LIBRO - Finanzas Internacionales e Instrumentos Derivados

FINANZAS III
Finanzas Internacionales e Instrumentos

Derivados
Contenido
Capítulo 2: Sistema Monetario Internacional
Capítulo 3: Balanza de Pagos
Capítulo 4: Mercado de Divisas
Capítulo 5: Riesgos Financieros Internacionales
Capítulo 6: Administración de Riesgo Financiero Internacional
Capítulo 7: Mercado de Forward
Capítulo 8: Mercado de Futuros
Capítulo 9: Mercado de Opciones
Capítulo 10: Mercado de Swaps

Como Gestionar los Riesgos Financieros Internacionales
Capítulo Dos
El Sistema Monetario Internacional
Al término de este capítulo, el lector será capaz de:
• Definir el Sistema Monetario Internacional
• Identificar los objetivos del SMI.
• Señalar y explicar los indicadores que permiten evaluar el desempeño del SMI.
• Describir la historia del dinero.
• Identificar la época del “Patrón Oro”.
• Explicar los alcances del acuerdo de Bretton Woods y las razones que explican su colapso.
• Explicar los alcances del acuerdo de Jamaica de 1976.
• Explicar el origen y consecuencias de la crisis de la deuda externa de 1982.
• Explicar los alcances y consecuencias de la crisis del peso mejicano de 1994.
• Explicar el origen y consecuencias de la crisis asiática de 1997.
• Explicar el origen y consecuencias de la crisis rusa de 1998.
• Explicar los alcances de la crisis brasileña de 1999.
• Explicar el origen y consecuencias de la crisis argentina de 2001.
• Explicar el origen y alcances de la crisis subprime del 2006.
• Explicar los resultados del acuerdo Smithsoniano.
• Explicar en que consiste la “Serpiente Monetaria Europea – SME”.
• Explicar el funcionamiento del Sistema Monetario Europeo.
• Explicar los alcances del tratado de Maastricht.
• Explicar el rol del Euro en los mercados Financieros internacionales.
• Explicar las reformas que emergen en el Sistema Financiero Internacional.
Este segundo capítulo está destinado a dar claridad al significado e importancia del Sistema
Monetario Internacional, como facilitador de las relaciones económicas y financieras entre los
países del mundo; su evolución, los principales sistemas monetarios aplicados y sobre todo, la
situación actual del Sistema Monetario Internacional y las reformas que surgirán a consecuencia
de la crisis financiera.
44 | P á g i n a
Capítulo Dos: El Sistema Monetario Internacional
I. EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL (SMI).
El SMI, constituye el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones78 que rigen las relaciones
comerciales y financieras entre los países, con el objetivo de crear las condiciones necesarias
para un fluido intercambio comercial y financiero; y de contribuir a la creación y regulación de la
liquidez internacional. Es importante que estas normas o reglas sean asumidas y observadas
por todos los países para que tengan efectividad. Por tanto, el SMI, no sólo facilita los flujos
internacionales de bienes, servicios y capitales, sino también permite determinar los sistemas
de tipo de cambio y resolver los problemas de balanza de pagos, tal como se ilustra en la figura
II.1.
Su principal función es permitir que los procesos económicos fundamentales de producción y

distribución de bienes y servicios entre los países operen tan fluida y eficientemente como sea
posible.
78
Una convención es un acuerdo tácito que permite a los agentes a coordinarse los unos con los otros. Una vez establecida la convención cada
agente elegirá seguirla, ya que él anticipa que su socio hará lo mismo.
45 | P á g i n a
Ya en el siglo XVII, Adam Smith (1723 – 1790) asemejaba al SMI a una gran rueda. Decía que
cuando la rueda gira sin esfuerzo, las relaciones monetarias internacionales no plantean
mayores problemas, esto se demuestra en el enorme flujo de bienes y servicios que van a dar
respuesta a las necesidades humanas en todas partes del mundo. Pero cuando la rueda gira
mal, el flujo internacional de bienes y servicios se interrumpe, con graves consecuencias para el
bienestar económico de los países.
II. OBJETIVOS DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
Los dos objetivos fundamentales asignados al Sistema Monetario Internacional son:

• Contribuir al crecimiento de la Producción Mundial y del Empleo, y
• Contribuir a una distribución deseable de bienestar económico entre los países, así como
entre los diferentes grupos al interior de cada país.
El logro de estos objetivos debe cumplirse en un marco de cooperación internacional, derivado

del objetivo común de maximizar la producción mundial y promover así un mayor nivel de
bienestar general. Por lo tanto, esta empresa exige reducir los conflictos de interés entre los
países.
Un buen SMI es el que maximiza el flujo del comercio y las inversiones internacionales, y logra
distribuir sus beneficios entre los países de manera “equitativa”79.
Del mismo modo, debe reducir los conflictos de interés entre países o grupos de países,
preservando el conjunto de beneficios que la economía mundial puede lograr a través de una
división internacional del trabajo eficiente.
III. CARACTERÍSTICAS DE UN SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL.
El sistema monetario internacional debe facilitar la corrección de los desequilibrios que

enfrentan los países en sus pagos internacionales, contribuir a la creación de activos de reserva
que representan la liquidez y la gestión centralizada que el sistema incorpora, incluyendo la
cuestión de quién es el responsable de asegurar la coherencia de las políticas adoptadas.
De tales aspectos, los referidos a la corrección de los desequilibrios de balanza de pagos y la
creación de la liquidez internacional, constituyen los fundamentos en todo sistema monetario
internacional.
IV. INDICADORES DEL DESEMPEÑO DE UN SMI
Existen tres indicadores que permiten evaluar el desempeño del SMI. Estos corresponden a:
ajuste, liquidez y confianza. Es importante tenerlos presentes porque la crisis monetaria
internacional de 1971 que se examina más adelante fue el resultado de la falta de
operacionalidad de estos tres indicadores.
79
Salvatore Dominick, Economía Internacional, Mc Graw Hill, 4ª Edición, 1995, Pág.687.
46 | P á g i n a
1. Ajuste.
Se refiere a la capacidad de los países para mantener y restablecer el equilibrio en sus
balanzas de pagos, es decir, el equilibrio entre los ingresos y los pagos. La esencia del
problema está en que toda política de ajuste involucra costos económicos. Si tanto los costos
de ajuste como el ajuste mismo son inevitables, la función del SMI será la de permitir que los
países escojan aquellas políticas (o combinaciones de ellas) tales que:
• Minimicen el costo global del ajuste.

• Distribuyan ese costo mínimo equitativamente entre todos los países.
• Minimicen el tiempo requerido para el ajuste.
Existen dos formas diferentes de ajuste de la oferta y demanda de divisas:

• Ajuste por las Cantidades
• Ajuste por los Precios
Bajo el primer sistema, el tipo de cambio de la respectiva moneda se mantiene fija. Para
asegurar la rigidez de éste, es necesario que la oferta y demanda de divisas en los diferentes
mercados, sean equivalentes permanentemente. Para ello, se debe recurrir a una intervención
externa, que juega el rol de contrapartida cuando un desequilibrio momentáneo aparece. En
principio, son los Bancos Centrales los encargados de asumir esta tarea. Así, por ejemplo,
cuando la oferta de pesos colombianos es superior a la demanda del mercado, el Banco Central
de este país procede a comprar "Pesos colombianos Contra Divisas", éstas corresponden a las
reservas80 oficiales que mantiene dicho banco. En cambio, cuando la oferta de pesos
colombianos es inferior a la demanda, éste procede a vender pesos a cambio de divisas, las
cuales aumentan las reservas oficiales de Colombia. En el primer caso el Banco Central vende
divisas y, en el segundo, compra divisas en el mercado colombiano aumentando así la oferta o
la demanda, según sea el caso.
Si en un momento determinado las reservas que mantiene un Banco Central no son suficientes
para mantener el equilibrio de mercado es necesario entonces proceder a una devaluación de la
moneda nacional81. Si por el contrario, la moneda nacional fuera muy demandada en el
mercado de divisas, se producirá una tendencia a la apreciación que puede traducirse en una
revaluación de esta moneda. Estos ajustes son considerados excepcionales. A este sistema
monetario se le denomina "Sistema de Tipo de Cambio Fijo".
Bajo el sistema de “Ajuste por los Precios”, éste se produce a través de una variación continua
del precio de la moneda extranjera en términos de la moneda nacional, en función de la oferta y
demanda relativa de la moneda extranjera. En este caso, los Bancos Centrales no tienen por
que intervenir, ya que el mercado se encarga de fijar el nivel del tipo de cambio en todo
momento. Claro está, que el inconveniente de esto, es que los tipos de cambio fluctúan
constantemente, ya sea debido a una depreciación o a una apreciación de las diferentes
monedas involucradas, lo que introduce un factor de incertidumbre respecto al nivel que puede
asumir el tipo de cambio a futuro. De ahí, la calificación de sistema monetario de "Tipo de
Cambio Flotante".
El proceso de ajuste no es una tarea fácil, por el hecho de que existen grupos dentro de cada
país, que presionan en contra de estas medidas de ajuste que ellos perciben como perjudiciales
para sus propios intereses. Por ejemplo, los sindicatos en los países con déficit de balanza de
80
En el SMI. actual, las reservas consisten en oro, monedas extranjeras convertibles, derechos especiales de giro y las posiciones netas de
reservas que mantienen los países en el FMI.
81
Devaluación implica reconocer que no es sostenible defender la paridad vigente y tratar de fijar otra más realista.
47 | P á g i n a
pagos, se pueden oponer a las políticas monetarias y fiscales antiinflacionarias, por el

consiguiente desempleo que éstas podrían generar.
En igual forma, el sector exportador/importador de un país, puede presionar en contra de una

flexibilidad del tipo de cambio y los controles directos sobre éste.
El SMI contempla la presencia de un árbitro susceptible de fijar "Las Reglas del Juego" y, por
consiguiente, utiliza uno de los dos modos de ajuste descritos. Este organismo de vigilancia es
el Fondo Monetario Internacional (FMI) que agrupa a la mayor parte de los países. La función
del FMI se analizará específicamente más adelante.
2. Liquidez.
Se refiere al volumen de reservas internacionales, en términos brutos, que mantiene un país.
Un buen SMI debe proporcionar una oferta adecuada de liquidez acorde a las necesidades de
transacción, reservas, etc., de cada momento. Durante mucho tiempo, el oro fue utilizado como
el medio de pago más importante, actualmente la mayor parte de esta liquidez está formada por
reservas internacionales; es decir, divisas de uso internacional que mantienen los bancos
centrales (reservas oficiales) y los bancos comerciales.
La principal función de la liquidez es facilitar el financiamiento de los desequilibrios transitorios

de la balanza de pagos, hacer frente a las demandas de divisas para importaciones, pago de
servicios de deudas, remesas de dividendos, repatriación de capitales, etc.
La creación de liquidez internacional genera beneficios y costos. Los países a menudo se

encuentran en conflicto acerca de la distribución de estos beneficios y costos. El principal punto
de disputa a este respecto, es la utilidad resultante de emitir dinero, conocido como señoreaje.82
3. Confianza.
La existencia de varios activos de reserva, plantea el peligro de desplazamientos
desestabilizadores de un activo de reserva por otro, como lo predice la ley de Thomas
Gresham: "El Dinero Malo Desplaza al Bueno".
La confianza necesaria para un funcionamiento fluido del SMI, se refiere al deseo de los
tenedores de los diferentes activos de reserva de continuar manteniéndolos. Esta confianza
significa, esencialmente, la ausencia de transferencias de un activo de reserva a otro,
provocado, generalmente por el riesgo de una eventual pérdida de valor de uno de estos
activos.
Un buen SMI debe tener resguardos en contra de la ocurrencia de crisis de confianza o por lo
menos, debe ser capaz de sortear satisfactoriamente tales crisis.
82
Es la utilidad que se obtiene por la impresión de dinero. Es la diferencia entre el poder de compra del dinero y su costo de producción.
48 | P á g i n a
V. EVOLUCION DEL SMI.
En el análisis de la evolución del Sistema Monetario Internacional podemos distinguir dos

grandes períodos: el primero que podemos llamar la historia del dinero y el segundo que
corresponde al SMI contemporáneo. No existe necesariamente entre ambos períodos un enlace
temporal.
La base de todo sistema monetario, aunque suene redundante, es la existencia de la moneda,

ésta se ha ido desarrollando en conjunto con los mercados de bienes y servicios y el mercado
financiero. Adicionalmente, “El dinero nunca se ha dado en un vacío cultural o social. No es un
objeto sin vida; sino una institución social“. Para que opere enteramente como dinero, un
material determinado no puede existir puro y simplemente como un objeto, requiere de un
sistema social y cultural en particular”. 83
1. PRIMER PERÍODO: HISTORIA DEL DINERO.
a) Bienes de uso común como medio de intercambio.

A esta etapa corresponden los sistemas más antiguos y básicos de comercio, tales como el
trueque entre personas con distintas necesidades. Por lo general se asocia a comercio local o
en pequeñas áreas geográficas, se encuentran en el período de la historia universal anterior al
surgimiento del comercio de los bienes producidos por los artesanos y dado el grado de
estandarización de los medios de intercambio y la exigencia de que coincidieran las
necesidades. Esta etapa es temporal.
b) “Mercancías” como medio de intercambio.

Las mercancías presentan la ventaja de ser bienes de consumo y a la vez ser un medio de
intercambio aunque al no ser durables presentan la desventaja de no servir como reserva, en
esta etapa y dependiendo de cual sea el eje central de la cultura que estemos analizando, los
precios son expresados en función de un bien central que cumple la función de medio de
intercambio, como ejemplo de ello tenemos la utilización de almendras en ciertas regiones de
India, el maíz para los guatemaltecos, la cebada para los antiguos babilonios y asirios, la sal en
el norte del África y el mediterráneo; en otros pueblos cuyo eje económico central era el
ganado, éste se ha utilizado como medio de pago e incluso en otras la tasación de los bienes se
hacía en función de esclavos.
En esta etapa se encontraban los aztecas a la llegada de los españoles. El eje central de su
economía era la semilla del cacao y aunque era utilizada como medio de intercambio, no era
valorada de la misma forma por los primeros piratas europeos que, al capturar un cargamento
de semillas de cacao, pensando que se trataba de excremento de conejo, lo arrojaron al mar.
En esta etapa el comercio era intenso según el tipo de imperio en el que se desarrollara,
quedando restringida el área comercial a los límites de la influencia cultural del imperio.
83
Jack Weatherford, La historia de dinero, Editorial Andrés Bello 1995; Pág. 49.1
49 | P á g i n a
c) Metales como medio de intercambio.

Dada la necesidad impuesta por el comercio entre las zonas geográficas con distintas
influencias culturales, y por el gran valor que en la mayoría de las culturas tenían los metales
preciosos - llegando incluso algunas culturas a relacionarlo con las divinidades- las culturas más
abiertas al comercio fueron reemplazando las mercancías por metales y piedras preciosas
como medio de pago. Los metales más utilizados fueron oro, plata y cobre, en igual orden de
importancia.
d) Monedas acuñadas en metales preciosos.

La principal desventaja que presentaba el metal como medio de pago era su dificultad de
transporte y el bajo nivel de estandarización en las medidas. Esto llevó a que en Lidia (reino que
en los siglos VIII AC se enriqueció gracias al comercio), bajo el imperio de Creso (560-546 AC)
se acuñaran las primeras monedas de oro y plata, cuyo sentido era proporcionar un medio de
pago estandarizado para que los comerciantes negociaran las necesidades cotidianas de su
existencia. Es en este período histórico donde podemos hablar del nacimiento del mercado de
servicios según lo observó Herodoto: “Todas las jóvenes de Lidia se prostituyen, y con ello
se procuran su dote; así después disponen de sus personas como consideran
adecuado...
Las maneras y costumbres de los lidios no difieren esencialmente de las de Grecia, salvo en
esta prostitución de las jóvenes. Son el primer pueblo del que se tiene noticia que acuñó oro y
plata en monedas, y comerció al detalle”.84
Al caer Lidia frente al imperio persa, el uso de monedas fue adquirido parcialmente por las
culturas cercanas, en Grecia la aparición de la moneda provoca un endeudamiento insostenible
para los más pobres, quienes en busca de tierras forman la primera emigración de griegos al
área de Asia menor, en Jonia, donde nacen como ciudades comerciales Éfeso y Mileto, siendo
esta última la ciudad representativa de la primera etapa del imperio griego denominado periodo
Arcaico y que va de los siglos VIII al VI AC, es en esta ciudad donde nace la filosofía y se dice
que también la primera operación de mercados a futuros, ambos con Tales de Mileto quien ante
la certeza de problemas con las cosechas aseguró a través de contratos un precio para las
semillas al final de la cosecha.
e) Billetes con valor en metal como medio de intercambio.

