registrados en la Comisin de Bolsa y Valores
(SEC) parecen indicar
que la compra y venta de informacin privilegiada que hace preceden precio
de las acciones sube y baja, respectivamente. La ventaja es
pequea, aunque.
26
Barberis, N. y R. Thaler, 2002, Encuesta de Finanzas del Comportamiento,
NBER Working Paper.
Pgina 50

2.33
33
b. El optimismo y las ilusiones: Los individuos tienen vistas irrealmente
optimistas de
sus propias capacidades. Por ejemplo, el 90% de las personas, al caracterizar
su propio
habilidades, describen a s mismos como superiores a la media.

c. Representatividad: Los individuos muestran sesgos sistemticos en la

manera de clasificar los datos y
evaluar. Una manifestacin de esta tendencia es que ignoran tamao de las
muestras, cuando
juzgar la probabilidad, el tratamiento de una tasa de xito del 60% en una
muestra de 10 y el mismo
tasa de xito en una muestra de 1000 equivalentemente, a pesar de que este
ltimo debe transmitir
ms informacin.
d. Conservadurismo y Creencia Perseverancia: Los individuos parecen unir a
mucho peso a
sus creencias previas acerca de los datos y de no reaccionar lo suficientemente
a la nueva informacin. Una vez
forman una opinin, no estn dispuestos a buscar pruebas que puedan
contradecir
que la opinin y ante tal evidencia, que ver con la excesiva
escepticismo. En algunos casos, en lo que se llama el sesgo de confirmacin,
que realmente se ven
en evidencia contradictoria como un apoyo a sus creencias.
e. Anclaje: Cuando se forman clculos, los individuos comienzan con una
inicial y con frecuencia
valor arbitrario y ajustar este valor insuficiente.
f. Disponibilidad sesgos: Al evaluar la probabilidad de un evento, las personas
en busca de
informacin relevante a menudo con sobrepeso acontecimientos ms recientes
y los acontecimientos que les afectan
personalmente ms de lo debido en la toma de sus decisiones.
Dado que estas caractersticas estn muy extendidas y tal vez universales, no
debemos tener
sorprende que los mercados a reflexionar. El exceso de confianza y optimismo
sobre alimentacin en
burbujas en los precios de las existencias individuales, as como la totalidad
del mercado, y los que cuestionan la
la racionalidad de las burbujas son a menudo ignorados (perseverancia
creencia). Anclaje y
sesgos disponibilidad pueden sesgar cmo valoramos las empresas
individuales, de nuevo dando lugar a
diferencias significativas entre los precios de mercado y los valores
verdaderos. En general, de comportamiento
finanzas ofrece explicaciones de por qu precios de las acciones pueden
desviarse de verdadero valor para
perodos prolongados.
2.5. Estn los mercados a corto plazo?
Pgina 51

2.34
34
Centrndose en los precios del mercado llevar a las empresas hacia las
decisiones a corto plazo en la
expensas de valor a largo plazo.
a. Estoy de acuerdo con el comunicado.
b. No estoy de acuerdo con esta afirmacin.
Permitiendo a los administradores a tomar decisiones sin tener que
preocuparse por el efecto sobre el mercado
los precios se llevar a mejores decisiones a largo plazo.
a. Estoy de acuerdo con esta afirmacin.
b. No estoy de acuerdo con esta afirmacin.
Ilustracin 2.4 Interaccin con los mercados financieros: Un estudio de caso
con Disney
La compleja interaccin entre las empresas y los mercados financieros se
ilustra mejor con
lo que sucede cuando las empresas hacen anuncios de
informacin. Consideremos, por ejemplo,
Informe de ganancias de Disney para el perodo enero-marzo de 2009, que fue
lanzado a financiera
mercados, el 5 de mayo de 2009. El informe contena la noticia de que los
ingresos netos de la compaa
cado un 26 por ciento respecto del nivel del ao anterior, resultando en una
utilidad por accin de 43 centavos de dlar
por accin. El precio de las acciones aument en un 2 por ciento en el anuncio
de este mal
noticias, porque las ganancias reportadas por accin fueron superiores a los 40
centavos de dlar por accin
esperado por los analistas.
Hay varios puntos interesantes que vale la pena hacer aqu. La primera se
refiere a
el papel que juegan los analistas en el establecimiento de expectativas. En
mayo de 2009, por ejemplo, haba
veinticinco analistas que trabajan en casas de bolsa y bancos de inversin que
proporcionaron
estimaciones de ganancias por accin para Disney.
27
La ms baja de las estimaciones fue de 33 centavos de dlar por
accin, el ms alto fue de 48 centavos por accin, y el promedio (tambin
llamado consenso)
estimacin fue de 40 centavos por accin. El segundo se relaciona con el
poder de las expectativas. Cualquier
noticia de que unos informes de la empresa tiene que ser medido en relacin
con las expectativas del mercado antes de que

pueden clasificarse como buenas o malas noticias. Por lo tanto, un informe de

una cada en los ingresos (como fue el
caso de Disney en este ejemplo) puede ser una buena noticia, ya que no cay
tanto como
esperado.
27
Estos analistas se llaman analistas de ventas debido a que su investigacin se
ofrece a continuacin, a los gestores de carteras
y otros clientes. Los analistas que trabajan para los fondos de inversin se
llaman los analistas buy-side y trabajo en relacin
la oscuridad debido a que sus recomendaciones son para consumo interno en
los fondos de inversin y no son
publicitado.
Pgina 52

2.35
35
En la prctica son los mercados a corto plazo?
Hay muchos que creen que la maximizacin de precio de las acciones conduce
a un corto plazo
centrarse para los directivos. El razonamiento es el siguiente: Precios de las
acciones estn determinadas por
los comerciantes, los inversores a corto plazo, y los analistas, quienes
sostienen la accin por perodos cortos
y pasan su tiempo tratando de prever los beneficios del prximo trimestre. Los
gerentes que
concentrarse en la creacin de valor a largo plazo en lugar de resultados a
corto plazo ser penalizado
por los mercados. La mayor parte de la evidencia emprica que existe sugiere
que los mercados son mucho
ms a largo plazo que se les da el crdito correspondiente.
1. Hay cientos de empresas, especialmente las pequeas y las empresas de
nueva creacin que no tienen ninguna
ganancias y flujo de efectivo actual y no esperar a tener ninguna en el futuro
cercano, pero
son todava capaces de recaudar grandes cantidades de dinero sobre la base de
las expectativas de
xito en el futuro. Si los mercados eran de hecho tan corto plazo como los
crticos sugieren, estos
las empresas deben ser incapaz de recaudar fondos en el primer lugar.
2. Si la evidencia sugiere algo, es que los mercados no valoran las utilidades
actuales y
flujos de caja suficientes y de valor las ganancias futuras y fluye mucho
dinero en efectivo. Estudios

indicar que las poblaciones con bajos ratios de precio-beneficios y un elevado

rendimiento continuo, tener
generalmente sido infravalorado en relacin con las poblaciones con altos
ndices de precio-ganancia.
3. La respuesta del mercado a la investigacin y desarrollo (I + D) y la
inversin
el gasto no es uniformemente negativa, como los "corto plazo" crticos que
conduciran a
creer. En cambio, la respuesta es templado, con precios de las acciones, en
promedio, el aumento en
el anuncio de I + D y los gastos de capital.
Hacer algunos inversores y analistas se centran en las ganancias a corto plazo
y no en largo plazo
valor? Por supuesto. En nuestra opinin, los gerentes financieros atender
demasiado a estos inversores
y sesgar sus decisiones para alcanzar su aprobacin, fugaz aunque podra ser.
La Firma y Sociedad
La mayora de las decisiones de gestin tienen consecuencias sociales, y la
cuestin de cmo
la mejor manera de hacer frente a estas consecuencias no es fcil de
responder. Un objetivo de maximizar
firma o accionista riqueza asume implcitamente que los costes indirectos
sociales son o trivial
basta con que se pueden olvidar o que puedan tener un precio con cargo a la
empresa. En
muchos casos, ninguno de estos supuestos es justificable.
Pgina 53

2.36
36
Hay algunos casos en los que los costos sociales son considerables, pero no
pueden ser
remontado a la firma. En estos casos, los encargados de tomar decisiones,
aunque sean conscientes de los costes, puede
optar por ignorar los costos y maximizar la riqueza firme. Los dilemas ticos y
morales de
obligando a los administradores a elegir entre su supervivencia (que puede
requerir accionista
maximizacin de la riqueza) y los intereses ms amplios de la sociedad
pueden ser debatidos, pero no es
solucin simple que se puede ofrecer en este libro.
En los casos en que existen costos sociales y las empresas son conscientes de
estos
costos, especialistas en tica podran argumentar que la maximizacin de la
riqueza tiene que ser sublimado a la ms amplia

intereses de la sociedad, pero qu pasa con aquellos casos en que las

empresas crean costos sociales
sin ser conscientes de estos costos? John Manville Corporation, por ejemplo,
en la dcada de 1950
y 1960 produjeron el amianto con la intencin de obtener un beneficio y no
estaba al tanto de
el potencial del producto para causar el cncer y otras enfermedades. Treinta
aos despus, la
demandas de los afectados por enfermedades relacionadas con el amianto han
impulsado a la compaa
quiebra.
Para ser justos, los conflictos entre los intereses de la empresa y los intereses
de la sociedad
no se limitan al objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas. Pueden
ser
endmica de un sistema de la empresa privada, y nunca habr una solucin
para satisfacer la
puristas que quisieran ver una congruencia completa entre lo social y firme
intereses.
2.6. Puede Leyes Hacer Empresas Buenos ciudadanos?
A menudo se ha argumentado que los costos sociales deberse a que los
gobiernos no tienen
leyes adecuadas en los libros para castigar a las empresas que generan costos
sociales. El seguimiento es
que la aprobacin de dichas leyes eliminarn los costos sociales.
a. Estoy de acuerdo con el comunicado.
b. No estoy de acuerdo con esta afirmacin.
Ilustracin 2.5 Evaluacin de Costos Sociales
La ubicuidad de los costes sociales se hace evidente cuando nos fijamos en las
empresas somos
anlisis-Disney, Aracruz, Tata Chemicals y Deutsche Bank. Estas empresas,
en
A pesar de sus muchas diferencias, tiene costos sociales a considerar.
Pgina 54

2.37
37

Disney fue construido y sigue comercializando como la orientada a la familialtimo

compaa. Cuando sus nicos negocios eran parques temticos y pelculas
animadas, que
enfrentado relativamente pocos conflictos. Con su expansin en el negocio del
cine y la televisin

radiodifusin, Disney ha puesto de manifiesto en s a nuevos problemas. Para

proporcionar una
ilustracin, la Convencin Bautista del Sur vot en 1997 para boicotear
Disney
parques temticos y pelculas en respuesta a la emisin de Ellen , un
espectculo en el ABC
red, protagonizada por Ellen DeGeneres como propietario de una librera
gay. Es debido a esta
miedo a una reaccin violenta que Disney mantiene separada de cine estudios
de Miramax para
pelculas crecidos y Disney-Pixar Estudios en pelculas animadas.

Aracruz est en el centro de la controversia acerca de la deforestacin de la

lluvia
los bosques de Amrica del Sur. En la dcada de 1990 despus, Aracruz fue
acusado por
grupos ambientales de la sustitucin de los bosques primarios en Brasil con
eucaliptos
plantaciones y desplazando a los pueblos originarios e indgenas de estas
zonas.
28

Mientras Tata qumicos no ha sido el motivo de mayor reaccin social, el Tata

Grupo ha tenido su parte de los conflictos sociales. Tata Motors, por ejemplo,
se vio obligado
para reubicar una nueva planta que se planea construir en antiguas tierras
agrcolas en
Bengala Occidental, en la cara de las protestas de los agricultores y activistas
de la comunidad.

Deutsche Bank ha sido cuestionada por su papel como banquero de los nazis
durante la
Holocausto. Su adquisicin de Bankers Trust en 2000 fue casi descarril por
las acusaciones de que haba ayudado a financiar la construccin del campo de
concentracin de
Auschwitz durante la Segunda Guerra Mundial. Tanto Deutsche Bank y
Dresdner Bank eran
demandados por los sobrevivientes del Holocausto para beneficiarse de oro y
otros activos robados
de las vctimas del campo de concentracin durante la Segunda Guerra
Mundial.
29
Por ltimo, en la secuela
de la crisis bancaria de 2008, Deutsche Bank ha sido cuestionada tanto por
reguladores y activistas por su papel en la creacin de la crisis.

Para todas estas empresas, estas acusaciones son graves, no slo porque daan
su
reputaciones sino porque tambin pueden generar costos econmicos
graves. Todas las empresas th
28
En la dcada de 1990, los indgenas Tupinikim y Guaran lanz una campaa
internacional contra Aracruz en
el estado de Espirito Santo para recuperar y ampliar sus territorios
tradicionales
29
A 1946 la investigacin por el ejrcito de Estados Unidos recomienda que el
Deutsche Bank ser liquidada y su parte superior
funcionarios sean juzgados como criminales de guerra.
Pgina 55

2.38
38
agresivamente defendido de las acusaciones y de pasar un nmero
considerable de
pginas en sus informes anuales detallando lo que hacen para ser buenos
ciudadanos corporativos.
En la prctica de las partes interesadas Riqueza Maximizacin y Cuadros
de Mando
Algunos tericos han sugerido que la mejor manera de tener en cuenta los
intereses de todos
los diferentes actores en una sociedad moderna es reemplazar la riqueza de los
accionistas
maximizacin con un objetivo ms amplio de partes interesadas maximizacin
de la riqueza, donde
partes interesadas incluyen a los empleados y la sociedad. Aunque suena
maravilloso como concepto,
creemos que no es una alternativa que vale la pena por las siguientes razones.

Cuando usted tiene mltiples partes interesadas, con objetivos muy diferentes,
lo hars
inevitablemente, tendr que elegir entre ellos. Por ejemplo, el despido de
empleados en una
empresa que tiene un exceso har que los accionistas y tenedores de bonos
mejor fuera mientras
la creacin de costes para la sociedad. Maximizacin de la riqueza de las
partes interesadas ofrece poco
orientacin sobre la manera apropiada de equilibrar estos intereses en
conflicto.

Aadiendo al problema es el hecho de que no todos los costos y beneficios

para algunos
los interesados se pueden cuantificar. Esto es especialmente cierto de los
costos y beneficios sociales,
dejando a la evaluacin de los analistas que tienen sus propios prejuicios.

Lo ms importante, los interesados maximizacin de la riqueza hace que los

administradores de cuentas a
nadie hacindoles rendir cuentas a todos. Gerentes esencialmente pueden ir
antes de cada grupo de inters y justificar sus fracasos con el argumento de
que otros grupos de inters
se estaban considerando intereses.
Todava puede ser til para que las empresas van ms all de la lnea de fondo
proverbial, y una equilibrada
scorecard intenta hacer precisamente eso. Como ideado por Robert Kaplan,
una estrategia de Harvard
profesor, balanced scorecards tratan de ir ms all de las medidas financieras y
miran al cliente
satisfaccin y los procesos de negocio internos.
30
El mundo real: una representacin pictrica
Hemos pasado las ltimas pginas que relata los problemas en el mundo real
con
cada uno de los vnculos entre directivos y accionistas, los accionistas y los
tenedores de bonos, empresas
30
Robert S. Kaplan y David P. Norton, 1996, El Cuadro de Mando Integral:
Estrategia de Traduccin en Accin ,
Cambridge: Harvard Business School Press.
Pgina 56

2.39
39
y los mercados financieros, y las empresas y la sociedad. Figura 2.2 resume
los problemas con
cada vnculo en una representacin pictrica.
Figura 2.2 Cotizacin Maximizacin en el Mundo Real
ACCIONISTAS
Ponga gerencial
intereses ms
los intereses de accionistas
Tienen poca
control sobre firme
TENEDORES DE BONOS
Prestar dinero

Herido por accionista

acciones
MERCADOS FINANCIEROS
SOCIEDAD
Gerentes
Retraso o
Engaoso
Informacin
Los mercados que son
voltil, corto
plazo y maquillaje
errores
Costos Sociales grandes
No se puede rastrear sociales
costos para la empresa
Alternativas a la Cotizacin Maximizacin
Hay problemas obvios asociados con cada uno de los vnculos subyacente
maximizacin de la riqueza. Accionistas a menudo tienen poco poder sobre
los administradores y gerentes
en consecuencia, poner sus intereses por encima de los de los accionistas. Los
prestamistas que no protejan
sus intereses a menudo terminan pagando un precio cuando las decisiones
tomadas por las empresas de transferencia de riqueza
a los accionistas. Informacin entregada a los mercados financieros es a
menudo errnea,
engaosa o retardada, y hay diferencias significativas entre los precios y el
mercado
valor. Por ltimo, las empresas que maximizan la riqueza pueden hacerlo al
crear grandes costos para
la sociedad.
Teniendo en cuenta estos problemas, hay cursos de accin alternativos que
podemos seguir.
Se trata de encontrar un sistema diferente para mantener la gestin errante en
jaque. El segundo es
Pgina 57

2.40
40
para encontrar un objetivo alternativo para la firma. En esta seccin,
consideraremos estos
alternativas.
Un sistema diferente para la Gestin de disciplinar (gobierno
corporativo)
En el sistema que hemos descrito hasta ahora, los accionistas soportan la carga
de

reemplazando gestin incompetente; podemos llamar a esto una de las

empresas basado en el mercado
sistema de gobierno, donde gobiernan los inversores en los mercados
financieros como las corporaciones son
correr. Hay algunos que creen que esto es demasiado de una responsabilidad
de poner en
inversores, que, como ellos lo ven, a menudo operan con informacin
deficiente y tienen poco tiempo
horizontes. Michael Porter, un pensador lder en estrategia corporativa, se ha
argumentado que las empresas de
los Estados Unidos estn paralizado por el hecho de que los inversores son a
corto plazo y la demanda
retornos rpidos. l les contrasta con las empresas japonesas, que argumenta
puede permitirse adoptar
estrategias que tengan sentido en el largo plazo, a pesar de que no pueden
maximizar las ganancias
en el corto plazo. l sugiere que los inversores deben establecer relaciones de
largo plazo con
empresas y trabajar con ellos para disear estrategias a largo plazo.
31
Su visin del mundo no es
nico y es compartido por muchos ejecutivos corporativos, incluso en los
Estados Unidos. Estos
ejecutivos sostienen que existen alternativas a la gestin empresarial basada
en el mercado
sistemas, donde los accionistas actan para disciplinar y reemplazan los
gerentes errantes y acciones
precios miden su xito. En los sistemas alemn y japons de la empresa
gobernabilidad,
32
empresas poseen participaciones en otras empresas y con frecuencia toman
decisiones en el mejor
intereses del grupo industrial al que pertenecen y no en sus propios
intereses. En estos
sistemas, segn este argumento, las empresas mantener un ojo en s, en lugar
de ceder
poder de los accionistas. Adems de ser antidemocrtico, los accionistas son,
despus de
todo, los propietarios de la empresa-estos sistemas sugiere una profunda
sospecha de cmo
accionistas podran utilizar el poder si lo consiguen y es fuertemente sesgada
hacia el mantenimiento
el poder de los gerentes titulares.
31

Hay un poco de movimiento hacia la relacin de la inversin en los Estados

Unidos, donde los fondos como Allied
Partners (dirigidos por Dillon Read), socios corporativos (administrados por
Lazard Freres) y la lente (dirigidos por el activista Robert
Monjes) han tratado de crear relaciones a largo plazo con los directivos de las
empresas.
32
Existen diferencias sutiles entre los japoneses y los sistemas alemn. El
industrial japonesa
grupos, llamados keiretsus , se basan principalmente en participaciones
cruzadas de las sociedades y evolucionaron de familialas empresas de propiedad. Los grupos industriales alemanes giran en torno a
los principales bancos comerciales, como Deutsche
Banco o Dresdner Bank, con el banco con participaciones importantes en una
serie de empresas industriales.
Pgina 58

2.41
41
Aunque este enfoque puede proteger el sistema contra los residuos que es un
subproducto
del activismo de los accionistas y los mercados ineficientes, tiene sus propias
desventajas. Industrial
grupos son inherentemente ms conservadores que los inversores en la
asignacin de recursos y por lo tanto
son mucho menos propensos a financiar inversiones de alto riesgo y de capital
riesgo por advenedizos que
no pertenecen al grupo. El otro problema es que grupos enteros se puede
arrastrar hacia abajo
por las malas decisiones de las empresas individuales.
33
De hecho, los problemas que las empresas japonesas tienen
haba frente a malas inversiones en la dcada de 1990 nos sugiere que stos
alternativa
sistemas de gobierno corporativo, aunque eficiente en tratar con empresas
individuales que son
mal gestionado, tienen ms dificultades para adaptarse y hacer frente a los
problemas que son
generalizada. Estos problemas, en consecuencia, tienden a pudrir y crecer con
el tiempo. Para
ejemplo, mientras que los mercados financieros empujaron bancos
corporativos en los Estados Unidos para hacer frente a
sus pobres prstamos de bienes races a finales de 1980, los bancos japoneses
pasaron gran parte de la dcada de 1990
negar la existencia de este tipo de prstamos en sus libros.

34
En la estela del xito de las empresas chinas en la ltima dcada y la
colapso de los mercados financieros globales, no hay otra alternativa que se
ofrecen por los
que no les gusta el mecanismo basado en el mercado. Por qu no dejar que el
gobierno sea un jugador ms grande
y decidir donde las inversiones tienen ms sentido? En las consecuencias de
un mercado
Deshielo en el ao 2008, con los rescates del gobierno posteriores de los
bancos y con problemas
empresas, el nmero de defensores de un papel del gobierno activista ha
aumentado incluso en
El Reino Unido y Estados Unidos, histricamente los pases que han de usar
para
soluciones basadas en el mercado. Seguimos siendo escpticos por dos
razones. La primera es que la historia
no proporciona mucho estmulo para la inversin impulsada por el
gobierno. Cundo
los gobiernos han tratado de elegir a los ganadores entre las empresas, que han
sido en general
sin xito. No slo la de otros sistemas basados socialistas Sovitica y no mal
para
dcadas despus de la Segunda Guerra Mundial en la planificacin del
crecimiento econmico, pero iluminada
sistemas como el Ministerio de Finanzas de Japn, no han sido capaces de
pronosticar dnde
33
Muchos grupos coreanos industriales (llamados chaebol ), que eran iguales a
los keiretsu japoneses, eran
empujado al borde de la bancarrota en 1990 debido a una o dos empresas
infractoras en el grupo hicieron mal verdadero
races prstamos o pedido prestado demasiado.
34
Kaplan, SN, 1997, "Gobierno Corporativo y Desempeo Corporativo, una
comparacin de alemn,
Japn y Estados Unidos ", Journal of Applied Corporate Finance , 9 (4), 8693. l compara los EE.UU.,
Sistemas de gobierno corporativo alemanes y japoneses. l encuentra que el
sistema estadounidense proporciona un mejor
incentivos para las empresas que realizan bien y que es ms fcil para las
empresas de los Estados Unidos para devolver efectivo a los
los accionistas.
Pgina 59

2.42

42
el crecimiento se vienen. La segunda es que los gobiernos tienen otras
agendas, adems de
el crecimiento econmico, y no puede haber conflictos entre estos diferentes
intereses. Por lo tanto, incluso
si se trata de los intereses econmicos a largo plazo de los contribuyentes en
los Estados Unidos a dejar que GM
pasar por debajo, es poco probable que cualquier gobierno que tiene que
enfrentar los votantes de Michigan (GM
estado natal) estar dispuesto a dejar que suceda. Por ltimo, si el argumento
es que financiera
los mercados son hervideros de la irracionalidad de los inversores, tenga en
cuenta que las agencias gubernamentales son tambin
provee de personal con los seres humanos, y no hay razn para creer que los
tomadores de decisiones
ser inmune a cometer los mismos errores.
Hay una manera que podemos medir la eficacia de las empresas alternativa
sistemas de gobierno? Una sugerencia es que pueden medir los sistemas de
gobierno corporativo
en tres dimensiones, la capacidad de restringir la capacidad de gestin para
obtener privado
se beneficia de control, fcil acceso a los mercados financieros para las
empresas que quieren capital y la
la facilidad con que la gestin ineficiente se sustituye. Se puede argumentar
que una basada en el mercado
sistema de gobierno corporativo hace un trabajo mejor que los sistemas
alternativos en los tres
conteos.
35
La eleccin de un objetivo alternativo
Dadas sus limitaciones, la respuesta fcil sera dejar de lado precio de las
acciones
maximizacin como objetivo. La parte difcil es la sustitucin con otro
objetivo. Es
no es que no hay alternativas, pero que las alternativas vienen con su propio
conjunto de
problemas y no es en absoluto evidente que hay un beneficio para el
cambio. Esto es especialmente
cierto cuando el objetivo alternativa es evaluada en los tres criterios utilizados
para evaluar la
objetivo de maximizacin de la riqueza: Es clara e inequvoca el
objetivo? Viene
con una medida oportuna que se puede utilizar para evaluar el xito y el
fracaso? Crea lado

costos que exceden los beneficios generales? Consideremos tres comnmente

ofrecidos
alternativas a la maximizacin del precio de las acciones.
I. Maximizar la cuota de mercado
En la dcada de 1980, las empresas japonesas inundan los mercados
mundiales con sus productos y
centrado su atencin en el aumento de la cuota de mercado. Su aparente xito
en la conversin
35
Macey, JR, 1998, "La medicin de la eficacia de diferentes sistemas de
gobierno corporativo: Hacia
un enfoque ms cientfico, " Journal of Applied Corporate Finance , 10 (4),
16-25.
Pgina 60

2.43
43
esta cuota de mercado a los beneficios llev otras empresas, incluyendo
algunos en los Estados Unidos, que tambin
orientar la cuota de mercado como un objetivo. En trminos concretos, esto
significa que las inversiones que
aumento de la cuota de mercado ms fueron vistos ms favorablemente que
las inversiones que incrementaron
ellos menos. Los defensores de esta nota objetiva de que la cuota de mercado
es observable y
medible como precio de mercado y no requiere ninguna de las suposiciones
acerca eficiente
los mercados financieros que se necesitan para justificar el precio de las
acciones de maximizacin objetivo.
Detrs del objetivo de maximizacin de la cuota de mercado es la creencia (a
menudo sin especificar)
que la cuota de mercado ms alta significar ms poder para fijar precios y
mayores beneficios en el largo plazo.
Si esto es cierto, de hecho, la maximizacin de la cuota de mercado es
totalmente coherente con el objetivo de
maximizacin de valor de la empresa. Sin embargo, si una mayor cuota de
mercado no produce precios ms altos
el poder, y el aumento de la cuota de mercado se acompaa de baja o incluso
negativa
ganancias, las empresas que se concentran en el aumento de la cuota de
mercado pueden ser peores condiciones como
consecuencia. De hecho, muchas de las mismas empresas japonesas que
fueron utilizados por las empresas
estrategas como sus ejemplos de por qu el enfoque en la participacin de
mercado fue un buen ao

descubierto la dura desventaja de este enfoque en la dcada de 1990.

II. La maximizacin del beneficio Objetivos
Hay objetivos que se centran en la rentabilidad en lugar de valor. La
justificacin de
ellos es que los beneficios se pueden medir con mayor facilidad que el valor, y
que las mayores ganancias
traducirse en un mayor valor en el largo plazo. Hay al menos dos problemas
con estos
objetivos. En primer lugar, el nfasis en la rentabilidad actual puede dar lugar
a decisiones de corto plazo
que maximizan beneficios ahora a expensas de los beneficios y el valor a largo
plazo. En segundo lugar, la
nocin de que los beneficios se pueden medir con mayor precisin que el
valor puede ser incorrecta, dada la
margen de maniobra que los contadores tienen que transferir las ganancias a
travs de perodos.
En sus formas ms sofisticadas, la maximizacin del beneficio se actualiza en
trminos de
rendimientos contables (tales como el retorno sobre el capital o el capital) en
lugar de ganancias en dlares o incluso
como exceso de rentabilidad (en un coste de capital). Aunque estas variantes
pueden eliminar algunas de
los problemas asociados a centrarse en las ganancias del dlar prximo
perodo, los problemas con
mediciones contables transportan en ellos tambin.
Pgina 61

2.44
44
III. Tamao / Ingresos Objetivos
Hay toda una serie de objetivos que poco tienen que ver con la riqueza de los
accionistas
sino que se centran en cambio en el tamao de la empresa. En la dcada de
1970, por ejemplo, empresas como Gulf &
Occidental y ITT, con fuertes CEOs en su timn, se construyeron a travs de
adquisiciones en
conglomerados gigantes. No pareca haber ningn imperativo estratgico para
estas adquisiciones,
que no sea el deseo por parte de los directores ejecutivos para aumentar el
tamao de sus empresas
imperios. La construccin del imperio ya no puede estar en boga, pero ha
habido casos en que
corporaciones han tomado decisiones que aumentan su tamao y se percibe el
poder en el
expensas de la riqueza de los accionistas y la rentabilidad.

Maximizar Cotizaciones: Salvando un Objetivo Flawed

Las alternativas a-una maximizacin sistema de gobierno corporativo de
precios de acciones
construir alrededor de autogobierno o la eleccin de un objetivo diferente,
como la maximizacin de mercado
share-tienen sus propias limitaciones. En esta seccin, se considera el caso
para la recuperacin
la maximizacin del valor como un objetivo, sino considerar formas en que
podemos reducir algunos de los
problemas sealados en el apartado anterior. En particular, consideramos
formas en que podemos reducir
los conflictos de intereses entre accionistas, tenedores de bonos y los
directivos y el
potencial de las fallas del mercado. Tambin presentamos un argumento a
favor de mecanismos basados en el mercado
basado en la capacidad del mercado para corregir errores sistemticos con
rapidez y eficacia.
Resolucin de conflictos: Reducir Agencia Problemas
Si los conflictos entre accionistas, administradores y tenedores de bonos estn
en el corazn
de los problemas con la maximizacin de precio de las acciones, la reduccin
de estos conflictos debe hacer un
objetivo ms apetecible. En esta seccin, se examinan los vnculos entre los
accionistas
y gerentes, accionistas y tenedores de bonos; empresas y mercados
financieros; y las empresas y
la sociedad y ver cmo podemos reducir los costes indirectos vinculados a la
maximizacin de precios de las acciones.
Accionistas y Administradores
Es evidente que hay conflictos de intereses entre accionistas y gestores, y
los mecanismos tradicionales de reuniones y juntas de control anual de
accionistas
directores, a menudo fracasan en su funcin de gestin de la disciplina. Esto
no significa,
sin embargo, que el abismo entre los dos grupos es demasiado amplia para ser
un puente, ya sea por
Pgina 62

2.45
45
cerrar la brecha entre sus intereses o por el aumento del poder de los
accionistas sobre
gerentes.
Haciendo Gerentes pensar ms como Accionistas
Mientras los gerentes tienen intereses que son distintos y diferentes de la

intereses de los accionistas a las que sirven, no hay posibilidad de

conflicto. Una forma de reducir
este conflicto es proporcionar a los directores con una participacin accionaria
en las empresas que dirigen, ya sea
proporcionndoles acciones o warrants sobre las acciones. Si esto se hace, los
beneficios que
devengarn a la gestin de precios de las acciones pueden proporcionar un
incentivo para maximizar
precios de las acciones.
Hay una desventaja de hacer esto, y es que a pesar de que reduce el conflicto
de
intereses entre accionistas y gestores, puede exacerbar los dems conflictos de
inters destacado en la seccin anterior. Se puede aumentar la posibilidad de
expropiacin de
la riqueza de los tenedores de bonos y la probabilidad de que la informacin
engaosa ser
transmitido a los mercados financieros.
Hay una diferencia final que necesitamos
para que entre la compensacin y basada en acciones
opcin de compensacin basada en acciones. Como veremos en
los prximos captulos, opciones a veces puede
ser ms valiosa ya que las empresas se convierten en
ms arriesgado. En consecuencia, los gerentes que tienen participaciones
significativas de opcin y poco en
acciones comunes puede verse tentado a asumir ms riesgos de lo que se
desea por otra
los accionistas de la empresa. Es por esta razn que las empresas estn
recurriendo cada vez ms lejos
de paquetes basados en opciones de acciones restringidas para indemnizar a
los administradores.
2.7. Accionistas Intereses, intereses empresariales y compras de la
administracin
En una compra de administracin, los directivos de la empresa compran los
accionistas existentes y
hacer a la compaa a una empresa privada. Es esta una forma de reducir el
conflicto de intereses
entre accionistas y directivos? Explique.
S
No
Warrants: Una orden es un valor emitido por un
empresa que proporciona el soporte con el
derecho a comprar una accin de las acciones en la empresa
a un precio fijo durante la vigencia de la orden.
Pgina 63

2.46
46
Ms Juntas Efectivas de Administracin
En los ltimos aos, ha habido tendencias alentadoras tanto en la composicin
y el comportamiento de las juntas, lo que los defensores ms efectivos para los
accionistas.
Encuesta Korn / Ferry de los consejos de administracin en las grandes
corporaciones globales en 2007 revel
la siguiente.
Juntas han vuelto ms pequeo con el tiempo . El tamao promedio de un
consejo de administracin tiene
disminuido de un rango de entre diecisis y veinte en la dcada de 1970 a diez
en 2007.
Las tablas ms pequeas son menos difciles de manejar y ms eficaz que las
tablas ms grandes.
Hay menos informacin privilegiada en el tablero . En contraste con los seis
o ms adentro que las
muchas juntas tenan en la dcada de 1970, slo dos directores en la mayora
de las juntas en 2007 fueron
insiders.
Directores se compensan cada vez ms con la equidad en la compaa. En
1973, slo el 4
por ciento de los directores recibi una indemnizacin en forma de capital,
mientras que el 86 por ciento
As lo hizo en 2007. Tambin ha habido un alejamiento de las opciones a
acciones restringidas; 72%
de las empresas utilizadas acciones restringidas y slo 14% usa las
opciones. Aunque el uso de restringido
acciones de indemnizacin ha aumentado en Europa, as, todava es poco
comn en Asia.
Ms directores son identificados y seleccionados por un comit de
nominaciones en lugar de
siendo elegido por el director general de la empresa . En 2007, el 97 por
ciento de las juntas tuvo nominacin
comits; la estadstica comparable en 1973 fue de 2 por ciento.
Ms empresas restringen el nmero de consejos de los exteriores en poder
de sus directores : En
2001, slo el 23% de las empresas limita el nmero de otras membresas de
mesa de su
directores. En 2007, ese nmero haba aumentado a 62%. Mientras que
muchos Reino Unido y Europa
empresas tambin restringen las membresas de mesa, tales restricciones son
menos comunes en
Asia.

 Ms empresas han nombrado directores de plomo para contrarrestar el

CEO como presidente : Si bien es
inusual para tableros para nombrar directores de plomo hace 20 aos, casi el
84% de las juntas de los Estados Unidos
ahora tienen un director principal de servir de contrapeso a la CEO.
Ms empresas estn evaluando los CEOs sobre una base anual : en 1999,
56% de los corporativa
tableros evaluados CEOs sobre una base anual. Ese nmero se haba elevado a
92% en 2007. En
Asia, casi el 95% de las juntas pretenden evaluar los CEOs sobre una base
anual.
Pgina 64

2.47
47
Si bien estas son todas las tendencias positivas, hay dos notas de precaucin
que agregamos. La
primero es que la encuesta se centr en las grandes empresas y las prcticas de
mesa a menor
las empresas han sido mucho ms lentos para cambiar. El segundo es que no
est claro cunto
de este cambio es un escaparate, dando la apariencia de una supervisin activa
para prevenir
pleitos.
Hay una recompensa a un tablero ms activo? MacAvoy y Milstein (1998)
presente
evidencia que las empresas con ms placas de activistas, donde el activismo se
basa medido
en indicadores de comportamiento a bordo, obtuvo rendimientos mucho ms
altos en su capital que las empresas
que tenan tableros menos activos.
36
Dado que los fondos de cobertura y los inversores activistas han elevado su
perfil en los ltimos aos, hay evidencia de que los consejeros que ponen en
las juntas
empresas de impugnadas hacen una diferencia, al menos en el desempeo
precio de las acciones. Un estudio
por el Investor Responsibility Research Center (RICR) de 120 empresas con
hbrida
tablas, es decir, tableros con directores elegidos por los inversores activistas,
encontraron que sus acciones
precios superaron a sus compaeros de grupo por casi un 17% al ao, con el
grueso de la devolucin
que ocurre alrededor de los meses que los activistas desafiaron la
empresa. Curiosamente, la

desempeo de las empresas con un solo director disidente elegido era mucho
mejor que
aquellos en los que se eligieron tres o ms directores disidentes.
El aumento de los accionistas de energa
Hay muchas maneras en las que los accionistas el poder sobre la gestin
puede ser
aumentado. La primera es proporcionar accionistas con una informacin
mejor y ms actualizada,
para que puedan tomar decisiones informadas sobre lo bien que la direccin
est haciendo. La
segundo es tener un gran accionista a formar parte de la gestin del titular y
tener un
papel directo en las decisiones que la empresa hace. El tercero es tener ms
"activista"
accionistas institucionales, que juegan un papel ms importante en temas
como la composicin de la
consejo de administracin, la cuestin de si se debe pasar enmiendas de tomas
de control, y en general
poltica de gestin. En los ltimos aos, algunos inversores institucionales han
utilizado su
considerable poder para presionar a los gerentes en cada vez ms sensibles a
sus necesidades.
Entre el ms agresivo de estos inversores ha sido el Fondo de Pensiones del
Estado de California
(Calpers), uno de los mayores inversores institucionales del
pas. Desafortunadamente, el
Pgina 65

2.48
48
mayores inversores-mutuos institucionales y fondos de fondos de pensiones
las empresas tienen
permanecido aptica. En los ltimos aos, los fondos de cobertura han entrado
en la
violar y han cuestionado incluso las grandes empresas para defender las
prcticas existentes.
Tambin es fundamental que las restricciones institucionales sobre los
accionistas el ejercicio de su
se reducir la potencia. Todas las acciones comunes deben tener los mismos
derechos de voto, estado
restricciones a las adquisiciones tienen que ser eliminados y votacin de los
accionistas deben ser
simplificada. El sistema legal debe venir con mano dura a los directivos (y
juntas

directores) que no cumplan con su deber fiduciario. En ltima instancia, sin

embargo, los accionistas tienen que
despertar a la realidad de que la responsabilidad de la gestin de vigilancia
recae en ellos.
Al igual que los votantes en una democracia, los accionistas reciben los
gerentes que se merecen.
En la prctica: El recurso legal
Podemos legislar buen gobierno corporativo? Ya sea que podamos o no, los
legisladores
a menudo tratar de arreglar lo que ven los problemas de gobierno corporativo
como importantes por los que pasa
leyes. Esto es especialmente cierto en las consecuencias de los escndalos,
cuando los accionistas,
los tenedores de bonos y la sociedad asumen el costo de la incompetencia
gerencial. Como un ejemplo, despus de
los escndalos contables en los Estados Unidos en 2001 y 2002, la Ley
Sarbanes-Oxley
fue aprobada con la intencin explcita de la prevencin de futuros casos
Enron y Worldcoms. El acto
fue de largo alcance en su cobertura, pero gran parte de ella relacionada con la
composicin de
los consejos de administracin y las responsabilidades de las juntas. Sin entrar
en las disposiciones de la
la ley, el objetivo era crear una mayor transparencia en la forma en que las
juntas se crearon,
aumentar la independencia de los directores de la CEO y las responsabilidades
legales de
directores de las acciones de gestin. Sarbanes Oxley tambin aument
sustancialmente la
informacin de los requisitos de divulgacin para las empresas.
El otro recurso legal que los accionistas tienen es demandar a los
administradores cuando
sienten que han sido engaados sobre las perspectivas de futuro. En los
ltimos aos, la accin de clase
demandas contra las compaas cuyas acciones se han desplomado los precios
se han multiplicado y los
los demandantes han ganado grandes premios en algunos de estos trajes. Si
bien el derecho a demandar cuando
agraviado puede parecer fundamental, recursos legales tienden a ser tanto
imperfecto y muy
formas costosas de lograr un mejor gobierno corporativo. De hecho, el costo
de
36
Ver MacAvoy, PW y IM Millstein, 1998, El Consejo de Administracin de
Active y su efecto sobre la

Rendimiento de Grandes Empresas Cotizadas, Columbia Law Review, V98,

1283-1322.
Pgina 66

2.49
49
el cumplimiento de la ley Sarbanes Oxley ha sido considerable y el nico
grupo que constantemente
se enriquece con las demandas es los abogados litigantes.
2.8. En el interior de Accionistas frente Accionistas exteriores
Hay empresas como Microsoft, donde un gran accionista (Bill Gates) puede
ser la de
el interior como el alto directivo de la preocupacin. Es posible que lo que
est en Bill Gates de mejor
intereses como accionista "dentro" no pueden estar en los intereses de un
accionista en la
afuera?
S. Sus intereses pueden desviarse.
No. Sus intereses no se desviarn.
En caso afirmativo, dar un ejemplo de una accin que puede beneficiar al
accionista dentro, pero no la
accionista exterior.
La amenaza de una toma de posesin
Los excesos percibidos de muchas adquisiciones en la dcada de 1980
pusieron de relieve la
dao creado a los empleados y la sociedad algunos de ellos. En las pelculas y
los libros, los raiders
que estaban involucrados en estas adquisiciones fueron retratados como
brbaros, al tiempo que las empresas
apoderado eran vistos como vctimas indefensas. Aunque esto puede haber
sido precisa en
algunos casos, la realidad era que la mayora de las empresas que se tomaron
ms de lo merecan. Uno
anlisis encontr que las empresas objetivo en las adquisiciones hostiles en
1985 y 1986 fueron en general
mucho menos rentables que sus competidores, haba proporcionado retornos
mediocres a su
accionistas, y tena los gerentes con participaciones significativamente ms
bajos de la equidad. En breve,
empresas mal administradas eran mucho ms propensos a convertirse en
blanco de ofertas pblicas de adquisicin hostiles.
37
Una implicacin de este hallazgo es que las adquisiciones operan como
disciplinaria

mecanismo, manteniendo en jaque a los gerentes, mediante la introduccin de

un coste de una mala gestin. A menudo,
la mera amenaza de una toma de control es suficiente para que las empresas a
reestructurar sus activos y
responder mejor a las preocupaciones de los accionistas. No es de extraar,
por tanto, que legal
los intentos de regular y restringir las adquisiciones han tenido consecuencias
negativas para los valores
precios.
37
Bhide, A., 1989, "Las causas y consecuencias de tomas de control
hostiles," Journal of Applied Corporate
Finanzas , 2, 36-59.
Pgina 67

2.50
50
2.9. Adquisiciones Hostiles: A quin hacen dao?
Teniendo en cuenta la informacin que se presenta en este captulo, cul de
los siguientes grupos es
probabilidades de ser los ms propensos a ser protegidos por una ley que
prohbe las adquisiciones hostiles?
Los accionistas de las empresas objetivo
Los gerentes y empleados de las empresas objetivo bien administradas
Los administradores y empleados de mal corren empresas objetivo
Sociedad
Ilustracin 2.5 Restive accionistas y gerentes Responsive: el caso de Disney
En 1997, Disney fue ampliamente percibido como tener un CEO imperial en
Michael
Eisner y un tablero cautivo directiva. Despus de una serie de pasos en falso
incluyendo la contratacin y
disparando de Michael Ovitz y paquetes salariales hinchados, los accionistas
de Disney eran inquietos, pero
no haba seales de una revuelta inminente en ese momento. Como precio de
las acciones de Disney se desliz
entre 1997 y 2000, sin embargo, esto cambi a medida que ms inversores
institucionales hicieron su
descontento con el estado de la gobernanza corporativa en la empresa. Como
hablar de hostil
absorciones y peleas de proxy llenaron el aire, Disney se vio obligado a
responder. En su informe anual 2002
informe, Disney enumer los siguientes cambios de gobierno corporativo:

Se requiere al menos dos reuniones ejecutivas de la Junta, sin el CEO u otro

miembros de la direccin actual, cada ao.


Creado el cargo de la gestin que preside el director y nombrado senador
George Mitchell para dirigir las sesiones ejecutivas y ayudar en la creacin de
la obra
orden del da de la junta.

Aprobada una definicin nueva y ms rigurosa de la independencia del

director.

Requiere que una mayora sustancial de la junta directiva se compone de

directores reunin
las nuevas normas de independencia.

Dispuso una reduccin en el tamao del comit y la rotacin de comit y

asignaciones de presidencia entre los consejeros independientes.

Aadido nuevas disposiciones para la gestin de la planificacin y evaluacin

de la sucesin
tanto en la gestin y el rendimiento bordo.

Se proporciona para la educacin continua mejorada y formacin de los

miembros de mesa.
Pgina 68

2.51
51
Qu ha cambiado entre 1997 y 2002? Aunque podemos apuntar a un cambio
general en el
mercado hacia una mejor gobernanza corporativa, el factor ms importante era
pobre precio de las acciones
rendimiento. La verdad es que los accionistas estn dispuestos a pasar por alto
pobres corporativa
gobernanza y dictatoriales CEOs si precios de las acciones estn subiendo,
pero son menos tolerantes cuando
precios de las acciones disminuyen.
Hacia el final de 2003, Roy Disney y Stanley Oro dimitieron de Disney
junta directiva, quejndose tanto sobre los fracasos de Eisner y sobre su
autocrtico
estilo.
38
Cuando el consejo de administracin anunci a principios de 2004 que Eisner
recibira un
6,25 millones dlares de bonificacin por su actuacin en 2003, algunos
inversores institucionales expresaron su

oposicin. Poco despus, Comcast anunci una oferta de adquisicin hostil

por Disney. En
Reunin anual de Disney en febrero de 2004, Disney y Oro expres su
preocupacin por
Estilo de gestin de Eisner y la junta siguen en cautividad de
administracin; 43 por ciento de la
accionistas vot en contra de Eisner como director en la reunin. En cierto
sentido, las estrellas eran
alineando para la tormenta perfecta de gobierno corporativo en Disney, con
Eisner en el ojo de
la tormenta. Poco despus de la reunin, Disney anunci que Eisner
renunciara como
presidente de la junta a pesar de que l continuara como CEO hasta que
expir su trmino en
2005.
En Luchas Prctica proxy
En el apartado de las reuniones anuales, sealamos que muchos inversores que
son
no puede venir a las reuniones anuales tambin no devolver sus apoderados,
as implcitamente dando
gerentes incumbentes sus votos. En una lucha de poder, los inversores
activistas que quieren
gerentes titulares desafo acercan accionistas individuales en la empresa y
solicitar sus apoderados, que luego se pueden utilizar en los votos en contra de
la pizarra de la gestin.
En una lucha de poderes muy pblico y caro en 2002, David Hewlett, quien
fue
sentado en el consejo de Hewlett Packard (HP) en el momento, trat de
detener HP de comprar
Compaq mediante la solicitud de votos por poder a los accionistas de
HP. Despus de ocho meses de acritud, HP
finalmente gan la pelea con el desnudo mnimo el 51 por ciento de los
votos. Cmo David
Hewlett estado tan cerca de detener el trato? Una ventaja que tena era que la
Hewlett
y familias Packard posean un combinado de 18 por ciento del nmero total de
acciones
excepcional. La otra era que la posicin de Hewlett en el tablero y su acceso a
la interna
Pgina 69

2.52
52
informacin le dio mucha credibilidad a la hora de luchar por los votos de los

inversores institucionales. El hecho de que l no pudo, incluso con estas

ventajas, muestra cmo
difcil que es ganar en una lucha de poder. Incluso una lucha de poderes
fallado, sin embargo, a menudo tiene la
saludable efecto de despertar gerentes titulares a la necesidad de considerar al
menos lo
accionistas quieren.
Los accionistas y tenedores de bonos
El conflicto de intereses entre accionistas y tenedores de bonos pueden
conducir a acciones
que la riqueza de transferencia a la primera de la segunda. Hay maneras de
tenedores de bonos pueden obtener
en menor proteccin parcial contra algunas de estas acciones.
El efecto de Pactos
La forma ms directa para los tenedores de bonos para protegerse es escribir
en
pactos en sus acuerdos de bonos que prohbe o restringe las acciones que
pueden especficamente
hacerlos peor. Muchos acuerdos de bonos (y prstamos bancarios) tienen
pactos que hacen el
siguiente.
1. Restringir la poltica de inversin de la empresa. La inversin en las
empresas de mayor riesgo de
anticipado puede conducir a una transferencia de riqueza de los tenedores de
bonos a los accionistas.
Algunos acuerdos de bonos ponen restricciones sobre los que las empresas
puedan invertir y cunto
riesgo que puede asumir en sus nuevas inversiones, especficamente para
proporcionar los tenedores de bonos
con el poder de vetar las acciones que no estn en sus mejores intereses.
2. Restringir la poltica de dividendos. En general, los aumentos en los
dividendos aumentan precios de las acciones
mientras que la disminucin de precios de los bonos, ya que reducen el dinero
disponible para la empresa
cumplir con los pagos de la deuda. Muchos acuerdos de bonos restringen
poltica de dividendos atando
pagos de dividendos a las ganancias.
3. Restringir el apalancamiento adicional. Algunos acuerdos de bonos
requieren que las empresas obtener la
consentimiento de los prestamistas existentes antes de pedir prestado ms
dinero. Esto se hace para proteger
los intereses de los tenedores de bonos garantizados existentes.
Aunque los pactos pueden ser eficaces en la proteccin de los tenedores de
bonos contra algunos abusos,

vienen con una etiqueta de precio. En particular, las empresas pueden

encontrar con que tienen que bajar
inversiones rentables debido a las restricciones impuestas por los tenedores de
bonos y tener que pagar
38
Puede leer la carta de renuncia de Roy Disney en el sitio Web para el libro.
Pgina 70

2.53
53
(Indirectamente a travs de mayores tasas de inters) por los costos legales y
de supervisin asociados
con las restricciones.
Tomando una participacin de capital
Debido a que la principal razn para el conflicto de intereses entre accionistas
y
los tenedores de bonos se encuentra en la naturaleza de sus crditos, otra
manera de que los tenedores de bonos pueden reducir
el conflicto de intereses es por ser dueo de una participacin accionaria en la
empresa. Esto puede tomar la forma de
la compra de la equidad en la empresa, al mismo tiempo que prestan dinero a
la misma, o puede ser
logrado al hacer bonos convertibles en acciones a opcin de los tenedores de
bonos. En
cualquiera de los casos, los tenedores de bonos que sienten que los inversores
de capital estn enriqueciendo en el
expensas de los prestamistas puede convertirse en accionistas y compartir el
botn.
Innovaciones Bond
A raz de varias debacles del mercado de bonos en la dcada de 1980 a finales,
los tenedores de bonos
se convirti cada vez ms creativos en la proteccin con los nuevos tipos de
bonos. Aunque
tendremos en cuenta estas innovaciones en ms detalle ms adelante en este
libro, considere el ejemplo
de bonos con opcin de venta. A diferencia de un bono convencional, en el
que se ven limitados para mantener el
bono hasta su vencimiento, los tenedores de un bono con opcin de venta
puede poner el lazo de nuevo a la expedicin
empresa y obtener el valor nominal del bono si la empresa viola las
condiciones de la
bonos. Por ejemplo, un aumento repentino en el endeudamiento de la empresa
o una cada en su vnculo
calificacin puede desencadenar esta accin.
En la prctica: los fondos de cobertura y Gobierno Corporativo

En los ltimos aos, los fondos de cobertura se han convertido en actores

clave en el gobierno corporativo
batalla. Han acumulado grandes acciones en muchas compaas, incluyendo
algunas grandes
empresas de capitalizacin burstil, y luego utilizan esas acciones para
nominar directores y desafo
gestin. Si bien esto puede parecer un bien absoluto, al menos desde el
perspectiva de la gestin empresarial, hay cuatro razones que de
preocupacin:
a. Extorsiones de gestin: Ha habido casos en que los fondos de cobertura se
han unido
juntos, gestin amenazado con terribles consecuencias y usado que amenaza a
extraer pagos laterales y ofertas especiales para ellos. En el proceso, otra
accionistas se hacen peor.
Pgina 71

2.54
54
b. Los objetivos a corto plazo: Algunos fondos de cobertura tienen objetivos a
corto plazo que pueden divergir
de los intereses a largo plazo de la empresa. Dar a los fondos de cobertura ms
de una voz en la forma
empresas se ejecutan pueden llevar a decisiones que se alimentan en estos
intereses a corto plazo, mientras que
valor de la empresa perjudicial a largo plazo.
c. Conflicto de intereses: Desde los fondos de cobertura pueden ir de largo o
corto e invertir en diferentes
mercados (bonos y derivados), es concebible para un fondo de cobertura que
posee la equidad
en la empresa de tener tambin otras posiciones en la empresa que pueden
beneficiarse cuando el valor de
gotas de renta variable. Por ejemplo, un fondo de cobertura que posee
acciones de una empresa, y ha apostado por
la desaparicin de la empresa en el mercado de derivados puede usar su poder
de voto para impulsar la
empresa a la quiebra.
d. Mentalidad de rebao: Si bien se supone que los gestores de fondos de
cobertura son de alguna manera ms inteligente
y ms sofisticado que el resto del mercado, no son inmunes a la
caractersticas de comportamiento que acosan a otros inversores. De hecho, la
mentalidad de rebao
parece conducir muchos fondos de cobertura, que acuden a las mismas
empresas, al mismo tiempo
y sus recetas para la renovacin corporativa parecen seguir el mismo guin.

A pesar de estas preocupaciones, creemos que la presencia de fondos de

cobertura y activista
los inversores en la mezcla de los accionistas faculta otros accionistas, en su
mayor parte, no
porque los cambios que sugieren son siempre sabio o que la gestin es
siempre malo
sino porque obligan a los administradores para explicar sus acciones (en la
estructura de capital, activos
despliegue y dividendos) a los accionistas.
Empresas y Mercados Financieros
La informacin que las empresas transmiten a los mercados financieros es a
menudo errnea y
a veces engaosa. El precio de mercado que se desprende de los mercados
financieros puede ser
mal, en parte debido a ineficiencias en los mercados y en parte debido a los
errores en el
informacin. No existen soluciones fciles o rpidas a estos problemas. En el
largo plazo,
Sin embargo, hay acciones que mejoren la calidad de la informacin y reducir
las desviaciones
entre precio y valor.
La mejora de la calidad de la informacin
Aunque los organismos reguladores como la SEC pueden exigir a las
empresas a revelar ms
informacin y penalizar a los que proporcionan informacin engaosa y
fraudulenta, el
Pgina 72

2.55
55
calidad de la informacin no se puede mejorar con las leyes de divulgacin de
informacin por s solos. En
en particular, las empresas siempre tienen un inters personal en cuando y qu
informacin
revelar a los mercados. Para proporcionar el equilibrio, por lo tanto, un
mercado externo activo para
la informacin tiene que existir donde los analistas que no son contratados y
despedidos por las empresas que
siga recopilar y difundir informacin. Estos analistas tienen las mismas
probabilidades de hacer
errores como la empresa, pero que presumiblemente deberan tener un mayor
incentivo para desenterrar mal
noticias sobre la empresa y difundir esa informacin a sus clientes. Para que
este sistema

trabajo, los analistas tienen que dar rienda suelta a buscar buenos, as como
una mala noticia y hacer
juicios positivos o negativos acerca de una empresa.
Haciendo ms eficaces
As como mejorar la informacin no se puede legislar a la existencia, los
mercados no pueden ser
hecho ms eficiente mediante edicto. De hecho, no hay acuerdo generalizado
sobre lo que es
necesario para hacer que los mercados ms eficientes. Como mnimo, estos
son necesarios (aunque
no suficientes) las condiciones de los mercados ms eficientes:
Trading debe ser barato y fcil. Los mayores costos de transaccin son,
y cuanto ms difcil es ejecutar una transaccin, lo ms probable es que los
mercados
ser ineficiente.
Debe haber acceso libre y amplio a la informacin sobre las empresas.
Los inversores deben poder beneficiarse cuando recogen las poblaciones de
derecho de invertir en
y pagar el precio cuando cometen errores.
Las restricciones impuestas sobre el comercio, aunque bien intencionado, a
menudo conducen a mercado
ineficiencias. Por ejemplo, la restriccin de las ventas en corto, donde los
inversionistas que no son dueos de una accin
puede pedir prestado y venderlo si sienten que es demasiado caro, que puede
parecer una buena poltica pblica, pero
se puede crear un escenario en el que la informacin negativa acerca de las
acciones no se puede reflejar
adecuadamente en los precios.
Corto plazo versus largo plazo
Incluso en mercados lquidos con informacin significativa sobre las
empresas, los inversores
no slo cometer errores, pero hacer que estos errores de forma sistemtica
durante perodos prolongados, por
las razones de comportamiento que hemos sealado antes. En otras palabras,
no hay manera de asegurar que
precios de las acciones no se desviarn de valor durante perodos
prolongados. Como consecuencia, incluso
Pgina 73

2.56
56
creyentes en la maximizacin de precio de las acciones tienen que hacer una
pausa y considerar la posibilidad de que
haciendo lo que es correcto para puede dar valor a largo plazo de la empresa,
al menos en el corto plazo,

de las cotizaciones ms bajas. Por el contrario, las acciones que perjudican los
intereses a largo plazo de la empresa
puede acompaarse de precios de las acciones.
La leccin para el gobierno corporativo es simple. Los administradores no
deben ser
juzgado y compensado en base a los resultados de precio de las acciones en
perodos cortos. Si
la retribucin est vinculada a las cotizaciones burstiles, una parte de la
indemnizacin tiene que se celebrar de nuevo a
asegurar que las acciones de gestin estn en los mejores intereses a largo
plazo de la empresa. Ms
compaas ahora tienen disposiciones de Reajuste en los contratos de
compensacin, lo que les permite
reclamar una indemnizacin de aos anteriores en los precios de las acciones
de caso bajado despus de la inicial
blip, o requieren gerentes que esperar para cobrar su remuneracin. Con
acciones restringidas,
por ejemplo, los gerentes a menudo tienen que esperar tres o cinco aos antes
de la accin puede ser
liquidada. Implcitamente, estamos asumiendo que precios de las acciones en
ltima instancia reflejarn la verdadera
valor.
Empresas y Sociedad
Siempre habr costos sociales asociados con las acciones tomadas por las
empresas, operativo
en su propio inters. El dilema bsico es el siguiente: los costos sociales no
pueden ser
ignorados en la toma de decisiones, pero tambin son muy nebuloso que
tenerse en cuenta explcitamente en
anlisis. Una solucin para las empresas para maximizar empresa o valor para
los accionistas, sujeto a una
buena restriccin de los ciudadanos, donde se hacen intentos para minimizar o
aliviar los costes sociales,
a pesar de que la empresa no puede ser bajo ninguna obligacin legal de
hacerlo. El problema con
este enfoque, por supuesto, es que la definicin de un buen ciudadano es
probable que vare de empresa
la firma y del gerente de gerente.
En ltima instancia, la forma ms efectiva de hacer que las empresas ms
responsables socialmente
es hacerlo en sus mejores intereses econmicos a portarse bien. Esto puede
ocurrir de dos maneras.
En primer lugar, las empresas que son interpretados como socialmente
irresponsables podran perder clientes y ganancias.

