Valoración de Empresas PDF

UNIVERSIDAD PRIVADA TELESUP
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Prefacio:
La asignatura es de naturaleza prctico terico, orientada a

desarrollar y dotar en el estudiante los conocimientos
fundamentales, La evaluacin econmica y financiera de
empresas ya que requiere cada vez ms del uso de
instrumentos conceptuales e instrumentales, as como un
mayor bagaje cultural sobre el entorno competitivo y global dentro
del cual se desenvuelven las empresas.
En este sentido el curso se apoya en los conocimientos adquiridos en

los cursos del rea de contabilidad finanzas y mercados de capitales,
sobre esta base se aborda el desarrollo de instrumentos que
permiten evaluar con mayor agudeza las decisiones de
financiamiento de las empresas en la perspectiva de incrementar el
valor de la propiedad accionaria.
Comprende Cuatro Unidades de Aprendizaje:
Unidad I: La Valoracin Aspectos Generales.
Unidad II: Sistema de Valor.
Unidad III: Mtodo de Valor I.
Unidad IV: Mtodos de Valor II.
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Estructura de los Contenidos
La Valoracin Sistema de Mtodos de Mtodos de

Aspectos Generales Valor Valor I Valor II
La valoracin. La gerencia de Mtodos de valor: Mtodos

valor. clasificacin. basados en el
fondo de
Antecedentes comercio.
histricos del valor. Sistema de Mtodos basados
creacin de en el balance.
valor.
Mtodos
Diferentes formas basados en el
de valoracin. Fuerza Mtodos basados descuento de
inductora de en la cuenta de flujos de
valor. resultados. fondos.
La informacin en
la valoracin de la
Proceso de La negociacin
empresa.
valoracin de Mtodos de valor privada
empresas. de los dividendos
y de las ventas.
Errores en la
valoracin de
empresas.
La competencia que el estudiante debe lograr al final de la asignatura es:
Desarrollar habilidades para la investigacin de los

mercados de valores y estados financieros para
describir y analizar los mtodos de valoracin de
empresas profundizando de forma ms especfica
aquellas tcnicas ms utilizadas para as contribuir
en el desarrollo adecuado de la empresa y su vida
profesional.
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ndice del Contenido
I. PREFACIO 02
II. DESARROLLO DE LOS CONTENIDOS 03 - 130
UNIDAD DE APRENDIZAJE 1: LA VALORACIN ASPECTOS GENERALES 05-34
1. Introduccin 06
a. Presentacin y contextualizacin 06
b. Competencia 06
c. Capacidades 06
d. Actitudes 06
e. Ideas bsicas y contenido 06
2. Desarrollo de los temas 07-30
a. Tema 01: La valoracin. 07
b. Tema 02: Antecedentes histricos del valor. 13
c. Tema 03: Diferentes formas de valoracin. 19
d. Tema 04: La informacin en la valoracin de la empresa. 25
3. Lecturas recomendadas 31
4. Actividades 31
5. Autoevaluacin 32
6. Resumen 34
UNIDAD DE APRENDIZAJE 2: SISTEMA DE VALOR 35-64
1. Introduccin 36
b. Competencia 36
c. Capacidades 36
d. Actitudes 36
a. Tema 01: La gerencia de valor. 37
b. Tema 02: Sistema de creacin de valor. 43
c. Tema 03: Fuerza inductora de valor. 49
d. Tema 04: Proceso de valoracin de empresas. 55
4. Actividades 61
5. Autoevaluacin 62
6. Resumen 64
UNIDAD DE APRENDIZAJE 3: MTODO DE VALOR I 65-94
1. Introduccin 66
b. Competencia 66
c. Capacidades 66
d. Actitudes 66
a. Tema 01: Mtodos de valor: clasificacin. 67
b. Tema 02: Mtodos basados en el balance. 73
c. Tema 03: Mtodos basados en la cuenta de resultados. 80
d. Tema 04: Mtodos de valor de los dividendos y de las ventas. 86
4. Actividades 91
5. Autoevaluacin 92
6. Resumen 94
UNIDAD DE APRENDIZAJE 4: MTODOS DE VALOR II 95-127
1. Introduccin 96
b. Competencia 96
c. Capacidades 96
d. Actitudes 96
a. Tema 01: Mtodos basados en el fondo de comercio. 97
b. Tema 02: Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos. 102
c. Tema 03: La negociacin privada. 109
d. Tema 04: Errores en la valoracin de empresas. 116
4. Actividades 124
5. Autoevaluacin 125
6. Resumen 127
III. GLOSARIO 128
IV. FUENTES DE INFORMACIN 129
V. SOLUCIONARIO 130
4
5
Introduccin
a) Presentacin y contextualizacin:
Los temas que se tratan en la presente unidad temtica, tiene por finalidad
introducir y familiarizar al alumno con el concepto de la valorizacin de empresas,
su importancia en el sistema empresarial y econmico de parmetro interno y
externo para alcanzar el objetivo empresarial de rentabilidad de las inversiones del
accionista y de la gestin de la informacin en la toma de decisiones por
inversionistas en bsquedas del mercado de valores y por tanto de financiamiento
para el crecimiento de las empresas y el desarrollo del pas.
b) Competencia:
Analiza las diversas teoras y fundamentos de la valoracin de empresas,
identificando los mtodos ms adecuados de aplicacin.
c) Capacidades:
1. Identifica la importancia de los conceptos centrales y de anlisis econmicos

de las valoraciones.
2. Reconoce los antecedentes histricos del valor y los cambios surgidos hasta la
actualidad.
3. Analiza adecuadamente las diferentes formas de valoracin empresarial.
4. Comprende la importancia de la informacin en la valoracin de empresas.
d) Actitudes:
Incentiva el anlisis del entorno de la valoracin empresarial.

Pone en prctica las diversas formas de valoracin empresarial.
e) Presentacin de Ideas bsicas y contenidos esenciales de la Unidad:
La Unidad de Aprendizaje 01: La Valoracin Aspectos Generales, comprende

el desarrollo de los siguientes temas:
TEMA 01: La Valoracin.

TEMA 02: Antecedentes Histricos del Valor.
TEMA 03: Diferentes Formas de Valoracin.
TEMA 04: La Informacin en la Valoracin de la Empresa.
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La TEMA 1
Valoracin
Competencia:
Identificar la importancia de los conceptos
centrales y de anlisis econmicos de las
valoraciones.
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Desarrollo de los Temas
Tema 01: La Valoracin
La necesidad de valorar es, por tanto, tan antigua como la propia humanidad.
Pero el valor de los bienes y servicios no permanece constante, ni es igual para todos,
por lo que, nos preguntamos: De qu depende que el valor de un bien o servicio sea
considerable, que otros le tengan escaso y se halle el de todos sujeto a continuas
alteraciones? Cmo se mide el valor econmico? Por la utilidad que contiene el
producto o servicio, dicen unos; por el esfuerzo que cuesta adquirirle, dicen otros; por
su escasez en el mercado, aaden algunos; y aqu comienza la confusin y el
laberinto de las opiniones.
El valor econmico de un bien o servicio est relacionado con su

utilidad y con el trabajo incorporado en su elaboracin o
procesamiento. Si el valor proviene como hemos visto, de la utilidad y el
trabajo, stos sern los primeros elementos que en l influyan. La utilidad se
corresponde directamente con la necesidad de uso, e indirectamente con el cambio. El
valor est asociado, por tanto, a los conceptos de abundancia y escasez. En definitiva,
todas las condiciones del mercado influyen en el valor econmico. El trabajo es
tambin indispensable para formar el valor econmico. Vale ms lo que ms trabajo
cuesta, es decir, la utilidad depende de la cantidad y la calidad del trabajo empleado.
Del mismo modo, dos trabajos iguales sobre utilidades

distintas producirn valores diferentes. El tiempo al
igual que la utilidad y el trabajo tambin interviene en el
valor. Con el paso del tiempo algunos activos pierden
su capacidad de produccin por diversos motivos: la
evolucin de la tecnologa, el deterioro fsico, los
cambios en los hbitos de consumo, etc., Otros, por el contrario, en los que el valor no
se relaciona con su capacidad de produccin, o su capacidad de produccin es
independiente de la intervencin del trabajo, pueden mantenerlo o aumentarlo.
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A veces el concepto de valor se confunde con coste y precio, en otras, por el contrario,
se hace una diferenciacin exacta El precio consiste en la relacin entre dos valores:
utilidad y cambio. La primera atiende slo al cambio y en l nicamente se manifiesta,
mientras que el valor es anterior al cambio y se basa principalmente en las cualidades
del producto. Si atendemos al momento en que se
producen coste, precio y valor, podramos asignar coste al
pasado, precio al presente y valor al futuro. El instante en
el que se ponen de manifiesto estas variables est
relacionado con el grado de certeza.
As, mientras el coste y el precio del producto o del servicio

gozan de certeza absoluta, el valor es supuesto por estar
relacionado con la subjetividad del individuo que posee,
adquiere o disfruta, y adems es incierto por estar
relacionado con el futuro. El precio se establece cuando
oferente y demandante llegan al acuerdo de intercambio. Por el
contrario, el valor puede establecerse unilateralmente por el oferente o por el
demandante, no tiene que ser igual para ambos y para conocerlo no es necesario el
intercambio. Pero si lo reseado anteriormente han sido diferencias, estos conceptos
tienen en comn la unidad de medida: la moneda de curso legal.
Pero aunque las transacciones siempre necesitan de la valoracin, la valoracin no

siempre necesita de la transaccin. Hay muchos motivos no mercantiles que la hacen
necesaria, por ejemplo:
Conocer la situacin y/o evolucin del patrimonio.
Evaluar la gestin de los directivos.
Estudiar la capacidad de endeudamiento.
Estudiar la posibilidad de emitir deuda, en el caso de grandes empresas.
Ampliacin o reestructuracin interna de capital.
Transmisin de la propiedad.
Fusiones y adquisiciones.
Valoracin de herencia, sucesin, etc.
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Reconocemos que el concepto de valor de las cosas se encuentra profundamente

enraizado en nuestra sociedad, en todos sus mbitos de desarrollo. Parece claro que
la actividad humana necesita de una constante medicin de sus resultados, ya sea en
el campo del ocio, de la cultura, o en la actividad profesional y empresarial. De este
modo, asistimos con absoluta naturalidad a la fijacin de valores para bienes y
derechos de todo tipo, sobre los que, probablemente, no hace muchos aos, ni
siquiera hubisemos pensado que les podramos otorgar valor alguno.
Prcticamente todos los bienes y derechos son intercambiados en el mercado, y,
consecuentemente, son valorados. Cada persona estima el valor bajo su perspectiva,
que es diferente para los unos y los otros, pero en cualquier caso, lo que es
indiscutible, es que el valor de todos los bienes, servicios y derechos existe.
Las pistas del valor en los mercados cotizados

En los mercados oficiales de cotizacin se
utilizan dos modelos para la bsqueda del valor
de las acciones, que manejan procedimientos
conceptualmente contradictorios: el anlisis
fundamental y el anlisis tcnico
El anlisis tcnico se basa en la representacin
grfica de los precios que los ttulos cotizados alcanzaron en los mercados de
capitales con el objetivo de determinar pautas de comportamiento que permitan
predecir sus movimientos futuros.
La principal herramienta que utiliza son las llamadas formas chartistas o diferentes
figuras a travs de las cuales el analista intenta detectar futuras tendencias de precios.
Las formas chartistas se dividen en dos grandes bloques:
Las figuras de cambio de tendencia son las que indican que se va a producir un
importante cambio en la tendencia, ya sea de bajista a alcista o de alcista a
bajista.
Las figuras de consolidacin de tendencias indican que el mercado slo est
haciendo un alto en el camino (consolidando niveles), y que la antigua
tendencia continuar vigente una vez finalizada y confirmada la figura.
El anlisis fundamental por su parte, trata de averiguar el valor de los negocios
partiendo de los datos suministrados por la empresa, enjuiciando en trminos de
rentabilidad y riesgo si un activo est sobrevalorado o infravalorado, en relacin con
sus posibilidades de generacin de beneficios y su entorno econmico.
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En este sentido, el anlisis fundamental estudia la informacin

financiera y no financiera disponible pblicamente, con especial
nfasis en la informacin contable. De ella se deriva una prediccin
de activos necesarios para el futuro y de resultados contables,
principalmente en trminos de flujos de caja, con la finalidad de
obtener el valor de la empresa por actualizacin financiera de stos.
El fundamentalista estudia el valor de la empresa y espera que si es acertado, ms
tarde o ms temprano, el mercado reconozca el verdadero valor de la empresa, y har
que las acciones suban o bajen de precio para que valor y precio concuerden.
El fundamento supone que existe un valor intrnseco para cada ttulo que depende
esencialmente del potencial de obtencin de riqueza de la empresa. As, el anlisis
fundamental de un determinado valor requiere un detallado estudio de los estados
contables de la firma, sus planes de expansin, sus expectativas futuras y las posibles
variaciones del entorno socioeconmico que puedan afectar a la marcha de la
empresa; es decir, el valor intrnseco se determina a travs de un cuidadoso anlisis y
previsin de la economa, del sector, y de la empresa. A continuacin se analizan ms
detalladamente los pasos de este anlisis:
Anlisis macroeconmico
Su importancia es crucial para determinar las lneas bsicas de las decisiones de la
inversin. Las variables relevantes ms habitualmente consideradas por los analistas
desde el punto de vista macroeconmico son:
El tipo de inters.
El PIB y su distribucin sectorial.
El ndice de precios al consumo.
Los principales ndices burstiles tanto nacionales como internacionales.
Otros (Demanda interna, Comercio exterior, Coste salarial, Dficit pblico).
De las anteriores variables la ms trascendente para determinar el valor de la empresa
es el tipo de inters, ya que se utiliza de distintas formas:
Por una parte, para obtener el tipo de inters sin riesgo, que est relacionado con el
coste de oportunidad y, consecuentemente, sirve de referencia para la comparacin de
inversiones alternativas. Por otra parte, est relacionado con el marco de poltica
macroeconmica que desarrolla el Gobierno.
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Anlisis sectorial
Tiene por objeto el estudio de los factores relevantes especficos del sector. El anlisis
sectorial supone bsicamente el estudio de:
Regulacin y aspectos legales.
Ciclos de vida del sector.
Barreras de entrada.
Estructura de la oferta y exposicin a la competencia extranjera.
Estructura de la demanda.
Sensibilidad a la evolucin de la economa: sectores
cclicos, acclicos y contracclicos.
Exposicin a oscilaciones en el precio.
Tendencias a corto y medio plazo
Anlisis de la empresa
Tiene como fin la determinacin del valor intrnseco de
la empresa mediante el estudio de la informacin
financiera y no financiera. Su base principal son los
resultados empresariales y las perspectivas futuras de
estos, por ser la raz de la creacin de valor, ya que el
mercado descuenta rpidamente la informacin
financiera pblica y va evolucionando en funcin de las expectativas. Esta fase del
estudio precisa de la informacin obligatoria y voluntaria, financiera y no financiera,
interna y externa de la empresa.
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Antecedentes TEMA 2
Histricos
del Valor
Competencia:
Reconocer los antecedentes histricos del
valor y los cambios surgidos hasta la
actualidad.
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Tema 02: Antecedentes Histricos del Valor
Dentro de las tcnicas del anlisis fundamental, han existido distintos mtodos de
valoracin. La evolucin histrica distingue dos etapas en la valoracin:
La primera basada en el valor individual de los elementos que conforman el
negocio.
La segunda basada en la capacidad de los activos para generar riqueza como
conjunto.
Las tcnicas conocidas bajo la denominacin de mtodos de valoracin estticos,
consideran individualmente los elementos del activo, los tangibles y los intangibles,
calculando su valor de forma unitaria, bien a travs de la contabilidad (valor neto
contable), o a travs del mercado (coste de reposicin). Despus se suman para
obtener el valor total del activo de la empresa, posteriormente calculan el valor del
pasivo actuando de la misma forma, y por diferencia se obtiene el valor de la empresa.
La valoracin esttica no recoge el valor debido al

funcionamiento conjunto de todos los activos de la
empresa, es decir, no tiene en cuenta la organizacin
vinculada de bienes, factor humano y factor social
funcionando con un mismo fin, as como tampoco, otros
factores no evaluables de forma individualizada, tales
como la ubicacin de la empresa o su imagen. En definitiva, esta forma de valoracin
no tiene en cuenta el potencial futuro de la empresa, por lo que su utilidad queda casi
exclusivamente limitada a valorar empresas en liquidacin.
Las deficiencias encontradas en los mtodos estticos han

hecho que los analistas los abandonen en favor de los
dinmicos, cuya superioridad es clara pues reflejan la capacidad
que tienen los activos de generar flujos de caja en el futuro.
Aunque evidentemente los dinmicos tambin tienen limitaciones: entre otras, la falta
de comparabilidad de estados financieros y su carcter histrico, el comportamiento
errtico de los beneficios, la imposibilidad de valorar las operaciones realizadas fuera
de balance, la ausencia de informacin sobre los activos intangibles.
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La evolucin histrica de los mtodos de valoracin a la que hemos hecho referencia

nos induce a clasificarlos en:
- Mtodos estticos. - Mtodos dinmicos.
Valor histrico. Descuento de dividendos.
Valor contable ajustado. Descuento de flujos de caja.
Valor de liquidacin Opciones reales
En cualquier caso, la evolucin histrica de los mtodos de valoracin, aplicados a la

valoracin de empresas, ha puesto de manifiesto las siguientes hiptesis bsicas
como punto de partida:
1. Normalmente se trata de una empresa en funcionamiento con duracin
indefinida. No obstante, ello no significa que la duracin de la empresa sea
infinita, como es el caso por ejemplo, de las empresas concesionarias de
autopistas. Tampoco queremos decir con esto, que una empresa en liquidacin
carezca de valor, pero s que el valor de la liquidacin no es el valor del negocio
como tal.
2. El negocio est formado por un conjunto de bienes y factores, tangibles e
intangibles, que trabajan como un todo y, por tanto, no pueden ser evaluados
de forma individualizada. Pero debemos tener en cuenta que empresa y
negocio no son sinnimos puestos que una empresa puede estar formada por
varios negocios. En este caso el valor de la empresa es igual a la suma de los
valores de los negocios que la forman.
3. El valor de cualquier empresa, de acuerdo con

la teora de la inversin, viene determinado por
su capacidad para generar cash flow.
4. El valor de la empresa est relacionado con sus
caractersticas financieras: su crecimiento, sus
flujos de tesorera, su nivel de endeudamiento y
su nivel de riesgo esperado.
5. Slo los activos necesarios para generar los cash flow forman parte del
negocio. El resto de los activos, pertenecientes a la empresa, que no
contribuyen a generar cash flow para el negocio, no forman parte de ste,
aunque s del patrimonio de la empresa.
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6. La empresa o negocio generan la informacin suficiente para poder efectuar

estimaciones sobre la sucesin de cash flow futuro.
7. Nadie pone en cuestin, hoy en da, que el valor de la empresa se encuentra
asociado a su capacidad para generar riqueza o flujos de tesorera en el futuro.
Otro tema ser determinar los enfoques y sistemas que mejor se adapten en la
prctica a esta forma de valorar.
Junto a estos mtodos, denominados analticos, existen los mtodos de referencia,

generalmente conocidos como mtodo de los mltiplos. Estos mtodos se basan en la
hiptesis de que el mercado refleja en medio el valor correcto de las acciones, aunque
comete errores individuales. Sin embargo, presenta varias limitaciones: las
desviaciones producidas sobre el valor medio considerado correcto son demasiado
elevadas; y no siempre se cumple que la media del sector sea el correcto valor de las
acciones. En cualquier caso, valorar una empresa no es aplicar una frmula
mecnicamente. Es necesario hacer una estimacin correcta de los flujos de caja, y
esta operacin es mucho ms importante que la mera aplicacin de la frmula.
Objetivos de la valoracin
En lneas generales, los objetivos de la valoracin dependen del fin que en cada caso
se persiga:
1. Si la finalidad es la compra-venta:
a. El objetivo del comprador es conocer el precio mximo a pagar.
b. El vendedor, por el contrario, quiere conocer el precio mnimo a recibir de los
compradores y una estimacin de hasta cunto pueden estar dispuestos a
ofrecer.
2. Si la finalidad es conocer el valor de las empresas cotizadas en bolsa:

a. Tratar de comparar el valor calculado con la cotizacin de la accin en el
mercado, para decidir vender, comprar o mantener las acciones.
b. Conocer los valores con ms potencial de crecimiento y los ms seguros para
decidir la composicin de una cartera rentable y segura.
c. Establecer comparaciones entre empresas. Los gestores de empresas
quieren saber cmo gestiona la competencia el valor de sus empresas.
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Tambin, si queremos tener una cartera bien diversificada por sectores, es necesario
conocer las mejores empresas del sector, etc.
3. Si la finalidad es iniciar la cotizacin en bolsa, es necesaria la valoracin para
justificar el precio inicial al que se ofrecern al pblico las acciones.
4. En el caso de las herencias y testamentos la valoracin es necesaria para
establecer partes equitativas y hacer consideraciones sobre los impuestos.
5. Si nuestro objetivo es tener un sistema de remuneracin basado en la creacin de
valor, la valoracin de la empresa o negocio es fundamental para cuantificar la
creacin de ste que es atribuible a los directivos que se evalan.
6. Si nuestra finalidad es aumentar el valor la empresa debemos de:

a. Identificar a los impulsores de valor (value drivers)
b. Conocer el orden jerrquico de los value drivers.
c. Identificar las fuentes que activan y que inhiben los
value drivers.
7. Si la finalidad es decidir sobre la continuidad de la
empresa:
a. La valoracin de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso
previo a la decisin de seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordear,
crecer o comprar otras empresas.
8. Si la finalidad es la planificacin estratgica:
a. La valoracin de la empresa y de las distintas unidades de negocio es
fundamental para decidir qu productos/lneas de negocio/pases/clientes hay
que mantener, potenciar o abandonar.
b. La valoracin permite medir el impacto de las posibles polticas y estrategias
de la empresa en la creacin y destruccin de valor.
9. Si la finalidad es comprobar la evolucin del valor de la empresa:

a. Verificar la gestin llevada a cabo por los directivos.
b. Establecer las polticas de dividendos.
c. Estudiar posibles emisiones de deudas.
d. Ampliaciones o reestructuraciones internas de capital.
10. Si la finalidad es un proceso de arbitraje, al ser el objeto de discordia el valor:
a. Es un requisito imprescindible para los jueces.
b. Ha de estar muy bien fundamentada para poder establecer una buena
defensa ante la corte de arbitraje.
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EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO

Objetivo terico, independiente del modelo capitalista: La Teora Econmica ha
definido a las empresas como unidades de produccin (de bienes y prestacin de
servicios), por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricacin de
bienes o la realizacin de servicios, segn el sector en que opere. Las Economas
Centralizadas, de planificacin estatal, se fijaban objetivos en trminos de cantidad y
(no siempre) calidad. Aqu el concepto de objetivo se identifica con el de objeto social,
que es conocido, declarado y obligatorio para todas las empresas, de forma que, valga
la redundancia, es el ms objetivo de los objetivos asignados por la teora a la
empresa.
Objetivo clsico: Maximizacin del beneficio.