Los billetes fueron inventados por el emperador Chino como una forma de atraer al palacio
imperial todos los metales preciosos, emitiendo para esto “papeles” con el sello real, que eran
utilizados por el imperio como medio de pago. La forma de conseguir su amplio uso por parte de
la población era con pena de muerte por negarse a recibirlos como pago o no entregar sus
metales preciosos. Esto fue lo que encontró Marco Polo en su viaje a oriente y que describe en
su libro.
84
Heródoto, Libro I, Clio. Traducción del griego al inglés por el Rdo. Williams Beloc Filadelfia: McCarty and David, 1844, Pág. 31.
50 | P á g i n a
Mientras en occidente, como respuesta a la tradicional búsqueda del hombre por burlar las
leyes, en este caso a través de la disminución del metal precioso en la acuñación de monedas
(causa de la primera crisis inflacionaria en la historia ocurrida en el tiempo de los romanos) o de
la costumbre de “hacer sudar las monedas” antes de pagar con ellas, agitándolas en bolsos de
cuero y guardando para si el polvillo entre otras, llevaron a que se promulgara la única ley
económica que no ha encontrado refutación, haciendo que el hombre pagara siempre con la
moneda de menor valor, guardando para sí la mejor moneda. Esto llevó a la necesidad de
garantizar el contenido de las monedas. Primero, a través de sello en bolsas de cuero donde
eran guardados los metales, los que por su dificultad de transporte y la posibilidad de que el
metal que contuviese la funda no fuera lo que prometía, pronto fueron reemplazados por
documentos como certificados de depósitos y que eran libremente convertibles en oro que
estaba depositado en alguna ciudad.
2. La Historia Más Reciente Del Sistema Monetario Internacional.
a) El Patrón Oro: 1870 – 1914

El Patrón oro Internacional tuvo su origen con el uso de las monedas de oro como medio de
cambio, unidad de cuenta y reserva de valor. Anteriormente no existía lo que es básico en el
sistema del Patrón Oro: la fijación del valor de la unidad monetaria nacional en relación con una
moneda de oro estándar.
Este patrón oro ganó aceptación en Europa occidental como Sistema Monetario Internacional
en 1870, Inglaterra lo adoptó en 1821. Estados Unidos se integró oficialmente en 1879. El
patrón oro se implementó también a través de Asia, adoptándolo Japón en 1897 e India en
1898. China fue uno de los pocos países importantes que en 1914 todavía estaba usando el
patrón plata. En América Latina, continuó siendo común el papel moneda inconvertible, pero
varios países pusieron en funcionamiento el patrón oro y los demás aspiraban a la
implementación de este sistema.
Las “Reglas del Juego” bajo el patrón oro eran claras y simples:
• Cada país adscrito al sistema, fija el valor de su moneda en términos de una onza de oro. A
ese precio o paridad, el gobierno del país en cuestión se compromete a comprar o vender oro,
garantizando la convertibilidad 85 de su moneda. Si dos monedas tienen fijados sus valores en
oro, se puede deducir fácilmente el tipo de cambio resultante entre tales monedas. Por ejemplo,
si el país A define su moneda como equivalente a un gramo de oro mientras que el país B
establece que su moneda es igual a dos gramos de oro, la relación de intercambio será 2
monedas de A=1 moneda de B.
• Libre comercio de oro, asegurando de esta forma que los tipos de cambio de mercado no se
desvíen excesivamente de las paridades establecidas respecto al oro en más o menos de lo
que suponían los costos de transportar oro de un país a otro. Como el oro era muy incómodo
de llevar, los gobiernos tuvieron que emitir inevitablemente certificados de papel convertibles en
ese metal.
• Mantenimiento, por los respectivos bancos centrales de los países adscritos al sistema, de
reservas en oro en relación directa a la oferta monetaria. El país excedentario de oro, deberá
permitir el incremento en la cantidad de dinero, mientras que el país deficitario, que lo pierde,
deberá reducirla. Por tanto, la creación de dinero está en función del respaldo en oro que posea
un país. Si la cantidad de dinero aumentaba, era como consecuencia del crecimiento del stock
de oro. Esto otorgaba mucha confianza a los agentes económicos.
85
Son monedas convertibles aquellas que son intercambiables por cualquier otra moneda a tipos de cambio estables en los centros financieros de
todo el mundo.
51 | P á g i n a
Este período se caracteriza por un gran crecimiento económico y estabilidad en la mayor parte
del mundo. Inglaterra era la primera potencia económica, comercial y financiera del mundo.
Londres era el único centro financiero internacional y la libra inglesa, la principal divisa. Por
tanto, había mucha confianza en la moneda. Se calcula que más del 90% del comercio mundial
estaba financiado por Londres86. Se decía que el oro era el monarca anónimo y la libra
esterlina, el poder detrás del trono.87Según Bourget, Figliuzzi y Zenou (2002) Inglaterra contaba
en 1913 con £ 28.700.000 de billetes en circulación respaldados por £ 37.600.000 en oro, con
tasa de cobertura del 131%.
El mecanismo automático de ajuste bajo el patrón oro operaba a través de cambios en la oferta
monetaria de los países. En el país con déficit de balanza de pagos la oferta monetaria
disminuye y en países con superávit sucede lo contrario. Este proceso equilibra las balanzas de
pagos en forma automática.
El éxito del sistema del patrón oro, se debía a la credibilidad que representaba el compromiso
de los países para convertir el papel moneda en oro a un precio fijo.
El patrón oro funcionó adecuadamente hasta que la primera guerra mundial interrumpió el flujo
comercial y el movimiento libre de oro. Esto hizo que las principales naciones comerciales
suspendieran la convertibilidad de las monedas en oro.
Inglaterra, cuya moneda se había aceptado como alternativa al oro, no pudo seguir siendo el
proveedor de bienes y servicios del resto del mundo. Emergen otros países suministradores de
productos, y también porque la libra comienza a ser rechazada como medio de pago al no tener
respaldo en oro.
Los principales inconvenientes del sistema del patrón oro:

• Beneficiaba a los países poseedores de oro,
• Estimulaba el desequilibrio inicial entre países que tenían oro y los que no lo tenían,
• La cantidad de dinero en circulación estaba limitada por la cantidad de oro existente,
• La falta de liquidez provocaba un aumento de la deflación y de los desequilibrios que
afectaban a cada economía nacional.
b) El período entre guerras: 1914-1944

En 1914 tanto Inglaterra como Estados Unidos contaban con el 9,5% y el 22% respectivamente
del stok de oro mundial.
Con el inicio de la Primera Guerra Mundial termina el patrón oro, se suspende la convertibilidad
de las monedas en oro y se aplican prohibiciones a las exportaciones de oro. Se aplica un
sistema de tipos de cambio flotantes. Desafortunadamente, estos no contribuyeron a mantener
el equilibrio, por el contrario, los especuladores internacionales vendían las monedas débiles,
por un precio inferior, haciendo que su valor cayera más allá del explicado por factores
económicos reales. Con las monedas fuertes sucedió lo contrario. Las fluctuaciones en los
valores de las monedas no pudieron ser contenidas por el mercado de divisas a futuro
relativamente incipiente sino a un costo exorbitante. El resultado neto fue que el volumen del
comercio mundial no creció en los años 20 en proporción al producto nacional bruto88 (PNB)
mundial y declinó a un nivel muy bajo en la depresión de 1930.
86 Albert C. Whitaker: Foreign Exchange, 2ª edición. N. York Appleton-Century-Crofes, 1993, p. 157.

87 Zbigniew Kozikowski Z., Finanzas Internacionales, Mc Graw Hill, año 2000, Pág. 19.
88
Corresponde al total de todos los bienes y servicios generados en un país.
52 | P á g i n a
La guerra impone a los países comprometidos, un esfuerzo presupuestario mayor, recurren a la

aplicación de nuevos impuestos que son insuficientes, utilizan avances del Instituto Emisor, que
pasa a ser una práctica muy difundida, se emiten bonos gubernamentales a corto plazo. Las
emisiones sin respaldo en oro aumentan. En 1919 el stock de oro de Estados Unidos
representa el 50% del oro mundial.
En este periodo, Inglaterra quedó muy comprometida financieramente, perdiendo la influencia y

el poder que demostró en la época del patrón oro.
En el período 1918–1923 Alemania y otros países experimentaron problemas de hiperinflación,

sin precedentes en la historia.89Para Bourget, Figliuzzi y Zenou (2002) su origen está en la
indemnización que exigen los aliados de Alemania, que una Comisión fijó en 132 mil millones
de DM oro a título de reparaciones, con pago en anualidades de 2 mil millones. Esto genera
desconfianza en la moneda y precipita alzas de precios internos. Las empresas no retornan los
ingresos por exportaciones, los que tienen recursos y los especuladores compran divisas
extranjeras, los pagos de impuestos se atrasan, los poseedores de bonos exigen su reembolso.
El 15 de noviembre de 1923, se emite una moneda transitoria llamada RENTENMARK, un
RENT igual a 1.000.000.000.000 Marcos, se aplica una política de austeridad, se anulan todas
las deudas, se piden créditos a Inglaterra y E. Unidos y se suscribe un nuevo acuerdo sobre las
reparaciones.
Se hicieron varios intentos de volver al patrón oro. La Conferencia de Génova de 1922, buscó
restablecer la libre convertibilidad en oro, pero los países no estaban en condiciones de asumir
un compromiso porque no disponían de este metal en cantidad, se permite por tanto, que los
países puedan cubrir su moneda de papel, no con oro sino con monedas convertibles en oro.
Este nuevo sistema es llamado Patrón de Cambio Oro. Los Estados Unidos volvieron al oro en
1919, Gran Bretaña en 1925 y Francia en 1928. La revaluación de la libra inglesa en abril de
1925 desde un rango que fluctuaba entre USD3, 40/GBP y USD4, 00/GBP en 1921, a USD4,
8665/GBP resultó en un aumento del desempleo y en un estancamiento económico en
Inglaterra, todo en orden a restablecer la confianza en el sistema de tipos de cambio.
89
Los precios en Alemania en el período indicado, subieron 481 mil millones de veces.
53 | P á g i n a
El problema de encontrar valores razonablemente estables de nueva paridad para el oro nunca
fue solucionado y es así como la Gran Depresión Mundial de 192990 que trajo consigo el
derrumbe del sistema capitalista, traducido en grandes desequilibrios de las balanzas de pagos,
desequilibrios en los mercados de bienes y servicios, con fuertes presiones inflacionarias y
luego recesión y desempleo.
En 1930, Estados Unidos aprueba la Ley Smoot-Hawley subiendo los aranceles en promedio
del 53%, provocando la reacción de sus 25 tradicionales socios comerciales, quienes trataban
de defenderse mediante ajustes en los tipos de cambio (devaluaciones) o aplicando
restricciones a la libre circulación de las mercaderías. Sumado a ello, el colapso del sistema
bancario austriaco en 1931 hizo que la mayor parte de las naciones comerciales abandonaran
nuevamente el patrón oro.
En el mismo año 1931, los franceses deciden no aceptar más libras esterlinas y proceden a
intercambiar sus libras esterlinas por oro, provocando el abandono por Inglaterra del sistema.
Alemania establece un control total de cambios y del comercio exterior prohibiendo la salida de
oro y divisas. Estados Unidos abandona el sistema en 1933 y el resto de los países en 1936.
En 1932 el comercio de Estados Unidos con otros países colapsó, vinieron las elecciones y el
nuevo gobierno desmanteló la Ley Smoot-Hawley, se liberalizó el comercio a través de
acuerdos comerciales recíprocos. En 1934, aprueba la Ley sobre Acuerdos Comerciales
Recíprocos que le permite negociar reducciones arancelarias mediante negociaciones
bilaterales. En ese mismo año se dicta la Ley sobre Reserva de Oro, que le permite al gobierno
la posibilidad de que a cambio de títulos sobre oro monetario, los ciudadanos entreguen sus
posesiones en oro al Tesoro de Estados Unidos. Esto ocurrió luego de presionar a los bancos
comerciales para que convirtieran sus pasivos en oro. Suspende la convertibilidad del dólar en
oro, lo que afecta la cotización de la moneda. Los capitales depositados a corto plazo huyen a
Paris o Londres. El mismo año el dólar se devalúa de USD 20,67 a 35 la onza de oro. Al 31 de
enero de 1934, la devaluación del dólar llega a 41%, se restablece la convertibilidad en oro,
pero sólo para no residentes.
A partir de 1936 hasta el término de la II Guerra Mundial, los tipos de cambio fueron
determinados por cada país en términos del oro formándose tres bloques monetarios: la libra, el
dólar y el oro. El dólar comienza a posicionarse como moneda de reserva, después de su
devaluación en 1934.
c) El Acuerdo de Bretton Woods, 1944 - 1971.

Al término de la Segunda Guerra Mundial, los países aliados encabezados por Estados Unidos
e Inglaterra, intentaron restaurar algún orden en las relaciones entre las monedas y el sistema
de pagos internacionales. En la Conferencia de Bretton Woods se presentaron dos propuestas,
una liderada por J.M. Keynes y otra a cargo del secretario del tesoro de Estados Unidos H. D.
White, en esta oportunidad participaron 44 países y los tres objetivos fijados para la Conferencia
fueron:
• Establecer un Sistema Monetario Internacional, con tipos de cambio estable.

• Eliminar los controles de cambio existentes.
• Permitir la libre convertibilidad de una moneda en cualquier otra moneda.
90
Se inicia con una crisis bursátil en la Bolsa de N. York entre el 24 de octubre y el 29 de octubre de 1929. Su génesis se remonta a 1926 año en
que Wall Street permite la compra de acciones a crédito. Los inversionistas podían comprar títulos con una cobertura de solo el 10%. Muchos
títulos se compran con créditos bancarios, pero esto es sostenible mientras que los precios de las acciones aumenten más rápido que las tasas de
corto plazo.
54 | P á g i n a
J.M. Keynes proponía la creación de una moneda internacional (el Bancor) emitida por un
banco central internacional, pero se impone la propuesta americana de White.
El acuerdo significó la adopción de un sistema de tipo de cambio fijo ajustable como parte de
las negociaciones de Bretton Woods (Estados Unidos, 1944). En el acuerdo, se estableció un
sistema monetario internacional que fue en esencia un sistema basado en el dólar. Se crearon
instituciones para ayudar a los países con déficit en sus balanzas de pagos y a fijar políticas de
tipo de cambio (Fondo Monetario Internacional) , así como proporcionar financiación a largo
plazo (Banco Internacional para la Reconstrucción y el Desarrollo, hoy Banco Mundial).
Según los términos del acuerdo, se exigía a los países fijar el valor de paridad de su moneda en
términos de oro o dólar y un compromiso de su Banco Central de defender la paridad declarada,
con un margen de fluctuación del 1%, con intervenciones en el mercado. Es decir, comprarían
su moneda a cambio de oro o divisas si aquella tendiera a la baja, y la venderían, comprando
las monedas que se les ofrecieran, si tendiera al alza. Para modificaciones superiores al 1%
debía pedirse autorización del Fondo Monetario, el que la otorgaría previa verificación de que el
país solicitante estuviera en una situación de “desequilibrio fundamental” 91 en sus pagos
internacionales. Una fuerza importante que afecta los tipos de cambio de las monedas es la
balanza de pagos de los países miembros.
El dólar se fijaba en relación con el oro, a la paridad constante de USD35 por onza de oro. Los
dólares mantenidos por los bancos centrales eran libremente convertibles en oro, sin
restricciones o limitaciones. Se acordó también, asignar a otras divisas valores llamados a la
par en relación con la moneda estadounidense, de este modo, a partir del acuerdo de Bretton
Woods, el SMI quedó configurado como se muestra en la figura II.292, y el dólar pasa a ser la
moneda clave como medio de pago internacional y como activo de reserva. Al término de la
Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos tenía en stock el 75% de todo el oro del mundo. Por
el contrario, “Inglaterra, país que había jugado un rol destacado en el período del Patrón Oro,
presentaba una situación dramática, no contaba con reservas y el poco oro que tenía estaba
destinado a pagar los aprovisionamientos militares enviados por E. Unidos al inicio de la
guerra”93.
91
Es importante señalar que el acuerdo no estableció con claridad lo que se entendería por “desequilibrio fundamental”, eso explica porque
algunos países como EEUU e Inglaterra mantuvieron sistemáticamente déficit importante de Balanza de Pagos, sin que nadie los obligara a
corregir.
92
Las paridades corresponden al día 15 de Agosto de 1971, y se expresan en centavos de dólar por unidad de moneda.
93
Lelart, Michel. “Le Systéme Monétaire International”, Éditions la Découverte, 2007, Pág.30
55 | P á g i n a
El Fondo Monetario Internacional.
El Fondo Monetario Internacional fue establecido para dar asistencia temporal a los países que
trataban de defender sus monedas de problemas cíclicos, temporales o fortuitos, pero también
para hacer observar a los países miembros las reglas del juego que éstos se han comprometido
a cumplir. El FMI puede también ayudar a un país que tenga problemas estructurales de
comercio en la medida que ese país tome las medidas adecuadas para solucionar sus
problemas. Sin embargo, si ocurren déficit persistente, el FMI no puede salvar a un país de la
devaluación.
A cada país miembro del FMI. se le asignó una cuota en función de su importancia económica y
del volumen de su comercio exterior. El 25% debía ser aportado en oro y el 75% en su propia
moneda. Cualquier país miembro podía girar hasta un 25% de su pago original en oro o
moneda convertible, llamado tramo de súper oro, en cualquier período de 12 meses, más un
100% de su cuota original cada cinco años. Así, un miembro podía girar 125% de sus divisas u
oro. El FMI impuso restricciones a los retiros mayores al primer 25% de la cuota, para
asegurarse de que se estaban tomando medidas para corregir los problemas monetarios del
país girador.
Con los años, se fue liberalizando gradualmente el acceso a los préstamos del FMI, en la
actualidad, cada uno de los 184 países miembros puede recibir préstamos anualmente hasta el
56 | P á g i n a
150% de su cuota, o hasta 450% en un período trienal. El acceso acumulativo, considerando los
pagos establecidos, puede llegar hasta un 600% de la cuota del país.
La distribución relativa de las cuotas es importante para determinar la participación relativa del
poder de votos. Los países industrializados han mantenido siempre el control de votación ya
que han suscrito la mayoría de las cuotas. Hoy, los ESTADOS UNIDOS tienen algo más que el
19,1% del control de los votos. Otros grandes derechos de voto pertenecen a Inglaterra (6,6%),
Alemania (5,8%), Francia (4,8%), Japón (4,5%), Arabia Saudita (3,5%) y Canadá (3,2%).
Además de los recursos aportados por las cuotas, que fueron expandidos hasta 180 mil
millones de dólares en 1990, el FMI, tiene acceso bajo ciertas circunstancias a fondos que
puede obtener de los principales países industrializados. Bajo el Acuerdo General de Préstamos
(AGP) y otros acuerdos asociados, el FMI., puede usar los fondos de préstamo no sólo para
ayudar a los miembros del AGP94 en sus problemas temporales de pagos, sino también asistir a
países no miembros, tales como aquellos con fuertes problemas de deuda externa.
La Vía Hacia El Colapso Del Acuerdo
La era de Bretton Woods se puede dividir en dos períodos:

• El período de escasez de dólares que va de 1944 a 1958, y
• El período de exceso de dólares que cubre el período 1959-1971.
El primer período se caracteriza por déficit moderados en la balanza comercial de los Estados
Unidos que alcanzan a USD1.000 millones anuales. Es importante destacar que la única forma
de proveer liquidez al Sistema Monetario Internacional era a costa de déficit en la balanza
comercial de Estados Unidos. Estos déficit permitieron que crecieran las reservas
internacionales del Japón y de los países europeos. “En 1948, se implementa el Plan Marshall,
de ayuda americana para la reconstrucción de Europa, se crea la Organización Europea de
Cooperación Económica, que a partir de 1955, se convierte en Organización Económica para la
Cooperación al Desarrollo (OECD). La contabilidad de las operaciones de cambio entre los
países adherentes fue centralizada en el Banco de Pagos Internacionales, basado en Basilea
Suiza”95.
En 1958 dicho déficit salta a USD3.500 millones. Éste fue el período de la escasez del dólar.
1959 marcó también el comienzo de grandes déficit en la balanza Comercial de los Estados
Unidos, pero no fue sino hasta los primeros años de la década de los sesenta que se reconoció
un dilema de reservas monetarias internacionales. De hecho, en 1960 por primera vez el stock
de oro de Estados Unidos fue inferior a los dólares poseídos por no americanos. A medida que
los déficit en la balanza Comercial de Estados Unidos persistían y se incrementaban con los
años, las reservas de oro de los Estados Unidos disminuían acelerada y paralelamente
aumentaban las reservas de dólares de los tenedores extranjeros.
Desafortunadamente, mientras algunos países proveedores de divisas incurrían en déficit,

especialmente los ESTADOS UNIDOS, Inglaterra y Francia, se desarrolló un problema de
credibilidad. Los especuladores monetarios y los bancos centrales empezaron a dudar de la
capacidad de los países oferentes de divisas de continuar convirtiendo su moneda en oro (en el
caso del dólar) y en dólares (en el caso de otras divisas). Una evidencia de esta desconfianza
se manifestó en el mercado de Londres al registrar el precio del oro grandes variaciones por
sobre los USD35/oz de tasa oficial y en el drenaje de oro y divisas de los países deficitarios.
94 El acuerdo General de Préstamo, esta formado por los diez países más industrializados: Estados Unidos, Alemania, Inglaterra, Francia, Italia,
Japón, Canadá, Holanda, Bélgica y Suecia.
95
Patal, Jean-Pierre, “Histoire de l´Europe Monétaire”, Éditions La Découverte, París 2005, Pág.14.
57 | P á g i n a
Para resolver el problema de especulación, los E. Unidos, junto a Gran Bretaña, Francia,
Alemania, Italia, Bélgica, Países Bajos y Suiza instauraron el pool del oro. Los diferentes países
se comprometieron a vender oro contra el dólar para mantener la cotización del oro alrededor
de USD 35 la onza. En contrapartida a la creación de este pool, Estados Unidos se compromete
a reducir su déficit de balanza comercial. El pool del oro fue un fracaso. E. Unidos no hizo nada
para reducir su déficit de Balanza Comercial y los gobiernos de algunos países europeos
comienzan a exigir de nuevo la conversión de sus dólares en oro96.
En 1965 el General De Gaulle, decide no sostener más el dólar, abandona el sistema y

comienza a convertir sus reservas de dólares en oro. También prescinde del pool del oro.
Inglaterra se vio forzada a devaluar la libra en más de 14% en 1967 después de varios años de
crisis y rumores de devaluación. Francia, devaluó el franco en 1969. Estados unidos reaccionó
a su continuo déficit de balanza de pagos en 1963 estableciendo un impuesto de nivelación por
los préstamos obtenidos por extranjeros en el mercado de capitales de Estados Unidos. Este
impuesto forzó efectivamente a los solicitantes de préstamos a buscar capitales de largo plazo
en otra parte y aceleró el desarrollo del mercado de Euro bonos97. Al continuar el déficit de la
balanza de pagos de Estados Unidos, se impuso en 1965 controles voluntarios a los flujos de
nuevos capitales en dólares a las empresas estadounidenses. Éstos fueron seguidos en 1968
por controles obligatorios a la inversión en el extranjero por firmas norteamericanas y restricción
del crédito para préstamos al exterior por los bancos de ese país. A pesar de estas
precauciones, la posición de la balanza de pagos de Estados Unidos continuó empeorando. Sus
reservas a marzo de 1968 alcanzaban a los USD 10,7 mil millones, el Congreso vota
suspensión inmediata de la convertibilidad externa del dólar en oro. El 17 de marzo de 1968 los
países más ricos, exceptuando Francia, deciden crear a petición de Estados Unidos, un doble
mercado del oro, uno para bancos centrales a USD 35 la onza y otro para particulares y
empresas sujeto a oferta y demanda. La credibilidad se sigue deteriorando hasta la crisis de
1971, hecho que se analiza más adelante.
Derechos Especiales de Giro.
Una solución más duradera a la necesidad de crecimiento de las reservas monetarias

mundiales comenzó con la creación de los "Derechos Especiales de Giro" por parte del FMI,
constituyendo una unidad alternativa de reserva. La creación de los DEG buscaba resolver los
problemas de liquidez, el problema del control y la variabilidad de la unidad de cuenta.
A fines de 1967, en Río de Janeiro, se alcanzó un acuerdo sobre un sistema por el cual el FMI
crearía nuevas reservas llamadas "derechos especiales de giro" (DEG) y las distribuiría a cada
país miembro según su cuota. El objetivo era hacer del DEG el principal activo de reserva en el
Sistema Monetario Internacional. Los DEG serían intercambiados sólo entre bancos centrales y
podrían ser convertidos en otra moneda pero no en oro. El FMI emitió los primeros DEG en
1970, y hacia mediados del 90, tenían validez un poco más de DEG 26 billones (USD 26 mil
millones), representando cerca del 4% de las reservas mundiales que no eran oro.
El valor de los DEG se basó inicialmente (1976 – 1980) en el valor promedio de una canasta de
16 monedas consideradas de acuerdo con su importancia relativa en el comercio mundial. La
primera unidad de DEG fue igual a 1 US Dólar, pero el valor del DEG fluctúa en relación con el
dólar dependiendo del comportamiento individual de las monedas de la canasta. En enero de
1981, la canasta de monedas fue reducida de 16 a 5. En 2005 se reducen a cuatro monedas
con las siguientes ponderaciones: dólar 44%, euro 31%, yen 14%, y libra 11%.
96
Simon Y. y Lautier D. “Techniques Financières Internationales, Chapitre 5, Les Regimes de Change, Pág. 111.
97
Títulos de deuda de largo plazo (en dólares u otras monedas) emitidos por Gobiernos, Instituciones Financieras y Corporaciones debidamente
calificadas, en el mercado internacional.
58 | P á g i n a
El supuesto base para la creación de los DEG fue la esperanza de que haría posible que las
reservas aumentaran lo suficiente sin producir déficit para los Estados Unidos y que
capacitarían a éstos para mantener la convertibilidad del dólar en activos de reserva sin
disminución de sus reservas en oro98. Eso no ha sucedido, a fines de 1990 la tenencia de DEG
en los países miembros era de sólo el 4% de sus reservas que no eran oro. Esta falta de
entusiasmo en el uso de los DEG puede ser explicado por la mayor flexibilidad de uso que
tienen el dólar y otras divisas; por lo general pagan intereses también más elevados. En suma,
la introducción de los DEG en carácter de reservas complementarias no corrigió los defectos de
fondo que padecía el sistema.
La Crisis de Agosto de 1971.
La falta de confianza en el sistema monetario internacional y en el dólar en particular hizo crisis

en Agosto de 1971, cuando se hizo evidente que los Estados Unidos presentaban un déficit de
su balanza de pagos constituyéndose en la más grande de su historia, que alcanzó finalmente a
USD29,6 mil millones para 1971. En este año la tesorería de Estados Unidos disponía sólo de
22 centavos de oro por cada dólar en manos de los bancos centrales.
El 15 de Agosto se suspendió la compra y venta oficial de oro por el Tesoro Norteamericano al

sufrir los Estados Unidos un flujo al exterior de casi un tercio de sus reservas oficiales de oro en
los primeros meses del año. Más aún Estados Unidos impuso un impuesto de 10% a todas sus
importaciones de todos los países industrializados con excepción de Canadá, y congeló los
precios internos al nivel de ese momento.
Debido a que el precio del oro de USD35/oz permaneció sin variación, no hubo un impacto
inmediato en la cantidad de reservas monetarias internacionales. Sin embargo, los Estados
Unidos notificaron al mundo que el dólar no podría usarse más como base para el patrón oro de
intercambio. Mientras tanto, los tipos de cambio de muchos de los grandes países comerciales
se dejaron flotar con relación al dólar e indirectamente en relación al oro. A fines de 1971 la
mayor parte de las monedas de uso comercial se habían fortalecido respecto del dólar, con la
consiguiente devaluación para ésta última. Si bien la razón más inmediata del colapso de
Bretton Woods, fue el enorme déficit de la balanza de pagos de los Estados Unidos entre 1970
y 1971, la explicación última debe buscarse en los indicadores de desempeño: ajuste, liquidez y
confianza, que simplemente no operaron. Pero no cabe duda de que un hecho que también
contribuyó a precipitar la crisis fuera el financiamiento que los países aportaron para mantener
un déficit creciente en la balanza de pagos de Estados Unidos.
Entre las principales causas que explican el fracaso de Bretón Woods, destacan:
• La dirección del comercio internacional empezó a cambiar, otros países al
margen de Estados Unidos pasaron a ser oferentes importantes de productos,
• Los costos de extracción de oro pasan a ser crecientes,
• Las fuertes fluctuaciones experimentadas en las monedas de algunos países
europeos,
• La desviación de recursos por parte de Estados Unidos para financiar los
conflictos internacionales en que se ve involucrado.
98
Edward y Berstein, la Historia del Fondo Monetario Internacional, 1966-1971, Revista Finanzas y Desarrollo.
59 | P á g i n a
d) Acuerdo Smithsoniano de 1971.
Tras el fracaso de Bretton Woods, se produce una reunión en 1971 en el Institute Smithsonian
de Washington, conocida después como el Acuerdo Smithsoniano, a la que concurrieron los
diez países más industrializados del mundo (Grupo de los Diez) donde se alcanzó un acuerdo
internacional para realinear los tipos de cambio.
Los Estados Unidos se comprometen a devaluar el dólar de un nivel de USD 35 a USD38/oz de

oro (8,57% de devaluación). A cambio, los otros miembros del Grupo acordaron revaluar sus
monedas en relación con el dólar en magnitudes específicas que en su conjunto eran
equivalentes a esta devaluación.
Las reevaluaciones reales variaron desde un 7,4% para el caso de Canadá hasta un 16,9%
para Japón. Aún más, la banda de fluctuación alrededor del valor par fue ampliada del ±1%
existente a ± 2,25% lo que significó un movimiento máximo de ±4,5% con respecto al dólar y los
Estados Unidos dejaron sin efecto la sobretasa arancelaria del 10% a las importaciones que
había impuesto para forzar el acuerdo.
En el segundo semestre de 1972, estaban siendo utilizadas nuevas alineaciones de monedas.

El dólar estaba débil por el déficit de la balanza de pagos de Estados Unidos. Más aún, su
convertibilidad en oro estaba todavía suspendida y con pocas posibilidades de revertirse en el
futuro próximo. De hecho, el precio del oro en el mercado libre de Londres pasó a USD 70/oz en
Agosto en vez de USD 35/oz.
A menos de un año del Acuerdo las presiones del mercado obligaron a modificar las nuevas
tasas de cambio. La libra flotó en Junio de 1972 y el franco suizo en Enero de 1973. Al mismo
tiempo, el dólar fue objeto de presiones especulativas forzando una nueva devaluación del 10%
esta vez a USD42,22/oz.
En Septiembre de 1972 el FMI, designó al comité para la Reforma del Sistema Monetario
Internacional, una versión ampliada del Grupo de los Diez para sugerir revisiones del sistema
monetario internacional para Julio de 1974.
A fines de Febrero de 1973 se observa claramente que no era posible mantener un sistema de
tipo de cambio fijo, dadas las extremadas olas de flujos de capitales especulativos huyendo del
dólar hacia otras monedas. A esto se agrega el embargo petrolero de la OPEP, lo que agrava
aún más la situación. Los principales mercados de divisas fueron cerrados por varias semanas
en Marzo de 1973 y cuando reabrieron, muchas monedas fueron dejadas flotando a niveles
determinados por las fuerzas del mercado. Los valores de paridad fueron dejados sin cambios.
Hacia junio, el dólar había flotado a la baja en un promedio del 10%.
Los países firmantes del Acuerdo Smithsoniano reconocieron que el tiempo había llegado para
cambios de mayor trascendencia en el sistema monetario internacional diseñado en Bretton
Woods en 1944, pero no había acuerdo sobre qué cambios serían deseables. Algunos sentían
que el regreso a tipos de cambio fijo era imperativo, pero la mayoría creía que una suerte de
flotación dirigida sería necesaria para controlar el enorme incremento del "dinero caliente"
potencial, en particular, el inmenso excedente de dólares mantenido por los bancos centrales, el
sistema de bancos comerciales mundial y los particulares.
La primera crisis del petróleo que sobrevino enseguida y las agudas discrepancias dentro del
comité causaron que fallara en su tarea, pero sentó las bases para el encuentro del FMI en
Jamaica en Enero de 1976.
60 | P á g i n a
e) Acuerdo de Jamaica de Enero de 1976.
En Jamaica se alcanzó un acuerdo que proporcionó las reglas del juego para el sistema que
rige actualmente.
Las tasas flotantes fueron declaradas aceptables, y se permitió a los bancos centrales que
intervinieran y que administraran sus flotaciones para prevenir una volatilidad indebida. Los
países pueden elegir el sistema de cambios que más les convenga.
El oro fue desmonetizado como valor de reserva (ya no es el pivote del Sistema Monetario
Internacional). El FMI acordó devolver 25 millones de onzas a sus países miembros y vender
otros 25 millones de onzas al valor de mercado (cerca de USD2 mil millones de dólares). Los
fondos de la venta se mantendrían en un fideicomiso para ayudar a las naciones más pobres.
Los países miembros podrían vender sus reservas de oro al precio de mercado. Pero a la hora
actual el FMI posee aún reservas de oro por 103 millones de onzas.
Las cuotas del FMI., fueron aumentadas a USD41 mil millones. Subsecuentemente fueron
aumentadas hasta los actuales USD180 mil millones. Los países menos desarrollados no
exportadores de petróleo obtuvieron acceso mejorado a los préstamos del FMI.
El FMI tiene como rol central, prevenir la ocurrencia de crisis financiera.