Este fue el factor de galvanizado detrs de un nmero de tiendas

especializadas en Estados Unidos
desautorizando el uso de talleres clandestinos y trabajo de menores de otros
pases en la toma de su
productos. En segundo lugar, los inversores podran evitar la compra de
acciones en estas compaas. Como ejemplo,
muchos planes universitarios de Estados Unidos y de pensiones del estado han
comenzado a reducir o eliminar su
Pgina 74

2.57
57
mantenimiento de existencias de tabaco a fin de reflejar sus preocupaciones
sobre los efectos nocivos del tabaco. En
De hecho, los inversores tienen ahora acceso a "fondos de inversin ticos",
que invierten slo en
empresas que cumplen con un umbral de la conciencia social. Figura 2.3
resume las maneras en
que podemos reducir los costos secundarios potenciales de la maximizacin
del precio de las acciones.
Figura 2.3 aqu
ACCIONISTAS
Los gerentes piensan como
accionistas
Basado Stock-1
compensacin
2. adquisiciones hostiles
3. Los inversores activistas
TENEDORES DE BONOS
Prestar dinero
Protegerse con
pactos y nuevos bonos
tipos
MERCADOS FINANCIEROS
SOCIEDAD
Gerentes
Ms externa
Informacin detallada
Analistas Activo
Los mercados ms lquidos
con una menor
los costos de transaccin
Costos Sociales reducidos
1. Las leyes y restricciones
2.

Inversor / Backlash Cliente

En la prctica se puede aadir valor, de hacer bien?
El hacer buenas herir o ayudar a las empresas sociales? A un lado de este
soporte argumento
los que creen que las empresas que gastan considerables recursos para generar
el bien social
estn equivocados y estn haciendo sus accionistas un flaco favor. Por otro
lado estn los
que creen que las empresas con conciencia social son recompensados por los
consumidores (con mayores ventas)
y por los inversionistas (con valores ms altos). La evidencia es mixta y, sin
duda,
decepcionar a ambos lados.

Los estudios indican que los rendimientos obtenidos por los accionistas en la
conciencia social
las empresas no son diferentes de los rendimientos obtenidos por los
accionistas en el resto de la
mercado. Los estudios de los fondos de inversin ticos encuentran que ni se
quedan ni plomo otra
los fondos de inversin.
Pgina 75

2.58
58

Es evidente que hay un costo econmico sustancial a cargo de las empresas

que se ven
por la sociedad como fuera de los lmites cuando se trata de la creacin de los
costos sociales. Tabaco
empresas, por ejemplo, las cotizaciones burstiles han visto deslizan ya que
los inversores evitan sus acciones y
beneficios afectados por los costos legales.

Cuando las empresas son rentables y le va bien, los accionistas suelen estar
dispuestos a dar
los administradores la flexibilidad de utilizar dinero de la compaa para hacer
el bien social. Pocos inversionistas
en Microsoft envidiado su decisin de 1998 para dar computadoras gratis a las
bibliotecas pblicas
en todo el pas. En las empresas que lo estn haciendo mal, los accionistas
tienden a ser mucho
ms resistentes a gastar dinero de la compaa en la reparacin de los males de
la sociedad.

Resumiendo esta evidencia, podemos sacar algunas conclusiones. En primer

lugar, una firma de todo
obligacin es permanecer valor financieramente saludable y
aumento; empresas que estn perdiendo dinero
no puede permitirse el lujo de ser caritativo. En segundo lugar, las empresas
que crean grandes costos sociales pagan un alto precio
en el largo plazo. Por ltimo, los administradores no deberan mantener los
accionistas en la oscuridad sobre el costo
del cumplimiento de las obligaciones sociales; despus de todo, es el dinero
de los accionistas que se utiliza para
el propsito.
Una solucin de compromiso: Maximizacin del valor con precio
Comentarios
Comencemos por admitir que todas las alternativas, elegir un diferente
sistema de gobierno corporativo, recogiendo una accin objetiva y maximizar
alternativa
precio con limitaciones tienen limitaciones y dar lugar a problemas. Las
preguntas a continuacin
se convierten en cmo cada ofertas alternativas con errores y cmo los errores
rpidamente corrijan.
Aqu es donde un sistema basado en el mercado lo hace mejor que las
alternativas. Es el nico de
los tres que se corrige, en el sentido de que los excesos de ningn grupo de
inters atraen
respuestas en tres oleadas.
1. La reaccin del mercado . La primera y ms inmediata reaccin proviene
de los mercados financieros.
Consideremos de nuevo la confusin creada cuando tenemos fracasos bien
publicitados como Enron. No
slo el mercado castigue Enron (golpeando sus precios de las acciones y de
los bonos hacia abajo) pero
castigados otras empresas que se percibe como la exposicin a los mismos
problemas que
Enron-dbil gobierno corporativo y opacos declaraciones-by financieros
descontando
sus valores tambin.
Pgina 76

2.59
59
2. activismo Grupo . Tras los pasos de la reaccin del mercado a cualquier
exceso es indignacin
por parte de aquellos que sienten que han sido vctimas de ella. En respuesta a
excesos de gestin en la dcada de 1980, se registr un aumento en el nmero
de activista

inversores y adquisiciones hostiles, gerentes recordndonos que hay lmites a

su
de energa. A raz de los escndalos bien publicitados a finales de 1980
cuando las lagunas de
acuerdos de prstamo fueron explotados por las empresas, los bancos y
tenedores de bonos comenzaron a jugar ms
un papel activo en la gestin.
3. innovaciones del mercado . Los mercados a menudo encontrar soluciones
innovadoras a los problemas. En
respuesta a los escndalos de gobierno corporativo en 2002 y 2003,
Institucional
Shareholder Services comenzaron anotando los consejos de administracin de
independencia y eficacia
y ofreciendo estas puntuaciones a los inversores. Despus de los escndalos
contables de la misma poca,
la demanda de la contabilidad forense, donde los contadores van sobre los
estados financieros
en busca de pistas de malversacin de contabilidad, aumentado
dramticamente. El mercado de bonos
debacles de la dcada de 1980 dio a luz a decenas de bonos innovadores
diseados para proteger
los tenedores de bonos. Incluso en el mbito de los costes sociales, hay
mercados que se han desarrollado a
cuantificar el costo.
Despus de haber hecho este argumento a favor de mecanismos basados en el
mercado, tambin tenemos que ser
realista. En la medida en que los precios de mercado y el valor puede
desviarse, empatando financiera de las empresas
decisiones a los precios actuales de las acciones a veces puede conducir a
malas decisiones. Como un modelo para
la toma de decisiones, esto es lo que le sugerimos:
1. Centrarse en el valor a largo plazo: Los gerentes deben tomar decisiones
que optimicen la
valor a largo plazo de la empresa. Esto por supuesto requiere que seamos ms
explcito
sobre la relacin entre funcionamiento y las decisiones financieras y el valor y
haremos
por lo que en los prximos captulos.
2. Mejorar la gestin empresarial: Tener una junta independiente e informado
de los
directores pueden ayudar a los altos directivos, proporcionando informacin
sobre las decisiones importantes y por
actuando como un freno a las ambiciones de gestin. La calidad de esta
reaccin ser
mejorar si hay directores de confrontacin en el tablero. De hecho, tener una

consejero independiente tome el papel de abogado del diablo puede obligar a

los administradores a pensar
a travs de las consecuencias de sus decisiones.
Pgina 77

2.60
60
3. Aumentar la transparencia: Cuando los gerentes a tomar decisiones que
creen que estn en el
mejores intereses a largo plazo de la empresa, deben hacer todo lo posible
para ser
transparente con los mercados financieros sobre la motivacin y las
consecuencias
de estas decisiones. Con demasiada frecuencia, los gerentes tienen
informacin de nuevo crtico de
mercados o se involucran en la ofuscacin cuando se trata de los mercados.
4. Escuche el mercado: Si la reaccin del mercado no es coherente con la
gestin
expectativas, es decir, el precio de las acciones se cae cuando los mercados
reciben noticias sobre un
lo que los directivos creen que ser una decisin de valor cada vez mayor, los
gerentes deben
considerar el mensaje en la reaccin del mercado. Hay tres posibles
explicaciones.
La primera es que la informacin proporcionada sobre la decisin es
incompleta y
o no convincente, en cuyo caso la elaboracin de la decisin mejor para los
apostantes pueden ser
todo lo que se requiere. (Respuesta de las relaciones pblicas)
El segundo es que los inversores estn siendo influenciados por factores
irracionales y estn
responder de conformidad. En este caso, los gerentes deben considerar la
modificacin
la decisin para que sea aceptable para los inversores, siempre que estas
modificaciones
no alteran la dinmica puesta en valor.
La tercera es que el mercado se encuentra justo en su evaluacin de que la
decisin se
destruir y no aumentar el valor. En este caso, los gerentes deben estar
dispuestos a
abandonar decisiones. Mientras que los mercados no siempre tienen la razn,
nunca deben ser
ignorados y los gerentes deben considerar la modificacin de sus decisiones
para reflejar la
reaccin del mercado.

5. recompensas Corbata a valor a largo plazo: Las remuneraciones gestin y

recompensa
mecanismos en la empresa deber estar atados a valor a largo plazo. Dado que
los precios de mercado
siendo la nica manifestacin tangible de este valor, esto implica que
cualquier capital
compensacin (opciones o acciones restringidas) estar vinculada a la largo
plazo de precios de acciones
el rendimiento de una empresa y no a corto plazo.
Dado que este mecanismo es fundamental para cmo vamos a enmarcar las
decisiones clave de finanzas corporativas,
figura 2.4 resume el proceso con los bucles de retroalimentacin:
Pgina 78

2.61
61
Figura 2.4: Valor Maximizacin con retroalimentacin
Maximizar el valor a largo plazo
Al tomar decisiones, se centran en
increaasing el valor a largo plazo de la empresa.
Obtener el aporte de planchar
Describir las decisiones y motivacin para
el consejo de administracin.
Informacin de mercado
Describa decisin y explicar por qu lo har
aumentar el valor a largo plazo
Comentarios favorables
Reaccin del mercado del reloj
Mira la respuesta del mercado a
informacin acerca de la decisin
Aumento de los precios de mercado
Negativo
realimentacin
Revisar, modificar
y abandonar
decisin
Precio de mercado
disminuye. Examinar
por qu. y tal vez
replantear (si mal
informacin), modificar
o abandonar decisin.
Ate recompensas a valor a largo plazo
La compensacin debe estar ligada a
rendimiento de precio de las acciones en el largo

plazo y no a corto plazo

Para mejorar el proceso
Los administradores no slo debe
entender el negocio, sino tambin
el vnculo entre las decisiones y
valor
Los directores deben ser
independiente, participar y
informado. Tener una ventaja
director del diablo hacer de abogado
puede ser una buena idea ..
Ser transparente y de proporcionar pleno
informacin. No debe ser menos
venta (menos palabras de moda) y
ms explicacin (anlisis).
Ms mercados lquidos con diversa
comerciantes generarn ms
precios informativos.
Contener porciones de
compensacin hasta que llegue
confirmacin de valor a largo plazo
aumentar.
Proceso de decisin
Realimentacin
Una confesin est en orden aqu. En ediciones anteriores de este libro, hemos
argumentado que el objetivo
en finanzas corporativas debe ser la maximizacin del precio de las acciones,
a pesar de los fracasos de
los mercados financieros. Esta es la primera vez que nos hemos desviado de
este objetivo clsica,
ilustra no slo los efectos de las turbulencias del mercado de 2008-2009, sino
tambin la colectiva
evidencia que se ha acumulado que los inversores no siempre son racionales
en la forma en que los precios
activos, al menos en el corto plazo.
Nos quedaremos con este marco como hacemos nuestro camino a travs de
cada uno de los principales
decisin finanzas corporativas. Con las polticas de inversin, de financiacin
y de dividendos, lo haremos
comenzar por centrarse en el vnculo entre la poltica y el valor y lo que
creemos que es el mejor
enfoque para maximizar el valor. Haremos un seguimiento mediante el
examen de lo que la informacin sobre
estas decisiones tiene que ser proporcionada a los mercados financieros y por
qu los mercados pueden proporcionar

retroalimentacin disonante. Por ltimo, vamos a estudiar la mejor manera de

incorporar este mercado
Pgina 79

2.62
62
retroalimentacin en las decisiones (y la informacin que proporcionamos
sobre estas decisiones) a
aumentar los cambios de alineacin de valor a largo plazo y el precio de las
acciones.
Una Posdata: Los lmites de Finanzas Corporativas
Finanzas corporativas ha sido objeto de ms de una buena cantidad de crticas
en el pasado
dcada. Hay muchos que sostienen que los fracasos de las empresas
estadounidenses pueden ser
remontado a su dependencia de los mercados financieros. Algunas de las
crticas se justifica y en base
sobre las limitaciones de una bsqueda decidida de la maximizacin del
precio de las acciones. Parte de ella,
sin embargo, se basa en una mala interpretacin de lo que se trata de las
finanzas corporativas.
Economa vez fue calificado el evangelio de Mammon, debido a su nfasis en
la
riqueza. Los descendientes de esos crticos han calificado finanzas
corporativas como poco tico,
debido a su nfasis en los precios de las lneas y de mercado inferiores. En la
reestructuracin y
liquidaciones, es cierto que la maximizacin de valor para los accionistas
puede significar que otra
partes interesadas, como clientes y empleados, salen perdiendo. En la mayora
de casos, sin embargo,
decisiones que aumentan el valor de mercado tambin hacen los clientes y
empleados en mejor situacin.
Por otra parte, si la empresa es realmente en problemas, ya sea porque est
siendo undersold por
competidores o porque sus productos son tecnolgicamente obsoletas, la
eleccin no es
entre la liquidacin y la supervivencia, sino entre una solucin rpida, que es
lo que
teora corporativa financiera lo recomendara, y una muerte lenta, mientras
que la empresa declina
con el tiempo y los costes de la sociedad considerablemente ms en el
proceso.
El conflicto entre la maximizacin de la riqueza para el bienestar firme y
social es el

gnesis de la atencin prestada a la tica en las escuelas de negocios. Nunca

habr un
conjunto objetivo de reglas de decisin que el factor perfectamente en
preocupaciones de la sociedad, simplemente porque
muchas de estas preocupaciones son difciles de cuantificar y son
subjetivos. De este modo, las empresas
la teora financiera, en cierto sentido, asume que los tomadores de decisiones
no tomarn decisiones
que crean grandes costos sociales. Este supuesto de que quienes toman las
decisiones son en su mayor parte
tica y no crear costes irrazonables para la sociedad o para otros grupos de
inters es
no declarada pero subyace la teora financiera corporativa. Cuando se viola, se
expone corporativa
la teora financiera a la crtica tica y moral, aunque la crtica puede ser mejor
dirigido
a los infractores.
Pgina 80

2.63
63
2.10. Qu crees que el objetivo de la empresa debe ser?
Despus de haber escuchado los pros y los contras de los diferentes objetivos,
la siguiente declaracin mejor
describe cul es mi posicin en relacin con el objetivo adecuado para la toma
de decisiones en una empresa.
Maximizar precio de la accin o de la riqueza de los accionistas, sin
restricciones
Maximizar precio de la accin o de la riqueza de los accionistas, con las
limitaciones de ser un bien social
ciudadano
Maximizar los beneficios o rentabilidad
Maximizar la participacin en el mercado
Maximizar los ingresos
Maximizar bien social
Ninguna de las anteriores
Conclusin
Aunque el objetivo de las finanzas corporativas es maximizar valor de la
empresa, en la prctica
que a menudo adoptamos el objetivo estrecho de maximizar la cotizacin de la
empresa. Como
medida cuantificable e inequvoca del xito de una empresa, precio de las
acciones es un claro
objetivo para los administradores en el curso de su toma de
decisiones. Implcitamente, estamos asumiendo

que el precio de la accin es una estimacin razonable e imparcial del

verdadero valor de la
empresa y que cualquier accin que aumenta precios de las acciones tambin
aumenta el valor.
Maximizacin Stock precio como nico objetivo puede ser problemtico
cuando el
diferentes actores de la firma-accionistas, administradores, prestamistas, y la
sociedad -todos tienen
diferentes intereses y el trabajo con objetivos opuestos. Estas diferencias, que
se traducen en la agencia
costos, pueden dar lugar a los gerentes que ponen sus intereses sobre los de
los accionistas que
los contrat, los accionistas que tratan de tomar ventaja de los prestamistas,
las empresas que tratan de engaar
los mercados financieros y las decisiones que crean grandes costos para la
sociedad. En presencia de
estos problemas de agencia, son muchos los que abogan por una alternativa al
precio de las acciones
maximizacin. Aunque este camino es de fascinacin, cada una de las
alternativas, incluyendo el uso de un
diferentes sistemas de gobierno corporativo o un objetivo diferente, viene con
su propio conjunto
de limitaciones. Maximizacin Stock precio tambin falla cuando los
mercados no funcionan
eficiente y precios de las acciones se apartan de verdadero valor durante
periodos prolongados, y hay
la creciente evidencia de que lo hacen.
Pgina 81

2.64
64
Dadas las limitaciones de las alternativas, vamos a dividir la
diferencia. Creemos
que los gerentes deben tomar decisiones que aumenten el valor a largo plazo
de la empresa y
a continuacin, tratar de proporcionar tanta informacin como sea posible
acerca de las consecuencias de stos
decisiones a los mercados financieros. Si la reaccin del mercado no es
positiva, deben pagar
atencin, ya que hay un mensaje en la reaccin de los precios que puede llevar
a modificar su
decisiones.
Pgina 82

2.65

65
Vive Estudio de caso
I. Anlisis de Gobierno Corporativo
Objetivo: Analizar la estructura de gobierno corporativo de la empresa y
evaluar donde
el poder de las mentiras en firme y la posibilidad de conflictos de intereses en
la empresa.
Preguntas clave
Es sta una empresa donde hay una separacin entre la gestin y la
propiedad? Si
as, cmo es la gestin de respuesta a los accionistas?
Existe un conflicto potencial entre los accionistas y acreedores de la
empresa? Si es as, cmo
se gestiona?
De qu manera esta firma interactuar con los mercados financieros? Cmo
mercados obtienen informacin
sobre la empresa?
De qu manera esta empresa ver sus obligaciones sociales y gestionar su
imagen en la sociedad?
Marco para el anlisis
1. El Consejero Delegado
Quin es el CEO de la compaa? Por cunto tiempo l o ella ha sido
CEO?
Si se trata de una empresa "de gestin familiar", es la parte CEO de la
familia? Si no, qu
carrera hizo el director general tarda en llegar a la cima? (l o ella viene de
dentro de la organizacin o desde fuera?)
Cunto el CEO hacer el ao pasado? Bajo qu forma la compensacin
(salario, componentes de bonificacin, y de opcin)?
Cunto capital en la empresa es duea de la CEO y en qu forma
(acciones u opciones)?
2. El Consejo de Administracin
Quin est en el consejo de administracin de la empresa? Cunto tiempo
han servido
como directores?
Cuntos de los consejeros son dentro?
Cuntos de los directores tienen otras conexiones con la firma (como
proveedores,
clientes, clientes, etc.)?
Cuntos de los directores son directores ejecutivos de otras compaas?
Alguno de los directores tienen grandes participaciones accionarias o
representar a los que lo hacen?
Pgina 83

2.66

66
3. Las preocupaciones Bondholder
Tiene la empresa cualquier deuda que cotiza en bolsa?
existen contratos de bonos (que se puede descubrir) que se han impuesto
en la empresa como parte del prstamo?
Alguno de los bonos emitidos por la empresa cuentan con protecciones
especiales contra
expropiacin de los accionistas?
4. Consideraciones de los mercados financieros
Cmo generalizada y comercializados es la accin? Qu proporcin de sus
acciones son
ampliamente comercializado (carrozas)?
Cuntos analistas seguir la empresa?
Qu volumen de comercio es all en esta poblacin?
5. Las restricciones sociales
Qu hace la empresa acerca de sus responsabilidades sociales?
Tiene la empresa una especialmente buena o mala reputacin como una de
las empresas
ciudadano?
Si es as, cmo ha ganado esta reputacin?
Si la empresa ha sido objeto reciente de crtica social, cmo ha respondido?
Fuentes de Informacin
Para las empresas que se incorporan en los Estados Unidos, la informacin
sobre el CEO y
el consejo de administracin es principalmente en los documentos presentados
por la empresa ante la SEC. En
particular, el 14-DEF enumerar los directores de la empresa, su relacin con
la empresa,
y los detalles sobre la compensacin para los consejeros y altos
directivos. Tambin puede obtener
informacin sobre las operaciones realizadas por los internos de los archivos
de la SEC. Para las empresas que no son
enumerados en los Estados Unidos, esta informacin es mucho ms difcil de
obtener. Sin embargo,
la ausencia de informacin fcilmente accesible a los directores y la alta
direccin es ms
revelando sobre el poder que reside con los directores titulares.
La informacin sobre las relaciones de una empresa con los tenedores de
bonos de su residencia habitual en el
de la firma de acuerdos de bonos y acuerdos de prstamo. Aunque esta
informacin no siempre puede
estar a disposicin del pblico, la presencia de restricciones aparece
indirectamente en la firma de
calificaciones de bonos y cuando la empresa emite nuevos bonos.

Pgina 84

2.67
67
La relacin entre las empresas y los mercados financieros es ms difcil de
medir. La lista
de los analistas despus de una empresa puede ser obtenida de publicaciones,
como el Nelson
Directorio de Valores de Investigacin . Para las empresas ms grandes y ms
fuertemente seguido, el
archivos de las publicaciones financieras (el Financial Times , Wall Street
Journal , Forbes ,
Barron ) pueden ser fuentes de informacin tiles.
Por ltimo, la reputacin de una empresa como ciudadano corporativo es el
rea ms difcil
obtener informacin clara sobre, porque es slo los valores extremos (lo peor
y lo mejor
ciudadanos corporativos) que hacen las noticias. La proliferacin de
responsabilidad social mutua
fondos, sin embargo, nos da una ventana a las empresas que superen las
pruebas (arbitraria
aunque a veces lo son) impuesta por estos fondos para una empresa a ser
vistos como socialmente
responsable.
Fuentes en lnea de informacin:
www.stern.nyu.edu/adamodar/cfin2E/project/data.htm.
Pgina 85

2.68
68
Problemas y Preguntas
1. Existe un conflicto de intereses entre accionistas y directivos. En teora,
Se espera que los accionistas para ejercer el control sobre los administradores
a travs de la reunin anual
o el consejo de administracin. En la prctica, por qu pueden estos
mecanismos disciplinarios no trabajar?
2. Los accionistas pueden transferir riqueza de los tenedores de bonos a travs
de una variedad de acciones. Cmo
seran las siguientes acciones por accionistas transferir riqueza de los
tenedores de bonos?
a. Un aumento en dividendos
b. Una compra apalancada
c. La adquisicin de un negocio riesgoso
Cmo seran los tenedores de bonos de protegerse contra estas acciones?
3. Los precios de las acciones son demasiado voltil para los mercados
financieros sean eficientes. Comentario.

4. Maximizacin de precios de las acciones no tiene sentido porque los

inversores se centran en corto plazo
resultados y no en las consecuencias a largo plazo. Comentario.
5. Hay algunos estrategas corporativos que han sugerido que las empresas se
centran en
maximizacin de la cuota de mercado en lugar de los precios de
mercado. Cuando podra esta estrategia funcione, y
Cundo puede fallar?
6. Toma de Control enmiendas pueden estar en los mejores intereses de los
accionistas. Bajo qu
condiciones es probable que esto sea cierto?
7. Las empresas fuera de Estados Unidos a menudo tienen dos clases de
acciones en circulacin. Uno
clase de acciones est votando y est en manos de los gerentes titulares de la
firma. El otro
clase es sin derecho a voto y representa la mayor parte de las acciones
negociadas. Cules son las consecuencias
para el gobierno corporativo?
8. En los ltimos aos, los altos directivos se han dado grandes paquetes de
opciones, dndoles
el derecho a comprar acciones de la empresa a un precio fijo. Estos sistemas
de indemnizacin hacen
gerentes ms sensibles a los accionistas? Por qu o por qu no? Son los
prestamistas a la empresa
afectados por estos esquemas de compensacin?
Pgina 86

2.69
69
9. resumen del lector tiene voto y acciones sin voto. Alrededor del 70 por
ciento de la votacin
acciones estn en manos de instituciones caritativas, las cuales estn
encabezadas por el director general de Reader
Digest. Suponga que usted es un gran titular de las acciones sin derecho a
voto. Estaras
preocupados por esta puesta en marcha? Cules son algunas de las acciones
que podra empujar a la empresa
tomar para proteger sus intereses?
10. En Alemania, los grandes bancos son a menudo grandes prestamistas y los
grandes inversores en el capital de la misma
firme. Por ejemplo, Deutsche Bank es el mayor accionista de Daimler
Chrysler, as
como su mayor prestamista. Cules son algunos de los posibles conflictos
que se ven en estos dual
explotaciones?

11. A menudo se argumenta que los administradores, cuando se le pregunt al

mximo precio de las acciones, tienen que elegir
entre ser socialmente responsable y el cumplimiento de su deber
fiduciario. Ests de acuerdo?
Puede dar un ejemplo en la responsabilidad social y la maximizacin del
valor de la empresa van
de la mano?
12. Suponga que usted est asesorando a una empresa turca sobre cuestiones
financieras corporativas, y
que usted no cree que el mercado de valores de Turqua es
eficiente. Recomendara
maximizacin de precio de las acciones como el objetivo? Si no, qu me
recomiendan?
13. Se ha afirmado por algunos que los bonos convertibles (es decir, bonos
convertibles
en acciones a opcin de los tenedores de bonos) proporcionan una forma de
proteccin contra
expropiacin de los accionistas. En qu se basa este argumento?
14. Las sociedades tratan de mantener los intereses privados en lnea
legislando contra el comportamiento que
podra crear costos sociales (como la contaminacin del agua). Si la
legislacin es amplia
suficiente, el problema de los costos sociales deja de existir? Por qu o por
qu no?
15. Uno de los argumentos esgrimidos por tener legislacin que restringe las
adquisiciones hostiles es que
especuladores sin escrpulos pueden hacerse cargo de las empresas bien
gestionadas y destruirlos para personal
ganar. Teniendo en cuenta la posibilidad de que esto podra suceder, crees
que esto es
sensata? Si es as, por qu? Si no, por qu no?
Pgina 87

2.70
70
Pgina 88

1
CAPTULO 3
LOS FUNDAMENTOS DE RIESGO
Riesgo, en trminos tradicionales, es visto como algo negativo y algo que
debe evitarse.
El diccionario Webster, por ejemplo, define el riesgo como "la exposicin al
peligro o riesgo". La

Smbolos chinos para el riesgo, que se reproducen a continuacin, dar una

mejor descripcin de riesgo
El primer smbolo es el smbolo de "peligro", mientras que el segundo es el
smbolo de
"Oportunidad", por lo que el riesgo de una mezcla de peligro y
oportunidad. Ilustra muy claramente la
equilibrio que todos los inversores y las empresas tienen que hacer - entre los
"premios mayores" que
potencialmente venir con la oportunidad y el "mayor riesgo" que ha de tenerse
como
consecuencia del peligro. La prueba clave en las finanzas es asegurar que
cuando un inversionista es
expuestos a riesgos que l o ella est "adecuadamente" recompensado por
tomar este riesgo.
En este captulo, vamos a sentar las bases para el anlisis de riesgo en finanzas
corporativas
y presentar modelos alternativos para la medicin del riesgo y la conversin
de estas medidas de riesgo en
tasas "aceptables" obstculo.
La motivacin y la perspectiva en el anlisis de riesgos
Por qu necesitamos un modelo que mide el retorno del riesgo y
estimaciones se esperaba? La
buen modelo de riesgo y rendimiento nos proporciona las herramientas para
medir el riesgo en cualquier
inversin y utiliza esa medida el riesgo de llegar a la adecuada esperado
retorno de la
que la inversin; este rendimiento esperado nos proporciona la tasa de corte en
el anlisis de proyectos.
Lo que hace la medicin del riesgo y rendimiento esperado tan difcil es que
puede variar dependiendo de qu perspectiva que adoptemos. Al analizar el
riesgo de Disney, para
ejemplo, podemos medir desde el punto de vista de los directivos de
Disney. Alternativamente,
puede argumentar que la equidad de Disney es propiedad de sus accionistas, y
que es su
perspectiva sobre el riesgo que debe importar. Los accionistas de Disney,
muchos de los cuales sostienen el
acciones como una inversin en una cartera ms grande, podra percibir el
riesgo de Disney muy
diferente a los gerentes de Disney, que podran tener la mayor parte de su
capital, humano y
Pgina 89

financiera, invirti en la empresa. En este captulo, vamos a argumentar que el

riesgo de un patrimonio
la inversin tiene que ser percibido a travs de los ojos de los inversores en la
empresa. Dado que las empresas como
Disney tiene miles de inversores, a menudo con muy diferentes perspectivas,
nos dirigiremos
ms. Vamos a afirmar que el riesgo tiene que ser medida desde la perspectiva
de no cualquier
inversor en el capital, sino del inversor marginal , que se define como el
inversionista ms probable
que se comercializan en la Bolsa en cualquier punto dado en el tiempo. El
objetivo de las finanzas corporativas es
la maximizacin del valor de la empresa y el precio de las acciones. Si
queremos permanecer fieles a este objetivo,
debemos tener en cuenta el punto de vista de los que establece los precios de
las acciones, y que son la
inversionistas marginales.
Por ltimo, el riesgo en una empresa se puede ver de manera muy diferente
por los inversores en su
valores (los inversores de capital) y por los prestamistas a la firma (los
tenedores de bonos y los banqueros). Equidad
los inversores que se benefician de al revs, as como la baja tienden a tener
un mucho ms
visin optimista de riesgo que los prestamistas que han limitado al revs pero
potencialmente alta
la baja. Vamos a considerar cmo medir riesgo de las acciones en la primera
parte del captulo y
riesgo desde la perspectiva de los prestamistas en la segunda mitad del
captulo.
Estaremos presentando un nmero de diferentes modelos de riesgo y retorno
en este captulo.
Con el fin de evaluar las fortalezas relativas de estos modelos, vale la pena
revisar la
caractersticas de un buen modelo de riesgo y retorno.
1. Se debe llegar a una medida de riesgo que se aplica a todos los activos y no
estar por activos
especfico.
2. Se debe delimitar claramente qu tipos de riesgo son recompensados y lo
que no lo son, y
proporcionar una justificacin de la delimitacin.
3. Se debe llegar a medidas de riesgo estandarizados, es decir, un inversor se
present con una
medida de riesgo para un activo individual debe ser capaz de sacar
conclusiones sobre si
el activo es superior a la media o el riesgo por debajo del promedio.

4. Debe traducir la medida del riesgo en una tasa de rendimiento que el

inversor debe
demanda como compensacin por asumir el riesgo.
5. Se debe trabajar bien no slo para explicar los retornos del pasado, sino
tambin en la prediccin del futuro
los rendimientos esperados.
Cada modelo de riesgo y rendimiento es deficiente, y no debemos dejar que lo
perfecto sea enemigo de
un bien o incluso un modelo adecuado.
Pgina 90

3
Riesgo Equidad y rendimientos esperados
Para entender cmo se ve riesgo en finanzas corporativas, vamos a presentar
el
anlisis en tres pasos. En primer lugar, vamos a definir el riesgo en trminos
de la distribucin de la real
devuelve en torno a un rendimiento esperado. En segundo lugar, vamos a
diferenciar entre el riesgo de que se
especfico para una inversin o unas pocas inversiones y el riesgo que afecta a
una cruz mucho ms amplio
la seccin de las inversiones. Vamos a argumentar que cuando el inversionista
marginal est muy diversificado,
es el riesgo de mercado slo este ltimo riesgo, llamado que ser
recompensado. En tercer lugar, vamos a ver
modelos alternativos para la medicin de este riesgo de mercado y la
rentabilidad esperada que van con
este riesgo.
I. Riesgo de medicin
Los inversores que compran un bien esperan hacer una vuelta en el horizonte
temporal que
celebrar el activo. El rendimiento real que hacen durante este perodo de
tenencia puede por muy
diferente de la rentabilidad esperada, y aqu es donde la
riesgo entra. Considere un inversor con un tiempo de 1 ao
horizonte de comprar un bono del Tesoro a 1 ao (o cualquier otro
libre de incumplimiento de bonos a un ao) con un rendimiento esperado de
5%.
Al final del periodo de mantenimiento de 1 ao, el actual
regreso que este inversor tendra en esta inversin siempre ser del 5%, que es
igual
a la rentabilidad esperada. La distribucin de cambio de esta inversin se
muestra en la Figura 3.1.
Varianza en Devoluciones:
Esta es una

medida de la diferencia al cuadrado

entre los rendimientos reales y el
rentabilidad esperada de una inversin.
Pgina 91

4
Esta es una inversin sin riesgo, al menos en trminos nominales.
Para proporcionar un contraste, considere un inversor que invierte en
Disney. Este inversor,
habiendo hecho su investigacin, puede concluir que ella puede hacer una
rentabilidad esperada del 30% sobre
Disney sobre su perodo de tenencia de 1 ao. El rendimiento real en este
perodo casi se
ciertamente no ser igual al 30%; podra ser mucho mayor o mucho menor. La
distribucin
de rentabilidad de esta inversin se ilustra en la Figura 3.2:
Pgina 92

5
Adems de la rentabilidad esperada, un inversor ahora tiene que considerar lo
siguiente. En primer lugar,
la difusin de los rendimientos reales de todo el rendimiento esperado es
capturado por la varianza o
desviacin estndar de la distribucin; cuanto mayor es la desviacin de las
actuales rendimientos de
los rendimientos esperados, mayor es la varianza. En segundo lugar, el sesgo
hacia el positivo o negativo
retornos es capturado por la asimetra de la distribucin. La distribucin
anterior es
positivamente sesgada, ya que existe una mayor probabilidad de grandes
retornos positivos que los grandes
rendimientos negativos. En tercer lugar, la forma de las colas de la
distribucin se mide por el
curtosis de la distribucin; los extremos son mayores conducen a una mayor
curtosis. En trminos de inversin, esta
captura la tendencia del precio de esta inversin "saltar" en cualquier
direccin.
En el caso especial de la distribucin normal, los rendimientos son simtricos
y los inversores
no tienen que preocuparse por la asimetra y la curtosis, ya que no hay
asimetra y una
distribucin normal se define para tener una curtosis de cero. En ese caso, se
puede argumentar que
las inversiones se pueden medir slo en dos dimensiones - (1) el "rendimiento
previsto 'en la

inversin comprende la recompensa, y (2) la variacin en rentabilidad prevista

comprende
el riesgo de la inversin. Figura 3.3 ilustra las distribucin de rendimientos en
dos
inversiones con VUELTA a simtrica
Pgina 93

6
Figura 3.3: Regreso comparaciones de distribucin
Rendimiento esperado
Baja inversin Varianza
Alta varianza de Inversiones
En este escenario, un inversionista enfrenta a una eleccin entre dos
inversiones con el mismo
desviacin estndar, pero diferentes rendimientos esperados, siempre elegirn
el que tiene el mayor
rendimiento esperado.
En el caso ms general, donde las distribuciones no son ni simtrica ni
normal,
es todava concebible, aunque poco probable, que los inversores siguen
optando entre las inversiones en
la base de slo el rendimiento esperado y la varianza, si poseen funciones de
utilidad
1
que permiten que lo hagan. Es mucho ms probable, sin embargo, que
prefieren positivo sesgada
distribuciones a los negativamente sesgada y distribuciones con una menor
probabilidad de
saltos (curtosis inferior) sobre aquellos con una mayor probabilidad de saltos
(mayor curtosis). En
este mundo, los inversores de aprovecharse de los buenos (mayores retornos
esperados y ms positiva
asimetra) contra el mal (mayor varianza y curtosis) en la realizacin de
inversiones. Entre
los modelos de riesgo y retorno que vamos a examinar, una (el modelo de
valoracin de activos de capital
o el CAPM) exige explcitamente que las elecciones se harn slo en trminos
de retornos esperados
1
Una funcin de utilidad es una forma de resumir preferencias de los inversores
en un trmino genrico llamado "utilidad" en la
base de algunas variables de eleccin. En este caso, por ejemplo, la utilidad o
la satisfaccin de los inversores se indican como un
funcin de la riqueza. Al hacerlo, nos efectivamente podemos responder a
preguntas tales como: - Ser un inversionista ser dos veces ms

feliz si l tiene el doble de la riqueza? Cada incremento marginal de plomo

riqueza a menos utilidad adicional
que el aumento marginal antes? En una forma especfica de esta funcin, la
funcin de utilidad cuadrtica, la
toda utilidad de un inversor se puede comprimir en la medida de la riqueza
esperada y la desviacin estndar
en que la riqueza, lo que proporciona una justificacin para el uso de un
marco en el que slo el rendimiento esperado
Su desviacin estndar (varianza) materia (media) y.
Pgina 94

7
y varianzas. Mientras que hace caso omiso de la asimetra y curtosis, no est
claro qu cantidad de
un factor estos momentos adicionales de la distribucin son en la
determinacin de los rendimientos esperados.
Para terminar, debemos sealar que los momentos de retorno que nos
encontramos en la prctica son
estimado casi siempre utilizando rentabilidades pasadas en lugar de los
rendimientos futuros. La suposicin de que
estn haciendo cuando usamos las variaciones histricas es que la distribucin
de rendimientos pasados son buenos
indicadores de futuras distribuciones de rendimientos. Cuando se viola este
supuesto, como es el caso
cuando las caractersticas del activo han cambiado significativamente con el
tiempo, el histrico
estimaciones no pueden ser buenas medidas de riesgo.
: 3.1: Vive en un mundo de varianza media?
Suponga que usted tuviera que escoger entre dos inversiones. Tienen el mismo
rendimiento esperado de 15% y la misma desviacin estndar de 25%; Sin
embargo, la inversin A
ofrece una muy pequea posibilidad de que usted podra cuadruplicar su
dinero, mientras que la inversin
Rentabilidad ms alta posible de B es un retorno del 60%. Quieres que
a. ser indiferente entre las dos inversiones, ya que tienen el mismo
rendimiento esperado
y la desviacin estndar?
b. prefieren la inversin A, debido a la posibilidad de una alta rentabilidad?
c. preferir la inversin B, porque es ms seguro?
Evaluacin de riesgos: una perspectiva conductual
El modelo de media-varianza para evaluar el riesgo se centra en la medicin
del riesgo
cuantitativamente, a menudo con un nmero - una desviacin
estndar. Mientras que este enfoque es

comprensible, ya que introduce la disciplina en el proceso y hace que sea ms

fcil para
nosotros seguir y medir los rendimientos esperados, no puede captar
plenamente la complicada
relacin que nosotros, como seres humanos, tenemos con riesgo. Los
especialistas en finanzas conductuales presentes
tres aspectos de la evaluacin de riesgos que estn en desacuerdo con la
opinin de la escuela hombres-varianza
de riesgo:
a. Aversin a la prdida: En experimentos con sujetos humanos, hay evidencia
de que los individuos
se ven afectados ms negativamente por la prdida de lo que son ayudados por
una ganancia equivalente,
y que por lo general miden las prdidas en trminos de dlares en lugar de
trminos porcentuales.
Dicho de otra manera, los inversores son reacios prdida en vez de aversin al
riesgo. En consecuencia,
Pgina 95

8
inversiones donde hay incluso una pequea posibilidad de una prdida
significativa de la riqueza ser
visto como arriesgado, incluso si tienen slo una pequea desviacin estndar.
b. Sesgo Familiaridad: Los individuos parecen percibir menos riesgo con
inversiones que son
conoce que en las inversiones que no conoce. Por lo tanto, ven menos riesgo
en una interna
empresa con una larga procedencia de lo que hacen en una empresa de
mercado emergente. Esto puede
explicar por qu hay un "sesgo nacional" en las carteras, donde los inversores
ms invierten en
las inversiones en el mercado nacional y en virtud de invertir en inversiones
extranjeras. En una
extensin de este sesgo, el riesgo de que los individuos perciben en una
actividad o inversin es
inversamente proporcional a la dificultad que enfrentan para entenderlo.
c. Los factores emocionales: hay un componente emocional a arriesgar que el
riesgo cuantitativo
medidas no pueden capturar. Este componente puede tener tanto un efecto
positivo, donde
ganancias acentan afectos positivos (alegra y optimismo) y las prdidas
alimentan
afecta negativamente (preocupacin y ansiedad). De manera ms general, los
estados de nimo de los inversores pueden afectar el riesgo

percepciones, con inversiones que se consideran relativamente seguros en

tiempos boyantes
convirtindose riesgoso cuando los estados de nimo de los inversores
cambian.
En los ltimos aos, ha habido intentos de construir medidas de riesgo
compuestos que traen
estos componentes de comportamiento en el anlisis. Si bien hay consenso ha
surgido, puede
explicar qu medidas cuantitativas de riesgo (como la desviacin estndar)
para la firma de mayo
desviarse de las muchas medidas de riesgo cualitativos que a menudo existen
para la misma empresa.
Ilustracin 3.1: Clculo de la desviacin estndar utilizando los rendimientos
histricos: Disney
Se recogieron los datos de las declaraciones de que hubiramos hecho sobre
una base mensual para
todos los meses entre enero de 2004 diciembre de 2008 sobre una inversin en
acciones de Disney. A
calcular los rendimientos, nos fijamos en el cambio de precio en cada mes
(con precio
t
siendo el
los precios al final del mes t) y dividendos, si alguno durante el mes
(Dividendos
t
):
Retorno
t
=
(Precio
t
- Precio
t-1
+ Dividendos
t
)
Precio
t-1
Los resultados mensuales se grafican en la figura 3.4:
Pgina 96

9
Retornos de Disney reflejan el riesgo de que un inversor en el capital habra
enfrentado el

perodo, con 10 2004 siendo el mejor mes (con una rentabilidad del 11,82%) y
octubre
2008 representa el peor mes (con una rentabilidad del -15,58%).
Mirando las estadsticas de resumen, la rentabilidad media mensual de Disney
sobre la
59 meses fue de 0,18%. De hecho, empezamos el perodo, en enero de 2004,
con un precio de
de $ 23.68 y finaliz el perodo el 31 de diciembre de 2008, con un precio de
las acciones de $ 22.69
Sin embargo, la accin ha pagado un dividendo anual que aument de 0,24
dlares en 2004 a
0,35 dlares en 2008. Para medir la volatilidad o riesgo en la poblacin, se
estim el estndar
desviacin de los retornos mensuales durante ese perodo ser de 5.59%; la
varianza de los retornos mensuales
fue 31,25%.
2
Para convertir los valores mensuales anualizadas a las:
Desviacin estndar anualizada = 5,59% * 12 = 19,36%
Variacin anualizada = 31,25% * 12 = 374,98%
2
2
La varianza es por ciento al cuadrado. En otras palabras, si usted declar la
desviacin estndar de 9.96% en decimal
trminos, sera 0.0996 pero la variacin de 99.15% seran 0,009915 en
trminos decimales.
Pgina 97

10
Sin hacer comparaciones con las desviaciones estndar en rendimiento de las
acciones de otros
empresas, no podemos realmente llegar a conclusiones sobre el riesgo relativo
de Disney por
slo mirar a su desviacin estndar.
optvar.xls es un conjunto de datos en la web que resume las desviaciones
estndar promedio
de los valores de renta variable de grupo de la industria en los Estados Unidos.
3.2. Riesgo Luces y sombras
Usted est mirando las desviaciones estndar histricos durante los ltimos 5
aos en dos
inversiones. Ambos tienen desviaciones estndar de 35% en los rendimientos
durante el perodo, pero uno
tuvo un retorno de 10% durante el perodo, mientras que el otro tena una
rentabilidad del + 40% durante
el perodo. Les ver como igualmente arriesgado?

a. S
b. No
Por qu no nos diferenciamos entre "riesgo al alza" y "riesgo a la baja" en las
finanzas?
En la prctica: Estimar el nico inconveniente del riesgo
La varianza de una distribucin de retorno mide la desviacin de los
rendimientos reales de
el rendimiento esperado. En la estimacin de la varianza, consideramos no
slo los rendimientos reales que
caer por debajo de la rentabilidad media (riesgo a la baja), sino tambin los
que se encuentran por encima de ella (riesgo al alza).
Como los inversores, es el lado negativo que generalmente consideramos
como riesgo. Hay una alternativa
medida llamada la semi-varianza que considera el nico inconveniente del
riesgo. Para estimar el
semi-varianza, se calcula las desviaciones de los rendimientos reales de la
rentabilidad media slo
si el rendimiento real es menor que el rendimiento esperado; ignoramos los
rendimientos reales que son
ms alta que la rentabilidad media.
Semi-varianza =
(R
t
-Promedio Return)
2
n
t=1
t=n

n = nmero de perodos en los que el retorno real <Rentabilidad media

Con una distribucin normal, la semi-varianza generar un valor idntico al
varianza, pero para cualquier distribucin no simtrica, la semi-varianza
rendir diferente
valores que la varianza. En general, una accin que genera pequeos
rendimientos positivos en la mayora
Pgina 98

11
perodos, pero muy grandes retornos negativos en algunos perodos tendrn un
semi-varianza que es
mucho mayor que la varianza.
II. Galardonada y riesgo no recompensado
Riesgo, como lo hemos definido en el apartado anterior, se debe a la
desviacin de

los rendimientos reales de los rendimientos esperados. Esta desviacin, sin

embargo, puede ocurrir por cualquier nmero
de razones, y estas razones se pueden clasificar en dos categoras - los que son
especficos
de ser considerada la inversin (llamado riesgos especficos firmes) y las que
se aplican a travs de
la mayora o todas las inversiones (riesgos de mercado).
Los componentes del riesgo
Cuando una empresa hace una inversin, en un nuevo activo o de un proyecto,
el retorno de esa
la inversin puede verse afectada por diversos factores, muchos de los cuales
no estn bajo la directa
control de la empresa. Algunos de los riesgos proviene directamente de la
inversin, una parte de
la competencia, algunos de los cambios en la industria, algunos de los
cambios en los tipos de cambio y
algunos de los factores macroeconmicos. Una porcin de este riesgo, sin
embargo, ser eliminada por
la propia empresa a lo largo de mltiples inversiones y otra parte por los
inversores como
que poseen carteras diversificadas.
La primera fuente de riesgo es especfica para el proyecto;
un proyecto individual puede tener mayor o menor
flujos de caja que se esperaba, ya sea porque la empresa
desestim los flujos de caja de ese proyecto o
debido a factores especficos de ese proyecto. Cundo
las empresas toman un gran nmero de proyectos similares,
Puede argumentarse que gran parte de este riesgo debe ser diversificada de
distancia, en el curso normal de
negocio. Por ejemplo, Disney, mientras que considerando hacer una nueva
pelcula, se expone a
error de estimacin - que pueden, bajo o estimar el costo y el tiempo de hacer
la pelcula ms,
y tambin puede errar en sus estimaciones de ingresos tanto en salas de cine y
la venta de
mercanca. Desde Disney estrena varias pelculas al ao, se puede argumentar
que algunos o
Riesgos del Proyecto:
Este es el riesgo de que afecta
slo el proyecto de que se trate, y
pudiera derivarse de factores especficos de la
proyecto o error de estimacin.
Pgina 99

12

gran parte de este riesgo debera ser diversificable a travs de las pelculas
producidas en el curso de la
ao.
3
La segunda fuente de riesgo es
riesgo competitivo, lo cual las ganancias
y los flujos de caja de un proyecto se ven afectados
(Positiva o negativamente) por las acciones
de los competidores. Mientras que un buen anlisis del proyecto se basar en
las reacciones esperadas de
competidores en las estimaciones de los mrgenes de beneficio y crecimiento,
las acciones reales tomadas por
competidores pueden diferir de estas expectativas. En la mayora de los casos,
este componente del riesgo
afectar a ms de un proyecto, y es por lo tanto ms difcil de diversificarse en
el
curso normal del negocio de la empresa. Disney, por ejemplo, en su anlisis de
los ingresos
de sus parques temticos divisin puede errar en sus evaluaciones de la fuerza
y las estrategias de
competidores como Universal Studios. Mientras que Disney no puede
diversificarse ms all de su competencia
riesgo, los accionistas de Disney puede, si estn dispuestos a tener acciones en
los competidores.
4
La tercera fuente de riesgo es el riesgo especfico de la industria - los factores
que influyen en la
ganancias y flujos de caja de una industria especfica. Hay tres fuentes de la
industria especfica
riesgo. El primero es el riesgo tecnolgico , lo que refleja los efectos de las
tecnologas que cambian o
evolucionar de maneras diferentes de los esperados cuando se analiz
originalmente un proyecto. La
segunda fuente es el riesgo legal , lo que refleja el efecto de los cambios en
las leyes y reglamentos.
El tercero es el riesgo de materias primas , lo que refleja
los efectos de los cambios de precios en los productos bsicos
y los servicios que se utilizan o producen
desproporcionadamente por una industria especfica.
Disney, por ejemplo, en la evaluacin de la
perspectivas de su divisin de radiodifusin
(ABC) es probable que est expuesto a los tres riesgos; con el riesgo de la
tecnologa, como las lneas entre
entretenimiento de la televisin y el internet estn aumentando borrosas por
empresas como

3
Para proporcionar un ejemplo, Disney lanz planeta del tesoro , una pelcula
de animacin, en 2002, que cost $ 140
millones para hacer y result en una cancelacin 98.000.000 dlares. Unos
meses ms tarde, Buscando a Nemo , otro
pelcula de animacin de Disney hizo cientos de millones de dlares y se
convirti en uno de los mayores xitos de 2003.
Riesgo competitiva:
Este es el imprevisto
efecto sobre los flujos de caja en un proyecto de competidor
acciones - estos efectos pueden ser positivos o negativos.
-Especfica de la industria de riesgo:
Estos son imprevisto
efectos sobre los flujos de caja del proyecto de toda la industria
los cambios en la tecnologa, los cambios en las leyes o en la
precio de una mercanca.
Pgina 100

13
Microsoft, al riesgo legal, como las leyes que rigen el cambio radiodifusin y
de los productos bsicos
riesgo, ya que los costes de fabricacin de nuevos programas de televisin
cambian con el tiempo. Una empresa no puede
diversificar su riesgo especfico de la industria sin diversificacin en todas las
industrias, ya sea con
proyectos o mediante adquisiciones nuevo. Los accionistas de la empresa
deben ser capaces de diversificar
el riesgo especfico de la industria de distancia mediante la celebracin de
carteras de acciones de diferentes industrias.
La cuarta fuente de riesgo es el riesgo internacional. Una empresa se enfrenta
a este tipo de riesgo cuando
Genera ingresos o tiene costos fuera de su mercado domstico. En tales casos,
las ganancias
y flujos de caja se vern afectados por inesperado
los movimientos del tipo de cambio o por poltica
desarrollos. Disney, por ejemplo, es claramente
expuestos a este riesgo con su parque temtico en
Hong Kong. Algunos de este riesgo puede ser
diversificado por la empresa en el curso normal del negocio, invirtiendo en
proyectos en
diferentes pases cuyas monedas pueden no todos se mueven en la misma
direccin. McDonalds,
por ejemplo, opera en muchos pases diferentes y debe ser capaz de
diversificarse

algunos (aunque no todos) de su exposicin al riesgo internacional. Las

empresas tambin pueden reducir
su exposicin al componente de tipo de cambio de este riesgo con prstamos
en el mercado local
moneda para financiar proyectos. Los inversores deben ser capaces de reducir
su exposicin a
internacional del riesgo mediante la diversificacin a nivel mundial.
La ltima fuente de riesgo es el riesgo de mercado : los factores
macroeconmicos que afectan
esencialmente todas las empresas y todos los proyectos, en diversos
grados. Por ejemplo, los cambios en
los tipos de inters afectan al valor de los proyectos se haban adoptado y que
an deben tomar ambos
directamente, a travs de las tasas de descuento, e indirectamente, a travs de
los flujos de caja. Otros factores
que afectan a todas las inversiones incluyen la estructura de plazos (la
diferencia entre el corto y
las tasas de largo plazo), las preferencias de riesgo de
inversores (ya que los inversores se vuelven ms riesgo
aversin, las inversiones ms arriesgadas perdern valor),
la inflacin y el crecimiento econmico. Mientras esperaba
4
Las empresas podran concebiblemente diversificar riesgo competitivo
mediante la adquisicin de sus competidores existentes. Hacer
as que les expondra a los ataques bajo la ley antimonopolio, sin embargo, no
se eliminara el riesgo de que
competidores an no anunciadas.
Riesgo Internacional:
Esta es la adicional
incertidumbre creada en los flujos de caja de los proyectos por
cambios no anticipados en los tipos de cambio y por
riesgo poltico en los mercados extranjeros.
Riesgo de Mercado:
El riesgo de mercado se refiere a la
cambios no anticipados en los flujos de caja del proyecto
creado por los cambios en las tasas de inters, la inflacin
tarifas y la economa que afecta a todas las empresas,
aunque en diferentes grados.
Pgina 101

14
valores de todas estas variables entran en el anlisis de proyectos, cambios
inesperados en estos
variables que afectarn a los valores de estas inversiones. Ni los inversores ni
las empresas pueden

diversificar este riesgo ya que todas las inversiones de riesgo tienen cierta
exposicin a este riesgo.
: 3.3. El riesgo es a los ojos del espectador
Una empresa de propiedad privada por lo general terminan con una mayor
tasa de descuento para un proyecto
lo que lo hara una empresa que cotiza en bolsa de otro modo similar con
inversores diversificados.
a. Verdadero
b. Falso
Esto proporciona una justificacin de por qu una empresa privada puede ser
adquirida por un cotizan en bolsa
firme?
Por qu La diversificacin reduce o elimina especfico de la empresa de
riesgo
Por qu se distingue entre los distintos tipos de riesgo? Riesgos que afectan a
una de
unas pocas empresas, es decir, el riesgo especfico de la empresa, se pueden
reducir o incluso eliminar con los inversores, ya que
tener ms diversas carteras debido a dos razones.
La primera es que cada inversin en un
cartera diversificada es una mucho ms pequea
porcentaje de esa cartera. Por lo tanto, cualquier riesgo
que aumenta o reduce el valor de slo eso
inversin o un pequeo grupo de inversiones
tendr slo un pequeo impacto en la cartera total.
La segunda es que los efectos de las acciones especficas de las empresas
sobre los precios de individuo
patrimonio en una cartera puede ser positivo o negativo para cada activo para
cualquier
perodo. As, en grandes carteras, se puede argumentar razonablemente que
este riesgo
promediar a ser cero y por lo tanto no afecta el valor total de la cartera.
Por el contrario, el riesgo que afecta a la mayor parte de todos los activos en el
mercado continuar a persistir incluso
en las carteras grandes y diversificadas. Por ejemplo, en igualdad de
condiciones, un aumento de la
las tasas de inters bajarn los valores de la mayora de los activos en una
cartera. Figura 3.5 resume
los diferentes componentes del riesgo y las acciones que se pueden tomar por
la empresa y su
inversores para reducir o eliminar este riesgo.
Diversificacin: Este es el proceso de
la celebracin de muchas inversiones en un
cartera, ya sea a travs del mismo activo
clase (por ejemplo. stocks) oa travs de activos

clases (bienes races, bonos, etc.

Pgina 102

15
Acciones / Riesgo que
afectar slo una
firma
Acciones / Riesgo que
afectar a todas las inversiones
Especfico de la empresa
Mercado
Los proyectos pueden
hacer mejor o
peor que
esperado
Competencia
puede ser ms fuerte
o ms dbil que
anticipado
Sector Todo
pueden verse afectados
por la accin
Tipo de cambio
y Poltico
riesgo
Tasa de inters,
La inflacin y
noticias
economa
Figura 3.5: un desglose de Riesgo
Afecta a unos pocos
empresas
Afecta a muchos
empresas
Empresa puede
reducir a la
Invertir en lotes
de proyectos
Adquirir
competidores
Diversificar
en todos los sectores
Diversificar
todos los pases
No se puede afectar

Inversores
lata
mitigar por
La diversificacin a travs de acciones nacionales
La diversificacin a travs de
clases de activos
La diversificacin a nivel mundial
Mientras que la intuicin para el riesgo de reducir la diversificacin es simple,
los beneficios de la
La diversificacin tambin puede demostrarse estadsticamente. En la ltima
seccin, introdujimos estndar
desviacin como la medida del riesgo en una inversin y se calcula la
desviacin estndar
para una accin individual (Disney). Cuando se combinan dos inversiones que
no se mueven
juntos en una cartera, la desviacin estndar de la cartera que puede ser
inferior a la
desviacin estndar de los valores individuales de la cartera. Para ver cmo la
magia de
obras de diversificacin, consideran una cartera de dos activos. Este activo
tiene un rendimiento esperado
de
La
y una varianza de los retornos de
2
La
, Mientras que los activos B tiene un rendimiento esperado de
B
y una
varianza en los retornos de
2
B
. La correlacin de los rendimientos entre los dos activos, que
medidas de cmo los activos se mueven juntos, es
AB
.
5
Los retornos esperados y la varianza de una
cartera de dos activos puede ser escrita como una funcin de estas entradas y
la proporcin de la
cartera de ir a cada activo.

cartera
=W
La


La
+ (1 - w
La
)
B

2
cartera
=W
La
2

2
La
+ (1 - w
La
)
2

2
B
+2w
La
w
B

La

B
donde
Pgina 103

16
w
La
= Proporcin de la cartera en activos A
El ltimo trmino en la formulacin varianza se escribe a veces en trminos
de la covarianza
en los rendimientos entre los dos activos, que es

AB
=

La

B
Los ahorros que se derivan de diversificacin son una funcin del coeficiente
de correlacin.
Otros se mantienen constantes, cuanto mayor sea la correlacin de los
rendimientos entre los dos activos,
menores son los posibles beneficios de la diversificacin. El ejemplo siguiente
ilustra los ahorros de la diversificacin.
Bajo Diversificacin: una perspectiva conductual
El argumento de que los inversores deberan diversificar es impecable, al
menos en un significado
varianza mundo lleno de inversores racionales. La realidad, sin embargo, es
que la mayora de los inversores no lo hacen
diversificar. En uno de los primeros estudios de este fenmeno, Blume,
Crockett y Amigo
(1974) examinaron las carteras de los inversores individuales e inform de
que el 34% de la
inversores celebraron nico de pago de dividendos de valores en sus carteras,
el 55% sostiene entre uno
y diez acciones y que slo el 11% tenan ms de 10 acciones. Mientras que
estos inversores podran
se le conceda la excusa de que los fondos de inversin no eran ni tan
frecuentes ni tan accesible como
que estn hoy en da, y Kumar Goetzmann miraron 60.000 inversores en un
corretaje de descuento
casa entre 1991 y 1996 y la conclusin de que ha habido pocas mejoras en la
frente a la diversificacin, y que la ausencia de la diversificacin no puede ser
explicado
fcilmente con los costos de transaccin.
6
Mientras que algunos investigadores han tratado de encontrar explicaciones
en el marco de la financiacin convencional, los economistas del
comportamiento ofrecen tres posibles
razones:
a. El instinto de juego: Una posible explicacin es que los inversores
construyen su
carteras, pirmides como en capas, con la capa inferior diseado para la baja
la proteccin y la capa superior de la bsqueda de riesgo y potencial de
crecimiento. Invertir en una o
5
La correlacin es un nmero entre -1 y +1. Si la correlacin es -1, las dos
poblaciones se mueven al unsono

pero en direcciones opuestas. Si la correlacin es 1, las dos poblaciones se

mueven juntos en sincrona.
6
Geotzmann, WN y A. Kumar, 2008, Diversificacin Equity Portfolio,
Revisin de Hacienda. V12, 433463. Ellos encuentran que el 25% de los inversores slo tiene capacidad para
una poblacin y el 50% de los inversores celebrar dos o tres acciones en
sus carteras.
Pgina 104

17
algunas poblaciones en la capa superior no pueden dar eficiente de los riesgos
de tomar carteras, pero
ofrecer ms al alza. En cierto sentido, estas inversiones estn ms cerca de los
billetes de lotera que a
inversiones financieras.
7
b. Ms de confianza: Goetzmann y Kumar en cuenta que los inversores que
sobrepeso especfica
industrias o caractersticas de acciones, como la volatilidad tienden a ser
menos diversificadas que
inversores que tienen carteras ms amplias. Ellos argumentan que esto es
consistente con los inversores
siendo ms de confianza en sus propias habilidades para encontrar los
ganadores y por lo tanto no diversificar.
c. Estrechos que enmarcan y estimacin sesgos: Los inversores que enmarcan
su inversin
decisiones por poco (mirando a pedazos de su cartera en lugar de la totalidad)
o
correlaciones desestiman (suponiendo que las acciones individuales son ms
altamente
correlacionados entre s de lo que realmente son) celebrar carteras menos
diversificadas.
En resumen, muchos inversionistas individuales y algunos inversores
institucionales parecen ignorar
las lecciones de la diversificacin y optan por mantener carteras estrechas. Su
perspectiva sobre
riesgo puede variar de los inversionistas ms diversificados en las mismas
empresas.
Ilustracin 3.2: Varianza de una cartera: Disney y Aracruz ADR
En la ilustracin 3.1, hemos calculado la rentabilidad media y desviacin
estndar de
rendimientos de Disney entre enero de 2004 y diciembre de 2008. Si bien
Aracruz es un

De valores de Brasil, que ha sido catalogado y comercializados como

American Depository Receipt (ADR)
en el mercado de Estados Unidos en el mismo perodo.
8
Utilizando los mismos 60 meses de datos sobre Aracruz,
hemos calculado la rentabilidad media y la desviacin estndar en sus
declaraciones sobre el mismo
perodo:
Disney
Aracruz ADR
Rentabilidad media mensual
0,18%
-0,74%
Desviacin estndar de los rendimientos mensuales
5,59%
14,87%
Entre 2004 y 2008, Disney genera mayores retornos que Aracruz, con una
menor
volatilidad. Con la perspectiva del tiempo, Disney habra sido mucho mejor
7
Shefrin, H. y M. Statman de 2000, la cartera Teora del Comportamiento,
Journal of Financial y cuantitativa
Anlisis, v35, pp 127-151.
8
Como la mayora de las acciones extranjeras, Aracruz tiene una lista de los
certificados de depsito o ADRs en las bolsas estadounidenses.
Efectivamente, un banco compra acciones de Aracruz en Brasil y emite
acciones denominadas en dlares de los Estados
Pgina 105

18
inversin de Aracruz, al menos durante este perodo. Hay dos puntos que vale
la pena hacer.
La primera es que Aracruz genera un retorno promedio mensual de 2,47% a
partir de enero
De 2004 a abril de 2008; el precio de las acciones cay desde un mximo
histrico de 90,74 dlares a 8,39 dlares
entre mayo y diciembre de 2008. La segunda es que estas declaraciones
fueron en el
Aracruz ADR y, por tanto, en trminos de dlares. Por tanto, estos
rendimientos se ven afectados tanto por el
rendimiento de precio de las acciones de Aracruz (en reales brasileos (BR)) y
el tipo de cambio $ / BR.
Un factor que contribuye a disminuir en el precio del ADR en la ltima parte
de 2008 fue la

precipitada cada en el valor de la BR, en relacin con el dlar.