Este objetivo no es independiente del sistema
econmico ni, por tanto del factor ideolgico. Si se
presupone que el objetivo de las empresas es
maximizar el beneficio, y que el objetivo de la
Economa de la Empresa, como Ciencia Social,
coincide con los objetivos de las empresas, lo cual es muy discutible, eso significara
que el objetivo del economista sera maximizar el beneficio de las empresas.
Objetivo financiero: Las Teoras surgidas en las

finanzas, tales como la de Agencia o Seales, han
impuesto definir, por convencin, un objetivo
financiero de la empresa que identifican con los
intereses de sus propietarios, los accionistas. Se
formula como la maximizacin del valor [precio] en el mercado
del capital propio de la misma, es decir, las cotizaciones de las acciones. Se defiende
la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo
plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es
compatible con el objetivo clsico de maximizacin de beneficios.
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Diferentes TEMA 3
Formas de
Valoracin
Competencia:
Analizar adecuadamente las diferentes
formas de valoracin empresarial.
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Tema 03: Diferentes Formas de Valoracin
El valor de la empresa se ve influido por una multitud de

factores relacionados con las personas (comprador,
vendedor, gerentes y asesores de ambos), con el objeto de
la valoracin (compra-venta, comprobacin de la creacin de
valor, comparacin, etc.), y con las circunstancias exgenas que
concurren. Entre los factores que habitualmente estn presentes en las valoraciones,
se encuentran los siguientes:
La justificacin estratgica tanto del comprador como del vendedor para realizar
la operacin.
La necesidad y urgencia con que ha de ser realizada la operacin.
Posibles sinergias que se producirn al anexar el nuevo negocio.
Informacin sobre las posibilidades de desarrollo futuras del negocio.
En el caso del comprador, y en relacin al mercado, la posible escasez o

abundancia de informacin sobre la empresa a adquirir.
En el caso de empresas pequeas, la falta de sucesin.
Si el negocio se encuentra en apuros por declive, la bsqueda de su viabilidad.
Las posibles modificaciones legislativas o reguladoras que influyan en los
negocios de la empresa.
Los cambios en las tecnologas, en los procedimientos
y en los procesos.
Modificaciones en los tipos de inters o de cambio.
La dificultad del proceso de valoracin se entender mejor teniendo en cuenta el

cmulo de factores que concurren en ella; la expectativas de probabilidad sobre
eventos conocidos; la incertidumbre asociada a los eventos desconocidos que el futuro
imprime a sta y que son parte esencial en la aplicacin de la metodologa actual del
valor; la cantidad y calidad de informacin de la que podamos disponer; el hecho de
que la naturaleza humana suele ir acompaada de una inexorable visin optimista o
pesimista sobre la empresa, que nos hace perder objetividad en nuestras
percepciones hacindonos mantener un comportamiento egosta en la valoracin.
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Por todo lo anterior, es necesario hacer un anlisis

riguroso de los datos de partida empleados y contrastarlos
con varios mtodos: comparaciones de valor de unas
empresas con otras (mtodo de valoracin por mltiplos),
de proyecciones financieras (mtodo de descuento de
flujos de caja) y de posibles opciones (mtodo de
valoracin por opciones reales) , en funcin de la situacin
en la que se produce la necesidad de la valoracin y de las bases de aproximacin y
de anlisis empleado podemos diferenciar los siguientes tipos de valor.
Valor de mercado. Es el precio que razonablemente se puede esperar de una

sociedad en una operacin de venta en un mercado libre, entre un comprador libre y
un vendedor libre, ambos con un conocimiento similar sobre los negocios y los
mercados en los que opera la sociedad, y actuando cada uno de ellos en su propio
inters y beneficio. En definitiva las condiciones que ha de darse para calcular de este
valor son:
Estar totalmente informado sobre el negocio y el mercado.
Ser un inversor prudente.
No tener limitacin de recursos.
Estar dispuesto a pagar el valor de mercado antes de dejar pasar la
oportunidad.
No tener circunstancias concretas que le hagan estar en situacin de obtener
sinergias o reconocer valores especiales.
Valor justo o razonable (fair value). Es el que determina el experto como tal,
considerando el conjunto de condiciones que se
producen en el contexto de la transaccin, tratando en
todo caso de ser equitativo y justo para ambas partes.
Normalmente, se determina considerando y
ponderando otras concepciones o bases de
valoracin: valor de mercado, el valor econmico y
el valor de los activos de la empresa.
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Lo esencial de esta concepcin es:

Independencia del valorador, que deber en
todo momento intentar ser justo con las partes,
atendiendo a las circunstancias de ambas.
Normalmente es referido a una transaccin que
no se produce en el mercado abierto.
Valor econmico o valor para el propietario. Representa la compensacin que
requerira por no poseer el negocio, incluyendo aqu compensaciones por
cualquier consecuencia indirecta.
Valor de liquidacin. Es una estimacin del producto obtenido a partir del proceso de
liquidacin de una empresa, asumiendo que cesar la actividad del negocio.
La estimacin del valor de liquidacin se realiza de acuerdo con el siguiente proceso:
Muchas de las liquidaciones se realizan de forma urgente, por ser forzosas (quiebra,
mandato judicial, subasta,), otras por el contrario se realizan con tiempo suficiente,
por lo que el valor de estas ltimas es sustancialmente superior a las primeras.
Valor acordado. Son valoraciones acordadas entre las partes para su realizacin
futura, por lo que se fijan determinados procedimientos de valoracin que
normalmente estn expresados a travs de frmulas matemticas.
Suelen hacer referencia a variables fundamentales del negocio (ventas, beneficio neto,
flujos de caja, patrimonio neto, etc.)
Se realizan normalmente con la intervencin de expertos independientes, al objeto de
asegurar la imparcialidad y equidad.
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Valor de los activos. El objetivo de esta modalidad es resaltar el valor subyacente de

los activos que permiten la realizacin de la actividad del negocio.
Se utiliza fundamentalmente como soporte y garanta de los valores de mercado,
aunque normalmente no se emplea de forma aislada.
Valor y flujo de caja. Es el valor obtenido a partir de la actualizacin de los flujos de
caja que generar el negocio. Hoy en da es comnmente aceptado que el valor de un
negocio se encuentra fundamentalmente en los flujos de caja que pueda generar en el
futuro. Frente a la volatilidad y vulnerabilidad del beneficio contable, el flujo de caja
aparece como una variable mucho ms difcil de manipular, no demasiado susceptible
de interpretaciones y con mayor cercana a la realidad.
Valoracin de compaa cotizada. Las empresas cotizadas tienen un precio fijado

por el mercado burstil en cada momento que sirve de referencia para contrastar
cualquier estimacin efectuada por expertos.
Las diferencias entre las estimaciones y el valor de bolsa pueden producirse por:
Escaso volumen de acciones transmitidas en el mercado (free float)
Movimientos especulativos.
Falta de informacin al mercado por parte de la empresa de aspectos clave,
conocidos, sin embargo, por el experto valorador.
Impacto de aplicaciones y compras o ventas sucesivas provocadas por
inversores institucionales o entidades financieras.
Valor de compaas no cotizada. La forma de valorar estas empresas y las cotizadas

es prcticamente la misma. No obstante, hay diferencias:
El problema de iliquidez. La facilidad para la
enajenacin de acciones es mayor para las empresas
cotizadas que para las no cotizadas. Esta dificultad se
acenta cuando estamos tratando el caso de los accionistas minoritarios.
Informacin pblica comparable. El nivel de transparencia y de requerimiento
de informacin pblica de una sociedad cotizada es muy superior al de las
empresas no cotizadas.
Sin duda, un apartado importante de la valoracin es, si se trata de una participacin
con capacidad de control o no, o sea, mayoritaria o minoritaria. La mayora de las
transacciones sobre acciones realizadas diariamente en bolsa se refieren bsicamente
a operaciones de compra-venta de paquetes minoritarios de acciones.
23
VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES

La distincin de estos conceptos es importante, aunque la confusin entre ambos no
obedece a la necedad, sino al hecho de que estn muy relacionados entre s. El valor,
a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u
ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relacin de fuerzas
entre dos o ms estimaciones del valor de una cosa. Cuanto ms perfecto sea un
mercado, el precio ms se aproximar al concepto clsico de precio dado, pero si es
posible que algn agente provoque una perturbacin en las cotizaciones (Oferta
Pblica de Adquisicin o Venta), entonces el precio de mercado estar, en mayor o
menor media, en funcin de las expectativas de esa parte negociante.
Un efecto comn de esta confusin est implcito en el

trmino valor de mercado (Llmese as, impropiamente, al
precio). Las cotizaciones se determinan por un mecanismo
denominado mercado de valores y se dice que son valores
los ttulos negociables. Sin nimo de inducir a tal necedad,
prevalecer generalmente, en las lneas sucesivas, la
terminologa ms usual. Martn Marn y Ruiz Martnez afirman,
por ejemplo, que el valor definitivo es el resultado de una negociacin, en la que
pueden influir muchos factores, pues los mercados no son perfectos. Se refieren,
obviamente, al precio. El valor es la consecuencia de una apreciacin unilateral.
Cuanto ms tiempo transcurre, ms probable es que se llegue a realizar la
compraventa, pues aumentan, por trmino medio, los excedentes de ambas partes.
El precio es resultado de la interaccin entre dos partes.

Depende del valor calculado por cada una de ellas y de la
relacin de poder entre ambas. La funcin ondulante que
representamos como precio slo tiene sentido si ste
viene determinado para acciones intercambiables que
cotizan en mercados organizados. En los dems casos, el
precio al que se habra cerrado la operacin en cada momento no sera una funcin,
sino, todo lo ms, un conjunto borroso o tal vez una distribucin probabilstica. El
precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El
valor, en cambio, suele ser una funcin ms bien estable, pues dependen de un
clculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas.
24
La
Informacin TEMA 4
en la
Valoracin
de la Empresa
Competencia:
Comprender la importancia de la
informacin en la valoracin de empresas.
25
Tema 04: La Informacin en la Valoracin de

la Empresa
En el proceso de valoracin de empresas se pueden

utilizar muchos modelos, dependiendo del sujeto que
valora y la finalidad con que lo hace. Sin entrar en
discernir cules son las virtudes e inconvenientes de
cada uno de ellos, se acepta como ms idneos los
basados en descuentos de flujos econmicos. Con
independencia de modelo que se utilice, en todo proceso de valoracin, se necesitan
fuentes de informacin lo ms objetivas posibles acerca de la empresa, a fin de
comparar con un eventual precio de mercado el valor que sta pueda tener para cada
sujeto decisor, ya sea en mercados organizados o en la negociacin privada.
No es en la bsqueda y tratamiento de dicha informacin donde entra en juego la

situacin o inters de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la
posterior formulacin de mtodos valorativos, donde se utilizar de un modo u otro las
cantidades objetivamente obtenidas. As pues, antes de aplicar cualquier mtodo de
valoracin har falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa,
unas ms cuantitativas que otras y muchas de ellas, adems, en forma prospectiva.
Sin el trascendental proceso de cuantificacin, cualquiera de las pretenciosas frmulas
de valoracin de empresas o de acciones no deja de ser una entelequia.
Es ms, los mtodos considerados tericamente ms

adecuados son los que ms padecen la dificultad de
estimar las variables de que constan. Para todos y cada
uno de los modelos formulados, sus detractores han
objetado como principal inconveniente la dificultad de
concretar las estimaciones o las mediciones de hechos
cualitativos. La escasez de informacin es la principal causa de la imperfeccin en los
mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que se
adquiere. La informacin y sus consecuencias son a un mismo tiempo origen y destino
de la valoracin, input y output, es decir, elementos que posibilitan el proceso de
valoracin y que, a su vez, deben ser correctamente valorados.
26
El primer aspecto conforma a la informacin como un factor productivo, que se

sumara a los clsicos capital y trabajo. Las normas contables proponen que sean
contabilizados como gastos del ejercicio. El segundo aspecto, la informacin como
recurso productivo susceptible de valoracin, es objeto de los ms novedosos estudios
y muestra una complicacin tal que an no ha sido resuelta de forma satisfactoria la
obtencin de alguna medida directa del valor de reposicin de los intangibles... (. A
su vez, el clculo que resulte de dicha resolucin es un dato que ha de utilizarse
sucesivamente como input de un nuevo proceso valorativo.
Una vez definida la informacin como input (recurso) y output (activo), procede una
clasificacin ms exhaustiva, dentro del primer aspecto, segn el origen o fuente
(interna o externa), segn el nivel de registro (contable o extracontable) y segn el
fenmeno a que se refiera. En el segundo aspecto, los activos basados en la
informacin se clasifican en el cuarto apartado.
Doble importancia de la informacin en la Valoracin de Empresas
La informacin como input de la valoracin

Para realizar las estimaciones o comprobaciones que permitan
poner en prctica los mtodos de valoracin, se requieren datos
que, en su forma ms elaborada, se denominan informacin. Su
utilizacin facilita el clculo del valor de la empresa en dos niveles,
segn estn ms o menos concretados numricamente y exactamente registrados.
27
Niveles de informacin en la formacin de Valor de la Empresa
Segn el fenmeno a que se refiera, se puede extender la clasificacin de la

informacin en: Relativa al entorno jurdico, la competencia, la organizacin, el
producto, el proceso, etc. En cuanto al conocimiento de la situacin interna, por parte
de los directivos, referente a los problemas derivados del crecimiento, de donde
parece desprenderse que el problema de escasez de informacin afecta de forma
grave al denominado entorno de la empresa.
Por su origen, esa informacin suele ser clasificada en dos tipos, con caractersticas
bien diferenciadas. Aparte de esas fuentes de informacin, el agente que valora ha
obtenido necesariamente conocimiento acerca de la forma en que la utilizar y las
frmulas que aplicar.
Fuentes de Informacin Directas: Son las que se obtienen directamente de la

empresa objeto de la valoracin, formuladas por los miembros de sta y elaborada a
cargo de la entidad, con los recursos de que dispone. Incluye la que se expresa
oralmente o por escrito y, lgicamente, suelen ser ms accesibles a la persona que
pone en venta la empresa o sus acciones que al potencial comprador.
La principal ventaja para stos es el carcter confidencial o privilegiada que tiene
dicha informacin, en relacin con aquellas disponibles para agentes externos. Para
stos, el principal inconveniente que pueden tener las fuentes de tipo directo es su
subjetividad, debida a la parcialidad de quien la elabora.
28
El anlisis de las Cuentas Anuales es, de las fuentes internas, las que ms se utilizan,
tanto por compradores como vendedores, exceptuando algunos casos de inversores
particulares en acciones, ante Ofertas Pblicas de Venta. En general, el carcter
reglamentado de dichos documentos les confiere gran objetividad y, sobre todo, una
publicidad garantizada, aunque no exenta de costes para interesados externos.
Permiten, entre otras operaciones, el anlisis de la cuenta de deudores (solventes,
insolventes, dudoso cobro, etc.) y la de acreedores (inminentes, a corto plazo,
preferentes, subordinados, etc.), la consulta de los saldos y caractersticas de los
depsitos mantenidos en bancos y cajas de ahorro, para clasificarlos en funcin de su
disponibilidad inmediata.
El proceso de negociacin entre la empresa y un eventual

comprador interesado en el clculo de su valor puede
permitirle el acceso a las Cuentas Anuales, de forma
anticipada, es decir, antes de que sean depositadas en el
Registro, as como a los inventarios de existencias y otros
documentos contables cuya publicidad no es obligatoria. El
Informe de gestin suele elaborarse obligatoria y expresamente
con vistas a los depsitos de aqullos documentos, por lo que no suelen estar
disponibles con demasiada antelacin.
La entrevista forma parte del proceso de negociacin

privada y suele ser ineludible en la compraventa de
empresas, incluso aquellas que se pueden adquirir
libremente en mercados organizados. La cartera de
inversiones financieras de la empresa puede ser
sometida a comprobacin cuantitativa, sin apenas
costes, mediante la aplicacin de cotizaciones actuales (precio de liquidacin), para
aquellas empresas participadas o emisoras de ttulos que estn admitidas a cotizacin
en los mercados burstiles.
Fuentes de Informacin Indirectas: Este tipo de informacin es suministrado por
terceras personas no interesadas en la transaccin. Su utilidad es verificar la
informacin obtenida antes por otros medios.
29
Tienen un coste explcito, habitualmente expresado en tarifas, y superior, en general,

al de las fuentes de informacin directas. Los Registros de la Propiedad acreditan la
titularidad de los bienes inmuebles que aparecen en balance e informan sobre las
cargas o gravmenes que pesan sobre ellos. Es conveniente la comprobacin de la
situacin registral, incluso si se ha accedido a las escrituras de propiedad, porque
puede ocurrir que existan anotaciones posteriores al otorgamiento de las mismas.
De los datos que ofrece el Registro Mercantil se puede extraer informacin acerca de
los accionistas de la sociedad, su grado de concentracin, la composicin del Consejo
de Administracin, el capital suscrito y desembolsado y la identidad de los
representantes y apoderados de la compaa, as como sus estatutos. En estos
ltimos, pueden detectarse ciertas clusulas que restrinjan la transmisin total o
parcial de la empresa.
Esta posibilidad es relevante en el caso de empresas privatizadas, aunque el tema de

la accin de oro permanece contencioso a la fecha de esta publicacin. En el registro
mercantil se pueden obtener estados de aos anteriores, a fin de comprobar la
veracidad de la evolucin que los dueos actuales de la empresa hayan manifestado
mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado, rentabilidad, etc.).
Fuentes de Informacin directa e indirecta
30
Lecturas Recomendadas
ANTECEDENTES HISTRICOS DE VALORACIN DE EMPRESAS
http://bibing.us.es/proyectos/abreproy/3878/fichero/Desarrollo+teorico.pdf
VENTAJAS DE UNA VALORACIN DE EMPRESA

http://www.interempresas.net/PrimeraPagina/Articulos/78148-Ventajas-de-una-
valoracion-de-empresa.html
Actividades y Ejercicios
1. En un documento en Word elabore un informe acadmico sobre el

origen y las ventajas de la valoracin (V.) empresarial (E.).
Envalo a travs de "Ventajas de V. E.".
2. En un documento en Word describa objetivamente las diferentes

formas de valoracin (V.) de empresas (E.).
Envalo a travs de "Formas de V. E.".
31
Autoevaluacin
1) Cules son los primeros elementos del valor econmico?
a. Oferente, demandante.
b. Tiempo, produccin.
c. Utilidad, trabajo.
d. Fusiones, adquisicin.
e. Anlisis, adquisicin.
2) Si atendemos al momento en que se producen coste, precio y valor,

podramos asignar coste al_____________ precio al __________y valor al
_____________.
a. Producto, mercado, cliente.

b. Presupuesto, oferta, percepcin.
c. Proceso, competidor, balance.
d. Pasado, presente, futuro.
e. Egreso, Ingreso, tendencia.
3) El tipo de inters, el PIB y su distribucin sectorial, el ndice de precios al

consumo, los principales ndices burstiles tanto nacionales como
internacionales son variables
a. Econmicas
b. Sectoriales
c. Calificados.
d. Nacionales.
e. Macroeconmicas.
4) Qu tipo de factores no recoge la valoracin esttica?
a. Humano, social.
b. Econmica, contable.
c. Social, poltica.
d. Privada y pblica.
e. Produccin y servicios.
5) Cules son los mtodos de valoracin histricas?
a. Mtodos planificados, dinmicos.

b. Mtodos estticos, dinmicos.
c. Mtodos privados, dinmicos.
d. Mtodos mltiples, dinmicos.
e. Mtodos estructurados, dinmicos.
32
6) El valor de cualquier empresa, de acuerdo con la teora de la inversin, viene

determinado por:
a. Capacidad para producir cash flow.

b. Capacidad para evaluar cash flow.
c. Capacidad para administrar cash flow.
d. Capacidad para generar cash flow.
e. Capacidad para calificar cash flow.
7) Las empresas cotizadas tienen un precio fijado por el mercado burstil en

cada momento que sirve de referencia para contrastar cualquier estimacin
efectuada por expertos.
a. Valoracin de compaa planificada.

b. Valoracin de compaa propuesta.
c. Valoracin de compaa regularizada.
d. Valoracin de compaa promocionada.
e. Valoracin de compaa cotizada.
8) El valor es la consecuencia de una apreciacin:
a. Conjunta.
b. Bilateral.
c. Unilateral.
d. Participativa.
e. Observada.
9) Cul es el proceso de valoracin de empresas ms idneas?
a. Basados en promociones de flujos econmicos.

b. Basados en descuentos de flujos econmicos.
c. Basados en aperturas de flujos econmicos.
d. Basados en reconocimientos de flujos econmicos.
e. Basados en sustituciones de flujos econmicos.
10) Cul es la principal causa de la imperfeccin en los mercados y la

consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que se
adquiere?
a. La escases de la informacin.
b. La cantidad de mtodos de valoracin.
c. La oferta y la demanda.
d. La globalizacin desequilibrada.
e. Los recursos intangibles.
33
Resumen
UNIDAD DE APRENDIZAJE I:
El valor econmico de un bien o servicio est relacionado con su utilidad y con el

trabajo incorporado en su elaboracin o procesamiento. Si el valor proviene como
hemos visto, de la utilidad y el trabajo, stos sern los primeros elementos que en l
influyan. La utilidad se corresponde directamente con la necesidad de uso, e
indirectamente con el cambio. El valor est asociado, por tanto, a los conceptos de
abundancia y escasez. En definitiva, todas las condiciones del mercado influyen en
el valor econmico. El trabajo es tambin indispensable para formar el valor
econmico. Vale ms lo que ms trabajo cuesta, es decir, la utilidad depende de la
cantidad y la calidad del trabajo empleado.
Las tcnicas conocidas bajo la denominacin de mtodos de valoracin estticos,

consideran individualmente los elementos del activo, los tangibles y los intangibles,
calculando su valor de forma unitaria, bien a travs de la contabilidad (valor neto
contable), o a travs del mercado (coste de reposicin). Despus se suman para
obtener el valor total del activo de la empresa, posteriormente calculan el valor del
pasivo actuando de la misma forma, y por diferencia se obtiene el valor de la
empresa.
La dificultad del proceso de valoracin se entender mejor teniendo en cuenta el

cmulo de factores que concurren en ella; la expectativas de probabilidad sobre
eventos conocidos; la incertidumbre asociada a los eventos desconocidos que el
futuro imprime a sta y que son parte esencial en la aplicacin de la metodologa
actual del valor; la cantidad y calidad de informacin de la que podamos disponer; el
hecho de que la naturaleza humana suele ir acompaada de una inexorable visin
optimista o pesimista sobre la empresa, que nos hace perder objetividad en nuestras
percepciones hacindonos mantener un comportamiento egosta en la valoracin.
En el proceso de valoracin de empresas se pueden utilizar muchos modelos,

dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Sin entrar en
discernir cules son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos, se acepta
como ms idneos los basados en descuentos de flujos econmicos. La escasez de
informacin es la principal causa de la imperfeccin en los mercados y la
consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que se adquiere. La
informacin y sus consecuencias son a un mismo tiempo origen y destino de la
valoracin, input y output, es decir, elementos que posibilitan el proceso de valoracin
y que, a su vez, deben ser correctamente valorados.
34
35
Introduccin
Los temas que se tratan en la presente unidad temtica, tiene por finalidad que el
estudiante pueda comprender los alcances del sistema de valor y la gerencia de
valor como paradigma de transformacin en las empresas orientada al cliente y
como proceso administrativo e integrador en el desarrollo de las organizaciones.
b) Competencia:
Comprende las generalidades del sistema de valor y sus tendencias positivas
dentro del entorno organizacional y empresarial.
c) Capacidades:
1. Reconoce los principales objetivos y misiones que persigue la gerencia de

valor.
2. Conoce el proceso de desarrollo de los sistemas de creacin de valor y sus
etapas.
3. Explica la importancia de la fuerza inductora de valor y sus principales
tendencias.
4. Describe adecuadamente las etapas del proceso de valoracin de empresas.
d) Actitudes:
Se interesa por el buen funcionamiento organizacional de la empresa.