Los derechos a voto fueron ajustados para reflejar la nueva distribución del comercio y las
reservas, incluyendo un total de 10% de poder de voto para los países de la OPEP.
Un cuadro del panorama existente a fines de 1981 en el Sistema Monetario Internacional, es el

que se presenta en la figura Nº II.3.
61 | P á g i n a
f)La crisis de la Deuda Externa de 1982.
En dos siglos, las economías de América Latina han sido golpeadas por cuatro crisis de
la deuda.La primera se declaró en 1826 y se prolongó hasta la mitad del siglo XIX. La segunda
comenzó en 1876 y terminó en los primeros años del siglo XX. La tercera comenzó en 1931 y
se terminó a fines de los 40. La cuarta estalló en 198299.
Una de las causas más importantes del crecimiento de la deuda externa de los países no
exportadores de petróleo, en particular América Latina fueron los dos shock del petróleo
registrados en los años 1973 – 1974 y 1979 – 1980. Los precios del petróleo subieron
dramáticamente y los productores principalmente países árabes depositaron grandes
cantidades de dinero en bancos comerciales occidentales. Estas instituciones prestaron con
mucho entusiasmo el dinero a países en desarrollo sin evaluar cuidadosamente su capacidad
de reembolso, menos que anticiparan la probabilidad de una crisis de pagos.
Éstos otorgaron los créditos a tasas flotantes lo que permitió que el riesgo de inflación se
transfiriera a los prestatarios. Alrededor de dos tercios de la deuda de los países en vías de
desarrollo estaba basado en el LIBOR.
El FMI, así como otros organismos internacionales alentaron a los gobiernos latinoamericanos a
endeudarse de manera inédita entre 1975 y 1982. La deuda externa de los países en desarrollo
creció de 180.000 millones de dólares a 406.000 millones sólo en 1975. Es así como entre
1975 y 1979 el monto de la deuda se triplicó.
99
Toussaint Eric, La crisis de la deuda externa de A. Latina en los siglos XIX y XX.
62 | P á g i n a
En 1979, Paul Volcker para controlar la inflación de Estados Unidos subió las tasas de
Interés.El segundo shock petrolero de 1979 (originado por la revolución islámica de IRAN)
afectó las Balanzas de Pagos de países importadores de petróleo. Los países industrializados,
en su totalidad, registraron un cambio en sus balanzas de USD 31 mil millones positivos en
1978 a 51 mil millones negativos en 1980. En los países en desarrollo, el déficit de quienes no
formaban parte de la OPEP creció enormemente de 41 mil millones en 1978 a 108 mil millones
en 1981. Estos déficits fueron financiados a través de los mercados de capitales.
En 1980 asume en Estados Unidos el Presidente Reagan, quien abre las puertas a un período
de crecientes déficits en el presupuesto y en la balanza de pagos del país. El dólar sufre una
fuerte apreciación durante la primera mitad de la década de 1980 por la masiva entrada de
capital extranjero atraído por las altas tasas de interés reales que ofrecía el país para financiar
sus déficits.
El análisis de los hechos demuestra que fueron los bancos privados de los países
industrializados los que provocaron la crisis, al reducir de manera drástica los préstamos
concedidos a México en 1982. Advertidos de que el Tesoro público mexicano había utilizado
casi todas las divisas disponibles para pagar la deuda, consideraron que ya era tiempo de
restringir los préstamos.
En febrero de 1982 el peso mexicano se había devaluado en casi 50%. Se producen fugas de
capitales.
El 12 de agosto de 1982, el ministro de finanzas se vio forzado a reconocer que México no

podía cumplir con sus obligaciones de deuda externa.
La crisis de la deuda externa de América Latina había comenzado. Llegó a ser universal y fue
seguida por otros 30 países latinoamericanos en 1983, hecho que obligó a los países
latinoamericanos a restringir sus importaciones para poder continuar pagando sus servicios de
deuda y por primera vez América Latina se convirtió en un exportador importante del capital
neto.
La Comisión Económica para América Latina (CEPAL) indica que la transferencia neta de
capitales a los acreedores del norte alcanzó sumas colosales. Entre 1982 y 2000, América
Latina devolvió como servicio de la deuda USD 1.452.000 millones, es decir más de cuatro
veces el stock total de su deuda, que se elevaba a USD 333.200 millones en 1982.
Una de las medidas más seguidas por los países endeudados fue la renegociación con los
bancos privados internacionales, buscando ampliar los plazos de amortización, así como la
reducción de los intereses y la obtención de nuevos préstamos.
Los bancos, sin embargo comenzaron a exigir condiciones para garantizar la solvencia del pago
de la deuda contraída. La principal condición fue que los países endeudados tenían que llegar
a un acuerdo con el FMI y someterse a sus políticas estabilizadoras, conocidas como Planes de
Ajuste Estructural.
g) Los Acuerdos Plaza y del Louvre de 1985 y 1987
A comienzos de la década de los ochenta, el dólar registraba un persistente aumento en su

valor, lo cual a juicio de muchos economistas era el resultado de un creciente déficit fiscal de
Estados Unidos, que por su tamaño era difícil de financiar con ventas de bonos
estadounidenses y que requeriría de préstamos provenientes de ahorros extranjeros vía venta
de bonos, pero las compras de bonos por países extranjeros significaban una demanda de
dólares que impulsaba hacia arriba su precio.
63 | P á g i n a
Así, surge la necesidad de presionar a la baja el dólar mediante intervenciones concertadas en

los mercados de divisas. La decisión de adoptar esta nueva política se toma durante una
reunión celebrada en 1985 por el grupo de los cinco países más desarrollados (Inglaterra,
Estados Unidos, Francia, Alemania y Japón) en el Hotel Plaza de Nueva York.
Este acuerdo de intervención coordinada produjo una caída sistemática del dólar, junto con un
empeoramiento de la balanza comercial de Estados Unidos. Las intervenciones de los bancos
centrales no fueron en general necesarias ni significativas100.
En 1987, la atención está centrada en la caída del dólar y en cómo evitar la volatilidad de los
tipos de cambio. Esto da lugar a una reunión cumbre de los Ministros de Finanzas de los siete
países más industrializados (Estados Unidos, Gran Bretaña, Alemania, Francia, Canadá, Italia y
Japón) en Paris destinada a limitar la caída del dólar que consideran excesiva. El Acuerdo
llamado del Louvre incluye la decisión de cooperar en la estabilización de los tipos de cambio.
El acuerdo de intervenir en forma conjunta en los mercados de divisas incluye también el interés
de mayores consultas y coordinación en el campo de la política fiscal y monetaria.
Es importante subrayar que el Acuerdo del Louvre implica operar con tipos de cambio flexibles,
pero permite a los países a difundir los tipos de cambio que consideren apropiados.
h) La crisis del peso mejicano de 1994.

En los tres años anteriores a 1994 ingresaron al país USD 45.000 millones en efectivo
proveniente de grandes fondos de inversión. El 20 de diciembre de 1994 el gobierno de México
devaluó el peso en 14% frente al dólar. La decisión provocó una estampida para vender pesos,
bonos y acciones mejicanas. A principios de 1995, el peso llegó a devaluarse frente al dólar en
40% lo que obligó al Banco Central a dejar flotar la moneda.
La crisis del peso no tardó en extenderse a otros mercados financieros de Latinoamérica y Asia.
Ante la inminencia de un incumplimiento de pagos del gobierno mexicano y la posibilidad de un
efecto financiero global, el gobierno de Clinton con apoyo del FMI y el BID armó un paquete de
apoyo por USD 53 mil millones. Sin embargo, dado la fuerte oposición del Congreso, el Grupo
de los 7 países más industrializados terminó apoyando con un fondo de USD 50.000 millones
administrado por el FMI.
Entre las principales razones que explican la crisis, destacan:

• La negativa a revelar el nivel real de las reservas internacionales.
• El grave déficit de la balanza comercial.
La principal lección que deja la crisis mejicana es la excesiva dependencia de la inversión
extranjera indirecta (inversión de cartera) para financiar el desarrollo económico.
100
Manchón C., L. Federico, Globalización económica y finanzas internacionales, http://www.redem.buap.mx/t2manchon.html
64 | P á g i n a
i) La crisis asiática de 1997

El origen de la crisis monetaria asiática radica en los cambios fundamentales que
experimentaron las economías de la región, que pasaron de exportadores de productos
agrícolas a importadores de insumos y tecnología. Estas importaciones crecientes
demandaban mayores flujos de capitales para sustentar sus monedas.
Los flujos crecientes de capital eran obtenidos a corto plazo y colocados a largo plazo en
proyectos de infraestructura, plantas manufactureras, inmobiliarios y no siempre luego de una
evaluación técnica de su viabilidad económica lo que frente a cualquier interrupción de los flujos
de capital provocaría presiones sobre las monedas de los países.
La situación financiera de los bancos y empresas, fuertemente endeudadas a corto plazo en

dólares y yenes se deteriora rápidamente, muchas de ellas enfrentan insolvencia financiera, lo
que genera fugas de capitales.
Así, uno de los primeros países en enfrentar presiones sobre su moneda fue Tailandia, su
balanza corriente alcanzó un déficit del 8% del PIB, obligando al banco central a intervenir
directamente en el mercado, con base en sus reservas, incluso consiguió dólares con los
bancos centrales de países vecinos a cambio de sus baht para hacer más efectiva sus
intervenciones. Éstas significaron perder reservas por USD 23 mil millones.
También subió la tasa de interés como una forma de evitar las salidas de capitales, sin
embargo, el 2 de julio de 1997, tuvo que dejar flotar su moneda, llegando a depreciarse para
noviembre de ese año en alrededor del 38%.
La crisis se extiende rápidamente a otros países del área, produciéndose ataques especulativos
contra el peso filipino, el ringgit malayo y la rupiah de Indonesia, los cuales a noviembre de ese
año habían sufrido una caída en el valor de sus monedas de 20,6%, 28,6% y 33,3%
respectivamente. Taiwán por su parte, realizó una sorpresiva devaluación competitiva de su
moneda en alrededor del 15%.
Según un estudio realizado por Zhiwei (2001), los ataques especulativos contra las monedas
asiáticas siguieron el siguiente orden: Bath en mayo de 1997, la Rupiah Indonesia y el Peso
filipino en julio una vez que el Bath entró en flotación y el Won coreano fue atacado en octubre
de 1997.
Las monedas que mantuvieron su valor fueron el dólar de Hong Kong y el renminbi chino,
porque no eran libremente convertibles. El won coreano no tuvo la misma suerte, pues se
depreció en tres semanas en más de un 45% respecto al dólar. La situación pudo ser
controlada gracias a una ayuda internacional por USD 57 mil millones.
La crisis asiática se transformó en recesión regional, con una caída en la actividad económica
que se tradujo en una menor demanda mundial por los principales productos, especialmente
commodities.
El cálculo que hizo Business Week sobre el costo de rescate de los países en crisis financiera,
cambiarias y bancarias, fue de USD 40 mil millones para Indonesia, y USD 22 mil millones para
Tailandia, USD 1 mil millones para Filipinas y USD 40 mil millones para Corea del Sur101.
101
Business Week, noviembre 17 de 1997, Pág. 40
65 | P á g i n a
j) La crisis rusa de 1998
La crisis de agosto de 1998 fue simplemente la culminación de un proceso de deterioro

contínuo de la economía rusa. Entre 1995 y 1998, Rusia obtuvo de la banca occidental,
grandes cantidades de préstamos a corto plazo, exactamente al mismo tiempo que retiraban
capitales de Asia oriental. Las inversiones en títulos de deuda rusos alcanzaban solamente 8
mil millones de dólares en 1996, pero se incrementaron a 13 en la primera mitad de 1997 y
llegaron a más de 30 en la segunda mitad de ese año. Estas crecientes emisiones de bonos del
tesoro ruso a corto plazo, así como la emisión de moneda, estaban destinados a financiar los
persistentes déficits presupuestarios. Como es natural, los bancos trataron de tomar ventaja de
las altas tasas de interés en rublos, con la expectativa de que el tipo de cambio sería estable.
La confianza en la estabilidad del tipo de cambio del rublo fue sacudida en el último trimestre de
1997 debido a una abrupta caída en los precios del petróleo y un crecimiento rápido de su
deuda, generando dudas sobre su capacidad para servir USD 160 mil millones de deuda
externa.
La crisis asiática afectó los ingresos por exportaciones de Rusia, dado que su canasta de
exportaciones estaba conformada principalmente por commodities, el precio internacional del
petróleo cae como resultado de la menor demanda de los países en crisis, afectando su
capacidad de servicio de la deuda.
La moneda rusa, operaba bajo un sistema de flotación dirigida. El banco central ruso aceptó
que el rublo se transara dentro de una banda. Esto implica que cuando el tipo de cambio toca
los límites, intervenía comprando y vendiendo rublos, en base a sus reservas de monedas
extranjeras y oro.
Los especuladores iniciaron una serie de ataques contra el rublo, haciendo que el gobierno
subiera las tasas de interés hasta alcanzar un nivel de 150%. A pesar de un préstamo del FMI
por USD 4,3 mil millones la moneda rusa, tuvo una fuerte presión derivada de la fuga de
capitales que significó la venta de títulos y acciones, desplomando el mercado.
El 7 de agosto, el Banco Central de Rusia anunció que en la última semana la posición de sus
reservas cayó en USD 800 millones, quedando en un nivel de USD 18,4 mil millones y que se
emitirían bonos en monedas extranjeras para ayudar a pagar. El rublo siguió cayendo,
transándose en una banda muy estrecha de Ru 6,24/USD a Ru 6,26/USD. El índice de precios
al consumidor pasa del 11% en 1997 a 80% en 1998.
En junio el presidente Boris Yeltsin prescindió de su ministro Víctor Chernomirdin,

reemplazándolo por Sergueri Kirisjenko, buscando recuperar la confianza del mercado, lo que
no ocurrió. El 13 de agosto el Ministro de Finanzas, anunció que era inevitable la devaluación,
informa la moratoria de su deuda y un aumento en la banda de flotación del rublo. A comienzos
de 1999 el rublo logró estabilizarse en Ru 25 por USD desde un nivel de RU 6,30/USD. El
apoyo global del FMI alcanzo los USD 23 mil millones.
k) La Crisis brasileña de 1999.
En 1995 bajo el gobierno de Fernando Cardoso, se comenzó a utilizar el endeudamiento para

estabilizar el valor de la moneda. El Plan Real estaba basado en tipo de cambio fijo, y si bien
redujo rápidamente la inflación, provocó una revaluación del real afectando el comercio exterior
y por ende el crecimiento. El gobierno trató de mantener la actividad económica aumentando el
gasto público vía endeudamiento interno y externo.
66 | P á g i n a
Las tasas de interés eran elevadas y la deuda pesó fuertemente en las cuentas fiscales. El
gobierno no fue capaz de resolver el déficit en cuenta corriente que llegó al 8% del PIB. Los
déficit fiscal y de cuenta corriente unido a problemas políticos internos, afectaron la confianza
en el Real, provocando fugas de capital que llegaron a los USD 40.000 millones en 1998. A
fines de ese año el gobierno llegó a un acuerdo con el FMI, quien brindó un apoyo por USD
41.500 millones, con el compromiso de implementar un programa que incluyó un ajuste fiscal,
restricción monetaria y privatización de las jubilaciones.
El acuerdo no logró evitar la devaluación del real en enero de 1999 que pasó de R$ 1,21/USD a
R$ 1,32/USD. Con todo, evitó que el país entrara en default (cesación de pagos). El tipo de
cambio se deja flotar frente a las principales monedas de uso internacional.
l) La Crisis Argentina del 2001
A comienzos del 2001, fuimos testigos del mayor incumplimiento en el pago de la deuda externa
en Argentina. La economía se contrajo en 1% en 2001. El desempleo alcanzó el 25% y las
cuentas bancarias permanecieron congeladas. En diciembre 2001, el gobierno suspendió los
pagos de la deuda externa que alcanzaban a USD 141 mil millones, el gobierno con mayor
default en la historia. Miles de establecimientos comerciales fueron cerrados por una semana.
En 2002 la economía tuvo una caída del 8%.
La primera razón de la crisis está ligada a su propio sistema monetario. Durante una década el
gobierno mantuvo un tipo de cambio fijo, un peso argentino igual a un dólar, que provocó una
sobrevaloración de la moneda afectando su competitividad con otras monedas depreciadas.
Tres meses más tarde, se eliminó la convertibilidad del peso en dólares, el tipo de cambio llegó
a 3 pesos por dólar con una depreciación del 67%. La segunda razón tiene que ver con la gran
deuda externa pública contraída con acreedores privados. Argentina ha experimentado por
años un déficit crónico en los gastos del gobierno. La deuda externa pasó de representar el
35% del PIB en 1997, al 55% en 2001, y al 150% a fines del 2002.
La deuda impulsa al alza la tasa de interés, provocando el cierre de muchas empresas, lo que
generó desempleo. No obstante, la devaluación de la moneda permitió proteger el mercado
interno y estimular la exportación, la creación de empleo, y mejoró las expectativas de los
agentes económicos. Recién a fines del 2002, se detuvo la formación de activos en el exterior,
es decir la fuga de capitales.
En septiembre del 2003, con ocasión de la reunión anual del FMI y del Banco Mundial, realizada
en Dubai (capital de los Emiratos Árabes Unidos), el gobierno argentino ofreció a los acreedores
privados con acreencias en default, un canje de bonos que implicaba una reducción del 75% de
la deuda entre capital e intereses. Canje que pudo materializarlo a partir de mayo del 2005. A
fines del 2004, la deuda pública alcanzaba los USD 182.000 millones, con USD 82.000 en
default, Sevares (2005).
67 | P á g i n a
m) La Crisis hipotecaria subprime.
Las Causas de la Crisis Subprime y sus factores desencadenantes
Actualmente estamos enfrentados a la peor crisis financiera que haya conocido el mundo desde
1929. Ello debido al alcance, gravedad y profundidad de la crisis actual. Esto se explica por el
entorno de globalización financiera que ha hecho a los países mucho más interdependientes
unos de otros y donde cualquier choque que emerja en alguna parte del mundo, se difunde con
facilidad debido al desarrollo experimentado por la informática y las telecomunicaciones.
El origen de la crisis Soros (2008) se sitúa en la explosión de la burbuja Internet a fines del año
2000, en que el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos responde rebajando la tasa de
fondos federales de 6,5% a 3,5% en el lapso de algunos meses. Después sobrevino el ataque
terrorista del 11 de septiembre del 2001, la FED a fin de evitar el riesgo de perturbaciones en la
economía siguió bajando la tasa hasta llegar a 1% en julio del 2003, permaneciendo a este nivel
– el más bajo en 50 años – durante más de un año, coincidiendo con el período de más rápido
aumento en los precios de las viviendas. Además, durante 31 meses seguidos, desde octubre
2002 a abril del 2005, Shiller (2008) la tasa real (corregido por la inflación) de fondos federales
fue negativo.
Las bajas tasas de interés fruto de una política monetaria flexible, por parte de la Reserva
Federal, impulsaron el precio de los activos especialmente inmobiliarios, lo que a su vez
contribuyó al uso de instrumentos de deuda complejos, creando una espiral de endeudamiento
que sólo ahora comienza a desenmarañarse. Cuando el dinero es fácil de obtener, un prestador
racional continúa prestando hasta que no haya nadie a quien prestar Soros (2008).
El Informe De Larosière (2009), identifica la abundancia de liquidez y la debilidad de las tasas