Para examinar cmo una combinacin de Disney y la Aracruz ADR hara
como
inversin, hemos calculado la correlacin entre las dos poblaciones por
encima del de 60 meses
perodo para ser 0,1807. Consideremos ahora una cartera que se invierte el
90% en Disney y el 10% en
ADR Aracruz. La varianza y la desviacin estndar de la cartera pueden ser
calculado como sigue:
La varianza de la cartera = w
Dis
2

2
Dis
+ (1 - w
Dis
)
2

2
Ara
+2w
Dis
w
Ara

Dis, Ara

Dis

Ara
= (0,9)
2
(0.0559)
2
+ (. 1)
2
(0.1487)
2
+ 2 (0.9) (. 1) (. 1807) (. 0559) (. 1487)
= 0,003023
Desviacin Estndar de Portafolio = 0,003023 = 0,0550 o 5,50%
La cartera es menos riesgoso que cualquiera de las dos acciones que van en
ella. En la figura 3.6, que

graficar la desviacin estndar de la cartera en funcin de la proporcin de la

cartera invertida en Disney:
Unidos a los inversionistas interesados. Precio del ADR de Aracruz sigue el
precio de la lista local al tiempo que refleja
los tipos de cambio.
Pgina 106

19
A medida que la proporcin de la cartera invertida en Aracruz se desplaza
hacia el 100%, el estndar
desviacin de la cartera converge en la desviacin estndar de Aracruz.
Tribulaciones de Aracruz, entre mayo y diciembre de 2008 tambin ofrecen
una idea
en la esencia de la empresa de riesgo especfico y de mercado. La compaa
haba informado saludable
ganancias de 2004 a 2007, pero algunos de esos beneficios procedan de
administradores
especulando con derivados (opciones y futuros) que el real brasileo seguira
fortalecindose frente al dlar estadounidense. Cuando la marea se volvi en
2008, y el real brasileo
comenz a debilitar, las apuestas de derivados realizadas por la empresa
generaron prdidas de ms de $ 2
millones, lo que, a su vez provoc la cada en el precio de las acciones. El
colapso del mercado mundial en
los ltimos tres meses del ao se aceler la cada. Las prdidas especulativas
de
apuestas del tipo de cambio son el riesgo especfico claramente firme pero las
prdidas sufridas por el mundial
crisis puede atribuirse a riesgo de mercado.
Identificar el Inversor Marginal
El inversionista marginal en una empresa es el inversor que es ms probable
que se cotiza a
el margen y por lo tanto tiene la mayor influencia en la fijacin de precios de
su patrimonio. En algunos
Pgina 107

20
de los casos, esto puede ser un gran inversor institucional, sino a s mismos
inversores institucionales pueden
difieren en varios aspectos. La institucin puede ser un fondo de inversin
imponible o un impuesto exento
fondos de pensiones, se puede nacional o internacional diversificado, y varan
de la inversin
filosofa. En algunos casos, los inversionistas marginales pueden ser
individuos, y aqu de nuevo

no puede haber grandes diferencias dependiendo de cmo diversificada estos

individuos son, y
cules pueden ser sus objetivos de inversin. En an otros casos, los
inversores marginal puede
ser iniciados en la empresa que son dueos de una parte significativa de los
fondos propios de la empresa y son
participan en la gestin de la empresa.
Si bien es difcil identificar el inversionista marginal en una empresa,
empezaramos por
rompiendo el porcentaje de acciones de la empresa en poder de las personas,
las instituciones y
iniciados en la empresa. Esta informacin, que est disponible ampliamente
para acciones de Estados Unidos, puede entonces
ser analizado para producir las siguientes conclusiones:
Si la empresa tiene relativamente pequeas explotaciones institucional sino
participaciones significativas por
inversores particulares adinerados, el inversionista marginal es un inversor
individual con un
tenencia accionaria significativa en la empresa. En este caso, tenemos que
considerar cmo
diversificada que la cartera de inversionista individual es evaluar el riesgo del
proyecto. Si el
inversor individual no es diversificada, esta firma puede tener que ser tratado
como un privado
firme, y el costo de la equidad tiene que incluir una prima por todo el riesgo, y
no slo no
riesgo diversificable. Si por el contrario, el inversor individual es un individuo
rico
con participaciones significativas en un gran nmero de empresas, una gran
parte del riesgo puede ser
diversificable.
Si la empresa tiene pequeas participaciones institucionales y pequeas
propiedades internas, sus acciones se celebr
por un gran nmero de inversores individuales con pequeas
participaciones . En este caso, el
inversionista marginal es un inversor individual, con una cartera que puede ser
slo parcialmente
diversificada. Para las acciones de instancia, telfono y servicios pblicos en
los Estados Unidos, al menos hasta
Recientemente, las explotaciones haban dispersado entre miles de
inversionistas individuales, que tena
los stocks de sus altos dividendos. Esta preferencia por dividendos signific,
sin embargo,
que estos inversores diversificadas entre slo aquellos sectores donde las
empresas pagaron alta

dividendos.
Si la empresa tiene participaciones institucionales significativos y pequeas
propiedades de informacin privilegiada, la
inversionista marginal es casi siempre una , inversor institucional
diversificada . De hecho, podemos
Pgina 108

21
aprender ms acerca de qu tipo de inversor institucional tiene acciones
mediante el examen de la parte superior
15 o 20 mayores accionistas en las empresas, y luego categorizndolas por
situacin fiscal
(fondos de inversin frente a los fondos de pensiones), objetivo de inversin
(crecimiento o valor) y
globalizacin (nacionales frente internacional).
Si la empresa tiene participaciones institucionales importantes y grandes
explotaciones de informacin privilegiada, la eleccin
para inversionista marginal se vuelve un poco ms complicado. A menudo, en
estos escenarios, el
gran informacin privilegiada es el fundador o propietario original de la firma,
y con frecuencia, este inversor
sigue participando en la alta direccin de la empresa. Microsoft y Dell son
buenas
ejemplos, con Bill Gates y Michael Dell siendo los accionistas ms grandes de
la
empresas. En la mayora de estos casos, sin embargo, el propietario
privilegiada raramente cotiza la accin, y
su riqueza se determina por el nivel de precio de la accin, que est
determinada por
inversores institucionales negociacin las acciones. Podramos argumentar
que el inversor institucional
es el inversionista marginal en estas empresas, as, aunque el accionista
principal ser
influir en la decisin final.
Por lo tanto, al examinar el por ciento de acciones en poder de los diferentes
grupos, y el mayor
los inversores en una empresa, que deben tener un sentido de que el
inversionista marginal en la empresa es,
y la mejor forma de evaluar y riesgo en el anlisis financiero de la empresa.
Por qu nos preocupamos por el inversionista marginal? Puesto que los
inversores son marginales
asumido para fijar los precios, sus evaluaciones de riesgo deben regir cmo el
resto de nosotros pensamos
sobre el riesgo. Por lo tanto, si los inversores son marginales institucin
diversificada, el nico riesgo que

que ven en una empresa es el riesgo de que no pueden diversificarse y

gerentes en el
empresa debe estar considerando slo ese riesgo, al hacer inversiones. Si el
marginal
los inversores son individuos no diversificadas, que se preocupan por todo el
riesgo en una empresa y el
Por lo tanto, la empresa debe tener en cuenta todos los riesgos, al hacer
inversiones.
Ilustracin 3.3: Identificar el Inversor Marginal
Quines son los inversionistas marginales en Disney, Aracruz, Tata
Chemicals y Deutsche
Banco? Comenzamos a responder a esta pregunta examinando si insiders
poseen una significativa
porcin de la equidad en la empresa y estn involucrados en la alta direccin
de la empresa.
Aunque no existen tales inversores de Deutsche Bank, hay participaciones
significativas de informacin privilegiada
en las otras tres empresas:
Pgina 109

22
Si bien las acciones en poder de la familia Disney se han reducido a menos
del 1%, de Disney
adquisicin de Pixar ha dado lugar a Steve Jobs, convirtindose en el mayor
accionista individual
en la empresa, ser dueo de alrededor del 7% de las acciones de la compaa.
En Ararcuz, las acciones con derecho a voto estn en manos de Grupo
Votorantim (84%) y el
Banco Nacional de Desarrollo de Brasil (BNDES), mientras que las acciones
sin derecho a voto son
en poder de una mezcla de inversionistas institucionales e individuales.
En Tata Chemicals, el control de la familia Tata (incluso si no pueden
mantener) una significativa
parte de las acciones a travs de otras compaas de Tata en el grupo.
Sin embargo, no creemos que internos representan los inversionistas
marginales en cualquiera de estos
empresas porque sus explotaciones son estticas, por dos razones. Una es que
su capacidad de
se restringe el comercio como informacin privilegiada, sobre todo en el caso
de Disney.
9
La otra es que el comercio
puede provocar la prdida del control que ejercen sobre la empresa, por lo
menos en Tata Qumicos

y Aracruz. En consecuencia, se analiza la proporcin de acciones en poder de

cada una de las empresas
por los individuos, de adentro y de las instituciones, en la tabla 3.1.
Tabla 3.1: Los inversores en Disney, Aracruz, Deutsche Bank y Tata Qumicos
Disney
Deutsche Bank
Aracruz (sin derecho a voto)
Tata Qumicos
Instituciones
72%
76%
32%
47%
Individuos
21%
23%
60%
24%
Insiders
7%
1%
8%
29% *
Fuente: Value Line, Morningstar, Bloomberg.
Las cuatro empresas son ampliamente en manos de inversores institucionales,
e institucional extranjera
los inversores tienen porciones significativas de Aracruz y Tata Qumicos. En
el cuadro 3.2, que
examinar los diez mayores inversores en cada empresa a finales de 2008 en la
Tabla 8.5, con el
por ciento de las acciones de la empresa en poder de cada uno (entre
parntesis).
Tabla 3.2: Mayor Accionistas en Disney, Deutsche Bank y Tata Qumicos
Disney
Deutsche Bank
Aracruz Preferred
Qumicos -Tata
Steven Jobs (7,43%)
Deutsche
Puesto
(8,05%)
BB DTVM (0,89%)
Tata Sons (14,26%)
Fidelity (4,86%)
Allianz (6,81%)

Barclays (0,34%)
Vida
Seguro
Co
(11,71%)
State Street (3,97%)
AXA (4,64%)
Banco Ita (0,32%)
Tata Inversiones (6.8%)
Barclays (3,79%)
Credit Suisse (3,55%) Banco Barclays (0,19%)
Tata Tea (6,54%)
Vanguard Group (3,07%)
Deutsche
Banco Vanguard Group (0,18%)
Nuevo
India
Assur.
9
Leyes sobre informacin privilegiada en los Estados Unidos restringen
insiders de la negociacin en la informacin material y tambin
requerir los documentos presentados de cualquier operacin que se hacen.
Pgina 110

23
(3,52%)
(2,58%)
Del sudeste
Baza
(2,40%)
Barclays (3,02%)
Estrategia de UBS (0,17%)
Hindustan Lever (2,14%)
Estado
Granja
Mutuo
(2,27%)
Blackrock (2,35%)
Banco Ita (0,17%)
General
Seguro
(2,12%)
AXA (2,13%)
UBS (1,65%)
Dimensional

Fondo
(0,10%)
Unido
India
Insur.
(1,13%)
Wellington
Gestin de
(1,87%)
Deka (1,52%)
Banco Bradesco (0,09%)
Nacional
Seguro
(1,01%)
Massachusetts
Finl
(1,57%)
Dekabank (1,44%)
Landesbank (0,08%)
Templeton
Fondos
(1,01%)
Fuente: Bloomberg
Nueve de los diez mayores inversores en Disney son inversores
institucionales, lo que sugiere que
son por motivos de seguridad asumiendo que el inversionista marginal en
Disney es probable que sea a la vez
institucional y diversificada. Los dos mayores inversores en el Deutsche Bank
son Allianz, la
Gigante de seguros alemana, y Deutsche Post, la empresa postal alemn
privatizado,
lo que refleja una vez ms la estructura de gobierno corporativo transversal
celebracin favorecido por el alemn
corporaciones. Sin embargo, los inversores debajo Allianz son todos los
inversores institucionales, y
cerca de la mitad de ellos son no-alemn. Una vez ms, podemos asumir con
seguridad que el marginal
inversor es probable que sea institucional y ampliamente diversificado en al
menos Europeo
acciones y no slo acciones alemanas. Las acciones ordinarias de Aracruz,
donde la votacin
derechos residen, est en manos de un puado de accionistas de control, pero
el comercio en esta poblacin es
luz. Las acciones preferidas estn muy dispersas entre una mezcla de
productos nacionales y

inversores institucionales internacionales. Si bien existe un peligro claro aqu

que la empresa
se ejecutar en beneficio de los accionistas con derecho a voto, el precio de las
acciones de voto es
estrechamente vinculado al precio de las acciones preferentes. El inters por s
solo debera inducir a la
voto de los accionistas para considerar los inversores en las acciones
preferentes como la marginal
los inversores en la compaa. Por ltimo, con Tata Chemicals, cuatro de los
diez mayores inversores
otras compaas de Tata y las explotaciones son rara vez objeto de
comercio. Todos los restantes
los grandes inversores son inversores institucionales, con alrededor del 12%
de las acciones en manos de extranjeros
inversores institucionales.
En resumen, entonces, estamos en terreno muy seguro con Disney y Deutsche
Bank,
cuando asumimos que slo el riesgo de que no puede ser diversificado de
distancia debe ser considerado
cuando la empresa realiza inversiones. Estamos en un terreno menos seguro
con Aracruz y
Tata Chemicals, debido a la fuerte influencia de los expertos, pero sentimos
que institucional
Pgina 111

24
inversores ejercen suficiente influencia en cmo se tasa la equidad en ambas
firmas para nosotros hacer
el mismo supuesto.
Por qu el inversionista marginal asumido para ser diversificada?
El argumento de que los inversionistas pueden reducir su exposicin al riesgo
mediante la diversificacin puede
hacer fcilmente, pero los modelos de riesgo y retorno en las finanzas van ms
all. Argumentan que el
inversionista marginal, que fija los precios para las inversiones, est bien
diversificada; por lo tanto, el nico riesgo
que tendr un precio en el riesgo percibido por dicho inversionista. La
justificacin que puede ser
ofrecido es simple. El riesgo en una inversin siempre se percibe a ser mayor
para que un inversor no diversificada que a uno diversificado, ya que este
ltimo no considera
cualquier riesgo especfico de la empresa mientras que el primero lo hace. Si
ambos inversores tienen las mismas percepciones
sobre las ganancias y flujos de caja futuros de un activo, el inversor
diversificada estar dispuesto a

pagar un precio ms alto para ese activo debido a sus percepciones de

riesgo. En consecuencia, la
activo, con el tiempo, va a terminar siendo en manos de inversores
diversificados.
Si bien este argumento es poderoso para acciones y otros activos, que son
comercializa en pequeas unidades y son lquidos, no lo es tanto para las
inversiones que son grandes y sin liquidez.
Bienes races en la mayora de los pases todava est en manos de inversores
que estn poco diversificadas y tienen la
mayor parte de su riqueza atado en estas inversiones. Los beneficios de la
diversificacin son
lo suficientemente fuerte, sin embargo, que valores tales como fondos de
inversin inmobiliaria y
bonos respaldados por hipotecas fueron creados para permitir a los inversores
a invertir en el sector inmobiliario y la estancia
diversificado al mismo tiempo.
Tenga en cuenta que la diversificacin no requiere a los inversores a
abandonar su bsqueda de
una mayor rentabilidad. Los inversores pueden ser diversificada y tratar de
batir el mercado, al mismo tiempo,
Por ejemplo, los inversores que creen que pueden hacerlo mejor que el
mercado mediante la compra de
existencias comerciales en proporciones bajas PE todava pueden diversificar
mediante la celebracin de las bajas existencias de PE en una serie de
diferentes sectores al mismo tiempo.
: 3.4. Calidad de Gestin y Riesgo
Una empresa bien gestionada es menos riesgoso que una empresa que se
maneja mal.
a. Verdadero
b. Falso
Pgina 112

25
En la prctica: Quin debe diversificar? La Firma o inversores?
Como sealamos en la ltima seccin, la exposicin a cada tipo de riesgo
puede ser mitigado
ya sea por la empresa o por los inversores en la empresa. La cuestin de quin
debe hacerlo puede ser
respondido con bastante facilidad mediante la comparacin de los costos que
enfrentan cada uno. Como regla general, una firma
debe emprender acciones que reducen el riesgo slo si es ms barato para que
lo haga lo que es para
sus inversores. Con una empresa que cotiza en bolsa, por lo general ser
mucho ms barato que los inversionistas

diversificar el riesgo que para la empresa. Consideremos, por ejemplo, el

riesgo que afecta a toda una
sector. Una empresa puede reducir su exposicin a este riesgo ya sea por la
adquisicin de otras empresas, prestando
grandes primas sobre el precio de mercado, o de invertir grandes cantidades
en las empresas donde
que no tiene ninguna experiencia. Los inversores en la empresa, por el
contrario, pueden lograr
la misma mediante la expansin de sus carteras para incluir las reservas en
otros sectores o incluso ms
simplemente mediante la celebracin de los fondos de inversin
diversificados. Dado que el coste de diversificacin para los inversores es
muy bajo, las empresas deben tratar de diversificar el riesgo slo si el costo es
mnimo o si el riesgo
reduccin es un beneficio adicional de una accin con un objetivo
diferente. Un ejemplo sera
ser el riesgo del proyecto. Desde Disney est en el negocio de hacer pelculas,
la reduccin de los riesgos que
viene de hacer un montn de pelculas es esencialmente sin costo.
La eleccin es ms complicado para las empresas privadas. Los propietarios
de estos
las empresas suelen tener la mayor parte de su riqueza invertida en estos
negocios y que pueden
o bien tratan de sacar el dinero de las empresas e invertir en otro lugar o que
puedan diversificar
sus negocios. De hecho, muchas empresas familiares en Amrica Latina y
Asia se convirtieron en
conglomerados medida que se expandan, en parte porque queran distribuir
sus riesgos.
III. Medicin de Riesgo de Mercado
Aunque la mayora de los modelos de riesgo y retorno en uso en finanzas
corporativas de acuerdo en la primera
dos etapas de este proceso, es decir, que el riesgo proviene de la distribucin
de los rendimientos reales alrededor
el rendimiento esperado y que el riesgo se deben medir desde la perspectiva
de un marginal
inversor que est bien diversificada, se separan maneras de cmo medir la no
diversificable
o el riesgo de mercado. En esta seccin, vamos a ofrecer una idea de cmo
cada uno de los cuatro bsica
modelos - el modelo de valoracin de activos de capital (CAPM), el modelo
de precios de arbitraje (APM) y
el modelo multifactorial - se acerca al tema de la medicin del riesgo de
mercado.

Pgina 113

26
A. La Capital Asset Pricing Model
El modelo de riesgo y rentabilidad que ha estado en uso por ms tiempo y
sigue siendo el estndar
en los anlisis ms mundo real es el Capital Asset Pricing Model (CAPM). A
pesar de que ha llegado
por su parte justa de la crtica en los ltimos aos, proporciona un punto de
partida til para nuestra
discusin de los modelos de riesgo y retorno.
1. Supuestos
Mientras que la diversificacin tiene sus atractivos en trminos
de reducir la exposicin de los inversores a empresa especfica
riesgo, la mayora de los inversores limitan su diversificacin a
la celebracin de relativamente pocos activos. Incluso los grandes fondos de
inversin
son reacios a tener ms de unos pocos cientos de acciones, y muchos de ellos
tienen tan slo 10
a 20 acciones. Hay dos razones para esta reticencia. La primera es que el
marginal
beneficios de la diversificacin se hacen ms pequeos ya que la cartera se
vuelve ms diversificada - el
XXI activo aadido generalmente proporcionar una reduccin mucho menor
en especfico a la empresa
riesgo que la quinta activo agreg, y no podrn cubrir los costos marginales de
la diversificacin,
que incluyen las transacciones y los costos de monitoreo. El segundo es que
muchos inversores (y
fondos) creen que pueden encontrar en el activo valoradas y as optar por no
mantener los
activos que ellos creen que es correcto o ms valorado.
El modelo de precios de activos de capital supone que no hay costes de
transaccin, todo
los activos se negocian y que las inversiones son infinitamente divisibles (es
decir, se puede comprar cualquier
fraccin de una unidad del activo). Tambin se supone que no hay
informacin privada y que
los inversores, por lo tanto no pueden encontrar bajo o sobre activos valorados
en el mercado. Por
haciendo estos supuestos, elimina los factores que causan los inversores dejen
de
diversificacin. Con estos supuestos en el lugar, el lmite final lgico de la
diversificacin es
mantener todos los activos riesgosos negociados (acciones, bonos y activos
reales incluidos) en su cartera, en

proporcin a su valor de mercado

10
. Esta cartera de cada objeto de comercio activo con riesgo en el mercado
lugar se llama la cartera de mercado.
10
Si las inversiones no se llevan a cabo en proporcin a su valor de mercado, los
inversores siguen perdiendo algunos
beneficios de la diversificacin. Puesto que no hay ganancia de ms de
ponderacin algunos sectores y bajo peso
otros en un mercado donde las probabilidades son aleatorios de encontrar
debajo de valorado y ms activos valorados,
los inversores no lo harn.
Activo sin riesgo: Un activo sin riesgo es
uno, en el que el rendimiento real es
siempre igual a la rentabilidad esperada.
Pgina 114

27
2. Implicaciones para los inversores
Si todos los inversores en el mercado se mantiene la misma cartera de
mercado, cmo es exactamente lo
inversores reflejan su aversin al riesgo en sus inversiones? En la valoracin
de activos de capital
modelo, los inversores se ajustan a sus preferencias de riesgo en sus
decisiones de asignacin, en los que
decidir cunto invertir en un activo con una rentabilidad garantizada - un
activo sin riesgo - y cmo
tanto en los activos de riesgo (cartera de mercado). Los inversores que sean
reacios al riesgo podran optar por poner
tanto o incluso la totalidad de su patrimonio en el activo sin riesgo. Los
inversores que quieren tomar ms
riesgo invertir la mayor parte o incluso la totalidad de su riqueza en la cartera
de mercado. Aquellos
los inversores que invierten toda su riqueza en la cartera de mercado y son
todava deseoso de
tomar ms riesgos, hara tan pidiendo prestado a la tasa libre de riesgo y la
inversin en la
misma cartera de mercado como todos los dems.
Estos resultados se basan en dos supuestos adicionales. En primer lugar, existe
una
activo sin riesgo. En segundo lugar, los inversores pueden prestar y pedir
prestado a esta tasa libre de riesgo para llegar a su
asignaciones ptimas. Hay variaciones de la CAPM que permiten que estos
supuestos sean

relajado y todava llegar a conclusiones que sean consistentes con el modelo

general.
: 3.5. La toma de riesgos eficiente
En el modelo de valoracin de activos de capital, la forma ms eficiente para
tomar una gran cantidad de riesgo es
a. Comprar una cartera bien equilibrada de las poblaciones de mayor riesgo en
el mercado
b. Comprar acciones de riesgo que tambin estn infravaloradas
c. Pedir prestado dinero y comprar una cartera bien diversificada
3. La medicin del riesgo de mercado de un activo individual
El riesgo de un activo a un inversor es el riesgo aadido por ese activo a la
cartera total de los inversores. En el mundo CAPM, donde todos los
inversores mantienen el mercado
cartera, el riesgo de un activo individual a un inversor ser el riesgo de que
este activo agrega
en la cartera de mercado. Intuitivamente, los activos que se mueven ms con
la cartera de mercado
tender a ser ms riesgosos que los activos que se mueven menos, ya que los
movimientos que no estn relacionados
de la cartera de mercado no afectar el valor total de la cartera cuando un
activo es
aadido a la cartera. Estadsticamente, este riesgo aadido se mide por
la covarianza de
el activo con la cartera de mercado.
Pgina 115

28
La covarianza es una medida no estandarizada del riesgo de
mercado; sabiendo que el
covarianza de Disney con la cartera de mercado es del 55% no proporciona
una pista en cuanto a
si Disney es ms riesgoso o ms seguro que el activo promedio. Por lo tanto,
estandarizar la
medida de riesgo dividiendo la covarianza de cada activo con la cartera de
mercado por la
varianza de la cartera de mercado. Esto produce la beta del activo:
Beta de un activo i =
Covarianza de i de activos con el mercado de la cartera
La varianza de la cartera de mercado
Desde la covarianza de la cartera de mercado con s es su varianza, la beta de
la
cartera de mercado, y por extensin, el activo promedio en el mismo, es
uno. Los activos que son ms riesgosos
que la media (el uso de esta medida de riesgo) tendrn betas que exceden uno
y activos que

son ms seguros que el promedio tendr betas que son inferiores a uno. La
voluntad activo sin riesgo
tienen una beta de cero.
4. Obtencin de los beneficios previstos
El hecho de que cada inversor tiene alguna
combinacin del activo sin riesgo y el mercado
cartera lleva a la siguiente conclusin, que es que la
rendimiento esperado de un activo es linealmente relacionada con la
beta del activo. En particular, el rendimiento esperado de un activo se puede
escribir como una funcin
de la tasa libre de riesgo y la beta del activo;
Rendimiento esperado de los activos i
R=
F
+
yo
[E (R
m
)-R
F
]
= Tasa libre de riesgo + Beta del activo i * (Prima de riesgo de la cartera de
mercado)
donde,
E (R
yo
) = Rendimiento esperado de los activos i
R
F
= Tasa libre de riesgo
E (R
m
) = Rendimiento esperado de la cartera de mercado

yo
= Beta de i activo
Para utilizar el modelo de precios de activos de capital, necesitamos tres
entradas. Si bien vamos a ver en el
proceso de estimacin en mucho ms detalle en el siguiente captulo, cada una
de estas entradas es estimada
como sigue:
Beta:
La versin beta de cualquier inversin
en el CAPM es un estndar
medida del riesgo de que se agrega a la

cartera de mercado.
Pgina 116

29
El activo sin riesgo se define como un activo en el que el inversor conozca la
espera
volver con certeza para el horizonte temporal del anlisis. Por consiguiente, el
libre de riesgo
tasa utilizada variar dependiendo de si el plazo para que el retorno esperado
es
un ao, cinco aos o diez aos.
La prima de riesgo est la prima exigida por los inversores para invertir en el
mercado
cartera, que incluye todos los activos de riesgo en el mercado, en lugar de
invertir en un
activo sin riesgo. Por lo tanto, no se refiere a cualquier activo de riesgo
individual, sino a los activos de riesgo
como clase.
El beta, que nos define como la covarianza del activo dividido por el
mercado
cartera, es la nica entrada especfica de la empresa en esta ecuacin. En otras
palabras, el nico
razn dos inversiones tienen diferentes rendimientos esperados en la
valoracin de activos de capital
modelo es porque tienen diferentes betas.
En resumen, en el modelo de valoracin de activos de capital la totalidad del
riesgo de mercado es capturado en una
beta, medido con respecto a una cartera de mercado, que al menos en teora
debera incluir todos
negociado activos en el mercado que tuvo lugar en proporcin a su valor de
mercado.
: 3.6. Qu significan las betas negativos?
En el modelo de precios de activos de capital, existen activos que pueden
tener betas que son menos de
cero. Cuando esto ocurre, cul de las siguientes afirmaciones describe su
inversin?
a. Esta inversin tendr una rentabilidad esperada menor que la tasa libre de
riesgo
b. Esta inversin asegura su "cartera diversificada" contra algn tipo de riesgo
de mercado
c. La celebracin de este activo tiene sentido slo si est bien diversificada
d. Todo lo anterior
En la prctica: fondos de ndice y Carteras del Mercado
Muchos crticos del modelo de precios de activos de capital se apoderan en su
conclusin de que todo

los inversores en el mercado sostendrn la cartera de mercado, que incluye

todos los activos en
proporcin a su valor de mercado, como prueba de que se trata de un modelo
realista. Pero, es? Es
cierto que no todos los activos en el mundo son objeto de comercio y que no
existen costos de transaccin. Es
Tambin es cierto que a veces los inversores negocian en informacin
privilegiada y con frecuencia tienen
carteras diversificadas. Sin embargo, podemos crear carteras que se parecen
mucho a la
cartera de mercado utilizando los fondos de ndice. Un fondo de ndice replica
un ndice mediante la compra de la totalidad de la
Pgina 117

30
acciones en el ndice, en las mismas proporciones que forman el ndice. La
ms antigua y
siendo el ms grande es el fondo de ndice Vanguard 500, que replica el ndice
S & P 500.
Hoy en da, tenemos acceso a los fondos de ndices que replican las pequeas
empresas en los Estados
Unidos, las acciones europeas, los mercados de Amrica Latina y la renta
variable asitica, as como bonos y
mercados de materias primas Un inversionista puede crear una cartera
compuesta por una mezcla de fondos de ndice
- Los pesos en cada fondo deben basarse en los valores de mercado del
mercado subyacente
- Que se asemeja a la cartera de mercado; la nica clase de activos que suele
ser difcil de
replicar es Inmobiliaria.
B. El Modelo de Valoracin de Arbitraje
Los supuestos restrictivos en el modelo de valoracin de activos de capital y
su dependencia
sobre la cartera de mercado por mucho tiempo han sido vistos con
escepticismo por los acadmicos
y practicantes. A finales de los aos setenta, una alternativa y el modelo ms
general para
la medicin del riesgo llamado el modelo de precios de arbitraje fue
desarrollado.
11
1. Supuestos
El modelo de precios de arbitraje se basa en la
simple premisa de que dos inversiones con el mismo
exposicin al riesgo debe tener un precio para ganar lo mismo

los rendimientos esperados. Una forma alternativa de decir esto es que si dos
carteras tienen la misma
exposicin al riesgo, pero ofrecen diferentes retornos esperados, los inversores
pueden comprar la cartera que
tiene las mayores retornos esperados y vender la que tiene menores
rendimientos esperados, hasta que el
rendimientos esperados convergen.
Al igual que el modelo de precios de activos de capital, el modelo de precios
de arbitraje comienza
romper el riesgo en dos componentes. El primero es especfico y cubiertas
firma
informacin que afecta principalmente a la empresa. El segundo es el riesgo
de mercado que afecta a todos
la inversin; esto incluira cambios imprevistos en una serie de variables
econmicas,
incluyendo el producto nacional bruto, la inflacin y las tasas de inters. La
incorporacin de esta en el
modelo de retorno por encima
11
Ross, Stephen A., 1976, El Arbitrage Pricing Theory Of Capital Asset ,
Journal of Economic Theory,
v13 (3), 341-360.
Arbitraje:
Una
inversin
que
no requiere de inversin, implica no
arriesgar, pero an as ofrece un beneficio seguro.
Pgina 118

31
R
=
E (R) +
m
+

donde m es el componente de todo el mercado del riesgo imprevisto y es el

especfico de la empresa
componente.
2. Las Fuentes de-Mercado Amplia Riesgo
Mientras tanto el modelo de valoracin de activos de capital y el modelo de
precios de arbitraje hacen una
distincin entre empresa-especfico y en todo el mercado de riesgo, que se
separan maneras cuando se trata de

medir el riesgo de mercado. El CAPM asume que todo el riesgo de mercado

es capturado en
la cartera de mercado, mientras que el modelo de precios de arbitraje permite
mltiples fuentes de
riesgos en toda la del mercado y de la sensibilidad de las inversiones de cada
fuente con qu
betas factores. En general, el componente de mercado de la rentabilidad puede
ser no anticipados
descompuesto en factores econmicos:
R
=
R
+
m
+

=
R
+ (
1
F
1
+
2
F
2
+ .... +
n
F
n
)
+

donde

j
=
La sensibilidad de la inversin a los cambios imprevistos en el factor j
F
j
=
Cambios no anticipados en el factor j
3. Los efectos de la diversificacin
Los beneficios de la diversificacin se han discutido ampliamente en nuestro
tratamiento de

el modelo de precios de activos de capital. El punto principal de la discusin

fue que
diversificacin de las inversiones en carteras eliminar el riesgo especfico de
la empresa. El arbitraje
modelo de precios hace que el mismo punto y concluye que el retorno de una
cartera no lo har
tener un componente especfico de la empresa de los rendimientos
previstos. El retorno de una cartera puede
entonces escribirse como la suma de dos promedios ponderados -el de los
esperados retornos en el
cartera y la de los betas de factores:
R
p
= (W
1
R
1
+W
2
R
2
+ ... + W
n
R
n
) + (W
1

1,1
+W
2

1,2
+ ... + W
n

1, n
)F
1
+
(W
1

2,1
+W

2,2
+ ... + W
n

2, n
)F
2
.....
donde,
w
j
= Peso de la cartera de activos j
R
j
= Rendimiento esperado de los activos j
Pgina 119

32

i, j
= Beta en el factor i de activos j
Tenga en cuenta que el componente especfico a la empresa de los
rendimientos () en la ecuacin de empresa individual
desaparece en la cartera como consecuencia de la diversificacin.
4. Devoluciones y Betas esperados
El hecho de que la beta de una cartera es el promedio ponderado de las betas
de la
activos de la cartera, junto con la ausencia de arbitraje, conduce a la
conclusin de que espera que los retornos deben ser linealmente relacionados
con betas. Para ver por qu, supongamos
que no es slo un factor, y que hay tres carteras. Cartera A tiene una beta de
2.0, y un rendimiento esperado de 20%; cartera B tiene una beta de 1,0 y un
rendimiento esperado
de 12%; y la cartera de C tiene una beta de 1,5, y un rendimiento esperado de
14%. Tenga en cuenta que la
inversor puede poner la mitad de su fortuna en la cartera A y la mitad de la
cartera B y terminar con una
cartera con una beta de 1,5 y un rendimiento esperado de 16%. En
consecuencia, ningn inversor voluntad
elegir, para la cartera C hasta que los precios de los activos en que la cada de
la cartera y la esperada
volver aumenta a 16%. Alternativamente, un inversor puede comprar la
combinacin de la cartera

A y B, con un rendimiento esperado de 16%, y vender la cartera C con un

rendimiento esperado de
15%, y el beneficio puro de 1% sin tomar ningn riesgo y de invertir
dinero. Para evitar
este "arbitraje" se produzca, la rentabilidad esperada de cada cartera debe ser
lineal
funcin de la versin beta para prevenir esta f. Este argumento puede
extenderse a mltiples factores,
con los mismos resultados. Por lo tanto, el rendimiento esperado de un activo
se puede escribir como
E (R) =
R
F
+
1
[E (R
1
) -R
F
]+
2
[E (R
2
) -R
F
] ... +
n
[E (R
n
) -R
F
]
donde
R
F
= Rendimiento esperado de una cartera de beta-cero
E (R
j
) = Rendimiento esperado de una cartera con una beta factor de 1 para el
factor j, y cero
para todos los otros factores.
Los trminos en los soportes pueden ser considerados primas de riesgo de
cada uno de los factores en
el modelo.

Tenga en cuenta que el modelo de precios de activos de capital puede ser

considerado como un caso especial de
el modelo de precios de arbitraje, donde existe un amplio mercado de
conduccin slo un factor econmico
regresa y la cartera de mercado es el factor.
E (R) =
R
F
+
m
(E (R
m
) -R
F
)
Pgina 120

33
5. La APM en la Prctica
El modelo de precios de arbitraje requiere estimaciones
de cada una de las betas de los factores y las primas de riesgo de los factores
en
Adems de la tasa libre de riesgo. En la prctica, estos son
estimado generalmente utilizando datos histricos sobre las poblaciones y un
tcnica estadstica llamada anlisis factorial. Intuitivamente, un factor de
anlisis examina la
datos histricos en busca de patrones comunes que afectan a amplios grupos
de poblaciones (y no
que slo un sector o algunas poblaciones). Proporciona dos medidas de salida:
1. Se especifica el nmero de factores comunes que afect a los datos
histricos que
trabajado.
2. Mide la beta de cada inversin en relacin con cada uno de los factores
comunes, y
proporciona una estimacin de la prima de riesgo reales obtenidos por cada
factor.
El anlisis factorial no, sin embargo, identificar los factores en trminos
econmicos.
En resumen, en el modelo de arbitraje de la fijacin de precios del riesgo de
mercado o no diversificable en
una inversin se mide en relacin a mltiples factores macroeconmicos no
especificados, con
la sensibilidad de la inversin con respecto a cada factor que se mide por un
factor beta.

El nmero de factores, las betas de los factores y las primas de riesgo factor
puede todo ser estimado
utilizando un anlisis factorial.
Modelos C. Multi-factor para el riesgo y el retorno
El fracaso del modelo de valoracin de arbitraje para identificar
especficamente los factores en el
modelo puede ser una fuerza desde un punto de vista estadstico, pero es una
clara debilidad de una
punto de vista intuitivo. La solucin parece simple: Vuelva a colocar la
estadstica no identificado
factores con factores econmicos especficos, y el modelo resultante debe ser
al mismo tiempo intuitivo
an conserva gran parte de la fuerza del modelo de valoracin de
arbitraje. Eso es precisamente lo
modelos multifactoriales hacen.
Derivar un Multi-Factor Model
Modelos multifactoriales generalmente no se basan en una amplia
justificacin econmica pero
estn determinados por los datos. Una vez que el nmero de factores se ha
identificado en el
modelo de precios de arbitraje, el comportamiento de los factores en el tiempo
puede ser extrado de la
datos. Estas series factor tiempo puede ser comparado con la serie histrica de
las polticas macroeconmicas
Arbitraje:
Una
inversin
oportunidad sin riesgo de que se gana la
rentabilidad superior a la tasa libre de riesgo.
Pgina 121

34
variables para ver si alguna de las variables estn correlacionadas, con el
tiempo, con el identificado
factores.
Por ejemplo, un estudio realizado en la dcada de 1980 sugiri
que las siguientes variables macroeconmicas fueron muy
correlacionada con los factores que salen del factor
Anlisis: la produccin industrial, los cambios en la prima
pagado sobre los bonos corporativos sobre la tasa libre de riesgo, los cambios
en la estructura de plazos, no anticipada
la inflacin, y los cambios en la tasa de rendimiento real.
12
Estas variables pueden ser correlacionados

con vueltas para llegar a un modelo de rentabilidad esperada, con betas

especficas de las empresas
calculado en relacin a cada variable. La ecuacin de la rentabilidad esperada
tomar la
forma siguiente:
E (R) =
R
F
+
PNB
(E (R
PNB
) -R
F
)+
yo
(E (R
yo
) -R
F
) ... +

(E (R

) -R
F
)
donde

PNB
= Beta relativa a los cambios en la produccin industrial
E (R
PNB
) = Rendimiento esperado de una cartera con una beta de uno en la industria
factor de produccin, y cero en todos los dems factores

yo
= Beta relativa a los cambios en la inflacin
E (R
yo
) = Rendimiento esperado de una cartera con una beta de uno sobre el factor
de inflacin,
y cero en todos los dems factores
Los costos de ir desde el modelo de precios de arbitraje a una multimacroeconmica

modelo de factores puede atribuirse directamente a los errores que se pueden

hacer en la identificacin de la
factores. Los factores econmicos en el modelo pueden cambiar con el
tiempo, al igual que el riesgo
prima asociada a cada uno de ellos. Por ejemplo, los cambios de los precios
del petrleo eran una significativa
factor econmico conduccin rendimientos esperados en la dcada de 1970,
pero no son tan importantes en otro
perodos de tiempo. Utilizando el factor de mal (s) o falta un factor
significativo en un factor de multimodelo puede dar lugar a estimaciones inferiores del coste de capital.
En resumen, los modelos de factores mltiples, como el modelo de precios de
arbitraje, asumen que el mercado
riesgo se puede capturar mejor el uso de varios factores macroeconmicos y la
estimacin de betas
12
Chen, N., R. Roll y Ross SA, 1986, las fuerzas econmicas y del mercado de
valores , Journal of Business,
1986, V59, 383-404.
La inflacin no anticipada: Este es
la diferencia entre real
la inflacin y la inflacin esperada.
Pgina 122

35
en relacin a cada uno. A diferencia del modelo de valoracin de arbitraje,
modelos de factores mltiples s intentan
identificar los factores macroeconmicos que impulsan el riesgo de mercado.
Modelos D. proxy
Todos los modelos descritos hasta ahora a empezar por pensar en el riesgo de
mercado en
trminos econmicos y modelos entonces en desarrollo que podran explicar
mejor este riesgo de mercado. Todos
de ellos, sin embargo, extraer sus parmetros de riesgo por mirar
datos histricos. Hay una ltima clase de riesgo y rendimiento
modelos que comienzan con rentabilidades pasadas sobre acciones
individuales, y
luego trabajar hacia atrs al tratar de explicar las diferencias en
rendimientos a travs de largos perodos de tiempo que utilizan caractersticas
de la empresa.
En otras palabras, estos modelos tratan de encontrar caractersticas comunes
compartidas por las empresas que tienen
histricamente ganado mayor rentabilidad e identificar estas caractersticas
como indicadores de mercado
riesgo.

Fama y French, en un estudio muy influyente de la Capital Asset Pricing

Model
a principios de 1990, tenga en cuenta que los rendimientos reales durante
perodos de tiempo largos han sido muy
correlacionados con relaciones precio / valor contable y capitalizacin
burstil.
13
En particular,
tenga en cuenta que las empresas con pequea capitalizacin de mercado y el
precio bajo para reservar relaciones ganadas
mayor rentabilidad entre 1963 y 1990. Los autores sugieren que estas medidas
y otras similares
desarrollado a partir de los datos se utilizarn como indicadores de riesgo y
que los coeficientes de regresin ser
utilizado para estimar los rendimientos esperados de las inversiones. Informan
la siguiente regresin
para las devoluciones mensuales sobre las existencias en la Bolsa de Nueva
York, a partir de datos 1963-1990:
R
t
= 1,77%
- 0.11 ln (MV) + 0,35 ln (BV / MV)
donde
MV = Valor de Mercado de Equidad
BV / MV = Valor contable de Equidad / Valor de Mercado de Equidad
Los valores para el valor de mercado de los ratios de capital y precio de los
libros de las empresas individuales, cuando
enchufado en esta regresin, deben rendimiento esperado declaraciones
mensuales. Por ejemplo, una firma
13
Fama, EF y KR francs, 1992, La seccin representativa de los beneficios
previstos , Journal of Finance, v47,
427-466.
Ratio book-to-Market: Este
es la relacin entre el valor libro
de la equidad en el valor de mercado
de la equidad.
Pgina 123

36
con un valor de mercado de $ 100 millones y un libro a la proporcin de
mercado de 0.5 tendra un
devolucin mensual esperada de 1.02%.
R
t

= 1,77%
- 0,11 ln (100) + 0,35 ln (0,5) = 1,02%
Como los datos sobre las empresas individuales se vuelve ms rica y de fcil
acceso en los ltimos
aos, estos modelos de proxy se han ampliado para incluir variables
adicionales. En particular,
los investigadores han encontrado que el impulso de precios (la tasa de
aumento en el precio de las acciones sobre
los ltimos meses) tambin parece ayudar a explicar los retornos; acciones
con mpetu alto precio tienden
tener mayores rendimientos en perodos siguientes.
En resumen, el riesgo de los modelos de referencia del mercado medida
utilizando caractersticas de la empresa como
proxies para el riesgo de mercado, en lugar de las variables macroeconmicas
utilizadas por convencional
modelos multifactoriales
14
. Las caractersticas de las empresas se identifican por mirar las diferencias en
rendimientos a travs de inversiones en periodos de tiempo muy largos y se
correlaciona con identificacin
caractersticas de estas inversiones.
Un Anlisis Comparativo de Modelos de Riesgo y Retorno
Todos los modelos de riesgo y retorno desarrolladas en este captulo tienen
comn
ingredientes. Todos ellos suponen que el riesgo slo amplio mercado-es
recompensado, y ellos sienten la
rendimiento esperado en funcin de las medidas de este riesgo. Figura 3.7
presenta una comparacin de
los diferentes modelos:
14
Para aumentar la confusin, los investigadores en los ltimos aos han salido
a la descripcin de los modelos de proxy tambin como multi
modelos de factores.
Pgina 124

37
Figura 3.7: Competir Modelos de Riesgo y Retorno en Finanzas
El riesgo de una inversin puede ser medido por la variacin en los
rendimientos reales en torno a un
rendimiento esperado
E (R)
Inversin sin riesgos
Inversiones Riesgo Bajo
Inversiones de Alto Riesgo
E (R)

E (R)
Riesgo que es especfico de la inversin (Firm especfico)
Riesgo que afecta a todas las inversiones (riesgo de mercado)
Puede ser diversificado en una cartera diversificada
No puede ser diversificado ya que la mayora de los activos
1. cada inversin es una pequea proporcin de la cartera
se ven afectados por ella.
2. Los promedios fuera de riesgo a travs de inversiones en cartera
El inversionista marginal se supone que posee una cartera
"diversificada". Por lo tanto, ser recompensado slo el riesgo de
mercado
ya un precio.
El CAPM
La APM
Modelos Multi-Factor
Modelos de proxy
Si hay
1. ninguna informacin privada
2. no hay costos de transaccin
la ptima diversific
cartera incluye todos los
activos negociados. Todo el mundo
llevar a cabo esta cartera de mercado
Riesgo de Mercado = Riesgo agregado por
cualquier inversin en el mercado
cartera:
Si no hay
oportunidades de arbitraje
entonces el riesgo de mercado de
cualquier activo debe ser
capturado por betas relativos
a los factores que afectan a todos
inversiones.
Riesgo de Mercado = Riesgo
exposiciones de cualquier activo
a factores de mercado
Beta de activo con relacin a
Cartera de mercado (de
una regresin)
Betas de activos relativa
al mercado no especificado
factores (de un factor
anlisis)
Dado que el riesgo de mercado afecta
la mayora o todas las inversiones,

debe provenir de
factores macroeconmicos.
Riesgo de Mercado = Riesgo
exposiciones de cualquier activo a
factores macroeconmicos.
Betas de los activos relativos
a especificado macro
factores econmicos (de
una regresin)
En un mercado eficiente,
diferencias en los retornos
a travs de largos perodos de tiempo debe
deberse al riesgo de mercado
diferencias. Buscando
variables correlacionadas con
vuelve entonces deben dar
nos proxies para este riesgo.
Riesgo de Mercado = Capturado
por la variable proxy (s)
Ecuacin que relaciona
vuelve al Proxy
variables (desde un
regresin)
Paso 1: Definicin de Riesgo
Paso 2: Diferenciar entre recompensada y riesgo no recompensado
Paso 3: Medicin de Riesgo de Mercado
El modelo de precios de activos de capital hace que la mayora de los
supuestos, pero llega a la ms simple
modelo, con slo un factor de riesgo que requiere estimacin. El modelo de
precios de arbitraje hace
menos suposiciones, pero llega a un modelo ms complicado, al menos en
trminos de la
parmetros que requieren estimacin. En general, el CAPM tiene la ventaja de
ser una
modelo ms simple para estimar y usar, pero se llevar a cabo bajo el factor de
mltiples rica
modelos cuando la empresa es sensible a los factores econmicos no estn
bien representados en el
ndice de mercado. Por ejemplo, las compaas petroleras, que obtienen la
mayor parte de su riesgo de precio del petrleo
movimientos, tienden a tener betas bajas CAPM. El uso de un modelo de
factores mltiples, en donde una de las
factores pueden estar capturando el petrleo y otros movimientos de los
precios de los productos bsicos, dar lugar a una mejor
estimacin del riesgo y mayor costo de capital para estas empresas

15
.
15
Weston, JF y TE Copeland, 1992, Gestin de Finanzas , Dryden
Press. Utilizaron ambos enfoques
para estimar el costo de capital para las empresas petroleras en 1989 y se
acerc con un 14,4% con el CAPM y
19,1% utilizando el modelo de precios de arbitraje.
Pgina 125

38
El mayor bloque intuitivo en el uso del modelo de valoracin de arbitraje es su
falta de
identificar especficamente los factores que impulsan la rentabilidad
esperada. Si bien esto puede preservar la
flexibilidad del modelo y reducir los problemas de estadstica de la prueba,
que hace que sea difcil
para entender lo que los coeficientes beta de una firma significan y cmo van
a cambiar a medida que la
cambios en firme (o reestructuras).
Funciona el CAPM? Es beta un buen indicador de riesgo, y se correlacion
con
rendimientos esperados? Las respuestas a estas preguntas se han debatido
ampliamente en el pasado
dos dcadas. Las primeras pruebas del modelo sugieren que las betas y los
retornos eran positivamente
relacionados, aunque otras medidas de riesgo (como la varianza) continuaron
explicar las diferencias
en los rendimientos reales. Esta discrepancia se atribuy a las limitaciones en
las tcnicas de prueba.
En 1977, Roll, en una crtica fundamental de las pruebas del modelo, sugiri
que, dado que el mercado
cartera (que debe incluir todos los activos negociados en el mercado) nunca
podra ser
observa, el CAPM nunca pudo ser probada, y que todas las pruebas del
CAPM fueron, por tanto,
pruebas conjuntas de ambos el modelo y la cartera de mercado utilizados en
las pruebas, es decir, todo lo que cualquier prueba de
el CAPM podra mostrar era que el modelo funcion (o no) dado el proxy
utilizado para
la cartera de mercado.
16
Sostuvo que en cualquier prueba emprica que se cobr a rechazar la
CAPM, el rechazo podra ser del proxy utilizado para la cartera de mercado y
no de la

modelarse. Rollo seal que no haba manera de demostrar nunca que el

CAPM funcion, y
por lo tanto, ninguna base emprica para el uso del modelo.
El estudio de Fama y French citado en la ltima seccin examina la
relacin entre las betas de las acciones y los rendimientos anuales entre 1963
y 1990 y
concluy que haba poca relacin entre los dos. Sealaron que el mercado
capitalizacin y el valor de libros a precios de mercado explican las
diferencias en los rendimientos entre las empresas
mucho mejor que hizo beta y eran mejores sustitutos de riesgo. Estos
resultados han sido
impugnada en dos frentes. En primer lugar, Amihud, Christensen, y
Mendelson, utiliza los mismos datos,
realizado diferentes pruebas estadsticas, y demostr que betas, de hecho, a
explicar los rendimientos
durante el perodo de tiempo.
17
En segundo lugar, Chan y Lakonishok miran una serie de tiempo mucho ms
largo
de devuelve 1926-1991 y encontr que la relacin positiva entre betas y
16
Roll, R., 1977, una crtica de las Pruebas de la Valuacin de Activos de Teora:
Parte I: El Pasado y Potencial Comprobabilidad
de Teora, Revista de Economa Financiera, v4, 129-176.
Pgina 126

39
vuelve rompieron slo en el perodo posterior a 1982.
18
Atribuyen este desglose de
indexacin, que argumentan ha llevado a las poblaciones de mayor, menorbeta en el S & P 500 a
superar, acciones de mayor beta ms pequeos. Tambin encuentran que las
betas son una gua til para el riesgo
en condiciones extremas de mercado, con las firmas de mayor riesgo (el 10%
con mayores betas)
realizar mucho peor que el mercado en su conjunto, en los diez peores meses
para el mercado
entre 1926 y 1991 (Ver Figura 3.8).
Figura 3.8: Devoluciones y Betas: Diez peores meses
entre 1926 y 1991
M
un
r
1988

O
c
t
1987
M
un
y
1940
M
un
y
1932
La
pr
1932
S
e
p
1937
F
e
b
1933
O
c
t
1932
M
un
r
1980
N
ov
1973
Stocks de alta beta Total Market valores con una beta
Mientras que las pruebas iniciales de la APM y los modelos multi-factorial
sugiere que
podra proporcionar ms prometedores en trminos de explicar las diferencias
en los retornos, una distincin
tiene que ser trazada entre el uso de estos modelos para explicar las
diferencias en los resultados pasados y
su uso para obtener los rendimientos esperados para el futuro. Los
competidores del CAPM claramente hacen un
trabajo mucho mejor en el pasado explicando regresa ya que no restringen a s
mismos a uno

factor que, al igual que el CAPM. Esta extensin a mltiples factores se

convierte en ms de un
problema cuando tratamos de proyectar los retornos esperados en el futuro, ya
que las betas y
las primas de cada uno de estos factores tienen ahora que ser estimado. Como
las primas de factores y
17
Amihud, Y., B. Christensen y H. Mendelson, 1992 , nuevas pruebas sobre el
riesgo-retorno Relacin ,
Documento de trabajo de la Universidad de Nueva York.
18
Chan, LK y J. Lakonsihok de 1993, son los informes de la muerte de Beta
prematuros ?, Journal of Portfolio
Gestin, v19, 51-62.
Pgina 127

40
betas son ellos mismos voltil, el error de estimacin puede acabar con los
beneficios que podran ser
adquirida por pasar del CAPM a modelos ms complejos. Los modelos de
regresin que
se les ofreci como alternativa estn an ms expuestos a este problema, ya
que las variables
que el trabajo mejor como indicadores de riesgo de mercado en un periodo
(como el tamao) pueden no ser los
que el trabajo en el prximo perodo. Esto puede explicar por qu los modelos
multifactoriales han sido
ms ampliamente aceptada en la evaluacin de la evaluacin del desempeo
cartera que en las empresas
finanzas; el primero se centra en pasado vuelve, mientras que el segundo tiene
que ver con el futuro
los rendimientos esperados.
En ltima instancia, la supervivencia del modelo de valoracin de activos de
capital como el modelo por defecto para
riesgo en aplicacin en el mundo real es un testimonio tanto a su atractivo
intuitivo y el fracaso de
modelos ms complejos para ofrecer una mejora significativa en trminos de
retornos esperados.
Podramos argumentar que un uso juicioso del modelo de valoracin de
activos de capital, sin ms
dependencia de los datos histricos, junto con la evidencia acumulada
19
presentada por
aquellos que han desarrollado las alternativas al CAPM, sigue siendo la forma
ms eficaz de

hacer frente al riesgo en finanzas corporativas moderna.