Promueve la adecuada aplicacin de la gerencia de valor empresarial.
La Unidad de Aprendizaje 02: Sistema de Valor, comprende el desarrollo de los

siguientes temas:
TEMA 01: La Gerencia de Valor.

TEMA 02: Sistema de Creacin de Valor.
TEMA 03: Fuerza Inductora de Valor.
TEMA 04: Proceso de Valoracin de Empresas.
36
La TEMA 1
Gerencia
de Valor
Competencia:
Reconocer los principales objetivos y
misiones que persigue la gerencia de valor.
37
Tema 01: La Gerencia de Valor
En los ltimos aos se ha visto cmo las empresas han

acogido el trmino valor agregado como uno ms de su
lenguaje cotidiano. Valor agregado para los clientes, cadena
de valor agregado, decisiones que agreguen valor, etc., son
expresiones con las que ya se est familiarizado. A pesar de
que entre los objetivos empresariales el objetivo financiero es el nico que menciona el
trmino valor, no fueron propiamente los gerentes financieros de las empresas
quienes originalmente promovieron procesos en este sentido.
La preocupacin de los ejecutivos de Produccin (Operaciones en el ms estricto

sentido), por lograr que los productos y servicios adems de ser elaborados con la
mxima calidad y al mnimo costo, tambin llegaran al consumidor en el momento
oportuno, fue tal vez la primera manifestacin asociada al valor agregado, en este
caso, valor agregado para el cliente.
Pero, Y qu del valor agregado para los propietarios? Explcitamente, qu modelos
gerenciales se han diseado para ayudar a los gerentes a incrementar el valor del
Patrimonio de los socios, ms concretamente, para convertir el valor que se agrega a
los clientes y trabajadores en valor agregado para los propietarios?
Aunque el Objetivo Bsico Financiero se define como la

maximizacin del patrimonio de los propietarios, paradjicamente
y por muchos aos los gerentes no han sido consecuentes con
este propsito. El concepto de valor agregado para los
propietarios no es, pues, ms que el que pregona el Objetivo
Bsico Financiero de la Empresa, por cierto definido hace
dcadas, como que debe ser el aumento del patrimonio o la
riqueza de sus accionistas. As de sencillo y sin embargo en muchas empresas no se
vive este objetivo como algo trascendental.
38
Por ello se dir que la Gerencia del valor, GDV, ms que

un nuevo enfoque gerencial o una moda es la ltima fase
de una tendencia que se gest hace varios aos cuando se
utiliz el Valor Agregado como un trmino amplio, sin una frontera especfica y que
para finales de siglo ha forzado a los gerentes a fomentar en sus empresas la Cultura
de la Creacin de Valor. Y as como en los 80 y 90 predominaron trminos como
gerencia de la calidad, gerencia del servicio y gerencia del talento Humano, el siglo 21
recibe a los empresarios y ejecutivos proponindoles una alternativa integral que se
denomina Gerencia de Valor.
Por Gerencia del Valor (GDV), se entender la serie de procesos que conducen al
alineamiento de todos los funcionarios con el direccionamiento estratgico de la
empresa de forma que cuando tomen decisiones ellas propendan por el permanente
aumento de su valor. La gerencia financiera de las empresas est cambiando. Adems
de la preocupacin por los resultados del perodo reflejados en indicadores como los
mrgenes de utilidad, la relacin precio-ganancia y el crecimiento en las ventas y las
utilidades netas, entre otros, los empresarios y gerentes estn dirigiendo su atencin
hacia aquellos aspectos que tienen relacin con las perspectivas de largo plazo de las
entidades que poseen o administran, las cuales no pueden desligarse del propsito de
aumento del valor de la empresa.
Pero, qu es lo que ha generado esa creciente preocupacin por la generacin de

valor y en particular por la Gerencia del Valor (GDV)?
Cuatro factores han contribuido a ello:
El flujo mundial de capitales.
El reto que plantea la apertura.
Las privatizaciones.
La necesidad de mejores medidas de
evaluacin del desempeo.
Los anteriores factores tambin han promovido el inters por el aprendizaje y
aplicacin de los mtodos de valoracin de empresas.
39
Flujo mundial de capitales. La libertad que hoy por hoy tienen los capitales para
circular a travs del sistema econmico global genera entre quienes
los poseen o administran un enorme inters por la bsqueda de
opciones para multiplicarlo. Ello es favorecido por el enorme
poder que estn adquiriendo los grandes conglomerados
internacionales y los fondos de inversin, principalmente los
fondos de mercados de acciones. Los propietarios de estos fondos
demandan de sus administradores el incremento del valor de su inversin y estos a su
vez deben replicar esta exigencia en quienes gerencia las empresas donde dichos
fondos de inversin tienen comprometidos sus recursos.
Este flujo mundial de capitales hace que las empresas compitan internacionalmente no
slo por conquistar nuevos mercados y clientes sino tambin por capital para financiar
sus operaciones. Esto supone una atractiva oportunidad para que empresas de alto
desempeo, trmino que es sinnimo de empresas generadoras de valor, puedan
acceder a recursos para financiar su crecimiento en condiciones ms favorables en
cuanto a costo y riesgo, pues si son generadoras de valor, las entidades calificadoras
internacionales las considerarn como sujetos atractivos de inversin facilitando con
ello la colocacin de bonos y acciones en los mercados de capitales internacionales.
Lo anterior implica el riesgo de que empresas subvaloradas o mal administradas
puedan ser sujeto de adquisicin en condiciones favorables para quienes las compran,
sobre todo conglomerados locales o internacionales siempre atentos a este tipo de
oportunidades.
Por ejemplo, el plan de expansin del conglomerado Angloamericano Hanson PLC

que es una de las ms grandes empresas del mundo dedicadas a la produccin y
explotacin de materiales de construccin se basa en la
adquisicin de empresas ya constituidas ms que en la
creacin de nuevas.
Esta empresa tiene definidos unos principios que guan
a sus ejecutivos cuando estn considerando y
evaluando una potencial adquisicin.
40
Por su relacin con la Gerencia del Valor se destacan los cuatro

siguientes:
- Enfocarse en empresas que actualmente muestren un
bajo desempeo y donde sus gerentes hayan logrado algn
progreso hacia la mejora de ese desempeo.
- Evaluar la posibilidad de que los activos de esas
empresas puedan garantizar el pago de la deuda que se
tome para apoyar la compra.
- Evaluar la posibilidad de disponer de alguna de las lneas de negocios de la
empresa objetivo, con el fin de pagar la deuda que se tome para apoyar la
compra.
- Evaluar qu tantos costos y gastos fijos en exceso pueden ser eliminados
despus de la adquisicin.
El primer principio sugiere que las empresas de bajo desempeo, generalmente por
mal administradas, tienden a ser percibidas como empresas de bajo valor de mercado,
es decir, empresas destructoras de valor. El segundo sugiere que estas empresas
pueden valer ms por los activos que poseen que por la actividad que desarrollan,
justo por ser destructoras de valor. El tercero sugiere que si una empresa posee
unidades de negocios que pueden generar ms valor en manos de otra entidad un
eventual comprador podra liberar buena parte del valor pagado en la adquisicin
simplemente desprendindose de dicha unidad de negocios.
El cuarto sugiere que empresas con estructuras operativas

que impliquen la ocurrencia de costos y gastos fijos
considerados excesivos con respecto al promedio del sector
tambin son percibidas como de bajo valor de mercado y un
comprador podra recuperar buena parte de lo pagado por
adquirirla simplemente llevando a cabo una drstica reestructuracin operativa que
apunte a la reduccin de esos costos y gastos.
Apertura econmica. La presin de la globalizacin ha forzado a los pases a abrir
sus economas eliminado con ello la eventual proteccin que para las empresas
domsticas representaban las barreras arancelarias.
41
La eliminacin o disminucin de estas barreras ha ocasionado que muchas empresas

queden expuestas a una competencia desigual con otras extranjeras poseedores de
un gran tamao o ventajas comparativas en trminos de tecnologa, costos
financieros, economas de escala o economas de alcance. Ello puede causar una
enorme destruccin de valor e inclusive la desaparicin de muchas empresas locales
ya porque las extranjeras ofrezcan un menor precio o porque manteniendo el mismo
de los participantes domsticos puedan brindar un mayor valor agregado en trminos
de beneficios adicionales en sus productos o servicios.
Frente a estas amenazas muchos empresarios, para garantizar la supervivencia y el

crecimiento de sus negocios evitando con ello la disminucin de su valor, adems de
que han debido emprender reestructuraciones para que sus empresas sean eficientes
y productivas tambin han recurrido a alternativas como fusiones, adquisiciones,
desinversiones, alianzas estratgicas, licenciamientos y franquicias, entre otras. Estas
opciones, adems de que propenden por el aumento del valor de la empresa, implican
la realizacin de un ejercicio de valoracin que permita medir su efecto sobre el
patrimonio de los propietarios. La segunda parte de este texto provee los conceptos y
metodologas necesarias para llevar a cabo dicho ejercicio.
Privatizaciones. La tendencia a la reduccin del tamao del Estado ofrece,

principalmente en las economas menos desarrolladas, la oportunidad a los
particulares de adquirir o participar en la propiedad de empresas estatales lo mismo
que explotar actividades que antes eran monopolio de ste. La Gerencia del Valor
cumple aqu un importante papel cual es el de forzar a los gerentes de las empresas
estatales a emprender acciones que propendan por la generacin de valor con el fin
de que pueda darse la mayor apropiacin posible de valor antes de la privatizacin, lo
cual se reflejar en el precio logrado en la negociacin.
Como en el caso de los dos primeros factores, esto tambin implica la realizacin de
ejercicios de valoracin de empresas en los que se plasma el efecto que sobre el valor
podran tener eventuales reestructuraciones que pudieran realizarse antes de la
privatizacin. Necesidad de mejores medidas para evaluar el desempeo. Por aos se
ha observado el mal uso que se ha dado a las medidas de desempeo financiero. Ello
en razn de que los indicadores que se utilizaban para evaluarlo se consideraban en
forma aislada unos de otros.
42
Sistema de TEMA 2
Creacin de
Valor
Competencia:
Conocer el proceso de desarrollo de los
sistemas de creacin de valor y sus etapas.
43
Tema 02: Sistema de Creacin de Valor
La creacin de valor en la empresa se promueve de tres maneras:

A travs del Direccionamiento Estratgico.
A travs de la Gestin Financiera.
A travs de la Gestin del Talento Humano.
Estas tres alternativas de gestin agrupan, a su vez, los
procesos que hacen parte como El Sistema de Creacin
de Valor para los propietarios, y que son los procesos
que deben implementarse para garantizar el fomento de
la cultura de la gerencia del valor en la empresa.
A travs del Direccionamiento Estratgico la creacin de valor se fomenta

implementando dos procesos:
1. Adopcin de Mentalidad Estratgica.
2. Implementacin de la Estrategia.
A travs de la Gestin Financiera la creacin de valor se fomenta implementando
cuatro procesos:
1. Definicin y Gestin de los Inductores de Valor.
2. Identificacin y Gestin de los Microinductores de Valor.
3. Valoracin de la Empresa.
4. Monitoreo del Valor.
Finalmente, a travs de la gestin del talento humano la creacin de valor se fomenta

implementando dos procesos:
1. Educacin, Entrenamiento y Comunicacin.

2. Compensacin atada a resultados asociados con
el valor.
44
Sistema de Generacin de Valor

En la prctica, hay que trabajar simultneamente en la implementacin de los
diferentes procesos teniendo en cuenta la realidad de la empresa en el sentido en que
puede que ya exista algn tipo de avance en cada uno de ellos. Por ejemplo, puede
darse el caso que una empresa tenga definido un muy coherente plan estratgico pero
no haya avanzado sustancialmente en el proceso de implementarlo.
Igualmente, puede tener un sistema de indicadores de gestin materializado en la

definicin de algunos microinductores de valor pero stos no estar perfectamente
alineados con el propsito de generar valor para los propietarios.
Adoptar Mentalidad Estratgica. Aceptando la hiptesis en el sentido que la

generacin de valor es el resultado del xito de la estrategia de la empresa, es lgico
entender por qu la primera condicin para que pueda promoverse la Cultura de la
Gerencia del Valor es que El Gerente, quien es El Estratega, y sus colaboradores
claves, tengan muy claramente definida la apariencia futura de la organizacin.
45
Esto es lo que significa tener mentalidad

estratgica. En trminos sencillos podra afirmarse
que tener mentalidad estratgica es tener definido
el rumbo que se le quiere dar a la empresa. Es por
ello que muchos acadmicos de la estrategia
afirman que tener mentalidad estratgica es la
estrategia misma. Saber para dnde va la empresa
est ntimamente relacionado con lo que se denomina tener Visin. En este sentido
podra afirmarse, igualmente, que la Gerencia del Valor como instrumento que
contribuye al fomento de la cultura de la creacin de valor es, finalmente, el factor
clave que permite traducir la Visin de la empresa en valor agregado para los
propietarios. Los principales elementos de dicha relacin, cuyo principal eslabn es el
concepto de Ventaja Competitiva que a su vez se entender como sinnimo de
agregacin de valor y que se asociar con la rentabilidad en la medida en que sta es
la manifestacin misma de dicha ventaja.
Una propuesta alrededor de los componentes del modelo de direccionamiento

estratgico de la empresa se explicar en el mencionado captulo. En este grfico se
observa cmo la expresin de la Visin y Misin, la definicin la fuerza inductora de de
valor, la definicin del negocio y el modelo de negocio, son factores que apuntan a la
formacin de las denominadas Competencias Fundamentales o Core Competencies.
Este concepto, que apenas a finales de los aos noventa tuvo su mayor acogida por
las empresas de los pases en desarrollo se define como un conjunto integrado de
habilidades y tecnologas que permite proveer un beneficio particular a los clientes y
que como producto de la acumulacin de
conocimiento propicia el xito competitivo de la
empresa. Es lo que hace diferentes a las empresas
y explica por qu unas son ms generadoras de
valor que otras. Tambin se le denomina
Competencias Esenciales, Competencias
Medulares, Capacidades Distintivas o simplemente
Competencias Empresariales.
46
Direccionamiento Estratgico y creacin de valor.
Las Competencias tambin pueden ser entendidas como aquello que una empresa
hace mejor que los dems, es valioso, raro y difcil de copiar. Dado que el primer paso
que debe llevarse a cabo cuando se valora una empresa es realizar un diagnstico
estratgico y financiero la comprensin del concepto de Mentalidad Estratgica y en
general de lo que es el Direccionamiento Estratgico adquiere singular importancia,
pues la percepcin de las posibilidades futuras de generacin de flujo de caja est
directamente relacionada tanto con la estrategia como con la forma en que sta es
implementada en los diferentes niveles de la organizacin.
Implementar la Estrategia, se relaciona con las actividades que deben llevarse a cabo
para hacer que la estrategia opere de acuerdo con las intenciones de la gerencia.
Entre las principales actividades que se llevan a cabo en este proceso estn las
siguientes:
Seleccin de la herramienta de implementacin.
Definicin del procedimiento de evaluacin de inversiones.
Adecuacin de las mejores prcticas para el mejoramiento contino.
47
Una interesante herramienta que facilita la

implementacin estratgica es el Balanced
Scorecard, BSC, que en espaol se conoce
como Cuadro de Mando Integral o Cuadro de
Gestin Integral o simplemente Tablero
Balanceado de Indicadores .Dado que las
mayores posibilidades de generacin de valor
agregado estn asociadas con la
identificacin, seleccin y ejecucin de alternativas de crecimiento con rentabilidad que
implican el compromiso de recursos por parte de la empresa, el establecimiento de
claros lineamientos para la inversin es factor crtico para disminuir la posibilidad de
que esos recursos se destinen a proyectos con rentabilidad inferior al costo de capital.
Entre los aspectos sobre los que debe hacerse mucha

claridad en la determinacin de los lineamientos para la
inversin, estn los siguientes:
La manifestacin inequvoca de la gerencia en el sentido de
que el Objetivo Gobernante de la empresa es la creacin de
valor para los propietarios y por lo tanto, toda inversin
debe estar alineada con el propsito de traducir la visin en
valor y cumplir las condiciones que se establezcan en relacin con la rentabilidad,
capacidad de inversin, endeudamiento y recuperacin del capital invertido.
La justificacin de las diferentes alternativas mediante

la utilizacin de Casos de Negocios que deben estar
en armona con el Plan de Negocios de la empresa.
La intolerancia con el denominado mal crecimiento
que es aquel en el que la rentabilidad de las
inversiones marginales es inferior al costo de capital.
48
Fuerza TEMA 3
Inductora
de Valor
Competencia:
Explicar la importancia de la fuerza
inductora de valor y sus principales
tendencias.
49
Tema 03: Fuerza Inductora de Valor
El concepto de Fuerza Inductora, o Fuerza Impulsora de Valor permite responder las

preguntas planteadas respecto a los productos, clientes, segmentos de mercado y
reas geogrficas en los que la empresa debera enfocarse. Se define
como aquello en torno a lo cual giran las ms importantes decisiones
de la empresa. Inexplicablemente muy pocos libros sobre estrategia
empresarial tratan en forma amplia este concepto, que Geoge L.
Morrisey define como el factor principal que afecta a todas las
decisiones importantes que influyen en el futuro de la empresa
De los autores ms recientes, Michel Robert en su libro Strategy Pure & Simple II
Robert sostiene que las empresas deben observarse como cuerpos en movimiento.
Todas tienen momento y llevan alguna direccin; y hay algo que la empuja, la impulsa
o la induce hacia esa direccin. Ese algo es lo que l denomina fuerza impulsora o
fuerza inductora. El trmino puede complementarse con dos palabras que son de
Valor para conformar as lo que se seguir denominando Fuerza Inductora de Valor.
Este agregado del autor se soporta en el hecho de que si la creacin de valor es el
resultado del xito de la estrategia y esta a su vez se apoya en gran medida en la
identificacin de su fuerza Inductora, entonces finalmente todo lo relacionado con
esta fuerza se convierte en el factor crtico sobre el que subyacen las mayores
opciones estratgicas de generacin de valor.
Lo anterior sugiere que slo un elemento o componente del

negocio es el que determina la necesidad de enfoque hacia
ciertos productos, clientes, segmentos de mercado y reas
geogrficas determinando as el perfil de la organizacin. Por lo
tanto, la identificacin de lo que le da momento a una
organizacin es un elemento clave de la mentalidad estratgica.
Por ello es de trascendental importancia que los gerentes
tengan un claro entendimiento del concepto de fuerza inductora de valor si es que
desean mejorar su desempeo o redireccionar el rumbo de sus empresas.
50
Lo explicado hasta este punto en relacin con la

fuerza inductora de valor podra no ser
suficientemente claro para un lector desprevenido si
ello no se complementa con ejemplos concretos. Es lo
que se har a continuacin, siempre manteniendo la
lnea conceptual propuesta por Michel Robert.
Cul es el componente del negocio o fuerza inductora de valor que determina los
aspectos que la gerencia debe enfatizar o no, en la toma de decisiones?
Ese componente puede ser uno de los siguientes:
1. Tipo de cliente o usuario. 6. Mtodo de ventas o de mercadeo.
2. Categora de mercado. 7. Mtodo de distribucin.
3. Tipo de Producto o servicio. 8. Recurso natural.
4. Capacidad de produccin. 9. Tamao o crecimiento.
5. Tecnologa o Know How. 10. Rentabilidad.
Tipo de Cliente o Usuario. Si la fuerza inductora es un tipo especial de cliente o

usuario, la empresa tratar de satisfacer determinadas necesidades y prioridades
asociadas con este, con una amplia variedad de productos no necesariamente
relacionados entre s.
Categora de Mercado. Este tipo de fuerza inductora es parecida a la del tipo de
cliente o usuario excepto que en vez de limitar el negocio a atender un grupo especial
de clientes, este se enfoca hacia la atencin de una categora especfica de mercado.
En las empresas cuya fuerza inductora se define como una categora de mercado, la
creacin de valor para los propietarios est ntimamente relacionada con la
permanente identificacin de las prioridades de ese mercado para poder responder
con la debida oportunidad, lo cual puede incluir el desarrollo de nuevos productos o
servicios an con caractersticas diferentes a las de aquellos que ha producido en el
pasado.
Producto o Servicio. Cuando esta es la fuerza inductora de

valor es porque el negocio de la empresa est comprometido
con un singular producto o servicio y por lo tanto, cualquier
nuevo producto slo ser una modificacin, adaptacin o
extensin de los actuales. En estas empresas hay una relacin lineal gentica entre
los productos pasados, presentes y futuros.
51
Capacidad de Produccin. Una empresa cuya