de interés como los principales factores del origen de la crisis actual, subrayando que la
innovación financiera ha amplificado y acelerado las consecuencias de un exceso de liquidez y
de una rápida expansión del crédito.
La expansión rápida del crédito estaba sustentada en entradas masivas de capital proveniente
de las principales economías emergentes, con fuertes superávits en sus cuentas externas,
como el caso de China, Rusia, etc. pero también de economías muy industrializadas como
Japón. En este contexto de abundante liquidez y bajos rendimientos, los inversionistas
buscaron instrumentos con mayor rentabilidad y no siempre con una adecuada evaluación de
sus riesgos.
Los emisores de instrumentos de inversión desarrollan todo su talento y creatividad para poner
a punto instrumentos más innovadores y sofisticados con rendimientos más elevados, pero que
implican también altos niveles de apalancamiento, sin internalizar adecuadamente su riesgo
sistémico. El riesgo sistémico empeora según Socasa (2008) si muchos participantes emplean
modelos similares y terminan con posiciones de mercado parecidos.
Los bancos flexibilizan sus condiciones para otorgar créditos, dado que la gestión del riesgo ya
no constituye un problema. Esta flexibilización se traduce en la concesión de créditos a
personas que presentan insuficientes respaldos. Los préstamos «Alt- A» (también llamados
préstamos para mentirosos) otorgados en base a antecedentes pobres incluso inexistentes al
otro extremo están los préstamos llamados «NINJA» (non income, non job, non assets).
68 | P á g i n a
Los bancos de inversión son aún más ingeniosos, crean los llamados Vehículos para Propósitos
Especiales que les permiten realizar agrupaciones de activos en tramos de riesgo, con
diferentes niveles de apalancamiento. Así, nacen los ABS (Asset Backed Securities), los títulos
de deuda garantizados (CDOs), valores respaldados por hipotecas (Mortgate Backed Securities
– MBS), etc.
La falta de transparencia y la complejidad de la creciente variedad de productos de crédito

estructurado ocultaron, incluso a veces a las propias instituciones financieras, la ubicación, el
tamaño y el apalancamiento de las posiciones asumidas Kodres (2008). Edmund Phelps,
Premio Nobel de economía 2006, es muy crítico de los servicios financieros de hoy cuando dice
que: «Los modelos de evaluación y administración de riesgos nunca estuvieron bien
cimentados», «había una mística en la idea de que los participantes del mercado conocían el
precio asignable a éste o aquel riesgo. Pero es imposible imaginar que un sistema tan complejo
pudiera ser comprendido con facilidad y exactitud… las necesidades de información más allá de
nuestras habilidades para reunirla The Economist a), (2009).
Algunos antecedentes que ponen de relieve el desarrollo de esta burbuja inmobiliaria

residencial, sobre todo en Estados Unidos, son muy ilustrativos sobre la evolución de la crisis:
• En los Estados Unidos, el ahorro de las familias cayó de 7% del ingreso disponible en 1990
a menos del 0% en 2005 y 2006. El crédito al consumo y el crédito hipotecario tuvieron un
rápido desarrollo, en particular los préstamos hipotecarios «subprime» aumentaron de manera
significativa en los Estados Unidos pasando de USD 180 mil millones en 2001 a USD 625 mil
millones en 2005. La deuda de las familias y las empresas crecieron en E. Unidos de 118% a
173% del PIB entre 1994 y el 2007. La deuda de los hogares se aceleró aún más a partir del
2000, y en siete años pasa de 98% a 136% del ingreso personal disponible.
• Las emisiones de valores respaldados por activos alcanzaron los siguientes montos:
Año 2000 Año 2006
ABS (Asset Backet Securities) USD 337 mil millones USD 1.250 mil millones
MBS (Mortgate Backet Securities) USD 100 mil millones USD 773 mil millones
• Los precios de las viviendas aumentaron entre el 2000 y mediados del 2005 en más de
50%, lo que contribuyó a darle vitalidad a la actividad de la construcción y sectores
relacionados. Pero este aumento de más del 10% por año en los precios de las viviendas ha
alimentado la especulación, ya que cuando se espera que el valor de la vivienda tenga una
progresión mayor que el costo del crédito, hay mucho interés en comprar una segunda vivienda,
como residencia secundaria o inversión. Según Martin Feldstein, antiguo Presidente del
Consejo Asesor Económico del gobierno de Estados Unidos (1982 – 1984), los consumidores
americanos pudieron pedir prestado entre 1997 y 2006, más de USD 9 mil millones, con cargo a
la mayor revalorización de su patrimonio inmobiliario.
Charles Kindleberger, destaca que en un clima de excesivo optimismo la gente tiende a tomar
ventaja de una economía fuerte, en lugar de protegerse contra la posibilidad de una mayor
corrección, una eventualidad que les parece totalmente remota Shiller (2008). Para John
Maynard Keynes, en un boom, los inversionistas demasiado confiados aceptan apuestas que
más tarde se encuentran incapacitados de cumplir The Economist b), (2009).
Son varias las debilidades que contribuyeron a la formación de la burbuja inmobiliaria y su

posterior explosión, pudiéndose destacar que los organismos multilaterales, tales como el FMI
no estuvieron a la altura de los acontecimientos, al no actuar eficazmente en la corrección
oportuna de los desequilibrios macroeconómicos.
69 | P á g i n a
Las autoridades de regulación y supervisión de los países, tampoco actuaron con la fuerza y
diligencia para procurarse la información sobre los niveles de endeudamiento que se estaban
generando, concentrándose más en el control de los riesgos de instituciones financieras
individuales, antes que en una evaluación global de los riesgos. Las prácticas de gestión del
riesgo, su divulgación, regulación y supervisión no evolucionaron al ritmo de la innovación,
favoreciendo la toma excesiva de riesgos junto con un aumento en los precios de los activos.
El mercado de productos derivados, en particular los derivados de crédito tuvieron un desarrollo
explosivo, la complejidad de algunos productos estructurados, tales como: los CDOs (Credit
Default Obligations), plantearon dificultades a la evaluación de riesgos, tanto por parte de las
instituciones financieras como por parte de las autoridades responsables de la regulación y
supervisión.
Las instituciones financieras practicaban el otorgar y repartir, esto es, una vez otorgado el
crédito podían transferir los derechos a través de instrumentos derivados como los Swap de
Incumplimiento de Crédito (credit default swap), permitiéndoles mantener fuera de balance el
valor de los créditos y con ello reducir las exigencias de capital que imponen las normas.
Las Agencias de Calificación de Riesgo, asignaron notas generosas a instrumentos derivados

complejos y de alto riesgo, basándose en la poca información histórica disponible usando
metodologías de evaluación de bonos corporativos. La generosidad en las calificaciones puede
explicarse por el uso del modelo emisor – pagador esto es, quien solicita la calificación paga el
servicio, lo que le asegura una evaluación atractiva al producto, planteando un conflicto de
interés y contribuyendo a subestimar los riesgos de incumplimiento de contrato. Las Agencias
justifican su trabajo, señalando que sólo evalúan riesgo de crédito, pero la crisis puso en
evidencia que hay otros riesgos presentes como los de liquidez, operacional y de mercado.
Los Directorios de las instituciones financieras, tampoco escapan a su cuota de responsabilidad

en la generación de la crisis, pues por un lado, no dimensionaron adecuadamente la magnitud
de los riesgos presentes en los nuevos productos más complejos, así como tampoco aplicaron
controles adecuados para limitar los altos niveles de apalancamiento. Por el contrario, fijaron
adicionalmente, sistemas de incentivos que alentaron la toma de riesgos por parte de sus
operadores de mercado.
Según The Economist © (2009) los políticos también jugaron un rol importante en la formación
de la burbuja inmobiliaria. El mercado habitacional norteamericano – el origen de los mayores
excesos – tuvo a dos instituciones del gobierno como actores relevantes. Las empresas Fannie
Mae y Freddie Mac, antes de que fueran expropiadas contaban con una garantía implícita del
gobierno. Tal como lo indicaron Charles Calomiris de la Universidad de Columbia y Peter
Wallison del American Enterprise Institute, una de las razones de por que explotó el mercado de
las hipotecas subprime después del 2004, fue porque estas instituciones comenzaron a comprar
carteras de hipotecas subprime a partir de un instructivo del gobierno de expandir el acceso al
financiamiento de viviendas.
La crisis explota según De Larosière (2009), cuando las presiones inflacionarias en la economía
de Estados Unidos imponen una rigidización de la política monetaria a partir de mediados del
2006, año en que la burbuja inmobiliaria explota en un contexto de tasas de interés crecientes.
La exposición a las pérdidas estaba repartida entre los establecimientos financieros del mundo
entero, particularmente a través de los instrumentos derivados de crédito.
Las instituciones financieras que debían contabilizar su portafolio de activos a precios de

mercado se ven en la necesidad de revalorizar a la baja el valor de los activos registrados en el
balance cuando los mercados comienzan a reducir el efecto de apalancamiento.
70 | P á g i n a
Las Agencias de Calificación, reexaminan las notas asignadas a los instrumentos financieros
estructurados, obligando a los bancos a ajustar el nivel de sus fondos propios. La crisis
crediticia va a dañar no sólo la reputación del sistema financiero, sino también las vidas de los
que pierden sus casas, sus negocios, y sus trabajos The Economist d) (2009). Hay un creciente
consenso en que la única salida para enfrentar la crisis dada su profundidad y consecuencias y
así evitar la ocurrencia de nuevas crisis, es realizando una reforma mayor del sistema financiero
internacional.
VI. LA EXPERIENCIA BAJO EL RÉGIMEN DE TIPOS DE CAMBIO FLOTANTES.
Desde Marzo de 1973, los tipos de cambio han llegado a ser mucho más volátiles y menos
predecibles que bajo el régimen de tasas fijas, cuando las variaciones ocurrían con poca
frecuencia. La volatilidad se debía en parte a un número de crisis inesperadas en el orden
monetario mundial.Este nuevo entorno de tipos de cambio flotantes creó la necesidad de que
los Gerentes de Finanzas de las Empresas incorporaran a sus funciones tradicionales, la
administración de este nuevo tipo de riesgo, como es la volatilidad102 del tipo de cambio.
VII. EL SISTEMA MONETARIO EUROPEO
En 1972, los países que en ese entonces formaban parte de la Comunidad Económica Europea
(CEE) acuerdan crear en Basilea-Suiza la Serpiente Monetaria Europea. Su fin último sería el
establecimiento de un sistema autónomo de tipos de cambio entre los países miembros y la
supresión gradual de los márgenes de fluctuación entre las monedas de los países del mercado
común.
Según el acuerdo suscrito por los bancos centrales, los valores de las monedas de los países
miembros serían mantenidos dentro de una banda de fluctuación de ± 2,25% con respecto a
cada par de monedas. Asimismo, se les permitió flotar dentro de una banda de  4,5% respecto
del dólar, como lo permitía el Acuerdo Smithsoniano. Esta movilidad dentro de una banda
recibió el nombre de "la Serpiente en el túnel". Yendo más allá, los daneses y los belgas
acordaron mantener una banda aún más estrecha del ±1% entre ellos. Este arreglo fue
conocido como "El Gusano dentro de la Serpiente dentro del Túnel". Pero el dólar era muy
inestable y las bandas de fluctuación fijadas muy estrechas lo que impuso mucha presión al
sistema.
En el plazo de dos meses, sin embargo, las presiones del mercado obligaron al Reino Unido a
retirarse de la "Serpiente", seguido rápidamente de Dinamarca. Aunque ésta última volvió a la
"Serpiente" en Octubre de 1972, Italia se retiró en Febrero del 73. Francia ha pasado por
momentos difíciles en su participación en el plan, del que se retiró en 1973, volvió a entrar en
1975 y salió por segunda vez en 1976. Suecia se apartó en agosto de 1977.
A los límites superior e inferior de dicha banda de fluctuación se les denomina Margen de
Intervención, dado que si el tipo de cambio excede dicho margen, los bancos centrales de los
dos países intervendrían en los mercados de divisas comprando o vendiendo su propia moneda
contra dólares, según si la tendencia fuera depreciadora o apreciadora respectivamente. Pero
cada país tenía diferentes tasas de inflación, políticas fiscales y monetarias, así como balanza
de pagos. Así, las presiones del mercado empujaron a los tipos de cambio de las divisas fuera
de los límites acordados y los países no tuvieron la voluntad política ni los recursos para
restaurar dicha paridad, entonces la divisa salía del sistema en forma automática. A pesar de
que a partir de junio de 1973 contaban con el apoyo del Fondo Europeo de Cooperación
102
Por volatilidad se entiende la magnitud de la variación a corto plazo en el tipo de cambio, de hora en hora, día a día, o mes por mes.
71 | P á g i n a
Monetaria (FECOM) que se hace cargo de la compensación de los créditos y deudas hasta
entonces bilaterales.
Las condiciones caóticas en los mercados de divisas en 1978 aceleraron la necesidad de crear
mecanismos que impulsaran mayor estabilidad. Uno de éstos, surgió de las cenizas de la
"Serpiente". En Marzo del 1979, los nueve Estados miembros de la CEE (Alemania, Francia,
Inglaterra, Holanda, Italia, Irlanda, Luxemburgo, Dinamarca y la incorporación el mismo año de
Grecia) establecieron el Sistema monetario europeo (SME).
Los objetivos básicos asignados al SME son:

• Crear una zona de estabilidad monetaria interna y externa en Europa, lo que implicaba
bajas tasas de inflación y estabilidad en los tipos de cambio.
• Establecer un marco para una mayor cooperación económica entre los estados
miembros, con el objetivo último de lograr una convergencia de las economías, así
como el fomento del crecimiento y el incremento del empleo.
• Contribuir a la reducción de la inestabilidad monetaria mundial mediante una actuación
común frente a terceras monedas y mediante el reparto de la repercusión de las
perturbaciones monetarias externas entre todas las monedas participantes.
El SME estaba compuesto por tres elementos básicos: (1) el Mecanismo de Tasas de Cambio,
(2) el Conjunto de Tasas Centrales de Cambio entre las Monedas Miembros y (3) la Unidad de
Moneda Europea (European Currency Unit-ECU).
El Mecanismo de Tasas de Cambio (MTC) es el proceso por el cual los países miembros
mantienen las tasas de cambio administradas. EL MTC involucraba a diez países que
manejaban activamente sus monedas en orden a mantener las paridades del MTC. Este tiene
tres rasgos: (1) fija una responsabilidad bilateral para el mantenimiento de los tipos de cambio:
(2) proporciona disponibilidad de mecanismos de apoyo adicional que proveen los medios y
recursos para mantener las paridades y (3) funciona como válvula de seguridad o último recurso
sobre realineaciones cuando las monedas irreparablemente difieren de la paridad.
Las Tasas Centrales del MTC son las tasas de cambio bilaterales especificadas entre todas las
monedas de los países miembros, en realidad constituye una red de tasas de cambio bilaterales
entre todos los miembros. La tasa central del ECU se usaba para calcular las tasas bilaterales.
Por ejemplo, si la tasa central para el DM (Marco Alemán) y el FF (Franco Francés) eran:
ECU1 = DM3
ECU1 = FF9
Luego, el valor par bilateral sería:
DM1 = FF3
Cada moneda puede entonces variar entre ± 2,25% a partir de estas tasas centrales. Cuando la
fluctuación de la moneda de un país miembro alcanza el 75% del rango que le esta permitido,
se llega al “umbral de divergencia” y se espera que el país adopte medidas correctivas para
impedir que su moneda fluctúe fuera de los límites permitidos. Si el tipo de cambio toca el límite
inferior o superior, los dos bancos centrales realizarán acciones destinadas a asegurar la
mantención del tipo de cambio central.
72 | P á g i n a
La Unidad Monetaria Europea (ECU), estaba formado por una canasta o moneda índice. Su
valor estaba determinado por un promedio ponderado de todas las monedas miembros. Cada
una de ellas se definía en términos de unidades por ECU. Las ponderaciones se basaban en la
proporción de comercio intra europeo de cada miembro y el tamaño relativo de su PNB. El ECU
valía originalmente USD1,40, pero su valor variaba con el tiempo, cuando las monedas de los
países miembros flotaban conjuntamente respecto al dólar y otras monedas no miembros.
Los bancos centrales de los países miembros intervenían en los mercados de divisas a través
del sistema de facilidades para créditos mutuos. Cada país miembro podía pedir prestada una
cantidad limitada de moneda extranjera de los otros miembros por períodos de hasta tres
meses. Una segunda línea de defensa incluyó préstamos que podían extenderse hasta por
nueve meses, pero la cantidad total disponible estaba limitada a un fondo de crédito,
originalmente de cerca de 14 mil millones de ECU y por el tamaño de la cuota del país miembro
en el fondo. Dineros adicionales estaban disponibles para vencimientos de dos a cinco años de
un segundo fondo, originalmente de cerca de 11 mil millones de ECU, pero para usarlos, el país
solicitante debía corregir las políticas económicas domésticas que estaban causando la
desviación de su moneda.
El Fondo de Cooperación Monetaria Europeo (FCME) fue establecido en 1982 como una
institución para administrar las diferentes facilidades de crédito y proporcionar un
abastecimiento inicial de ECU a los países miembros similar a la forma en que el FMI suministra
los DEG. Los miembros depositaban 20% de sus reservas de oro y dólares en él, a cambio de
una cantidad correspondiente de ECU.
Según Patal Jean-Pierre (2005), “hasta 1991 hubieron 12 realineaciones de paridad. Se

considera exitosa la experiencia en el plano de los tipos de cambios y la baja de inflación. La
inflación pasa del 11,2% en 1980 al 2,2% en 1987. Las principales críticas estaban en el plano
del crecimiento medido por el PIB, ya que de 3,9% en 1980 se pasa al 2% en 1987”103.
Pero la evolución del SME enfrentó su peor crisis en 1992, según Kim y Seung (2006) como
resultado de la inflación causada por la unificación alemana, el Bundesbank subió la tasa de
interés. Alemania asumió el compromiso de invertir fuertemente en la recuperación de Alemania
del Este y también financiar el retiro de las tropas rusas de Alemania. Estos eventos se
tradujeron en una inflación de casi 4%, alto para los estándares de Alemania. El Bundesbank
pensó controlar la inflación usando las tasas de interés, subiéndolas entre 8% y 9%, atrayendo
flujos importantes de capitales.
Esta decisión puso a los países en una encrucijada, entre subir las tasas o gastar grandes
sumas de dinero para apoyar sus monedas. Los otros bancos centrales deciden alinearse antes
que mantenerse al margen del Marco. Esto trajo consigo desempleo y caída en la inversión en
los otros países, lo que a su vez produce dudas sobre sus participaciones en el mecanismo de
cambio comprometiendo seriamente su adhesión a la moneda única.
El itinerario final sobre el futuro del SME lo establece con mucha claridad el Informe de Jacques
Delors fijando las etapas a seguir en pos de la Unión Monetaria. Estas etapas comprenden:
a) Inicio el 1º de julio de 1990, concluyendo con una mayor convergencia de los resultados
económicos de los diferentes países y con un fortalecimiento de la Coordinación de las Políticas
Económicas y Monetarias.
b) Creación del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC).
c) Fijación irrevocable de las paridades cambiarias.
Este itinerario fue reforzado por el posterior Tratado de Maastricht.
103
Patal, Jean-Pierre, “Histoire de l´Europe Monétaire, Editions La Decouverte, Paris 2005, Pág. 24.
73 | P á g i n a
1. Los Criterios de Convergencia de Maastricht. Holanda 1992.
Según el proyecto de Maastricht, los requisitos cuyo cumplimiento significaría acceder a la