En la prctica: Implicado Costos de Equidad y de Capital
La controversia en torno a las suposiciones hechas por cada uno de los riesgos
y la rentabilidad
los modelos descritos anteriormente y los errores que se asocian con las
estimaciones de cada uno tiene
llevado a algunos analistas a utilizar un enfoque alternativo para las empresas
que cotizan en bolsa.
Con estas empresas, el precio de mercado representa la mejor estimacin del
mercado del valor
de la empresa de hoy. Si se estima que el mercado est bien y que est
dispuesto a hacer
supuestos sobre el crecimiento esperado en el futuro, puede retroceder un
costo de capital de
el precio actual de mercado. Por ejemplo, supongamos que una accin cotiza a
$ 50 y que
Se espera que los dividendos prximos aos ser de $ 2.50. Adems, suponer
que los dividendos
crecer un 4% anual a perpetuidad. El costo del capital implicado en el precio
de las acciones puede ser
estimado como sigue:
Stock Precio = $ 50 = dividendos esperados del prximo ao / (Costo de la
equidad - Crecimiento esperado
tasa)
Pgina 128

41
$ 50 = 2,50 / (r - 0,04)
Despejando r, r = 9%. Este enfoque se puede extender a toda la empresa y
para calcular
el costo del capital.
Si bien este enfoque tiene la ventaja obvia de ser modelo de libre, tiene sus
limitaciones. En
particular, nuestro costo de capital propio ser una funcin de nuestras
estimaciones de crecimiento y los flujos de caja.
Si utilizamos estimaciones demasiado optimistas sobre el crecimiento y los
flujos de caja esperados, lo haremos bajo
estimar el costo del capital. Tambin se basa en la presuncin de que el precio
de mercado es
derecha.
El riesgo en prstamos: el riesgo de impago y el costo de la deuda
Cuando un inversionista presta a un individuo o una empresa, existe la
posibilidad de que el
prestatario incumpla pagos de intereses y del principal de los prstamos. Este

posibilidad de impago se llama el riesgo de impago. En trminos generales,

los prestatarios con mayor
riesgo de incumplimiento debe pagar mayores tasas de inters en sus
prstamos que aquellos con menor
el riesgo de incumplimiento. En esta seccin se examina la medicin del
riesgo de impago, y la relacin
del riesgo de impago de las tasas de inters de los prstamos.
A diferencia de los modelos de riesgo y retorno generales de equidad, que
evalan la
efectos de riesgo de mercado en los rendimientos esperados, modelos de
riesgo de impago miden la
consecuencias del riesgo de incumplimiento especfico de la empresa en los
retornos prometidos. Mientras que la diversificacin puede
ser utilizado para explicar por qu no tendrn un precio especfico de la
empresa de riesgo en la rentabilidad esperada para
la renta variable, el mismo razonamiento no se pueden aplicar a los valores
que han limitado al revs
potencial y potencial mucho mayor inconveniente de eventos especficos de la
empresa. Para ver lo que
decir con potencial de crecimiento limitado, considere invertir en el bono
emitido por una empresa.
Los cupones se fijan en el momento de la emisin, y estos cupones
representan el prometieron
flujo de efectivo del bono. El mejor escenario para usted como inversionista
es que recibes
los flujos de efectivo prometidos; usted no tiene derecho a ms de estos flujos
de efectivo, incluso si la
empresa es un gran xito. Todos los dems escenarios contienen slo malas
noticias, aunque en
diversos grados, con los flujos de efectivo entregados ser menos de los flujos
de efectivo prometidos.
19
Barra, un servicio mundial de la estimacin de beta, ajusta betas para reflejar
las diferencias en las variables fundamentales a travs de las empresas
(como el tamao y rendimientos por dividendos). Se est elaborando en los
estudios de regresin que han encontrado estos a ser buena
proxies para el riesgo de mercado.
Pgina 129

42
En consecuencia, el rendimiento esperado de un bono corporativo es probable
que refleje la empresariesgo de incumplimiento especfico de la empresa que emite la garanta.
Los Determinantes de Riesgo de Incumplimiento

El riesgo de impago de una empresa es una funcin de su capacidad de

generacin de flujos de caja de
operaciones y de sus obligaciones financieras - incluidos los intereses y los
pagos de capital.
20
Es
tambin una funcin de la forma lquida activos de una empresa son desde
empresas con activos ms lquidos
debe tener un tiempo ms fcil liquidarlas, en una crisis, para cumplir con las
obligaciones de deuda.
En consecuencia, las siguientes proposiciones se refieren al riesgo de impago:

Las empresas que generan flujos de caja alta en relacin con sus obligaciones
financieras tienen
riesgo de incumplimiento ms bajo que hacen las empresas que generan flujos
de caja baja en relacin con
obligaciones. De este modo, las empresas con inversiones actuales
significativos que generan alta
flujos de caja, tendrn menor riesgo de incumplimiento de las firmas que no lo
hacen.

El ms estable de los flujos de caja, menor es el riesgo de incumplimiento en

la empresa. Las empresas que
operar en predecible y negocios estables tendrn menor riesgo de
incumplimiento de la voluntad
empresas por lo dems similares que operan en negocios cclicos y / o
voltiles, para la
mismo nivel de endeudamiento.

Los activos de una empresa de mayor liquidez, para un determinado nivel de

flujos de caja operativos y
obligaciones financieras, menos riesgo de incumplimiento en la empresa.
Durante el tiempo que se han producido los prestatarios, los prestamistas han
tenido que evaluar el riesgo de incumplimiento.
Histricamente, las evaluaciones de riesgo de impago se han basado en ratios
financieros para medir
la cobertura de flujo de caja (es decir, la magnitud de los flujos de caja
relativos a obligaciones) y
el control de los efectos de la industria, para capturar la variabilidad en los
flujos de caja y la liquidez de
activos.
Riesgo de incumplimiento y tasas de inters
Cuando los bancos hicieron gran parte de los prstamos a las empresas, que
tena sentido para que los bancos gastan

los recursos para hacer sus propias evaluaciones de riesgo de impago, y

todava lo hacen para la mayora
20
Obligacin financiera se refiere a los pagos que la empresa legalmente se ha
obligado a hacer, como
pagos de intereses y de principal. No incluye los flujos de caja discrecionales,
tales como el pago de dividendos o
nuevos gastos de capital, que se pueden aplazar o retraso, sin consecuencias
legales, aunque puede
consecuencias econmicas.
Pgina 130

43
prestamistas. El advenimiento del mercado de bonos corporativos cre una
demanda de terceros
evaluaciones de riesgo de incumplimiento por parte de los tenedores de
bonos. Esta demanda surgi de la necesidad
para las economas de escala, ya que pocos bonistas individuales tenan los
recursos para que la
evaluacin de s mismos. En los Estados Unidos, lo que condujo al
crecimiento de las agencias de calificacin
como Standard and Poors y Moody de que hizo sentencias del riesgo de
impago de
corporaciones, utilizando una combinacin de informacin privada y pblica,
convierten estos juicios
en medidas de riesgo de impago (calificacin de los bonos) e hizo estas
calificaciones pblico. Inversores
la compra de bonos corporativos por lo tanto podra utilizar las calificaciones
de bonos como medida de taquigrafa
el riesgo de incumplimiento.
El proceso de calificacin
El proceso de calificacin de un bono comienza cuando una empresa solicita
una calificacin del
la agencia de calificacin. Esta solicitud se precipit por lo general por un
deseo por parte de la empresa
para emitir bonos. Si bien las calificaciones no son un pre-requisito legal para
la emisin de bonos, es poco probable
que los inversores en el mercado de bonos estarn dispuestos a comprar bonos
emitidos por una empresa que es
no muy conocido y ha demostrado ser poco dispuesto a ponerse a travs del
rigor de un
proceso de calificacin de los bonos. No es de extraar, por tanto, que el
mayor nmero de Calificacin
las empresas estn en los Estados Unidos, que tiene los mercados de bonos
corporativos ms activos,

y que hay relativamente pocas empresas calificadas en Europa, donde los

restos de los prstamos bancarios
la norma para todos, pero las empresas ms grandes.
La agencia de calificacin luego recoge la informacin a partir de datos
disponibles al pblico,
como los estados financieros, y la propia empresa, y toma una decisin sobre
la calificacin.
Si no est de acuerdo con la calificacin, la empresa se le da la oportunidad de
presentar adicional
informacin. Este proceso se presenta esquemticamente por una agencia de
calificacin, Standard
and Poors (S & P), en la Figura 3.9:
Pgina 131

44
Emisor o
autorizado
representante
solicitud de calificacin
Solicitante
completa S & P
formulario de solicitud de calificacin
y cuestin es
entr en S & P
administrativa y
sistemas de control.
S & P asigna
analtico
equipo para emitir
Los analistas
investigacin S & P
biblioteca,
archivos internos
y bases de datos
Reunin Emisor:
presentacin de
S & P personal
o
S & P personal
gira emisor
comodidades
Final de Analtica
revisin y
preparacin
de calificacin

comit
presentacin
Presentacin de
el anlisis a la
S & P calificacin
comit
Discusin y
votar para determinar
clasificacin
Notificacin de
decisin de calificacin
al emisor o sus
autorizado
representante
El emisor
desea apelar
suministrando
adicional
informacin?
Presentacin de
adicional
informacin para
S & P calificacin
Comit:
Discusin y
votar para confirmar
o modificar calificacin.
Formato
notificacin a
emisor o de su
autorizado
representante:
Rating es
publicado
S
No
EL PROCESO DE CALIFICACIN
Las calificaciones asignadas por estas agencias son calificaciones de
letras. Una calificacin de AAA de Standard
and Poors y Aaa de Moody representa la calificacin ms alta otorgada a
empresas que son
visto como teniendo el riesgo de impago ms bajo. A medida que aumenta el
riesgo de incumplimiento, las calificaciones
disminuir hacia D para las empresas en mora (Standard and Poor 's). Tabla 3.1
proporciona una

descripcin de las calificaciones de los bonos asignados por las dos agencias.
Tabla 3.1: ndice de Clasificaciones de los bonos
Standard and Poors
Moody
AAA La calificacin ms alta de la deuda asignada.
La capacidad de pago del prestatario
la deuda es extremadamente fuerte.
Aaa juzgado que yo sea de la mejor calidad
con un pequeo grado de riesgo.
AA
Capacidad de pago es fuerte y
difiere de la ms alta calidad
Aa
De alta calidad pero de diseo inferior
Aaa porque margen de proteccin
Pgina 132

45
slo en una pequea cantidad.
no puede ser tan grande o porque
puede haber otros elementos de
riesgo a largo plazo.
La
Tiene gran capacidad para pagar;
Prestatario es susceptible a adverso
efectos de los cambios en las circunstancias
y las condiciones econmicas.
La
Bonos poseen favorable
atributos de inversin sino que puede ser
susceptibles a riesgos en el futuro.
Acreditacin tiene la capacidad adecuada para pagar, pero
condiciones econmicas adversas o
circunstancias son ms propensos a
conducir a riesgos.
Balido
Muy protegidos ni poco
asegurado;
adecuado
pago
de capacidad.
BB, B, Considerado como predominantemente
CCC, especulativa, siendo BB menos
CC especulativa andd CC ms.
Ba

Juzgado tener algn especulativa

riesgo.
Generalmente B que carece de caractersticas de
una inversin deseable; probabilidad
de pequeo pago.
D
En su defecto o con los pagos en
atrasos.
Caa
La mala situacin y tal vez en
predeterminado.
California
Muy especulativo; a menudo en forma predeterminada.
C altamente especulativo; en defecto.
En la prctica: Grado de inversin y bonos basura
Si bien las calificaciones pueden ir desde AAA (seguro) a D (en mora), una
calificacin igual o superior a
BBB de Standard and Poors (Baa por Moody 's) se clasifica como de grado de
inversin,
que refleja la opinin de la agencia de calificacin que existe un riesgo
relativamente pequeo defecto en
invertir en bonos emitidos por estas empresas. Los bonos calificados por
debajo de BBB son generalmente
categorizados como bonos basura o como bonos de alto rendimiento. Si bien
es una lnea divisoria arbitraria,
es muy importante por dos razones. En primer lugar, muchas carteras de
inversin estn restringidos de
la inversin en bonos por debajo de grado de inversin. Por lo tanto, el
mercado de bonos de grado de inversin
tiende a ser ms amplio y ms profundo que el de los bonos por debajo de ese
grado. En segundo lugar, las empresas que son
sin clasificar el grado de inversin tienen ms dificultades cuando tratan de
obtener nuevo financiamiento y
que tambin pagan mucho ms altos costos de emisin cuando lo hacen. De
hecho, hasta principios de 1980,
empresas por debajo del grado de inversin a menudo no podan emitir nuevos
bonos.
21
La percepcin de que
estn expuestos al riesgo de impago tambin crea una serie de otros costes,
incluidos los ms estrictos
crdito de proveedores y compromisos de deuda.
21
A principios de 1980, Michael Milken y Drexel Burnham que crearon el
mercado de bonos basura, lo que permite

emisin original de los bonos basura. Lo hicieron principalmente para facilitar

las adquisiciones hostiles por los asaltantes de la
era.
Pgina 133

46
Determinantes de Clasificaciones de los bonos
Las calificaciones de los bonos asignados por las agencias de calificacin se
basan principalmente en pblico
informacin disponible, aunque la informacin privada transmitida por la
empresa para la calificacin
agencia juega un papel. La calificacin que se asigna a los bonos de una
empresa depender en
gran parte de los ratios financieros que miden la capacidad de la empresa para
cumplir con la deuda
pagos y generan flujos de caja estables y predecibles. Mientras que una
multitud de financiera
existen relaciones, el cuadro 3.2 se resumen algunos de los principales ratios
que se utilizan para medir el valor predeterminado
riesgo:
Tabla 3.2: Indicadores Financieros utilizados para medir Riesgo de
Incumplimiento
Proporcin
Descripcin
El inters antes de impuestos
Cobertura
= (Antes de impuestos Ingresos de operaciones continuas + Intereses
Gastos)
/ Inters Bruto
EBITDA Inters
Cobertura
= EBITDA / Inters Bruto
Los fondos de
Operaciones / Total
Deuda
= (Utilidad Neta por Operaciones Continuas + Depreciacin)
/ Deuda Total
Operativo gratuito
Cashflow / Total
Deuda
= (Fondos de Operaciones - Gastos de capital - Cambio en
Capital circulante) / Deuda Total
Antes de impuestos retorno de la
Capital permanente
= (Antes de impuestos Ingresos de operaciones continuas + Intereses

Gastos)
/ (Promedio de Inicio del ao y al final del ao de largo
y la deuda a corto plazo, los intereses minoritarios y patrimonio de los
accionistas)
Operativo
Ingresos / Ventas (%)
= (Ventas - Costo de Ventas (antes de la depreciacin) - Gastos de
Comercializacin Gastos de Administracin - Gastos de I + D) / Ventas
Deuda a Largo Plazo /
Capital
= Deuda a Largo Plazo / (deuda a largo plazo + Patrimonio)
Total
Deuda / Capitalizacin
= Deuda Total / (Deuda Total + Patrimonio)
Existe una fuerte relacin entre la calificacin de los bonos de una empresa
recibe y su
el rendimiento en estos ratios financieros. El cuadro 3.3 presenta un resumen
de los ratios medios
2006-2008 para diferentes de S & P clases para las empresas manufactureras.
Tabla 3.3: Indicadores Financieros por Bond Rating: 2006-2008
AAA
AA
La
BBB
BB
B
CCC
Cov inters EBIT. (X) 17,5
10.8
6.8
3.9
2.3
1.0
0.2
Cov de intereses con EBITDA. 21.8
14.6
9.6
6.1
3.8
2.0
1.4
Flujo de fondos / deuda total 105,8
55.8
46.1

30.5
19.2
9.4
5.8
Pgina 134

47
Libre
oper.
efectivo
flujo / deuda total (%)
55.4
24.6
15.6
6.6
1.9
-4,5
-14.0
El rendimiento del capital (%) 28,2
22.9
19.9
14.0
11.7
7.2
0.5
Oper.income / ventas
(%)
29.2
21.3
18.3
15.3
15.4
11.2
13.6
A largo plazo
deuda / capital de (%)
15.2
26.4
32.5
41.0
55.8
70.7
80.3
Deuda Total / Capital de
(%)

26.9
35.6
40.1
47.4
61.3
74.6
89.4
Nmero de empresas
10
34
150
234
276
240
23
Tenga en cuenta que la cobertura de intereses antes de impuestos y la tasa de
cobertura de intereses con EBITDA son
expresados en trminos de tiempos de los intereses devengados, mientras que
el resto de los ratios estn expresados en
trminos porcentuales.
No es sorprendente que las empresas que generan ingresos y flujos de caja que
son significativamente
ms alto que los pagos de deuda que son rentables y que tienen bajos
porcentajes de deuda son ms
que probablemente se valoran mejor que son las empresas que no tienen estas
caractersticas. No faltarn
ser empresas individuales cuyas calificaciones no son coherentes con sus
ratios financieros, sin embargo,
debido a que la agencia de calificacin trae juicios subjetivos en la mezcla
final. As, una
empresa que realiza mal de los ratios financieros, pero se espera que mejore su
rendimiento
dramticamente en el prximo perodo, podrn recibir una calificacin ms
alta que justificada por su
financieros actuales. Para la mayora de las empresas, sin embargo, los ratios
financieros deben proporcionar un
base razonable para adivinar en la calificacin de los bonos.
Hay un conjunto de datos en la web que resume los principales ratios
financieros por bonos
clase calificacin para los Estados Unidos en el perodo ms reciente para el
cual hay datos disponibles.
Clasificaciones de los bonos y las tasas de inters
La tasa de inters de un bono corporativo debe estar en funcin de su riesgo
de impago. Si el

calificacin es una buena medida del riesgo de impago, los bonos con
calificaciones ms altas deben tener un precio para rendir
las tasas de inters ms bajas que bajara los bonos con calificacin. La
diferencia entre el inters
tasa de un bono con riesgo de incumplimiento y un bono del gobierno libre de
incumplimiento se denomina defecto
propagacin. Esta propagacin predeterminado variar por vencimiento del
bono y tambin puede cambiar de
un perodo a otro, dependiendo de las condiciones econmicas. Tabla 3.4
resume defecto
Pgina 135

48
se extiende a principios de 2009 para los bonos a diez aos en cada clase
clasificaciones (utilizando calificaciones S & P) y la
las tasas de inters de mercado de estos bonos, en base a una tasa de los bonos
del Tesoro de 3,5%.
Tabla 3.4: Los diferenciales predeterminados para Evaluaciones Clases: A
principios de 2009
Tasa de inters Default Rating Spread bajo fianza
AAA
1,25%
4,75%
AA
1,75%
5.25%
A+
2,25%
5.75%
La
2.50%
6.00%
A3,00%
6.50%
BBB
3.50%
7.00%
BB
4,25%
7.75%
B+
5.00%
8.50%
B

6.00%
9.50%
B7.25%
10,75%
CCC
8.50%
12,00%
CC
10,00%
13,50%
C
12,00%
15,50%
D
15,00%
18.50%
Fuente: bondsonline.com
Tabla 3.4 ofrece spreads por defecto en un punto en el tiempo, pero por
defecto se extiende no slo varan
a travs del tiempo, pero pueden variar para los bonos con la misma
calificacin, pero diferentes vencimientos. Para
los bonos con calificaciones ms altas, el defecto se propagan generalmente se
ensanchan para el ms largo
vencimientos. Para los bonos con calificaciones ms bajas, los diferenciales
pueden disminuir a medida que avanzamos a ms largo
vencimientos, lo que refleja el hecho de que el riesgo de impago a corto plazo
es mayor de impago a largo plazo
riesgo. Histricamente, por defecto se propaga por cada clasificaciones de
clase han aumentado durante las recesiones
y disminuy durante los auges econmicos. En la figura 3.10, echamos un
vistazo a la evolucin de
por defecto se propaga por diferentes clases de calificacin de bonos a 2008:
Pgina 136

49
Tenga en cuenta lo mucho que se propaga por defecto se abrieron hasta 2008.
La implicacin prctica de este
fenmeno es que los mrgenes predeterminados de bonos tienen que ser reestimado en intervalos regulares,
especialmente si la economa cambia de bajo a alto crecimiento o viceversa.
Un ltimo punto vale la pena hacer aqu es que todo lo que se ha dicho sobre
la
relacin entre las tasas de inters y las calificaciones de los bonos podra decir
en trminos ms generales sobre

tasas de inters y el riesgo de incumplimiento. La existencia de las

calificaciones es una comodidad que hace que el
evaluacin del riesgo de impago de un poco ms fcil para nosotros cuando se
analizan las empresas. En su ausencia,
todava tendramos para evaluar el riesgo de incumplimiento por nuestra
cuenta y llegar a estimaciones de la
propagacin por defecto se le cobrar si prestaban a una empresa.
ratings.xls : Hay un conjunto de datos en la web que resume los mrgenes
predeterminados
clase calificacin de los bonos para el perodo ms reciente.
En la prctica: Valoraciones Cambios y Tasas de Inters
La calificacin asignada a una empresa puede cambiar a discrecin de las
votaciones
agencia. El cambio generalmente se desencadena por un cambio en la salud
operativa de una empresa, una nueva
Pgina 137

50
problema de seguridad por la empresa o por el nuevo endeudamiento. Otros se
mantienen constantes, las calificaciones de la voluntad
caer si el desempeo operativo se deteriora o si la empresa pide prestado
mucho ms
y mejorar si se reporta mayores ganancias o si se plantea nuevas acciones. En
cualquier caso, sin embargo,
la agencia est reaccionando a la noticia de que el resto del mercado tambin
recibe. De hecho,
las agencias de calificacin deliberadas antes de hacer cambios en las
calificaciones, a menudo poniendo una firma de un crdito
ver lista antes de cambiar sus calificaciones. Dado que los mercados pueden
reaccionar de forma instantnea, lo que debera
No es de extraar que los precios de los bonos a menudo disminuyen antes de
que un calificaciones bajan y aumento
antes de que un aumento de calificaciones. De hecho, los estudios indican que
gran parte de la reaccin precio del bono a
deterioro de la calidad crediticia precede a una cada calificaciones.
Esto no quiere decir que no hay informacin en un cambio de
calificacin. Cuando clasificaciones
se cambian, el mercado an reacciona pero las reacciones tienden a ser
pequea. El mayor servicio
proporcionada por las agencias de calificacin pueden estar en proporcionar
una medida del riesgo de impago que es
comparables a travs de cientos de empresas calificadas, permitiendo as los
inversores en bonos de una manera sencilla de
categorizacin de sus posibles inversiones.
Conclusin

Riesgo, como lo definimos en finanzas, se mide en base a las desviaciones del

real
rendimiento de una inversin de sus "retornos esperados. Hay dos tipos de
riesgo. La primera,
que llamamos riesgo de renta variable, surge en inversiones donde no se les
promete flujos de efectivo,
pero no se espera que los flujos de efectivo. El segundo ,, riesgo de
incumplimiento, surge de las inversiones con
flujos de efectivo prometidos.
En las inversiones con riesgo de renta variable, el riesgo se mide mejor
mirando el
varianza de los rendimientos reales en torno a los rendimientos esperados, con
mayor varianza indica
mayor riesgo. Este riesgo puede descomponerse en riesgo que afecta a una o
unas pocas inversiones,
que llamamos riesgo especfico a la empresa, y el riesgo que afecta a muchas
de las inversiones, las que nos referimos
como el riesgo de mercado. Cuando los inversores diversificar, pueden reducir
su exposicin a la firma
riesgo especfico. Asumiendo que los inversores que comercian en el margen
se encuentra diversificada,
llegamos a la conclusin de que el riesgo que deberamos estar viendo con
inversiones de capital es el mercado
riesgo. Los diferentes modelos de riesgo de las acciones introducidas en este
captulo compartir este objetivo de
la medicin del riesgo de mercado, pero difieren en la forma en que lo
hacen. En la valoracin de activos de capital
modelo, la exposicin al riesgo de mercado se mide mediante un beta
mercado, que estima cunto
Pgina 138

51
arriesgar una inversin individual se sumar a una cartera que incluye todos
los activos negociados. La
modelo de precios de arbitraje y el modelo de mltiples factores permiten
mltiples fuentes de mercado
betas de riesgo y estimar para una inversin en relacin con cada
fuente. Regresin o apoderado
modelos de mirada riesgo de caractersticas de la empresa, como el tamao,
que han sido correlacionados con
altos rendimientos en el pasado y las utilizan para medir el riesgo de
mercado. En todos estos modelos, el riesgo
medidas se utilizan para estimar el rendimiento esperado de una inversin de
capital. Esta esperada
regreso se puede considerar el costo del capital para una empresa.

En las inversiones con riesgo de incumplimiento, el riesgo se mide por la

probabilidad de que el
flujos de efectivo prometidos no pueden ser entregados. Las inversiones con
mayor riesgo de incumplimiento debe
tienen tasas de inters ms altas, y la prima que exigimos ms de una tasa libre
de riesgo es la
prima de incumplimiento. Para la mayora de las empresas de Estados Unidos,
el riesgo de impago se mide por las agencias de calificacin en
la forma de una calificacin de empresa; estas calificaciones determinan, en
gran parte, las tasas de inters en
que estas empresas pueden pedir prestado. Incluso en ausencia de
calificaciones, las tasas de inters incluirn una
prima de incumplimiento que refleje las evaluaciones del riesgo de
incumplimiento de los prestamistas. Estos-riesgo de impago
las tasas de inters ajustadas representan el costo de los prstamos o la deuda
de una empresa.
Pgina 139

52
Problemas y Preguntas
1. La siguiente tabla muestra los precios de las acciones de Microsoft de 1989
a 1998. La compaa hizo
no pagar dividendos durante el perodo
Ao
Precio
1989
$
1.20
1990
$
2.09
1991
$
4.64
1992
$
5.34
1993
$
5.05
1994
$
7.64
1995
$

10.97
1996
$
20.66
1997
$
32.31
1998
$
69.34
a. Estimar el rendimiento anual promedio que habra hecho de su inversin
b. Calcula la desviacin estndar y la varianza de los retornos anuales
c. Si estaba invirtiendo en Microsoft hoy en da, se puede esperar la norma
histrica
desviaciones y variaciones a que sigan realizando? Por qu o por qu no?
2. Unicom es una utilidad regulada servir el norte de Illinois. El siguiente
cuadro detalla las acciones
los precios y los dividendos sobre Unicom 1989-1998.
Ao
Precio
Dividendos
1989
$
36.10
$
3.00
1990
$
33.60
$
3.00
1991
$
37.80
$
3.00
1992
$
30.90
$
2.30
1993
$
26.80
$

1.60
1994
$
24.80
$
1.60
1995
$
31.60
$
1.60
1996
$
28.50
$
1.60
1997
$
24.25
$
1.60
1998
$
35.60
$
1.60
a. Estimar el rendimiento anual promedio que habra hecho de su inversin
b. Calcula la desviacin estndar y la varianza de los retornos anuales
c. Si estaba invirtiendo en Unicom hoy, se puede esperar la norma histrica
desviaciones y variaciones a que sigan realizando? Por qu o por qu no?
Pgina 140

53
3. La siguiente tabla resume los rendimientos anuales que le ha hecho en dos
empresas Scientific Atlanta, un fabricante de equipos de satlite y datos, y AT & T, el
gigante de Telecomunicaciones,
1988-1998.
Ao Cientfico Atltanta
AT & T
1989
80,95%
58.26%
1990
-47.37%

-33.79%
1991
31%
29.88%
1992
132.44%
30,35%
1993
32.02%
2,94%
1994
25,37%
-4,29%
1995
-28.57%
28.86%
1996
0,00%
-6,36%
1997
11,67%
48.64%
1998
36.19%
23,55%
a. Estimar el promedio y desviacin estndar de los retornos anuales en cada
empresa
b. Calcula la covarianza y la correlacin de los rendimientos entre las dos
compaas
c. Estimar la varianza de una cartera compuesta, por partes iguales, de las dos
inversiones
4. Usted est en un mundo donde slo hay dos activos, el oro y las
existencias. Usted est interesado en
invertir su dinero en uno, el otro o ambos activos. En consecuencia recoja el
siguiente
datos sobre los rendimientos de los dos activos durante los ltimos seis aos.
Oro
Del Mercado de Valores
Rentabilidad media
8%
20%
La desviacin estndar
25%
22%
Correlacin

-.4
a. Si se vean obligados a elegir slo uno, cul elegiras?
b. Un amigo sostiene que esto est mal. l dice que usted est haciendo caso
omiso de los grandes beneficios que
puede obtener en el oro. Cmo hara usted para aliviar su preocupacin?
c. Cmo sera una cartera compuesta por partes iguales en oro y las
poblaciones de hacer en trminos de
la media y la varianza?
d. Usted ahora aprender que GPEC (un cartel de pases productores de oro)
va a variar la
cantidad de oro que produce con precios de las acciones en los
EE.UU.. (GPEC producir menos oro cuando
los mercados de valores son y ms cuando est abajo.) Qu efecto tendr esto
en su
carteras? Explique.
Pgina 141

54
5. Usted est interesado en la creacin de una cartera de dos poblaciones Coca Cola y Texas Utilities. Encima
la ltima dcada, una inversin en Coca Cola habra obtenido una rentabilidad
media anual de
25%, con una desviacin estndar de los rendimientos de 36%. Una inversin
en Texas Utilities Stock hara
han obtenido una rentabilidad anual promedio de 12%, con una desviacin
estndar de 22%. La correlacin
en los retornos a travs de las dos poblaciones es 0,28.
a. Suponiendo que el promedio y desviacin estndar, estim usando
rendimientos pasados, se
seguir manteniendo en el futuro, calcular la rentabilidad media y desviacin
estndar de una
cartera compuesta de 60% de Coca Cola y el 40% de los de Texas Utilidades
de valores.
b. Estimar la cartera de mnima varianza.
c. Supongamos ahora que la diversificacin internacional de Coca Cola
reducir la correlacin de
0.20, mientras que el aumento de la desviacin estndar de Coca Cola en los
rendimientos a 45%. Suponiendo todos
los otros nmeros se mantienen sin cambios, la respuesta (a) y (b).
6. Suponga que tiene la mitad de su dinero invertido en Times Mirror, la
compaa de medios de comunicacin, y la
otro medio invertido en Unilever, el gigante de productos de consumo. Las
devoluciones y estndar esperados
desviaciones en las dos inversiones se resumen a continuacin:
Times Mirror

Unilever
Rendimiento esperado
14%
18%
Desviacin Estndar
25%
40%
Estimar la varianza de la cartera en funcin del coeficiente de correlacin
(Comience con -1
y aumentar la correlacin a 1 en incrementos de 0,2).
7. Se le ha pedido a analizar la desviacin estndar de una cartera integrada
por el
despus de tres activos:
Inversin
Rendimiento esperado
Desviacin Estndar
Sony Corporation
11%
23%
Tesoro del Petrleo
9%
27%
Tecnologa de almacenamiento
16%
50%
Tambin se le ha proporcionado las correlaciones entre estas tres inversiones:
Sony
Tesoro
Almacenamiento Tecnologa
Sony
1.00
-0.15
0.20
Tesoro
-0.15
1.00
-0.25
Pgina 142

55
Almacenamiento Tecnologa
0.20
-0.25
1.00
Estimar la varianza de una cartera, igualmente ponderados en los tres activos.

8. Se le ha pedido a estimar una cartera de Markowitz a travs de un universo

de 1.250 activos.
a. Cuntas vueltas y esperadas variaciones se necesita para calcular?
b. Cuntos covarianzas se necesita para calcular obtener carteras de
Markowitz?
9. Suponga que la variacin promedio de cambio de una seguridad individual
es de 50 y que el promedio
covarianza es 10. Cul es la variacin esperada de una cartera de 5, 10, 20,
50 y 100 valores.
Cuntos valores necesitan que se celebrar antes del riesgo de una cartera es
slo un 10% ms que el
mnimo?
10. Suponga que tiene toda su riqueza (un milln de dlares) invertidos en el
ndice Vanguard 500
fondo, y que espera ganar una rentabilidad anual del 12%, con una desviacin
estndar de los retornos
de 25%. Puesto que usted ha vuelto ms reacios al riesgo, decide cambiar de
200.000 dlares de la
Fondo de ndice Vanguard 500 a letras del Tesoro. La tasa de T.bill es
5%. Estimar el rendimiento esperado
y la desviacin estndar de su nueva cartera.
11. Todo inversionista en el modelo de valoracin de activos de capital posee
una combinacin de la cartera de mercado
y un activo sin riesgo. Supongamos que la desviacin estndar de la cartera de
mercado es 30%, y que
el rendimiento esperado de la cartera es del 15%. Qu proporcin de la
riqueza lo siguiente de los inversores
sugerira usted invertir en la cartera de mercado y qu proporcin en el activo
sin riesgo?
(El activo sin riesgo tiene un rendimiento esperado de 5%)
a. un inversionista que desea una cartera sin desviacin estndar
b. un inversionista que desea una cartera con una desviacin estndar de 15%
c. un inversionista que desea una cartera con una desviacin estndar de 30%
d. un inversionista que desea una cartera con una desviacin estndar de 45%
e. un inversionista que desea una cartera con una rentabilidad esperada del
12%
12. La siguiente tabla muestra la rentabilidad de la cartera de mercado y en
Microsoft, cada ao a partir de
1989-1998.
Ao
Microsoft
Cartera del Mercado
1989
80,95%
31,49%

1990
-47.37%
-3,17%
Pgina 143

56
1991
31%
30,57%
1992
132.44%
7,58%
1993
32.02%
10,36%
1994
25,37%
2.55%
1995
-28.57%
37.57%
1996
0,00%
22.68%
1997
11,67%
33,10%
1998
36.19%
28.32%
a. Calcula la covarianza de la rentabilidad entre Microsoft y la cartera de
mercado
b. Estimar las variaciones en los rendimientos de las inversiones tanto
c. Estimar la beta para Microsoft
13. United Airlines tiene una beta de 1.50. La desviacin estndar de la cartera
de mercado es del 22% y
United Airlines tiene una desviacin estndar del 66%
a. Estimar la correlacin entre United Airlines y la cartera de mercado.
b. Qu proporcin de riesgo de United Airlines 'un riesgo de mercado?
14. Usted est utilizando el modelo de precios de arbitraje para estimar el
rendimiento esperado de Beln
Acero, y han derivado las siguientes estimaciones para las betas de los
factores y las primas de riesgo:
Factor
Beta

Riesgo Premia
1
1.2
2,5%
2
0.6
1,5%
3
1.5
1,0%
4
2.2
0,8%
5
0.5
1,2%
a. Qu factor de riesgo es Bethlehem Steel ms expuestos a? Hay alguna
manera, dentro de la
modelo de precios de arbitraje, para identificar los factores de riesgo?
b. Si la tasa libre de riesgo es del 5%, estimar el rendimiento esperado de
Bethlehem Steel
c. Supongamos ahora que la versin beta en el modelo de valoracin de
activos de capital para Bethlehem Steel es de 1,1,
y que la prima de riesgo de la cartera de mercado es del 5%. Estimar el
rendimiento esperado, usando
el CAPM.
d. Por qu los rendimientos esperados diferentes utilizando los dos modelos?
Pgina 144

57
15. Est utilizando el modelo multifactorial para estimar el rendimiento
esperado de Emerson Electric,
y han derivado las siguientes estimaciones para las betas de los factores y las
primas de riesgo:
Medida del factor macroeconmico
Beta
Riesgo Premia (R
factor
-R
F
)
Duracin de tasas de inters
Tasa T.bond
0.5
1,8%

Estructura Temporal
Tasa T.bond - tasa T.bill 1.4
0,6%
Tasa de inflacin
IPC
1.2
1,5%
Desarrollo econmico
Tasa de crecimiento del PNB
1.8
4,2%
Con una tasa libre de riesgo del 6%, estimar el rendimiento esperado de
Emerson Electric.
16. La siguiente ecuacin se reproduce desde el estudio de Fama y French de
declaraciones entre
1963 y 1990.
R
t
= 0,0177
- 0.11 ln (MV) + 0,35 ln (BV / MV)
donde MV es el valor de mercado del patrimonio de cientos de millones de
dlares y BV es el libro
valor de la equidad en cientos de millones de dlares. El retorno es un retorno
mensual.
a. Estimar el rendimiento anual esperado de Lucent Technologies. El valor de
mercado del patrimonio
es $ 180 mil millones, y el valor en libros del patrimonio es $ 73.5 mil
millones.
b. Lucent Technologies cuenta con una beta de 1,55. Si la tasa libre de riesgo
es del 6%, y la prima de riesgo
para la cartera de mercado es del 5,5%, estimar el rendimiento esperado.
c. Por qu son diferentes en los dos enfoques los retornos esperados?
Pgina 145

58
Vive Estudio de caso
Anlisis Accionista
Objetivo : Para saber quines son los inversores medios y marginales en la
empresa son. Este
es relevante porque los modelos de riesgo y retorno en las finanzas suponen
que el inversionista marginal es
bien diversificada.
Preguntas clave:
Quin es el inversor medio en esta poblacin? (Individual o de fondos de
pensiones, gravable o impuestos

exentos, pequea o grande, nacional o extranjera)

Quin es el inversionista marginal en esta poblacin?
Marco para el anlisis
1. Quin participa en el capital de esta empresa?
Cuntos accionistas tiene la empresa?
Qu porcentaje de las acciones est en manos de inversores institucionales?
La empresa tiene listados en mercados extranjeros? (Si es posible, estimar
el
ciento de las acciones en manos de inversores no nacionales)
2. Ejecutivas Holdings
Quines son los de adentro en esta empresa? (Adems de los gerentes y
directores,
cualquier persona con ms de un 5% es tratado como una informacin
privilegiada)
Qu papel juegan los iniciados en la gestin de la empresa?
Qu porcentaje de las acciones est en manos de informacin privilegiada
en la empresa?
Qu porcentaje de las acciones est en manos de los empleados en
general? (Incluya las explotaciones
por los planes de pensiones de empleados)
Tiene insiders estado comprando o vendiendo acciones de esta compaa en
el ms reciente
ao?
Obtencin de informacin sobre los accionistas Composicin
Informacin sobre informacin privilegiada y la propiedad institucional de las
empresas est ampliamente disponible
ya que ambos grupos tienen que presentar ante la SEC. Estas presentaciones
SIC se utilizan para desarrollar
ranking de los mayores tenedores de acciones en las empresas. Actividad
Insider (compra y venta) es
Pgina 146

59
tambin registrado por la SEC, aunque la informacin no est disponible hasta
algunas semanas despus
la presentacin.
Fuentes en lnea de informacin:
http://www.stern.nyu.edu/adamodar/cfin2E/project/data.htm
Pgina 147

4.1
1
CAPTULO 4
MEDICIN DEL RIESGO Y caizo TARIFAS EN LA PRCTICA

En el ltimo captulo, presentamos el argumento de que el rendimiento

esperado de un
inversin de capital debe estar en funcin del mercado o riesgo no
diversificable incrustado
en esa inversin. Aqu volvemos nuestra atencin a la mejor forma de estimar
los parmetros de
riesgo de mercado en cada uno de los modelos descritos en el captulo
anterior, el activo de capital
modelo de precios, el modelo de precios de arbitraje, y el modelo
multifactorial. Presentaremos
tres enfoques alternativos para medir el riesgo de mercado de una inversin; el
primero es
utilizar datos histricos sobre los precios de mercado de la empresa teniendo
en cuenta el proyecto, el segundo es
utilizar los parmetros de riesgo de mercado estimados para otras empresas
que estn en el mismo negocio que
el proyecto que se est analizando, y la tercera es usar las ganancias contables
o ingresos a
estimar los parmetros.
Adems de estimar el riesgo de mercado, tambin vamos a discutir la mejor
manera de estimar un
tasa libre de riesgo y la prima de riesgo (en el CAPM) o las primas de riesgo
(en el APM y
modelos multifactoriales) para convertir las medidas de riesgo en los
rendimientos esperados. Vamos a presentar una
argumento similar para traer el riesgo de incumplimiento en un costo de la
deuda y luego llevar la discusin
a buen trmino, combinando tanto el costo de capital y deuda para estimar un
costo de capital,
que se convertir en la tasa crtica de rentabilidad mnima aceptable para una
inversin.
Costo del Equity
El costo del capital es la tasa de rendimiento que los inversores exigen para
invertir en el capital
de una empresa. Todos los modelos de riesgo y retorno que se describen en el
captulo anterior necesitan un riesgo
tasa libre y una prima de riesgo (en el CAPM) o las primas (en la APM y
multifactorial
modelos). Se comenta en los insumos comunes antes de volver la atencin a la
estimacin de los parmetros de riesgo.
I. tasa libre de riesgo
La mayor riesgo y rentabilidad modelos en finanzas comienzan con un activo
que se define como riesgo
libre y utilizar el rendimiento esperado de dicho activo, que la tasa libre de
riesgo. Los rendimientos esperados

Pgina 148

4.2
2
en inversiones de riesgo se miden con relacin a la tasa libre de riesgo, con la
creacin del riesgo
una prima de riesgo se espera que se aade a la tasa libre de riesgo.
Los requisitos para que un activo sea libre de riesgo
Definimos un activo libre de riesgo como aquella para la cual el inversionista
sabe la espera
regresa con certeza. En consecuencia, para una inversin a ser libre de riesgo,
es decir, tener un
rendimiento real ser igual a la rentabilidad esperada, dos condiciones deben
cumplirse:
Tiene que haber ningn riesgo de incumplimiento , lo cual generalmente
implica que la seguridad tiene que ser
emitido por un gobierno. Tenga en cuenta, sin embargo, que no todos los
gobiernos son libre de incumplimiento, y
la presencia del gobierno o de riesgo de impago soberano puede hacer que sea
muy difcil
estimar las tasas libres de riesgo en algunas monedas.
No puede haber ninguna incertidumbre acerca de las tasas de reinversin ,
lo que implica que no existen
flujos de efectivo intermedios. Para ilustrar este punto, supongamos que usted
est tratando de
estimar la rentabilidad esperada en un perodo de cinco aos y que desea una
tasa libre de riesgo.
Una tasa de las letras del Tesoro a seis meses, aunque por defecto-libre, no
estar libre de riesgo, ya que
existe el riesgo de reinversin de no saber lo que la tasa de las letras ser de
seis meses.
Incluso un bono del Tesoro a cinco aos, no est exenta de riesgos, ya que los
cupones en el bono
reinvertirse a tasas que no se pueden predecir hoy. La tasa libre de riesgo para
un nio de cinco aos
horizonte de tiempo tiene que ser el rendimiento esperado de un (gobierno)
libre de incumplimiento de cinco aos
cero cupn del bono.
Evidentemente, esto tiene consecuencias dolorosas para cualquier persona que
hace el anlisis financiero corporativo, donde
rendimientos esperados a menudo tienen que ser estimado por perodos que
van a travs de mltiples aos. La
vista del purista de las tasas libres de riesgo requerira entonces diferentes
tasas libres de riesgo para cada perodo

y diferentes rendimientos esperados. Como un compromiso prctico, sin

embargo, vale la pena sealar
que el actual efecto valor de usar tasas libres de riesgo que varan de ao en
ao tiende a ser
pequeo para estructuras de plazos ms bien educados.
1
En estos casos, se podra utilizar una duracin
estrategia de juego, donde la duracin de la garanta libre de incumplimiento
utiliza como libre de riesgoactivo se corresponde a la duracin de los flujos de efectivo en el anlisis.
2
Si, sin embargo, hay
1
Por "estructuras de buen comportamiento plazo", me gustara incluir una
curva de rentabilidad de pendiente ascendente normal, donde a largo
las tasas de largo plazo son como mximo 2.3 por ciento ms que las tasas de
corto plazo.
2
En el anlisis de inversiones, donde nos fijamos en los proyectos, estas
duraciones son por lo general entre tres y diez aos.
En la valoracin, la duracin tienden a ser mucho ms larga, ya que las
empresas se supone que tienen vidas infinitas. La
Pgina 149

4.3
3
son muy grandes las diferencias en ambas direcciones entre los tipos a corto
plazo ya largo plazo,
no pagar por utilizar las tasas libres de riesgo especficos al ao en el clculo
de los rendimientos esperados.
Flujos de efectivo y tasas libres de riesgo: El principio de uniformidad
La tasa libre de riesgo usado para llegar a la rentabilidad esperada se debe
medir
coherente con cmo se miden los flujos de efectivo. Si los flujos de efectivo
son nominales, el
tasa libre de riesgo debe estar en la misma moneda en la que se estiman los
flujos de efectivo. Este
tambin implica que no es donde se encuentra un proyecto o empresa que
determina la eleccin de un
libre de riesgo tasa, pero la moneda en la que los flujos de efectivo en el
proyecto o empresa se
estimado. As, Disney puede analizar un proyecto propuesto en Mxico en
dlares, utilizando un
cotizacin del dlar de descuento, o en pesos, utilizando una tasa de descuento
del peso. En el primer caso, utilizara

la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense como la tasa libre de riesgo,
pero este ltimo necesitaran un peso libre de riesgo
tarifa. Figura 4.1 compara las tasas libres de riesgo en diferentes monedas a
principios de 2009:
Tenga en cuenta que si se trata de tasas libres verdaderamente defecto, el
factor clave que determina las diferencias
a travs de las monedas que se espera la inflacin. La tasa libre de riesgo en
dlares australianos es mayor
duracin en estos casos es a menudo bien en ms de diez aos y aumenta con
el potencial de crecimiento esperado
de la empresa.
Pgina 150

4.4
4
que la tasa riskfre en francos suizos, debido a la inflacin esperada es mayor
en Australia
que en Suiza.
En condiciones de inflacin alta e inestable, la valoracin se hace a menudo
en bienes
trminos. Efectivamente, esto significa que los flujos de caja se calculan
utilizando las tasas de crecimiento reales y
sin tener en cuenta el crecimiento que viene de la inflacin de precios. Para
ser coherente, la
tasas de descuento utilizadas en estos casos tienen que ser las tasas de
descuento reales. Para obtener una real esperada
tasa de rendimiento, tenemos que empezar con una tasa libre de riesgo
real. Aunque los proyectos de ley y
bonos ofrecen retornos que son libre de riesgo en trminos nominales, que no
estn libres de riesgo en trminos reales,
porque la inflacin puede ser voltil. El enfoque estndar de restar un
esperado
tasa de inflacin de la tasa de inters nominal para llegar a una tasa libre de
riesgo real proporciona a
mejor slo una estimacin de la tasa libre de riesgo real. Hasta hace poco,
haba pocos sean objeto de negociacin
valores predeterminados libre que podran ser utilizados para estimar las tasas
libres de riesgo reales; pero el
introduccin de los bonos del Tesoro indexados a la inflacin (llamados TIPS)
ha llenado este vaco. Una
valor del Tesoro indexados a la inflacin no ofrece una rentabilidad nominal
garantizado a los compradores,
sino que brinda un rendimiento real garantizado. A principios de 2008, por
ejemplo, la inflacin

indexada estadounidense a diez aos tasa de los bonos del Tesoro fue slo el
1,4 por ciento, muy inferior a la
nominal tasa de los bonos a diez aos del 3 por ciento.
4.1. Qu es el Derecho tasa libre de riesgo?
La tasa libre de riesgo correcto a utilizar en el CAPM
a. es la tasa de seguridad del gobierno a corto plazo.
b. es la tasa de seguridad pblica a largo plazo.
c. puede ser, dependiendo de si la prediccin es a corto plazo o largo plazo.
En la prctica: Qu si no hay de Incumplimiento gratuito Tarifa?
Nuestra discusin de este punto se ha basado en el supuesto de que los
gobiernos hagan
no por defecto, al menos sobre el endeudamiento local. Hay muchas
economas de mercados emergentes
donde este supuesto no podra considerarse como razonable. Los gobiernos de
estos mercados
son percibidos como capaces de incumplimiento, incluso en el endeudamiento
local. Cuando esto se combina
con el hecho de que muchos gobiernos no pedir prestado a largo plazo en la
moneda local, no
son escenarios en los que la obtencin de una tasa libre de riesgo en esa
moneda, sobre todo para el largo
Pgina 151

4.5
5
plazo, se vuelve difcil. En estos casos, hay compromisos que nos dan
razonable
estimaciones de la tasa libre de riesgo.
Si el gobierno hace emitir bonos a largo plazo en moneda local, puede
ajustar
la tasa de los bonos del Estado por el incumplimiento estimada extendi sobre
el vnculo para llegar a un
tasa libre de riesgo en moneda local. La extensin por defecto en el bono del
gobierno puede ser
estimado utilizando las calificaciones en moneda local que estn disponibles
para muchos pases.
3
En
Mayo de 2009, por ejemplo, la rupia de diez aos denominada tasa de los
bonos del gobierno de la India
era 7%. Sin embargo, la calificacin soberana en moneda local asignado a la
india
gobierno en enero de 2009 por Moody era Ba2, lo que indica que ellos
(Moody)

percibir el riesgo de impago en bonos en rupias del gobierno indio. Si la

extensin por defecto para Ba2
clasificacin de los bonos del gobierno es del 3%, el riesgo rupia libre es del
4%.
4
Rupia india = Tasa libre de riesgo tasa de los bonos del gobierno propagacin por defecto para la India
= 7% - 3% = 4%
Si existen contratos denominados en dlares a largo plazo sobre la moneda,
puede
utilizar la paridad de intereses y la tasa de bonos del Tesoro (o tasa libre de
riesgo en cualquier otra base
moneda) para llegar a una estimacin de la tasa de endeudamiento local. Por
ejemplo, si el
actual cotizacin es 38,10 baht tailands por dlar, el tipo a plazo de diez aos
es 61,36
baht por dlar y la tasa actual de diez aos de bonos del Tesoro de EE.UU. es
del 5 por ciento, el de diez
tasa libre de riesgo tailands aos (en baht nominal) puede estimarse como
sigue:
61.36 = 38.1
(
)
1+ Tasa de Inters
Baht tailands
1+ 0,05

10
Despejando la tasa de inters de Tailandia rinde una tasa libre de riesgo a diez
aos de 10,12%.
Si todos los intentos de estimar un tasa libre de riesgo en la moneda local est
a la altura, la cada de nuevo
posicin es hacer todo su anlisis en una moneda diferente, donde la
estimacin plantea
menos desafos. Por lo tanto, podemos analizar una empresa rusa en euros o
un brasileo
empresa en dlares estadounidenses. Si lo hacemos, sin embargo, tenemos que
ser coherentes y estimamos todos
3

Las agencias de calificacin generalmente asignan diferentes calificaciones de

prstamos en moneda local, y los prstamos en dlares,
con puntuaciones ms altas para los antiguos y ms bajas calificaciones para
el segundo.
4
La extensin por defecto para una calificacin soberana se calcula mediante la
comparacin de dlar o euro denominados soberana
bonos emitidos por los mercados emergentes para la tasa de morosidad libre
US (tesorera) o la tasa del euro (el alemn a 10 aos
bono).
Pgina 152

4.6
6
fluye nuestro efectivo en dichas divisas, lo que requerir la previsin de los
tipos de cambio futuros.
Vamos a volver a la cuestin de la mejor manera de hacer esto en el prximo
captulo.
Ilustracin 4.1: Estimacin SinRiesgo Precios
Las empresas que estamos analizando en este libro incluyen dos empresas
estadounidenses,
(Disney y Bookscape), una empresa brasilea (Aracruz), una compaa india
(Tata
Qumicos) y un banco alemn (Deutsche Bank). Se valoran las tasas libres de
riesgo de cada cuatro
monedas, el 23 de mayo de 2009, y utilizar estas tasas libres de riesgo para el
resto del libro:
a. En dlares: La tasa de los bonos del Tesoro estadounidense a diez aos fue
del 3,5%. Mientras que las preocupaciones acerca de
la solvencia del gobierno de Estados Unidos ha aumentado a raz de la
miles de millones en compromisos financieros tras la crisis bancaria,
utilizaremos 3,5% como
la tasa libre de riesgo en cualquier clculo basado dlar.
b. En euros: Para una tasa libre de riesgo Euro, nos fijamos en diez aos
denominados en euros
bonos del gobierno y seal que al menos 12 gobiernos europeos tienen
diferentes
dichos bonos en circulacin, con grandes diferencias en las tasas.
5
Dado que la nica razn para
diferencias en estas tasas de los bonos del gobierno tiene que ser el riesgo de
incumplimiento (ya que son
denominados en la misma moneda), se utiliz la ms baja de estas tasas, lo
que resulta en la

Alemn tasa de los bonos a diez aos del 3,60% se utiliza como la tasa libre
de riesgo para la Eurocopa basada
clculos.
c. En Rupias: El 23 de mayo de 2009, el vnculo rupia denominados en diez
aos, emitida por la
Gobierno de la India, traspasado a producir 7%. Restando el default spread del
3%
estimado para la India, en base a la calificacin soberana de Ba2, produce una
tasa libre de riesgo de
4% para los clculos basados en la rupia:
Tasa libre de riesgo en rupias = Decenal de tasa de los bonos Rupia propagacin por defecto
= 7% -3% = 4%
d. En reales brasileos: El 23 de mayo de 2009, el real brasileo de diez aos
($ R) denominada
tarifa del gobierno fue de 11%. Restando el default spread de 2,5% estimado
para
Brasil, en base a su tasa soberana de Ba1, produce una tasa libre de riesgo de
8.5% por $ Rclculo basado.
5
El 23 de mayo de 2009, la tasa de obligacin alemana aos de bonos Euro
3,60%, el bono italiano a diez aos Euro
cediendo un 4,46% y el de diez aos la tasa de bonos Euro griego fue 5,26%
Pgina 153

4.7
7
e. En trminos reales: Para cualquier clculo hecho en trminos reales,
necesitamos una tasa libre de riesgo real.
Vamos a utilizar la tasa de diez aos de bonos del Tesoro indexados a la
inflacin (TIPS) del 1,6% (de
23, 2009) Mayo como la tasa libre de riesgo para cualquier clculo hecho en
trminos reales.
II. Prima de Riesgo
La prima (s) de riesgo es claramente una aportacin significativa en todos los
precios de los activos
modelos. En la siguiente seccin, vamos a empezar por examinar la
fundamental
determinantes de las primas de riesgo y luego ver enfoques prcticos para
estimar estos
primas.
Qu se supone que la prima de riesgo a Medida?
La prima de riesgo en el CAPM mide el rendimiento adicional que sera

exigida por los inversores para cambiar su dinero de una inversin sin riesgo
de mercado
cartera o inversiones de riesgo, en promedio. Debe ser una funcin de dos
variables:
. 1 La aversin al riesgo de los inversores : Ya que los inversores se vuelven
ms aversin al riesgo, lo que deberan
exigir una prima mayor para pasar del activo sin riesgo. Aunque parte de esta
la aversin al riesgo puede ser inherente, parte de ella es tambin una funcin
de la prosperidad econmica
(Cuando la economa va bien, los inversores tienden a ser mucho ms
dispuestos a asumir riesgos)
y experiencias recientes en el mercado (primas de riesgo tienden a surgir
despus de gran mercado
gotas).
. 2 grado de riesgo de la inversin media Riesgo : A medida que el grado de
riesgo del riesgo promedio
aumentos de inversin, por lo que debe la prima. Esto depender de lo que las
empresas son
efectivamente comercializados en el mercado, sus fundamentos econmicos, y
cmo participan ellos
estn en la gestin del riesgo.
Debido a que cada inversor en un mercado es probable que tenga una
evaluacin diferente de un
prima de riesgo aceptable, la prima ser la media ponderada de estos
primas individuales, donde las ponderaciones se basan en la riqueza del
inversionista aporta a
el mercado. Dicho de forma ms directa, lo que Warren Buffett, con su riqueza
sustancial, piensa que es
una prima aceptable se ponderar en mucho ms en los precios de mercado de
lo que usted o yo
podra pensar en la misma medida.
Pgina 154

4.8
8
En los modelos multifactoriales APM y, las primas de riesgo utilizadas para el
individuo
factores son promedios ponderados de riqueza similares de las primas que los
inversores individuales
exigira para cada factor por separado.
4.2 Qu es la prima de riesgo?
Suponga que las acciones son los nicos activos de riesgo y que se le
ofrecieron dos inversiones
Opciones:

 Una inversin libre de riesgo (por ejemplo, una seguridad del gobierno), en
la que usted puede hacer que el 4 por ciento
Un fondo mutuo de todas las existencias, en la que los beneficios son
inciertos
Cunto de un retorno esperado le exigir a cambiar su dinero de la
activo sin riesgo para los fondos de inversin?
a. Menos del 4 por ciento
b. Entre el 4 y el 6 por ciento
c. Entre el 6 y el 8 por ciento
d. Entre el 8 y 10 por ciento
e. Entre el 10 y el 12 por ciento
f. Ms de 12 por ciento
Su respuesta a esta pregunta debe proporcionarle una medida de la prima de
riesgo.
(Por ejemplo, si su respuesta es de 6 por ciento, su prima es del 2 por ciento.)
Estimacin de las primas de riesgo
Hay tres formas de estimar la prima de riesgo en el CAPM: Grande
los inversores pueden ser encuestados sobre sus expectativas para el futuro,
las primas reales
ganado ms de un perodo pasado se puede obtener a partir de datos
histricos, y la prima implcita
se puede extraer de los datos actuales del mercado. La prima se puede estimar
slo desde
datos histricos en el los modelos multifactoriales APM y.
1. Las primas de la encuesta
Debido a que la prima es una media ponderada de las primas exigidas por
los inversores individuales, un enfoque para la estimacin de esta prima es
encuestar a los inversionistas sobre
sus expectativas para el futuro. Est claro que es poco prctico para estudiar
todos los inversores; Por lo tanto,
la mayora de las encuestas se centran en los administradores de cartera o
directores financieros (CFOs), que llevan a
Pgina 155

4.9
9
la mayora del peso en el proceso. Tabla 4.1 resume los resultados de algunos
de estos
encuestas, junto con los grupos de encuestados:
Tabla 4.1: Equidad Las primas de riesgo de las Encuestas
Grupo Encuestados
Encuesta realizada por
Resultados (ao)
Inversores Individuales
Asociacin de la Industria de Valores 8.3% (diciembre de 2004)

Inversores Institucionales Merrill Lynch

3.8% (julio de 2008)
CFOs
Campbell y Harvey
4,2% (marzo de 2008)
Acadmicos Finanzas
Fernndez
6,2% (2008)
Aunque los nmeros no salen de estas encuestas, muy pocos practicantes usan
en realidad
estas primas de la encuesta. Hay tres razones para esta reticencia:
No hay restricciones sobre la razonabilidad; los administradores de dinero
individuales podran proporcionar
retornos esperados que son inferiores a la tasa libre de riesgo, por ejemplo.
Las primas de la encuesta son extremadamente voltiles; las primas de la
encuesta pueden cambiar
dramticamente, en gran medida en funcin de los movimientos recientes del
mercado.
Primas de la encuesta tienden a ser a corto plazo; incluso las encuestas ms
largas no van ms all
un ao.
4.3 Las primas de riesgo s cambian?
En la pregunta anterior, se le pregunt cunto de una prima que le demanda de
invertir en una cartera de acciones en lugar de un activo sin
riesgo. Supongamos que el mercado
cay en un 20 por ciento la semana pasada, y se le pidi la misma pregunta
hoy. Ojal
su prima sea
a. superior?
b. menor?
c. sin cambios?
2. Las primas Histricos
El mtodo ms comn para la estimacin de la prima de riesgo (s) utilizado en
financiera
los modelos de valoracin de activos es basarlo en datos histricos. En los
modelos de APM y multifactoriales,
las primas se basan en datos histricos de precios de los activos en perodos de
tiempo muy largos
que se utilizan para extraer las primas de factores de riesgo especfico. En el
CAPM, la prima es
definido como la diferencia entre la rentabilidad media de las acciones y los
rendimientos promedio en riesgo
valores libres durante un perodo prolongado de la historia.
Pgina 156

4.10
10
Lo esencial
En la mayora de los casos, este enfoque se compone de los siguientes
pasos. Comienza por
la definicin de un perodo de tiempo de la estimacin, que puede ir a una
fecha tan lejana como 1871 por US
datos. Se requiere entonces el clculo de la rentabilidad media en un ndice de
la bolsa y media
devuelve en una seguridad sin riesgo durante el perodo. Por ltimo, la
diferencia entre el promedio
los rendimientos de las acciones y el retorno libre de riesgo se define como la
prima de riesgo en busca
hacia adelante. Al hacer esto, se supone implcitamente que
1. La aversin al riesgo de los inversores no ha cambiado de manera
sistemtica a travs de
tiempo. (La aversin al riesgo puede variar de ao en ao, pero vuelve a
los promedios histricos.)
2.
El nivel de riesgo promedio de la "arriesgada" cartera (ndice burstil) no ha
cambiado en
de manera sistemtica a travs del tiempo
.
Cuestiones Estimacin
Los usuarios de los modelos de riesgo y retorno pueden haber desarrollado un
consenso de que el histrico
prima es de hecho la mejor estimacin de la prima de riesgo de cara al futuro,
pero hay
sorprendentemente grandes diferencias en las primas reales usadas en la
prctica. Por ejemplo, la
prima de riesgo estimado en los mercados de Estados Unidos por diferentes
bancos de inversin, consultores,
y las corporaciones van desde 4 por ciento en el extremo inferior a 12 por
ciento en el extremo superior.
Teniendo en cuenta que casi todos usan la misma base de datos de los
rendimientos histricos, proporcionado por
Ibbotson Associates,
6
resumir los datos a partir de 1926, estas diferencias pueden parecer
sorprendente. Hay, sin embargo, tres razones de la divergencia en las primas
de riesgo.
perodo de tiempo utilizado : A pesar de que hay algunos que utilice todo el
Ibbotson que va
de 1926, hay muchos que utilizan datos durante perodos de tiempo ms
cortos, como de cincuenta aos,

veinte o incluso diez aos para llegar a las primas de riesgo histricas. La
justificacin
presentado por aquellos que utilizan perodos ms cortos es que la aversin al
riesgo de la media
inversor es probable que cambie con el tiempo y el uso de un perodo de
tiempo ms corto y ms reciente
proporciona una estimacin ms actualizada. Esto tiene que ser compensado
con un costo asociado con
utilizando perodos de tiempo ms cortos, que es el mayor error de estimacin
de la prima de riesgo
Pgina 157