fuerza inductora es la capacidad de produccin
se caracteriza por tener una alta inversin en
capacidad instalada por lo que la estrategia
debera relacionarse con el mantenimiento de
dicha capacidad en permanente uso y por lo
tanto se enfocar a cualquier cliente, producto
o mercado que le permita hacer uso de sus instalaciones de produccin. Cuando una
empresa define que su fuerza inductora de valor es la capacidad de produccin,
debera desarrollar competencias asociadas con la manufactura eficiente y el
mercadeo de sustitutos.
Tecnologa o Know How. Esta fuerza inductora se asocia con empresas cuya
esencia de negocios se basa en la posesin de una o varias tecnologas muy
especiales. La generacin de valor depender de la habilidad que la empresa posea
para encontrar aplicaciones de esas tecnologas que luego deber convertir en
productos que a su vez sirven a diferentes tipos de clientes o mercados. Cuando una
empresa define que su fuerza inductora de valor es una tecnologa o know how, debe
desarrollar, entre otras, competencias asociadas con la investigacin y desarrollo y el
mercadeo de aplicaciones
Mtodo de Ventas o de Mercadeo. Las empresas cuya fuerza

inductora de valor es un mtodo de ventas o de mercadeo
tienen una nica forma de lograr que los clientes les
coloquen pedidos. Todos sus productos o servicios deben
hacer uso de ese mtodo o tcnica y por lo tanto, la empresa
no ofrecer aquello que no pueda ser vendido a travs de dicho mtodo ni se dirigir a
clientes que no puedan ser abordados en esa misma forma. Cuando una empresa
define que su fuerza inductora de valor es un mtodo de ventas o mercadeo, debe
desarrollar competencias asociadas con el reclutamiento y entrenamiento de
vendedores, entre otras.
52
Mtodo de Distribucin. Aplica a empresas que tienen una nica

forma de lograr que sus productos o servicios lleguen a sus
clientes. Los almacenes por departamentos son ejemplos de
empresas en la que aplica este tipo de fuerza inductora de valor.
Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es
un mtodo de distribucin, debera desarrollar competencias
asociadas con la eficiencia operacional y el desarrollo logstico.
Recurso Natural. Cuando el acceso a un recurso natural es la clave para la
supervivencia de la empresa, entonces esa es su fuerza inductora.
En este tipo de empresas deben desarrollarse competencias asociadas con la

exploracin y conversin de materiales.
Tamao o Crecimiento. Generalmente se asocia esta fuerza inductora con el
propsito temporal de alcanzar un tamao o sostener un ritmo de crecimiento con el fin
de fortalecer la participacin en el mercado, para alcanzar unas determinadas
economas de escala o para aprovechar una oportunidad debida a algn cambio en las
condiciones del entorno. Una vez alcanzado el propsito, esta fuerza inductora
adquiere un papel secundario y la empresa deber proceder a redefinir su fuerza
inductora de valor de acuerdo con las realidades del momento.
Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es el tamao o el

crecimiento, debe desarrollar competencias asociadas con
la maximizacin del volumen y la administracin de
activos.
Rentabilidad. Todas las empresas deben ser rentables,
ms no por ello esta debera ser siempre la fuerza
inductora. Esta alternativa aplica a conglomerados de
empresas que participan en una amplia gama de
negocios y cuyo nico criterio para invertir en cualquier
oportunidad es la rentabilidad. Con contadas excepciones siempre saldrn de aquellos
negocios en los que, bajo una perspectiva de largo plazo, no puedan obtener el
rendimiento preestablecido.
53
En el proceso de adopcin de mentalidad estratgica, que

es necesario para garantizar el cambio cultural que se
requiere para convertir la empresa en una enfocada hacia la
creacin de valor, es clave tanto la identificacin de la actual
fuerza inductora de valor como determinar si hay necesidad
de una redefinicin. Este es un ejercicio que requiere de unanimidad por parte del
equipo gerencial, pues de lo contrario habr una gran dificultad para tomar decisiones
consistentes que garanticen la inversin de recursos con rentabilidad corriendo el
peligro de destruir enorme valor para los propietarios.
El concepto de fuerza inductora de valor conduce a la emisin de algunas

afirmaciones que en ciertos escenarios podran considerarse como blasfemias
gerenciales. Algunas de esas afirmaciones son:
Slo puede haber una fuerza inductora de valor.
La utilidad no es la nica fuerza inductora de valor.
El cliente no es la nica fuerza inductora de valor.
No hay una evolucin natural de una fuerza inductora a otra.
Puede haber instancias en las que se requiere redefinir la fuerza inductora.
Empresas de una misma industria no tienen por qu tener la misma fuerza
inductora.
Los diez componentes del negocio, que a su vez definen las diferentes
alternativas de fuerza inductora, no son igualmente importantes.
Slo puede haber una fuerza inductora de valor. Pero en empresas

donde son claramente identificables diferentes unidades estratgicas
de negocios es posible que cada una tenga una fuerza inductora
diferente y se presente el caso de una jerarqua de fuerzas
inductoras, donde la corporacin tiene una y las unidades de
negocios otras.
54
Proceso de TEMA 4
Valoracin de
Empresas
Competencia:
Describir adecuadamente las etapas del
proceso de valoracin de empresas.
55
Tema 04: Proceso de Valoracin de

Empresas
El proceso de valorar una empresa es probablemente la parte

ms importante del Value Investing. Antes de tomar la
decisin de invertir, debemos analizar en profundidad todas
las caractersticas de la compaa, as como su entorno, para
entender su modelo de negocio y pronosticas como va a
comportarse en el futuro. Una vez que tengamos finalizado este anlisis, podremos
valorar la compaa de una manera precisa. El proceso de valoracin de una empresa
es ms complejo que el proceso de valoracin de otro tipo de activos.
Por ejemplo, si estamos valorando una inversin inmobiliaria no tenemos que tener en
cuenta aspectos tales como la contabilidad o la estrategia empresarial, que son
fundamentales en el caso de la valoracin empresarial. Vamos a intentar explicar
brevemente los pasos que se deben llevar a cabo en el proceso de valoracin
empresarial. Estos pasos son 4: el Anlisis de la Estrategia Empresarial, el Anlisis de
la Contabilidad, el Anlisis Financiero y por ltimo el Anlisis de Escenarios Futuros.
Es necesario aclarar que en este tema se explica los pasos principales a seguir en el
Proceso de Valoracin Empresarial y que cada paso es muy complejo y lleva su
tiempo. Por lo tanto, esta informacin puede ser usado como una gua para los nuevos
inversores en valor que quieran llevar a cabo su primer anlisis paso a paso. En
futuros artculos explicar con mayor detalle cada uno de los pasos.
Primer Paso Anlisis de la Estrategia Empresarial
El objetivo principal del Anlisis de la Estrategia Empresarial es identificar cmo
genera dinero la empresa y los riesgos del negocio para evaluar la capacidad de
la empresa para generar ingresos de una manera cualitativa. Este paso es
fundamental por nos ayuda a enmarcar los siguientes
anlisis de contabilidad y de finanzas. Por ejemplo, el
anlisis financiero y de la contabilidad no ser el mismo para
una empresa de investigacin que para una elctrica.
56
Esto se debe a que las caractersticas de sus negocios, como

pueden ser sus requerimientos de capital, apalancamiento,
poltica de dividendos o mrgenes sean completamente distintas.
Si no nos queda clara la forma en la que la empresa gana dinero,
es decir, su modelo de negocio, es aconsejable descartarla como
inversin. Esto se debe a que no podremos sacar conclusiones
claras sobre la viabilidad de su negocio ni analizar con precisin
sus necesidades futuras ni la conveniencia de las polticas financieras de la empresa,
entre otros aspectos importantes. En otras palabras, el anlisis de la empresa sera
completamente inservible.
Segundo Paso Anlisis de la Contabilidad

El objetivo del Anlisis de la Contabilidad de la empresa es evaluar la capacidad de la
contabilidad de la empresa para capturar la realidad empresarial que subyace tras los
estados financieros. En otras palabras, debemos analizar la adecuacin de la
metodologa contable usada por la compaa. Un anlisis contable adecuado ayudar
a mejorar la credibilidad de las conclusiones sacadas del Anlisis Financiero de la
compaa (el siguiente paso en el proceso de valoracin). Este tipo de anlisis nos
puede ayudar a alertarnos ante compaas con contabilidad sospechosa, como fue el
caso de la empresa Enron, que ocult prdidas por valor de miles de millones de
dlares mediante diferentes clases de trucos contables. La empresa comente errores
que no se pueden para por alto como no explicar con claridad la manera de generar
dinero de la empresa (requisito fundamental del paso anterior) o la falta de claridad en
su contabilidad (con contradicciones y errores incluidos).
Tercer Paso Anlisis Financiero

El objetivo del Anlisis Financiero es usar los datos financieros de la empresa para
valorar el rendimiento pasado y presente de la compaa para evaluar su
sostenibilidad futura. El Anlisis Financiero debe reunir dos requisitos: (1) debe
realizarse de manera sistemtica y eficiente y (2) debe permitirnos explorar las
caractersticas clave de la empresa. Las herramientas financieras ms usadas para el
Anlisis Financiero son el Anlisis de Ratios y el Anlisis de Flujos de Caja. El Anlisis
de Ratios se usa para evaluar el rendimiento de la compaa, as como su poltica
financiera. El Anlisis de Flujos de Caja se usa principalmente para evaluar la liquidez
y la flexibilidad financiera de la compaa.
57
Cuarto Paso Anlisis de Escenario Futuros

Este paso se centra en pronosticar el futuro de la empresa. Para ello, debemos tener
en cuenta todas las conclusiones sacadas de los tres anlisis previos para hacer
predicciones sobre la actuacin futura de la empresa en base a ellos. El Anlisis de
Escenarios Futuros depender en buena parte del futuro entorno empresarial que
pronostiquemos. Tenemos que tener en cuenta la posibilidad de hechos como
fusiones y adquisiciones, crisis en el sector o la posible bancarrota de la empresa.
No debemos pasar por alto ninguno de estos factores y debemos aplicar nuestra visin
perifrica en la medida de lo posible. Como es imposible pronosticar un nico
escenario futuro de una manera precisa, podemos crear diferentes escenarios y dar
probabilidades a cada uno de ellos. Una vez hallado el valor de la empresa para cada
escenario, por medio de las probabilidades podremos obtener el valor
intrnseco de la empresa y decidir si nos interesa invertir en ella o no.
Otro Proceso de Valoracin de una empresa

Valorar una empresa ante todo es un proceso; nunca la simple aplicacin de una
formula o de un mtodo. Hay que dominar bien el mtodo, pero tambin hay que
conocer bien la empresa a valorar; como funciona, y como genera cash -flow, en
definitiva, conocer como crea riqueza para sus accionistas. Segn algunos, un proceso
de valoracin siempre tiene un para qu, para quin, y en qu circunstancias.
Aunque cada empresa debe ser considerada nica por sus

caractersticas peculiares, todo proceso de valoracin debera
seguir unas etapas y una metodologa similar, aunque no existan
unas normas nicas. Y decimos debera porque se estn
haciendo valoraciones que dictan mucho de cumplir con los
requisitos mnimos de rigor. Algunos autores han establecido
como etapas para la determinacin del valor de una empresa, las siguientes:
1. Conocimiento de la empresa y su cultura organizativa
En esta etapa se realiza una primera aproximacin a las realidades de la
empresa a valorar. Se visitan sus instalaciones y se conoce su personal clave.
Tambin es importante conocer la opinin de personas que sin pertenecer
directamente a ella, tengan relacin con su actividad y sector donde se
desenvuelve. El conocimiento de la empresa, constituye un primer paso sin el
cual toda evaluacin puede quedar radicalmente falseada.
58
2. Conocimiento de los responsables y puestos directivos

Es generalente aceptada y valorada- la importancia de las personas que
intervienen en la toma de decisiones empresariales a mximo nivel. Es
importante conocer a estas personas y su vinculacin con la empresa. (Socios,
consejeros, asalariados, etc.). Para algunos autores, lo que hace ser una
empresa pequea o grande, dbil o fuerte, son sus hombres y su equipo
directivo. Se podr seguir contando con la colaboracin de estos hombres
despus de la adquisicin de la empresa?
3. Conocimiento del negocio y su entorno

Procediendo a recopilar toda la informacin
necesaria para conocer y definir el negocio (o
negocios) en que trabaja dicha empresa, as
como las variables que le afectan como tal.
Ser necesario estudiar la evolucin histrica y la situacin presente, con el fin
de evaluar su salud financiera. El sector en que la empresa est situada y de la
economa en general del pas o pases donde desarrolla su actividad, as como
el conocimiento de clientes, proveedores y competencia, es fundamental para
una valoracin correcta.
4. Previsiones de futuro
En definitiva, todas estas etapas tienen como
finalidad primordial el diseo de un modelo que
sirva para predecir, de forma razonable, el futuro
del negocio que se est valorando. Si admitimos
que el valor de una empresa en marcha es el valor
presente de los beneficios futuros, es obvio que la importancia de esta etapa
hace de ella el punto crtico de toda valoracin. Por eso habr que resaltar aqu
la tarea del tasador como profesional que realiza un trabajo y emite una opinin
(valor del negocio tasado), teniendo en cuenta la informacin disponible, pero
que adems, aporta sus conocimientos, experiencia y anlisis lgico para
cuantificar las variables que afectan y afectarn en el futuro a dicha empresa.
59
Algunos consejos que ofrecen los expertos son los siguientes:

Los beneficios habidos en los aos anteriores y su tendencia nos darn un indicio de
cul puede ser el beneficio futuro de la empresa que deber ser valorado. Sin
embargo, un beneficio satisfactorio para el inversor es un concepto ms amplio que el
beneficio contable, puesto que la contabilidad no contempla el coste de oportunidad
del dinero, ni el riesgo empresarial asumido. El volumen de personal influye sobre la
estabilidad de la empresa. Cuanto mayor es el nmero de personas empleadas, tanto
ms fcil es la sustitucin de las personas, incluidos los propios directivos.
A medida que la empresa crece y alcanza un

mayor tamao se desvincula de las personas que
trabajan en ella. En una empresa pequea o
mediana puede haber elementos clave bsicos
para la continuidad de la empresa, porque conocen
la tcnica, conocen personalmente a los clientes, etc., que conviene no ignorar.
Patentes, marcas, y procedimientos tcnicos propios deben ser valorados
independientemente del resto de la empresa cuando permitan disfrutar de alguna
ventaja competitiva, sea por un menor coste relativo en la produccin o por un mayor
precio de venta, correspondiente a un mayor aprecio de la clientela (calidad, imagen
de marca, etc.). Si no se dan estas circunstancias, las marcas, patentes y
procedimientos carecen de valor.
Si existen locales o inmuebles de propiedad debern ser tasados (por separado) por
un tcnico. Si son de alquiler, se deber tener en cuenta si existen derechos de
traspaso sobre los mismos. Algunos expertos valoran las empresas separando el
valor de explotacin, del valor del patrimonio inmobiliario. En el sector hotelero por
ejemplo, se diferencian habitualmente, el valor de los inmuebles o elementos tangibles
y el valor del negocio hotelero como tal.
El valor de una empresa depende fundamentalmente de su organizacin, de su
clientela, de sus directivos, de sus equipos de trabajo, sus productos, su posicin
competitiva en el mercado y de sus buenas o malas perspectivas.
60
LA GERENCIA BASADA EN VALOR (GBV)

http://www.sld.cu/galerias/pdf/sitios/infodir/la_gerencia_basada_en_valor.pdf
EL PROCESO DE VALORACIN EMPRESARIAL PASO A PASO

http://www.rankia.com/blog/la-sonrisa-de-buffett/425962-proceso-valoracion-
empresarial-paso
1. En un documento en Word mencione y seale el proceso de valoracin

(V.) empresarial (E.).
Envalo a travs de "Proceso de V. E.".
2. En un documento en Word describa el desempeo y las principales

funciones de la gerencia (G.) de valor (V.).
Envalo a travs de "Funciones de G. V.".
61
Autoevaluacin
1) Entender la serie de procesos que conducen al alineamiento de todos los
funcionarios con el direccionamiento estratgico de la empresa de forma que
cuando tomen decisiones ellas propendan por el permanente aumento de su
valor:
a. Sistema de valor.
b. Valor agregado.
c. Creacin de valor.
d. Gerencia de valor.
e. Cultura de valor.
2) Quines iniciaron a promocionar el concepto de valor en la empresa?

a. Los ejecutivos de publicacin.
b. Los ejecutivos de calificacin.
c. Los ejecutivos de produccin.
d. Los ejecutivos de ordenacin.
e. Los ejecutivos de comprensin.
3) A travs del direccionamiento estratgico, gestin financiera, gestin del

talento humano se promueve:
a. Gestin estratgica.
b. Administracin estratgica.
c. Implementacin estratgica.
d. Adopcin estratgica.
e. La creacin de valor.
4) La gerencia de valor es un instrumento que fomenta:

a. Valor agregado para los propietarios.
b. La cultura de la creacin de valor.
c. Ventaja competitiva de valor.
d. Mentalidad estratgica.
e. Competencias fundamentales.
5) Cul es el primer paso que debe llevarse a cabo cuando se valora una
empresa?
a. Diagnostico estratgico y financiero.
b. Diagnostico estratgico y administrativo.
c. Diagnostico estratgico y econmico.
d. Diagnostico estratgico y ejecutivo.
e. Diagnostico estratgico y poltico.
62
6) La creacin de valor para los propietarios est ntimamente relacionada con

la permanente identificacin de las prioridades de ese mercado para poder
responder con la debida oportunidad:
a. Categora de producto.
b. Categora de organizacin.
c. Categora de mercado.
d. Categora de personal.
e. Categora de planificacin.
7) Aplica a empresas que tienen una nica forma de lograr que sus productos o
servicios lleguen a sus clientes:
a. Mtodo de colaboracin.
b. Mtodo de inversin.
c. Mtodo de control.
d. Mtodo de distribucin.
e. Mtodo de calificacin.
8) Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es una

tecnologa o know how, debe desarrollar, entre otras, competencias:
a. La investigacin y desarrollo y el mercadeo de organizaciones.
b. La investigacin y desarrollo y el mercadeo de prioridades.
c. La investigacin y desarrollo y el mercadeo de satisfacciones.
d. La investigacin y desarrollo y el mercadeo de producciones.
e. La investigacin y desarrollo y el mercadeo de aplicaciones.
9) Es identificar cmo genera dinero la empresa y los riesgos del negocio para
evaluar la capacidad de la empresa para generar ingresos de una manera
cualitativa:
a. Anlisis de la estrategia empresarial.
b. Anlisis de la estrategia promocional.
c. Anlisis de la estrategia competitiva.
d. Anlisis de la estrategia de mercado.
e. Anlisis de la estrategia de produccin.
10) Valora el rendimiento pasado y presente de la compaa para evaluar su

sostenibilidad futura:
a. Anlisis administrativo.
b. Anlisis financiero.
c. Anlisis contable.
d. Anlisis estratgico.
e. Anlisis de flujo.
63
Resumen
UNIDAD DE APRENDIZAJE II:
En los ltimos aos se ha visto cmo las empresas han acogido el trmino valor
agregado como uno ms de su lenguaje cotidiano. Valor agregado para los clientes,
cadena de valor agregado, decisiones que agreguen valor, etc., son expresiones con
las que ya se est familiarizado.
Por Gerencia del Valor (GDV), se entender la serie de procesos que conducen al
alineamiento de todos los funcionarios con el direccionamiento estratgico de la
empresa de forma que cuando tomen decisiones ellas propendan por el permanente
aumento de su valor.
La creacin de valor en la empresa se promueve de tres maneras: A travs del

Direccionamiento Estratgico. A travs de la Gestin Financiera. A travs de la Gestin
del Talento Humano. Estas tres alternativas de gestin agrupan, a su vez, los procesos
que hacen parte como El Sistema de Creacin de Valor para los propietarios, y que
son los procesos que deben implementarse para garantizar el fomento de la cultura de
la gerencia del valor en la empresa.
El concepto de Fuerza Inductora, o Fuerza Impulsora de Valor permite responder las

preguntas planteadas respecto a los productos, clientes, segmentos de mercado y
reas geogrficas en los que la empresa debera enfocarse. En las empresas cuya
fuerza inductora se define como una categora de mercado, la creacin de valor para
los propietarios est ntimamente relacionada con la permanente identificacin de las
prioridades de ese mercado para poder responder con la debida oportunidad, lo cual
puede incluir el desarrollo de nuevos productos o servicios an con caractersticas
diferentes a las de aquellos que ha producido en el pasado.
El proceso de valoracin de una empresa es ms complejo que el proceso de

valoracin de otro tipo de activos. Por ejemplo, si estamos valorando una inversin
inmobiliaria no tenemos que tener en cuenta aspectos tales como la contabilidad o la
estrategia empresarial, que son fundamentales en el caso de la valoracin empresarial.
El objetivo principal del Anlisis de la Estrategia Empresarial es identificar cmo genera
dinero la empresa y los riesgos del negocio para evaluar la capacidad de la empresa
para generar ingresos de una manera cualitativa.
64
65
Introduccin
Los temas que se tratan en la presente unidad temtica, tiene por finalidad que el
estudiante aprecie y reconozca la importancia de la evaluacin, de su misin en el
contexto de resguardar el uso apropiado de los diversos recursos de los
aportantes, organizaciones internacionales, hacia un pas y la percepcin positiva
que genera hacia la sociedad.
b) Competencia:
Identifica cada uno de los mtodos y tcnicas de valoracin de empresas,

eligiendo la estrategia ms adecuada para el desarrollo empresarial.
c) Capacidades:
1. Conoce la importancia de los criterios metodolgicos para la evaluacin

empresarial.
2. Analiza los diferentes mtodos de valor basados en el clculo del balance.
3. Reconoce los distintos mtodos basados en la cuenta de resultados.
4. Interpreta los principales mtodos de valor de los dividendos y de las ventas.
d) Actitudes:
Promueve el anlisis de los principales mtodos del valor.

Incentiva la aplicacin de los diversos mtodos de valor empresarial.
La Unidad de Aprendizaje 03: Mtodos del Valor I, comprende el desarrollo de

los siguientes temas:
TEMA 01: Mtodos de Valor: Clasificacin.