“tercera etapa de la Unión” (Moneda única)104, son:
• Una tasa de inflación en el último año, no superior en más de 1,5 puntos a la

media de los tres países de la Unión Europea que tengan la menor inflación.
• Un tipo de interés a largo plazo, al menos en los dos últimos años, no superior en
más de dos puntos al promedio de las tasas de los tres países de la Unión Europea con
inflación más baja.
• Un tipo de cambio estable en los dos últimos años en banda estrecha del SME sin
realineamientos.
• Un nivel de déficit público no superior al 3% del PIB.
• Un nivel de endeudamiento público no superior al 60% del PIB.
• La moneda considerada como moneda única por el Tratado era el ECU.
Los dos primeros criterios buscan asegurar una convergencia hacia la estabilidad monetaria
(“alto grado de estabilidad de precios” y “carácter duradero de la convergencia”, según la
redacción revisada del artículo 109 F del Tratado de Maastricht); la tercera se refiere a la
estabilidad cambiaría, y los dos últimos tratan de garantizar una “situación sostenible” de las
finanzas públicas.
Estos requisitos han sido criticados por ser considerados excesivos. Asimismo han sido
considerados inadecuados, especialmente en los requisitos fiscales (deuda y déficit), y por la
omisión de rasgos relativos a “convergencia real” (por ejemplo, tasa de ahorro o de desempleo).
Desde 1994, inicio de la segunda fase, funciona el Instituto Monetario Europeo (IME), con sede
en Frankfurt. Sus funciones en materia de fomento de la coordinación y preparación de la
tercera fase (Sistema Europeo de Bancos Centrales) están sujetas a las vicisitudes de todo el
proceso.
2. La Unión Monetaria Europea de 1999
La introducción del Euro constituye sin lugar a duda el acontecimiento más trascendente en la
evolución del SME, con miras a configurar la Unión Monetaria Europea, entendida como un
área geográfica con una moneda única controlada por un único Banco Central.La nueva
moneda cuya creación fue acordada en Madrid en 1995 está destinada a jugar un rol de
creciente importancia en el SMI. Por su mayor estabilidad pasará a constituirse en la segunda
moneda de mayor atracción después del dólar, no sólo como moneda clave en las
transacciones comerciales y financieras, sino también como moneda de reservas de los bancos
centrales, reemplazando desde el 2002 las reservas formadas por las monedas antiguas del
SME.
Un reciente estudio J. A. Frankel y Mengie Chinn, destaca que existen dos razones que
sustentan la declinación del dólar como moneda de reserva. El primero dice relación con el
déficit que presenta Estados Unidos, tanto en su cuenta corriente, como en sus cuentas fiscales
desde los años 2001, y la pérdida continua de valor del dólar frente a otras monedas de uso
internacional, como el Euro, Yen y la Libra Esterlina. El segundo de carácter geopolítico
relacionado con la pérdida de influencia global por parte de Estados Unidos, lo que resta
atractividad a su moneda105.
104
Plazo original: 1º de enero de 1999
105
Jeffrey A. Frankel y Menzie Chinn, The Euro may over the nex 15 years surpass the dólar as leading International currency. Research
Working Paper. May 2008.
74 | P á g i n a
Algunos países petroleros han decidido facturar las exportaciones de petróleo en Euros, entre
ellos Irán, Irak y Corea del Norte, argumentando rezones políticas. Otros países como
Venezuela, Rusia y China han diversificado sus reservas de sus bancos centrales a favor del
Euro. Los bonos del tesoro de Brasil se cotizan en Euros y Cuba prohibió el uso de dólares, así
toda moneda norteamericana que ingrese deberá pagar un impuesto del 10%, lo que no afecta
al Euro.
Pero también resulta importante destacar, la entrada en funcionamiento en 1998 del Banco
Central Europeo, que a través de su Consejo de gobernadores tiene la responsabilidad de fijar
la política monetaria, para los 15 países que son parte del sistema Su objetivo principal
mantener la estabilidad de precios en la zona euro.
El Sistema Europeo de Bancos Centrales, que dirige la política monetaria en la eurozona, se

compone del Banco Central Europeo, con sede en Frankfurt; y dieciséis Bancos Centrales
Nacionales, que ahora desempeñan un papel análogo al de los bancos regionales de la
Reserva Federal en Estados Unidos. La responsabilidad del tipo de cambio del Euro es
compartida entre el BCE y el Consejo formado por los ministros europeos de economía y
finanzas.
Es importante destacar que el Banco Central Europeo, ha adoptado una posición neutral en
cuanto a la internacionalización de su moneda, lo que significa que ni fomenta ni obstaculiza
este proceso.
VIII. SITUACIÓN ACTUAL EN MATERIA DE TIPOS DE CAMBIO.
El actual sistema de tipos de cambio internacionales continúa usando al dólar como moneda
base, muchos de los cuales dependen de sus relaciones comerciales con los ESTADOS
UNIDOS para su crecimiento económico. Adicionalmente al dólar, el Euro es la moneda base
para muchos países, sumándose también como moneda base los DEG del FMI. Algunos
países están agrupados en un bloque monetario para estabilizar sus tipos de cambio entre ellos
y permitir al mismo tiempo, que sus monedas fluctúen respecto al resto del mundo. Es el caso
del Sistema Monetario Europeo.
El dólar según cifras publicadas por el FMI a octubre del 2005, sigue siendo la moneda
dominante en las reservas oficiales del mundo con el 66%, seguido del euro con un 25%, el yen
con un 4% y la libra con un 3%.
La economía global está siendo dominada crecientemente por tres bloques monetarios
mayores. El dólar norteamericano, el euro y el yen japonés, cada uno con una "esfera de
influencias" en otras monedas, muchas de las cuales son geográfica, política y, lo más
importante, económicamente relacionadas con estas tres potencias industriales. La economía
japonesa a pesar de su estancamiento de los últimos diez años sigue jugando un rol
protagónico en los mercados mundiales, asignándole a su moneda el yen un papel de mayor
importancia. Una vez más, los mercados han tomado muchas de las decisiones monetarias sin
la cooperación de los gobiernos.
75 | P á g i n a
IX IMPLICANCIAS FUTURAS DEL TRATADO DE MAASTRICH.
En la actualidad dieciséis países106 utilizan el Euro como moneda única en transacciones

comerciales y financieras a través de transferencias electrónicas y otras formas de pago. No
cabe duda de que el euro producirá un fortalecimiento de las relaciones comerciales entre los
países participantes, que repercutirá positivamente en una mayor integración de los demás
países europeos.
El euro les permite a los países participantes realizar flujos comerciales y de capitales, sin
necesidad de realizar las conversiones de una moneda a otra, reduciendo en consecuencia los
costos asociados a la transacción de monedas y la exposición a las variaciones de tipo de
cambio. Es importante destacar que la eliminación del riesgo de tipo de cambio ocurre al interior
de la comunidad de países participantes, no así frente a otras monedas europeas o del resto del
mundo, donde el euro fluctúa en función de las condiciones de oferta y demanda.
Por su parte, el Banco Central Europeo (Frankfurt, Alemania) tiene la responsabilidad de fijar la
política monetaria con alcance para el grupo de bancos centrales que forman el Eurosistema y
controlar los niveles de inflación para los países participantes, como un todo, a fin de propiciar
la estabilidad del sistema y con ello favorecer la posición del euro, frente a otras divisas
internacionales. El Euro es gestionado y es responsabilidad del Banco Central Europeo, siendo
ésta una entidad independiente. Los gobiernos nacionales mantienen el control de la política
fiscal. Tiene el derecho exclusivo de autorizar la emisión de billetes en euros por los bancos
centrales de la zona del Euro, que comparten la responsabilidad de emitirlos y ponerlos en
circulación.
Para los países que no forman parte del sistema monetario europeo, la introducción del euro
plantea desafíos importantes en términos de la conformación de reservas internacionales del
comercio internacional, inversión y de financiamiento, utilizando como moneda de denominación
el euro.
En resumen, el factor determinante de su relevancia a nivel internacional será su estabilidad,

tanto interna como externa; pues sin esta condición es muy difícil que pueda cumplir el rol de
moneda internacional. Pero también son relevantes su importancia económica, financiera y la
cobertura geográfica en que la moneda tiene curso legal.
X. LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL
Las Reformas que vienen a nivel de la Supervisión Internacional
La supervisión es un proceso destinado a controlar los establecimientos financieros a fin de

garantizar la buena aplicación de las reglas y normas De Larosière, (2009). La crisis puso en
evidencia las debilidades en materia de supervisión de las instituciones financieras que operan
en el mercado, al no cubrir la globalidad del mercado, dejando al margen instituciones como las
Clasificadoras de Riesgo, los Fondos de Cobertura entre otros.
Las reformas al sistema de supervisión internacional, implican un diseño a dos niveles, por un
lado, esta el sistema de supervisión internacional y por otro, está la supervisión a nivel de cada
país en particular.
106
El SME comprende a: Bélgica, Alemanía, Irlanda, Grecia, España, Francia, Italia, Chipre, Luxemburgo, Malta, Países Bajos, Austria,
Portugal, Eslovenia, y Finlandia y Eslovaquia.
76 | P á g i n a
En el primer nivel, el rol debe ser asumido por un organismo internacional. Pero ¿Cuál
organismo internacional de los varios existentes está en condiciones de asumir un rol de
coordinación efectiva de los gobiernos nacionales del mundo? A la hora actual, ninguno, la
Organización de las Naciones Unidas, que es un organismo político por excelencia, que podría
ser una alternativa, cuenta con un Consejo de Seguridad de cinco miembros con poder de veto
sobre las medidas que adopte, su composición no se ha modificado en muchos años. Ni la
Organización Mundial del Comercio (OMC), cuyo objetivo es promover el comercio mundial, ni
la Organización Internacional del Trabajo, cuyo centro de atención son los temas laborales y el
bienestar de los trabajadores del mundo están en condiciones de asumir este desafío por el rol
específico que cumplen.
El Fondo Monetario Internacional (FMI), donde la mayor parte de los países está representada,
pero donde el poder de voto está concentrado en un grupo de países industrializados y con
críticas severas a su desempeño e incapacidad para anticipar las grandes crisis que ha
enfrentado el mundo, a pesar de que luego de la crisis asiática fue dotado de un Foro de
Estabilidad Financiera responsable de monitorear las condiciones de funcionamiento de la
economía mundial.
En esta línea, en octubre del 2008, Gordon Brown, primer ministro del Reino Unido decía:
«Nosotros debemos reformar ahora el Sistema Financiero Internacional en torno a principales
acuerdos sobre transparencia, integridad, responsabilidad, gobierno del país y cooperación
internacional Marshall, (2009). Un artículo de The Telegraph, (2008), informaba que Gordon
Brown quería «ver al FMI reformado para pasar a ser un Banco Central Global, monitoreando
de cerca la economía internacional y el sistema financiero.
Para otros, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) con sede en Basilea (Suiza) es el más
independiente y mejor posicionado para enfrentar el desafío, en la medida que cuente con el
poder y los recursos para hacerlo. Sin embargo, se encuentran asociados solamente una
cincuentena de Bancos Centrales, cuyos acuerdos tienen aplicación voluntaria.
En suma, no hay un consenso respecto al organismo multilateral que puede asumir el rol de
supervisor sistémico a nivel mundial, sin embargo, el Grupo de los 20 (donde están integrados
Argentina, Brasil, Rusia, India, China entre otros) ha dado muestras de progreso otorgando más
poder y recursos al FMI como supervisor sistémico a nivel mundial. Pasarán varios años antes
de que los países logren coincidir en un solo organismo multilateral, con poderes y recursos y
con una generación democrática de su autoridad, lo que no es el caso a la hora presente.
Un segundo nivel de análisis, de la supervisión internacional corresponde a la definición de un

regulador sistémico a nivel de cada país. Su objetivo será el de asegurar la salud y estabilidad
financiera del sistema financiero en su conjunto. Este regulador sistémico sería el Banco Central
de cada país, con poder de regulación contracíclica, como dice Aglietta (2009), fijándoles como
objetivo la estabilidad financiera, y no más solamente, la estabilidad de precios. Su rol de
supervisión debería ampliarse a los bancos de inversión y los fondos especulativos (hedge
funds) que tienen importancia sistémica, amén de las otras instituciones financieras.
La supervisión debe implicar la aplicación correcta de un conjunto de normas mínimas

exigentes a las instituciones financieras; de manera de preservar la estabilidad financiera y
mantener la confianza en el sistema financiero en su conjunto, garantizando en todo momento
la protección de los usuarios del sistema. Debe reunir, analizar y proporcionar información
sistémica. ¿Por qué debe ser el Banco Central quien asuma este rol de regulador sistémico?
Squam Lake Working Group on Financial Regulation, (2009) proporciona cuatro razones para
elegir al Banco Central como regulador sistémico:
77 | P á g i n a
• El Banco Central realiza operaciones diarias con los participantes del mercado
como parte de su función principal de implementación de la política monetaria y está
bien posicionado para monitorear los eventos del mercado y disminuir los problemas
inminentes en el sistema financiero.
• El Banco Central está mandatado para preservar la estabilidad macroeconómica,
por ello muy ajustado al rol de asegurar la estabilidad del sistema financiero.
• Los Bancos Centrales están entre las agencias de gobierno más independientes.
El éxito de la regulación sistémica requiere centrar el foco en el largo plazo. El
respeto y la independencia de que gozan los Bancos Centrales, los hacen los
candidatos naturales a reguladores sistémicos.
• El Banco Central es el prestamista de última instancia.
Las Reformas que vienen a nivel de la regulación
La reglamentación corresponde al conjunto de reglas y normas que rigen las instituciones

financieras, su objetivo principal es el de favorecer la estabilidad financiera y proteger a los
usuarios de los servicios financieros.
Las reformas al sistema reglamentario actual, deberían estar orientadas a mejorar el marco
normativo vigente y a corregir los vacíos reglamentarios existentes. En este sentido, debe:
a) Fortalecer los mecanismos de supervisión macroeconómica del Fondo Monetario

Internacional, destinado a una supervisión de las políticas macroeconómicas de los
países, de los tipos de cambio, de los desequilibrios externos presentes, mantener
información de la situación de los créditos a nivel internacional, preparar un cuadro de
los riesgos internacionales y entregar las señales de alerta temprana.
b) Dotar a los Bancos Centrales de los países como reguladores sistémicos de las
herramientas y recursos para efectuar una supervisión macroprudencial de los riesgos
sistémicos presentes en el contexto financiero como un todo, incluida la supervisión de
los bancos de inversión y de los fondos de cobertura (hedge funds).
c) Las normas fijadas por Basilea II deben ser reexaminadas con el propósito de exigir
que las instituciones financieras cuenten con metodologías de evaluación de riesgos
interno que incluyan al margen del tradicional riesgo de crédito, también el riesgo de
liquidez, operacional y de mercado.
Las exigencias sobre requerimientos de capital deben basarse en la posición de riesgo,

liquidez y descalce que presenten la estructura de activos y pasivos de las instituciones
financieras.
Para el Squam Lake Working Group on Financial Regulation (2009) además del nivel
de riesgo de los activos que mantienen los bancos, los aumentos en las exigencias de
capital deben estar también en función del tamaño, iliquidez de los activos y la
proporción de deudas a corto plazo.
Los balances de los bancos deben transparentar sus posiciones de riesgo efectivo, así
como, sus requerimientos de capital
Los productos derivados negociados fuera de bolsa deberían ser sometidos a

compensación a través de Cámaras de Compensación, esto contribuiría a generar
mayor confianza en el uso de estos productos, muchos de ellos criticados por su
opacidad.
78 | P á g i n a
d) Las Agencias de Calificación de Riesgo deberían estar sometidas a una autoridad de

supervisión internacional, dado que su trabajo tiene alcance mundial, debe haber un
sistema de registro, otorgación de licencias y supervisión del trabajo que hacen. Sus
metodologías de calificación deben ser transparentes, debe buscarse una separación
clara de sus actividades de calificación vs. las de asesoría.
e) Fijar normas contables que permitan valorar los activos ilíquidos que mantienen las
instituciones financieras, evitando con ello la reducción de su patrimonio.
Las Reformas que vienen a nivel de la información Macro y Micro sobre las posiciones de
riesgo.
El flujo de información adecuada debe asegurarse a dos niveles, a nivel internacional, esto es
entre las autoridades sistémicas de cada país y el Fondo Monetario Internacional, responsable
de monitorear la estabilidad financiera mundial, en particular las posiciones de riesgo que
presentan los países. En este sentido, las autoridades responsables de la Supervisión
Sistémica de cada país deben entregar la información necesaria con carácter obligatorio, para
permitir que el FMI vele por la estabilidad financiera internacional. Brinde las señales de alerta
temprana que faciliten una reacción oportuna previa al desencadenamiento de la crisis.
El segundo nivel de información es la que debe disponer la autoridad de supervisión