4.11
11
estimacin. De hecho, dada la desviacin estndar anual en precios de las
acciones entre 1928
y 2008 de 20 por ciento,
7
el error estndar asociado con la estimacin de la prima de riesgo
puede estimarse de la siguiente manera para diferentes perodos de estimacin
en la Tabla 4.2.
8
Tabla 4.2 Errores estndar en las Estimaciones prima de riesgo
Perodo Estimacin
Error tpico de la Prima de Riesgo Estimacin
5 aos
20 / 5 = 8,94%
10 aos
20 / 10 = 6,32%
25 aos
20 / 25 = 4,00%
50 aos
20 / 50 = 2,83%
Tenga en cuenta que para obtener errores estndar razonables, necesitamos
perodos de tiempo muy largos de
los rendimientos histricos. Por el contrario, los errores estndar de las
estimaciones de diez y veinte aos
es probable que sean casi tan grande o mayor que las primas de riesgo reales
estimados. Este
coste de utilizacin de perodos de tiempo ms cortos que parece, en nuestra
opinin, para abrumar ventajas
asociada a la obtencin de una prima ms actualizada.
Opcin de seguridad libre de riesgos : La base de datos Ibbotson reporta
rendimientos de ambos Tesoro

letras y bonos y la prima de riesgo de las acciones pueden ser estimados con
respecto a cada uno.
Teniendo en cuenta que las tasas de corto plazo han sido inferiores a las tasas
de largo plazo en Estados Unidos
para la mayora de las ltimas siete dcadas, la prima de riesgo es mayor
cuando se calcula en relacin
para los ttulos pblicos a corto plazo (tales como los bonos del Tesoro). La
tasa libre de riesgo
elegido en el clculo de la prima tiene que ser coherente con la tasa libre de
riesgo usado para
calcular los rendimientos esperados. En su mayor parte, a la financiacin
empresarial y la valoracin, la
tasa libre de riesgo ser una tasa de los bonos del Estado a largo plazo y no
una tasa de corto plazo.
As, la prima de riesgo utilizada debe ser la prima devengada por las
poblaciones de ms de Tesorera
bonos.
6
Consulte "Acciones, Bonos, Letras y la inflacin", una publicacin anual que
informa sobre los rendimientos anuales en
acciones, bonos del Tesoro y facturas, y las tasas de inflacin a partir de 1926
hasta la actualidad. Disponible en lnea en
www.ibbotson.com.
7
Para los datos histricos de rentabilidad de las acciones, rentabilidad de los
bonos y los rendimientos de cuentas, revisar debajo de Actualizacin de Datos
en
www.damodaran.com ..
8
Estas estimaciones del error estndar probablemente estn subestimados
porque se basan en la suposicin
que los rendimientos anuales no estn correlacionados con el tiempo. Existe
evidencia emprica sustancial que los retornos son
correlacionada con el tiempo, lo que hara que esta estimacin error estndar
mucho ms grande.
Pgina 158

4.12
12

Aritmtica y promedios geomtricos : El punto de conflicto final cuando se

trata de
la estimacin de las primas histricos se refiere a cmo la rentabilidad media
sobre los stocks y

Bonos y letras del Tesoro se calculan. Las medidas de retorno promedio

aritmtico de los
media simple de la serie de declaraciones anuales, mientras que la media
geomtrica mira
el inters compuesto.
9
La sabidura convencional aboga por el uso de la aritmtica
promedio. De hecho, si los rendimientos anuales no estn correlacionados con
el tiempo y nuestro objetivo era
estimar la prima de riesgo para el prximo ao, la media aritmtica es el mejor
estimacin no sesgada de la prima. En realidad, sin embargo, hay argumentos
de peso
que se pueden hacer para el uso de las medias geomtricas. En primer lugar,
los estudios empricos parecen
indican que la rentabilidad de las acciones estn correlacionados
negativamente con el tiempo.
10
En consecuencia,
la rentabilidad media aritmtica es probable que exagerar la prima. En
segundo lugar, aunque
los modelos de valoracin de activos pueden ser modelos de un solo perodo,
el uso de estos modelos para conseguir
rendimientos esperados en perodos largos (como cinco o diez aos) sugiere
que la
anlisis es ms probable que sea a travs de mltiples aos que para slo el
prximo ao. En este
contexto, el argumento a favor de las primas medias geomtricas se hace an
ms fuerte.
En resumen, las estimaciones de la prima de riesgo varan entre los usuarios
debido a las diferencias en el tiempo
perodos utilizados, la eleccin de las letras del Tesoro o bonos como la tasa
libre de riesgo, y el uso de
aritmtica en lugar de los promedios geomtricos. El efecto de estas opciones
se resume
en la Tabla 4.3, que utiliza retornos 1928-2008.
11
Tabla 4.3 Las primas de riesgo histricos (%) para los Estados Unidos, 19282008
Acciones - Letras del Tesoro
Acciones - Bonos del Tesoro
Aritmtica
Geomtrico
Aritmtica
Geomtrico
1928-2008

7.30%
5.65%
5.32%
3.88%
9
El retorno compuesta se calcula tomando el valor de la inversin en el inicio
del perodo
(Valor
0
) Y el valor en el extremo (Valor
N
) Y luego calcular la siguiente:
Geomtricos Promedio =
Valor
N
Valor
0

1/N
-1
10
En otras palabras, las buenas aos son ms propensos a ser seguido por ao
pobres y viceversa. La evidencia sobre
correlacin serial negativa en rendimiento de las acciones en el tiempo es
extensa y se puede encontrar en Fama, EF y KR
Franceses, 1.988, componentes permanentes y temporales de Cotizaciones ,
Journal of Political Economy, v96,
246-273.
Aunque se encuentran con que las correlaciones de un ao son bajos, la serie
de cinco aos
correlati
ons son fuertemente negativas para todos los tamaos.
11
Los datos brutos sobre las tasas del Tesoro para billetes, tasas de los bonos del
Tesoro, y rendimientos de las acciones se obtuvo de la Federal
Archivos de datos de reservas mantenidas por la Reserva Federal de St. Louis.
Pgina 159

4.13
13

1959-2008
5.14%
3.33%
3,77%
2.29%
1999-2008
-2,53%
-6,26%
-4,53%
-7,96%
Tenga en cuenta que las primas varan desde valores negativos (por las primas
de diez aos) a los valores
tan alto como 7,30% (que es la media aritmtica de la prima sobre bonos del
tesoro), Si
seguimos las proposiciones acerca de escoger una prima media geomtrica a
largo plazo sobre
A largo plazo, tasa de los bonos del Tesoro, la prima de riesgo histrica que
tiene ms sentido
es 3,88 por ciento.
Las primas histricos en otros mercados
Aunque los datos histricos de rentabilidad de las acciones es fcilmente
disponible y accesible en el
Estados Unidos, es mucho ms difcil de conseguir para los mercados
extranjeros. La mirada ms detallada
en estos retornos estimaron los rendimientos que hubiera ganado en catorce
mercados de renta variable
entre 1900 y 2005 y compar estos rendimientos con los que hubiera ganado
la inversin en bonos.
12
El cuadro 4.4 presenta las primas-que el riesgo es, la adicional
rendimientos obtenidos por la inversin en la participacin respecto a corto
plazo y bonos del Estado a largo plazo
durante ese perodo en cada uno de los catorce mercados.
Las primas Tabla 4.4 Equidad de riesgo por pas
Stocks menos Gobiernos a corto plazo
Stocks menos Gobiernos a largo plazo
Pas
Geomtrico
Significar
Aritmtica
Significar
Estndar
Error
Estndar
Desviacin

Geomtrico
Significar
Aritmtica
Significar
Estndar
Error
Estndar
Desviacin
Australia
7.08
8.49
1.65
17.00
6.22
7.81
1.83
18.80
Blgica
2.80
4.99
2.24
23.06
2.57
4.37
1.95
20.10
Canad
4.54
5.88
1.62
16.71
4.15
5.67
1.74
17.95
Dinamarca
2.87
4.51
1.93
19.85
2.07
3.27
1.57
16.18
Francia

6.79
9.27
2.35
24.19
3.86
6.03
2.16
22.29
Alemania *
3.83
9.07
3.28
33.49
5.28
8.35
2.69
27.41
Irlanda
4.09
5.98
1.97
20.33
3.62
5.18
1.78
18.37
Italia
6.55
10.46
3.12
32.09
4.30
7.68
2.89
29.73
Japn
6.67
9.84
2.70
27.82
5.91
9.98
3.21
33.06
Pases Bajos

4.55
6.61
2.17
22.36
3.86
5.95
2.10
21.63
Noruega
3.07
5.70
2.52
25.90
2.55
5.26
2.66
27.43
Sur
frica
6.20
8.25
2.15
22.09
5.35
7.03
1.88
19.32
Espaa
3.40
5.46
2.08
21.45
2.32
4.21
1.96
20.20
12
. Dimson, E ,, P Marsh y Staunton M, 2002, triunfo de los optimistas: 101
Aos de Inversin Global
Devoluciones, Princeton University Press, Nueva Jersey y de Inversin
Global Returns Yearbook, 2006, ABN
AMRO / London Business School.
Pgina 160

4.14

14
Suecia
5.73
7.98
2.15
22.09
5.21
7.51
2.17
22.34
Suiza
3.63
5.29
1.82
18.79
1.80
3.28
1.70
17.52
Reino Unido
4.43
6.14
1.93
19.84
4.06
5.29
1.61
16.60
EE.UU.
5.51
7.41
1.91
19.64
4.52
6.49
1.96
20.16
World-ex
EE.UU.
4.23
5.93
1.88
19.33
4.10
5.18

1.48
15.19
Mundo
4.74
6.07
1.62
16.65
4.04
5.15
1.45
14.96
Las diferencias en los retornos anuales compuestas entre las poblaciones y los
gobiernos a corto plazo / largo plazo
los gobiernos se informa para cada pas ..
Aunque rentabilidad de las acciones fueron ms altos que lo que hubiera
ganado la inversin en
bonos del estado o proyectos de ley en cada uno de los pases examinados,
existen grandes diferencias
pases de todo. Si usted hubiera invertido en Espaa, por ejemplo, que hubiera
ganado slo 3
por ciento sobre los proyectos de ley y un 2,3 por ciento ms que los bonos
del gobierno sobre una base anual
mediante la inversin en renta variable. En Francia, por el contrario, los
nmeros correspondientes tendran
sido de 6.8 por ciento y 3.9 por ciento. Al mirar perodos cuarenta o cincuenta
aos, por lo tanto,
es muy posible que la renta variable pueden quedarse bono o la letra vuelve, al
menos en cierta equidad
mercados. En otras palabras, la idea de que las acciones siempre ganan a la
larga no es slo
peligroso, pero no tiene sentido. Si las acciones siempre golpearon inversiones
sin riesgo en el largo
ejecutan, deben ser libre de riesgo para un inversor con un horizonte a largo
plazo.
histretSP.xls: Este conjunto de datos tiene datos anuales sobre las tasas de las
letras del Tesoro, bonos del Tesoro
tasas y rendimientos y rentabilidad de las acciones que se remontan a 1928.
Un Modificado histrico Prima de riesgo
En muchos mercados emergentes, hay muy pocos datos histricos, y lo que s
existe
es demasiado voltil para producir una estimacin significativa de la prima de
riesgo. Para estimar el riesgo
prima en estos pases, vamos a empezar con la proposicin bsica de que la
prima de riesgo en
cualquier mercado de renta variable se puede escribir como

Equidad Prima de riesgo = Base Premium para la Equidad Mature Market +

Pas premium
La prima pas podra reflejar el riesgo adicional en un mercado
especfico. Esto se reduce
nuestra estimacin para responder a dos preguntas:
Cul debe ser la prima base para un mercado de renta variable madura?
Cmo se estima la prima de riesgo adicional para que los distintos pases?
Para responder a la primera pregunta, nosotros le hacemos el argumento de
que el mercado de renta variable estadounidense es
madurar y que no hay datos histricos suficientes para hacer una estimacin
razonable del riesgo
Pgina 161

4.15
15
prima. De hecho, volviendo a nuestra discusin de las primas histricos en los
EE.UU.
mercado, vamos a utilizar la prima media geomtrica obtenidos por las
poblaciones de ms de Tesorera
lazos de 3,88 por ciento entre 1928 y 2008. Elegimos el largo perodo de
tiempo para reducir
el error estndar en nuestra estimacin, el bono del Tesoro para ser coherente
con nuestra eleccin de un
tasa libre de riesgo, y las medias geomtricas para reflejar nuestro deseo de
una prima de riesgo que podemos
utilizar para los rendimientos esperados a largo plazo. Hay tres enfoques que
podemos utilizar para
estimar la prima de riesgo pas.
1. Pas diferenciales de los bonos por defecto : Hay varias medidas de riesgo
pas, y uno
de los ms sencillos y de ms fcil acceso es la calificacin asignada a la
deuda de un pas
una agencia de calificacin (S & P, Moody, y IBCA todos los pases de
tasas). Estos soberana
Las calificaciones de riesgo predeterminado medida (en lugar de riesgo de las
acciones), pero que se ven afectados por muchos de
los factores que impulsan la equidad riesgo-la estabilidad de la moneda de un
pas, su presupuesto y
la balanza comercial, y su estabilidad poltica, por ejemplo.
13
La otra ventaja de calificaciones
es que vienen con los mrgenes por defecto sobre el bono del Tesoro
norteamericano. Para ilustrar, en
Mayo 2009, las calificaciones asignadas Moody de Ba1 a Ba2 a Brasil y la
India; la tpica

propagacin por defecto en el momento fue de 2,5% para un bono soberano

Ba1 nominal y 3% para un Ba2
bono soberano nominal.
14
Los analistas que utilizan diferenciales predeterminados como medidas de
riesgo pas normalmente ellos se suman
en tanto el costo de capital y deuda de cada empresa que cotiza en ese
pas. Para
ejemplo, el costo de capital para una empresa brasilea, que se calcula en
dlares estadounidenses, ser
2,5 por ciento ms que el costo de capital de una empresa por lo dems similar
de Estados Unidos. Si nos
supongamos que la prima de riesgo de los Estados Unidos y otros mercados
burstiles maduros es
3.88 por ciento, el costo del capital para una empresa brasilea con una beta
de 1,2 puede ser
estimado como sigue (con una tasa de los bonos del Tesoro estadounidense de
3,5 por ciento).
El costo de la equidad = Tasa libre de riesgo + Beta * (US Prima de riesgo) +
Pas Bonos por defecto
Propagacin
= 3,5% + 1,2 (3,88%) + 2,50% = 10,65%
13
El proceso mediante el cual se obtienen calificaciones de los pases se explica
en el sitio web de S & P a
www.ratings.standardpoor.com/criteria/index.htm.
14
Estimamos estos diferenciales examinado dlar o euro-obligaciones
denominadas emitidos por gobiernos con
estas calificaciones y la comparacin de las tasas de estos bonos al Tesoro de
Estados Unidos (para los bonos en dlares) y el alemn
Bonos en euros (para los bonos en euros).
Pgina 162

4.16
16
En algunos casos, los analistas agregan la extensin por defecto a la prima de
riesgo de Estados Unidos y
se multiplica por la beta. Esto aumenta el costo del capital para las empresas
de alto beta
y les disminuye para las empresas con una beta.
. 2 Desviacin Estndar Relativa : Hay algunos analistas que creen que la
equidad
las primas de riesgo de los mercados deben reflejar las diferencias en el riesgo
de capital, medida por

las volatilidades de estos mercados. A medida convencional de riesgo de las

acciones es el estndar
desviacin de las cotizaciones burstiles; mayores desviaciones estndar estn
generalmente asociados con
ms riesgo. Si escala la desviacin estndar de un mercado en contra de otro,
que
obtener una medida del riesgo relativo.
Desviacin Estndar Relativa
Pas X
=
Desviacin Estndar
Pas X
Desviacin Estndar
EE.UU.
Esta desviacin estndar relativa cuando se multiplica por la prima utilizada
para acciones de Estados Unidos
debe producir una medida de la prima de riesgo total para cualquier mercado.
Prima de riesgo
Pas X
= Prima de riesgo
EE.UU.
* Desviacin estndar relativa
Pas X
Supongamos por un momento que usted est usando una prima de mercado
maduro para los Estados
Estados de 3.88 por ciento y la desviacin estndar anual de acciones de
Estados Unidos es del 20 por ciento.
La desviacin estndar anualizada en el ndice de acciones de Brasil es del 34
por ciento,
15
produciendo una prima de riesgo total para Brasil:
Equidad Prima de Riesgo
Brasil
= 3,88% *
34%
20%
= 6,60%
La prima de riesgo pas se puede aislar de la siguiente manera:
Prima de Riesgo Pas
Brasil
= 6,60% - 3,88% = 2,72%
El uso de la desviacin estndar del 32% en el Sensex (el ndice de acciones
de la India) produce el
prima de riesgo para la India:
Equidad Prima de Riesgo

India
= 3,88% *
32%
20%
= 6,21%
Prima de Riesgo Pas
India
= 6,21% - 3,88% = 2,33%
15
Tanto los EE.UU. y desviaciones tpicas brasileas se calcularon utilizando los
retornos semanales durante dos aos a partir de
principios de 2002 hasta finales de 2003. Usted puede utilizar desviaciones
tpicas diarias para hacer la misma
juicios, sino que tienden a tener mucho ms error de estimacin en ellos.
Pgina 163

4.17
17
Aunque este enfoque tiene un atractivo intuitivo, hay problemas con el uso
estndar
desviaciones calculadas en mercados con muy diferentes estructuras de
mercado y de liquidez.
Hay mercados emergentes muy arriesgadas que tienen desviaciones estndar
bajas para su
los mercados de renta variable debido a que los mercados no son
lquidos. Este enfoque subestimar la
las primas de riesgo de las acciones en esos mercados.
3. Los diferenciales defecto + relativa desviaciones estndar : El valor
predeterminado de pas que se extiende
vienen con calificaciones pas proporcionan un primer paso importante, pero
slo medir la
prima por riesgo de incumplimiento. Intuitivamente, podramos esperar que el
riesgo de las acciones pas
prima sea ms grande que el defecto diferencial de riesgo pas desde la renta
variable son ms riesgosos
que los bonos. Para abordar la cuestin de cunto ms alto, nos fijamos en la
volatilidad de la
mercado de renta variable en un pas en relacin con la volatilidad de la fianza
pas acostumbrado a
estimar la extensin por defecto. Esto produce la siguiente estimacin para la
equidad pas
prima de riesgo.
Pas Prima de riesgo = Pas predeterminado Spread *

Equidad


Pas de Bonos

Como ejemplo, consideremos el caso de Brasil. Como se seal

anteriormente, la denominada en dlares
bonos emitidos por el gobierno de Brasil el comercio con una extensin por
defecto de 3 por ciento
sobre la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense. La desviacin estndar
anualizada en el brasileo
ndice de renta variable respecto al ao anterior es de 34,0 por ciento, mientras
que el estndar anualizada
desviacin en el C-bond brasileo es de 21,5 por ciento.
16
El pas adicional resultante
prima de riesgo para Brasil es la siguiente:
De Brasil Pas Prima de riesgo = 2,50%
34,0%
21,5%

=
3.95%
Tenga en cuenta que esta prima de riesgo pas aumentar si el default spread
pas se ensancha
o si la volatilidad relativa de los aumentos de los mercados de
acciones. Tambin es adems de la
prima de riesgo para un mercado maduro. As, la prima de riesgo total de una
Empresa brasilea utilizando el enfoque y una prima de 3,88 por ciento para
los Estados
16
La desviacin estndar de los rendimientos de los bonos-C se calcul
utilizando los retornos semanales durante dos aos tambin.
Debido a que estos rendimientos son en dlares y la rentabilidad de la ndice
de acciones de Brasil estn en real, no es un
inconsistencia aqu. Hicimos estimar la desviacin estndar en el ndice de
acciones de Brasil en dlares, pero

Pgina 164

4.18
18
Estados seran de 7.63 por ciento. Utilizando el mismo enfoque para la India,
donde el indio
bonos del Estado tuvo una desviacin estndar de 21,3% de rendimiento la
prima de riesgo pas
para la India:
De la India Pas Prima de riesgo = 3,00%
32,0%
21,3%

=
4.51%
Prima Total Patrimonio de Riesgos
India
= 3,88% + 4,51% = 8,39%
Por qu deben las primas de riesgo de renta variable tienen ninguna relacin
con bonos pas predeterminado
los diferenciales? Una explicacin simple es que un inversor que puede hacer
que el 6 por ciento en un dlardenominados bonos del gobierno brasileo no se conformara con un
rendimiento esperado de
5,5 por ciento (en dlares) de los fondos propios de Brasil. Este enfoque y el
anterior
tanto usar la desviacin estndar en el patrimonio de un mercado para hacer
un juicio acerca de
prima de riesgo pas, pero lo miden en relacin con diferentes bases. Este
enfoque
utiliza el enlace pas como base, mientras que la anterior utiliza la desviacin
estndar
en el mercado estadounidense. Este enfoque supone que los inversores estn
ms propensos a elegir
entre los bonos del gobierno de Brasil y capital de Brasil, mientras que el
anterior
enfoque asume que la eleccin es a travs de los mercados de renta variable.
Los tres enfoques para la estimacin de las primas de riesgo pas darn
generalmente
diferentes estimaciones, con el diferencial del bono por defecto y la
desviacin estndar relativa equidad

enfoques ceder las primas de riesgo pas ms bajos que el enfoque que utiliza
melded
tanto el default spread de bonos pas y las desviaciones estndar del mercado
de acciones y bonos.
Tabla 4.5 resume estas estimaciones:
Tabla 4.5: Las primas de riesgo de pases Estimaciones para la India y Brasil
- Marzo 2009
Soberano
Clasificacin
Defecto
Propagacin
Relativa Mercado de Valores
volatilidad
El riesgo pas Composite
prima
Brasil
Ba1
2.50%
34%
20%
(3,88%) - 3,88% = 2,72%
34%
21,5%
(2,5%) = 3,95%
India
Ba2
3,00%
32%
20%
(3,88%) - 3,88% = 2,33%
32%
21,3%
(3%) = 4,51%
Creemos que las primas de riesgo pas ms grandes que se desprenden de la
ltima
enfoque son los ms realistas para el futuro inmediato, pero las primas de
riesgo pas puede
hecho poca diferencia en el clculo global porque la desviacin estndar dlar
estaba cerca de 36
por ciento.
Pgina 165

4.19
19

disminuyendo con el tiempo. As como las empresas maduran y se hacen

menos riesgosa con el tiempo, los pases
puede madurar y llegar a ser menos riesgoso tambin.
En la prctica: Debera haber una Prima de Riesgo Pas?
Hay ms riesgo en la inversin en una accin de Malasia o brasileo que hay
en
invertir en los Estados Unidos? La respuesta, para la mayora, parece ser
obviamente afirmativa.
Eso, sin embargo, no responde a la cuestin de si debe haber un riesgo
adicional
prima cargada al momento de invertir en esos mercados. Tenga en cuenta que
el nico riesgo relevante para la
efectos de estimar un costo de capital es el riesgo de mercado o riesgo de que
no se puede diversific
de distancia. La pregunta clave es si el riesgo en un mercado emergente es
riesgo diversificable o no diversificable. Si, de hecho, el riesgo adicional de
invertir en
Malasia o Brasil pueden ser diversificados lejos, entonces no debera haber
ningn riesgo adicional
prima cargada. Si no puede, entonces tiene sentido pensar en la estimacin de
un pas
prima de riesgo.
Para efectos del anlisis de riesgo pas, nos fijamos en el marginal entre
inversionistas y el
inversor ms probable que se cotizan en la equidad. Si ese inversionista
marginal es globalmente
diversificada, hay por lo menos el potencial para la diversificacin global. Si
el marginal
inversionista no tiene una cartera global, la posibilidad de diversificar su
riesgo pas
disminuye sustancialmente. Incluso si el inversionista marginal est
diversificada a nivel mundial, hay una
segunda prueba que ha de cumplirse para el riesgo pas a no importa. Todos o
la mayor parte del riesgo pas
debe ser especfico para cada pas. En otras palabras, debe haber una baja
correlacin a travs
mercados. Slo entonces el riesgo de ser diversificable en una cartera
diversificada a escala mundial. Si, por
Por otro lado, los mercados de valores en todos los pases se mueven juntos, el
riesgo pas tiene un mercado
componente de riesgo, no es diversificable, y debe disponer de una prima. Si
vuelve
todos los pases tienen una correlacin positiva es una cuestin emprica. Los
estudios realizados en la dcada de 1970

y 1980 sugieren que la correlacin fue baja, y esto fue un impulso para el
mundial
diversificacin. En parte debido al xito de ese argumento de venta y en parte
porque
las economas de todo el mundo se han vuelto cada vez ms entrelazados en la
ltima dcada
ms o menos, los estudios ms recientes indican que la correlacin entre los
mercados ha aumentado. Es
confirmada por la velocidad a la que preocupa en un mercado, por ejemplo,
Rusia, puede extenderse a un
mercado con el que tiene poca o ninguna relacin evidente, por ejemplo,
Brasil.
Pgina 166

4.20
20
Entonces, dnde estamos? Creemos que a pesar de los obstculos al
comercio
los mercados han cado, los inversores todava tienen un sesgo en sus carteras
y que los mercados
permanecer parcialmente segmentada. A nivel mundial inversores
diversificados estn desempeando un papel cada vez mayor
en la fijacin de precios de la renta variable de todo el mundo, pero el
aumento en la correlacin entre
los mercados se ha traducido en una parte del riesgo pas convirtindose no
diversificable o mercado
riesgo.
ctryprem.xls: Hay un conjunto de datos en lnea que contiene las
calificaciones actualizadas para
pases y las primas de riesgo asociados con cada uno.
3. Las primas de renta variable implcitas
Hay una alternativa a la estimacin de las primas de riesgo que no requiere
histrica
datos o ajustes por riesgo pas, pero s asume que el mercado de valores en
general es
precio correctamente. Consideremos, por ejemplo, un modelo muy simple de
valoracin para las acciones
Valor =
Los dividendos esperados prximo perodo
(Obligatorio Return on Equity - espera que la tasa de crecimiento de los
dividendos)
Esto es esencialmente el valor actual de los dividendos crecen a una tasa
constante. Tres de los
cuatro variables de este modelo se pueden obtener fcilmente el nivel actual
del mercado (es decir,

valor), el prximo perodo de dividendos esperados, y la tasa de crecimiento

esperada de los ingresos y
dividendos en el largo plazo. La nica incgnita es entonces la rentabilidad
exigida en la equidad; cundo
resolvemos para ello, obtenemos un rendimiento esperado implcito en las
acciones. Restando el riesgo-libre
tasa producir una prima de riesgo implcita.
Para ilustrar, suponga que el nivel actual del ndice S & P 500 es de 900, la
rentabilidad por dividendo esperado en el ndice para el prximo perodo es
del 2 por ciento, y la espera
tasa de crecimiento de los beneficios y dividendos en el largo plazo es de 7
por ciento. Resolviendo para la
rentabilidad exigida en la equidad se obtiene la siguiente:
()
0.07
02
0.0
900
900
r
=
Despejando r ,
r - 0,07 = 0,02
r = 0.09 = 9%
Pgina 167

4.21
21
Si la tasa libre de riesgo actual es del 6 por ciento, esto le di una prima del 3
por ciento.
Este enfoque puede ser generalizado para permitir un alto crecimiento durante
un perodo y
ampliado para cubrir el flujo de efectivo basado en lugar de a base de
dividendos, modelos. Para ilustrar esto,
considerar el ndice S & P 500 el 1 de enero de 2009. El 31 de diciembre de
2008, el S & P 500
ndice cerr a 903,25, y la rentabilidad por dividendo en el ndice fue de
aproximadamente 3,12%. En
Adems, la estimacin de consenso de crecimiento de los beneficios para las
empresas en el ndice fue
aproximadamente el 4% en los prximos 5 aos.
17
Dado que las empresas en el ndice han comprado

copia de cantidades sustanciales de sus propias acciones en los ltimos aos,

hemos considerado
recompras como parte de los flujos de efectivo para los inversores de
capital. Tabla 4.6 resume los dividendos
y la recompra de acciones en el ndice, que se remonta a 2001.
Tabla 4.6: Los dividendos y recompras de acciones sobre el S & P 500 Index:
2001-2008
Ao
Mercado
valor de
ndice
Dividendos recompras
Efectivo
a
equidad
Dividendo
rendimiento
Recompra
rendimiento
Total
rendimiento
2001
1148.09
15.74
14.34
30.08
1.37%
1,25%
2.62%
2002
879.82
15.96
13.87
29.83
1,81%
1.58%
3.39%
2003
1111.91
17.88
13.70
31.58
1.61%
1.23%
2.84%

2004
1211.92
19.01
21.59
40.60
1,57%
1,78%
3.35%
2005
1248.29
22.34
38.82
61.17
1.79%
3.11%
4.90%
2006
1418.30
25.04
48.12
73.16
1.77%
3.39%
5.16%
2007
1468.36
28.14
67.22
95.36
1,92%
4,58%
6.49%
2008
903.25
28.47
40.25
68.72
3.15%
4.61%
7,77%
Normalizado 903.25
28.47
24.11
52.584
3.15%

2,67%
5.82%
En 2008, por ejemplo, las empresas colectivamente devueltos 7,77% del
ndice en forma de
dividendos (3,15%) y la recompra de acciones (4,61%). Las recompras son
voltiles, y cayeron
alrededor del 40% en el ltimo trimestre de 2008, en relacin con el ltimo
trimestre de 2007, en la cara de un
crisis de los mercados y una economa en desaceleracin. Dado que esta
desaceleracin es probable que contine en
2009, redujimos las recompras en 2008 en un 40% para calcular un
rendimiento efectivo normalizada de
5,82% para el ao (lo que resulta en un total de efectivo de la equidad de
52.584 en el ao). En el cuadro 4.7,
se estiman los flujos de efectivo a los inversores en el ndice S & P 500 desde
2009 hasta 2014 por
el crecimiento del flujo de caja normalizada en un 4% al ao durante los
primeros cinco aos y 2.21% (juego
igual a la tasa libre de riesgo) a partir de entonces.
17
Se utiliz el promedio de las estimaciones de los analistas para las empresas
individuales (bottom-up). Alternativamente, podramos
han utilizado la estimacin de arriba hacia abajo para el S & P 500 ingresos.
Pgina 168

4.22
22
Tabla 4.7: flujos de caja sobre el S & P 500 Index
Ao Tasa de crecimiento esperado
Dividendos +
Recompras en el ndice
2008
52.584
2009
4,00%
54.69
2010
4,00%
56.87
2011
4,00%
59.15
2012
4,00%
61.52

2013
4,00%
63.98
2014
2.21%
65.39
El uso de estos flujos de efectivo para calcular el rendimiento esperado de las
acciones, se deriva la
siguiente:
903,25 =
54.69
(1+ r )
+
56.87
(1+ r )
2
+
59.15
(1+ r )
3
+
61.52
(1+ r )
4
+
63.98
(1+ r )
5
+
65.39
( r -.0221) (1+ r )
5
Despejando la rentabilidad exigida y la prima implcita con los flujos de
efectivo ms altos:
Rentabilidad exigida para la Equidad = 8,64%
Implcita Premium Equity Risk = Requerido Return on Equity - Tasa libre de
riesgo
= 8,64% - 2,21% = 6,43%
Creemos que esta estimacin de la prima de riesgo (6,43%) es un valor ms
realista para
01 de enero 2009 de la prima de riesgo histrico de 3,88%. La ventaja de este
enfoque es que se trata y con visin de futuro impulsado por el mercado y no
requiere ningn
datos histricos. Adems, se va a cambiar en respuesta a los cambios en las
condiciones del mercado.

Tenga en cuenta que el S & P 500 un ao antes se negociaba a 1.468,36 y el

riesgo de las acciones implcitas
prima el 1 de enero de 2008 fue de 4,37%. El cambio inusual se ve mejor
graficando cabo
primas implcitas del S & P 500 desde 1960 en la Figura 4.2:
Pgina 169

4.23
23
En cuanto a la mecnica, utilizamos estimaciones de los analistas de las tasas
de crecimiento de los ingresos y
dividendos como nuestras tasas de crecimiento proyectadas y un modelo de
descuento de dividendos de dos etapas (similares
a la que se utiliz para calcular la prima implcita en el ltimo
prrafo). Buscando
en estos nmeros, tendramos extraer las siguientes conclusiones.
implcita contra las primas de riesgo histricas: Durante gran parte de los
ltimos treinta aos, la
prima de riesgo implcita ha sido menor que la prima de riesgo histrico,
reflejando
A largo plazo el movimiento al alza de los precios de las acciones entre 1981 y
2007. En el pico
del boom de las punto-com en los of1999 finales, la prima de riesgo implcita
fue del 2%, mientras que
la prima de riesgo histrica era alrededor de 6,5%. Es slo en el ltimo
trimestre de 2008, que
primas implcitas aumentaron muy por encima de las primas de riesgo
histricas.
Efectos de la inflacin: La prima de riesgo implcita aument durante la
dcada de 1970 como
inflacin aument. Esto tiene implicaciones interesantes para la prima de
riesgo
estimacin. En lugar de asumir que la prima de riesgo es una constante y no se
ve afectado
por el nivel de la inflacin y las tasas de inters, que es lo que hacemos con el
riesgo histrico
primas, puede ser ms realista para aumentar la prima de riesgo como la
inflacin esperada
y las tasas de inters aumentan.
Pgina 170

4.24
24
La media de Reversin: Mientras que las primas de riesgo de renta variable
implcita han movido significativamente ms

tiempo, con una baja de 2% en 1999 y un mximo de 6,43% a finales de 2008,

no existe
evidencia de que vuelven a una norma histrica de entre el 4% y el 4,5%. Que
reversin, sin embargo, se produce durante perodos de tiempo largos.
histimpl.xls: este conjunto de datos en lnea muestra los insumos que se
utilizan para calcular la prima
en cada ao para el mercado estadounidense.
implprem.xls: Esta hoja de clculo le permite calcular la prima de riesgo
implcita
en un mercado.
La eleccin de una prima de riesgo de la Equidad
Hemos pasado revista a tres enfoques diferentes para la estimacin de las
primas de riesgo, la encuesta
enfoque, donde la respuesta parece depender de quin se le pregunte y lo que
usted les pida, el
enfoque premium histrico, con muy diferentes resultados dependiendo de
cmo se mire
y dados los datos histricos y el enfoque prima implcita, donde el nmero
final es un
funcin del modelo que utiliza y los supuestos que realiza sobre el futuro. Hay
varias razones por las cuales los enfoques producen diferentes respuestas tanto
de tiempo y por qu
converger a veces.
1. Cuando precios de las acciones entran en una fase extendida de hacia arriba
(abajo) el movimiento, el
prima de riesgo histrica subir (drop) para reflejar los resultados
pasados. Primas implcitas
tender a moverse en la direccin opuesta, ya que mayores precios de las
acciones (inferior)
generalmente se traducen en primas ms bajas (ms altos).
2. primas de la encuesta reflejan los datos histricos ms a lo
esperado. Cuando las acciones son
subiendo, los inversores tienden a ser ms optimista sobre los rendimientos
futuros y
las primas de la encuesta reflejan este optimismo. De hecho, la evidencia de
que los seres humanos
historia reciente sobrepeso (al hacer juicios) y reaccionar de forma exagerada
a la informacin
puede conducir a la encuesta primas overshooting primas histricos, tanto en
el bien y el
malos tiempos. En los buenos tiempos, las primas de la encuesta son incluso
mayores a los histricos
las primas, los cuales, a su vez, son ms altas que las primas implcitas; en los
malos tiempos, la
ocurre lo contrario.

3. Cuando los fundamentos de un cambio en el mercado, ya sea porque la

economa se convierte en
los inversores ms voltiles o conseguir las primas de riesgo ms aversin al
riesgo, histricos no lo har
Pgina 171

4.25
25
cambiar pero las primas implcitas har. Choques en el mercado es probable
que causen la
dos nmeros se desven. Despus del ataque terrorista en septiembre de 2001,
por ejemplo,
las primas de riesgo de renta variable implcita subieron casi un 0,50% pero
las primas histricas eran
sin cambios.
En resumen, no hay que sorprenderse al ver las grandes diferencias en las
primas de riesgo de renta variable
al pasar de un enfoque a otro, e incluso dentro de un enfoque, a medida que
cambiamos
parmetros de estimacin.
Si los enfoques producen diferentes nmeros de la prima de riesgo de las
acciones, y que tenemos que
elegir uno de estos nmeros, cmo decidir cul es el "mejor" estimacin? La
responder a esta pregunta depender de varios factores:
a. Poder predictivo: En finanzas corporativas y valoracin, lo que en definitiva
importa
es la prima de riesgo de las acciones para el futuro. En consecuencia, el
enfoque que tiene la mejor
capacidad de prediccin, es decir, los rendimientos de las previsiones de la
prima de riesgo que estn ms cerca se dio cuenta
primas, se debe dar ms peso. As que, cul de los enfoques hace mejor en
esta cuenta? Para responder a esta pregunta, hemos utilizado las primas de
riesgo de las acciones implcitas de
1960-2007 y se consideran cuatro predictores de esta prima de riesgo - el
histrico
prima hasta el final del ao anterior, la prima de riesgo implcito al final
del ao anterior y el promedio de la prima de riesgo de capital implcita sobre
los cinco anteriores
ao. Desde los datos del estudio no se remonta muy lejos, no pudimos probar
la eficacia
de la prima de la encuesta. Nuestros resultados se resumen en la tabla 4.8:
Tabla 4.8: Poder predictivo de diferentes estimaciones
Vaticinador
Correlacin con implcita
prima el prximo ao

La correlacin con el riesgo real

prima - prximos 10 aos
Prima implcita actual
0,758
0,376
Promedio prima implcita:
ltimos 5 aos
0,515
0,183
Histrico de primera calidad
-0.288
-0.596
Durante este perodo, la prima de riesgo implcito al final del perodo anterior
fue
el mejor predictor de la prima de riesgo implcita en el prximo perodo,
mientras que
las primas de riesgo histricas hicieron peor. Los resultados, sin embargo,
pueden ser especficos de un ao
por delante previsiones y estn sesgadas hacia las previsiones de primas
implcitas. Si extendemos
nuestro anlisis para hacer previsiones de la prima de rendimiento real
obtenido por los ttulos ms
Pgina 172

4.26
26
bonos para los prximos 10 aos, la prima de riesgo implcita actual todava
produce el
mejor pronstico para el futuro. Las primas de riesgo histricas realizan an
peor ya que las previsiones
de las primas de riesgo reales durante los prximos 10 aos.
b. Creencias sobre los mercados: implcitos en el uso de cada enfoque son
suposiciones sobre
la eficiencia del mercado o la falta de ella. Si usted cree que los mercados son
eficientes en el
agregado, o al menos que no se puede predecir la direccin del mercado
global
los movimientos, la prima de riesgo implcita actual es la opcin ms lgica,
ya que es
estimado a partir del nivel actual del ndice. Si usted cree que los mercados, en
el
agregado, puede ser sobrevalorado o infravalorado significativamente, la
prima de riesgo histrica
o el promedio de la prima de riesgo de capital implcita durante largos
perodos se convierte en una mejor

eleccin. Si usted no tiene absolutamente ninguna confianza en los mercados,

las primas de la encuesta ser el
eleccin.
c. Propsito del anlisis: A pesar de sus creencias acerca de la eficiencia del
mercado, la
tarea para la que estn utilizando las primas de riesgo de renta variable puede
determinar el riesgo de la derecha
prima a utilizar. En las valoraciones de adquisicin y anlisis de renta
variable, por ejemplo, usted es
pedido para evaluar el valor de una empresa individual y no pronunciarse
sobre el nivel de
el mercado global. Para ello ser necesario que utilice el riesgo actual de
capital implcita
prima, ya que el uso de cualquier otro nmero traer sus opiniones del
mercado en el
valoracin. En finanzas corporativas, donde se utiliza la prima de riesgo de las
acciones para llegar
con un costo de capital, que a su vez determina las inversiones a largo plazo
de la
empresa, puede ser ms prudente para construir en una media a largo plazo
(histrica o
implcita) Prima.
En conclusin, no hay un enfoque para la estimacin de las primas de riesgo
de las acciones que van a trabajar
para todos los anlisis. Si el poder predictivo es crtica o si la neutralidad de
mercado es un requisito previo, la
prima de riesgo implcita actual es la mejor opcin. Para los ms escpticos
acerca de
los mercados, las opciones son ms amplias, con el promedio de la prima de
riesgo de capital implcita sobre un
largo perodo de tiempo que tiene el poder de prediccin ms fuerte. Las
primas de riesgo histricas son muy
predictores pobres de ambos movimientos a corto plazo en las primas
implcitas o rendimientos a largo plazo
en las acciones.
4.4 Las primas implcitas e Histricos
Pgina 173

4.27
27
Supongamos que la prima implcita en el mercado es de 3 por ciento y que
est utilizando un
prima histrico de 7,5 por ciento. Si usted valora las acciones utilizando esta
prima histrica, que
es probable que encuentren

a. ms infravalorado existencias de sobrevaluadas queridos.

b. ms sobrevaluada stocks de infravaloradas queridos.
c. casi la misma cantidad infravalorado como acciones sobrevaloradas.
Cmo cambiara su respuesta si la prima implcita es del 7% y la prima
histrica
es del 3%?
Ilustracin 4.2: Estimacin de las primas de riesgo de renta variable
En mayo de 2009, la prima de riesgo implcita para el S & P 500 se situ en el
6,5%,
muy por encima de la prima de riesgo histrico de 3,88%, calculado a partir
de 1928 a 2008. El uso de la
Este ltimo va a generar tasas crticas de rentabilidad que sern demasiado
bajo, dadas las condiciones actuales del mercado.
Si bien estamos mindfFul de la tendencia de las primas de riesgo de las
acciones para volver a la histrica
normas, que creen que los recuerdos de esta crisis se quedarn durante un
perodo prolongado.
En consecuencia, vamos a utilizar una prima de riesgo del 6%, no slo para
los Estados Unidos
sino tambin para otros mercados maduros; para simplificar, vamos a suponer
que todos los pases con
las calificaciones soberanas de Aaa estn maduros. Como consecuencia de
ello, vamos a utilizar el riesgo de las acciones 6%
prima por gran parte de la Unin Europea, los pases escandinavos, Canad y
Australia.
Para los pases con una calificacin inferior Aaa, vamos a utilizar la prima de
riesgo pas compuesto
enfoque, descrito en la seccin anterior. La prima de riesgo pas que hemos
estimado
el uso de este enfoque fue 3,95% para Brasil y 4,51% para la India. La adicin
de estas primas
a la prima de mercado maduro, de 6% se obtienen las primas de riesgo en total
para los dos
pases:
Prima Total Patrimonio de Riesgos
Brasil
= 6% + 3,95% = 9,95%
Prima Total Patrimonio de Riesgos
India
= 6% + 4,51% = 10,51%
Vamos a utilizar este mtodo para el clculo de las primas de riesgo de las
acciones de cualquier otra arriesgada
mercados que nos encontramos durante el curso del libro.
Normal y real valores- Una perspectiva conductual

Pgina 174

4.28
28
Las tasas libres de riesgo y las primas de riesgo de las acciones varan con el
tiempo y los gerentes a menudo son
confrontado con nmeros que ellos creen que son "no es normal". Este fue el
caso a principios de
2009, cuando los administradores vieron los EE.UU. diez aos la tasa de
bonos del Tesoro en el 2,3% y el riesgo de las acciones
primas cercano al 7%. Frente a estos nmeros inusuales, muchos analistas y
tesoreros corporativos decidieron anular ellos e ir con lo que crean eran ms
los valores normales.
Si bien este impulso hacia la normalizacin tiene una base emprica, tambin
hay una
giro de comportamiento que podemos poner en l. Como sealamos en el
captulo 3, no es significativa
evidencia de que los individuos anclan sus estimaciones a los valores de
partida arbitrario. En el caso de
CFOs, esos valores de partida pueden muy bien ser las tasas libres de riesgo y
las primas de riesgo de las acciones
que estaban familiarizados con el largo de su vida de trabajo, dando lugar a
muy diferentes
definiciones de lo que comprende la normalidad. Adems, las empresas que
han estado utilizando el mismo
las primas de riesgo de las acciones durante largos perodos encuentran
abandonar estas estimaciones, incluso en la cara de
evidencia sustancial en contrario.
III. Parmetros de Riesgo
El conjunto final de los insumos que necesitamos para poner de riesgo y
rentabilidad modelos en prctica son la
parmetros de riesgo de los activos y proyectos individuales. En el CAPM, la
beta del activo tiene
debe estimarse en relacin con la cartera de mercado. En el modelo de APM y
multifactorial, la
betas del activo relativa a cada factor tienen que ser medidos. Hay tres
enfoques
disponible para la estimacin de estos parmetros; una es utilizar los datos
histricos sobre los precios de mercado
para los activos individuales; la segunda consiste en estimar las betas de los
fundamentos; y la tercera
es el uso de los datos contables. Utilizamos los tres enfoques en esta seccin.
A. Mercado Histrico Betas
Este es el enfoque convencional para betas de estimacin utilizados por la
mayora de los servicios y

analistas. Para las empresas que han cotizado durante un perodo de tiempo, es
relativamente
sencillo estimar los rendimientos que un inversor habra realizado la inversin
en su
equidad en intervalos (como una semana o un mes) durante ese perodo. Estos
rendimientos pueden entonces ser
relacionada con la rentabilidad de un ndice de mercado de acciones para
conseguir una beta en el CAPM, para mltiples
factores macroeconmicos para obtener betas en los modelos multifactoriales,
o sometidos a un factor de
anlisis para producir betas para el APM.
Pgina 175

4.29
29
Procedimientos Uniformes para la estimacin de parmetros CAPM, Betas y
Alphas
Para configurar el proceso estndar para la estimacin de la beta en el CAPM,
Volvamos
la ecuacin que establece la rentabilidad esperada de una inversin (R
j
) Como una funcin de la
beta de la inversin (j) tasa libre de riesgo (R
F
) Y el rendimiento esperado en el mercado
cartera (R
m
):
R
j
R=
F
+
j
(R
m
-R
F
)
Esta ecuacin puede ser reescrita en una de dos maneras:
En trminos de exceso de rentabilidad:
R
j
-R
F

=
j
(R
m
-R
F
)
En trminos de rentabilidad primas:
R
j
R=
F
(1-
j
)+
j
R
m
Estas ecuaciones proporcionan las plantillas para los dos procedimientos
estndar para la estimacin de la
beta de una inversin, utilizando los resultados pasados. En el primero,
calculamos los rendimientos obtenidos por
una inversin y un ndice de mercado determinado en perodos anteriores, en
exceso de la
SinRiesgo tasas en cada uno de los perodos de tiempo, y regresar el exceso de
rentabilidad de la inversin
contra el exceso de rentabilidad en el mercado:
(R
j
-R
F
) = +
j
(R
m
-R
F
)
En el segundo, se calcula la rentabilidad primas (no ajustados por
la tasa libre de riesgo) obtenido por una inversin y el mercado
ndice durante el pasado perodo de tiempo y retroceder las primas
rentabilidad de la
inversin contra las primas retornos en el mercado:
R
j

= +
j
R
m
En ambas regresiones, sl opa de la regresin mide la beta de la poblacin y
mide el grado de riesgo de las acciones. La interseccin es una simple medida
de precio de las acciones
rendimiento, en relacin con las expectativas CAPM, en cada regresin, pero
con poco
diferentes interpretaciones. En la regresin de rentabilidad positiva, la
interseccin debe ser cero si
la accin se exactamente como se predijo por el CAPM, y una intercepcin
positivo (negativo) puede
ser visto como una medida que la poblacin lo hizo mejor (peor) de lo
esperado, al menos durante el
perodo de la regresin. En la regresin de retorno prima, la interseccin tiene
que ser comparado con
el intercepto predicho, R
F
(1-
j
), En la ecuacin CAPM:
Si
> R
F
(1 - ) Stock fue mejor de lo esperado durante el perodo de regresin
=R
F
(1 - ) Stock hizo tan bien como se esperaba durante el perodo de regresin
<R
F
(1 - ) Stock fue peor de lo esperado durante el perodo de regresin
Alfa de Jensen: Este es el
diferencia entre lo real
el retorno de un activo y el retorno
usted habra esperado que
realizar durante un perodo pasado, dado
lo que hizo el mercado, y la
beta de los activos.
Pgina 176

4.30
30
Esta medida del desempeo precio de las acciones ( en exceso regresin
retorno, y - R

F
(1 ) en la regresin de retorno prima) se llama alfa de Jensen y proporciona una
medida de
si el activo en cuestin sub o superado al mercado, despus de ajustar por el
riesgo,
durante el perodo de la regresin.
La tercera estadstica que emerge de la
regresin es la R cuadrado ( R
2
) De la regresin.
Aunque la explicacin estadstica de la R
2
es
que proporciona una medida de la bondad del ajuste de la regresin, la lgica
financiera
para el R
2
es que proporciona una estimacin de la proporcin del riesgo (varianza) de
una empresa
que puede atribuirse al riesgo de mercado; el equilibrio (1 - R
2
) Puede entonces ser atribuido a firmeriesgo especfico.
La estadstica final, vale la pena destacar es el error estndar de la estimacin
beta . La
pendiente de la regresin, como cualquier estimacin estadstica, se calcula
con el error, y el
error estndar revela cun ruidosa la estimacin es. El error estndar tambin
se puede utilizar
para llegar a los intervalos de confianza para el "verdadero" valor beta de la
estimacin pendiente.
Los dos enfoques deben producir estimaciones muy similares para todas las
variables,
pero el enfoque Exceso de retorno es ligeramente ms precisa, ya que permite
la variacin
en las tasas libres de riesgo de un perodo a otro. El enfoque de rentabilidad
prima es ms fcil de poner en
practicamos, precisamente porque slo necesitamos la tasa libre de riesgo
promedio de la regresin
perodo.
18
Cuestiones Estimacin
Hay tres decisiones, el analista debe hacer en el establecimiento de la
regresin

descrito. El primero se refiere a la duracin del perodo de estimacin . La

disyuntiva es simple:
Un perodo de estimacin ya ofrece ms datos, pero la propia empresa podra
haber cambiado en
sus caractersticas de riesgo durante el perodo de tiempo. Disney y Deutsche
Bank han cambiado
sustancialmente en trminos de mix de negocio y el apalancamiento financiero
en los ltimos aos,
y cualquier regresin que se ejecutan utilizando los datos histricos se ver
afectado por estos cambios.
18
Mediante regresiones retorno semanal o diaria, la tasa libre de riesgo (semanal
o diaria) es cercana a cero.
En consecuencia, muchos servicios estiman betas utilizando retornos primas
en lugar de exceso de rentabilidad.
R Squared ( R
2
) : El R cuadrado mide las
proporcin de la variabilidad de un dependiente
variable que se explica por un independiente
variable o variables en una regresin.
Pgina 177

4.31
31
La segunda cuestin se refiere a la estimacin del intervalo de retorno . Los
rendimientos de las acciones son
disponibles en bases anuales, mensuales, semanales, diarios, e incluso
intrada. Usando diariamente o
rendimientos intrada aumentarn el nmero de observaciones en la regresin,
pero expone
el proceso de estimacin de un importante sesgo en las estimaciones beta
relacionadas con la no negociacin.
19
Para
ejemplo, las betas estimadas para las pequeas empresas, que son ms
propensos a sufrir de no
comercio, estn sesgados a la baja cuando se utilizan los rendimientos
diarios. El uso semanal o mensual
retornos pueden reducir el sesgo de no negociar de manera significativa.
20
El tercer problema se refiere a la estimacin de la eleccin de un ndice de
mercado para ser utilizado en el
regresin. Desde estamos estimando las betas para el modelo de precios de
activos de capital, el ndice

que estamos utilizando, al menos en teora, debera ser la cartera de mercado,

que incluye todo
activos negociados en el mercado, que se celebr en proporcin a sus valores
de mercado. Mientras que tal
cartera de mercado puede no existir en la prctica, cuanto ms cerca el ndice
elegido viene a este ideal,
la ms significativa la estimacin beta debe ser. Por lo tanto, debemos
alejarnos de
ndices estrechos (Dow 30, ndices sectoriales o el NASDAQ) y hacia ndices
ms amplios
y lejos de los ndices ponderados por igual a valorar los ndices
ponderados. No debera ser una
sorpresa que el ndice ms utilizado del mercado por los servicios de
estimacin beta en los Estados
Unidos es el S & P 500. Slo podrn figurar en 500 acciones, pero ya que
representan el mayor
empresas de capitalizacin de mercado en el mercado, que se celebr en
proporcin a su valor de mercado, se
no representan una parte importante de la cartera de mercado, pero slo si lo
definimos
estrechamente como la renta variable estadounidense. Como las clases de
activos proliferan y se expanden los mercados globales, tenemos
para considerar la mejor manera de ampliar el ndice que utilizamos para
reflejar estos activos riesgosos excluidos.
Ilustracin 4.3: Estimacin de parmetros de riesgo CAPM para Disney
Para evaluar cmo Disney realiz una inversin entre 2004 y 2008 y
Qu tan riesgoso es, retrocedido retornos mensuales primas en Disney contra
retornos sobre el S & P
500 entre enero de 2004 y diciembre de 2008. Los rendimientos de Disney y
el S & P 500
ndice se calcula como sigue:
19
El sesgo no especulativos surge porque los retornos en perodos no
negociables es cero (a pesar de que el mercado puede
se han movido hacia arriba o hacia abajo de manera significativa en esos
perodos). El uso de estos perodos no negociables retornos en el
regresin reducir la correlacin entre y las devoluciones de ingresos
comerciales y de la versin beta de la accin.
20
El sesgo puede reducirse tambin usando tcnicas estadsticas.
Pgina 178

4.32
32

1. Los retornos a un accionista de Disney se calculan cada mes a partir de

enero
De 2004 a diciembre de 2008. Estos rendimientos incluyen dividendos y
apreciacin de los precios y
se definen como sigue:
Retorno
Disney, j
= (Precio
Disney, j
- Precio
Disney, j -1
+ Dividendos
Disney
,
j
) / Precio
Disney, j -1
donde Precio
Disney, j
es el precio de las acciones de Disney a finales de mes j ; y Dividendos
Disney
,
j
son los dividendos de las acciones de Disney en el mes j . Tenga en cuenta que
Disney paga dividendos slo una vez
ao y que los dividendos se aaden a los rendimientos del mes en que la
poblacin se fue exdividendo.
21
2. Los resultados en el S & P 500 se calculan para cada mes del mismo
perodo de tiempo,
utilizando el nivel del ndice al final de cada mes, y la rentabilidad por
dividendo mensual en
acciones del ndice.
Volver Mercado
S & P 500, j
= (ndice
j
- ndice
j -1
+ Dividendos
t
) / ndice
j -1
donde ndice

j
es el nivel del ndice al final del mes j y Dividendos
j
es los dividendos
pagado sobre las existencias en el ndice en el mes j . Aunque el S & P 500 es
el ms utilizado
ndice de acciones de Estados Unidos, que son, en el mejor imperfecta
apoderados de la cartera de mercado en el
CAPM, que se supone que incluye todos los activos negociados.
Figura 4.3 representa grficamente resultados mensuales relativos a Disney
contra retornos sobre el S & P 500
ndice entre enero de 2004 diciembre de 2008.
Figura 4.3 Disney frente a S & P 500: 2004-2008
21
El da ex-dividendo es el da por el que la accin tiene que ser comprado por
un inversor para tener derecho a la
dividendos sobre las acciones.
Pgina 179

4.33
33
Las estadsticas de regresin para Disney son los siguientes:
22
a. Pendiente de la regresin = 0,95. Esta es la beta de Disney, basada en las
declaraciones de 2004 a
2008. El uso de un perodo de tiempo diferente para la regresin o intervalos
de retorno diferentes (semanal
o al da) durante el mismo perodo puede resultar en una beta diferente.
b. Intercepcin de la regresin = 0,47 por ciento. Esta es una medida del
rendimiento de Disney,
pero slo cuando se compara con R
F
(1 - ).
23
Desde que estamos viendo una inversin
hecho en el pasado, la tasa libre de riesgo mensual (debido a que los
rendimientos utilizados en la regresin son
declaraciones mensuales) entre 2004 y 2008 un promedio de 0,272 por ciento,
lo que resulta en la
siguiente estimacin para la prestacin del servicio:
R
F
(1 - ) = 0,272% Resultados (1 - 0,95) = 0,01%
Intercepcin - R
F

(1 - ) = 0,47% -0,01% = 0,46%

Este anlisis sugiere que las acciones de Disney realiz un 0,46 por ciento
mejor de lo esperado,
cuando las expectativas se basan en el CAPM, mensualmente entre enero de
2004
y diciembre de 2008. Esto se traduce en un exceso de rentabilidad anualizada
de aproximadamente 5,62
por ciento.
Anualizado Retorno superior = (1 + Mensual Retorno superior)
12
-1
= (1 0,0046)
12
- 1 = 0,0562 o 5,62%
Por esta medida de rendimiento, Disney hizo un poco mejor de lo esperado
durante el
perodo de la regresin, dada su beta y el desempeo del mercado durante el
perodo.
Tenga en cuenta, sin embargo, que esto no implica que Disney sera una buena
inversin
viendo hacia adelante. Tambin no proporciona un desglose de la cantidad de
exceso de rentabilidad
se puede atribuir a los efectos de toda la industria y cunto es especfico de la
empresa. Para hacer
que la ruptura, el exceso de rentabilidad tendra que ser computado en el
mismo perodo de
otras empresas de la industria del entretenimiento y en comparacin con el
exceso de rentabilidad de Disney. La
diferencia sera atribuible a las acciones especficas de la empresa. En este
caso, por ejemplo,
la media de exceso de rentabilidad anualizada sobre otras empresas de
entretenimiento entre 2004 y
22
Las estadsticas de regresin se calculan de la manera convencional. Apndice
1 explica el proceso en ms
detalle.
23
En la prctica, el intercepto de la regresin es a menudo llamado el alfa y
compar a cero. As, un positivo
intercepto es vista como un signo de que la poblacin lo hizo mejor de lo
esperado y una intercepcin negativa como una seal de que
la accin fue peor de lo esperado. En verdad, esto se puede hacer slo si la
regresin se ejecuta en trminos de exceso
devoluciones, es decir, vuelve por encima de la tasa libre de riesgo en cada
mes, tanto para la poblacin y el mercado

ndice.
Pgina 180

4.34
34
2008 fue -13,04 por ciento. Esto implicara que las acciones de Disney super
a su par
grupo por 18,66 por ciento entre 2004 y 2008, despus de ajustar por el
riesgo. (Especfico de la empresa
Alfa de Jensen = 5.62% - (-13,04%) = 18.66%)
c. R al cuadrado de la regresin = 39 por ciento. Esta estadstica sugiere que
el 39 por ciento de la
riesgo (varianza) en Disney proviene de fuentes del mercado (riesgo de tipo de
inters, el riesgo de inflacin, etc.)
y que el saldo del 61 por ciento del riesgo proviene de los componentes
especficos de la empresa. La
ltimo riesgo debe ser diversificable, y es, por tanto, sin
recompensa. Disney R
2
es ligeramente
superior a la mediana R
2
de las empresas de Estados Unidos contra el S & P 500, que era
aproximadamente el 24 por ciento en 2008.
d. Error Estndar de Estimacin Beta = 0,15 . Esta estadstica implica que la
verdadera beta para
Disney podra oscilar desde 0,80 hasta 1,10 (restando o aadiendo un error
estndar de la
estimacin beta de 0,95) con el 67 por ciento de confianza y de 0,65 a 1,25
(restando o
la adicin de dos errores estndar para la estimacin de beta de 0,95) con 95
por ciento de confianza.
Estos rangos pueden parecer grandes, pero no son inusuales para la mayora
de las empresas estadounidenses. Este
sugiere que debemos tener en cuenta las estimaciones de regresin de las betas
de regresiones con
precaucin.
indreg.xls: este conjunto de datos en lnea muestra los betas promedio, alfas y
R- de Jensen
cuadrado, clasificados por industria para los Estados Unidos.
4.5 La relevancia de R
2
a un Inversor
Supongamos que, despus de haber hecho el anlisis de regresin, tanto
Disney y Amgen, una

empresa de biotecnologa, tienen betas de 0.95. Disney, sin embargo, tiene

un R
2
de aproximadamente
40 por ciento, mientras Amgen tiene un R
2
de slo el 20 por ciento. Si tuviera que elegir entre estos
inversiones, cul elegiras?
a. Disney, porque es superior R
2
sugiere que es menos riesgoso
b. Amgen, porque es inferior R
2
sugiere un mayor potencial de alta rentabilidad
c. Yo sera indiferente, porque ambos tienen la misma beta
Su respuesta sera diferente si se ejecuta un fondo bien diversificado?
En la prctica: El uso de un servicio Beta
Pgina 181