TEMA 02: Mtodos Basados en el Balance.
TEMA 03: Mtodos Basados en la Cuenta de Resultados.
TEMA 04: Mtodos de Valor de los Dividendos y de las Ventas.
66
Mtodos de TEMA 1
Valor:
Clasificacin
Competencia:
Conocer la importancia de los criterios
metodolgicos para la evaluacin
empresarial.
67
Tema 01: Mtodos de Valor: Clasificacin
Para estudiar la valoracin de empresas es necesario hacer una investigacin rigurosa

en los siguientes campos:
Anlisis de los estados contables de varios
aos (cuenta de prdidas y ganancias, balance
de situacin y memoria), as como algunos
ratios claves y clculo del valor contable, que
habitualmente nos proporciona el lmite inferior
del valor de la empresa.
Comprobacin del valor de mercado a travs de las Bolsas de Valores. Si la
empresa no cotiza, hay que recurrir a otros mercados, aunque algunos activos
no tienen mercados secundarios.
Comparaciones de valor utilizando el mtodo de los mltiplos entre la empresa

que deseamos valorar y aquellas que ms se aproximen a sus caractersticas
mercantiles.
Por ltimo, efectuar la valoracin a travs del mtodo del Descuento de Flujo de
Caja (DFC) o utilizando el mtodo de opciones reales.
Podemos decir, por tanto, que la metodologa de valoracin

de empresas se puede representar a travs de un tetraedro:
en el primero de sus extremos tenemos los datos histricos,
exclusivamente contables; el segundo extremo representa los
valores de las operaciones realizadas actualmente, obtenidos a
partir de los datos publicados por las bolsas de valores, el tercer
vrtice se caracteriza por las valoracin realizada mediante el descuento de cash-flow
(DCF) o por opciones reales; y, por ltimo, en el cuarto vrtice situamos todos los
mltiplos de mercado y empresas semejantes que se estime conveniente.
68
Mtodos de valoracin de empresas
La Grfica contempla en cada vrtice la valoracin realizada por un mtodo. As el

primer vrtice puede representar al pasado y contempla el valor que se desprende de
los datos contables; el vrtice del valor presente hace referencia a los datos que estn
siendo publicados en bolsa (evidentemente no tenemos referencia presente del valor
de las empresas que no cotizan); el vrtice que se asigna al futuro est integrado por
el descuento de flujos que razonablemente se supone que generar la empresa, o
tambin las oportunidades de nuevas inversiones, ampliaciones, Finalmente est el
vrtice de las comparaciones y el de los mltiplos que pueden ayudar a valorar por
comparacin con otras empresas.
A la vista de la Grfica surge la siguiente pregunta: existe alguna relacin matemtica

que nos indique con exactitud el valor de la empresa? En principio, la respuesta es
negativa. No obstante, la idea es poder acercarse a este valor de forma razonable. Por
otra parte, el valor, como ya se coment al principio no solamente depende del tipo de
activos, sino de la valoracin subjetiva que hagan las partes implicadas en el proceso
de negociacin. Por ltimo, cabe decir que el hecho de no poder encontrar un valor
nico, no quiere decir que se abandone cientficamente el estudio del valor. Antes al
contrario, existen innumerables estudios empricos que han ensayado, ensayan y
ensayarn posibilidades que ofrezcan toda la luz posible sobre las frmulas de
valoracin.
69
No podramos calcular el valor de una empresa sin tener en cuenta su pasado ms

reciente. Aunque el valor de una empresa depende de las perspectivas productivas
que se espera de ella para el futuro, es un hecho innegable que el futuro est
construido sobre el pasado y la identidad histrica de la empresa siempre marcar el
paso a seguir. El valor de una empresa no depende solamente de variables internas
que puedan ser controladas con cierto rigor, tambin influyen las variables
macroeconmicas y microeconmicas del entorno, la legislacin del pas en el que
est instalada, las relaciones que este tiene establecidas con el resto del mundo, el
desarrollo de la tecnologa que utiliza
La utilizacin por parte de la empresa de los factores productivos clsicos: tierra

(recursos naturales), trabajo y capital, ha ido cambiando a lo largo de la historia. En el
siglo XIX el mayor generador de riqueza era el factor tierra, a partir del
aprovechamiento de los recursos naturales con muy poca transformacin. La
industrializacin estableci como principal fuente generadora de riqueza la
acumulacin del capital fsico. A finales del siglo XX y en lo que va de ste, ha nacido
la sociedad del conocimiento en el que el principal activo es el capital intelectual, que
produce ms bienes y servicios de mayor calidad. Nos adentramos en una sociedad
del conocimiento, innovadora y de elevada productividad, en el que el saber se
establece como la principal fuente de riqueza. La tradicional acumulacin de capital
tangible, infraestructura, fbricas, instalaciones productivas, encuentra ahora como
factor complementario e indisociable del crecimiento a la acumulacin de capital
humano y capital tecnolgico
x Indiscutiblemente el proceso descrito anteriormente ha quedado

reflejado en la evolucin de los mtodos de valoracin. En tanto
en cuanto la sociedad del conocimiento hizo su aparicin las
valoraciones de empresas se realizaron utilizando mtodos
contables y calculando el valor de los elementos tangibles,
infraestructuras, etc. A partir de la aparicin de las tecnologas, los procesos de
produccin, patentes, marcas, etc., las empresas no solamente tienen valor por los
elementos tangibles, sino tambin por los intangibles. En definitiva, la sociedad del
conocimiento ha aadido valor a las empresas y las ha dotado de una capacidad
productiva mucho ms amplia que tenan.
70
Hoy sabemos que muchos de los activos que las empresas poseen tienen como
finalidad la produccin de un bien concreto y que si stos se dejan de fabricar por
cualquier motivo (por la aparicin de uno ms avanzado, falta de materias primas,
elevado coste,) el activo perdera automticamente la totalidad de su valor. Es
evidente que el valor de un activo, no es su coste de adquisicin o la capitalizacin de
su produccin pasada, sino el valor actual de lo que previsiblemente sern capaces de
generar. As pues, es necesario utilizar mtodos de valoracin que tengan en cuenta
estas circunstancias: Descuento de Flujo de Caja y el Mtodo de Valoracin de
Opciones Reales.
Cuando las empresas se encuentran en funcionamiento y tienen la intencin de

mantenerse en el mercado, es normal que su valor de mercado sea superior a su valor
contable. Es ms, los activos solamente son adquiridos si se cumple la condicin
necesaria de que su valor sea superior a su coste. Pero el buen gestor, no solamente
exige la condicin necesaria, tambin busca el cumplimiento de la condicin suficiente,
y para cumplir con sta hemos de comparar la capacidad generadora de valor de los
activos que tienen un mismo coste y adquirir el que la tiene en mayor grado.
En la Grfica siguiente podemos observar la formacin del valor de una empresa que
cumple el principio de empresa en funcionamiento. En este caso general, el valor de la
empresa proviene tanto de sus elementos tangibles (el valor de sus activos valorados
a precio de mercado) como de los intangibles (el prestigio de la organizacin, los
conocimientos y colaboracin de sus empleados, las relaciones establecidas con sus
proveedores, sus clientes, la situacin de la empresa dentro del mercado y la imagen
de la marca).
71
A la vista del anterior esquema podemos considerar que la valoracin de una empresa
es un proceso mediante el cual se cuantifican, en trminos pecuniarios, los elementos
patrimoniales de la empresa, su reputacin, su potencial de crecimiento o cualquier
otra caracterstica susceptible de ser valorada. Comencemos realizando una
clasificacin de los distintos mtodos de valoracin, para lo cual agruparemos por un
lado los asociados directamente a la empresa (internos), de los indirectamente
asociados a ella (externos); de este modo podremos agrupar seis grandes grupos:
Los mtodos de valoracin han sufrido grandes cambios en los ltimos tiempos.
Hasta hace poco tiempo las valoraciones se hacan tasando de forma independiente
los elementos patrimoniales, en ocasiones a coste histrico y en otras tomando el
valor actual de mercado. Esta forma de valoracin, realizada con mtodos estticos,
perdura todava aunque con fines complementarios a la compra-venta.
Posteriormente, estos mtodos han sido reemplazados por procedimientos dinmicos

ms acordes con la generacin actual de utilidad de las empresas, a partir de una
variable menos manipulable que la capacidad para
generar beneficios: la capacidad empresarial para
generar flujos de caja. Este ltimo camino ha provocado
el abandono de la idea de valor unitario de los activos
para tomarlos como una unidad conjunta que funciona
con un objetivo comn.
72
Mtodos TEMA 2
Basados
en el Balance
Competencia:
Analizar los diferentes mtodos de valor
basados en el clculo del balance.
73
Tema 02: Mtodos Basados en el Balance
Los mtodos basados en el balance o estado de situacin patrimonial son estos

mtodos tienen en cuenta los activos sin apreciar las sinergias producidas por su
funcionamiento conjunto, es decir, se valora cada activo de forma independiente.
Como su nombre lo indica, se tratan de mtodos que procuran determinar el valor de
la empresa a travs de la estimacin del valor del patrimonio. As, a travs del
balance, se determinar el estado de situacin econmico financiero de una
organizacin en un momento especfico del tiempo. Constituye entonces un mtodo
esttico de valoracin, y en consecuencia posee grandes debilidades en un mundo
dinmico como el que nos movemos.
Entre sus debilidades cabe destacar la no contemplacin

de los futuros ingresos de la organizacin, la
desestimacin del valor tiempo del dinero y el
desconocimiento del impacto de variables claves como la
estacionalidad de ingresos y egresos de fondos. Omite adems la reaccin de la
competencia y el comportamiento del mercado, absorbiendo todas las debilidades que
la contabilidad actual posee como el desconocimiento de variables humanas
relevantes como el conocimiento de las personas o el grado de compromiso de stas.
Sin embargo, justo es destacar sus fortalezas, y entre ellas la

principal es que permite rpidamente tener un marco de
referencia del valor de la firma, ya que la informacin
organizada gracias a la partida doble, reflejar la situacin
econmica de la empresa a un momento especfico, y eso sin
duda es una muy buena primera aproximacin.
En conclusin, el objetivo del agente valorador de la firma ser determinar el monto del
patrimonio, que es ni ms ni menos que la parte proporcional de recursos que la firma
posee (activos) descontadas las obligaciones a las que deber hacer frente (pasivos),
as, el resultado ser la riqueza que le quedar a los accionistas si la empresa cerrase
en ese momento y los valores contables reflejasen los valores reales de liquidacin.
74
Las variantes ms conocidas son las siguientes:

Valor en libros
El valor de la compaa es el valor del patrimonio deducido de sus libros contables.
Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningn ajuste y resulta de restar los
pasivos de los activos. Muy fcil de utilizar y es slo un punto de referencia que por lo
general nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su
imprecisin es la inflacin que introduce serias distorsiones en las cifras contables.
Sin embargo, los ajustes por inflacin aminoran el efecto distorsionante en las cifras de
este estado financiero. Algunas cifras pueden, por tanto, estar alejadas de su valor
comercial. No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan
este mtodo hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una
base slida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de
producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se basa en datos
histricos. El valor contable, tambin conocido como el valor libro, patrimonio neto o
fondos propios de una empresa, refiere al valor que las acciones de una firma poseen,
el cual se ver reflejado entre el neto de activos menos los pasivos de la organizacin.
As, si una empresa posee cien millones de euros de valor libro en sus recursos para
llevar a cabo su negocio, y unas obligaciones con terceros valuadas en su contabilidad
de setenta millones, su valor contable patrimonial ser la diferencia de treinta millones.
Ahora bien, aparecen aqu nuevas debilidades de este criterio de valoracin, ya que si
bien existen un conjunto de normas que procuran establecer un marco de referencia
estndar para que los registros contables de las empresas permitan la comparacin
entre stas a travs de un lenguaje comn, Estados Unidos y Europa (lderes
mundiales y referentes econmicos) la realidad es que an distamos de tener criterios
unificados, a pesar que los organismos internacionales estn trabajando para
subsanarlo y probablemente en la prxima dcada lo veamos funcionando.
E=AP dnde:
E = Valor de la empresa
A = Activo
P = Pasivo
75
Valor en libros ajustado

Se toman los mismos activos que en el caso
anterior sustituyendo su valor por el ms cercano a
la realidad. Este mtodo calcula una especie de
patrimonio ajustado basado en un clculo de lo que
podra ser el valor comercial de activos y pasivos.
Este clculo reduce parte de las distorsiones que
presenta el mtodo del valor en libros. Al igual que el mtodo anterior no contempla la
generacin de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un mtodo algo
menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.
El propsito de ste mtodo es subsanar la debilidad de la valoracin puramente

contable, aproximando la situacin patrimonial de la firma a la realidad del mercado.
Se percibir que la subjetividad en la valoracin se ver incrementada, debido a
causas como las fuerzas de oferta y demanda, el contexto estratgico de la firma y
otras variables econmicas que modificarn el valor de la empresa. A pesar de las
debilidades que este mtodo presenta, constituye una mejora al criterio anterior.
Es un mtodo que trata de salvar el

inconveniente que supone la aplicacin de criterios
exclusivamente contables en la valoracin
Su utilidad est basada entonces en que permite a
los agentes interesados en determinar el valor de
una firma, tener una mayor aproximacin al valor
de la cosa en funcin del precio que recibiran por
la misma si trasladasen la propiedad al mercado, en un supuesto de cierre de la
empresa. Por otro lado, entre las debilidades del valor contable ajustado, cabe
mencionar que ste mtodo usualmente es menor que el valor contable simple, entre
otros aspectos debido a la omisin de los activos intangibles, aspecto sustancial al
momento de valorar una empresa.
76
Evidentemente esto no quiere decir que en la totalidad de los casos el criterio de

ajuste acarree una reduccin del valor patrimonial de la firma.
E = AA PA donde:
AA = Activo ajustado
PA = Pasivo ajustado.
Estos ajustes presentan el inconveniente de que las empresas
suelen tener elementos en sus balances que no tienen un mercado
de segunda mano. La valoracin de activos a precio de mercado
se denomina tasacin y es muy utilizada por la legislacin.
Valor de liquidacin
Es el valor de la sociedad una vez vendido sus activos y liquidadas sus deudas, es
decir, supone el pago a todos los acreedores, cobro a los deudores, venta de los
activos y retirada o aportacin de las cantidades pendientes por los dueos de la
empresa. Este mtodo consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta
de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la
empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones,
consideran a la firma como un proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay
que tener en cuenta que los valores as obtenidos son inferiores a los de mercado
pues suponen una venta de los bienes fsicos y activos en general a precios de
ocasin.
La cifra obtenida por este mtodo define una cuota inferior a

valor de una firma. Este valor es, en general, ms bajo que el
valor en libros. Contrariamente al valor de un negocio en
marcha, el valor liquidacin de una empresa parte del
supuesto que la misma cesar sus actividades, por lo que sus
recursos sern vendidos de manera inmediata en el mercado (en la jerga contable se
denomina liquidacin), y a la vez las obligaciones de la firma tambin sern
efectivizadas de forma inmediata. El resultado econmico de esta operacin,
deduciendo los gastos incurridos en dicho proceso, corresponder al valor del
patrimonio restante, y reflejar el valor liquidacin que la firma posee.
77
Este valor es til porque reflejar el valor mnimo de la empresa, ya que usualmente el
valor de una empresa, suponiendo su continuidad, es superior al valor de liquidacin
de sta.
E = AA PA G donde:
AA = Activo ajustado
PA = Pasivo ajustado
G = Gastos de liquidacin (indemnizaciones a los empleados,
gastos fiscales y otros gastos)
Valor de reposicin
Es la suma de la compra de todos los activos nuevos
independientes de la financiacin, excluyendo los bienes y
derechos no operativos.
La utilidad de este mtodo se reduce a constituir el punto de partida para otros.
Valor substancial (bruto, neto o bruto reducido)

Esta valoracin, considera los costes o inversin necesaria para constituir una
empresa en idnticas condiciones, desestimando lo que no es necesario para la
empresa. Representa la inversin que se tendra que realizar para constituir una
empresa en idnticas circunstancias a la que se pretende valorar. Por tanto se deben
valorar los activos bajo el supuesto de continuidad, considerando nicamente los que
estn afectos a la explotacin incluidos ciertos activos ficticios necesarios como los
gastos de constitucin, ya que estos son precisos para el inicio de la actividad.
Todos estos activos se valoran a valor de mercado, siendo apropiado en este caso
aplicar el valor de reposicin. Se consideraran exclusivamente los activos afectos a la
explotacin, y no los activos ajenos a la misma. En cualquier caso, la valoracin que
se hace de la empresa es una valoracin patrimonial y esttica, esto es sin tener en
cuenta el flujo de renta futuro que puede aportar el mismo. Como su nombre lo
expresa: substancia, del latn substanta, refiere al valor y estimacin que tienen las
cosas. As, el valor substancial refiere a la inversin que debera realizarse para
instalar una nueva empresa en idntica situacin a la que se est valorando.
78
Es habitual definirla como el valor reposicin de sus recursos (activos), bajo la premisa
de continuidad de la empresa: el valor susbstancial puede ser apreciado como una
valoracin por oposicin al valor de liquidacin de una organizacin. Modigliani y Miller
revolucionaron el mundo de las finanzas a comienzos de los aos 70 al destacar que
lo relevante para una firma eran los recursos -en un contexto ptimo de mercado- su
estructura de financiamiento era indiferente. Bajo esta premisa el valor susbstancial de
la firma cobra sentido al valorar exclusivamente los activos de una empresa, sin
embargo la realidad es que los mercados no son perfectos, por lo que el valor
susbstancial cobra mayor sentido bajo tres modalidades:
Se suelen utilizar tres tipos de valor substancial

Valor substancial bruto, es el activo valorado a
precio de mercado
Valor substancial neto, o activo neto corregido, es el
valor substancial bruto menos el pasivo.
Valor substancial bruto reducido, es el valor substancial bruto menos el valor de
las deudas sin coste (habitualmente proveedores, acreedores,... no se
consideraran las deudas con entidades financieras)
Valor contable y de mercado de las acciones

El valor contable de las acciones habitualmente no suele tener relacin con el valor de
mercado. El valor contable de las acciones se identificara con el patrimonio neto, sin
embargo el precio de mercado, depende no solo de los resultados de la empresa sino
de las expectativas. Como su nombre lo indica, el valor contable de la firma refiere al
valor del patrimonio, el que se ver reflejado en la contabilidad de la empresa y que
ser habitual apreciarlo en la literatura con sus siglas en ingls BV (book value).
Paralelamente, el valor de mercado reflejar la ltima valoracin que los agentes
compradores de la firma pagaron por la propiedad, es decir por su capital accionario;
as, este mtodo perseguir el objetivo de reflejar la relacin entre la cotizacin
(precio) y el valor libros (valor contable), y se observar a travs del ratio: P/VC,
Price / Equity en ingls.
79
Mtodos
Basados en la TEMA 3
Cuenta de
Resultados
Competencia:
Reconocer los distintos mtodos basados en
la cuenta de resultados.
80
Tema 03: Mtodos Basados en la Cuenta de

Resultados
Los mtodos vistos en el captulo anterior hacan referencia a un concepto esttico de

la firma: el estado de situacin patrimonial. En este tema se vern mtodos basados
en conceptos dinmicos, basados en el estado de resultados de una empresa. El
estado de resultados es el reflejo de los hechos contables que afectan a la firma
durante un perodo de tiempo. En la figura se expone de forma grfica cmo el estado
de resultados constituye una sumatoria de flujos operativos y no operativos de la firma,
los que varan a medida que transcurre el tiempo, durante el perodo (x, x+1).
Estado de Resultados como evolucin de un ESP inicial a un ESP final
Los mtodos basados en mltiplos de la cuenta de resultados van a tratar de calcular

el valor de una empresa teniendo en cuenta determinadas magnitudes relacionadas
con la cuenta de resultados:
Los benecios.
La cifra de ventas.
La capacidad productiva.
81
Otros indicadores relacionados con la cuenta de

resultados. El procedimiento consiste en tratar de
identicar una relacin entre el valor que otorga el
mercado a empresas comparables a la que estamos
analizando y diferentes medidas de sus resultados
nancieros. Una vez identicada esa relacin, que conoceremos como mltiplo, la
aplicaremos sobre las medidas de los resultados de la empresa objetivo para hallar el
valor que estamos buscando.
Los mltiplos ms utilizados son los siguientes:
Valor de los benecios (PER).
Mltiplo de las ventas.
Valor de los dividendos.
Valoracin por beneficios - PER