macroprudencial, de cada país que sería el banco central, quien debe velar por la estabilidad
del sistema financiero nacional, debe disponer de información que le permita evaluar el riesgo
sistémico global, en particular debe tener información sobre las posiciones en instrumentos
derivados (forwards, futuros, opciones, swaps), las posiciones de los activos (títulos de deuda,
préstamos respaldados por activos, etc.) y las relaciones existentes entre los activos y los
instrumentos derivados. Los requerimientos de información deben ser estandarizados a fin de
facilitar su completación y posterior envío.
Cada país normalmente dispone de otras Instituciones de supervisión del mercado al margen
del Banco Central, como es el caso de las Superintendencias, por tanto, resulta fundamental
que exista una estrecha coordinación entre ellas, así como un expedito flujo de información.
Pero también resulta importante que las instituciones financieras transparenten a los
participantes del mercado su respaldo patrimonial y su perfil de riesgo.
79 | P á g i n a
XI. RESUMEN.
El SMI es el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones que rigen las relaciones

comerciales y financieras entre los países, a fin de facilitar un intercambio comercial y financiero
fluido. Tiene como indicadores de desempeño: el ajuste, la liquidez y la confianza.
Un análisis de la evolución del SMI nos permite distinguir dos grandes períodos: el primero que
analiza la historia del dinero y un segundo, que corresponde al SMI contemporáneo.
Desde 1870 el primer patrón, denominado patrón oro se basaba en la confianza, en la

convertibilidad de la moneda en oro; se produjo una tendencia hacia las devaluaciones
competitivas entre los países, incorporándose diversas medidas restrictivas a la convertibilidad
y comercio de oro durante la segunda guerra mundial. Como una forma de abordar el problema
y organizar la economía mundial se arribó al Acuerdo de Bretton Woods, por parte de los países
aliados, triunfadores en la guerra. Los tipos de cambio se encontraban fijados al oro o al dólar
de Estados Unidos. Se crea el Fondo Monetario Internacional como un organismo encargado de
velar por la administración del sistema.
Aunque el FMI funciona hasta la fecha, éste se ha visto sometido a constantes cambios, aunque
el acuerdo de Bettron Woods queda sin efecto en 1973, ya que muchas de las divisas habían
adoptado tipos de cambio flexibles. El colapso del sistema se debió en gran parte a los
continuos y crecientes déficit comerciales y de balanza de pagos de Estados Unidos, los cuales
afectaron la credibilidad respecto de la real convertibilidad de los dólares por oro y de su
aceptación como activos de reserva.
A partir de 1973 los tipos de cambio tienden a la flotación. Iniciando esta tendencia está la
flotación del Franco Suizo, a la que le sigue la devaluación del dólar desde USD35,00 la onza
de oro hasta caer a USD42,22 por onza de oro. Surge la crisis de los mercados, no es posible
mantener los tipos de cambios fijos a causa de la especulación, por cuyo efecto los mercados
cierran por dos semanas, reabriendo luego a tasas flotantes. Esta flotación lleva al dólar hacia
la baja en magnitud de 10%. Desde septiembre de 1985, y a raíz del Acuerdo Plaza, se decidió
presionar al dólar a la baja, lo que se denominó flotación sucia. Gracias al acuerdo de los
países de la OPEP respecto del embargo del petróleo, el dólar se aprecia ya que los precios del
petróleo son fijados en esa moneda.
En 1976 se llega al Acuerdo de Jamaica, en el cual se establece un nuevo sistema monetario

internacional y se aceptan definitivamente los tipos de cambio flotantes. En 1979 se crea el
Sistema Monetario Europeo, aún cuando su origen se remonta a 1972, con la creación de la
serpiente monetaria europea, el nuevo sistema monetario fija la administración de las tasas de
cambio entre los países miembros del SME, actuando como bloque respecto de otras monedas,
estableciéndose un sistema de tasas de cambio cooperativo entre los países miembros del
SME. El mismo año se alza el embargo petrolero produciéndose una nueva alza en los precios
del crudo.
En 1982 se produce la crisis de endeudamiento de los países del tercer mundo, con la
declaración de moratoria de México y luego de Argentina y Brasil, a causa del deterioro de los
términos de intercambio, de una rápida apreciación del dólar, de altas tasas de interés y del uso
de deuda para favorecer el consumo.
En 1987, con el acuerdo del Louvre, se marcó la tendencia de cambio hacia tipos de cambio
flexibles. Los cinco países más industrializados declaran que intensificarán la coordinación de
políticas económicas tras el crecimiento global y tras la corrección de los desajustes externos.
80 | P á g i n a
En 1990 se produce la unificación de las dos Alemanias tras la caída del muro de Berlín,
tomando como moneda común al Marco, esta tendencia hacia la unión se materializa
posteriormente, en 1992: con el tratado de MAASTRICHT se da vida al Banco Central Europeo,
se crea la moneda única de Europa llamada EURO, la que a partir de enero de 1999 está
operando en transacciones financieras, emisión de instrumentos financieros, etc., para luego en
enero del 2002 incorporar el uso de billetes, provocando el retiro gradual de las monedas
participantes y dejando como moneda única en junio del 2002, al euro.
Tras la crisis financiera, económica y cambiaria experimentada en las últimas décadas, se puso
de manifiesto la necesidad de revisar el Sistema Monetario y Financiero Internacional y en
particular las normas, reglas e instituciones que deben regular el funcionamiento del SMI, dando
origen a las reformas en el sistema financiero internacional.
La principal tarea debiera centrarse en el fortalecimiento de las instituciones financieras

internacionales, de manera de que sean más eficaces en la prevención y administración de las
crisis generadas por los movimientos de capital, además deben promover una distribución más
equitativa de los costos de la estabilización de los gobiernos, vigilar la participación del sector
privado en la prevención y regulación de crisis financieras y promover mecanismos de
protección a los país más vulnerables de manera de contribuir a la prosperidad de éstos.
Los organismos internacionales están adoptando medidas de transparencia, pero todavía está
pendiente una revisión de su funcionamiento y de sus esquemas de gobierno para hacerlas
más eficientes y responsables.
81 | P á g i n a
XII. PREGUNTAS
1. ¿Cuál es la importancia que presenta un Sistema Monetario?

2. ¿Qué se entiende por sistema monetario internacional?
3. El gobierno de Afrilandia, que usa tipos de cambio flotante, ha sugerido insistentemente que
el sistema monetario internacional vuelva a un sistema de tipos de cambio fijo. En el contexto
actual, discuta los pro y los contra de esta idea.
4. Bajo el sistema de tipos de cambio flotante y tipos de cambio administrados, vincular sus
monedas a una moneda clave o a una canasta de monedas.
i. ¿En base a qué condiciones y/o fundamentos se elige esta moneda o canasta de
monedas?
ii. ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de tales políticas?
5. ¿Cuáles son las características de un buen Sistema Monetario Internacional y cuales son los
indicadores de desempeño?
6. ¿En qué consistió el acuerdo de Bretton Woods? ¿Cuáles son las causas qué explican su
fracaso?
7. El SME es un intento de reducir las fluctuaciones del tipo de cambio entre las monedas de
sus países miembros.
i.¿Por qué cree usted que esto es deseable?
ii.¿Cuán exitoso ha sido el SME en reducir las fluctuaciones internas?
8. “Los derechos especiales de giro es una moneda artificial que forma parte de las reservas de
los bancos centrales”. Comente
9. El valor en dólares del Euro varía constantemente al variar el valor relativo de las monedas
componentes contra el dólar. ¿Cuál es el valor del Euro hoy?
10. Analice los aspectos más importantes en el desarrollo del Sistema Monetario Europeo.
11. Analice brevemente los tres elementos del Sistema Monetario Europeo.
12. “Si Estados Unidos hubiera mantenido un nivel de reservas de oro suficientes para respaldar
su moneda, hubiera sido posible evitar la crisis de Bretton Woods”. Comente.
13. Señale y explique los indicadores de desempeño del Sistema Monetario Internacional.
14. Explique las razones que explican el fracaso de Bretton Woods.
15. Explique el significado de margen de intervención.
16. Señale las razones que explicaron que la libra se haya convertido en la unidad de cuenta
generalizada del sistema de patrón de cambios oro y aquellas que se explican su fracaso.
17. ¿Qué son los Derechos Especiales de Giro (DEG) y cuáles son las principales diferencias
con otras monedas.
18. Señale las principales lecciones de la crisis del tequilazo.
19. Explique los factores desencadenantes de la crisis asiática.
20. Explique el significado de los siguientes términos o expresiones:
i. Derechos Especiales de Giro
ii. Tipo de Cambio con banda de fluctuación
iii. Margen de intervención
iv. FMI.
v. Serpiente Monetaria Europea.
21. Señale las principales características del Sistema Monetario Europeo.
22. Indique los requisitos exigidos para ser parte del SME.
23. Señale las ventajas y desventajas del Sistema del Patrón Oro.
24. Analice las razones que explican que los países en desarrollo, hayan optado por utilizar
tipos de cambio flexible en lugar de tipos de cambio fijo.
25. Explique las principales reformas que vienen al SMI.
82 | P á g i n a
Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales
Capítulo Tres
Balanza de Pagos
• Definir la balanza de pagos, indicando su importancia tanto a nivel macroeconómico como

microeconómico.
• Explicar la estructura de la balanza de pagos, describiendo las partes que la componen.
• Enunciar los segmentos que contiene la balanza de pagos.
• Explicar la información que contiene la cuenta corriente, las transacciones que incluye y la
importancia de su saldo.
• Relacionar Balanza Corriente con tipo de cambio,
• Describir la estructura e importancia de la cuenta de capitales y financiera, y su relación con la
cuenta corriente.
• Indicar qué reflejan las variaciones de las reservas monetarias internacionales.
• Explicar los conceptos de equilibrio, déficit y superávit de la balanza de pagos.
El objetivo de este capítulo es presentar una visión general de la Balanza de Pagos en sus
aspectos conceptuales, así como proporcionar algunas herramientas que permitan enfrentar un
análisis de las distintas partidas que la componen. Dada la extensión del tema, y los fines
pedagógicos, el capítulo cubrirá los conceptos básicos y se ejemplificará con el caso de Chile,
que nos permitirá destacar los ítems más relevantes.
Así, se presentarán los principales conceptos relacionados con los objetivos de esta
herramienta de contabilidad nacional; su estructura o clasificación, según las pautas del Fondo
Monetario Internacional (FMI) los ajustes de la balanza de pagos y, finalmente, la relación entre
este instrumento y la Contabilidad Nacional y como parte del Sistema de Información Global de
la economía en general y de la empresa en particular.
De igual modo, buscaremos establecer la relación entre Balanza de Pagos y finanzas

internacionales. A tal efecto, veremos cómo la posición de la balanza de pagos de un país
explica la debilidad o fortaleza de su moneda, los flujos de capitales desde y hacia el país
informante y, en cierta medida, el comportamiento futuro que pueda registrar el tipo de cambio.
112 | P á g i n a
Capítulo Tres: Balanza de Pagos
I. CONCEPTOS BÁSICOS.
En el cuadro III.1 se presenta la Balanza de Pagos de Chile para los años 2009 - 2012. Lo
primero que allí se observa es que la conforman cuatro grandes partidas34:
• Cuenta Corriente.
• Cuenta de Capital y financiera.
• Errores y Omisiones.
• Saldo Balanza de Pagos.
CUADRO III.1: BALANZA DE PAGOS DE CHILE (MILLONES DE DÓLARES)

AÑO 2009 AÑO 2010 AÑO 2011 AÑO 2012
1. CUENTA CORRIENTE 3.518 3.224 -3.283 - 9.497
A. BALANZA COMERCIAL 15.360 15.634 10.544 3.422
B. BALANZA DE SERVICIOS -2.010 -2.135 -2.578 -2.435
C. BALANZA DE RENTAS -11.395 -14.686 -14.141 -12.676

D. TRANSFERENCIAS CORRIENTES 1.563 4.410 2.892 2.192
2. CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA
A. CUENTA DE CAPITAL 15 6.240 14 13
B. CUENTA FINANCIERA 4.178 8.966 -3.621 -10.314
1. Inversión Directa -5.654 -5.912 - 2.557 - 9.233
2. Inversión de Cartera 12.399 6.421 -11.534 3.410

3. Instrumentos Financieros Derivados 1.049 934 2.418 -10
4. Otra Inversiones -5.262 4.501 -6.137 -4.114
5. Activos de Reservas 1.648 3.024 14.190 -367
3. ERRORES Y OMISIONES -646 -498 - 352 - 830
Fuente: Banco Central de Chile
II. DEFINICIÓN DE LA BALANZA DE PAGOS.
A pesar de su nombre, la Balanza de Pagos de un país no es en absoluto un balance general

como el que se conoce a nivel de las empresas. Es simplemente un listado de las transacciones
registradas entre una economía doméstica y el resto del mundo.
En su forma más simple, ésta puede definirse como un registro estadístico de las transacciones
económicas entre los residentes35 (familias, empresas, gobierno) de un país con el resto del
mundo, en un período dado. Un residente es una persona física que tiene una actividad en una
economía o una persona jurídica que posee filiales, sucursales y/o agencias en una economía.
De este modo, una empresa que tiene una actividad en Bélgica es una empresa residente
belga, aunque su capital esté en manos de no residentes en un 100%. Un vehículo comprado
por la embajada de Japón en Suecia, es considerado una exportación sueca a Japón.
Así las cifras del cuadro III.1. Reflejan el desempeño internacional de Chile en sus relaciones
comerciales y financieras con otros países del mundo. Su formulación y presentación sigue las
pautas dictadas por el FMI, su valoración está hecha en dólares.
Para efectos de la Balanza de Pagos, la economía de un país se compone por su gobierno, las
empresas que operan dentro de su territorio y las personas físicas residentes en el país. El
gobierno incluye no sólo las dependencias ubicadas en su territorio sino también otros
localizados en el exterior, tales como embajadas y fuerzas armadas. El personal de una
34
Ver Anexo nº 1: Cambios en el manual de Balanza de Pagos del FMI
35
Dado que la Balanza de Pagos constituye el reflejo de los flujos de transacciones entre el país compilador y el resto del mundo, el concepto de
residencia no se asocia a nacionalidad sino a vinculación con un país.
113 | P á g i n a
embajada, las fuerzas armadas y sus familias son consideradas residentes de su propio país,
independiente del status legal de las sucursales y subsidiarias extranjeras de una compañía,
éstas son consideradas parte de la economía del país donde se encuentran operando. Los
organismos internacionales oficiales como la CEPAL, el FMI, Banco Mundial no son residentes
de ningún país, ni aún del de su localización geográfica.
Las transacciones internacionales implican el intercambio de valores económicos. Estos valores

económicos pueden ser bienes, servicios (incluidos los pagos a los factores productivos) o
activos financieros. Los intercambios pueden ser entonces: (1) entrega de bienes y servicios a
cambio de los mismos y (2) entrega de bienes y servicios a cambio de activos financieros o
intercambio de éstos. El primer caso se llama trueque, y no es demasiado común en
transacciones internacionales. El segundo da origen a un movimiento neto de capital, cuya
contrapartida se llama transferencia real. Este intercambio produce una variación en la posición
deudora o acreedora de un país respecto a otro.
Por ejemplo, la compra de bienes en un país extranjero, financiado con un crédito otorgado por
ese mismo país, hace que el residente adquiera una deuda a cambio de tener los bienes, y se
transforma por tanto en un deudor neto de ese país extranjero.
Suelen distinguirse como una categoría aparte los pagos por concepto de servicios a los
factores productivos, denominándolos renta. Una presentación esquemática de la estructura de
la Balanza de Pagos es la que se entrega en el cuadro III.2.
1. ESTRUCTURA BASICA DE LA BALANZA DE PAGOS
La Balanza de Pagos incluye: la Cuenta Corriente, la Cuenta de Capital y Financiera, la cuenta

Errores y Omisiones. Una representación esquemática se puede observar en el cuadro III.2.
2. CLASIFICACION DE LAS PARTIDAS DE LA BALANZA DE PAGOS
Una orientación general para clasificar las transacciones de la Balanza de Pagos se encuentra
en el manual de Balanza de Pagos del FMI36. La idea de esta clasificación es agrupar partidas
que se comporten de manera similar ante determinadas variables económicas o que por su
magnitud o variabilidad sean importantes. No obstante, la utilidad que el registro de Balanza de
Pagos debe brindar a un país debe primar por sobre estas directrices.
Si un país posee exportaciones o importaciones muy concentradas en un solo producto,

convendrá presentar (y también proyectar) esta partida separada del resto. Si los préstamos
constituyen parte importante del financiamiento, puede ser relevante separarlo por plazo y
acreedor para evaluar las posibilidades de que este financiamiento perdure o no en el tiempo,
etc.
36
FMI., Manual de Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional, 2009, 6ª Edición.
114 | P á g i n a
CUADRO III.2. : ESTRUCTURA DE LA BALANZA DE PAGOS