4.35
35
La mayora de los analistas que utilizan betas obtenerlos de un servicio de
estimacin; Merrill
Lynch, Barra, Value Line, S & P, Morningstar y Bloomberg son algunos de los
bien
servicios conocidos. Todos empiezan con betas de regresin y crea lo que
sienten son necesarios
cambios para que sean mejores estimaciones para el futuro. Aunque la
mayora de estos servicios
no revela los detalles internos de esta estimacin, Bloomberg es una
excepcin honrosa.
La siguiente es la pgina de clculo beta de Bloomberg para Disney, con el
mismo
perodo como nuestra regresin (enero 2004-diciembre 2008).
La regresin es un retorno bruto, en lugar de una regresin de rentabilidad
positiva, y por lo tanto debe ser
directamente comparable a la regresin en la Figura 4.3. Aunque el perodo de
tiempo utilizado en el
dos regresiones son idnticos, hay diferencias sutiles. En primer lugar,
Bloomberg utiliza precio
apreciacin de la accin y el ndice de mercado en versiones beta de
estimacin e ignora
dividendos.
24
Esto no hace mucha diferencia para un Disney, pero se podra hacer una

diferencia para una compaa que sea no paga dividendos o paga

significativamente ms alta
24
Esta es la razn por la interseccin de la grfica Bloomberg (0,39%) es
ligeramente diferente de la interseccin
estimado anteriormente en este captulo (0,47%). El beta y R
2
son idnticos.
Pgina 182

4.36
36
los dividendos que el mercado. En segundo lugar, Bloomberg tambin calcula
lo que ellos llaman un ajustado
beta, que se estima de la siguiente manera:
Beta ajustado = Beta Raw (0,67) + 1 (0,33)
Estos pesos no varan entre las poblaciones, y este proceso empuja todas las
betas estimadas
hacia uno. La mayora de los servicios utilizan procedimientos similares para
ajustar betas hacia uno. Al hacer
as, ellos estn recurriendo a la evidencia emprica que sugiere que las betas
para la mayora
empresas con el tiempo tienden a moverse hacia la beta promedio, que es
uno. Esto puede ser
se explica por el hecho de que las empresas se vuelven ms diversificada en su
combinacin de productos y base de clientes
a medida que se hacen ms grandes.
Generalmente, betas reportados por diferentes servicios de la misma empresa
pueden ser muy
diferente, ya que utilizan diferentes perodos de tiempo (algunos utilizan dos
aos y otros cinco
aos), diferentes intervalos de retorno (diaria, semanal o mensual), diferentes
ndices de mercado y
diferentes ajustes posteriores a la regresin. Aunque estas diferencias beta
puede ser preocupante,
las estimaciones beta entregados por cada uno de estos servicios viene con un
error estndar, y
Es muy probable que todos los betas reportado para una cada firme dentro del
rango de la norma
errores de las regresiones.
Ilustracin 4.4: Estimacin histrico Betas de Aracruz, Tata Chemicals y
Deutsche
Banco
Aracruz es una empresa brasilea, y podemos retroceder retornos sobre la
accin contra un

ndice brasileo, el Bovespa, para obtener los parmetros de riesgo. La accin

tambin tuvo un ADR lista
en las bolsas de Estados Unidos, y podemos retroceder rendimientos de la
RAC contra un ndice de Estados Unidos a
obtener parmetros. Figura 4.4 presenta ambos grficos para el perodo enero
2004-diciembre 2008
perodo de tiempo:
Pgina 183

4.37
37
Figura 4.4 Estimacin Beta de Aracruz: Eleccin de ndices
Fuente: Bloomberg
Qu tan diferente son los parmetros de riesgo que surgen de las dos
regresiones? Aracruz tiene
una beta de 2,89 cuando el ADR es retrocedido contra el S & P 500, y una
beta de slo 0.89
cuando la lista local es retrocedido en contra de la Bovespa.
25
Cada regresin tiene su propio
problemas. El Bovespa es un ndice estrecho dominado por unas pocas
existencias de lquidos y no
representan el amplio espectro de acciones brasileas. Aunque el S & P 500 es
un amplio
ndice, los rendimientos de la ADR tienen poca relevancia para un gran
nmero de fuera de Estados Unidos
los inversionistas que compraron la lista local. Si bien puede parecer intuitivo
que un emergente
mercado de valores debe tener una beta mayor que denote su riesgo, los
resultados son a menudo
impredecible, con muchas ADRs de mercados emergentes que tienen betas
muy inferiores a su
listados nacionales.
Deutsche Bank no tener un ADR cotizan en los Estados Unidos, pero nosotros
s
regresin vuelve contra una multitud de ndices. Tabla 4.9 presenta
comparaciones de la
resultados de las regresiones de la rentabilidad de Deutsche Bank en contra de
tres ndices: un alemn
ndice de renta variable (DAX), un ndice de las grandes empresas europeas
(FTSE 300 euros), y un
ndice de renta variable global (Morgan Stanley Capital Index, MSCI).
Tabla 4.9 Parmetros de riesgo de Deutsche Bank: Efecto ndice
DAX
FTSE Euro 300

MSCI
Interceptar
-1,63%
-1,05%
-0,48%
25
La mayor fuente de la diferencia es de un mes (enero de 1999). En ese mes,
Aracruz tuvo un retorno de
133 por ciento en la bolsa de So Paulo, mientras que el ADR cay 9,67 por
ciento en el mismo mes. La
disparidad en los rendimientos puede atribuirse a una fuerte devaluacin del
real brasileo en ese mes.
Pgina 184

4.38
38
Beta
1.40
1.52
1.99
Error Std de beta
0.14
0.19
0.21
R
2
62%
54%
50%
Aqu, de nuevo, los parmetros de riesgo estimados para el Deutsche Bank
son una funcin del ndice
utilizado en la regresin. El error estndar es ms bajo (y el R
2
es el ms alto) para la
regresin contra el DAX; esto no es sorprendente, ya que Deutsche Bank es
un gran
componente del DAX. El error estndar se hace ms grande y el R
2
disminuye a medida que el ndice
se ampli para incluir a otros inicialmente las acciones europeas y luego se
expandi a lo global
stocks.
Para Tata Chemicals, hemos retrocedido rendimientos de las acciones contra
la rentabilidad de la

Sensex, el ndice de mercado de la India ms ampliamente referenciada,

utilizando los rendimientos mensuales de
Enero de 2004 y diciembre de 2008. La figura 4.5 contiene la salida de
regresin:
Figura 4.5: Resultados de la regresin: Tata Qumicos frente Sensex
Al igual que con la regresin de Deutsche Bank en contra del DAX, el alto Rcuadrado es ms
indicativo de la estrechez del ndice en lugar de la calidad de la regresin.
Pgina 185

4.39
39
Desmontando a la salida de regresin para cada una de estas empresas, tal
como lo hicimos
para Disney, no obstante nos proporciona alguna informacin sobre el nivel de
riesgo y
el rendimiento de las acciones, al menos en relacin a los ndices
utilizados. Tabla 4.10 resume la
estimaciones:
Tabla 4.10: Alfa de Jensen, Beta y R-Squared
Beta (error Std)
Jensen
Alfa
(Anualizado)
R-Squared
Aracruz ADR
2,89 (0,35)
9,97%
55%
Aracruz
0,89 (0,16)
-15.51%
35%
Deutsche Bank
1,40 (0,14)
-16.89%
62%
Tata Qumicos
1,18 (0,14)
-4,29%
56%
Las tres empresas un rendimiento inferior a sus ndices nacionales, despus de
ajustar por el riesgo y
el rendimiento del mercado. Mientras que la Aracruz ADR tena un alfa de
Jensen positivo contra la

S & P 500, mucha de esa positiva evolucin se disip en los ltimos meses de
2008.
En la prctica: Qu ndice debemos utilizar para Estimar Betas?
En la mayora de los casos, los analistas se enfrentan a una alucinante gama de
opciones entre
ndices cuando se trata de estimar betas; hay ms de 20 ndices burstiles
amplios
que van desde el 30 al Dow Wilshire 5000 en los Estados Unidos
solamente. Uno comn
prctica es utilizar el ndice que es el ms apropiado para el inversor que est
buscando en la
de valores. Por lo tanto, si el anlisis se hace para un inversionista
estadounidense, se utiliza el S & P 500. Es
en general, no es apropiado. Por esta razn, un inversor que posee slo dos
stocks deberan
utilizar un ndice compuesto por slo esas poblaciones para estimar betas.
El ndice de derecho de uso en el anlisis debe ser determinado por los fondos
de la
inversionista marginal en la empresa est analizando. Considere Aracruz, Tata
Qumicos y
Deutsche Bank en la ilustracin anterior. Si los inversionistas marginales en
estas empresas son
los inversores que mantengan slo las existencias nacionales slo acciones
brasileas en el caso de Aracruz,
Las poblaciones indgenas en el caso de Tata qumicos o acciones alemanas en
el caso de Deutschepodemos usar las regresiones contra los ndices locales. Si los inversionistas
marginales son globales
inversores, una medida ms relevante de riesgo surgirn utilizando el ndice
global. Encima
tiempo, que se puede esperar los inversionistas globales para desplazar los
inversionistas locales como el marginal
inversionistas, porque van a percibir mucho menos de los riesgos como el
riesgo de mercado y por lo tanto pagan un
Pgina 186

4.40
40
precio ms alto para la misma seguridad. As, una de las ironas de esta nocin
de riesgo es que
Aracruz ser menos arriesgado para un inversionista extranjero que tiene una
cartera global que a una
Inversor brasileo con todos su riqueza en activos brasileos.
Procedimientos estndar para la estimacin de parmetros de riesgo en la
APM y modelo multifactorial

Al igual que el CAPM, la APM define el riesgo de ser riesgo no diversificable,

pero a diferencia de la
CAPM, la APM permite mltiples factores econmicos en la medicin de este
riesgo. Aunque
el proceso de estimacin de parmetros de riesgo es diferente para el APM,
muchas de las cuestiones
plantearse en relacin con los determinantes de riesgo en el CAPM siguen
teniendo relevancia para el
APM.
Los parmetros de la APM se estiman
de un anlisis de los factores en los rendimientos de valores histricos,
que produce el nmero de comn econmico
factores que determinan estas declaraciones, la prima de riesgo
para cada factor, y las versiones beta del factor especfico para cada
firme.
Una vez que las versiones beta del factor especfico se estiman para cada
empresa, y el factor de
Las primas son medidos, la APM se pueden utilizar para los rendimientos
esperados estimados sobre una accin.
Costo del Equity = R
F
+

j
(E (R
j
)-R
F
)

j=1
j=k
donde
R
F
= Tasa libre de riesgo

j
= Especfica al factor de Beta j
E(R
j
)-R
F
= Prima de riesgo por unidad de factor de j riesgo
k = nmero de factores

En un modelo multifactorial, las betas se estiman en relacin con los factores

especificados, utilizando
datos histricos para cada empresa.
B. Betas Fundamentales
El beta para una empresa puede estimarse a partir de una regresin, pero se
determina por
las decisiones fundamentales que la empresa ha hecho en lo que las empresas
estn en, cunto
apalancamiento operativo a utilizar en la empresa, y el grado en que la
empresa utiliza financiera
Anlisis Factor: Esta es una estadstica
tcnica en la que los datos del pasado es
analizados con la intencin de extraer
factores comunes que podran tener
afectado a los datos.
Pgina 187

4.41
41
apalancamiento. En esta seccin, examinaremos una manera alternativa de
betas de estimacin, donde
somos menos dependientes de los betas histricos y ms conscientes de las
bases intuitivas
de betas.
Determinantes de Betas
La versin beta de una empresa est determinada por tres variables: (1) el tipo
de negocio o
negocios de la empresa se encuentra en, (2) el grado de apalancamiento
operativo en la empresa, y (3) la
apalancamiento financiero de la empresa. Gran parte de la discusin en esta
seccin ser redactada en trminos
de betas CAPM, pero el mismo anlisis puede aplicarse a las betas estimadas
en el APM
y el modelo multifactorial tambin.
Tipo de Negocio Porque betas medir el riesgo de un familiar firme a un ndice
de mercado, la
ms sensible que una empresa est en condiciones de mercado, la
mayor es su beta. Por lo tanto, otros se mantienen constantes,
empresas cclicas pueden esperarse que tengan betas ms altos
que las empresas no cclicas. Otros se mantienen constantes,
entonces, las empresas involucradas en la vivienda y automviles,
dos sectores de la economa que son muy sensibles a las
condiciones econmicas, tendrn betas ms altos que
empresas que participan en la elaboracin de alimentos y el tabaco, que son
relativamente insensibles a

los ciclos econmicos.

A partir de este punto, tambin podramos argumentar que el grado en que un
producto de
compra es discrecional afectar a la beta de la empresa de fabricacin del
producto. Por lo tanto,
las betas de tiendas de descuento, como Wal-Mart, debern ser inferiores a las
betas de alta
poner fin a los minoristas de especialidad, tales como Tiffany o Gucci, porque
los consumidores pueden aplazar la
compra de productos de esta ltima durante los malos tiempos econmicos.
Es cierto que las empresas tienen un control limitado sobre cmo slo
discrecional un producto o
servicio es a sus clientes. Hay empresas, sin embargo, que han utilizado este
control limitado
con el mximo efecto para hacer sus productos menos discrecional a los
compradores y, por extensin,
reducido su riesgo de negocio. Un enfoque es hacer que el producto o servicio
a una mucho ms
parte integral y necesaria de la vida cotidiana, lo que hace su compra ms de
un
requisito. Un segundo enfoque es utilizar con eficacia la publicidad y el
marketing para construir
Firma cclico: Una empresa tiene cclica
ingresos y utilidad de operacin que
tienden a moverse fuertemente con el
economa en marcha cuando la economa est
haciendo bien y hacia abajo durante
recesiones.
Pgina 188

4.42
42
lealtad a la marca. El objetivo de la buena publicidad, tal como lo vemos, es
hacer discrecional
productos o servicios parecen como necesidades a la audiencia objetivo. Por
lo tanto la estrategia corporativa,
de publicidad y de marketing perspicacia pueden, en el margen, alterar el
riesgo de negocio y betas ms
tiempo.
4.6 Betas y Riesgos de Negocio
Polo Ralph Lauren, el diseador de moda de lujo, sali a bolsa en 1997.
Supongamos que usted
se les pidi estimar su beta. Sobre la base de lo que sabe acerca de los
productos de la empresa,
esperaras que la beta de ser

a. ms de uno?
b. sobre uno?
c. menos de uno?
Por qu?
Grado de apalancamiento operativo El grado de apalancamiento operativo es
una funcin del costo
estructura de un firme y por lo general se define en trminos de la relacin
entre costos fijos
y los costos totales. Una empresa que tiene un alto apalancamiento operativo
(es decir, los costos fijos elevados en relacin con
los costos totales) tambin tendrn una mayor variabilidad en
los ingresos de explotacin que tendra una empresa que produce un
producto similar con un bajo apalancamiento operativo.
26
Otro
se mantienen constantes, la variacin ms alta en
la utilidad de operacin dar lugar a una beta ms alta para el
empresa con un alto apalancamiento operativo.
Aunque apalancamiento operativo afecta a las versiones beta, es difcil medir
el operativo
apalancamiento de una empresa, por lo menos desde el exterior, ya que los
costos fijos y variables son a menudo
agregado en las cuentas de resultados. Es posible obtener una medida
aproximada de la
apalancamiento operativo de una empresa observando los cambios en los
ingresos de explotacin en funcin de la
cambios en las ventas.
26
Para ver por qu, comparar dos empresas con ingresos de $ 100 millones y la
utilidad de operacin de $ 10 millones, pero
asumen que los costos de la primera empresa son fijos, mientras que slo la
mitad de los costos de la segunda empresa son fijos. Si
aumento en los ingresos tanto de las empresas por $ 10 millones, la primera
firma reportar una duplicacin de los ingresos de explotacin
(De $ 10 a $ 20 millones), mientras que la segunda empresa reportar un alza
del 55 por ciento en su utilidad de operacin
(Ya que los costos aumentarn en $ 4,5 millones, el 45 por ciento del
incremento de ingresos).
Apalancamiento operativo : Una medida de la
proporcin de los gastos de funcionamiento
de una empresa que se los costos fijos.
Pgina 189

4.43
43

Grado de apalancamiento operativo =% cambio en Utilidad de Operacin /%

cambio en las ventas
Para las empresas con un alto apalancamiento operativo, la utilidad de
operacin se debe cambiar ms de
proporcionalmente cuando las ventas de cambio, lo que aumenta cuando
aumentan las ventas y disminuyendo cuando
cada de las ventas.
Pueden las empresas cambiar su apalancamiento operativo? Aunque algunos
de costes de una empresa
la estructura est determinada por el negocio est en (una utilidad de energa
tiene que construir poder costoso
plantas, y las compaas areas tienen que arrendar aviones caros), las
empresas de los Estados Unidos tienen
cada vez ms inventiva en la reduccin del componente de costo fijo en sus
costos totales.
Los contratos de trabajo que hacen hincapi en la flexibilidad y permiten a la
empresa para que sus costos laborales ms
sensible a su xito financiero; contratos de riesgo compartido, donde los
costos fijos son
a cargo de otra persona; y la subcontratacin de la fabricacin, lo que reduce
la necesidad de
caro planta y equipo, son slo algunas de las manifestaciones de este
fenmeno.
Los argumentos a favor de este tipo de acciones pueden ser expresados en
trminos de ventajas competitivas y
costar flexibilidad, pero s reducir el apalancamiento operativo de la empresa
y de su exposicin a
riesgo de mercado.
Ilustracin 4.5: Medicin de apalancamiento operativo para Disney
En la Tabla 4.11, se estima el grado de apalancamiento operativo para Disney
desde 1987
para 2008, utilizando las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT)
como la medida de funcionamiento
ingresos.
Pgina 190

4.44
44
Tabla 4.11 Grado de apalancamiento operativo: Disney
Fuente: Bloomberg
El grado de apalancamiento operativo cambia drsticamente de un ao a otro,
debido a
de ao a ao oscilaciones en los ingresos de explotacin. Utilizando los
cambios promedio en ventas y

los ingresos de explotacin durante el perodo, podemos calcular el

apalancamiento operativo en Disney:
Apalancamiento operativo =% cambio en el EBIT /% cambio en las ventas
= 13,26% / 13,73% = 0,97
Hay dos observaciones importantes que se pueden hacer sobre Disney durante
el perodo,
sin embargo. En primer lugar, el apalancamiento operativo para Disney es
menor que el apalancamiento operativo para
otras empresas de entretenimiento, que hemos calculado para ser 1,15.
27
Esto sugerira que
Disney tiene costos fijos ms bajos que sus competidores. En segundo lugar,
la adquisicin de capital
27
Para calcular esta estadstica, nos fijamos en los ingresos agregados y los
ingresos de explotacin de entretenimiento
empresas cada ao desde 1987 hasta 2008.
Pgina 191

4.45
45
Ciudades por Disney en 1996 pueden estar afectando el apalancamiento
operativo. En cuanto a la
nmeros desde 1996, obtenemos una estimacin ms alta de apalancamiento
operativo:
Apalancamiento operativo
1996-1903
= 11,71% / 9,91% = 1,18
Nosotros no leer demasiado en estos nmeros ya que Disney tiene una gama
tan amplia
de las empresas. Queremos plantear la hiptesis de que el negocio del parque
temtico de Disney ha fijado ms alto
costos (y apalancamiento operativo) de su divisin de cine.
4.7 Poltica Social y apalancamiento operativo
Suponga que usted est comparando una empresa de fabricacin de
automviles europeo con un EE.UU.
firme del automvil. Las empresas europeas son generalmente mucho ms
limitados en trminos de colocacin
a los empleados, si se meten en problemas financieros. Qu implicaciones
tiene esto para
betas, si se estiman en relacin con un ndice comn?
La firma europea tendr mucho una beta ms alta que las empresas
estadounidenses.
La firma europea tendr una beta similar a la firma estadounidense.

La firma europea tendr una beta muy inferiores a las empresas

estadounidenses.
En la prctica: En caso de pequeos o de alto crecimiento las empresas
tienen betas ms altos que las grandes
y ms empresas maduras?
Aunque la respuesta puede parecer obvio a primera vista, que ms pequeo,
de mayor crecimiento
las empresas deben ser ms arriesgadas que las grandes empresas de que no es
una pregunta fcil de responder. Si el
cuestin se plantea en trminos de riesgo total, las empresas ms pequeas y
de mayor crecimiento tendern a ser
ms arriesgado simplemente porque tienen flujos de ingresos ms voltiles (y
sus precios de mercado
reflejar eso). Cuando se enmarca en trminos de betas o el riesgo de mercado,
ms pequeos y de mayor
empresas de crecimiento deberan tener betas altas slo si los productos y
servicios que ofrecen son
ms discrecional a sus clientes o si tienen un mayor apalancamiento
operativo. Es
posible que las empresas ms pequeas operar en nichos de mercado y vender
los productos que los clientes pueden
retraso o aplazar la compra y que la ausencia de economas de escala en
mayores niveles de fijo
costos de estas empresas. Estas empresas deben tener betas ms altos que sus
contrapartes ms grandes.
Tambin es posible que ni condicin se cumple para una empresa pequea
particular. La respuesta
por lo tanto, depender tanto de la empresa en cuestin y de la industria en la
que opera.
Pgina 192

4.46
46
En la prctica, los analistas suelen aadir lo que se llama una pequea prima
firme al coste de
equidad para las empresas ms pequeas. Esta pequea prima firma se suele
estimarse a partir histrica
datos y es la diferencia entre los rendimientos medios anuales en acciones de
capitalizacin pequea del mercado
y el resto del mercado, alrededor de 3 a 3,5 por ciento cuando nos fijamos en
el perodo 1926-2008.
Esta prctica puede ser peligrosa por tres razones. La primera es que la prima
pequea empresa
ha sido voltil y desapareci por un largo periodo en la dcada de 1980. El
segundo es que

la definicin de una pequea tapa mercado de valores vara a travs del

tiempo y que el pequeo histrica
prima tapa es atribuible en gran medida a los ms pequeos (entre los de
pequea capitalizacin) las existencias. La
tercero es que el uso de un ajuste constante pequeo stock premium elimina
cualquier incentivo que
el analista puede tener que examinar las caractersticas del producto y el
apalancamiento operativo de
pequeas empresas individuales de capitalizacin burstil ms de cerca.
Grado de apalancamiento financiero Otros se mantienen constantes, un
aumento de la financiera
apalancamiento aumentar la beta capital de una empresa. Intuitivamente,
podramos esperar que la
tipo de inters fijo sobre la deuda para aumentar las ganancias por accin en
las buenas y para empujarlo
en los malos tiempos.
28
Mayor apalancamiento incrementa la varianza del beneficio por accin y
hace que la inversin de capital en la empresa ms arriesgada. Si todos los
riesgos de la empresa es soportada por la
accionistas (es decir, la versin beta de la deuda es cero),
29
y la deuda crea un beneficio fiscal para la empresa,
entonces

L
=
u
(1 + (1 - t) ( D / E ))
donde

L
= Apalancado beta de la equidad en la empresa

u
= Beta apalancado de la empresa (es decir, la versin beta de los activos de la
empresa)
t = tasa impositiva marginal para la empresa
D / E = deuda / patrimonio neto
La tasa impositiva marginal es la tasa impositiva sobre el ltimo dlar de los
ingresos obtenidos por la empresa y
en general no ser igual a las tasas efectivas o medias; se utiliza porque el
inters
28

Los gastos financieros netos de ingresos siempre ms bajo, pero el hecho de

que la empresa utiliza la deuda en lugar de la equidad implica
que el nmero de acciones que tambin ser menor. Por lo tanto, el beneficio
de la deuda aparece en las ganancias por accin.
29
Si ignoramos los efectos fiscales, podemos calcular la beta apalancada como
L
=
u
(1 + D / E ). Si la deuda tiene riesgo de mercado
(Es decir, su beta es mayor que cero), la frmula original puede ser
modificado para tener en cuenta. Si la beta de
la deuda es
D
, La versin beta de la equidad se puede escribir como
L
=
u
(1 + (1 - t ) ( D / E )) -
D
(1 - t ) D / E .
Pgina 193

4.47
47
gastos de ahorrar impuestos sobre la renta marginal. Intuitivamente,
esperamos que como palanca
aumenta (medida por el coeficiente de endeudamiento), los inversores de
capital oso creciente
cantidades de riesgo de mercado de la empresa, lo que lleva a betas ms
altos. El factor fiscal en la ecuacin
capta el beneficio creado por la deducibilidad fiscal de los pagos de intereses.
La beta sin deuda de una empresa est determinada por los tipos de los
negocios en los que
opera y su apalancamiento operativo. Esta beta sin deuda es a menudo
tambin se conoce como la
beta activo porque su valor est determinado por los activos (o empresas),
propiedad de la
firme. Por lo tanto, la versin beta de capital de una empresa est determinada
tanto por el grado de riesgo de la
de negocios que opera en, as como la cantidad de riesgo incentivo financiero
que ha adquirido.
Debido a que el apalancamiento financiero multiplica el riesgo del negocio
subyacente, es lgico pensar que

empresas que tienen alto riesgo de negocio deben ser reacios a asumir el
apalancamiento financiero. Tambin
lgico que las empresas que trabajan en empresas relativamente estables
deberan ser mucho ms
dispuestos a asumir el apalancamiento financiero. Utilidades, por ejemplo, han
tenido histricamente alta
ratios de deuda, pero no altas betas, sobre todo porque sus negocios
subyacentes han sido
estable y bastante predecible.
Rompiendo riesgo en componentes de negocio y de apalancamiento financiero
tambin
proporciona una idea de por qu las empresas tienen altos betas, ya que
pueden terminar con
altos betas en una de dos maneras: pueden operar en un negocio arriesgado, o
pueden utilizar muy
alto apalancamiento financiero en un negocio relativamente estable.
Ilustracin 4.6: Efectos de apalancamiento financiero en Betas: Disney
A partir de la regresin para el perodo de 2004 a 2008, Disney tena una beta
de 0,95. A
estimar los efectos de apalancamiento financiero de Disney, comenzamos por
la estimacin de la media
ratio de deuda / patrimonio entre 2004 y 2008, utilizando los valores de
mercado de deuda y capital.
Promedio Relacin de Mercado de Deuda / Patrimonio entre 2004 y 2008 =
24,64%
La beta sin deuda se estima utilizando una tasa impositiva corporativa
marginal del 38%:
30
Beta apalancado = Beta actual / (1 + [1 - tasa de impuestos] [Promedio
Deuda / Patrimonio])
= 0,95 / (1 + [1-0,38] [0,2464]) = 0,8241
30
La tasa marginal de impuestos federales de las empresas en los Estados
Unidos en 2003 fue de 35 por ciento. El estado marginal
y las tasas de impuestos locales, corregidos por el ahorro de impuestos
federales, se estima por Disney en su informe anual a ser el 3%
por ciento. Disney hizo reportar algunos beneficios fiscales compensatorios en
2008 que redujeron su tasa efectiva de impuestos de 36.1
por ciento. Asumimos que estos beneficios fiscales compensatorias fueron
temporales.
Pgina 194

4.48
48
La beta apalancada en diferentes niveles de la deuda puede ser estimado:

Beta apalancado apalancado Beta = * [1 + (1 - tasa de impuestos) (Deuda /

Patrimonio)]
Por ejemplo, si Disney fuera a aumentar su cuota de capital propio de la deuda
al 10 por ciento, su equity beta
ser
Beta apalancado (@ 10% D / E ) = 0,8241 * (1+ (1-0,38) (0,10)) = 0,88
Si el ndice de capital de la deuda se eleva a 25 por ciento, el beta equidad
sera
Beta apalancado (@ 25% D / E ) = 0.8215 * [1 + (1-0,38) (0,25)] = 0,95
Tabla 4.12 resume las estimaciones beta para diferentes niveles de
apalancamiento financiero
que vara de 0 a 90 por ciento de la deuda.
Tabla 4.12 Apalancamiento financiero y Betas
Deuda en Capital
Deuda Ratio / Patrimonio
Beta
Efecto de apalancamiento
0,00%
0,00%
0.82
0.00
10,00%
11.11%
0.88
0.06
20,00%
25.00%
0.95
0.13
30.00%
42.86%
1.04
0.22
40,00%
66,67%
1.16
0.34
50.00%
100,00%
1.34
0.51
60,00%
150.00%
1.59
0.77

70,00%
233.33%
2.02
1.19
80,00%
400.00%
2.87
2.04
90,00%
900.00%
5.42
4.60
A medida que aumenta el apalancamiento financiero de Disney, la beta
aumenta simultneamente.
levbeta.xls: Esta hoja de clculo le permite calcular la beta sin deuda para una
empresa
y calcular las betas en funcin del apalancamiento de la empresa.
ctrytaxrate.xls: este conjunto de datos en lnea tiene tasas impositivas
marginales para los diferentes pases.
En la prctica: Duelo de tasas de impuestos
La tasa marginal de impuestos, que es la tasa de impuesto sobre la renta
marginal (o el ltimo dlar
de los ingresos) es un insumo clave no slo para el clculo beta apalancada
sino tambin para la Asistencia Tcnica de
costo fiscal de la deuda, que estaremos estimando adelante en este
captulo. Estimacin puede ser
problemtico porque las empresas rara vez informan en sus finanzas. La
mayora de las empresas reportan un
Pgina 195

4.49
49
tasa efectiva de impuestos sobre la renta imponible en sus informes anuales y
los documentos presentados ante la SEC. Este
tasa se calcula dividiendo los impuestos pagados por la renta lquida
imponible, inform en el
los estados financieros. La tasa efectiva de impuestos puede ser diferente de la
tasa impositiva marginal para
varias razones.
Si se trata de una pequea empresa y el tipo impositivo es mayor para los de
mayores ingresos, el promedio
tasa de impuestos a travs de todos los ingresos ser ms baja que la tasa del
impuesto sobre el ltimo dlar de ingreso.
Para las empresas ms grandes, donde la mayor parte de los ingresos est en el
tramo impositivo ms alto, esto es menos de

un problema.
Las empresas que cotizan en bolsa, al menos en los Estados Unidos, a
menudo mantienen dos juegos de libros,
uno para efectos fiscales y una presentacin de su informacin. Por lo general,
utilizan diferentes
reglas contables para los dos y reportar ingresos inferiores a las autoridades
fiscales y mayor
ingresos en sus informes anuales. Debido a que los impuestos pagados se
basan en los libros fiscales, la
tasa efectiva de impuestos suele ser inferior a la tasa marginal de impuestos.
Las acciones que aplazar o retrasar el pago de los impuestos tambin puede
causar desviaciones entre
los tipos impositivos marginales y eficaces. En el perodo en que se difieren
impuestos, la efectiva
tasa de impuestos se retrasar la tasa marginal de impuestos. En el perodo en
que se pagan los impuestos diferidos,
la tasa efectiva de impuestos puede ser mucho mayor que la tasa marginal de
impuestos.
La mejor fuente de impuesto marginal es el cdigo fiscal del pas donde la
empresa obtiene su
los ingresos de explotacin. Si hay impuestos estatales y locales, deben ser
incorporados en la
tasa marginal de impuestos tambin. Para las empresas en varias
configuraciones regionales de impuestos, la tasa marginal de impuestos
utilizado debe ser el promedio de los distintos tipos impositivos marginales,
ponderado por operativo
El ingreso por localidad.
De abajo hacia arriba Betas
Desglosando betas en su negocio, el apalancamiento operativo y financiero
componentes de apalancamiento ofrece una forma alternativa de betas de
estimacin, por lo que no lo hacemos
necesitar los precios del pasado en una empresa o activo individual para
estimar su beta.
Para desarrollar este enfoque alternativo, tenemos que introducir una
caracterstica adicional
que poseen betas que demuestra un valor incalculable. La beta de dos activos
armar es un
media ponderada de las betas de los activos individuales, con los pesos
basados en el valor de mercado.
En consecuencia, la beta de una empresa es un promedio ponderado de las
betas de todas las diferentes
Pgina 196

4.50
50

las empresas que se encuentra. Por lo tanto, la versin beta de abajo hacia
arriba para una empresa, activo o proyecto puede ser estimado
como sigue.
1. Identificar el negocio o negocios que conforman la empresa cuya beta que
estamos tratando de
estimacin. La mayora de las empresas ofrecen un desglose de sus ingresos y
utilidad de operacin por
negocios en sus informes anuales y declaraciones financieras.
2. Estimar las betas no apalancadas promedio de otras empresas que cotizan
en bolsa que son principalmente
o slo en cada una de estas empresas. Al hacer esta estimacin, debemos tener
en cuenta la
siguientes cuestiones de estimacin:
empresas comparables : En la mayora de las empresas, hay por lo menos un
par de empresas comparables
y en algunos negocios, no puede haber cientos. Comience con una definicin
estrecha de
empresas comparables, y se amplan si el nmero de empresas comparables es
demasiado pequeo.
Estimacin Beta : Una vez a la lista de empresas comparables se ha reunido,
necesitamos
para calcular las betas de cada una de estas empresas. En condiciones ptimas,
la beta para cada empresa
estimarse contra un ndice comn. Si eso resulta poco prctico, podemos
utilizar betas
estimado contra diferentes ndices.
desapalancar Primera o ltima : Podemos calcular una beta sin deuda para
cada empresa en el
lista firma comparable, utilizando el coeficiente de endeudamiento, y el tipo
impositivo para dicha empresa, o
podemos calcular la beta promedio, el coeficiente de endeudamiento, y la tasa
de impuestos para el sector
y desapalancar utilizando los promedios. Teniendo en cuenta los errores
estndar de la persona
betas de regresin, que sugeriran el ltimo enfoque.
Enfoque de promedio : La beta promedio a travs de las empresas
comparables puede ser
un promedio simple o una media ponderada, con los pesos basados en el
mercado
capitalizacin. Estadsticamente, el ahorro en el error estndar son ms
grandes si un sencillo
proceso de promediar se utiliza.
Ajuste por Cash : Las inversiones en efectivo y valores negociables tienen
betas

cerca de cero. En consecuencia, la beta sin deuda que obtenemos para que una
empresa de
mirando a empresas comparables puede verse afectada por las tenencias de
efectivo de estas empresas.
Para obtener una beta sin deuda limpiado de efectivo:
Beta apalancado corregido para el efectivo =
Beta no apalancado
(1 - Efectivo / valor de la empresa)
Pgina 197

4.51
51
El nmero resultante es a veces llamado un juego beta puro, lo que indica que
mide el riesgo de slo el negocio y no cualquier otro participaciones sociales.
3. Para calcular la beta sin deuda para la empresa, tomamos un promedio
ponderado de la
betas no apalancadas, usando la proporcin de valor de la empresa derivada de
cada actividad que el
pesos. Estos valores firmes tendrn que ser estimado porque las divisiones de
una empresa
por lo general no tienen valores de mercado disponible.
31
Si estos valores no pueden ser estimadas, se
puede utilizar la utilidad de operacin o los ingresos como pesas. Esta media
ponderada se denomina
de abajo hacia arriba beta sin deuda. En general, es una buena prctica para
estimar dos sin deuda
betas para una empresa, uno por tan slo los activos operativos de la empresa,
y otro con dinero en efectivo y
valores negociables tratados como un negocio independiente, con una beta de
cero.
4. Calcular la deuda actual cuota de capital propio de la empresa, utilizando
los valores de mercado, si est disponible.
Alternativamente, utilice la meta de la deuda a capital contable especificado
por la direccin de la
empresa o ratios de deuda de la industria tpica.
5. Estimar la beta apalancada por la equidad en la empresa (y cada uno de sus
negocios) utilizando
la beta sin deuda desde el Paso 3 y el coeficiente de endeudamiento a partir
del paso 4.
Evidentemente, este proceso se basa en la capacidad de identificar las betas no
apalancadas de individuo
empresas.
Hay tres ventajas asociadas con el uso de betas de abajo hacia arriba, y son
significativo:

 Podemos calcular betas de empresas que no tienen historial de precios,

porque todo lo que necesitamos es un
identificacin de la empresa o empresas que operan. En otras palabras,
podemos
estimar betas de abajo hacia arriba para las ofertas iniciales pblicas, empresas
privadas y divisiones
de las empresas.
Debido a que el beta para el negocio se obtiene promediando en un gran
nmero de
betas de regresin, ser ms preciso que la beta de regresin de cualquier
empresa individual
estimacin. El error estndar de la estimacin promedio beta ser una funcin
de la
nmero de empresas comparables utiliza en el paso 2 y se puede aproximar
como sigue:

Beta Media
=
Promedio
Beta
Nmero de empresas
Pgina 198

4.52
52
Por lo tanto, el error estndar de la media de los betas de 100 empresas, cada
uno de los cuales tiene una
error estndar de 0,25, ser slo 0,025 (0,25 / 100).
La versin beta de abajo hacia arriba puede reflejar los cambios recientes e
incluso prximas a una empresa de
mezcla de negocios y el apalancamiento financiero, ya que podemos cambiar
la combinacin de negocios
y el peso de cada empresa en lo que la estimacin de beta.
Betas.xls: este conjunto de datos en lnea ha actualizado betas y versiones beta
no apalancadas de empresas
sector durante cuatro grupos - los Estados Unidos, Europa, los mercados
emergentes y Japn.
Ilustracin 4.7: Bottom-Up Beta para Disney
Disney es una empresa de entretenimiento con diversas
participaciones. Adems de su tema
parques, tiene importantes inversiones en la radiodifusin y el cine. Para la
estimacin de Disney
beta, rompimos su negocio en cuatro componentes principales:
1. entretenimiento Estudio , que es la produccin y adquisicin de imgenes
en movimiento para

distribucin en teatro, la televisin y los mercados de vdeo domstico, as

como televisin
programacin para los mercados de redes y sindicacin. Adems de la
televisin y
producciones de pelculas de Disney Studios, este segmento tambin incluye
Pixar Studios y
Miramax Studios, con la antigua especializada en pelculas de animacin por
ordenador y la
este ltimo en pelculas para los adultos.
2. las redes de medios de comunicacin, que incluye la cadena de televisin
ABC y cadenas de radio y refleja
la adquisicin realizada en 1995. Adems, Disney cuenta con una amplia
exposicin en la
mercado del cable a travs del canal Disney, A & E, y ESPN, entre otros.
3. resorts Parque , que incluyen Walt Disney World (Orlando, Florida),
Disneyland (en
Anaheim, California) y el recientemente inaugurado Hong Kong
Disney. Tambin incluye
tenencias de derechos en Tokio Disneyland y Euro Disney. Los hoteles en
cada una de ellas
parques temticos son considerados parte de los parques, porque derivan sus
ingresos casi
exclusivamente de los visitantes de estos parques.
4. Los productos de consumo , que incluye un cajn de sastre de las empresas
incluyendo Disney
puntos de venta, sus ingresos por licencias, software, productos interactivos y
editorial.
31
La excepcin es cuando se han seguimiento stocks con cada divisin
negociados por separado en los mercados financieros.
Pgina 199

4.53
53
Este desglose refleja informes de Disney en su informe anual. En realidad, hay
una
nmero de pequeas empresas que Disney est en que estn incrustados en
estos cuatro
empresas, incluyendo:
Las lneas de cruceros : Disney opera dos buques- Disney Magic y Disney
Wonder que operan fuera de la Florida y visitar los puertos del Caribe.
operaciones de Internet : Disney hicieron grandes inversiones en la red de
GO y

otras operaciones en lnea. Gran parte de esta inversin se cancelaron antes de

2002, pero
todava representan una fuente potencial de ingresos futuros. En los ltimos
aos, Disney
ha aventurado nuevamente en lnea y la parte de la empresa, aunque pequea,
es
en crecimiento.
Deportes franquicias : Disney posee la franquicia de la Liga Nacional de
Hockey, el Poderoso
Ducks de Anaheim; en 2002 vendi su participacin en los Angelinos de
Anaheim, un Major
Equipo de la Liga de Bisbol.
Sin una informacin detallada sobre las operaciones de estas empresas, vamos
a suponer que
que representan una porcin demasiado pequea de los ingresos totales de
Disney para hacer una significativa
diferencia en el clculo del riesgo. Para las cuatro empresas para las que
hemos detallado
informacin, se estim el beta sin deuda examinado empresas comparables en
cada
negocio.
32
Tabla 4.13 resume los elementos de comparacin utilizados y la beta sin
deuda para cada
de las empresas.
Tabla 4.13 Estimacin no apalancado Betas de rea de Negocio de Disney
Para obtener la versin beta para Disney, tenemos que estimar el peso que
cada negocio es de
Disney como empresa. El valor para cada una de las divisiones se estim
mediante la aplicacin de la
mltiples ingresos tpica en la que firma comparable al comercio de los
ingresos reportados por
Disney para ese segmento en 2008.
33
La beta sin deuda para Disney como empresa en 2008
32
Se utiliz un tipo marginal del 40% para las empresas comparables.
33
Calculamos primero el valor de la empresa para cada empresa sumando el
valor de mercado del patrimonio al libro
valor de la deuda y sustrayendo dinero en efectivo. Hemos dividido el valor de
la empresa por los ingresos de cada empresa a
Pgina 200

4.54

54
es un valor promedio ponderado de las betas de cada una de las diferentes
reas de negocio. Mesa
4.14 resume este clculo.
Tabla 4.14 Estimacin Beta apalancado Disney
Negocios
Los ingresos en
2008
EV / Ventas
Estimado
Valor
Valor de la empresa
Proporcin
No apalancado
beta
Media Networks
$ 16.116
2.13
$ 34.328
58.92%
0.7056
Parques y Resorts
$ 11.504
1.51
$ 17.408
29.88%
0.5849
Estudio
Entretenimiento
$ 7348
0.78
$ 5.755
9,88%
1.3027
Productos de Consumo
$ 2.875
0.27
$ 768
1.32%
1.0690
Operaciones de Disney
$ 37.843
$ 58.259
100,00%
0.7333

La beta de equidad se puede calcular utilizando la actual apalancamiento

financiero para Disney como
firme. Combinando el valor de mercado del patrimonio de $ 45.193 millones,
con un estimado de mercado
valor de la deuda de $ 16.682 millones,
34
llegamos a la (equidad) beta apalancada para Disney
los activos de explotacin:
Deuda / cuota de capital propio para Disney =
$ 16.682
$ 45.193
= 36.91%
Equidad Beta para Activos Operacionales de Disney = 0,7333 (1 + (1-0,38)
(0.3691)) = 0.9011
Estas son las estimaciones de beta sin deuda y equity beta que vamos a utilizar
para el
resto del libro, al analizar los activos de explotacin.
Tambin podemos calcular una beta sin deuda para todos los activos de
Disney incluyendo su
tenencia de efectivo y la beta patrimonio resultante:

Disney
=
Activos Operacionales
Valor
Activos Operacionales
(Valor
Activos Operacionales
+ Valor
Efectivo
)
+
Efectivo
Valor
Efectivo
(Valor
Activos Operacionales
+ Valor
Efectivo
)
= 0.7333
58259
(58,259+ 3.795)

+
0
3795
(58,259+ 3.795)

= 0,6885
Equidad Beta
Disney como empresa
= 0,6885 (1 + Resultados (1 - 0,38) (0,3691)) = 0,8460
obtener el mltiplo EV / Ventas y luego se usa el valor de la mediana de las
estimaciones realizadas. No hicimos uso de la
promedios de estos mltiplos de ingresos de las empresas individuales, porque
algunos valores atpicos alterado los resultados.
34
Los detalles de este clculo se estudiarn ms adelante en este captulo.
Pgina 201

4.55
55
Esta beta puede ser comparado con el beta de regresin de 0,95. Si bien es
menor, es ms
precisa (por el promedio) y refleja la actual combinacin de negocios de
Disney. Ya Est
ser mucho menos llamada para que podamos utilizar estos valores beta de
efectivo ajustados en los anlisis.
35
En la prctica: No se puede encontrar empresas comparables?
Un problema que enfrentan los analistas usando el enfoque de abajo hacia
arriba para algunas empresas es un
escasez de empresas comparables, ya sea porque la empresa es nica en
trminos de la
producto que ofrece o porque la mayor parte de las empresas del sector son
empresas privadas.
En lugar de caer de nuevo en el enfoque de regresin, que es probable que
para producir una muy amplia
rango para la beta, sugerimos una de las siguientes formas de ampliar el
comparable

muestra firme.
La expansin geogrfica : Al analizar las empresas de los mercados ms
pequeos, como Brasil o
Grecia, el nmero de empresas comparables ser pequea si nos limitamos
slo a
empresas en el mercado. Una forma de aumentar el tamao de la muestra es
considerar empresas de la misma
negocio que cotizan y se negocian en otros mercados europeos mercados de
Grecia
y los mercados de Amrica Latina para el Brasil. Con compaas de materias
primas que cotizan en
mercados globales, como las compaas de papel y aceite, se puede considerar
una muestra global.
Cadena de produccin : Otra manera de ampliar la muestra es la bsqueda
de empresas que, o bien
proporcionar suministros a la empresa que se est analizando o empresas que
se alimentan de su empresa.
Por ejemplo, al analizar los minoristas de libros, podemos considerar los
editores de libros parte de
la muestra porque la suerte de los dos estn entrelazados. Es poco probable
que una de
estos grupos pueden tener un buen ao sin el otro tomar parte en el xito.
especializacin Cliente : Usando la misma lgica, las betas de empresas que
obtengan la
mayor parte de sus ingresos de un sector es mejor estimado utilizando las
empresas del sector. Por lo tanto,
la beta de una firma de abogados que se deriva la totalidad de sus ingresos de
los bancos de inversin puede ser
estimado por mirar las betas de los bancos de inversin.
35
El nico ajuste en el que se utilizan estas betas es si usted est valorando la
equidad en Disney directamente y
basando su flujo de efectivo sobre la renta neta (que incluye los ingresos por
intereses de la caja). Si usted es
el clculo de un coste de capital para valorar los activos operativos de la
empresa, usted debe pegarse con las betas de slo
los activos operativos.
Pgina 202

4.56
56
Ilustracin 4.8: Bottom-Up Beta para Bookscape Libros
No podemos estimar una beta de regresin para Bookscape Books, la empresa
privada,

porque no tiene una historia de los precios pasados. Podemos, sin embargo,
estimar la beta para
Libros Bookscape utilizando el enfoque de abajo hacia arriba. Debido a que
hemos sido capaces de encontrar slo tres
que cotiza en bolsa minoristas de libros en los Estados Unidos, hemos
ampliado la muestra para incluir
editores de libros. Tenemos una lista de las versiones beta de estas empresas,
as como la deuda, dinero en efectivo y valores de renta variable
en la Tabla 4.15.
Tabla 4.15 Betas y apalancamiento de minoristas y Editores Cotizadas
Reserva
Nombre De Empresa
Industria
Nombre
Beta
D/E
Proporcin
No apalancado
Beta
Efectivo / Empresa
Valor
Beta apalancado
corregido por dinero en efectivo
Courier Corp.
Publicacin
0.98
12,33%
0.91
0,46%
0.92
Educativo
Devel.
Publicacin
0.57
0,00%
0.57
15,38%
0.67
McGraw-Hill
Ryerson Ltd.
Publicacin
0.26
0,00%
0.26
46,97%

0.49
Meredith Corp.
Publicacin
1.37
66.85%
0.98
3.11%
1.01
Presstek Inc.
Publicacin
1.68
41.09%
1.35
10,83%
1.51
PRIMEDIA Inc
Publicacin
1.65
340.84%
0.54
9.20%
0.60
Scholastic Corp.
Publicacin
1.13
84.49%
0.75
13,36%
0.87
Torstar 'B'
Publicacin
0.48
54.21%
0.36
4,93%
0.38
Wiley (Juan) y
Sons
Publicacin
1.03
52.73%
0.78
1.93%
0.80
Barnes & Noble

Venta Al Por Menor

(Especial
Lneas)
1.34
0,00%
1.34
48,46%
2.60
Books-A-Million Retail
(Especial
Lneas)
1.98
97.49%
1.25
7.90%
1.36
Borders Group
Venta Al Por Menor
(Especial
Lneas)
2.44
240.87%
1.00
7,78%
1.08
Mediana
1,235
53.47%
0.94
8,55%
1.02
Aunque las empresas de esta muestra son muy diferentes en trminos de
capitalizacin de mercado, la
betas son consistentes. Para estimar la beta sin deuda para el sector, primero
sin deuda el
beta para cada empresa y se corrige cada beta sin deuda para las tenencias de
efectivo de la empresa. La
valor de la mediana para la beta sin deuda, corregido por las tenencias de
efectivo, es de 1.02.
36
36
Enfoques alternativos para estimar la beta arrojaron valores similares, con
valores agregados de la deuda,
equidad y dinero en efectivo que genera una beta sin deuda de 1,00 para los
promedios del sector y sencillas para la beta, la deuda a

cuota de capital propio y dinero en efectivo a valor de la empresa a travs de

las empresas present una estimacin de 0,97 para la beta.
Pgina 203

4.57
57
Debido a que los ratios de deuda / capital utilizados en computacin
apalancada betas son deuda de los mercados
ratios de capital y la nica cuota de capital propio de la deuda se puede
calcular para Bookscape Es un libro
ratio de capital de la deuda de valor, hemos asumido que Bookscape es cerca
de la industria del libro
mediana coeficiente de endeudamiento de 53,47 por ciento. El uso de un tipo
impositivo marginal del 40 por ciento para
Bookscape, obtenemos una beta apalancada de 1,35.
Beta apalancado para Bookscape = 1,02 [1 + (1-0,40) (0.5347)] = 1,35
Ilustracin 4.9: Bottom-Up Beta para Aracruz y Tata Qumicos
La versin beta de abajo hacia arriba para Aracruz es difcil estimar si
permanecemos dentro de su
mercado de origen (Brasil) por dos razones. En primer lugar, slo hay tres
empresas que cotizan en bolsa
en el mercado que estn en la misma lnea de negocio como Aracruz (es decir,
papel y celulosa
produccin). En segundo lugar, las betas para todas las empresas brasileas no
son fiables porque el ndice
utilizado para estimar estas betas, el Bovespa, es estrecho, dominado por unos
pocos grandes
empresas. Hay tres grupos de empresas comparables que podemos utilizar
como comparable
las empresas de la estimacin beta de abajo hacia arriba:
Nuevas empresas de papel y celulosa de mercado : Se trata de una muestra
mucho mayor de empresas.
Aunque las betas firmes individuales pueden estar sesgadas por las
limitaciones de lo local
ndices, los errores se deben promediar sobre la muestra.
empresas de papel y celulosa de Estados Unidos : La ventaja obtenida no es
slo en trminos de la
nmero de empresas, sino tambin en trminos de betas fiables. El peligro en
este enfoque es que
el riesgo en empresas de Estados Unidos puede ser diferente del riesgo en
brasileo debido
las diferencias regulatorias.
37
empresas de papel y celulosa Global : Este es el grupo ms grande e incluye
una diversa

grupo de empresas en los mercados emergentes y desarrollados. Debido betas

son
medidas de riesgo relativo, que argumentan que, salvo diferencias
significativas en la regulacin
y el poder de monopolio en los mercados, es razonable comparar betas travs
mercados.
Las betas de abajo hacia arriba estimados con cada grupo se resumen en la
tabla 4.16.
Tabla 4.16 Base encima de Papel y Pulpa Beta-Negocio
Pgina 204

4.58
58
Nmero de
empresas
Mediana
Beta
Mediana
D/E
Mediana
No apalancado
Beta
Efectivo / Valor
No apalancado
Beta
Corregido
para el efectivo
Emergentes
Mercados
46
1.03
4.47% 1.00
0,74%
1.01
EE.UU.
13
1.16
92.29% 0.75
2.87%
0.77
Global
111
0.91
9.82% 0.86
1.24%

0.87
Los tipos impositivos utilizados fueron el 32 por ciento para las empresas de
mercados emergentes, el 40 por ciento para los Estados Unidos
empresas, y 35 por ciento para las empresas globales, basados en un promedio
de impuesto marginal
las tasas de cada grupo. La beta sin deuda de empresas de mercados
emergentes es mayor que el
Estados Unidos y grupos globales. Aunque la beta promedio para las empresas
estadounidenses es mayor que
el resto de la muestra, esto se puede atribuir a la deuda superior a ndices
patrimoniales de estos
empresas. Usaremos un mercado beta sin deuda emergente de 1.01 como la
versin beta para el
papel y pulpa de negocio en el que Aracruz est involucrado.
Cuando se calcula la beta apalancada para papel y celulosa de Aracruz
negocio, se utiliz
la deuda bruta en circulacin de 9.805 millones de BR y el valor de mercado
del patrimonio de 8907
millones de BR, en conjunto con el tipo impositivo marginal del 34% para
Brasil:
Deuda bruta de cuota de capital propio = Deuda / Patrimonio = 9805/8907 =
110,08%
Beta apalancado por negocios papel Aracruz = 1,01 (1+ (1-0,34) (1.1008)) =
1,74
Al igual que con Disney, podemos calcular una beta para Aracruz como
empresa, incluyendo su dinero
equilibrio, y una beta de capital en base a este clculo. A finales de 2008, la
empresa tena
una participacin insignificante de dinero en efectivo de 20 millones de BR,
con lo que casi no hay diferencia a la
estimacin.
Tata Chemicals es en dos negocios - qumicos y fertilizantes diversificadas. A
calcular la beta de abajo hacia arriba para Tata Chemicals, nos enfrentamos a
una decisin similar de utilizar slo
Las empresas indias, compaas de mercados emergentes o empresas que
figuran a nivel mundial. Como con
Aracruz, decidimos ir con las empresas de los mercados emergentes como
nuestras empresas comparables.
Tabla 4.17 resume los ingresos que Tata Qumicos genera a partir de sus dos
empresas, nuestras estimaciones de valor para cada negocio (basados en los
mltiplos de
37
Como contrapunto, las empresas de papel y celulosa son compaas de
materias primas y se rigen por los caprichos

del precio del papel y la pulpa. En otras palabras, no es un argumento a hecho

de que el papel y
empresas de celulosa a nivel mundial se rigen por los mismos factores de
riesgo primarios.
Pgina 205

4.59
59
los ingresos que las empresas comparables cotizan a) y la beta sin deuda para
cada negocio
y para todos los activos de explotacin Tata Chemicals:
Tabla 4.17: Beta para Tata Qumicos: Divisiones y Empresa
Negocios (#
de
comparables)
Ingresos
(millones)
EV / Ventas
(De
comparable
empresas)
Estimado
Valor
(millones)
Pesos sin deuda
Beta
D/E
Proporcin
Apalancada
Beta
Fertilizantes
(105)
INR 2506
1.28
INR 3208
62,18%
0.72
51.56%
0,965
Productos Qumicos
(31)
INR 1586
1.23
INR 1951
37,82%

0.68
51.56%
0,911
Tata Qumicos
INR 5158
0.70
0,945
Utilizamos las tasas impositivas marginales de 33,99% para la India en
apalancar las betas.
En la prctica: Deuda bruta o Deuda Neta
Muchos analistas en Europa y Amrica Latina prefieren restar el dinero en
efectivo de la
la deuda bruta para llegar a una cifra de deuda neta, que luego utilizan en
ambas betas Levering y en
costo de clculo de capital.
Deuda Neta = Deuda total - efectivo y valores negociables
El fundamento de esta red es que la presencia de efectivo reduce la carga de la
deuda efectiva
de la empresa.
No tenemos nada con esa lgica. De hecho, hay dos maneras, podemos
reflexionar la
presencia de dinero en efectivo en la beta del patrimonio con deuda de una
empresa. En el approachm deuda bruta del
beta sin deuda para una empresa (en lugar de slo los activos operativos de la
empresa) es un
media ponderada de la beta sin deuda de sus operaciones y la beta sin deuda
de su efectivo
explotaciones. Si hacemos la suposicin de que el dinero tiene una beta de 0,
la beta sin deuda para el
firma:
Beta no apalancado
Firma
= 0 (Efectivo / Firm Value) + Beta no apalancado
Operaciones
(1-Cash / valor de la empresa)
Podemos entonces aplicar la deuda bruta de cuota de capital propio a esta beta
sin deuda para llegar a la
beta del patrimonio con deuda. En el enfoque de la deuda neta, ignoramos
efectivo, mientras que el clculo de la
beta sin deuda para la empresa, pero luego palanca que beta, usando la deuda
neta a capital.
Consideremos un ejemplo simple de una empresa qumica con $ 80 millones
en funcionamiento
activos y $ 20 millones en efectivo, financiados con $ 60 millones en la
equidad y $ 40 millones en

deuda. Supongamos que la beta sin deuda del negocio qumico es 1,20 y que
el
tasa marginal de impuestos es del 40%. En primer lugar, calcular betas
utilizando el enfoque bruto de la deuda:
Pgina 206