La ratio PER (Price earnings ratio) indica la relacin entre precio de mercado
(acciones) y beneficios despus de impuestos o beneficio lquido, por ello cuando su
resultado sea ms pequeo mejor.
Sin embargo, los beneficios que se utilizan pueden ser los conocidos, que
normalmente son los del ejercicio contable anterior, o los que se estiman para el
presente ejercicio. El PER (Price Earnings Ratio) o tambin llamado ratio precio-
beneficio de una accin indica el mltiplo del beneficio por accin que paga la bolsa
82
Segn el Diccionario de Trminos Financieros y de Inversin:

ndice burstil que resulta de dividir la cotizacin en Bolsa
de una accin por el beneficio neto, despus de impuestos,
correspondientes a cada accin en el ejercicio, es decir, es
el nmero de veces que el beneficio neto est contenido en
el precio de la accin. Tambin se llama Tasa de
Capitalizacin de Beneficios. Si el mercado cotiza un PER
elevado, significa que las expectativas del valor de que se trata son muy favorables,
basada esencialmente en los beneficios futuros. Mide el tiempo que ha de transcurrir
para que se amortice el importe desembolsado en la adquisicin de un valor
Para calcular el PER se utiliza habitualmente el beneficio esperado del ao en curso,

aunque es frecuente calcularlo tambin con e1 ltimo beneficio publicado. Hay que
tener en cuenta que el PER de una accin calculado por dos analistas puede ser muy
distinto, segn la magnitud del beneficio que utilicen; pueden utilizar beneficios del ao
pasado o los previstos para el ao en curso. Las previsiones de beneficios futuros
variarn entre analistas, y como consecuencia, el PER resultante ser distinto.
El valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio por accin esperado por
el PER habitual de la accin:
Precio = PER x beneficio por accin
Por ejemplo, si el PER habitual de una empresa es 15 y
esperamos que el beneficio por accin para los prximos
aos sea 10 pesos, el precio de la accin debera ser: P =
15 x 10 = 150. Por lo tanto, la accin todava se podra
revalorizar en el mercado.
El PER de una accin debe ser coherente con el PER de las empresas del mismo
sector y con las caractersticas de la empresa, tal como dicen Brealey y Myers al
preguntarse si es de utilidad el PER en la evaluacin de acciones:
83
Suponga que participa en el capital de una empresa familiar cuyas acciones no se

negocian activamente. Cunto valen estas acciones? Es posible una estimacin
aceptable si usted es capaz de encontrar una empresa cuyas acciones se negocien,
que tenga la misma rentabilidad, riesgo y oportunidades de crecimiento que su
empresa. Multiplique los beneficios por accin de nuestra empresa por el PER de esta
otra empresa. Una primera aproximacin a cul es el PER adecuado para una
determinada accin es utilizar el PER como el inverso de la rentabilidad:
Rentabilidad = BP/Precio
PER= Precio/BPA 1/rentabilidad
Por ejemplo, si el tipo de inters sin riesgo es del 4 por 100, la

rentabilidad mni-ma que le pediremos a la accin ser el 4 por
100, lo que se corresponde con un PER de 25:
PER = Inverso de la rentabilidad = 1/Tipo de inters sin riesgo
= 1/4% = 25
Pero el tipo de inters libre de riesgo es slo uno de los
elementos que influyen en el PER. Otro elemento importante
es el crecimiento esperado de los beneficios futuros. Si los beneficios futuros crecen a
una tasa g, el precio de la accin debera ser mayor y, por tanto, su PER ser mayor.
Simplificando mucho, el PER mximo adecuado de una accin

vendr dado por:
Donde la k es la rentabilidad que le pedimos a la accin
(el inters libre de riesgo ms una prima de riesgo) y g
es la tasa de crecimiento de los beneficios.
A su vez, el crecimiento de los beneficios g depende de
la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) y del
porcentaje de beneficios distribuidos como dividendos o
pay out. Por tanto, el valor del PER depende de las siguientes magnitudes:
rentabilidad libre de riesgo, prima de riesgo exigida a las acciones, rentabilidad de los
recursos propios, crecimiento esperado de la empresa, pay out o porcentaje de los
beneficios que se reparten va dividendos.
84
Cuando aumenta el tipo de inters aumentar tambin la rentabilidad exi-gida a la

accin, y por tanto bajar el precio que estamos dispuestos a pagar (suponiendo que
no cambian los beneficios). Pagaremos menos para obtener ms rentabilidad y por
tanto el PER bajar.
Si aumenta el riesgo de la empresa, la prima de riesgo aumentar, y por tanto tambin
la rentabilidad exigida por los accionistas a la accin. De ah que pagar un precio
inferior y el PER bajar. Es decir, los accionistas ahora slo estn dispuestos a
comprar a un PER menor que el anterior, pues quieren obtener ms rentabilidad, ya
que el riesgo de la empresa ha aumentado.
Un aumento de la rentabilidad sobre recursos propios produce una subida del PER,
ya que la empresa ser ms rentable, los beneficios futuros crecern ms deprisa y
los inversores estarn dispuestos a pagar ms por cada peso de beneficio.
El incremento en el pay out aumentar el PER en el caso de que la rentabilidad
exigida a la accin sea mayor que el ROE. En este caso, el mercado valora
positivamente que la empresa repar-ta mayores dividendos al ver el accionista mejores
posibilidades de inversin fuera de la empresa. Si la rentabilidad exigida a las acciones
es menor que el ROE, entonces los aumentos de la tasa de reparto disminuyen el
PER. La razn es que las oportunidades de inversin de la empresa justifican la
reinversin de los beneficios y no su reparto va dividendos.
Si el PER que se da en el mercado es inferior al calculado, la accin puede estar

minusvalorada, y ser as una buena oportunidad de inversin; al contrario si el PER de
mercado es superior al calculado como PER adecuado. Muchos gestores de carteras
utilizan el PER como regla de seleccin de accio-nes: compran acciones con PER
bajo. Pero es importante analizar por qu el PER es bajo; puede ser porque el
mercado no ha reconocido el potencial de la accin o simplemente porque realmente
las perspectivas de la accin no son tan buenas como pensamos .Segn este mtodo,
si conocemos que el mercado otorga un PER determinado a una empresa
comparable a la nuestra, podremos usar ese PER para calcular el valor de nuestra
empresa de la siguiente manera:
85
Mtodos de
Valor de los TEMA 4
Dividendos y
de las Ventas
Competencia:
Interpretar los principales mtodos de valor
de los dividendos y de las ventas.
86
Tema 04: Mtodos de Valor de los

Dividendos y de las Ventas
VALOR DE LOS DIVIDENDOS

En la contabilidad, la participacin propietaria de un agente
sobre la firma, se ver reflejada a travs del capital patrimonial,
es decir a travs del neto de los recursos de la empresa
(activos) de sus obligaciones econmicas (pasivos). La razn
de ser de un accionista es invertir su capital con la esperanza
de recibir un beneficio luego de un perodo de tiempo por el
riesgo asumido. As, su esperanza es que el desempeo de la empresa sea favorable,
y con ello recibir un retorno econmico -o no econmico- luego de transcurrido un
cierto perodo de tiempo proyectado.
Lo clave entonces ser comprender que existe un componente de costo, as como

tambin de valor temporal del dinero, los que harn que le accionista espere una
retribucin por su inversin en una empresa determinada. Los dividendos constituyen
precisamente esa forma de retribucin al accionista ante su riesgo de inversin, y lo
habitual es que ese premio -usualmente monetario- provenga de las ganancias que
obtuvo la empresa en el correr de un perodo. Es oportuno destacar que existe un
conflicto de intereses en el agente administrador de la organizacin, el cual debe optar
por distribuir el beneficio de un perodo reinvertirlo en la empresa.
En tal sentido, la teora de la agencia expresa que la

maximizacin se dar cuando la contribucin marginal por la
decisin tomada sea inferior a la decisin previa. Los
dividendos son la porcin de los beneficios que se entregan
efectivamente al accionista y constituyen, en la mayora de
los casos, el nico cash flow peridico que reciben.
87
La consideracin de este concepto de cash flow es

muy simplificadora, y slo cabe su utilizacin con
los modelos de Gordon y Shapiro (modelos de
crecimiento de dividendos), tomando las
precauciones que corresponden con relacin a la
determinacin de Ke y de g, o cuando se d el
caso de que los dividendos representen el 100% del cash flow disponible para los
accionistas en cada perodo, con lo cual el descuento de los dividendos ser
equivalente al descuento del flujo de fondos disponible para los accionistas.
De cualquier otra manera la capitalizacin de los

dividendos ser un mtodo cuestionable de
valoracin. Las razones son varias. En primer
lugar, en la realidad de la empresa habitualmente
genera una mayor cantidad de fondos que los
especficamente destinados al pago de dividendos,
de hecho estos suelen ser solo una porcin de la totalidad de los flujos generados por
la empresa. De esta manera pretender valorar una empresa basndose solamente en
una porcin de los ingresos que genera es, en la mayora de los casos, adems de
una forma simplificadora en exceso, un mtodo que lleva a resultados errneos.
En segundo lugar. La evidencia emprica demuestra que las empresas que pagan
mayores dividendos no obtienen como consecuencia de ello un crecimiento en la
cotizacin de sus acciones, de manera que basarse en los dividendos sera una vez
ms, una forma discutible de valorar las acciones de una empresa.
De todos modos si se utilizan los dividendos en forma consistente, los mtodos ya
vistos permiten aproximar el valor de las acciones de la empresa (VC). La tasa de
descuento apropiada ser la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas para la
inversin en las acciones de la empresa valorada.
D
Este valor puede expresarse as: V
r
88
Siendo:
D = Dividendo repartido por la empresa en el ltimo ao, la media
del dividendo de los ltimos, o lo que se espera que sea la media
del dividendo en los aos futuros.
r = Una rentabilidad de referencia, que puede ser la rentabilidad media
de acciones del mismo sector, la rentabilidad media de acciones cotizadas en
Bolsa, o una tasa de capitalizacin de dividendos. Si la empresa espera que el
dividendo no crezca en aos futuros (g = 0, siendo g el ritmo de crecimiento de los
dividendos), puede calcularse el valor de las acciones V con la frmula expresada
D
anteriormente tomando como D, el dividendo del ltimo ao: V
r
Si, por el contrario, se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo

constante g > 0, la frmula anterior se convierte en la siguiente:
D0 1 g D1
V
rg rg
Siendo Do y D1 los dividendos del ao que se toma como base y del prximo ao,
respectivamente.
Los autores Sorensen y Williamson , Miller y Michaeley y Allen

son algunos de los muchos investigadores que expresan que las
empresas que pagan ms dividendos (como porcentaje de sus
beneficios) no tienen como consecuencia directa un incremento
del valor de sus acciones, lo cual obedece al hecho de que la
empresa al distribuir sus dividendos disminuye sus inversiones, y en consecuencia su
crecimiento, por lo que el mercado descuenta ese costo de oportunidad por la
distribucin de los dividendos. En contraposicin, las empresas que no pagan
dividendos poseen un valor de mercado muy inferior.
89
Mltiplos de las ventas

Este mtodo demanda determinar un valor de la firma en funcin del multiplicador
ventas. En economas inestables no es oportuno este mtodo, primero porque es muy
difcil encontrar empresas comparables al no existir un mercado burstil desarrollado,
y en segundo lugar porque la inestabilidad del mercado provoca que en el corto plazo
las oscilaciones de los flujos de fondos de las empresas sean verdaderamente
significativos, simplemente porque los impactos de las economas como las
latinoamericanas en empresas son exponencialmente diferentes. No obstante ello
constituye un mtodo simple y empleado por muchos profesionales, cumpliendo una
funcin de comparacin y ajuste para los mtodos de flujos de fondos; por lo que
conviene comprender su operativa, la que simplemente involucra multiplicar las ventas
por un coeficiente especfico a cada sector de la industria:
Uso de los multiplicadores de ventas:
Smith Barney realiz un estudio para determinar la consistencia del mtodo

multiplicador de ventas. El estudio se llev a cabo con empresas cuya capitalizacin
era superior a 150 millones de dlares, de 22 pases, agrupando las empresas en
cinco grupos segn su ratio precio de la accin / ventas, concluyendo que la
rentabilidad media por accin de cada grupo era
Smith & Barney Anlisis del mltiplo de ventas:
Como puede apreciarse, se verifica una tendencia que la rentabilidad promedio de las
empresas con menor ratio Precio / Ventas en el primer perodo (84-89) es muy
superior al grupo con mayor ratio; sin embargo dicha tendencia no se repite en el
segundo perodo (89-97) por lo que inferir una tendencia sera incorrecto,
evidencindose la subjetividad de luso de este mtodo.
90
MTODOS DE CLASIFICACIN Y VALORACIN DE PUESTOS
http://talentohumanoinnovaconexcelencia.blogspot.com/2012/06/metodos-de-
clasificacion-y-valoracion.html
CLASIFICACIN DE LOS MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS

http://www.eumed.net/tesis-
doctorales/2008/ccg/Clasificacion%20de%20los%20metodos%20de%20valoracio
n%20de%20empresas.htm
1. En un documento en Word describa los principales mtodos basados

en la cuenta de resultados.
Envalo a travs de "Cuenta de Resultados".
2. En un documento en Word explique y comente la relacin de los

mtodos (M.) de valor (V.) de los dividendos (D.) y de las ventas.
Envalo a travs de "M. V. D.".
91
Autoevaluacin
1) Cules son los mtodos que representan el vrtice que se asigna al futuro?
a. Descuento de producto.
b. Descuento de servicios.
c. Descuento de rentabilidad.
d. Descuento de flujos.
e. Descuento de recursos.
2) De qu proviene el valor de la empresa?

a. Elementos de produccin fija.
b. Elementos de produccin particular.
c. Elementos tangibles e intangibles.
d. Elementos de productos extra.
e. Elementos de servicios ocasionales.
3) Son estos mtodos tienen en cuenta los activos sin apreciar las sinergias
producidas por su funcionamiento conjunto:
a. Mtodos del patrimonio.
b. Mtodos de la competencia.
c. Mtodos de los futuros ingresos.
d. Mtodos estticos de valoracin.
e. Mtodos basados en el balance.
4) El valor de la compaa es el valor del patrimonio deducido de sus libros

contables:
a. Valor de productos.
b. Valor en libros.
c. Valor de servicios.
d. Valor de recursos.
e. Valor de liquidacin.
5) El mtodo Valor contable y de mercado de las acciones perseguir el objetivo

de:
a. La relacin entre cotizacin y el valor en libros.
b. La relacin entre cotizacin y el valor en servicios.
c. La relacin entre cotizacin y el valor en registros.
d. La relacin entre cotizacin y el valor en documentos.
e. La relacin entre cotizacin y el valor en productos.
92
6) El estado de resultados es el reflejo de los hechos contables que afectan a la

firma durante:
a. Periodo de trabajo.
b. Gestin de produccin.
c. Periodo de tiempo.
d. Gestin de servicios.
e. Periodo de planificacin.
7) Qu se utiliza para calcular el PER?

a. El beneficio esperado del ao en fijacin.
b. El beneficio esperado del ao en planificacin.
c. El beneficio esperado del ao en orientacin.
d. El beneficio esperado del ao en curso.
e. El beneficio esperado del ao en correccin.
8) Qu produce un aumento de la rentabilidad sobre recursos propios?

a. Un equilibrio en el PER.
b. Una subida en el PER.
c. Una disminucin en el PER.
d. Una sustraccin en el PER.
e. Una intervencin en el PER.
9) Cmo se ver reflejada la participacin de un agente sobre la firma?

a. A travs del capital patrimonial.
b. A travs de la produccin vigente.
c. A travs de la produccin futura.
d. A travs del servicio empresarial.
e. A travs de la economa empresarial.
10) Qu resultados obtenemos con pretender valorar una empresa basndose

solamente en una porcin de los ingresos que genera:
a. Un mtodo de planificacin objetiva.
b. Un mtodo simplificador de funciones.
c. Un mtodo simplificador de produccin.
d. Un mtodo de evidencia emprica.
e. Un mtodo que lleva a resultados errneos.
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Resumen
UNIDAD DE APRENDIZAJE III:
Podemos decir, por tanto, que la metodologa de valoracin de empresas se puede

representar a travs de un tetraedro: en el primero de sus extremos tenemos los
datos histricos, exclusivamente contables; el segundo extremo representa los
valores de las operaciones realizadas actualmente, obtenidos a partir de los datos
publicados por las bolsas de valores, el tercer vrtice se caracteriza por las valoracin
realizada mediante el descuento de cash-flow (DCF) o por opciones reales; y, por
ltimo, en el cuarto vrtice situamos todos los mltiplos de mercado y empresas
semejantes que se estime conveniente.
Los mtodos basados en el balance o estado de situacin patrimonial son estos

mtodos tienen en cuenta los activos sin apreciar las sinergias producidas por su
funcionamiento conjunto, es decir, se valora cada activo de forma independiente.
Como su nombre lo indica, se tratan de mtodos que procuran determinar el valor
de la empresa a travs de la estimacin del valor del patrimonio. As, a travs del
balance, se determinar el estado de situacin econmico financiero de una
organizacin en un momento especfico del tiempo. Constituye entonces un mtodo
esttico de valoracin, y en consecuencia posee grandes debilidades en un mundo
dinmico como el que nos movemos.
Los mtodos vistos en el captulo anterior hacan referencia a un concepto esttico

de la firma: el estado de situacin patrimonial. En este tema se vern mtodos
basados en conceptos dinmicos, basados en el estado de resultados de una
empresa. El estado de resultados es el reflejo de los hechos contables que afectan a
la firma durante un perodo de tiempo. En la figura se expone de forma grfica cmo
el estado de resultados constituye una sumatoria de flujos operativos y no
operativos de la firma, los que varan a medida que transcurre el tiempo, durante el
perodo (x, x+1).
Los dividendos son la porcin de los beneficios que se entregan efectivamente al

accionista y constituyen, en la mayora de los casos, el nico cash flow peridico
que reciben. La consideracin de este concepto de cash flow es muy simplificadora,
y slo cabe su utilizacin con los modelos de Gordon y Shapiro (modelos de
crecimiento de dividendos), tomando las precauciones que corresponden con
relacin a la determinacin de Ke y de g, o cuando se d el caso de que los
dividendos representen el 100% del cash flow disponible para los accionistas en
cada perodo, con lo cual el descuento de los dividendos ser equivalente al
descuento del flujo de fondos disponible para los accionistas.
94
95
Introduccin
Los temas que se tratan en la presente unidad temtica, tiene por finalidad de
presentar los mtodos de valor con referencia al comercio y a la liquidez de los
flujos de dinero y la observacin de la negociacin como instrumento de las
diferencias de valoracin entre inversionistas o socios as como la transparencia
de los errores de valoracin de las diferentes valoraciones empresariales.
b) Competencia:
Reconoce los contenidos de los mtodos de valor y los errores
metodolgicos de evaluacin.
c) Capacidades:
1. Reconoce los mtodos basados en el fondo de comercio que se evalan en las

empresas.
2. Describe los criterios y variables que se desarrollan en los mtodos basados en
el descuento de flujos de fondos.
3. Identifica las evaluaciones de xito que se presenta en la negociacin privada.
4. Reconoce y corrige los errores en la valoracin de empresas.
d) Actitudes:
Disposicin para el anlisis de los mtodos de valor.

Valora los errores como aprendizaje de valoracin de las empresas.
La Unidad de Aprendizaje 04: Mtodos de Valor II, comprende el desarrollo de

los siguientes temas:
TEMA 01: Mtodos Basados en el Fondo de Comercio.

TEMA 02: Mtodos Basados en el Descuento de Flujos de Fondos.
TEMA 03: La Negociacin Privada.
TEMA 04: Errores en la Valoracin de Empresas.
96
Mtodos
TEMA 1
Basados
en el Fondo
de Comercio
Competencia:
Reconocer los mtodos basados en el fondo

de comercio que se evalan en las empresas.
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Tema 01: Mtodos Basados en el Fondo de

Comercio
Estos mtodos parten de un punto de vista mixto, por un lado realizan una evaluacin
esttica de los activos de la empresa y, por otro, le confieren cierta dinamicidad a
dicha valoracin, tratando de determinar el valor que generar la empresa en el futuro.
A grandes rasgos se trata de mtodos cuyo objetivo es la determinacin del valor de la
empresa a travs de la estimacin del valor conjunto de su patrimonio ms una
plusvala resultante del valor del rendimiento, o sea de sus beneficios futuros.
Estos mtodos se centran en los activos de la empresa que se

valora, considerados a valor de mercado, con el fin de llegar a lo
que se llama Valor Substancial y luego, mediante la utilizacin
de tcnicas de capitalizacin de los beneficios futuros, buscan
determinar el valor econmico aadido a dicho valor substancial por las operaciones
de la empresa. El valor llave, fondo de comercio, o goodwill en ingls, es el valor que
recibe la empresa por encima de su valor contable ajustado y corresponde a un
conjunto de fortalezas de la firma, que no se ven reflejados en la contabilidad ajustada.
En este conceptos e agrupar aspectos como la

ubicacin estratgica que repercutir en el flujo futuro de
ingresos, o por la adquisicin de un valor mayor por un
cambio externo (por ejemplo una instalacin de un centro
comercial frente a una gasolinera en un balneario), y
dems aspectos que no se perciben en la contabilidad como la calidad de la cartera de
clientes, el liderazgo de la marca, el posicionamiento, las alianzas estratgicas, entre
otros. En tal sentido, las diferentes formas de valoracin bajo este mtodo mixto, que
contemplan adems las partes estticas y dinmicas de la empresa.
98
MTODO DE VALORACIN CLSICO

Este mtodo parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor de su
activo Neto ms el valor del Fondo de Comercio. A su vez, el Fondo de Comercio se
valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado
porcentaje de la facturacin. Segn este mtodo, la frmula mediante la que podemos
expresar el valor de una empresa es:
V A n x B, o bien V A z x F
siendo:
A = valor del activo neto
n = coeficiente normalmente comprendido entre 1,5 y 3
B = beneficio neto
z = porcentaje de la cifra de ventas
F = facturacin
La primera frmula se utiliza principalmente para empresas industriales, mientras que

la segunda se utiliza frecuentemente para el comercio minorista.
Mtodo simplificado de la renta abreviada del goodwill o mtodo de la UEC
simplificado
El valor de una empresa segn este mtodo puede expresarse mediante la siguiente
frmula: V A an B iA , siendo:
A = activo neto revaluado o valor substancial neto.
an= valor actual, a un tipo t (tasa de rentabilidad exigida), de n anualidades unitarias,
con n entre 5 y 8 aos.
B = beneficio neto del ltimo ao o el previsto para el ao prximo.
i= tipo de inters de colocacin alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el
rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (despus
de impuestos).
an (B - iA) = fondo de comercio o goodwill
Esta frmula podra explicarse as:
99
Mtodo de la Unin de Expertos Contables Europeos (UEC)

El valor de una empresa segn este mtodo se obtiene a partir de la siguiente
ecuacin:
V A an B iV
Resolviendo la ecuacin se obtiene:
A ( an x B )
V
1 ia n
Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor substancial (o activo neto
revaluado) ms el fondo de comercio. ste se calcula capitalizando a inters
compuesto (con el factor an) un superbeneficio que es el excedente, sobre el
beneficio, del rendimiento obtenido por la empresa en la colocacin a una tasa sin
riesgo i de un capital igual al valor global V.
As pues, la diferencia entre este mtodo y el mtodo simplificado visto anteriormente
radica en el valor del fondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del valor
de V que estamos buscando, mientras que en el mtodo simplificado lo
calculbamos a partir del valor substancial de A.
Mtodo indirecto o mtodo de los prcticos

La frmula para hallar el valor de una empresa segn este mtodo es la siguiente:
B
A
V i
2
que tambin puede escribirse como suma del activo neto ms el fondo de comercio:
V A
1
B iA
2i
La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de inters de los ttulos de renta fija a largo
plazo del pas. Como puede apreciarse en la primera expresin, es un mtodo que
pondera igual el valor del activo neto (valor substancial) y el valor de rentabilidad. A
travs de la segunda expresin se puede ver que el valor de la empresa se obtiene
actualizando el superbeneficio a una tasa doble a la de la supuesta colocacin del
activo neto. Este mtodo tiene variantes de tipo aritmtico, que se obtienen
ponderando de manera distinta el valor substancial y el valor de capitalizacin de los
beneficios.
100
Mtodo anglosajn o mtodo directo

La frmula de este mtodo es la siguiente:
V A
1
BiA
tm
En este caso el valor del goodwill se obtiene actualizando para una duracin infinita el
valor del superbeneficio obtenido por la empresa. Este superbeneficio es la diferencia
entre el beneficio neto y lo que se obtendra de la colocacin, al tipo de inters i, de
capitales iguales al valor del activo de la empresa. La tasa tm es la tasa de inters de
los ttulos de renta fija multiplicada por un coeficiente que puede ser entre 1,25 y 1,5
para tener en cuenta el riesgo. A este mtodo se le denomina tambin mtodo de la
capitalizacin del superbeneficio para una duracin infinita.
Mtodo de compra de resultados anuales

Para este mtodo se utiliza la siguiente frmula de valoracin:
V AmBiA
Aqu el valor del goodwill es igual a un cierto nmero de aos de superbeneficio. El
comprador est dispuesto a pagar al vendedor el valor del activo neto ms m aos de
superbeneficios. El nmero de aos (m) que suele utilizar es entre 3 y 5, y el tipo de
inters (i) es el tipo de inters usual en el pas. En general, es poco frecuente la
utilizacin de este mtodo para la valoracin de empresas.
Mtodo de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo

Este mtodo formula el valor de una empresa a travs de la siguiente expresin
V A BiV
1
t
y resolviendo la ecuacin:
B
A
V t
i
1
t
La tasa i es la tasa de una colocacin alternativa sin riesgo; la tasa t es la tasa con
riesgo que sirve para actualizar el superbeneficio, y es igual a la tasa i aumentada con
un coeficiente de riesgo. Segn este mtodo, el valor de una empresa es igual al
activo neto aumentado con la actualizacin del superbeneficio. Como puede
apreciarse, la frmula es una derivacin del mtodo de la UEC cuando el nmero de
aos tiende a infinito.
101
Mtodos
Basados en el TEMA 2
Descuento de
Flujos de
Fondos
Competencia:
Describir los criterios y variables que se
desarrollan en los mtodos basados en el
descuento de flujos de fondos.
102
Tema 02: Mtodos Basados en el Descuento

de Flujos de Fondos
Como su nombre lo expresa, esta modalidad procura determinar el valor de la

empresa a travs de la estimacin de los ingresos econmicos que se materializarn a
lo largo de la existencia de la empresa. ste es el mtodo conceptualmente correcto a
ser empleado, y que si bien el mtodo mixto se sigue empleando en determinadas
circunstancias, parecera ser que la discusin estara limitada en este aspecto; sin
embargo sobre el valor de una firma presentaramos el siguiente ejemplo: Un paquete
de activos vale segn su capacidad de generar flujos de fondos, y es por ello que
tendr diferentes valores dependiendo de quin lo utilice. Los flujos sern generados
por el uso comercial e industrial de esos activos en el contexto del negocio, solamente
si el flujo de fondos generado por ellos es superior al flujo generado en un uso
alternativo, por ejemplo la venta a valores de mercado.
Ahora bien, la primer observacin ser que si no constituye un

beneficio para la empresa, es una ineficiencia que debe eliminarse
rpidamente; sin embargo esto tampoco es cierto, ya que cada da
el hombre busca ms exclusividad en el mundo, y la renovacin
constructiva del capitalismo que promulgaba J. Shumpetter en la
primer mitad del siglo pasado ha llevado a una evolucin
exponencial de necesidades a satisfacer por parte del consumidor.
Teniendo en mente estas limitaciones: el flujo de

fondos descontados parece ser el mtodo ms
adecuado conceptualmente para valorar una empresa,
ya que algo no vale por lo que el propietario considera
que es su valor, sino por lo que el mercado est dispuesto a ofrecer realmente; y el
mercado lo ofrecer en funcin de su valor liquidacin del su capacidad de generar
fondos directa, o indirectamente por luego de la adquisicin.
103
Mtodo general para el descuento de flujos

Los distintos mtodos basados en los descuentos de
flujos de fondos parten de la expresin:
CF1 CF2 CF3 CFn Vn
V ...
1k 1k 1k
2 3
1k n
Siendo:
CFi = flujo de fondos generado por la empresa en el perodo i
Vn = valor residual de la empresa en el ao n
k = tasa de descuento o actualizacin apropiada para el riesgo de los flujos de fondos.
En esta frmula se supone una tasa constante para la totalidad de la vida de los
activos que generen los flujos de fondo.
Aunque a simple vista pueda parecer que la frmula anterior est considerando una
duracin temporal de los flujos, esto no es as, ya que una valoracin correcta del valor
residual de la empresa en el ao n (Vn) nos llevar a descontar flujos futuros a partir
de ese perodo. A pesar de que estos flujos pueden tener una duracin indefinida, es
lgico despreciar su valor a partir de un determinado perodo, dado que su valor actual
tiende a cero cuanto ms lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaja
competitiva de muchos negocios tiende a desaparecer al cabo de unos aos.
Un procedimiento simplificado para considerar una

duracin indefinida de los flujos futuros a partir del ao n
es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los
flujos a partir de ese perodo, y obtener el valor residual en el
ao n aplicando la frmula simplificada de descuento de flujos indefinidos con
crecimiento constante:
CFn1 CFn 1 g
Vn
k g k g
Antes de desarrollar los diferentes mtodos de valoracin basados en el descuento de
flujos de fondos, es necesario definir la determinacin de los diferentes tipos de flujos
de fondos que pueden considerarse para la valoracin.
104
Flujo de fondos adecuado para una empresa

Para determinar qu flujo de fondos es el adecuado para valorar una empresa, el
primer paso es considerar las diferentes fuentes de la firma que generan los distintos
flujos, para lo cual primero hay que comprender las diferentes estructuras de una
empresa:
Los distintos enfoques de una empresa
El trmino Necesidades Operativas de Fondos (NOF), como su nombre lo indica,

refiere a los recursos que necesita financiar la empresa para llevar a cabo su
operacin. Para comprender el alcance del concepto NOF, o working capital
requirements en ingls, en primera instancia se debern agrupar los conceptos
circulantes por un lado, y los no circulantes por otro. A modo de resumen: los activos
circulantes constituyen los recursos que la empresa espera transformar en dinero
dentro del ciclo operativo (usualmente un ao), por ejemplo los stocks en una firma de
retail que espera venderlos y cobrarlos dentro del ao.
Otro ejemplo de circulantes seran las cobranzas que la firma espera recibir de los
deudores de corto plazo por las ventas que ha financiado, y as sucesivamente: todos
los conceptos contables que poseen un ciclo operativo comprendido en un perodo de
tiempo convenido fiscalmente de doce meses. La definicin circulante refiere a que
dentro de dicho plazo se transformaran en la tesorera de la empresa.
105
En igual sentido, los pasivos circulantes constituyen la fuente de financiamiento de

esta operatoria: habr que pagarle a los proveedores de los materiales, tambin a
quienes contribuyeron a la financiacin de los restantes activos y esperan una
retribucin en el plazo del ao fiscal y as sucesivamente
con los egresos operativos de corto plazo. En la figura
adjunta se vuelca el concepto de circulante y operativo, con
incrementos de tesorera en color azul y decrementos de
sta en color rojo. El perodo es el ciclo fiscal.
El flujo de fondos libre

El flujo de fondos libre (FFL) es el flujo de fondos
operativo, esto es el flujo de fondos generado por las
operaciones despus de impuestos. Es el dinero que
queda disponible en la empresa despus de haber
cubierto las necesidades de reinversin en activos fijos y
en necesidades operativas de Fondos, suponiendo que no existe deuda y que por lo
tanto no hay cargas financieras. Es el concepto de flujo de caja ms fcil de
comprender, porque representa el dinero disponible para todos los suministradores de
fondos de la empresa. Estos son los suministradores de capital (los accionistas) y los
suministradores de deuda, ambos en sus diferentes tipos.
Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsin del dinero
que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los perodos, o sea que se
trata bsicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorera. Sin
embargo, para valoracin de empresas esta tarea exige pronosticar flujos de fondos a
mucha mayor distancia en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier
presupuesto de tesorera La contabilidad no puede proveernos directamente de dichos
datos porque por una parte utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, porque
asigna sus costes y gastos basndose en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios.
Estas dos caractersticas de la contabilidad distorsionan la percepcin del enfoque
relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que debe ser el enfoque de caja, es
decir dinero efectivamente recibido o entregado. Sin embargo, ajustando la
contabilidad segn esta ltima perspectiva se puede aproximar la cifra de flujo de
fondos que nos interese calcular.
106
El flujo de fondos disponible para el accionista

El flujo de fondos disponible para los accionistas (FFDA) se calcula restando al flujo de
fondos libre, los pagos de principal e intereses (despus de impuestos) que se realizan
en cada perodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva
deuda. Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa despus
de haber cubierto las necesidades de reinversin en activos fijos y en NOF y de haber
abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda
(en el caso de que exista deuda).
Se puede representar lo anterior de la siguiente forma:
FFDAFFLIntereses pagadosx1T PagosPr incipal NuevaDeuda
Este flujo de fondos supone la existencia de una

determinada estructura de financiacin por perodo,
por la cual se abonan todas las cargas que
corresponden a las deudas existentes, se pagan los
vencimientos de principal que correspondan y se
reciben los fondos provenientes de nueva deuda,
quedando finalmente un remanente que es el total de dinero que queda disponible
para los accionistas y que se destinar, segn la poltica de distribucin de la empresa,
a dividendos, a recompra de acciones o a reinversin en los negocios de la empresa.
Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas, en realidad lo que

estamos valorando son las acciones de la empresa (VC), por lo
cual la tasa de descuento apropiada ser la tasa de
rentabilidad requerida por los accionistas. Para hallar el valor
de la empresa en su conjunto (VE), solo hace falta sumarle a
VC el valor de mercado de la deuda existente (VD).
107
Las caractersticas ms importantes de los mtodos de valoracin basados en el

descuento de flujos de fondos son:
Los mtodos de descuento de flujos utilizan el concepto de Flujo de fondos libre
o de Flujo de fondo disponible para el accionista y no el de dividendos como
medida del flujo de fondos.
Los mtodos de descuento de flujos se basan en el pronstico detallado y
cuidadoso, para cada perodo, de cada una de las partidas financieras que se
vinculan con la generacin de los cash flows correspondientes a las operaciones
de la empresa, como por ejemplo el cobro de ventas, los gastos por concepto de
mano de obra, de materias primas, etc., la cancelacin de sueldos, de gastos
administrativos y de ventas, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual
es similar al del presupuesto de tesorera.
Para descontar los flujos de fondos, se determina un horizonte de planificacin

de T aos, generalmente entre 10 y 15, en el cual se realizan los pronsticos
mencionados en el punto anterior con el fin de llegar al flujo de fondos neto de
cada perodo.
En el mtodo de descuento de flujos, se determina un valor de continuidad o
valor residual en el perodo T, que conceptualmente es el valor actual, en dicho
perodo T, de los flujos de fondos que se producirn desde T en adelante. Para
hallar este valor se utiliza el modelo de crecimiento constante ya analizado, para
lo cual se trata de determinar una tasa de crecimiento apropiada que pueda
considerarse sostenible en el futuro. Adems y, dado que la valoracin se esta
haciendo en t=0, se debe actualizar esta cantidad hasta ese perodo, de manera
que deber descontarse el valor residual hasta el momento actual.
En la valoracin basada en el descuento de flujos, se determina una tasa de

descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos que se ha adoptado para
realizar la valoracin.
Todos los cash flows peridicos se descuentan a la tasa mencionada en el punto
anterior, llegando as al valor actual de los flujos de fondos futuros, que es el
valor terico de la empresa que estamos valorando o el de sus acciones, segn
se haya utilizado el flujo de fondos libre o el flujo de fondos disponible para los
accionistas a la hora de realizar el descuento.
108
La TEMA 3
Negociacin
Privada
Competencia:
Identificar las evaluaciones de xito que se

presenta en la negociacin privada.
109
Tema 03: La Negociacin Privada
ESPECIALIDADES DEL PROCESO VALORATIVO

La negociacin privada es el proceso previo a la
contratacin de una compraventa de empresa o de un
porcentaje significativo de su capital, cuando no
interviene ningn en-te regulador, ni existe otra
operacin similar con la que comparar, en la misma
empresa o en otra.
Cuando una empresa cotiza en bolsa, la compraventa

de pequeas participaciones suele hacerse mediante
negociacin pblica, en cambio, las que afectan a
porcentajes de control se suelen hacer, de forma
amistosa, mediante negociacin con los propietarios
actuales, a menos que, con propsitos ms hostiles se emita una Ofertas Pblicas de
Adquisicin. La determinacin del valor, por cada una de las partes, apenas podr
hacerse por analoga con algn caso parecido, teniendo en cuenta las coyunturas
temporales y espaciales de cada uno y las circunstancias de la empresa que se
transmite y de sus propietarios actuales y potenciales.
Normalmente se trata de compaas cuyos ttulos no cotizan sus acciones en

mercados organizados (negociacin pblica) y cuyo accionariado no vara.
En este tipo de empresas, durante su existencia previa a la operacin, suele ser
inoperante el objetivo financiero, expresado como maximizacin del valor en el
mercado, pues las acciones no se cotizan en ningn mercado. Normalmente, no
existen accionistas minoritarios y el proceso de valoracin slo se da en la transmisin
de la empresa. Es una operacin nica e irrepetible, por lo tanto, no existe mercado,
en sentido de amplitud, profundidad y transparencia.
110
En la fijacin del precio, a lo largo del proceso de negociacin privada, influir

inevitablemente la opinin expresada o propuesta por la contraparte, as como sus
revelaciones y ocultaciones; en definitiva, las dotes negociadoras, pero sobre todo, la
informacin de que disponga cada parte acerca de:
La situacin econmica y financiera actual de la empresa.
El riesgo que est acumulando el propietario actual en una sola empresa.
Las oportunidades de inversin (acceso a mercados de factores o productos).
Las posibilidades de financiacin que tales inversiones implican.
El acceso a la financiacin por parte de los propietarios actuales y potenciales.
Necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor.
Necesidad de diversificar del comprador.
Complementariedad con otros negocios del comprador, etc.
El comprador estimar el valor por algn mtodo que contemple sus posibilidades de
reventa o reconversin y el vendedor normalmente por mtodos estticos, ante el
inminente agotamiento y descapitalizacin del negocio. En la negociacin, las partes
pueden hbilmente hacer valer otros argumentos que el experto no va a utilizar en su
estimacin del valor pero que, presentados con objetividad y sin pretensiones
irrazonables, permiten obtener un precio de negociacin superior al valor de peritacin.
Adems, ambas partes incurrirn en costes de transaccin de dos tipos:

Costes de informacin: Las caractersticas internas de la empresa y las del vendedor
le son ms conocidas a ste. Las necesidades del
comprador y sus posibilidades de financiacin, as como
algunos datos del entorno le son a l ms conocidos. A
veces, la otra parte puede aproximarse a esa informacin
pagando a terceros.
Costes de negociacin: En aquellos elementos en los que la informacin sea
inexistente o prohibitiva, las vicisitudes de la negociacin darn algunas pistas o
indicios (o engaos) y se empezarn a sustituir los altos costes de informacin
pagando a negociadores o devengando dietas y viajes, nombrando rbitros, etc.
111
El comprador descontar, del valor que l calcula, la estimacin de los costes en que
puede incurrir. Por el contrario, el vendedor capitalizar los costes previstos,
incrementando el valor estimado. La existencia de estos costes estrechar, por lo
tanto, el margen de fluctuacin de los precios durante el proceso de negociacin, de
forma que habr un mximo de costes de informacin y negociacin que estarn
dispuestos a soportar las partes, asunto que tambin se explic. Aparte de las
circunstancias de las partes y la empresa y los costes de transaccin, en el precio
pueden influir ciertas dosis de irracionalidad, en parte derivadas de las dotes
embaucadoras de la contraparte, circunstancias polticas, de la economa, etc.
La problemtica de la transmisin de empresas o

paquetes significativos de acciones en
negociacin privada es netamente distinta de la
negociacin pblica (cotizacin oficial) y la
valoracin obedece a motivaciones
personalizadas y poder relativo de negociacin,
en vez del grado de profundidad o amplitud del
mercado. Estamos delimitando el fenmeno de la valoracin a aquellas operaciones
que se producen con un solo vendedor y un solo comprador, sin mediacin de
instancias oficiales y, normalmente, de forma secreta, lo cual no excluye que se trate
de una sociedad que cotiza en bolsa. Definimos tambin la negociacin como
bsicamente amistosa; es decir, excluimos de esta definicin las adquisiciones
hostiles. En las adquisiciones hostiles no suele haber mucho tiempo para la
negociacin, aunque a veces el ataque se utilice para comenzar conversaciones.
El carcter confidencial interesa especialmente al vendedor,

si la empresa cotiza en bolsa, pues si se pone de manifiesto
la negociacin, el valor de sus acciones en el mercado
puede descender. En la negociacin privada, los costes de
transaccin son ms difciles de cuantificar a priori, ya que, con independencia de los
aspectos legales, los costes de informacin y negociacin pueden elevarse de forma
que las partes incurren en un gran riesgo de que no haya acuerdo. Dichos gastos se
devengarn con independencia del buen fin de la negociacin.
112
EL VENDEDOR
Los motivos ms frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a
transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes:
La continuidad de la empresa
Se entiende por continuidad, la supervivencia de sta a su fundador. Se trata sobre
todo de empresas medianas y slo una minora son consideradas empresas grandes.
Diversificacin del patrimonio

Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de un porcentaje de capital de-
terminado, diversificar significa para el propietario actual compartir riesgos. El pequeo
empresario suele tener un patrimonio poco diversificado y a veces prefiere vender una
parte para invertir sus recursos en una cartera ms variada. En la parte de esa cartera
que permanezca en la empresa, el riesgo se reducir, porque se est compartiendo
con nuevos inversores.
EL COMPRADOR
En funcin de la adversidad o propensin al riesgo del
inversor potencial, se le presentan diversas opciones para
hacerse con la mayora absoluta o la integridad del
capital. En ocasiones, el adquirente mayoritario decide
negociar separadamente con los socios, o al menos con
un nmero suficiente de ellos, para hacerse con la cantidad de acciones deseada.
EL PRECIO
Las transacciones privadas son confidenciales, por tanto es
difcil establecer estadsticas fiables sobre lo que suele
determinar cmo precio. No obstante, las informaciones
intercambiadas por los profesionales permiten comprobar que
las operaciones realiza-das se efectan sobre la base de
mltiplos del resultado.
113
LAS GARANTAS DE LAS PARTES

La negociacin suele concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio,
sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la operacin en curso. He
aqu, a ttulo de ejemplo, una lista tipo de los puntos sobre los cuales puede versar una
negociacin: Precio de la transmisin, modo y plazos del pago, inters y modo de
clculo del mismo, prerrogativas del vendedor despus de la transmisin, composicin
del Consejo de Administracin, garantas para el personal directivo y el resto de la
plantilla, objeto social, clusulas de no-concurrencia con los vendedores, clusulas de
arbitraje, etc.
El arbitraje no es aqu el concepto econmico de

posibilidad de comprar y vender con ganancia sin
aadir valor, sino el trmino jurdico que hace
referencia a un modo de resolver una negociacin
que no progresa entre dos partes. El rbitro, una
vez in-formado de las posiciones respectivas del
vendedor y del comprador, y conociendo las ventajas que uno y otro pueden obtener
de un acuerdo, propone un precio de compromiso. El comprador difcilmente puede
renunciar a la direccin de un negocio que l ha comprado y cuyo precio habr pagado
al menos en parte. La codireccin corre el riego de resultar inviable y costosa para la
empresa. En el caso considerado usual y, la tendencia estratgica del vendedor
favorecer el corto plazo, a fin de exigir un valor alto por su empresa.
El comprador buscar, en cambio, favorecer el largo plazo. El vendedor deja de tener

responsabilidades y se le suele exigir diversos tipos de garantas.
Garanta simple. El coste neto del riego disminuye a priori el precio de las acciones.
Es probable que en este caso el comprador no acepte liquidar la totalidad del precio
convenido hasta tanto que el litigio no haya sido totalmente solucionado.
Garanta con franquicia. El coste neto del riesgo no se toma en consideracin si no
excede de un cierto montante fijado por las partes. Puede tomarse el gasto a partir de
la primera peseta o cuando sobrepase el montante de la franquicia segn la frmula
elegida.
114
Garanta con lmite. El coste neto del riego se toma en consideracin, pero con un
montante mximo fijado por las partes.
Garanta en el cuadro de la frmula de valoracin. De manera general, las frmulas
de valoracin combinan activo neto y capacidad de generacin de beneficios.
Las garantas del vendedor

Son las ms simples puesto que esencialmente se
refieren al pago del precio o al me-nos de la parte
que queda diferida.
El hecho de que el precio sea diferido en una parte puede tener dos motivos:
Que ese haya sido el resultado de la negociacin. En este caso, el pago a
trmino tendr un carcter oficial y puede ser objeto de todas las seguridades
clsicas: hipoteca, aval de efectos por un tercero solvente, avales bancarios, por
ejemplo:
Que sea conveniente, por razones fiscales, aparentar que la cesin se refiere a
la totalidad del capital. Aunque la posicin fiscal en la materia sea bastante
flexible, es indispensable en ciertos casos, no ceder oficialmente en una primera
fase ms que un nmero de ttulos inferior a la mayora absoluta.
Las garantas del comprador

El comprador de una empresa asume un primer riesgo,
contra el que es relativamente simple asegurarse mediante
una clusula de garanta de pasivo, es que el activo neto
que refleja la contabilidad de la sociedad comprada est
sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa sea
en realidad menos rentable de lo que hace creer su
contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea deficitaria.
115
Errores en la TEMA 4
Valoracin de
Empresas
Competencia:
Reconocer y corregir los errores en la
valoracin de empresas.
116
Tema 04: Errores en la Valoracin de

Empresas
Errores en la tasa de descuento

En la valoracin por descuento de flujos se produce una serie de contradicciones:
mientras que todos los autores y valoradores admiten que distintas personas pueden
tener diferentes expectativas sobre los flujos que producir la empresa, muy pocos
aceptan que las mismas personas pueden tener tambin diversas apreciaciones sobre
el riesgo de los flujos, es decir, distintas tasas de descuento. La mayora de los
autores y valoradores sostiene que la tasa de descuento o apreciacin sobre el riesgo
de los flujos debe ser la misma para todos: la que resulta del CAPM (El modelo de
valoracin de activos financieros o Capital asset pricing model,) por lo que muchos de
los errores se derivan de la utilizacin del mismo.
Errores en la tasa sin riesgo y en la beta

La tasa libre de riesgo es, por definicin, la que puede lograrse en el
momento en el que se realiza la valoracin comprando bonos del Estado,
con una duracin similar a la de los flujos esperados. En la eleccin de esta tasa se
pueden cometer errores, como por ejemplo: utilizar el promedio histrico de las
rentabilidades de los bonos del Estado, utilizar la tasa de los pagars o bonos del
Estado a corto plazo, y el clculo errneo de la tasa sin riesgo real.
Tambin se cometen errores en el clculo de la beta

(mide el riesgo sistemtico, no diversificable, de una
accin) al utilizar el promedio del sector o la beta
calculada de una empresa cuando su magnitud atenta
contra el sentido comn, a tal punto que en muchas
ocasiones empresas de gran riesgo tienen betas
calculadas inferiores a las empresas de menor riesgo. Esta no recoge
adecuadamente, riesgos tales como: devaluacin, inconvertibilidad, restricciones a la
transferencia de capital, amenazas a la estabilidad democrtica, etc.
117
Errores en la prima de riesgo del mercado

Entre los errores que se cometen en la prima de riesgo del mercado se pueden
mencionar: suponer que la prima de riesgo del mercado es igual a la rentabilidad
histrica o expectativa de la rentabilidad futura de la bolsa sobre la renta fija;
confundirla con la prima de riesgo histrica, implcita o esperada; utilizar una prima de
riesgo recomendada por un libro de texto aunque atente contra el sentido comn;
afirmar que es idntica para todo los inversores.
El concepto de prima de riesgo (equity premium o risk premium) se utiliza para

designar cuatro parmetros (primas de riesgo) muy distintos entre s: la histrica, la
implcita, la esperada y la exigida (la prima de riesgo relevante en valoracin es la
exigida). En el mismo artculo se muestra que es muy habitual confundir unas primas
con otras e, incluso, suponer que las cuatro son idnticas.
Errores en el WACC (costo de capital)