4.60
60
Beta no apalancado
Empresa
= 0 (20/100) + 1,20 (80/100) = 0,96
Deuda Bruta a capital = 40/60 = 0.6667
Beta apalancado = 0,96 (1+ (1-0,40) (0.6667)) = 1,344
Ahora, vamos a probar el enfoque de la deuda neta.
Beta no apalancado
Empresa
= 1,20
Deuda neta a capital = (Deuda-Cash) / Patrimonio = (40-20) / 60 = 0.3333
Beta apalancado = 1,20 (1+ (1-0,40) (0,3333)) = 1,44
Observe que la beta apalancada de 1.344, calculada utilizando la deuda bruta
de cuota de capital propio
enfoque, no coincide con el clculo utilizando la deuda neta a capital. La
razn
Se encuentra en una suposicin implcita de que hacemos cuando nos efectivo
neto contra la deuda. Asumimos
que tanto la deuda y efectivo son sin riesgo y que el beneficio fiscal de la
deuda se compensa exactamente por
el impuesto pagado sobre los intereses devengados en efectivo. Por lo general,
no es una buena idea a la deuda neta si el
la deuda es muy arriesgado o si la tasa de los intereses devengados por el
efectivo es sustancialmente inferior a la
tipo de inters pagado por la deuda. Con una deuda neta a capital, hay un
mayor potencial
complicacin. Cualquier empresa que tiene un saldo en efectivo que excede su
deuda tendr negativo
la deuda neta y el uso de este ratio neto negativo D / E producir una beta sin
deuda que supera
la beta apalancada. Aunque esto pueda problemas algunos, tiene sentido
porque la sin deuda
beta refleja la beta de la empresa que opera la empresa en. Las empresas que
tienen vasta efectivo
saldos que exceden su endeudamiento pueden se apalancan de betas que son
inferiores a la
betas no apalancadas de las empresas que operan.
Ilustracin 4.10: Bottom-Up Beta para Deutsche Bank

Hay unos pocos bancos en Alemania que pueden ser vistos como
competidores de Deutsche
Banco, aunque ninguno de ellos es tan grande como lo es o tiene tan grande de
una participacin en la inversin
bancario. Debido a las reglas y limitaciones reglamentarias que rigen la banca
en los Estados
Unidos son diferentes de las normas que rigen los bancos en gran parte de
Europa, nos fijamos en el
betas de los bancos europeos diversificadas para estimar la beta de la divisin
de banca comercial
de Deutsche Bank. Para estimar la beta de la divisin de banca de inversin de
Deutsche Bank,
Pgina 207

4.61
61
utilizar las betas de firmas de banca de inversin y corretaje, que figuran en
los Estados Unidos.
38
Los resultados se presentan en la Tabla 4.18:
Tabla 4.18: Beta para Deutsche Bank
Negocios
Empresas comparables
Nmero Promedio de pesos beta
Banca Comercial Bancos Diversified europeos
90
1.05
65%
Bancos de inversin Banca de inversin de Estados Unidos
32
1.37
35%
Deutsche Bank
1,162
Tenga en cuenta que no nos adaptamos a las diferencias en el apalancamiento
financiero, porque reglamentario
limitaciones y las necesidades de la empresa mantienen el apalancamiento de
la mayora de los bancos comerciales en
niveles similares.
39
La beta de Deutsche Bank como una empresa puede ser estimada como una
ponderada
promedio de estos dos betas, usando pesas valor estimado de 65 por ciento
para el

banca comercial y 35 por ciento para los brazos de banca de inversin, basado
en el
ingresos que Deutsche Bank hace de cada uno en el ltimo ao.
Clculo de Betas despus de una importante reestructuracin
El proceso de abajo hacia arriba de betas estimacin proporciona una solucin
cuando las empresas van
a travs de una reestructuracin importante, donde cambian tanto su mix de
negocio y el apalancamiento. En
estos casos, las betas de regresin son engaosas, porque no reflejan
plenamente la
efectos de estos cambios. Beta de Disney, estimado a partir del enfoque de
abajo hacia arriba, es probable
para proporcionar una estimacin ms precisa que la versin beta de una
regresin, dado Disney
cambiante mezcla de negocios y su aumento en el apalancamiento financiero
en los ltimos aos. De hecho, una
beta de la empresa puede estimarse incluso antes de la reestructuracin se
haga efectiva el uso de este
enfoque. En la ilustracin que sigue, por ejemplo, se estima beta de Disney
slo
antes y despus de su adquisicin de Ciudades capitales / ABC en 1995,
teniendo en cuenta los cambios en
tanto la mezcla de negocios y el apalancamiento.
Ilustracin 4.11: Beta de una firma despus de una adquisicin: Disney /
Ciudades capitales
En 1995, Disney anunci que estaba adquiriendo Ciudades capitales, el titular
de la
Televisin ABC y la red de radio, por aproximadamente $ 120 por accin, y
que lo hara
38
En gran parte del resto del mundo, la banca de inversin es un brazo del banca
comercial en lugar de una
funcionamiento autnomo.
39
Reguladores menudo especifican los ratios de capital, que se especifican en
trminos de valores contables de deuda y capital que los bancos
deben cumplir para permanecer en el negocio. La mayora de los bancos se
quedan cerca de estas relaciones, aunque algunos tienden a ser mejor
capitalizado que otros.
Pgina 208

4.62
62
financiar la adquisicin, en parte a travs de la emisin de $ 10 mil millones
en deuda. En el momento de la

adquisicin, Disney tena un valor de mercado del patrimonio de 31,1 mil

millones dlares, la deuda pendiente de
$ 3.186 mil millones, y una beta apalancada de 1,15. Ciudades capitales, con
base en la oferta de $ 120
precio, tena un valor de mercado del patrimonio de $ 18.5 mil millones, la
deuda pendiente de $ 615 millones, y
una beta apalancada de 0,95.
Para evaluar los efectos de la adquisicin de la beta de Disney, hacemos el
anlisis en
dos partes. En primer lugar, se examinan los efectos de la fusin sobre el
riesgo del negocio de la
firma combinada, mediante la estimacin de las betas no apalancadas de las
dos empresas, y calculando
beta sin deuda de la empresa combinada (utilizando un tipo impositivo del
36% para ambas firmas).
Beta sin deuda de Disney = 1,15 / (1 + (1-0,36) * (3.186 / 31.100)) = 1,08
Ciudades capitales sin deuda beta = 0,95 / (1 + (1-0,36) * (615/18500)) = 0,93
La beta sin deuda para la empresa combinada puede calcularse como el
promedio ponderado de
las dos betas no apalancadas, con los pesos que se basan en los valores de
mercado de los dos
empresas .
40
Valor de Disney = $ 31.100 + $ 3.186 = $ 34.286 millones
Valor de Ciudades Capitales = $ 18.500 + $ 615 = $ 19115 millones
Beta apalancado para firma combinada = 1,08 (34.286 / 53.401) + 0,93
(19.115 / 53.401)
= 1.026
A continuacin se examinan los efectos de la financiacin de la fusin en las
betas de clculo
el ratio de deuda / patrimonio de la empresa combinada despus de la
adquisicin. Debido a que Disney es
asumiendo la vieja deuda de Ciudades Capitales, aadimos que la deuda a la
deuda existente de Disney y
aadir el adicional de $ 10 mil millones en deuda utilizada para financiar esta
adquisicin:
41
Deuda Post-adquisicin = Deuda Antiguo + Nueva Deuda Ciudades capitales
Antiguo Deuda + de Disney
= $ 615 + $ 3.186 + $ 10,000 = $ 13,801 millones
Equidad post-adquisicin = Antiguo Patrimonio + New Equity Disney
utilizados para la adquisicin
= $ 31.100 + $ 8.500 = $ 39.600 millones
donde New Equity = Costo Total de Adquisicin - nueva deuda emitida
40

Betas sin deuda siempre deben ser ponderados con base en valores
firmes. Con apalancadas (equidad) betas, los valores
de la equidad se puede utilizar como pesas.
41
Si Disney haba pagado la deuda existente Ciudades capitales 'en vez de
asumir que, podramos haber ignorado en el
clculo de la deuda. Sin embargo, Disney entonces habra tenido que levantar
un extra de $ 615 millones en financiamiento para financiar
esta adquisicin.
Pgina 209

4.63
63
= $ 18.500 - $ 10.000 = $ 8.500 millones
Observe que la equidad en las ciudades capitales de $ 18.500 millones
desaparece despus de la adquisicin
y se sustituye por una nueva deuda de $ 10.000 millones y nuevas acciones de
Disney de $ 8.500
millones. El ratio de deuda / patrimonio puede ser calculada de la siguiente
manera.
D Ratio / E = 13.801 / 39.600 = 34,82%
Este ratio de deuda / patrimonio en conjunto con la nueva beta sin deuda para
la empresa combinada
produce una nueva versin beta de
Nueva Beta = 1,026 (1 + 0,64 (0,3482)) = 1,25
Sobre la base de este clculo, esperaramos beta de Disney para aumentar
1,15-1,25
despus de la adquisicin de Ciudades Capitales.
C. Contabilidad Betas
Un tercer enfoque es estimar la beta de una empresa o el patrimonio de la
contabilidad
ganancias ms que de los precios negociados. Por lo tanto, los cambios en los
ingresos en una divisin o una empresa,
sobre una base trimestral o anual, puede ser un retroceso frente a los cambios
en las ganancias para el
mercado, en los mismos perodos, para llegar a una estimacin de un "beta de
mercado", para usar en el
CAPM. El enfoque tiene cierto atractivo intuitivo, pero adolece de tres
potencial
escollos. En primer lugar, las ganancias contables tienden a ser suavizado con
respecto al subyacente
valor de la empresa, resultando en betas que son "sesgado hacia abajo",
especialmente para arriesgada
empresas, o "sesgados hacia arriba," para que las empresas ms seguras. En
otras palabras, betas son propensos a estar ms cerca de uno

para todas las empresas que utilizan los datos contables. En segundo lugar, las
ganancias de contabilidad pueden ser influenciados por
factores no operativos, como los cambios en los mtodos de depreciacin o de
inventario, y por
distribuir los gastos corporativos en el nivel de divisin. Por ltimo, los
ingresos contables son
medido, a lo sumo, una vez al trimestre, y con frecuencia slo una vez al ao,
lo que resulta en
regresiones con algunas observaciones y no mucho poder.
Ilustracin 4.12: Estimacin de Contabilidad Betas: Bookscape Libros
Bookscape libros, a pesar de que es una empresa privada, ha estado en
existencia desde
1980 y tiene ganancias contables que se remontan a ese ao. Tabla 4.19
resume
ganancias contables cambios en Bookscape y para las empresas del S & P 500
por cada
ao desde 1980.
Tabla 4.19: Cambio en las ganancias (%) para Bookscape frente a S & P 500
Pgina 210

4.64
64
Ao
S & P 500
Bookscape
Ao
S & P 500
Bookscape
1980
3.01%
3.55%
1995
18.74%
11,55%
1981
1.31%
4,05%
1996
7,77%
19.88%
1982
-8,95%
-14.33%
1997
8,52%

16,55%
1983
-3,84%
47.55%
1998
0,41%
7.10%
1984
26.69%
65.00%
1999
16.74%
14,40%
1985
-6,91%
5.05%
2000
8,61%
10.50%
1986
-7,93%
8.50%
2001
-30.79%
-8.15%
1987
11.10%
37.00%
2002
18,51%
4,05%
1988
50.42%
45.17%
2003
18.79%
12,56%
1989
0,83%
3.50%
2004
23,75%
14,50%
1990
-6,87%

-10.50%
2005
12,96%
8.35%
1991
-14.79%
-32.00%
2006
14,74%
16.74%
1992
8,13%
55.00%
2007
-5,91%
2.50%
1993
28,89%
31.00%
2008
-20.78%
-12.20%
1994
18,03%
21.06%
La regresin de los cambios en las ganancias a Bookscape contra cambios en
las ganancias para el S & P
500 se obtiene el siguiente:
Bookscape Ganancias Cambio = 0,08 + 0,8211 (S & P 500 Ganancias
Cambiar)
Sobre la base de esta regresin, el beta para Bookscape es de 0.82. En el
clculo de esta versin beta, hemos utilizado
la utilidad neta para llegar a una beta equidad. El uso de los beneficios de
explotacin, tanto para la empresa y el
S & P 500 debe producir el equivalente de una beta sin deuda.
Tcnicamente, no hay ninguna razn por la que no podemos estimar betas
contables para
Disney, Aracruz Celulosa, Tata Chemicals y Deutsche Bank. De hecho, para
Disney, nos
podra obtener los nmeros de ingresos netos cada trimestre, lo que aumenta
los datos que tenemos en el
regresin. Incluso podramos estimar betas contables por la divisin, porque la
divisin
Se report una utilidad. No intentamos estimar betas contables para el
siguiente

razones:
1. Para obtener un nmero suficiente de observaciones en nuestra regresin,
tendramos que ir
atrs en el tiempo al menos diez aos y quizs ms. Los cambios que muchas
grandes
empresas experimentan con el tiempo hacen de este un ejercicio peligroso.
2. Las empresas que cotizan en bolsa suavizar la contabilidad de ganancias
cambios incluso ms que privado
empresas hacen. Este sesgo voluntad la beta estima hacia abajo.
Pgina 211

4.65
65
spearn.xls: este conjunto de datos en lnea tiene cambios de ganancias, por
ao, para el S & P 500
que se remonta a 1960.
Mercado, Fundamental, y Contabilidad Betas: cul usamos?
Para las empresas ms negociadas en bolsa, betas pueden estimarse utilizando
los datos contables,
datos de mercado, o fundamentos. Debido a que las betas casi nunca ser el
mismo, la
pregunta entonces es una de elegir entre ellas. Nos casi nunca utilizar
betas contables para todas las razones ya expresadas. Estamos casi tan reacios
a utilizar
betas de mercado histricas de las empresas individuales debido a los errores
estndar en beta
estimaciones, los fracasos de los ndices locales, y la incapacidad de estas
regresiones para reflejar
los efectos de los cambios importantes en el negocio y el riesgo financiero de
la firma. Fundamental
betas, en nuestra opinin, proporcionan las mejores estimaciones beta, ya que
no slo son ms precisos
(Por el promedio), pero tambin nos permite reflejar los cambios en los
negocios y financiera
mezclar. En resumen, vamos a utilizar las estimaciones fundamentales de
betas de renta variable, en base a la
los activos de explotacin de 0,90 para Disney, 0,94 para Tata Chemicals, 1,35
para Bookscape, 1,74
para Aracruz, y 1,16 para el Deutsche Bank.
IV. La estimacin del costo de capital propio
Despus de haber estimado la tasa libre de riesgo, la prima (s) de riesgos, y la
beta (s), podemos
ahora estimar la rentabilidad esperada de la inversin en el capital en
cualquier empresa. En el CAPM, este
rendimiento esperado se puede escribir como:

Esperado retorno = Tasa + Beta libre de riesgo * esperada Prima de Riesgo

donde la tasa libre de riesgo sera la tasa de los bonos del Estado a largo
plazo; la beta
sera cualquiera de los, o betas contables fundamentales histricos; y la prima
de riesgo
sera o la prima histrica o una prima implcita.
En el modelo de APM y multifactorial, el retorno esperado debera ser escrita
como
de la siguiente manera:
Esperado retorno = Tasa + libre de riesgo
j
j-1
j=n

* Prima de Riesgo
j
Pgina 212

4.66
66
donde la tasa libre de riesgo es la tasa de los bonos del Estado a largo plazo,
j
es la beta en relacin con
factor de j , estimada a partir de datos histricos o fundamentos, y la prima de
riesgo
j
es el riesgo
prima relativa al factor j , calcula utilizando datos histricos.
La rentabilidad esperada de una inversin de capital en una empresa, por su
riesgo, tiene clave
implicaciones tanto para los inversores en el capital de la empresa y los
directivos de la empresa. Por equidad
inversores, es la tasa que necesitan para tomar a ser compensados por el
riesgo que tienen
tomado en la inversin en el capital de una empresa. Si despus de analizar
una accin, llegan a la conclusin de que
no pueden hacer este cambio, no lo compraran; alternativamente, si deciden
que puede
hacer un mayor retorno, haran la inversin. Para los directivos de la empresa,
la
rendimiento que los inversores necesitan hacer para alcanzar el equilibrio en
sus inversiones de capital se convierte en el
volver que tienen que tratar de entregar a mantener estos inversores se
convierta en inquietos y

rebelde. De este modo, se convierte en la tasa que tienen que superar en

trminos de rentabilidad de su
inversiones de capital en proyectos individuales. En otras palabras, este es
el costo del patrimonio a la
firme.
Ilustracin 4.13: Estimacin del costo de la equidad
En la ilustracin 4.7, se estim una beta sin deuda de abajo hacia arriba para
Disney y cada
de sus divisiones. Para estimar la beta apalancada para Disney, que estima una
deuda con la equidad
proporcin de 36,91%, con base en el valor total de mercado de la
participacin ($ 45 193 millones) y la deuda
($ 16,682 millones). Para estimar la beta apalancada para cada una de las
divisiones, nos enfrentamos a un
desafiar a la hora de determinar el coeficiente de endeudamiento a nivel de
divisin, ya que no lo hacemos
tener valores de renta variable de mercado para las divisiones individuales ni
tenemos todos los detalles sobre
que las divisiones son responsables del endeudamiento. Tenemos dos
opciones. Una de ellas es
asuma que Disney coeficiente de endeudamiento se aplica a todas sus
divisiones individuales. El otro
es tratar de hacer juicios sobre la deuda a tasas de capital para las divisiones
individuales,
sobre la base de la informacin disponible. En la tabla 4.20, hemos tratado de
hacer esto ltimo:
Tabla 4.20: La asignacin de capital y deuda a las divisiones
Negocios
Estimado
EV
Numerado
Deuda
Estimado
Equidad
D/E
Proporcin
D/E
Ratio de
comps
Estimado
deuda
Dimensiones
Medios de comunicacin
Redes
$ 34.328

$ 8.582
$ 25,746
33,33%
38.71%
9,581 dlares
51.44%
Parques y
Resorts
$ 17.408
$ 6.148
$ 11.260
54,61%
65.10%
$ 6.864
36.86%
Pgina 213

4.67
67
Estudio
Entretenimiento
$ 5.755
$ 1,805
$ 3,950
45.70%
53.89%
2.015 dlares
10,82%
Consumidor
Productos
$ 768
$ 147
$ 621
23,70%
27,21%
$ 164
0,88%
$ 18624
100,00%
Comenzamos con las estimaciones del valor de la empresa que hemos
obtenido en la tabla 4.14, obtuvimos
multiplicando los ingresos en cada seccin por la relacin EV / Ventas
promedio de comparables
compaas de la divisin. A continuacin, utiliza las relaciones D / E de estas
mismas empresas comparables a

estimar la deuda en cada divisin en la penltima columna y utilizado las

proporciones
derivado de estos nmeros deuda estimada para asignar la deuda existente ($
16.682 millones)
a travs de las divisiones.
42
Por ltimo, se estim el valor de la equidad en cada seccin por
restando la deuda del valor de la empresa estimado.
Utilizando la tasa dlar libre de riesgo (de ilustracin 4.1) y el riesgo de las
acciones
prima estimada para los mercados maduros (de ilustracin 4.2), estimamos el
costo de
equidad para los activos de explotacin de Disney y para cada una de sus
divisiones, que se enumeran en la Tabla 4.21.
Tabla 4.21 Beta y Costo de capital apalancado: Disney
Negocios
Ratio no apalancado Beta D / E apalancada Costo Beta de Equidad
Media Networks
0.7056
33,33%
0.8514
8,61%
Parques y Resorts
0.5849
54,61%
0.7829
8.20%
Estudio Entretenimiento
1.3027
45.70%
1.6718
13,53%
Productos de Consumo
1.0690
23,70%
1.2261
10,86%
Disney
0.7333
36.91%
0.9011
8.91%
Los costos de equidad vara dentro de las divisiones restantes, con estudio de
entretenimiento que tiene
el ms alto beta (y costo del capital) y los parques y resorts ms bajos.

Para estimar el costo de capital para el Deutsche Bank, utilizaremos el mismo

riesgo
premium (6 por ciento) que hemos utilizado para los Estados Unidos, debido a
Deutsche Bank
negocio sigue siendo principalmente en los mercados maduros de Europa y
Estados Unidos. Utilizando el
diez aos alemn Euro tasa de los bonos del 3,60 por ciento en la tasa libre de
riesgo Euro (de
42
Algunos analistas utilizan la deuda promedio de la industria de relaciones de
equidad para estimar betas apalancados por la divisin. La
problema de hacer esto es que la suma total de la deuda que se estiman para
las divisiones pueden no coincidir
hasta que la deuda real de la empresa. En el caso de Disney, por ejemplo, la
deuda en dlares que tendramos
obtenidos con este enfoque ($ 18.624 millones) tendra mayor que la deuda
contrada por la empresa
($ 16,682 millones)
Pgina 214

4.68
68
ilustracin 4.1) y de abajo hacia arriba beta de 1,16 de Deutsche Bank, el
costo de capital para
Deutsche Bank se muestra en la Tabla 4.22.
Tabla 4.22: Costo de Equidad de Deutsche Bank
Negocios
Costo Beta de Equidad
La banca comercial 1.05 3.6% + 1.05 (6%) = 9,90%
Banca de Inversin
1,37 3,6% + 1,37 (6%) = 11.82%
Deutsche Bank
1,162 3,6% + 1,162 (6%) = 10.55%
Tenga en cuenta que el costo de capital para la banca de inversin es
significativamente ms alto que el costo de
la equidad de la banca comercial, lo que refleja los mayores riesgos.
Para Aracruz, vamos a aadir la prima de riesgo pas estimada para Brasil de
3.95%
ciento, estimado anteriormente en este captulo, a la prima de mercado
maduro, estimada a partir de
los Estados Unidos, del 6 por ciento para llegar a una prima de riesgo total de
9,95 por ciento (ver
ilustracin 4.2). El costo de la equidad para Aracruz puede ser calculada en
trminos de dlares estadounidenses

utilizando la versin beta de abajo hacia arriba estimado en la ilustracin de

4,9 y la tasa de los bonos del Tesoro de Estados Unidos de
3,5%:
Costo del Equity
Dlares estadounidenses
= Tasa libre de riesgo
$
+ Beta * Prima de Riesgo
= 3,5% + 1,74 (9,95%) = 20,82%
Tenga en cuenta que se puede calcular coste de capital de Aracruz en reales
brasileos nominales en una de
dos maneras. La primera consiste en reemplazar la tasa libre de riesgo dlares
con un real brasileo nominal
tasa riskfere (estimado en un 8,5% en la ilustracin 4.1):
Costo del Equity
Nominal $ R
= Tasa libre de riesgo
R$
+ Beta * Prima de Riesgo
= 8,5% + 1,74 (9,95%) = 25,82%
Este enfoque asume que la prima de riesgo, que se calcula utilizando en
dlares
valores basados, permanecern constantes incluso si cambiamos a una moneda
de inflacin ms alta. La
segundo y ms preciso enfoque escala hasta la prima de riesgo de las acciones,
cuando nos cambiamos a
la moneda de inflacin ms alta. Si asumimos que la tasa de inflacin
esperada es de un 7% en
nominal $ R y 2% en US $, obtenemos:
Costo del Equity
Nominal R $
= (1 + Costo del Equity
EL DLAR AMERICANO $
)
(1+ inflacin esperada
R$
)
(1+ inflacin esperada
EL DLAR AMERICANO $
)
-1
= (1,2082)
(1,07)
(1,02)
-1 = 26.75%

Pgina 215

4.69
69
Como empresa de mercados emergentes con un alto coeficiente de
endeudamiento, Aracruz se enfrenta claramente una
mucho ms alto costo del capital que sus competidores en los mercados
desarrollados.
Para Tata Chemicals, se estima el costo del capital en rupias indias, utilizando
el
tasa libre de riesgo rupia de 4% (estimado en la ilustracin 4.1) y la prima de
riesgo de las acciones para
India del 10,51% (estimado en la ilustracin 4.2). Tabla 4.23 resume el costo
del patrimonio
las estimaciones para los negocios de fertilizantes y qumicas por separado, as
como para la totalidad
compaa.
Tabla 4.23: Costo de Capital por divisin: Tata Qumicos
Negocios
Beta
El costo de la equidad
Fertilizantes
0,965
4% + 0,965 (10,51%) = 14.14%
Productos Qumicos
0,911
4% + 0,911 (10,51%) = 13.58%
Tata Qumicos
0,945
4% + 0,945 (10,51%) = 13.93%
Por ltimo, para Bookscape, vamos a utilizar la versin beta de 1,35 estimado
de Ilustracin
4.8, en relacin con el ritmo y la prima de riesgo sin riesgo para los Estados
Unidos:
Costo del Equity = 3.5% + 1.35 (6%) = 11,60%
Implcito en el uso de beta como medida de riesgo es la suposicin de que el
marginal
inversionista en el patrimonio es un inversor bien diversificada. Aunque se
trata de una suposicin defendible
al analizar las empresas que cotizan en bolsa, se vuelve mucho ms difcil de
sostener por
empresas privadas. El propietario de una empresa privada en general, tiene la
mayor parte de su riqueza
invertido en el negocio. En consecuencia, l o ella se preocupa por el riesgo
total en el negocio

y no slo el riesgo de mercado. Por lo tanto, para que una empresa como
Bookscape, la beta que
han estimado de 1,35 (que conduce a un coste de capital del 11,60 por ciento)
se subestimar la
riesgo percibido por el propietario. Hay tres soluciones a este problema:
1. Supongamos que el negocio se ejecuta con el objetivo a corto plazo de la
venta de una gran
empresa que cotiza en bolsa. En tal caso, es razonable utilizar la beta mercado
y el costo de
equidad que viene de l.
2. Aadir una prima al costo del capital para reflejar el mayor riesgo creado
por el propietario de
incapacidad para diversificar. Esto puede ayudar a explicar la alta rentabilidad
que alguna empresa
capitalistas exige en sus inversiones de capital en empresas incipientes.
3. Ajuste la beta para reflejar el riesgo total en lugar de riesgo de
mercado. Este ajuste es
relativamente simple, porque el R
2
de la regresin mide la proporcin de la
Pgina 216

4.70
70
varianza que es el riesgo de mercado. La divisin de la beta de mercado por la
raz cuadrada de la R
2
(Que da el coeficiente de correlacin) se obtiene un beta total. En el
Bookscape
ejemplo, las regresiones para las empresas comparables contra el ndice de
mercado tiene un
promedio de correlacin con el mercado de 46,45% (el promedio R
2
fue 21,58%). La
beta total para Bookscape puede entonces ser calculado como sigue:
Beta Total = (Mercado Beta) / La correlacin con el mercado = 1,35 / 0,4645
= 2,91
El uso de este beta total sera producir una estimacin mucho ms alto y ms
realista del costo de
la equidad.
Costo del Equity = 3.5% + 2.91 (6%) = 20,94%
De este modo, las empresas privadas tendrn generalmente mucho ms altos
costos de equidad que su
que cotiza en bolsa contrapartes, con los inversores diversificados. Aunque
muchos de ellos

finalmente capitular con la venta de los competidores para que cotizan en

bolsa o la salida a bolsa, algunas empresas
optar por permanecer privado y prosperar. Para ello, tienen que diversificar
por su cuenta (como
muchas empresas familiares en Asia y Amrica Latina hizo) o acepte el valor
ms bajo
un precio que se paga para mantener el control total.
En la prctica: Empresa Exposicin a Riesgo Pas
En nuestros clculos de costo del capital para las empresas, en cuenta que nos
apegamos
las primas de riesgo pas a Aracruz (Brasil) y Tata Chemicals (India) y utilizan
slo una
prima de mercado maduro para Disney y Deutsche Bank. Mientras estamos
siguiendo
la prctica convencional en la evaluacin de riesgo pas sobre la base de que
una empresa es
incorporado, tambin puede dar lugar a valores engaosos para empresas
constituidas en
un mercado emergente (mercados desarrollados) y tiene una porcin
significativa de sus operaciones
en un mercado desarrollado (mercados emergentes). Esto habra sido el caso,
por ejemplo, si
habamos estado analizando Embraer, una empresa aeroespacial brasilea con
menos del 10% de su
los ingresos provenientes de Brasil y el resto de los mercados desarrollados, o
Infosys, un indio
empresa de tecnologa que obtiene ms de la mitad de sus ingresos en los
Estados Unidos.
Hay una manera simple (tal vez incluso simplista) de ajustar por riesgo
operativo
la exposicin.
43
En lugar de utilizar la prima de riesgo del pas de constitucin, podemos
utilizar
una media ponderada de las primas de riesgo totales de los pases en los que la
empresa
Pgina 217

4.71
71
opera, utilizando los ingresos como base para la ponderacin. Por lo tanto, la
prima de riesgo
utilizado para una empresa que se deriva la mitad de sus ingresos en la India y
medio en los Estados Unidos
sera:

Premium Equity Riesgo = (0,5) (6%) + (0,5) (10,51%) = 8,26%

Por lo tanto, los costos de capital de empresas como Nestl y Coca Cola, que
tienen sustancial
operaciones en los mercados emergentes, se incrementarn. Hicimos desglosar
los ingresos de Disney
geogrficamente y seal que si bien tiene operaciones no estadounidenses
importantes, la mayora son
sigue centrada en Europa Occidental y Japn y por lo tanto no afectan a la
prima de riesgo.
Sin embargo, ya que los ingresos aumento de su parque temtico de Hong
Kong, es posible que tenga que ajustar la
prima de riesgo para reflejar un mayor riesgo de los mercados
emergentes. Tata qumicos que sufre es casi
90% de sus ingresos procedentes de la India y el uso de la prima de riesgo
total de la India parece
apropiado. Estamos un poco ms preocupados por nuestras evaluaciones
prima de riesgo
Deutsche Bank (que sentimos est expuesta al riesgo de mercado ms
emergente) y Aracruz
(Que tiene importantes ingresos fuera de Brasil). Sin embargo, hemos hecho
ningn ajuste
debido a la ausencia de una medida clara de las operaciones de los mercados
emergentes para la ex
y la compensacin de riesgo adicional de ser una empresa de recursos
naturales para la segunda.
44
De Costo de Equidad de Costo de Capital
La equidad es, sin duda, un ingrediente importante e indispensable de la
financiacin
mix para todos los negocios, pero es slo un ingrediente. La mayora de las
empresas financian algunos o
gran parte de sus operaciones con deuda o algn hbrido de capital y
deuda. Los costos de estos
fuentes de financiacin son en general muy diferente del costo del capital, y la
tasa crtica de rentabilidad mnima aceptable para un proyecto reflejar sus
costos, as, en proporcin
para su uso en la mezcla de financiacin. Intuitivamente, el costo de capital es
el promedio ponderado de
los costos de los diferentes componentes de la financiacin, incluyendo la
deuda, la equidad y la hbrida
valores-utilizados por una empresa para financiar sus necesidades financieras.
4.8: Tasas de inters y los costos relativos de la deuda y la Equidad
43
Para formas ms integrales de la estimacin de la exposicin al riesgo de
empresa a riesgo pas, ver el trabajo

papel en mi sitio web: Damodaran, A., 2003, Estimacin Empresa Exposicin

al Riesgo de Riesgo Pas.
44
Las empresas de recursos naturales estn particularmente expuestos al riesgo
pas, debido a que no tienen la opcin
de las operaciones de movimiento si el pas que sus recursos estn en est en
problemas. Empresas de fabricacin pueden
trasladar sus fbricas a lugares ms estables, pero el petrleo, la minera y las
empresas forestales no pueden.
Pgina 218

4.72
72
A menudo se argumenta que la deuda se convierte en un modo ms atractivo
de la financiacin de la equidad como
las tasas de inters bajan y un modo menos atractivo cuando las tasas de
inters suben. Es esto
verdad?
a. S
b. No
Por qu o por qu no?
Los costes de la no equidad Financiamiento
Para estimar el costo de la financiacin que una empresa aumenta,
tenemos que estimar los costos de todos los no-equidad
componentes. En esta seccin, consideramos que el costo de la deuda
primero y luego extender el anlisis para considerar hbridos, tales
como participaciones preferentes y bonos convertibles.
El coste de la deuda
El costo de la deuda mide el costo actual de la firma de fondos de prstamo a
proyectos de financiamiento. En trminos generales, se determina por las
siguientes variables:
. 1 El nivel actual de los tipos de inters : Como las tasas de inters de
mercado aumento, el costo de la deuda para todos
empresas tambin aumentarn.
. 2 El riesgo de impago de la compaa : A medida que el riesgo de impago
de una empresa aumenta, los prestamistas
cobrar tasas de inters ms altas (una extensin por defecto) para compensar
el riesgo adicional.
3. La ventaja fiscal asociada a la deuda : Dado que el inters es deducible de
impuestos, la Asistencia Tcnica de
costo fiscal de la deuda es una funcin de la tasa de impuestos. El beneficio
fiscal que se acumulan desde el pago
inters hace que el costo despus de impuestos de la deuda inferior al costo
antes de impuestos. Adems, este
aumentos de beneficios como el tipo impositivo aumenta.

Despus de impuestos Coste de la Deuda = (tasa libre de riesgo + defecto

Spread) (1 - Marginal Tasa de Impuestos)
El reto en la estimacin de costo de la deuda es realmente uno de estimar el
valor predeterminado correcto
extendido para una empresa.
4.9: Costos de deuda y capital
Puede el costo del capital nunca podr ser inferior al costo de la deuda para
cualquier empresa en cualquier etapa de su
ciclo vital?
Riesgo de Incumplimiento: El riesgo de que una firma
dejar de hacer la deuda obligado
pagos,
tal como
inters
gastos o pagos de capital.
Pgina 219

4.73
73
S
No
Estimacin del riesgo de incumplimiento y por defecto propagacin de una
firma
El escenario ms simple para estimar el costo de la deuda se produce cuando
una empresa tiene plazo
bonos a largo plazo pendientes que son ampliamente comercializados y no
tienen caractersticas especiales, tales como
convertibilidad o primera reclamacin sobre los activos, sesgando las tasas de
inters. El precio de mercado de la
bonos, junto con su cupn y vencimiento, puede servir para calcular un
rendimiento que utilizamos como
el costo de la deuda. Por ejemplo, este enfoque funciona para las empresas
que tienen decenas de
bonos en circulacin que son lquidos y el comercio con frecuencia.
Muchas empresas tienen bonos en circulacin que no cotizan en una base
regular. Porque
estas empresas son generalmente clasificados, podemos estimar sus costos de
la deuda mediante el uso de sus calificaciones y
diferenciales predeterminados asociados. Por lo tanto, Disney con una
calificacin A se puede esperar que tenga un coste
de la deuda de aproximadamente un 2,5 por ciento superior a la tasa de los
bonos del Tesoro, en mayo de 2009
porque sta era la propagacin normalmente pagados por una empresas
calificadas en el momento.

Algunas empresas optan por no conseguir clasificar. Muchas empresas ms

pequeas y ms privada
las empresas entran en esta categora. Las agencias de calificacin han surgido
en muchos emergente
mercados, pero todava hay un nmero de mercados en los que las empresas
no son valoradas en el
base de riesgo de impago. Cuando no hay una calificacin disponible para
estimar el costo de la deuda,
dos alternativas:
Historia crediticia reciente: Muchas empresas que no estn calificados an
pedir dinero prestado a
los bancos y otras instituciones financieras. Al mirar a los prstamos ms
recientes
realizado por una empresa, podemos tener una idea de los tipos de
diferenciales por defecto est cargando
y el uso de estos diferenciales de llegar a un coste de la deuda.
Estimar una calificacin y por defecto Spread sinttico : Una alternativa es
jugar el papel
de una agencia de calificacin y asignar una calificacin a una empresa en
funcin de sus ratios financieros; este
calificacin se llama una calificacin sinttica. Para hacer esta evaluacin,
comenzamos con Calificacin
empresas y examinan las caractersticas financieras compartidas por las
empresas dentro de cada clasificaciones
clase. Considere la posibilidad de una versin muy simple, donde la
proporcin de los ingresos de explotacin de
gastos por intereses, es decir, la cobertura de intereses, se calcula para cada
nominal
firme. En la Tabla 4.24, enumeramos el rango de cobertura de intereses para
su fabricacin
Pgina 220

4.74
74
firmas en cada clase calificaciones S & P, clasificadas por capitalizacin
burstil en grande (> 5 dlares
millones de dlares) y pequeas (<$ 5 mil millones).
45
Nos informan tambin los diferenciales predeterminados tpicos para
bonos en cada clase calificaciones a principios de 2009.
46
Tabla ratios de cobertura de 4,24 inters y puntuaciones
ndice de Cobertura de Intereses: Pequeo
capitalizacin de mercado (<$ 5 mil millones)
ndice de Cobertura de Intereses: Grande

capitalizacin de mercado (> US $ 5 mil millones)

Clasificacin Tpica
Defecto
> 12.5
> 8.5
AAA
1,25%
9,50-12,50
06.05 a 08.05
AA
1,75%
7,50-9,50
05.05 a 06.05
A+
2,25%
6,00-7,50
4.25- 5.5
La
2.50%
4,50-6,00
3- 4.25
A3,00%
4,00-4,50
2,5-3,0
BBB
3.50%
3,50-4,00
02.25 a 02.05
BB +
4,25%
3,00-3,50
2,0-2,25
BB
5.00%
2,50-3,00
1,75-2,0
B+
6.00%
2,00-2,50
1,5-1,75
B
7.25%
1,50-2,00
01.25 a 01.05

B8.50%
1,25-1,50
0,8-1,25
CCC
10,00%
0,80-1,25
,65-0,8
CC
12,00%
0,50 a 0,80
0,2-0,65
C
15,00%
<0,65
<0,2
D
20,00%
Fuente: Compustat y Bondsonline.com.
Consideremos ahora una empresa privada con $ 10 millones en ganancias
antes de intereses e impuestos y $ 3
millones de dlares en gastos de intereses; tiene una cobertura de intereses de
3,33. Sobre la base de esta relacin,
queremos evaluar una calificacin sinttica de BB para la empresa y adjuntar
una extensin por defecto de 5,00
por ciento a la tasa libre de riesgo para llegar a un costo antes de impuestos de
la deuda. Una gran capitalizacin de mercado
firme con la misma cobertura de intereses sera asignado una calificacin de
A- y un defecto
propagacin de 3,00%.
Al basar la calificacin sinttica sobre la cobertura de intereses por s sola,
corremos dos
riesgos. Una de ellas es que el uso de los ingresos de explotacin del ao
pasado como base para la calificacin puede producir
demasiado baja o demasiado alta calificacin para una empresa que tena un
excepcionalmente buenos o malos resultados
ao. Podemos contrarrestar eso usando la utilidad de operacin promedio
durante un perodo, digamos 5
45
Esta tabla fue desarrollada por primera vez a principios de 2000, haciendo una
lista de todas las empresas calificadas con una capitalizacin de mercado
inferior
de $ 5 mil millones y sus ratios de cobertura de inters, y las empresas luego
de clasificacin en funcin de sus calificaciones de bonos. La

rangos se ajustaron para eliminar valores atpicos y para prevenir los rangos
que se solapan. Se ha actualizado cada dos
ao desde entonces.
46
Estos mrgenes predeterminados se obtienen a partir de un sitio en lnea, que
se encuentra en www.bondsonline.com. Usted puede encontrar
por defecto se extiende a las empresas industriales y de servicios
financieros; estos diferenciales son para las empresas industriales.
Pgina 221

4.75
75
ao, para calcular la tasa de cobertura. La otra es que corremos el riesgo de
perder la informacin
que est disponible en el resto de los ratios financieros y la informacin
cualitativa utilizadas por calificaciones
agencias. El contador para que se va a ampliar el enfoque para incorporar
otras relaciones. La
primer paso sera desarrollar una puntuacin basada en mltiples
relaciones. Por ejemplo, el Altman
z -score, que se utiliza como indicador de riesgo de incumplimiento, es una
funcin de cinco ratios financieros,
que son ponderados para generar un z -score. Las proporciones utilizadas y
sus pesos relativos son
normalmente basndose en los antecedentes sobre las empresas en mora. El
segundo paso es relacionar el nivel de
el resultado a una calificacin de bonos, tanto como lo hicimos en la Tabla
4.24, con cobertura de intereses. En
haciendo de esta extensin, sin embargo, tenga en cuenta que la complejidad
tiene un costo. Crdito o z -scores
puede, de hecho, dar mejores estimaciones de calificaciones sintticas que las
basadas nicamente en intereses
ratios de cobertura, pero los cambios en las calificaciones resultantes de estas
puntuaciones son mucho ms difciles
para explicar que los basados en ratios de cobertura de intereses. Esa es la
razn por la que preferimos el
clasificaciones errneas pero ms transparentes de cobertura de intereses.
ratings.xls: Esta hoja de clculo le permite calcular una calificacin sinttica
para una empresa.
En la prctica: Deuda Betas y costos de la deuda
Dado nuestro uso de betas de renta variable para calcular el costo del
patrimonio, puede que se pregunte
por qu no podemos usar betas de deuda para calcular el costo antes de
impuestos de la deuda. En otras palabras, en vez

de la estimacin de una calificacin de los bonos de una empresa y una

extensin por defecto basado en la calificacin,
por qu no estimar una beta de la deuda, mediante la regresin de los
rendimientos de los bonos frente a un ndice de mercado, y
utilizar esa beta en el modelo de valoracin de activos de capital para estimar
el costo de la deuda. Hay dos
razones por las que somos reacios a avanzar por el camino:
a. Deudas no comerciales: Incluso en las grandes empresas que cotizan en
bolsa, una parte significativa de la
la deuda no se negocia, por lo que es imposible retroceder vuelve contra un
ndice de mercado.
b. Rentabilidades asimtricas: Beta como una medida del riesgo se basa en la
media-varianza
marco, que a su vez asume retornos que son ms o menos simtrica, con alza
compensado por riesgo a la baja del riesgo. Cuando prestas a una empresa, sus
riesgos tienden a ser
asimtrica, siendo su mejor de los casos que usted obtenga su inters
prometida
y los pagos del principal y los escenarios ms desfavorables que contienen
resultados mucho peores.
Pgina 222

4.76
76
Por eso nos centramos en riesgo a la baja, es decir, el riesgo de
incumplimiento, al evaluar el costo de
la deuda de una empresa.
Es concebible que la deuda comienza a tener ms beneficios simtricos, ya
que hace ms riesgoso y
por lo tanto, que las betas de deuda pueden tener sentido, si estamos viendo
compaas de bajo nominales. Es
poco probable que las versiones beta de deuda sern de mucha utilidad en la
evaluacin del coste de la deuda de la mayora de otros
empresas.
Corto Plazo y Deuda a Largo Plazo
La mayora de las empresas que cotizan pblicamente tienen mltiples
prstamos-a corto plazo y largo plazo
bonos y deuda bancaria con diferentes plazos y tasas de inters. Aunque hay
algunos
analistas que crean categoras separadas para cada tipo de deuda y sujetan un
costo diferente al
cada categora, este enfoque es tedioso y peligroso. Gracias a l, podemos
concluir
que la deuda a corto plazo es ms barato que la deuda a largo plazo y que la
deuda garantizada es ms barato que

deuda no garantizada.
La solucin es simple. Combine todo la deuda a corto y largo plazo, la deuda
bancaria y
bonos y adjuntar el costo a largo plazo de la deuda a la misma. En otras
palabras, aadir la propagacin predeterminada
a la tasa libre de riesgo a largo plazo y el uso de dicho porcentaje, el costo
antes de impuestos de la deuda. Firmas
sin duda, se queja, con el argumento de que su coste efectivo de la deuda se
reduce mediante el uso de corto
deuda a largo plazo. Esto es tcnicamente cierto, en gran parte debido a las
tasas de corto plazo tienden a ser inferiores a
las tasas de largo plazo en los mercados ms desarrollados, pero se echa de
menos el punto de calcular el costo
de deuda y capital. Si este es el umbral mnimo de rentabilidad que queremos
nuestras inversiones a largo plazo para vencer,
queremos que la tasa para reflejar el costo de los prstamos a largo plazo y no
los prstamos a corto plazo.
Despus de todo, una empresa que financia proyectos a largo plazo con deuda
a corto plazo tendr que volver a
el mercado para refinanciar esta deuda.
Arrendamientos operativos y otros compromisos fijos
La caracterstica esencial de la deuda es que da lugar a un deducible de
impuestos
la obligacin de que las empresas tienen que cumplir tanto en los buenos y
malos momentos, y el hecho de no cumplir con este
obligacin puede dar lugar a la quiebra o la prdida de control de la
participacin respecto a la empresa . Si utilizamos este
definicin de la deuda, es bastante claro que lo que vemos reportado en el
balance como deuda
pueden no reflejar los verdaderos prstamos recibidos por la empresa. En
particular, una empresa que arrienda sustancial
los activos y los clasifica como arrendamientos operativos le debe mucho ms
de lo que se inform
Pgina 223

4.77
77
en los estados financieros.
47
Despus de todo, una empresa que firma un contrato de arrendamiento se
compromete a hacer de la
Pago de arrendamiento en perodos futuros y los riesgos de la prdida de
activos en caso de no hacer la
compromiso.

Para el anlisis financiero corporativo, debemos tratar a todos los pagos de

arrendamiento como financiero
gastos y convertir los compromisos futuros de arrendamiento en la deuda
mediante el descuento de nuevo la
presente, usando el costo antes de impuestos actual de los prstamos para la
empresa como la tasa de descuento. La
resultando valor actual se puede considerar el valor de la deuda de los
arrendamientos operativos y puede ser
aadido en el valor de la deuda convencional para llegar a una cifra total de la
deuda. Para completar
el ajuste, el resultado de explotacin de la empresa tambin tendr que ser
corregido:
Utilidad de Operacin Ajustado = Resultado Operacional + Dicho
arrendamiento operativo
Gastos para el ao en curso - La depreciacin de los activos arrendados
En la medida en que la estimacin de la depreciacin del activo arrendado
puede ser tedioso, una
aproximacin tambin se puede utilizar:
Utilidad de Operacin Ajustado = Dicho Utilidad de Operacin + PV de los
compromisos de arrendamiento *
Coste antes de impuestos de la deuda
En efecto, estamos calculando el gasto por intereses imputados en la deuda de
arrendamiento y agregarlo
de nuevo a la utilidad de operacin se ha dicho, ya que es la utilidad antes de
gastos financieros. De hecho,
este proceso se puede utilizar para convertir cualquier conjunto de
compromisos financieros en deuda.
Para convertir los arrendamientos a la deuda, necesitamos una lista de todos
los compromisos de arrendamiento en el
futuro que ya se han hecho; esto ya se requiere en los EE.UU. y est
disponible para
ms y ms empresas no estadounidenses. Tambin necesitamos un costo antes
de impuestos de la deuda para hacer el descuento.
Si bien esto puede ser simple si la empresa tiene una calificacin de bonos, se
vuelve ms complicado si
la empresa no ha sido valorado. Podemos tratar de calcular una calificacin
sinttica pero veremos inmersos en un problema
de la circularidad, ya que necesitamos los gastos por intereses para calcular la
calificacin, pero necesitamos la
calificacin para calcular el valor presente de la deuda y los gastos de
intereses potenciales de que
deuda. Hay tres soluciones. Una es usar la cobertura de intereses no ajustado,
basado
47

En un arrendamiento operativo, el arrendador (o propietario) transferencias

slo el derecho de uso de la propiedad al arrendatario. Al
final del perodo de arrendamiento, el arrendatario devuelve la propiedad al
arrendador. Debido a que el arrendatario no asume la
riesgo de la propiedad, el gasto por arrendamiento se considera como gasto de
operacin en el estado de resultados, y la
arrendamiento no afecta el balance. En un arrendamiento financiero, el
arrendatario asume algunos de los riesgos de la propiedad
y goza de algunos de los beneficios. En consecuencia, el contrato de
arrendamiento, cuando firm, sea reconocida como un activo y
como un pasivo (para los pagos de arrendamiento) en el balance general. La
firma llega a reclamar la depreciacin de cada ao
Pgina 224

4.78
78
sobre los gastos de los ingresos de explotacin y los intereses declarados, pero
vamos a ms de empresas de tasas
si lo hacemos. La segunda es tratar a todo el gasto por arrendamiento del ao
en curso como un inters
gastos, y calcular un ndice de cobertura de inters agregando el gasto por
arrendamiento tanto a la
declarado ingresos y gastos de intereses que operan. Esto generalmente dar
como resultado valoraciones que
son demasiado bajo y un coste de la deuda que es demasiado alto. La tercera y
preferida solucin es utilizar
un proceso iterativo, donde se calcula la calificacin sinttica y el valor
presente de la deuda
simultneamente.
48
oplease.xls: Esta hoja de clculo le permite convertir los compromisos de
arrendamiento operativo
en deuda y para ajustar los gastos de ingresos de explotacin y de inters.
Libros y de mercado Tasas de Inters
Cuando las empresas piden prestado dinero, a menudo lo hacen a tasas
fijas. Cuando se emiten bonos
a los inversores, esta tasa que se fija en el momento de la emisin se llama la
tasa de cupn. La
costo de la deuda no es la tasa de inters nominal de los bonos en circulacin,
ni es la velocidad a la que el
compaa fue capaz de pedir prestado en el pasado. Aunque estos factores
pueden ayudar a determinar
el costo de los intereses que la empresa tendr que pagar en el ao en curso,
que no determinan

el costo antes de impuestos de la deuda en el costo de los clculos de

capital. As, una empresa que tiene la deuda
que asumi cuando las tasas de inters eran bajas no puede sostener que tiene
un bajo costo de la deuda.
Para ver por qu, considere una empresa que tiene $ 2000 millones de deuda
en sus libros y asumir
que el gasto por intereses de esta deuda es de $ 80 millones. La tasa de inters
del libro de la deuda es de 4
por ciento. Supongamos tambin que la tasa libre de riesgo actual es del 6 por
ciento. Si utilizamos el libro
tasa de inters del 4 por ciento en el costo de los clculos de capital,
requerimos los proyectos que
fondo con la capital de ganar ms de un 4 por ciento, a ser considerada una
buena inversin.
Porque podemos invertir ese dinero en bonos del Tesoro y ganar un 6 por
ciento, sin tomar
cualquier riesgo, esto claramente no es un gran obstculo suficiente. Para
garantizar que los proyectos ganan ms que
lo que podemos hacer en las inversiones alternativas de riesgo equivalente hoy
en da, el costo de la deuda
tiene que basarse en las tasas de inters del mercado de hoy en lugar de las
tasas de inters de libros.
el activo y tambin deduce el componente gastos por intereses del pago de
arrendamiento de cada ao. En general,
arrendamientos financieros reconocen los gastos antes de lo que los
arrendamientos operativos equivalentes.
48
Esto se puede lograr en Excel marcando la casilla iteracin. La hoja de clculo
valoraciones que nos
referencia anteriormente hace esto.
Pgina 225

4.79
79
La evaluacin de la ventaja fiscal de la Deuda
El inters es deducible de impuestos, y el ahorro de impuestos resultantes
reducir el costo de
los prstamos a las empresas. En la evaluacin de esta ventaja fiscal, debemos
tener las siguientes cosas
en mente.
Los gastos por intereses compensar el dlar marginal de la renta y de la
ventaja fiscal tiene
por lo tanto, debe calcularse utilizando el tipo impositivo marginal.
Despus de impuestos Coste de la deuda antes de impuestos = Costo de la
Deuda (1 - Marginal Tasa de Impuestos)

 Para obtener las ventajas fiscales de los prstamos, las empresas tienen que
ser rentables. En otra
Es decir, no hay ninguna ventaja fiscal de los gastos por intereses de una
empresa que tiene
prdidas de explotacin. Es cierto que las empresas pueden llevar a prdidas
hacia delante y pueden compensarlos
con los beneficios en periodos futuros. La evaluacin ms prudente de los
efectos fiscales de
Por lo tanto, la deuda proporcionar ninguna ventajas fiscales en los aos de
prdidas operativas
y comenzar a ajustar por beneficios fiscales slo en los prximos aos
cuando la empresa es
espera que tenga los beneficios de explotacin.
Despus de impuestos, costo de la deuda antes de impuestos = Costo de la
Deuda
Si la Utilidad de Operacin <0
Costo antes de impuestos de la deuda (1 - t )
Si la Utilidad de Operacin> 0
Ilustracin 4.14: Estimacin de los costos de la deuda
Disney, Deutsche Bank, y Aracruz son todas las empresas calificadas, y lo
haremos
estimar sus costos antes de impuestos de la deuda sobre la base de sus
calificaciones. Para proporcionar un contraste, lo haremos
tambin estimar calificaciones sintticos para Disney y Aracruz. Para Tata
Qumicos y
Bookscape, tenemos que depender de calificaciones sintticos para estimar el
costo de la deuda.
Clasificacin de Bonos : S & P, Moody, y Fitch tasa de tres de las cinco
empresas, pero el
Las calificaciones son consistentes, y vamos a utilizar las calificaciones de S
& P y el valor por defecto asociado
diferenciales (de la Tabla 4.24) para estimar los costos de la deuda en la Tabla
4.25.
Tabla 4.25: Costo de la deuda (segn la clasificacin actual
Empresa
S&P
Clasificacin
Sin Riesgo
Tarifa
Defecto
Propagacin
Costo de
Deuda
Impuesto
Tarifa

Despus de impuestos Costo de

Deuda
Disney
La
3,50% (US
$)
2.50%
6.00%
38%
3,72%
Deutsche
Banco
A+
3.60%
(Euros)
2,25%
5.85%
29,50%
4.12%
Aracruz
BB
3,50% (US
$)
5%
8.50%
34%
5.61%
Pgina 226

4.80
80
Las tasas impositivas marginales de los Estados Unidos (Disney), Brasil
(Aracruz) y
Alemania (Deutsche Bank) se utilizan para calcular el costo despus de
impuestos de la deuda. Lo haremos
asumir que todas las divisiones de Disney tienen el mismo coste de la deuda y
de impuesto marginal
ritmo que la sociedad matriz. Para estimar nominal R $ costo de la deuda de
Aracruz, que
utilizar el mismo ajuste por inflacin que hemos utilizado para el costo de la
equidad en la precosto en dlares de impuestos de la deuda:
Costo de la deuda
R$
= (1 + Costo de la deuda

EL DLAR AMERICANO $
)
(1+ inflacin esperada
R$
)
(1+ inflacin esperada
EL DLAR AMERICANO $
)
-1
= (1,085)
(1,07)
(1,02)
-1 = 13.82%
Valoraciones sintticos : Las notas de sntesis para el servicio no financiero
de cuatro
las empresas pueden estimarse utilizando los ratios de cobertura de inters y la
consulta
tabla (tabla 4.26).
Tabla 4.26: cobertura de intereses y sintticos clasificaciones
Empresa
Intereses Los ingresos de explotacin cobertura de intereses Gasto calificacin
sinttica
Disney
$ 6.819
$ 821
8.31 AA
Aracruz
R $ 574
R $ 155
3.70 BB +
Tata Qumicos
INR 6263
INR 1215
5.15 ABookscape
$ 3.575
$ 575
6.22 A
Para Bookscape, la calificacin A se obtiene un default spread de 2,50%, que
cuando se aade
a la libre de riesgo en dlares estadounidenses del 3,5%, se obtiene un costo
antes de impuestos de la deuda de 6%. Permitiendo
de los beneficios fiscales, se ha estimado un costo despus de impuestos de la
deuda del 3,60% para Bookscape:
Despus de impuestos Coste de la Deuda = 6,0% (1-0,40) = 3,60%

Para Tata Chemicals, las cosas son un poco ms complicado. Mientras que la
calificacin de Apara la empresa resultara en un default spread del 3%, aadiendo esta
extensin por defecto a
la tasa libre de riesgo rupia india de 4% echara de menos un componente
clave: la india
gobierno es percibido de estar expuestos al riesgo de impago y se enfrenta a
una extensin por defecto de
3% como consecuencia. Para estimar el costo antes de impuestos de la deuda
de la empresa, lo haremos
por lo tanto, aadir los mrgenes por defecto, tanto para el pas y la empresa a
la libre de riesgo
tasa:
Costo de la deuda
Tata Chemcals
= Tasa libre de riesgo
Rs
+ Spread defecto
India
+ Spread defecto
Tata
= 4,00% + 3,00% + 3,00% = 10.00%
Pgina 227

4.81
81
Para Disney, utilizamos los grandes categorizaciones de capitalizacin de
mercado, lo que resulta en un AA
calificacin para la empresa, mayor que la clasificacin sinttica.
En la prctica: Actual y puntuaciones sintticos
Por lo general es fcil de estimar el costo de la deuda para las empresas que
tienen calificaciones de bonos
disponible para ellos. Hay, sin embargo, algunos problemas potenciales que a
veces surgen en
prctica.
El desacuerdo entre las agencias de calificacin : A pesar de las
calificaciones son consistentes a travs de
agencias para muchas empresas, hay algunas empresas sobre las que las
agencias de calificacin
en desacuerdo con una agencia de asignar una calificacin mucho ms alta o
ms baja a la empresa que la
otros.
calificaciones de bonos mltiples para una misma empresa : Debido a los
bonos a tasa agencias de calificacin, en lugar de

empresas, la misma empresa puede tener muchas emisiones de bonos con

diferentes clasificaciones dependiendo de
cmo se estructura y se fija la fianza.
demoras ni errores en el proceso de calificacin : Las agencias de
calificacin cometen errores, y no hay
evidencia de que cambios en las calificaciones se producen despus de que el
mercado de bonos ya ha reconocido la
cambiar en el riesgo de impago.
Es una buena idea para estimar calificaciones sintticos, incluso para las
empresas que tienen calificaciones reales. Si
hay desacuerdo entre las agencias de calificacin o una empresa tiene varias
calificaciones de bonos, la
calificacin sinttica puede funcionar como un desempate. Si hay una
diferencia significativa entre
Las calificaciones reales y sintticas, y no hay ninguna razn fundamental de
que se puede establecer claramente para
la diferencia, la calificacin sinttica puede ser proporcionar una seal
temprana de una agencia de calificacin
error.
Considere los sintticos y reales notas de Disney y Aracruz en el ltimo
ilustracin. Estimamos una calificacin sinttica de AA para Disney, mientras
que las clasificaciones
agencia asign una calificacin de A. La discrepancia puede atribuirse a
nuestro uso del 2008
la utilidad de operacin como la base para la calificacin sinttica. Las
agencias de calificacin podran ser
mirando voltil historial de ganancias de Disney y un dibujo ms conservador
conclusin. Con Aracruz, la calificacin sinttica derivamos de BB + es
superior a la real
calificacin de BB, pero tenga en cuenta que este ltimo es realmente una
calificacin compuesta que incorpora tanto
empresa y el riesgo pas. En efecto, las agencias de calificacin estn
asignando Aracruz un menor
Pgina 228

4.82
82
calificacin, ya que es una empresa brasilea.
49
Con ambas empresas, vamos a suponer que la
calificacin actual es una mejor estimacin del riesgo de incumplimiento ya
que dibujar en ms informacin
que el proceso de calificacin sinttica.
Calcular el costo de las acciones preferentes

Acciones preferentes comparte algunas de las caractersticas de la deudadividendo preferente

se preespecificado en el momento de la emisin y se paga antes de comn
dividendos y
algunas de las caractersticas de la renta variable los pagos de dividendos
preferentes no son impuestos
deducible. Si las acciones preferentes es vista como perpetua, el costo de las
acciones preferentes puede ser
escrito como sigue:
k
ps
= Dividendo preferente por Accin / Precio de Mercado por Accin Preferente
Este enfoque asume que el dividendo es constante en trminos de dlares para
siempre y que el
acciones preferentes no tiene caractersticas especiales (convertibilidad,
exigibilidad, etc.). Si tan especial
Existen caractersticas, que tendrn que ser valorados por separado para llegar
a una buena estimacin de
el costo de las acciones preferentes. En trminos de riesgo, acciones
preferentes es ms seguro que el patrimonio comn
pero ms riesgosa que la deuda. En consecuencia, debe, antes de impuestos,
mandar un costo ms alto
de la deuda y un costo menor que el patrimonio neto.
Ilustracin 4.15: Clculo del costo de Preferred Stock: Disney y Deutsche
Bank
Ninguna de las empresas que estamos analizando tiene acciones preferentes en
2009. En 2004, sin embargo, tanto Disney y Deutsche Bank haban preferido
de valores. La
rendimientos de los dividendos preferentes sobre las cuestiones se calculan de
marzo de 2004 en la Tabla 4.27.
Tabla 4.27 Costo de Acciones Preferentes
Empresa
Preferred Stock Precio Anual
Dividendos / Compartir
Rentabilidad por dividendo
Disney
$ 26.74
$ 1.75
1.75 / 26.74 = 6.54%
Deutsche Bank
103,75 Euros
6,60 euros
6,6 / 103,75 = 6,36%
49

Las agencias de calificacin utilizados para ser an ms explcito sobre este

vnculo. De hecho, la clasificacin de una empresa era
limitado a ser menos que o igual a la calificacin del pas en el que se
incorpor durante un largo
perodo.
Pgina 229

4.83
83
Tenga en cuenta que el costo de las acciones preferentes de Disney habra sido
superior a su antes de impuestos
costo de la deuda de 5,25 por ciento en mayo de 2004, y por debajo de su
coste de capital del 10 por ciento.
Para Deutsche Bank, as, el costo de las acciones preferentes fue superior a su
coste antes de impuestos de
deuda (5.05 por ciento) y por debajo de su coste de capital del 8,76 por ciento,
en mayo de 2004. Para
ambas empresas, el valor de mercado de las acciones preferentes era tan
pequea en relacin con los valores de mercado
de deuda y capital que hace que casi ningn impacto en el costo global del
capital.
4.10: Por qu las empresas de emisin de acciones preferentes?
Cul de las siguientes son buenas razones para una empresa que emite las
acciones preferentes?
a. Las acciones preferentes es ms barato que la equidad.
b. Las acciones preferentes se trata como la equidad por las agencias de
calificacin y los reguladores.
c. Las acciones preferentes es ms barato que la deuda.
d. Otros:
Explique.
Clculo del costo de otros valores hbridos
En trminos generales, valores hbridos comparten algunas de las
caractersticas de la deuda y
algunas de las caractersticas de patrimonio. Un buen ejemplo es un bono
convertible, que puede ser
visto como una combinacin de un vnculo directo (de la deuda) y una opcin
de conversin (patrimonio).
En lugar de tratar de calcular el costo de estos instrumentos hbridos de forma
individual, pueden ser
desglosado en sus componentes de deuda y capital y tratados por separado.
En general, no es difcil de descomponer un valor hbrido que se cotiza en
bolsa
(Y tiene un precio de mercado) en sus componentes de deuda y capital. En el
caso de un convertible
Bond, esto se puede lograr de dos maneras:

 Un modelo de valoracin de opciones se puede utilizar para valorar la

opcin de conversin, y la
valor restante del bono se puede atribuir a la deuda.
El bono convertible puede valorarse como si se tratara de un vnculo directo,
utilizando la velocidad a la
que la empresa puede pedir prestado en el mercado, teniendo en cuenta su
riesgo de impago (coste antes de impuestos de
deuda) como el tipo de inters del bono. La diferencia entre el precio de la
bonos convertibles y el valor del bono recta puede ser visto como el valor de
la opcin de conversin.
Pgina 230

4.84
84
Si el valor convertible no se negocia, tenemos que valorar tanto la unin y de
la primera
opciones de conversin separado.
Ilustracin 4.16: Rompiendo un bono convertible en componentes de deuda y
acciones:
Disney
En marzo de 2004, Disney tena convertible
bonos en circulacin con diecinueve aos para
madurez y una tasa cupn de 2,125 por ciento
cotizando a $ 1.064 un enlace. Los titulares de este vnculo tienen el derecho
de convertir el bono en
33.9444 acciones en cualquier momento durante la vida restante del bono.
50
Para romper el
bonos convertibles en componentes de bonos y opciones de conversin rectas,
valoraremos la
vnculo utilizando el costo antes de impuestos de Disney de la deuda de 5,25
por ciento en el 2004:
51
Straight Componente de Bonos
= Valor de un bono con cupn 2,125% debido en 19 aos con una tasa de
inters de mercado del 5,25%
= PV de 21,25 dlares en cupones cada ao durante 19 aos
52
+ PV de $ 1.000 al final del ao 19
= 21.25
1- (1,0525)
-19
0.0525

+
1000
(1.0525)
19
= $ 629.91
Opcin de Conversin = Valor de Mercado de Convertible - Valor de Bonos
Heterosexual
= $ 1.064 - $ 629.91 = $ 434.09
El componente de bonos simples de 630 dlares habra sido tratado como
deuda, mientras que el
opcin de conversin de $ 434 habra sido tratado como patrimonio. (Posdata:
En 2009,
4.11: Los aumentos de precios de las acciones y obligaciones convertibles
Como precios de las acciones suben, cul de los siguientes es probable que
suceda a la de bonos convertibles
(Se puede elegir ms de uno)?
a. El bono convertible aumentar de valor.
b. El componente normal de los bonos del bono convertible disminuir en
valor.
50
En esta relacin de conversin, el precio que los inversores estaran pagando
por acciones de Disney sera $ 29.46,
mucho ms alto que el precio de las acciones de 20,46 dlares en vigor en el
momento del anlisis.
51
Esta tasa se basa en una tasa de los bonos del Tesoro a diez aos. Si la tasa de
los bonos del Tesoro a cinco aos haba sido
sustancialmente diferente, habramos recalculado un costo antes de impuestos
de la deuda mediante la adicin de la extensin por defecto a la
tasa de cinco aos.
52
Los cupones se supone que son anual. Con cupones semestrales, hay que
dividir el cupn por dos
y aplicar un tipo semi-anual para calcular el valor presente.
Convertible de la deuda: la deuda que se puede convertir
en acciones a un ritmo determinado, llamado el
relacin de conversin.
Pgina 231

4.85
85

c. El componente de capital de los bonos convertibles se incrementar como

porcentaje de la
valor total.
d. El componente normal de los bonos del bono convertible aumentar como
porcentaje del
el valor total.
Explique.
El clculo de los pesos de los componentes de deuda y acciones
Una vez que tengamos los costos para cada uno de los diferentes componentes
de la financiacin, todo lo que necesita
son los pesos de cada componente para llegar a un costo de capital. En esta
seccin, consideramos
las opciones para la ponderacin, el argumento para el uso de pesos de valor
de mercado, y si el
pesos pueden cambiar con el tiempo.
Las opciones para medir peso
En el clculo de los pesos de la deuda, la equidad y las acciones preferentes,
tenemos dos opciones.
Podemos tomar las estimaciones contables del valor de cada fuente de
financiacin de la
balance y calcular los pesos de valor libro. Alternativamente, podemos usar o
estimacin
valores de mercado de cada uno de los componentes y de computacin pesos
basados en el valor relativo de mercado.
Como regla general, las ponderaciones utilizadas en el costo de clculo de
capital deben basarse en
los valores de mercado . Esto es debido a que el costo de capital es una
medida progresista y
capta el costo de criar nuevos fondos para financiar proyectos. Debido a la
nueva deuda y la equidad
tiene que ser levantado en el mercado a precios que prevalecen, los pesos de
valor de mercado son ms
pertinente.
Hay algunos analistas que siguen usando los pesos de valor del libro y
justificarlos
con cuatro argumentos, ninguno de los cuales son convincentes:
El valor contable es ms fiable que el valor de mercado, ya que no es tan
voltil :
Si bien es cierto que el valor libro no cambia tanto como valor de mercado,
este
es ms un reflejo de la debilidad de la fuerza, porque el verdadero valor de la
empresa
cambios en el tiempo como la nueva informacin sale sobre la empresa y la
general

Pgina 232

4.86
86
economa. Podramos argumentar que el valor de mercado, con su volatilidad,
es una mucho mejor
reflejo del verdadero valor de lo que es el valor en libros.
53
Utilizacin del valor de libro en lugar de su valor de mercado es un enfoque
ms conservador para
la estimacin de los coeficientes de deuda . El valor en libros del patrimonio
en la mayora de las empresas en desarrollado
mercados es muy inferior al valor fijado por el mercado, mientras que el valor
en libros de
la deuda es por lo general cerca del valor de mercado de la deuda. Debido a
que el costo del capital es
mucho ms alto que el costo de la deuda, el costo del capital calcula utilizando
el valor en libros
relaciones sern ms bajos que los calculados utilizando relaciones de valor de
mercado, por lo que
estimaciones menos conservadoras, no ms.
54
Debido a que los rendimientos contables se calculan sobre la base de su
valor contable, la consistencia
requiere el uso del valor en libros de los costos de computacin del
capital: Aunque pueda parecer
consistente utilizar valores contables tanto para el retorno de contabilidad y
costo de capital
clculos, no tiene sentido econmico. Los fondos invertidos en estos
proyectos pueden ser invertidos en otros lugares, ganando tasas de mercado, y
los costos deben
por lo tanto, ser calculado a tasas de mercado y utilizando pesos de valor de
mercado.
Estimacin de los valores de mercado
En un mundo en el que todo el financiamiento se elev en los mercados
financieros y son ttulos
se negociaron de forma continua, los valores de mercado de la deuda y la
equidad deben ser fciles de conseguir. En
la prctica, hay algunos componentes de financiacin sin valores de mercado
disponibles, incluso para
las grandes empresas que cotizan en bolsa, y ninguno de los componentes
financieros se negocian en privado
empresas.
El valor de mercado del patrimonio
El valor de mercado del patrimonio es en general el nmero de acciones en
circulacin tiempos

el precio actual de las acciones. Debido a que mide el costo de la recaudacin

de fondos hoy, no es buena
53
Hay quienes argumentan que los precios de las acciones son mucho ms
voltiles que el verdadero valor subyacente. Incluso
Si este argumento se justifica (y no ha sido demostrado de manera
concluyente que ser tan), la diferencia entre
valor de mercado y el valor real es probable que sea mucho menor que la
diferencia entre el valor contable y verdadero
valor.
54
Para ilustrar este punto, supongamos que el ratio de deuda el valor de mercado
es del 10 por ciento, y el valor en libros de la deuda
proporcin es de 30 por ciento, para una empresa con un coste de capital de un
15 por ciento y un costo despus de impuestos de la deuda de un 5 por ciento.
El costo de capital puede ser calculado de la siguiente manera:
Con ratios de deuda de valor de mercado: 15% (0,9) + 5% (0,1) = 14%
Con ratios de deuda de valor libro: 15% (0,7) + 5% (0,3) = 12%
Pgina 233

4.87
87
practicar utilizar precios de las acciones promedio en el tiempo o alguna otra
versin normalizada de la
precio.
Mltiples Clases de Acciones : Si hay ms de una clase de acciones en
circulacin,
los valores de mercado de todos estos valores debern agregarse y se tratan
como
la equidad. Incluso si algunas de las clases de acciones no se negocian, los
valores de mercado tienen que
ser estimado para las acciones no comerciables y se aade al valor patrimonial
agregada.
Opciones sobre acciones : Si hay otras reclamaciones en el capital de la
firma-warrants y conversin
opciones en otros ttulos de estos tambin deben ser valorados y aaden en el
valor
del capital de la empresa. En la ltima dcada, el uso de opciones como la
gestin
compensacin ha creado complicaciones, porque el valor de estas opciones
tiene que
ser estimado.
Cmo se estima el valor de la equidad para las empresas privadas? Tenemos
dos opciones.

Uno es para estimar el valor de mercado del patrimonio examinado los

mltiplos de ingresos y
los ingresos netos en el que las empresas que cotizan en bolsa comercio. El
otro es para eludir la estimacin
procesar y utilizar la ratio de deuda de mercado de las empresas que cotizan
en bolsa como la relacin entre la deuda de los privados
las empresas en el mismo negocio. Este es el supuesto que hicimos para
Bookscape, para quienes
utilizado la deuda promedio de la industria de cuota de capital propio para el
negocio de los libros / editorial como la deuda
cuota de capital propio para Bookscape.
El Valor de Mercado de Deuda
El valor de mercado de la deuda suele ser ms difcil obtener directamente
porque muy
pocas empresas tienen la totalidad de su deuda en forma de bonos pendientes
de negociacin en el mercado.
Muchas empresas han no transables de la deuda, como deuda bancaria, que se
especifica en el valor en libros
trminos pero no trminos de valor de mercado. Para solucionar el problema,
muchos analistas hacen la
la simplificacin de los supuestos de que el valor en libros de la deuda es igual
a su valor de mercado.
Aunque esto no es una mala suposicin para las empresas maduras en los
mercados desarrollados, lo que puede
ser un error cuando las tasas de inters y los mrgenes predeterminados son
voltiles.
Una forma sencilla de convertir la deuda en valor en libros de la deuda el
valor de mercado es tratar la
totalidad de la deuda en los libros como un bono cupn, con un cupn igual a
los intereses
los gastos de toda la deuda y el vencimiento fijado igual al promedio
ponderado de valor nominal
vencimiento de la deuda, y luego a valorar este bono cupn en el costo actual
de la deuda para el
Pgina 234

4.88
88
compaa. Por lo tanto, el valor de mercado de $ 1 mil millones en deuda, con
gastos por intereses de $ 60
millones y vencimiento a seis aos, cuando el costo actual de la deuda es de
7,5 por ciento puede ser
estimado como sigue:
Valor estimado de mercado de la deuda =
60

(11
(1.075)
6
0,075

+
1000
(1.075)
6
= $ 930
Esta es una aproximacin; un clculo ms exacto sera necesario valorar cada
deuda
tema por separado utilizando este proceso. Como punto final, hay que aadir
el valor presente de
Compromisos por arrendamiento operativo a este valor de mercado de la
deuda para llegar a un valor agregado
para la deuda en el clculo del costo de capital.
En la prctica: Pueden los pesos de financiamiento cambian con el
tiempo?
Utilizando los valores actuales de mercado para obtener pesos producir un
costo de capital para
el ao en curso. Pero, pueden los pesos adjunta a la deuda y la equidad y el
costo resultante de
cambio de capital de un ao a otro? Absolutamente, y especialmente en los
siguientes escenarios:
empresas jvenes : las empresas jvenes a menudo son la equidadfinanciado en gran parte debido a que no lo hacen
tener los flujos de efectivo (o ganancias) para sostener la deuda. A medida que
se hacen ms grandes, aumentando
ganancias y flujo de efectivo por lo general permiten una mayor
endeudamiento. Al analizar empresas
al principio de su ciclo de vida, debemos tener en cuenta el hecho de que la
ratio de deuda de la firme voluntad
probablemente aumentar con el tiempo hacia la media del sector.

 ratios de deuda Target y cambiante combinacin de financiamiento : las

empresas maduras a veces deciden
cambiar sus estrategias de financiacin, empujando hacia ratios de deuda de
destino que son mucho
superior o inferior a los niveles actuales. Al analizar estas empresas, debemos
considerar
los cambios que se espera que la empresa se mueve de la corriente a la ratio de
deuda de destino.
Como regla general, hay que ver el costo del capital como un nmero de aos
determinado y
cambiar las entradas cada ao. No slo los pesos se adjunta a la deuda y el
cambio de capital
con el tiempo, pero tambin lo sern las estimaciones de beta y el costo de la
deuda. De hecho, una de las
ventajas de utilizar betas abajo hacia arriba es que la beta cada ao puede
estimarse como una
funcin de la deuda prevista para cuota de capital propio de ese ao.
Pgina 235

4.89
89
Ilustracin 4.17: Valor de Mercado y libro Deuda Valor Ratios: Disney y
Aracruz
Disney tiene una serie de emisiones de deuda en sus libros, con diferentes
tasas de descuento
vencimientos. Tabla 4.28 resume la deuda pendiente de Disney, desglosado
por cuando el
deuda vence; tratamos la deuda vencida en 2009, debido en 1 ao, la deuda
con vencimiento en 2010 como
debido en 2 aos y as sucesivamente. La deuda vencida a partir de 2013 se da
un plazo de vencimiento de 10 aos, basado
en una lectura atenta de los vencimientos reales sobre la deuda a largo plazo.
Tabla 4.28 Deuda en Disney: May 2009
Debido en
Vencimiento Monto adeudado% debido
2009
1
$ 3.513 mil
24.33%
2010
2
$ 1.074
7,44%
2011
3

$ 1,205
8.35%
2012
4
$ 1.479
10,24%
2013
5
$ 1.842
12,76%
Despus de eso
10
$ 5.324
36.88%
Promedio ponderado 5,38 aos
$ 14,437
Para convertir el valor en libros de la deuda a valor de mercado, se utiliza el
costo antes de impuestos actual de la deuda
para Disney de 6 por ciento en la tasa de descuento, el valor nominal de la
deuda ($ 16.003 millones) en
Mayo de 2009 como el valor contable de la deuda y los gastos de intereses del
ao actual de 728 dlares
millones como pago de cupn:
MV estimado de la deuda de Disney =
728
(11
(1,06)
5.38
0.06

+
16003
(1,06)
5.38

= $ 14.962 millones
A esta cantidad, le sumamos el valor actual de los compromisos de
arrendamiento operativo de Disney. Este
valor actual se calcula descontando el compromiso de arrendamiento cada ao
en el antes de impuestos
costo de la deuda de Disney (6 por ciento) en la tabla 4.29:
55
Tabla 4.29: Valor Actual del operativo Los arrendamientos en Disney
Ao
Compromiso (en millones) Valor Presente (en millones)
1
$ 392.00
$ 369.81
2
$ 351.00
$ 312.39
3 $ 305.00 $ 256.08
55
Disney informa compromisos totales de $ 715 millones ms all de seis
aos. Usando el compromiso promedio desde
aos uno al cinco como un indicador, se asume que este compromiso total
tomara la forma de una
anualidad de $ 178,750,000 al ao durante cuatro aos.
Pgina 236

4.90
90
4
$ 265.00
$ 209.90
5
$ 198.00
$ 147.96
6-7
$ 309.50
$ 424.02
Valor de la deuda de los arrendamientos =
$ 1,720.17
Agregar el valor de la deuda de los arrendamientos operativos al valor de
mercado de la deuda de $ 14.962 millones
se obtiene un valor de mercado total de la deuda de $ 16 682 millones en
Disney.
Para Aracruz y Tata Chemicals, utilizamos el valor contable de la deuda como
un proxy para la

valor de mercado de la deuda. Para el primero, esto es porque una porcin

significativa de su deuda es
reciente (y por lo tanto debe reflejar las tasas de inters vigentes en el mercado
y los precios.). Para el
Este ltimo, una gran parte de la deuda es a corto plazo, que debe asegurarse
de que el valor de mercado
y el valor contable de la deuda va a converger. En la Tabla 4.30 se contrasta el
valor en libros de la deuda
relaciones con los ratios de deuda de valor de mercado para Disney, Aracruz y
Tata Qumicos. La
valor de mercado del patrimonio se calcula utilizando el precio de mercado
actual y el nmero de
acciones en circulacin.
Tabla 4.30 Valor contable frente a Valor de Mercado: Indicadores de Deuda
Empresa
Libro D / E
Libro
Deuda / capital
Mercado D / E
Mercado
Deuda / capital
Disney
49,01%
32.89%
36.91%
26.96%
Aracruz
1012.22%
91,01%
110.41%
52.47%
Tata Qumicos
75.83%
43.13%
51.56%
34.02%
Para Disney, el ratio de deuda valor de mercado de 26,96% por ciento es
menor que el valor en libros
ratio de deuda de 32,89 por ciento. Ese patrn se repite para Aracruz y Tata
Chemicals, con
siendo la diferencia ms grande en Aracuz, donde el valor en libros del
patrimonio registr un significativo
escritura en el 2008 (como resultado de sus prdidas comerciales en
derivados).
Estimacin y Uso del Costo de Capital

Con las estimaciones de los costos de la individuales componentes de deuda,

la equidad y
acciones preferentes (si los hay) -y los pesos de valor de mercado de cada uno
de los componentes, el
costo de capital puede ser calculado. As, si E, D y PS son los valores de
mercado de la equidad,
deuda y acciones preferentes, respectivamente, el costo de capital se pueden
escribir de la siguiente manera:
Costo de Capital = k
E
[E / (D + E + PS)] + k
D
[D / (D + E + PS)] + k
PS
[PS / (D + E + PS)]
El costo de capital es una medida del costo de material compuesto de la
recaudacin de dinero que una empresa se enfrenta.
En general, ser ms bajo que el costo del capital, que es el costo de slo
financiacin de capital.
Pgina 237

4.91
91
Es una fuente de confusin para muchos analistas de que tanto el costo de la
equidad y la
costo de capital se utilizan como tasas crticas de rentabilidad en el anlisis de
inversiones. La manera de resolver este
confusin es reconocer cundo es apropiado utilizar cada uno.
Si queremos adoptar la perspectiva de slo los inversores de capital en un
negocio o un
proyecto y medir los rendimientos obtenidos slo por estos inversores sobre
su inversin,
el costo del capital es la tasa de corte correcto a utilizar. En la medicin de los
rendimientos de la
inversores de capital entonces, tenemos que tener en cuenta, nicamente, los
flujos de efectivo que sobran
despus de todas las otras necesidades claimholders (pago de intereses de la
deuda y preferentes
dividendos, por ejemplo) se han cumplido.
Si los rendimientos que estamos midiendo son rendimientos compuestos a
todos claimholders,
accionistas sobre la base de las ganancias antes de los pagos a la deuda y
preferentes, el
la comparacin debe ser al costo de capital.

Aunque estos principios son abstractos, consideraremos con ms detalle en la

siguiente
captulo cuando nos fijamos en ejemplos de proyectos.
wacc.xls: este conjunto de datos en lnea tiene el costo promedio del capital,
por la industria (sector),
para los Estados Unidos.
Hurdle tarifas: una perspectiva conductual
Nuestro anlisis de costo del capital y el capital se ha centrado en una premisa
fundamental que
la tasa de corte adecuado para una empresa debe reflejar la media ponderada
del coste de la financiacin
la empresa de hoy en da. Como consecuencia de ello, hemos utilizado los
costos actuales de deuda y capital, actualizado
para reflejar la actual tasas libres de riesgo y la prima de riesgo, y se pondera
ellos basados en el mercado
valores. Pero, los gerentes se suscriben a este enfoque? Hay evidencia
sustancial de que
algunos de ellos no hacer y las razones puede tener ms que ver con
consideraciones de comportamiento
que los argumentos financieros. Encuestas de cmo las empresas establecidas
tasas crticas de rentabilidad para las inversiones indican
la siguiente:
a. Valor en libros frente a valor de mercado: Muchas empresas siguen
utilizando los valores en libros de la deuda
y la equidad para calcular pesos, en lugar de los valores de mercado. Una de
las razones, declarada o
no declarada, para esta prctica es que los ratios de deuda libro son ms
estables que la deuda de mercados
Pgina 238

4.92
92
las proporciones. Esto es casi un dado que los valores de mercado (al menos
de la equidad) cambio dado
continuamente, pero los valores en libros no cambian hasta la prxima
declaracin financiera es
en su conjunto. Intelectualmente, podemos argumentar (como lo hemos
hecho) que la estabilidad de los coeficientes de deuda
es una ilusin, pero es la naturaleza humana a preferir la estabilidad a la
volatilidad.
b. La externalizacin de las primas de riesgo y betas: En las partes anteriores
de este captulo, hemos observado
que es una prctica comn de las empresas para la compra de las estimaciones
de las primas de riesgo de las acciones y

betas de fuentes externas, Ibbotson Associates por la antigua y Barra para el

segundo.
Si bien creemos que es peligroso para subcontratar componentes clave del
costo de
capital a una fuente externa, tiene sentido desde el punto de vista del
comportamiento. Uso
fuentes para datos ofrece a los administradores a alguien ms a quien culpar,
si las cosas van mal,
y as desva cualquier crtica que pueden haber enfrentado por las malas
decisiones.
c. Tasa no igual al coste del capital obstculo: En muchas empresas, la tasa de
corte que se utiliza para
la evaluacin de las inversiones no se basa en el costo del capital. En su lugar,
se fija en un valor
por encima o por debajo del costo de capital ya menudo refleja lo que la firma
ha ganado en
proyectos que ha invertido en el pasado.
56
As, una empresa que tiene una rentabilidad del 15% sobre
de capital en inversiones pasadas utilizar una tasa de corte del 15% para las
inversiones futuras,
en vez de su coste calculado de capital. Desde la perspectiva de las finanzas
del comportamiento, este
prctica tiene sentido ya que refleja tanto el anclaje (donde los gerentes
comienzan con
los familiares, es decir, declaraciones pasadas, como sus anclajes para las
estimaciones) y los sesgos disponibilidad
(Donde sobrepeso experiencia reciente retorno proyecto demasiado).
As que, cmo deben los administradores establecer tasas crticas de
rentabilidad en un mundo que se compone de irracional
los inversores? En un trabajo de examinar esta cuestin, Stein sostiene que las
empresas que se centran en
maximizacin de valor a largo plazo debe seguir utilizando el costo
convencional del capital como
la tasa de corte, con la condicin de que las betas reflejan el verdadero riesgo
econmico de la empresa
en lugar de rendimientos durante cortos perodos de tiempo. Sin embargo, si el
objetivo es maximizar el
precio actual de las acciones, la tasa de corte utilizada no debe ser el costo del
capital, pero debe ser
ajustado por cualesquiera errores inversionistas estn haciendo en la
evaluacin de precio de las acciones; sugiere
56
Conductor, C. y P. Templo, 2009, Por qu las tasas crticas de rentabilidad
difieren de los costos de capital? Diario de Cambridge

de Economa, 1-23. Ellos comparan los costos de capital y las tasas crticas de
rentabilidad para 3000 unidades de negocio a 450
las empresas que forman parte de la base de datos PIMS y encontrar que
mientras 1.425 unidades utilizan tasas crticas de rentabilidad que son
ms o menos iguales a sus costos del capital, 505 unidades utilizan tasas
crticas de rentabilidad menor que el coste de uso del capital y 452
tasas crticas de rentabilidad superiores a sus costos del capital.
Pgina 239

4.93
93
utilizando el precio para reservar relacin como un proxy para este
ajuste. Esto puede conducir a tasas crticas de rentabilidad
siendo ms bajo que el costo de capital para algunas empresas y ms alto para
los dems.
57
Ilustracin 4.18: Estimacin de Costo de Capital
Culminando el anlisis de este captulo, primero estimamos el costo de capital
para las
cada una de las divisiones de Disney. Al hacer estas estimaciones, utilizamos
los costos de equidad que
obtenido para las divisiones en la Ilustracin 4.13 y el costo de Disney de la
deuda de Ilustracin
4.14. Tambin suponemos que todas las divisiones son financiados con la
misma mezcla de deuda y
la equidad como la empresa matriz. Tabla 4.31 proporciona estimaciones de
los costos de capital para la
divisiones:
Tabla 4.31 Costo de Capital para las divisiones de Disney
Negocios
Costo del Equity
Despus de impuestos, el costo
de la deuda
E / (D + E) D / (D + E) Costo del capital
Media Networks
8,61%
3,72%
75.00% 25.00%
7.39%
Parques y Resorts
8.20%
3,72%
64.68% 35.32%
6.62%
Estudio Entretenimiento

13,53%
3,72%
68.64% 31.36%
10,45%
Productos de Consumo
10,86%
3,72%
80,84% 19,16%
9,49%
Disney
8.91%
3,72%
73.04% 26.96%
7,51%
El costo de capital para los activos operativos de Disney es de 7.51 por ciento,
pero los costos del capital
variar a travs de divisiones con un mnimo de 6,62 por ciento para los
parques y resorts de divisin a un
alta o 10.45 por ciento para el estudio de entretenimiento.
Para estimar el costo del capital en dlares estadounidenses para Aracruz,
utilizamos el costo de
patrimonio de 20,82%, (de Ilustracin 4.13), el costo despus de impuestos de
la deuda del 5,61% (desde el
Ilustracin 4.14) y la relacin deuda-capital de 52,47% (estimado sobre la
base del
valores de mercado actuales de deuda y capital):
Costo del capital
$
= 20,82% (1 a 0,5247) + 5,61% (0,5247) = 12.84%
Este costo en dlares de capital puede convertirse en costo nominal $ R de
capital o de un costo real
del capital, mediante el ajuste por inflacin:
Costo del capital
R$
= (1 + Costo del capital
$
)
(1+ inflacin esperada
R$
)
(1+ inflacin esperada
EL DLAR AMERICANO $
)
-1
57

Stein, J., 1996, "el presupuesto de capital racional en un mundo

irracional", Journal of Business , Vol. 69, pp. 429-55.
Pgina 240

4.94
94
= 1,1284
(1,07)
(1,02)
-1 = 18.37%
Costo del capital
Reak
= (1 + Costo del capital
$
)
1
(1+ inflacin esperada
EL DLAR AMERICANO $
)
-1
= 1,1284
1
(1,02)
-1 = 10.63%
Nota de nuevo que la nica razn de las diferencias entre las estimaciones de
costo de capital
es diferentes expectativas para la inflacin: 0% para bienes, 2% para dlares y
el 7% por $ R.
Para estimar el costo de capital para Tata Chemicals, nos fijamos en sus dos
negocios fertilizantes y productos qumicos - y el uso de las estimaciones de costo de
capital y deuda obtenido en
ilustraciones anteriores. Tabla 4.32 resume las estimaciones:
Tabla 4.32: Costo de capital Tata Qumicos
Negocios
Costo de
equidad
Coste antes de impuestos de
deuda
Despus de impuestos, el costo
de la deuda
D / (D + E)
Costo de
capital
Fertilizantes

14,14%
10,0%
6,60%
34.02%
11.58%
Productos Qumicos
13,58%
10,0%
6,60%
34.02%
11,21%
Tata
Productos Qumicos
13,93%
10,0%
6,60%
34.02%
11,44%
Nos quedamos con la suposicin de que hicimos antes de que los ratios de
deuda de los dos
divisiones hara la misma que la compaa en general.
Al estimar el costo de capital para Bookscape, asumimos que la compaa
se financiara con la misma deuda de los mercados de cuota de capital propio
como el libro / publicacin
industria. Mantenerse constante, vamos a utilizar la deuda de los mercados a
la ratio de capital del sector a
calcular el costo del capital para la empresa. Tambin vamos a presentar dos
estimaciones del costo de
el capital-uno utilizando la versin beta de mercado y el otro con el total beta en la tabla 4.33:
Tabla 4.33: Costo de capital para Bookscape- Mercado y Total Beta
Costo de
equidad
Costo antes de impuestos
de la deuda
Despus de impuestos, el costo
de la deuda
D / (D + E)
Costo de
capital
Mercado Beta
11,60%
6.00%
3.60%
34.84%

8.81%
Beta total
20.94%
6.00%
3.60%
34.84%
14,90%
Pgina 241

4.95
95
El costo de capital estimado utilizando la beta total es una estimacin ms
realista, dado que
esta es una empresa privada, y vamos a utilizarlo como el costo de capital para
Bookscape en el
prximos captulos.
En la prctica: la equidad, la deuda y el costo de capital de los bancos
Tenga en cuenta que nosotros no estimamos un costo de capital de Deutsche
Bank a pesar de que
tener estimaciones de los costos de capital y de deuda de la empresa. La razn
es simple y va
al corazn de cmo las empresas ven la deuda. Para las empresas de servicios
no financieros, la deuda es una fuente de
capital y se utiliza para financiar proyectos de creacin de una fbrica o hacer
una pelcula de verdad. Para
bancos, la deuda es la materia prima que se utiliza para generar
beneficios. Reducida a su forma ms simple
elementos, es el trabajo de un banco a pedir un prstamo (deuda) a un ritmo
bajo y prestarlo a un
tasa ms alta. No debera ser ninguna sorpresa que cuando los bancos (y sus
reguladores) hablan
sobre el capital, que significan el capital social.
58
Tambin hay un problema prctico en el clculo del costo de capital de un
banco. Si nos
definir la deuda como un compromiso fijo donde la falta de cumplimiento del
compromiso puede dar lugar a
prdida del control de la equidad, los depsitos realizados por los clientes en
las sucursales bancarias calificaran
y el ratio de deuda de un banco converger muy rpidamente en el 100 por
ciento. Si lo definimos
ms estrictamente, todava estamos ante un problema de dnde trazar la
lnea. Un pragmtico
el compromiso es para ver slo los bonos a largo plazo emitidos por un banco
como deuda, pero es una

uno artificial. Deutsche Bank, por ejemplo, tena una deuda a largo plazo en
diciembre de 2008 con
valor de 143 millones de euros y el patrimonio comn con un valor de
mercado de 30 mil millones de euros.
Usando el costo del patrimonio de 10,55 por ciento (de Ilustracin 4.13) y el
costo despus de impuestos de
la deuda del 3,13 por ciento (de Ilustracin 4.14), obtenemos un coste de
capital:
Costo del capital = 10,55% (30/173) + 4,12% (143/173)
= 5,23%
Sin embargo, este nmero est contaminada por la definicin arbitraria de la
deuda, ya que slo la deuda a largo plazo.
Con el Deutsche Bank, haremos casi todos nuestros anlisis con el costo del
capital en lugar
que el costo de capital.
58
Todos los ratios de capital que rigen los bancos se encuentran expresadas en
trminos de valor en libros del patrimonio, aunque la equidad es
define ampliamente para incluir acciones preferentes.
Pgina 242

4.96
96
Conclusin
En este captulo se explica el proceso de estimacin de las tasas de descuento,
relacionndolos con
los modelos de riesgo y retorno que se describen en el captulo anterior:
Modelos de la El costo de la equidad se puede estimar mediante el riesgo y
restablecer el CAPM, donde
riesgo se mide en relacin a un solo factor de mercado; la APM, donde el
costo de la equidad
se determina por la sensibilidad a mltiples factores econmicos no
especificados; o una
modelo multifactorial, donde se utiliza la sensibilidad a las variables
macroeconmicas para medir
riesgo.
En ambos modelos, los insumos clave son la tasa libre de riesgo, las primas
de riesgo,
y la versin beta (en el CAPM) o betas (en el APM). La ltima de estas
entradas es
estimado generalmente utilizando datos histricos sobre los precios.
A pesar de que las betas se estiman a partir de datos histricos, que estn
determinadas por
las decisiones fundamentales que una empresa hace en su mix de negocios,
operar,

y el apalancamiento financiero. En consecuencia, podemos obtener mucho

mejores estimaciones de
betas por mirar los promedios del sector y de corregir las diferencias entre las
empresas.
El costo de capital es un promedio ponderado de los costos de los diferentes
componentes de
financiamiento, con los pesos en base a los valores de mercado de cada
componente. El costo
de la deuda es la tasa de mercado en la que la empresa puede pedir prestado a
largo plazo, ajustado por cualquier impuesto
ventajas de endeudamiento. El costo de las acciones preferentes, por otra
parte, es el
dividendo preferente.
El costo de capital es la tasa crtica de rentabilidad mnima aceptable que se
utilizar para
determinar si invertir en un proyecto.
Si bien vamos a utilizar el costo del capital como nuestra tasa de corte, al
evaluar las inversiones, en
los dos captulos siguientes, tambin son conscientes de que muchas empresas
utilizan tasas crticas de rentabilidad que son
diferentes de sus costos de capital.
Pgina 243

4.97
97
Vive Estudio de caso
Riesgo y Retorno: Anlisis de la Firma
Objetivo: Desarrollar un perfil de riesgo para su empresa, estimar sus
parmetros de riesgo y
utilizar estos parmetros para estimar los costos de la equidad y el capital de la
empresa.
Preguntas clave:
Cul es el perfil de riesgo de su empresa? (Cunto riesgo general es que
hay en este
firme? Dnde est ese riesgo viene de (mercado, empresa, industria o
moneda)? Cmo es
el perfil de riesgo de cambiar?)
Cul es el perfil de rendimiento de una inversin en esta empresa? Qu
retorno
habras ganado invertir en las acciones de esta empresa? Tendras debajo o
fuera realizado el mercado? Qu parte del rendimiento se puede atribuir a
gestin?
Qu tan riesgoso es el patrimonio de esta empresa? Por qu? Cul es su
costo de la equidad?

 Qu tan riesgoso es la deuda de esta empresa? Cul es su costo de la

deuda?
Cul es la combinacin de deuda y capital utilizado por esta empresa para
financiar sus inversiones?
Cul es el costo actual del capital de esta empresa?
Marco para el anlisis:
1. Parmetros de riesgo histricos de estimacin (Top Down Betas)
Ejecutar una regresin de los rendimientos de las acciones de su empresa
frente a la rentabilidad de un mercado
ndice, preferentemente utilizando datos mensuales y 5 aos de observaciones
(o)
Cul es el intercepto de la regresin? Qu te dice esto sobre la
el rendimiento de las acciones de esta empresa durante el perodo de la
regresin?
Cul es la pendiente de la regresin?
Qu te dice esto sobre el riesgo de las acciones?
Qu tan preciso es esta estimacin de riesgo? (Proporcionar un rango para
la estimacin).
Qu porcin de riesgo de esta empresa puede atribuirse a factores de
mercado? Qu
parte a factores especficos de la empresa? Por qu es esto importante?
Qu parte del "riesgo" de esta firma se debe a factores de negocio? Cunto
de
es debido al apalancamiento financiero?
2. En comparacin con Sector Betas (Abajo hasta Betas)
Pgina 244

4.98
98
Divida su firma por los componentes de negocio, y estimar una beta negocio
para cada componente
Coloque pesos razonables para cada componente y estimar una beta sin
deuda
para el negocio.
El uso del apalancamiento actual de la empresa, estimar una beta apalancada
para cada
componente.
3. Elegir entre Betas
Cul de las betas que ha estimado para la empresa (de arriba hacia abajo o
de abajo
arriba) le ven como ms fiable? Por qu?
Uso de la beta que ha elegido, estimar el rendimiento esperado de un
patrimonio
la inversin en esta empresa a los inversores de capital en la empresa?
Como gerente de esta empresa, cmo utilizar este rendimiento esperado?

4. Estimacin del riesgo predeterminado y Costo de la Deuda

Si su empresa tiene,
Cul es la clasificacin ms reciente de la empresa?
Cul es la tasa de propagacin demora y los intereses asociados con esta
calificacin?
Si su empresa tiene bonos en circulacin, estimar el rendimiento al
vencimiento
en un bono a largo plazo? Cul podra ser diferente de la tasa
estimado en el ltimo paso?
Cul es la tasa marginal de impuestos de la empresa?
Si su empresa no tiene,
Se dispone de deuda recientes? En caso afirmativo, qu tipo de inters
hizo el
paga la empresa en estos prstamos?
Se puede estimar una calificacin de "sinttico"? En caso afirmativo, qu
tipo de inters hara
corresponden a esta calificacin?)
5. Estimacin de Costo de Capital
Pesos de la deuda y la Equidad
Cul es el valor de mercado del patrimonio?
Estimar un valor de mercado de la deuda. (Para ello puede que tenga que
recoger
informacin sobre el vencimiento medio de la deuda, los gastos por intereses
en el perodo ms reciente y el valor contable de la deuda)
Pgina 245

4.99
99
Cules son los pesos de la deuda y la equidad?
Costo de Capital
Cul es el costo de capital para la empresa?
Obtencin de informacin sobre el riesgo y el retorno
Si desea ejecutar una regresin de los rendimientos de las acciones en contra
de un ndice de mercado para estimar
una beta, tendr que estimar los rendimientos pasados, tanto para la poblacin
y el ndice. Varios datos
servicios de acceso a los datos. Si desea una estimacin beta para su empresa,
puede
encontrar en lnea o para obtenerlo, a un servicio de datos. Si desea calcular
betas de abajo hacia arriba,
sobre la base de empresas comparables, primero tendr que identificar los
negocios que su empresa
opera en (que debera estar disponible en el de la empresa 10-K), encontrar
empresas comparables en cada

negocio y luego estimar la beta promedio y coeficiente de endeudamiento de

estas empresas.
Puede encontrar la clasificacin de su empresa de las publicaciones de S & P
y Moody
que lista todos los bonos negociados y sus calificaciones. Alternativamente, se
puede estimar un inters
ratio de cobertura y una calificacin sinttica.
Fuentes en lnea de informacin:
http://www.stern.nyu.edu/adamodar/cfin2E/project/data.htm
Pgina 246

4,100
100
Problemas y Preguntas
En los problemas de abajo, utilice el 5,5% como su prima de riesgo de
mercado en el que se especifica ninguno.
1. En diciembre de 1995, las acciones de Boise Cascade tuvieron una beta de
0,95. La tasa de las letras del Tesoro en el momento
fue del 5,8 por ciento, y la tasa de los bonos del Tesoro fue de 6,4 por
ciento. La empresa tena una deuda pendiente de
$ 1700 millones y un valor de mercado del patrimonio de $ 1500 millones; la
tasa marginal del impuesto corporativo fue de 36
por ciento.
a. Estimar el rendimiento esperado de las acciones por un inversor a corto
plazo en la empresa.
b. Estimar el rendimiento esperado de las acciones por un inversor a largo
plazo en la empresa.
c. Estimar el costo del capital propio de la empresa.
2. Boise Cascade tambin tena la deuda pendiente de 1,7 mil millones dlares
y un valor de mercado del patrimonio de $ 1,5
millones de dlares; la tasa marginal del impuesto corporativo fue de 36 por
ciento. <AQ: Pregunta 2 es una repeticin de la informacin
para la pregunta 1. Podra no partes una y se convierten dye de la pregunta 1
en su lugar? No hay novedades
informacin introducida aqu. La licencia como es>
a. Suponiendo que la actual versin beta de 0,95 para el stock es razonable,
estimar el sin deuda
beta para la compaa.
b. Qu parte del riesgo en la empresa puede atribuirse a los riesgos del
negocio y cunto
riesgo de apalancamiento financiero?
3. Biogen, una empresa de biotecnologa, tena una beta de 1,70 en 1995. No
tena ninguna deuda pendiente al final
de ese ao.

a. Estimar el costo del capital para Biogen, si la tasa de los bonos del Tesoro
es de 6.4 por ciento.
b. Qu efecto tendr un aumento en las tasas de los bonos a largo plazo al 7,5
por ciento sobre el coste de Biogen
equidad?
c. Cunto de riesgo de Biogen se puede atribuir a los riesgos del negocio?
4. Genting Berhad es un conglomerado de Malasia con participaciones en las
plantaciones y centros tursticos.
La beta estimada para la empresa, en relacin con la Bolsa de Valores de
Malasia, es de 1,15, y el plazo
tasa de endeudamiento de los gobiernos plazo en Malasia es de 11,5 por
ciento.
a. Estimar el rendimiento esperado de las acciones.
b. Si usted fuera un inversionista internacional, qu preocupaciones (si los
hay) le tiene sobre el uso del
estimado beta en relacin con el ndice de Malasia? Si lo hace, cmo
modificar la beta?
Pgina 247

4.101
101
5. Usted acaba de hacer una regresin de los rendimientos de las acciones
mensuales de HeavyTech, un fabricante de
maquinaria pesada, en los resultados mensuales de mercado durante los
ltimos cinco aos y llegar a la
siguiente regresin:
R
HeavyTech
= 0,5% + 1.2R
M
La varianza de la poblacin es 50 por ciento, y la varianza del mercado es del
20 por ciento. La corriente
Tasa de las letras del tesoro es un 3 por ciento (que fue del 5 por ciento de
hace un ao). La accin est vendiendo actualmente para
$ 50, hasta $ 4 en el ltimo ao, y ha pagado un dividendo de $ 2 durante el
pasado ao y espera
pagar un dividendo de 2,50 dlares durante el prximo ao. El NYSE
Composite ha bajado un 8 por ciento
durante el ao pasado, con una rentabilidad por dividendo del 3 por
ciento. HeavyTech tiene un tipo impositivo del 40 por ciento.
a. Cul es la rentabilidad esperada de HeavyTech durante el prximo ao?
b. Qu esperas de precios de HeavyTech sea un ao a partir de hoy?
c. Qu hubieras esperado de las acciones de HeavyTech vuelve a estar en el
ltimo ao?
d. Cules fueron los retornos reales sobre HeavyTech durante el ao pasado?

e. HeavyTech tiene $ 100 millones en la equidad y $ 50 millones en deuda. Se

planea emitir 50.000.000 dlares
en nuevo capital y retirarse $ 50 millones en deuda. Estimar la nueva beta.
6. Safecorp, propietario y operador de las tiendas de comestibles en los
Estados Unidos, actualmente con 50 dlares
millones de deuda y $ 100 millones en acciones en circulacin. Su accin
tiene un beta de 1.2. Est planeando un
compra apalancada, donde adems de aumentar su ratio de deuda / patrimonio
de 8. Si el tipo impositivo es del 40 por ciento,
lo que ser la versin beta de la equidad en la empresa despus de ser la
compra apalancada?
7. Novell, que tena un valor de mercado del patrimonio de US $ 2 mil
millones y una beta de 1,50, anunci que
fue la adquisicin de WordPerfect, que tena un valor de mercado del
patrimonio de US $ 1 mil millones y una beta de 1.30.
Ninguna de las empresas tena ninguna deuda en su estructura financiera en el
momento de la adquisicin, y la
impuesto de sociedades era del 40 por ciento.
a. Estimar la beta para Novell despus de la adquisicin, en el supuesto de que
la totalidad de la adquisicin fue de
financiado con equidad.
b. Supongamos que Novell tuvo que pedir prestado los $ 1 mil millones para
adquirir WordPerfect. Estimar la beta
despus de la adquisicin.
8. Usted est analizando la beta para Hewlett Packard y ha desglosado la
empresa en cuatro
grupos empresariales generales, con los valores de mercado y betas para cada
grupo.
Grupo de Empresas
Valor Patrimonial
Beta
Pgina 248

4.102
102
Mainframes
$ 2.0 mil millones
1.10
Las computadoras personales 2,0 millones
1.50
Software
1.0 mil millones
2.00
Impresoras
3.0 mil millones

1.00
a. Estimar la beta para Hewlett Packard como empresa. Es este beta va a ser
igual a la
beta estimada mediante una regresin de rentabilidades pasadas en sus
acciones contra un ndice de mercado. Por qu o por qu
no?
b. Si la tasa de los bonos del Tesoro es de 7,5 por ciento, estimar el costo de
capital para Hewlett Packard.
Estimar el costo del capital para cada divisin. Qu costo del patrimonio
usaras para valor
la divisin de impresoras?
c. Supongamos que HP se despoja del negocio de mainframe y paga el dinero
en efectivo como
dividendo. Estimar la beta para HP despus de la venta. (HP tena $ 1 mil
millones en deuda
excepcional.)
9. La siguiente tabla resume los cambios porcentuales de los ingresos de
explotacin, el porcentaje
los cambios en los ingresos, y betas de cuatro empresas farmacuticas.
Firma
% Cambio en Ingresos
% Cambio en la Utilidad de Operacin
Beta
PharmaCorp
27%
25%
1.00
SynerCorp
25%
32%
1.15
BioMed
23%
36%
1.30
Safemed
21%
40%
1.40
a. Calcular el grado de apalancamiento operativo para cada una de estas
empresas.
b. Utilice el apalancamiento operativo de explicar por qu estas empresas
tienen diferentes betas.
10. Un servicio estimacin beta prominente informa la beta de Comcast
Corporation, un cable principal

Operador de televisin, para ser 1,45. El servicio pretende utilizar retornos

semanales en la accin durante la previa de cinco
ao y el NYSE Composite como el ndice de mercado para estimar
betas. Replicar la
regresin utilizando retornos semanales durante el mismo perodo y llegar a
una estimacin beta de 1.60. Cmo
le reconciliar las dos estimaciones?
Pgina 249

4.103
103
11. Battle Mountain es una empresa minera que las minas de oro, plata y
cobre en las minas en el sur
Amrica, frica y Australia. La versin beta de la poblacin se estima en
0,30. Dado que
la volatilidad de los precios de los productos bsicos, cmo explicar la baja
beta?
12. Se han recogido los rendimientos de AnaDone, una gran empresa
manufacturera diversificada, y
el ndice NYSE durante cinco aos:
Ao
Devoluciones (%)
para AnaDone
Devoluciones (%)
para NYSE
1981
10%
5%
1982
5%
15%
1983
-5%
8%
1984
20%
12%
1985
-5%
-5%
a. Estimar la intercepcin (alfa) y la pendiente (beta) de la regresin.
b. Si usted compr acciones en AnaDone hoy, cunto tendran que esperar
para hacer como
volver el ao que viene? (La tasa de las letras del Tesoro a seis meses es del 6
por ciento.)

c. Mirando hacia atrs en los ltimos cinco aos, cmo evaluara de

AnaDone
desempeo en relacin con el mercado?
d. Supongamos ahora que usted es un inversionista poco diversificada y que
tiene toda su
dinero invertido en AnaDone. Cul sera una buena medida del riesgo que
son
asumir? Cunto de este riesgo sera usted capaz de eliminar si diversificar ?
e. AnaDone planea vender una de sus divisiones. La divisin en estudio
tiene activos que comprenden la mitad del valor en libros de AnaDone y el 20
por ciento de la
valor de mercado. Su beta es el doble de la beta promedio para AnaDone
(antes de desinversin).
Cul ser la beta de AnaDone ser despus desinvertir esta divisin?
13. Ejecutar una regresin de los rendimientos mensuales de Mapco, una
empresa de petrleo y gas que producen, en la
S & P 500 Index y llegar a la siguiente salida para el perodo 1991-1995.
Intercepcin de la regresin = 0,06%
X : Coeficientes de la regresin = 0,46
Error estndar de X : Coeficientes = 0.20
R
2
= 5%
Pgina 250

4.104
104
Hay 20 millones de acciones en circulacin, y el precio de mercado actual es
de $ 2 / accin. La firma cuenta
$ 20 millones en deuda pendiente. (La firma cuenta con un tipo impositivo del
36 por ciento.)
a. Cmo sera un inversionista en acciones de Mapco requiere como un
retorno, si la tasa de los bonos del tesoro es
6 por ciento?
b. Qu proporcin de riesgo de esta firma es diversificable?
c. Supongamos ahora que Mapco tiene tres divisiones, de igual tamao (en
trminos de valor de mercado). Ella
planea desprenderse de una de las divisiones por $ 20 millones en efectivo y
adquirir otra
por $ 50 millones (que ser un prstamo de $ 30 millones para completar esta
adquisicin). La divisin es
desinversin est en una lnea de negocio en el que el beta sin deuda media es
de 0,20, y la divisin que
est adquiriendo se encuentra en una lnea de negocio en el que el beta sin
deuda promedio es de 0.80. Cul ser el

beta de Mapco ser despus de esta adquisicin?

14. Usted acaba de ejecutar una regresin de los rendimientos mensuales de
American Airlines (AMR) en contra de la
S & P 500 en los ltimos cinco aos. Usted ha perdido parte de la salida y est
tratando de
derivarla de lo que tienes.
a. Usted sabe que el R
2
de la regresin es 0,36, y que su accin tiene una varianza de 67
por ciento. La varianza mercado es 12 por ciento. Qu es la beta de AMR?
b. Tambin recuerde que AMR no era una muy buena inversin durante el
perodo del
regresin y que lo hizo peor de lo esperado (despus de ajustar por riesgo) en
un 0,39 por ciento
mes durante los cinco aos de la regresin. Durante este perodo, la tasa libre
de riesgo medio
fue 4,84 por ciento. Cul fue la interseccin con la regresin?
c. Usted est comparando AMR a otra empresa que tambin tiene una R
2
de 0,48. Will las dos empresas
tener la misma beta? Si no, por qu no?
15. Se han corrido una regresin de mensuales rendimientos de Amgen, una
empresa de biotecnologa grande, contra
mensuales retornos sobre el ndice S & P 500, y llegar a la siguiente salida:
R
valores
= 3,28% + 1,65 R
Mercado
R
2
= 0,20
La tasa actual de un ao de Letras del Tesoro es de 4.8 por ciento y la tasa de
los bonos actuales treinta aos es de 6,4
por ciento. La firma cuenta con 265 millones de acciones en circulacin, la
venta por 30 dlares por accin.
a. Cul es el rendimiento esperado de esta poblacin durante el prximo ao?
b. Cambiara su estimacin rendimiento esperado si el propsito era
conseguir una tasa de descuento a
analizar un proyecto de presupuesto de capital de treinta aos?
Pgina 251

4.105
105
c. Un analista ha calculado correctamente que la poblacin hizo 51.10 por
ciento mejor de lo esperado

anualmente en la poca de la regresin. Puede estimar el libre de riesgoanualizada

tasa que se utiliza para su estimacin?
d. La firma cuenta con un ratio de deuda / patrimonio de un 3 por ciento y se
enfrenta a un tipo impositivo del 40 por ciento. Est previsto
emitir $ 2 mil millones en nueva deuda y adquirir un nuevo negocio para esa
cantidad, con el mismo nivel de riesgo
como negocio existente de la empresa. Cul ser la beta ser despus de la
adquisicin?
16. Usted acaba de ejecutar una regresin de los rendimientos mensuales en
MAD, un peridico y
editor de la revista, en contra de los rendimientos en el S & P 500, y lleg a
los siguientes resultados:
R
MAD
= - 0,05% + 1,20 R
S&P
La regresin tiene un R
2
de 22 por ciento. La tasa de las letras del tesoro actual es de 5,5 por ciento y
la tasa de los bonos del Tesoro actual es de 6,5 por ciento. La tasa libre de
riesgo durante el perodo del
regresin fue 6 por ciento. Conteste las siguientes preguntas relacionadas con
la regresin:
a. Basado en la interseccin, se puede concluir que la poblacin hizo
yo. 0,05 por ciento peor de lo esperado sobre una base mensual, durante la
regresin.
ii. 0,05 por ciento mejor de lo esperado en forma mensual durante el perodo
de la
regresin.
iii. 1,25 por ciento mejor de lo esperado en forma mensual durante el perodo
de la
regresin.
iv. 1,25 por ciento peor de lo esperado en forma mensual durante el perodo de
la
regresin.
v. Ninguna de las anteriores.
b. Ahora se da cuenta de que MAD pas por una reestructuracin importante
en el final de la ltima
mes (que fue el ltimo mes de su regresin), y formul la siguiente
cambios:
La firma vendi su divisin de revistas, que tena una beta sin deuda de 0,6,
para
$ 20 millones.

 Se pidi prestado un adicional de $ 20 millones, y recompr acciones por

valor de $ 40 millones.
Despus de la venta de la divisin y la recompra de acciones, MAD tena $ 40
millones en deuda y
$ 120 millones en acciones en circulacin. Si la tasa de impuestos de la
empresa es del 40 por ciento, reestimar la beta
despus de estos cambios.
Pgina 252

4.106
106
17. Time Warner, el conglomerado de entretenimiento, tiene una beta de
1,61. Parte de la razn para el
beta alta es la deuda dejada por la compra apalancada de Tiempo por Warner
en 1989, que
ascendieron a $ 10 mil millones en 1995. El valor de mercado del patrimonio
de Time Warner en 1995 tambin fue
$ 10 billones. La tasa marginal de impuestos fue del 40 por ciento.
a. Estimar la beta sin deuda de Time Warner.
b. Estimar el efecto de reducir el ratio de deuda en un 10 por ciento cada ao
durante los dos siguientes
aos en la beta de las acciones.
18. Chrysler, el fabricante de automviles, tena una beta de 1,05 en 1995. Se
tena $ 13 mil millones en deuda
excepcional en ese ao y 355 millones de acciones que cotizan a 50 dlares
por accin. La empresa tena un efectivo
saldo de $ 8000 millones a finales de 1995. La tasa de impuesto marginal fue
del 36 por ciento.
a. Estimar la beta sin deuda de la empresa.
b. Estimar el efecto del pago de un dividendo especial de $ 5 billones en esta
beta sin deuda.
c. Estimar la beta para Chrysler despus de que el dividendo especial.
19. Usted est tratando de estimar la beta de una empresa privada que fabrica
electrodomsticos. Usted
han logrado obtener betas para las empresas que cotizan en bolsa, que tambin
fabrican electrodomsticos.
Firma
Beta
La deuda (en millones) MV de Equidad (en
millones)
Negro & Decker
1.40
$ 2.500
$ 3.000
Fedders Corp.

1.20
$5
$ 200
Maytag Corp.
1.20
$ 540
$ 2,250
National Presto
0.70
$8
$ 300
Remolino
1.50
2900 dlares
$ 4,000
La empresa privada tiene un ratio de capital de la deuda del 25 por ciento y se
enfrenta a un tipo impositivo del 40 por ciento. La
las empresas que cotizan en bolsa tienen tasas impositivas marginales de 40
por ciento, tambin.
a. Estimar la beta para la empresa privada.
b. Qu preocupaciones, si los hubiera, tendra usted acerca del uso de
versiones beta de empresas comparables?
20. Como resultado de la presin de los accionistas, RJR Nabisco est
considerando la escisin de su comida
divisin. Se le ha pedido a estimar la beta para la divisin y decide hacerlo por
la obtencin de la beta de las empresas que cotizan en bolsa comparables. La
beta promedio de comparables pblicamente
Pgina 253

4.107
107
las empresas que cotizan es 0,95, y el coeficiente medio de deuda / patrimonio
de estas empresas es del 35 por ciento. La divisin es
espera que tenga un coeficiente de endeudamiento del 25 por ciento. La tasa
impositiva corporativa marginal es del 36 por ciento.
a. Cul es la versin beta de la divisin?
b. Hara alguna diferencia si usted saba que RJR Nabisco tena un mucho
ms alto fijo
estructura de costos de las empresas comparables utilizados aqu?
21. Southwestern Bell, una empresa de telefona, est considerando expandir
sus operaciones en los medios de comunicacin
negocio. La versin beta de la empresa a finales de 1995 fue de 0,90, y la ratio
de deuda / patrimonio era 1.
Se espera que el negocio de los medios en un 30 por ciento del valor total de
la empresa en 1999, y la

beta promedio de empresas comparables es de 1,20; la ratio media de deuda /

patrimonio de estas empresas es de 50
por ciento. La tasa impositiva corporativa marginal es del 36 por ciento. <AQ:
Deberan las fechas en esta pregunta sea
actualizado?>
a. Estimar la beta de Southwestern Bell en 1999, suponiendo que mantiene su
actual
ratio de deuda / patrimonio.
b. Estimar la beta de Southwestern Bell en 1999, suponiendo que decide
financiar su
operaciones de los medios con un ratio de deuda / patrimonio de 50 por
ciento.
22. El director financiero de Adobe Systems, una empresa de fabricacin de
software, se ha acercado
que para algunos consejos sobre la beta de su compaa. Se suscribe a un
servicio que estima
Beta de Adobe System cada ao, y se ha dado cuenta de que las estimaciones
beta han bajado cada
ao desde 1991 a 2,35 en 1991 a 1,40 en 1995. A l le gustara la respuesta a
la siguiente
preguntas
a. Es esta disminucin de la beta inusual para una empresa en crecimiento?
b. Por qu la beta disminuir con el tiempo?
c. Es probable que siga disminuyendo con el tiempo la beta?
23. Se estn analizando Tiffany, un minorista de lujo, y encontrar que la
estimacin de la regresin de la
beta de la firma es de 0,75; el error estndar de la estimacin beta es
0,50. Tambin tenga en cuenta que la media
beta sin deuda de las empresas minoristas de especialidad comparables es de
1.15.
a. Si Tiffany tiene un ratio de deuda / patrimonio de 20 por ciento, estimar la
beta de la empresa
basado en empresas comparables. (El tipo impositivo es del 40 por ciento)
b. Estimar un rango para la beta de la regresin.
Pgina 254

4.108