Comnmente se comete el error de utilizar un endeudamiento para el clculo del
WACC distinto del resultante de la valoracin, utilizando valores contables de la deuda
y acciones. Otro error es utilizar el mismo WACC para dos negocios distintos,
suponiendo que ambos soportan el mismo apalancamiento y tienen idntica
rentabilidad exigida de las acciones. Algunos consideran que el WACC es un costo de
oportunidad o an estiman que es la rentabilidad de los activos; sin embargo, este
solamente representa una media ponderada de rentabilidades exigidas, que es muy
diferente a una retribucin de activos: un nmero por el que se multiplica la inversin
efectuada para calcular el importe a pagar.
118
Errores en los flujos esperados y el valor terminal

Definicin errnea de los flujos
Muchos errores provienen de olvidar que un flujo es simplemente dinero que sale de la
caja de la empresa y que el dinero que va a los accionistas es el flujo para stos. Entre
los errores por definicin errnea de los flujos estn: olvidar el aumento de las
necesidades operativas de fondos (NOF), es decir, las inversiones adicionales en
capital de trabajo, al calcular los flujos esperados; considerar un aumento de tesorera
como flujo para los accionistas, errores al calcular los impuestos que afectan al Free
Cash Flow (FCF).
Algunos valoradores utilizan los impuestos pagados por la empresa apalancada, otros
emplean la tasa impositiva o una tasa impositiva diferente a la apalancada para
calcular los FCF. Los impuestos correctos son los hipotticos que pagara la empresa
si no tuviera deuda. Otro error es que los flujos esperados para las acciones no son
iguales a los dividendos previstos ms otros pagos a los accionistas (recompra de
acciones, entre otros). Adems, se comete error al considerar que el beneficio, el
beneficio ms la amortizacin o el NOPAT son flujos. Los mtodos de valoracin por
medio del descuento de flujos se basan en aspectos financieros, y en consecuencia,
en el principio de efectivo. En la prctica, los flujos de efectivo son una variable
inobservable, que requiere de una estimacin basada en informacin pblica.
Aunque esta aproximacin es lgica, tiene un vaco al igual que el principio, en la que
las reglas del proceso contable es el reconocimiento de ingresos. Por esta razn, es
necesario adaptar la informacin contable a fin de establecer los flujos de caja
inobservables. Como resultado de esto, algunas aproximaciones como Beneficio
Operativo Normal menos Impuestos Ajustados (NOPLAT Net Operating Profit Less
Adjusted Taxes), Free Cash-Flow (FCF), Capital Cash-Flow (CCF), Cash-flow to
Equity (CFE), o el reemplazo de los flujos de caja por los dividendos, que han llegado
a ser generales sin tomar en cuenta la generacin de liquidez retenida. Ante esto, el
problema de la implementacin de la valoracin por medio del descuento de flujos
descansa en su directa no-observancia, la cual conduce a realizar proyecciones como
una primera decisin, y la segunda, en decidir cul tasa de descuento ser la
apropiada para cada flujos de fondos calculados.
119
Errores al calcular el valor terminal

Entre este tipo de errores puede mencionarse: inconsistencias en el flujo utilizado
para calcular una perpetuidad; el endeudamiento utilizado para calcular el WACC
(costo de capital) de la perpetuidad es distinto del resultante de la valoracin; utilizar
tasas de crecimiento poco sensatas, por ejemplo: utilizar promedios aritmticos en
lugar de geomtricos para calcular el crecimiento; calcular el valor residual con una
frmula errnea; y finalmente, confundir la tasa de crecimiento de los flujos con la tasa
de reinversin.
SESGOS Y ERRORES CONCEPTUALES

Errores al utilizar mltiplos
El problema con las valoraciones a travs de mltiples es
que poseen escasa fiabilidad, y por lo tanto, slo tienen
alguna utilidad tras haber realizado la valoracin por
descuento de flujos. Los mltiplos resultantes sirven
para compararlos con las otras empresas y razonar con
sensatez su magnitud y sus diferencias, siendo su mayor
ventaja la rapidez con que se calculan. Algunos errores son: utilizar el promedio de
mltiplos con gran dispersin o procedentes de transacciones realizadas en un largo
periodo, utilizar mltiplos de manera distinta a su definicin, utilizar un mltiplo de una
operacin atpica, utilizar mltiplos sin utilizar el sentido comn.
Errores al valorar opciones reales

Pensar que se es el nico dueo de una opcin real es
un error. Los modelos de opciones reales estn
basados en un conocimiento terico slido en las
columnas de la teora financiera. Estos modelos han sido muy bien recibidos por los
acadmicos, como una mejor manera de modelar la flexibilidad y la incertidumbre; sin
embargo, la implementacin de estos modelos ha alcanzado numerosas dificultades,
como por ejemplo, las limitaciones concernientes a la relevancia de los modelos de
valoracin de opciones fuera de los mercados financieros.
120
En particular, resulta difcil evaluar si una opcin real debera ser incluida dentro de las
fronteras de la firma y como su valor debera compartirse. La mayor parte de estos
problemas resultan por los diferentes derechos de propiedad en las opciones reales:
Quin crea y quin puede ejercer la opcin? Solo en casos muy especficos las
opciones reales pueden considerarse como activos independientes, por ejemplo:
patentes o licencias. Estas opciones se identifican y estn claramente separadas de
otros activos; por lo tanto, pueden eventualmente ser negociadas en mercados
secundarios.
Sin embargo, la mayora de opciones reales son ms

complejas: deberan considerarse mejor como las
caractersticas de activos in-place y valorarse como
tales. La pregunta subsecuente es entonces entender
como el valor generado por estas opciones se comparte:
Al propietario del activo (shareholder)? A aquellos que crearon la opcin
(empleados, investigadores, etc.)? Si los orgenes de las opciones reales son
desconocidos, la propiedad de los derechos de las opciones tampoco est definida.
Entonces cuando se valora una firma, Debera el

valorador considerar que el valor de las opciones
reales le pertenece necesariamente a la
empresa? Los shareholders usualmente no son
quienes deciden ejercer las opciones. Algunas
veces la gerencia lo hace, pero en otros casos,
otros stakeholders toman la decisin, por ejemplo empleados de la empresa. Clases
similares de opciones pueden pertenecer a diferentes inversionistas; sin embargo, el
ejercicio de la opcin prohibira a otros ejercer sus propias opciones. Por ejemplo, los
competidores en un mercado pueden tener opciones similares. Una diferencia principal
con las opciones financieras es que las opciones reales tienen un nico activo
subyacente, por ejemplo: un nuevo mercado, o el lanzamiento de un nuevo producto
patentado. Este activo es nico, dado que el lanzamiento del nuevo producto, puede
realizarse slo una vez por el competidor.
121
Un primer problema con el uso de opciones reales es el costo de la opcin: si alguien

posee la opcin real sin ningn costo, sin ninguna inversin, sin ninguna fuente
especfica, entonces pareciera que esta opcin realmente no es una opcin. Si las
firmas poseen la opcin la han comprado efectivamente, de alguna u otra forma, la
pregunta que sigue es como identificar su activo subyacente y estimar su precio de
ejercicio. En algunos casos, las firmas poseen opciones cuyo precio, valor del activo
subyacente y vencimiento son contingentes y dependen del comportamiento de otros.
Ejercer una opcin real afecta el valor de su activo

subyacente. Si para una opcin financiera, ejercer la opcin
no tiene impacto en el valor del activo subyacente, esto no
es necesariamente cierto para una opcin real, por ejemplo:
una firma multinacional que entra a un nuevo mercado, en
un nuevo pas y por lo tanto ejerciendo una opcin de crecimiento, necesariamente
alterar las reglas del juego en este mercado, y por consiguiente el valor del activo
subyacente, es decir, el valor de mercado para la empresa.
SESGOS EN LA VALORACIN
Uno de los errores que se comete en la
valoracin de empresas son los sesgos,
situacin que se visualiza an en las
valoraciones realizadas por expertos. De hecho,
las valoraciones realizadas por expertos tienen
este factor de riesgo, sobre la imparcialidad en
que se realizan las mismas. La pregunta es, si
las valoraciones de los expertos proveen informacin imparcial a los shareholders y a
otros stakeholders, contribuyendo a proporcionar informacin completa en su
importante rol dentro de los mercados globales y si cumplen con su misin de ayudar a
los inversionistas a comprender la informacin de las compaas que cotizan en bolsa.
122
Sin embargo, estos analistas son frecuentemente analistas sell-side y por lo tanto
han sido criticados en muchos pases, en muchos casos cuando la gerencia defiende
sobrevaloraciones injustificadas de su firma, terminan destruyendo parte del core value
de la firm. Un estudio sobre el valor agregado de los expertos financieros en la
valoracin de empresas, en que se analizaron las valoraciones que se desarrollaron
en el curso de transacciones, tales como: fusiones y adquisiciones; revel como
principal hallazgo que en promedio las valoraciones de los expertos son 29% ms
altas que los valores del mercado, est discrepancia es primeramente influenciada por
los insider holdings y por la identidad de la parte de la transaccin que comision la
valoracin.
Esto conlleva a probar directamente los errores que cometieron los expertos al
proyectar los flujos de caja futuros y el costo de capital, los principales hallazgos son:
un clculo sistemtico hacia arriba de los flujos de caja estimados y el costo de capital;
y en promedio, el valor obtenido por los expertos fue alrededor del 50% ms alto que
el valor calculado ex-pos, basados en flujos de caja realizados y el costo de capital.
Los resultados rechazaron la hiptesis de que los expertos poseen informacin o
capacidades superiores para interpretarla. El precio de la accin no se incrementa en
respuesta a la valoracin hacia arriba, sugiriendo que el valor agregado por las
valoraciones realizadas por dichos expertos se debe a la prima de control, que no
necesariamente se refleja en el precio observado en el mercado.
Por lo tanto, los inversionistas en el mercado pareciera que se

dan cuenta de que las valoraciones se dirigen a los shareholders
mayoritarios que estn involucrados en la transaccin. La valoracin de los expertos
tiene impacto, tanto en el corto y en el largo plazo: en el corto plazo existe una
discrepancia entre el valor de mercado y el de la gerencia, y se espera que los precios
de la accin cambien si los inversionistas reconocen la capacidad superior de los
expertos al proyectar los flujos de caja futuros de la compaa y su costo de capital;
con respecto al largo plazo, existen costos de agencia atribuidos a las firmas que son
sustancialmente sobrevaloradas, dado que la gerencia puede fallar al entregar el
desempeo requerido que soporta ese valor. En ese caso, la decepcin del mercado
resulta en prdida de valor de la empresa.
123
MTODOS DE VALUACIN A VALOR RAZONABLE Y SU AUDITORA
http://www.capic.cl/capic/images/vol7tema3.pdf
EJEMPLO DE VALORACIN INTEGRAL DE UNA EMPRESA

http://www.fcecon.unr.edu.ar/investigacion/jornadas/archivos/miletilaempresa.PDF
1. Ingresa al link "Mtodos de Valoracin" lee atentamente las

indicaciones, desarrllalo y envalo por el mismo medio.
Investigue analice y presente un cuadro comparativo de dos de las
empresas ms importantes de seis pases latinoamericanos que
cotizan en bolsa de valores informando y definiendo los indicadores de
mtodos de valoracin como: PER, P/Vtas, P/VL y E/ EBITDA
presentando un informe en cul de ellas usted invertira si tiene un
milln de dlares.
124
Autoevaluacin
1) Qu tipo de evaluaciones efecta el mtodo de fondo Comercio?
a. Evaluaciones de corto y largo plazo.
b. Evaluaciones del activo y pasivo.
c. Evaluaciones tcticas y estratgicas.
d. Evaluaciones de liquidez y de patrimonio.
e. Evaluaciones estticas y dinmicas.
2) En dnde no se reflejada el mtodo del fondo de comercio al hallar su

valor?
a. Estados financieros.
b. Flujos de los ingresos.
c. Contabilidad ajustada.
d. Capitalizacin de los ingresos futuros.
e. Valor del mercado.
3) Determina el valor de la empresa a travs de la estimacin de los ingresos

econmicos.
a. El flujo de fondos libre.
b. Flujo de fondos disponibles para el accionista.
c. Mtodo de pronstico detallado.
d. Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos.
e. Necesidades Operativas de Fondos.
4) Qu tipo de enfoque genera los flujos de fondos libres futuros?

a. Presupuesto de tesorera.
b. Presupuesto general.
c. Presupuesto maestro.
d. Presupuesto tctico.
e. Presupuesto estratgico.
5) El valor de una empresa es igual al valor de su activo Neto ms el valor del

Fondo de Comercio
a. Mtodo directo.
b. Mtodo de valoracin clsico.
c. Mtodo de los prcticos.
d. Mtodo de la unin de expertos contables europeos.
e. Mtodo de compra de resultados anuales.
125
6) Cules son los costos en que se incurre las partes en una negociacin
privada?
a. Costos directos e indirectos.
b. Costos de intereses y posiciones.
c. Costos de informacin y de negociacin.
d. Costos de apalancamiento y estabilidad.
e. Costos ABC.
7) Qu se entiende por la continuidad de la empresa?

a. Crecimiento.
b. Autonoma.
c. Libertad financiera.
d. Madurez.
e. La supervivencia de la empresa a su fundador.
8) El coste neto del riego se toma en consideracin, pero con un montante

mximo fijado por las partes
a. Garanta con lmites.
b. Garanta simple.
c. Garanta franquicia.
d. Garanta en el cuadro de la frmula de valoracin.
e. Garanta Legal.
9) Inconsistencias en el flujo utilizado para calcular una perpetuidad; el

endeudamiento utilizado para calcular el WACC son:
a. Costos adecuados, personal idneo.
b. Errores al calcular el valor terminal.
c. Errores de los flujos esperados.
d. Errores del costo de capital.
e. Errores del riesgo de capital.
10) Los modelos de opciones reales estn basados en un conocimiento terico

slido en las columnas de:
a. Teora de la incertidumbre.
b. Teora del valor.
c. Teora de las opciones financieras.
d. Teora financiera.
e. Teora de las transacciones.
126
Resumen
UNIDAD DE APRENDIZAJE IV:
El mtodo basado en el fondo de comercio parte de un punto de vista mixto, por un

lado realizan una evaluacin esttica de los activos de la empresa y, por otro, le
confieren cierta dinamicidad a dicha valoracin, tratando de determinar el valor que
generar la empresa en el futuro el objetivo es la determinacin del valor de la
empresa a travs de la estimacin del valor conjunto de su patrimonio ms una
plusvala resultante del valor del rendimiento. Existen diversos mtodos como:
Mtodo de valoracin clsico, Mtodo simplificado de la renta abreviada del
goodwill, Mtodo de la Unin de Expertos Contables Europeos, Mtodo indirecto o
mtodo de los prcticos, Mtodo anglosajn o mtodo directo, Mtodo de compra
de resultados anuales, Mtodo de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo.
El Mtodo basado en el descuento de flujos de fondos, esta modalidad procura

determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin de los ingresos
econmicos que se materializarn a lo largo de la existencia de la empresa. Existen
diversos mtodos como: Mtodo general para el descuento de flujos, Flujo de
fondos adecuado para una empresa, El flujo de fondos libre, El flujo de fondos
disponible para el accionista.
La negociacin privada establece estas fases; 1. Especialidades del proceso

valorativo es el proceso previo a la contratacin de una compraventa de empresa o
de un porcentaje significativo de su capital. 2. El vendedor Los motivos ms
frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la
propiedad de un negocio 3. El comprador, en funcin de la adversidad o propensin
al riesgo del inversor potencial, se le presentan diversas opciones para hacerse con
la mayora absoluta o la integridad del capital. 4. El precio Las transacciones
privadas son confidenciales. 5. Las garantas de las partes la negociacin suele
concluir en un acuerdo completo.
Los errores en la valoracin de empresas pueden ser: En la tasa de descuento,

errores en la tasa sin riesgo y en la beta, errores en la prima de riesgo del mercado,
Errores en el WACC (costo de capital), errores en los flujos esperados y el valor
terminal, errores al calcular el valor terminal, errores al utilizar mltiplos, errores al
valorar opciones reales.
127
Glosario
ABSORCIN: El proceso de acumulacin, como la absorcin por las races.
AMORTIZACIN: (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones), es decir, el beneficio bruto de explotacin calculado antes de la
deducibilidad de los gastos financieros. El propsito del Ebitda es obtener una
imagen fiel de lo que la empresa est ganando o perdiendo en el ncleo de su
negocio. Ingresos antes de los Intereses, Impuestos, Depreciacin y Amortizacin.
(EBITDA)
BENEFICIO POR ACCIN AJUSTADO: Beneficio por accin ajustado sin tener en
cuenta excepcionales (Prdidas/ganancias por enajenacin, cancelacin o venta
de activos fijos, operaciones nicas de reorganizacin de costes, amortizacin del
fondo de comercio
BENEFICIO NETO AJUSTADO: Beneficio neto excluyendo gastos e ingresos

extraordinarios y, con frecuencia la amortizacin del fondo de comercio.
BENEFICIO OPERATIVO NORMAL MENOS IMPUESTOS AJUSTADOS: NOPLAT es el
EBIT menos los impuestos atribuidos al EBIT. Por lo tanto tambin se llama EBIT
tasado.
BETA: Beta mide el riesgo sistemtico, no diversificable, de una accin. En otras
palabras, el riesgo de una accin en relacin al mercado. Una Beta de 0,7
significa que es probable que la accin suba de 0,7 unidades cuando el mercado
suba de una unidad. El factor Beta se emplea en el Modelo de valoracin de los
precios de los activos de capital. (CAPM), d =Beta de la deuda
CAPM: El modelo de valoracin de activos financieros o Capital asset pricing

model es un modelo para calcular el precio de un activo y pasivo o una cartera de
inversiones. Para activos individuales, se hace uso de la recta security market line
(SML) (la cual simboliza el retorno esperado de todos los activos de un mercado
como funcin del riesgo no diversificable) y su relacin con el retorno esperado y
el riesgo sistmico (beta), para mostrar cmo el mercado debe estimar el precio
de un activo individual en relacin a la clase a la que pertenece.
EBIT: El Ebitda es un indicador financiero representado mediante un acrnimo que

significa en ingls Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and
SHAREHOLDERS: Esta definicin corresponde a los accionistas.
128
Fuentes de Informacin
BIBLIOGRFICAS:
DE LA FUENTE SNCHEZ, Valoracin de operaciones financieras Editorial

Universitaria Ramn Areces 2008.
MARTNEZ CONESA, ISABEL Valoracin de Empresas Cotizadas. AECA
(Asociacin Espaola de Contabilidad y Administracin de Empresas) 2010
MACAREAS, J. LAMOTHE, Opciones reales y valoracin de activos Editorial
Prentice Hall 2011.
MASS LPEZ, GUILLERMO Valoracin y privatizaciones Editorial. Prentice
Hall 2011.
SANJURJO LVAREZ, MIGUEL Gua de Valoracin de Empresas Editorial
Prentice Hall 2011.
ELECTRNICAS:
Riesgo econmico y financiero

http://es.slideshare.net/anescrun/riesgo-econmico-y-riesgo-financiero
Valoracin de empresas en la nueva economa

http://www.eumed.net/cursecon/colaboraciones/Galindo-empresa-A.htm
Fundamentos de valoracin de empresas

http://ucapanama.org/wp-
content/uploads/2012/10/fundamentos_de_valoracion_de_empresas.pdf
Modelo de valoracin de acciones

http://www.eumed.net/cursecon/libreria/lgc/03-Modespa.pdf
129
Solucionario
UNIDAD DE UNIDAD DE
APRENDIZAJE 1 APRENDIZAJE 2:
1. C 1. D
2. D 2. C
3. E 3. E
4. A 4. B
5. B 5. A
6. D 6. C
7. E 7. D
8. C 8. E
9. B 9. A
10. A 10. B
UNIDAD DE UNIDAD DE
APRENDIZAJE 3: APRENDIZAJE 4:
1. D 1. E
2. C 2. C
3. E 3. D
4. B 4. A
5. A 5. B
6. C 6. C
7. D 7. E
8. B 8. A
9. A 9. B
10. E 10. D
130

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UNIVERSIDAD PRIVADA TELESUP

La asignatura es de naturaleza prctico terico, orientada a

En este sentido el curso se apoya en los conocimientos adquiridos en

Comprende Cuatro Unidades de Aprendizaje:

Unidad I: La Valoracin Aspectos Generales.

Unidad II: Sistema de Valor.

Unidad III: Mtodo de Valor I.

Unidad IV: Mtodos de Valor II.

Estructura de los Contenidos

La Valoracin Sistema de Mtodos de Mtodos de

La valoracin. La gerencia de Mtodos de valor: Mtodos

La competencia que el estudiante debe lograr al final de la asignatura es:

Desarrollar habilidades para la investigacin de los

1. Identifica la importancia de los conceptos centrales y de anlisis econmicos

Incentiva el anlisis del entorno de la valoracin empresarial.

e) Presentacin de Ideas bsicas y contenidos esenciales de la Unidad:

La Unidad de Aprendizaje 01: La Valoracin Aspectos Generales, comprende

TEMA 01: La Valoracin.

Tema 01: La Valoracin

El valor econmico de un bien o servicio est relacionado con su

Del mismo modo, dos trabajos iguales sobre utilidades

As, mientras el coste y el precio del producto o del servicio

Pero aunque las transacciones siempre necesitan de la valoracin, la valoracin no

Reconocemos que el concepto de valor de las cosas se encuentra profundamente

Las pistas del valor en los mercados cotizados

En este sentido, el anlisis fundamental estudia la informacin

Tema 02: Antecedentes Histricos del Valor

La valoracin esttica no recoge el valor debido al

Las deficiencias encontradas en los mtodos estticos han

La evolucin histrica de los mtodos de valoracin a la que hemos hecho referencia

En cualquier caso, la evolucin histrica de los mtodos de valoracin, aplicados a la

3. El valor de cualquier empresa, de acuerdo con

6. La empresa o negocio generan la informacin suficiente para poder efectuar

Junto a estos mtodos, denominados analticos, existen los mtodos de referencia,

2. Si la finalidad es conocer el valor de las empresas cotizadas en bolsa:

6. Si nuestra finalidad es aumentar el valor la empresa debemos de:

9. Si la finalidad es comprobar la evolucin del valor de la empresa:

EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO

Objetivo clsico: Maximizacin del beneficio.

Objetivo financiero: Las Teoras surgidas en las

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