I. CUENTA CORRIENTE
A. BIENES, SERVICIOS Y RENTAS
1. Balanza Comercial
Exportaciones FOB2
Importaciones FOB2
2. Servicios no Financieros
3. Servicios Financieros
B. TRANSFERENCIAS UNILATERALES
II. CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA
A. CUENTA CAPITAL
1. Transferencias de Capital por cobrar y por pagar entre Resid. y no Residentes
2. Adquisición y Disposición de Activos no Financieros no Producidos entre Residentes y no
Residentes.
B. CUENTA FINANCIERA
1. Inversión Directa
2.Inversión de Cartera
3. Instrumentos Financieros Derivados
4. Otras Inversiones
5. Activos de Reservas
III. ERRORES Y OMISIONES
Saldo de Balanza de Pagos
2 La Valoración de Exportaciones e importaciones no considera al costo de seguro, y flete.
3 Derechos Especiales de Giro
a) Cuenta Corriente
La cuenta corriente refleja la posición, superavitaria o deficitaria, de un país en relación con el

resto del mundo en materia de intercambio de bienes, servicios, rentas y transferencias. En el
caso de Chile, ver cuadro III.1. se puede observar una posición deficitaria en los últimos dos
años 2011 y 2012, y explicado por una balanza de rentas también altamente deficitaria, así
como el comportamiento deficitario de la balanza de servicios, imponiendo una necesidad de
financiamiento que es cubierto en el año 2011 en gran medida por el saldo de la balanza
comercial y el 2012 solo parcialmente, concluyendo la balanza corriente con un alto déficit.
El déficit de cuenta corriente de Estados Unidos al 2005 fue igual al 6% del PIB, es el más alto
que se tenga registro, pero ¿Cómo es posible que este país haya podido mantener este nivel de
déficit, en circunstancias que México y Tailandia con déficit iguales al 7% y 8,1 sobre el PIB,
enfrentaron grandes crisis, con sus consiguientes contagios a otros países? La explicación tiene
que ver con el hecho de que el resto del mundo le sigue financiando, a través de la compra de
sus papeles, los que en 2004 ascendieron a US$ 295 mil millones y el 2003 a US$ 175 mil
millones.
El cuadro que sigue permite apreciar la posición de la Balanza Corriente de una muestra de
países en tres momentos diferentes.
115 | P á g i n a
Balanza de Cuenta Corriente Global 1996, 2003 y 2006

(En miles de Millones de USD)
1996 2003 2006
Estados Unidos - 120,2 - 530,7 - 862,23
Japón - 65,4 - 138,2 - 174,40
Francia - 20,8 - 4,5 - 38,00
Alemania - 13,4 55,1 134,80
España - 0,4 - 23,6 - 98,60
Suiza 21,3 42,2 50,44
Inglaterra - 10,9 - 30,5 - 57,68
China 7,2 45,9 179,1
Argentina - 6,8 7,4 6,8
Brasil - 23,2 4,0 13,5
México - 2,5 - 8,7 - 0,4
Fuente: Ben S. Bernanke, “The Global Saving Glut and the U .S. Current Deficit”, March 10, 2005; 2006. Data from CIA World
Factbook.
La información contenida en el cuadro es muy interesante, pues permite apreciar claramente el

comportamiento sistemáticamente deficitario de algunos países como E. Unidos, Japón,
Francia, España, México y sistemáticamente superavitario en el caso de Suiza, China, en
particular este último con un saldo creciente.
Un resultado importante en la Cuenta Corriente es la “Balanza Comercial”, que mide las

transacciones de Bienes (Exportaciones – Importaciones) sin incluir seguros ni fletes, y que
refleja el resultado neto de la actividad comercial con otros países.
Un segundo resultado importante es la “Balanza de Servicios de Rentas”, llamada también

“Balanza de Intangibles”. Las operaciones de servicios incluyen partidas tales como: costo de
transportes, servicios de seguros, turismo, royalties o ingresos, y pagos por el derecho de uso
de activos intangibles.
Las rentas incluyen las de trabajo y capital, y los dividendos e intereses, es decir, las rentas de
inversiones. El último resultado son las Transferencias Corrientes (públicas o privadas) en las
que se incluyen donaciones, remesas y servicios de asistencia técnica.
Composición de la Cuenta Corriente

Los resultados de la cuenta corriente, a los que hemos hecho referencia, determinan tres sub-
balanzas: Balanza Comercial, Balanza de Servicios, Rentas y Transferencias Corrientes.
• Balanza Comercial
Llamada también balanza de comercio visible, para distinguirla de aquellas transacciones que
no son productos físicos, se define como la diferencia entre el valor de las exportaciones e
importaciones a precios FOB37 y es considerada en la mayoría de los países como un indicador
básico de la competitividad de su economía en el comercio internacional.
Es el intercambio de bienes con el exterior lo que se conoce normalmente como balanza

comercial. En otras palabras, es todo lo que las empresas o personas residentes compran y
venden al resto del mundo.
En el informe de la Organización Mundial del Comercio (OMC, 2008), se entregan antecedentes

interesantes respecto a los principales actores del comercio mundial. En el cuadro que sigue se
presenta a los cinco primeros actores, tanto en exportaciones como en importaciones:
37
Free on Board, precios libres de fletes y seguros o mercaderías puestas en el puerto de embarque
116 | P á g i n a
Principales exportadores e importadores mundiales de mercaderías

Año 2007 (en %)
País Exportaciones País Importaciones
1. Alemania 9,5% 1. Estados Unidos 14,2%
2. China 8,7 2. Alemania 7,4
3. Estados Unidos 8,3 3. China 6,7
4. Japón 5,1 4. Japón 4,4
5. Francia 4,0 5. Reino Unido 4,4
Fuente: OMC, consultado 23 enero, 2009.
La información permite apreciar, el posicionamiento que ha logrado la economía China,

desplazando a Japón a la cuarta posición.
• Balanza de Servicios.
Llamado también balanza de invisibles, corresponden a las transacciones de servicios que
demandan o generan divisas para un país.
Las principales transacciones incluyen:
▪ Embarques: Pagos por Fletes, seguros y otros servicios de distribución relacionados con
las mercancías y otros bienes muebles.
▪ Otros Transportes: Costos de transporte de pasajeros y gastos relacionados (consumo a
bordo, combustible, etc.)
▪ Turismo y Viajes: Bienes y servicios adquiridos por viajeros (consumo en el extranjero,
regalos, etc.)
Según el informe de la OMC, Australia ha pasado a ser el 2007, el cuarto exportador mundial de
servicios de viajes y el 2° entre los países asiáticos después de China. Los servicios de viaje de
turismo educativo representaron el 46% del total de sus exportaciones de servicios de viajes en
2007, convirtiéndose en la principal categoría de servicios exportados por el país.
• Balanza de Rentas
Se incluyen:
▪ Renta de la Inversión: Ingreso de factores, obtenido de los activos reales y financieros.
Incluye utilidades (reinvertidas y distribuidas) de la inversión directa, intereses de la deuda
externa, comisiones pagadas a bancos extranjeros, etc.
▪ Rentas del Trabajo.
▪ Otros Bienes, Servicios: Categoría residual. Incluye gastos de embajadas y otros,
servicios militares (transacciones oficiales) de patentes y seguros no relativos a mercancías
(transacciones privadas), entre otros.
• Los Pagos de Transferencias
Las transferencias de bienes son los movimientos de divisas sin contraprestación por parte del
país receptor, y corresponden a:
▪ Transferencias Unilaterales: Se refieren a donaciones o regalos hechos por los particulares
o el gobierno a los extranjeros y a los regalos recibidos de extranjeros. Como fue mencionado,
transferencia es un valor económico ficticio, creado para contabilizar de acuerdo al principio de
partida doble.
▪ Transferencias Privadas: De emigrantes (contrapartida del flujo real o financiero originado
por la migración), remesas de trabajadores (lo que mandan los emigrantes a sus países de
origen una vez radicados en el exterior). Estas remesas, constituyen para muchos países una
fuente interesante de divisas, en particular para países como: El Salvador, México, Egipto,
India, Cuba, Marruecos y Bolivia; y otras (Ej. padres que remesan dinero a sus hijos que
estudian en el exterior).
▪ Transferencias Oficiales: Donaciones de gobiernos, de organismos multilaterales,
servicios de asistencia técnica.
117 | P á g i n a
Factores que afectan la Cuenta Corriente
El déficit o el superávit de la cuenta corriente es el resultado de la suma de los saldos tanto de

la balanza comercial, así como la de servicios y transferencias.
Un déficit en cuenta corriente presiona el tipo de cambio al alza. Por el contrario, un superávit,
presiona el tipo de cambio a la baja. Un exceso de oferta de dólares presiona su valor a la baja,
provocando una apreciación de la moneda nacional o doméstica.
Un déficit en cuenta corriente debe ser financiado con créditos internacionales o mediante la
liquidación de los activos provenientes del extranjero, mientras que un superávit debe ser
prestado al extranjero o invertido en activos externos.
Dado que la cuenta corriente de la balanza de pagos puede afectar significativamente la

economía de un país, es importante identificar y monitorear los factores que la influencian. Así,
los principales factores dicen relación con: Inflación, Ingreso Nacional, Restricciones
Gubernamentales, Tipos de Cambio.
• Impacto de la Inflación.
Si la tasa de inflación relativa de un país es más alta que la de sus principales socios
comerciales, entonces su cuenta corriente debería mostrar un mayor déficit, manteniendo
constantes todas las otras variables. Los consumidores y empresas del país comprarán más
productos importados (a causa de la alta inflación local), mientras que las exportaciones del
país registrarán una baja (por la estructura de costos más altos a causa de la inflación
doméstica). Esta estructura más alta afecta la competitividad de las empresas en el mercado
internacional.
Lo anterior, tarde o temprano se traducirá en una caída de las exportaciones y un aumento de

las importaciones, lo que en un sistema de tipos de cambio fijo generará un déficit en la balanza
comercial, corrigiéndose mediante devaluación de la moneda doméstica y revalorización de la
moneda extranjera. En cambio, en un sistema de tipos de cambio flotante se ajusta
automáticamente vía depreciación de la moneda doméstica y apreciación de la moneda
extranjera.
• Impacto del Ingreso Nacional

Si el nivel de ingreso nacional de un país aumenta en un porcentaje más alto que el de otros
países, se espera que su cuenta corriente registre un mayor déficit, suponiendo constantes las
otras variables. Esto, porque un aumento real (ajustado por inflación) en el nivel de ingreso,
afecta el consumo de bienes; un porcentaje de aquel incremento probablemente se traducirá en
un aumento de la demanda por bienes importados, con el consiguiente impacto en la balanza
comercial y en la balanza corriente.
• Impacto de las Restricciones Gubernamentales

Si el gobierno de un país aplica impuestos a los bienes importados, por ejemplo aranceles más
altos, los precios de estos bienes destinados a los consumidores se verán incrementados,
fortaleciendo la posición de la cuenta corriente producto de menores importaciones.
Asimismo, los gobiernos pueden reducir sus importaciones imponiendo cuotas. Esto equivale a
limitar los tamaños que pueden ser importados, mejorando la situación de cuenta corriente. Sin
embargo, en un entorno de economía globalizada se hace cada vez más difícil que los países
impongan restricciones a los flujos comerciales.
118 | P á g i n a
• Impacto de los tipos de cambio

Si la moneda de un país aumenta su valor en relación con otras monedas, su cuenta corriente
se verá afectada negativamente, pues con una moneda local más fuerte, aumenta el interés por
importar y disminuyen las exportaciones; todo esto, bajo el supuesto de todas las otras cosas
iguales.
b) Cuenta Capital y Financiera
Cuenta de Capital
Incluye las transacciones referidas a transferencias de capital por cobrar y por pagar entre
residentes y no residentes, así como, la adquisición y disposición de activos no financieros no
producidos entre residentes y no residentes (recursos naturales, tierras, derechos minerales,
derechos forestales, contratos, arrendamientos, licencias, marcas comerciales, etc.).
Cuenta Financiera
Comprende operaciones financieras, tales como:
• Inversión Directa.
Incluye activos y pasivos relacionados con una participación permanente y efectiva en la
propiedad de una empresa situada en un país distinto al del inversionista y su objetivo es influir
en sus órganos de dirección. La inversión directa puede ser en el extranjero, (inversión de
residentes) o en el país receptor, (inversión de extranjeros). El 80% de la IED está concentrada
en países de la OECD38.Esta partida incluye inversiones en acciones y en otras participaciones
de capital (ej. pagarés de la deuda externa abonados como inversión directa), reinversión de
utilidades, créditos obtenidos de las casas matrices, incluidos los préstamos, cualquiera sea su
plazo, etc. También se incluye la inversión en inmuebles.
Estas inversiones directas, son por naturaleza de largo plazo e influenciadas principalmente por
factores tales como: los costos de mano de obra, situación del mercado, condición impositiva
existente en los países, etc.
Una revisión de los datos de la Balanza de Pagos de Chile (Ver Cuadro III.1), permite observar
que las inversiones directas de empresas chilenas en el extranjero representan montos
sistemáticamente superiores comparados con los de aquellas empresas extranjeras en Chile.
Se advierte en los cuatro años, una salida neta de capitales en forma de inversiones directa.
Un estudio realizado por De Mello (1997) sobre el impacto de la inversión extranjera directa,
destaca las maneras en que afecta positivamente el crecimiento económico. Por un lado, señala
que se trata de una importante fuente de capital humano y cambio tecnológico para los países
en desarrollo, al facilitarles a la empresas nacionales el mayor uso de tecnologías avanzadas,
dándoles acceso a conocimientos y habilidades que aumentan la productividad de los
trabajadores; y por otro, impulsa las tasas de crecimiento promoviendo la incorporación de
nuevas tecnologías y nuevos insumos en la función de producción de las economías en
desarrollo. No solamente en las empresas directamente afectadas por la inversión, sino también
en otras empresas a través del efecto difusión y sus externalidades.
• Inversión de Cartera:
Incluye bonos a largo plazo tanto, del sector público como privados, (obligaciones cuyo plazo de
emisión es superior a un año), acciones y fondos de inversión. Por definición, se considera
capital de largo plazo y no tiene que ver con intenciones de control de una empresa, sino con
decisiones de diversificación de portafolio. Lo anterior, hace que en general la inversión de
38
Bouchet, Michel-Henry, “La Globalisation”, Pearson Education, capítulo 4, Pág.100.
119 | P á g i n a
cartera sea menos riesgosa que la inversión directa, por ser más fácil de liquidar y por tratarse
de portafolios diversificados de inversiones.
También incluye instrumentos del mercado monetario (títulos cuyo plazo de emisión es igual o
inferior a un año).Las inversiones de cartera están influidas por las tasas relativas de interés
que presentan los diferentes países, por sus políticas tributarias y por su riesgo país.
En el caso de Chile, (Ver Cuadro III.1) las inversiones de portafolio registran entradas netas
durante los años 2009 y 2010, en cambio durante el 2011 una salida neta importante reflejando
con ello compras de títulos emitidos fuera de Chile.
Como hemos visto en los últimos años, la volatilidad de los flujos de capital de corto plazo
puede comprometer la estabilidad macroeconómica en el futuro inmediato. Por lo tanto, en un
mundo en que los mercados financieros están integrados, los países verán que es cada vez
más peligroso seguir políticas que no promuevan la estabilidad financiera39.
Derivados Financieros y Opciones de Compra de Acciones por parte de Empleados:

Corresponde a todas las operaciones con derivados financieros.
• Otras Inversiones:
Incluye las operaciones de préstamos comerciales y financieros, separando el corto del largo
plazo; las operaciones de depósito, incluida la posesión de billetes extranjeros y las REPO40.
• Reservas
Un país debe contar con suficientes reservas (existencias) de divisas de otros países o
derechos especiales de giro, a fin de enfrentar los períodos transitorios de tensión que se
genera cuando el monto de los pagos que debe efectuarse son mayores a los que se reciben.
Las monedas que se mantienen en reserva son las que tienen una aceptación general, ya sea
por su amplia utilización y por la conservación de su poder adquisitivo.
La cuenta de reservas de la balanza de pagos, mide el cambio en los activos de reserva oficial
de un país y el de los activos oficiales extranjeros en el país durante el año e incluye:
• Oro Monetario: Consiste en el oro en mano de las autoridades que es mantenido

como activo financiero, ya sea bajo la forma de monedas o en barras. El oro en manos
de otras entidades o de las autoridades, pero no en calidad de activo financiero, se
considera no monetario y es una mercancía.
• Derechos Especiales de giro (DEG): Estos activos se emitieron por el FMI a

principios de los años 70, fueron asignados a cada país miembro según su cuota en el
FMI. Actualmente los DEG pueden ser usados para pagar algunos créditos, bajo
determinadas condiciones (por ejemplo, créditos del FMI).
• Posición de Reservas en el FMI: Cada país tiene una cuota dentro de la cuenta
general del FMI, el 25% de ésta la constituye con moneda extranjera y el 75% restante
con su propia moneda.
• Activos en Divisas y Otros: Moneda extranjera o cualquier derecho o título del crédito
frente a no residentes que posean las autoridades centrales (Ej. Corresponsales en el
exterior, depósitos a la vista y plazo con bancos en el exterior, bonos de gobiernos,
instituciones y bancos extranjeros, letra del tesoro de gobiernos extranjeros, etc.).
39
FMI; Globalización: ¿Amenaza u oportunidad?, Abril, 2000, Pág. 12.
40
Es un acuerdo para la venta de un instrumento acompañado del acuerdo simultáneo del vendedor de recomprar el mismo instrumento en una
fecha futura y a un precio prefijado.
120 | P á g i n a
• Uso del Crédito del FMI: Línea del FMI que se utiliza para financiamiento
compensatorio (financiamiento excepcional). Un giro no altera el saldo de Balanzas de
Pagos pues aumentan los activos en divisas junto con aumentar un pasivo con el FMI.
De acuerdo con la definición del FMI, las reservas están constituidas por los activos con que
cuentan los bancos centrales para financiar directamente desequilibrios de pagos o para regular
la magnitud de dichos desequilibrios mediante intervención destinada a influir en el tipo de
cambio de la moneda nacional. Una posición sólida en reservas internacionales ayuda a
desalentar los ataques especulativos contra la moneda nacional y a fortalecer la posición
crediticia del país, bajo la forma de menores tasas de interés en los créditos externos.
El concepto de reservas (al igual que el resto de la cuenta de capital) se refiere a activos
efectivamente existentes. Los activos que potencialmente podrían adquirirse obviamente no
constituyen reservas. Para decidir qué activos se incluyen en esta categoría hay que analizar
cuáles están efectivamente bajo control de las autoridades del banco central, y si estos están
efectivamente disponibles para su uso, lo que en definitiva depende de su liquidez o
negociabilidad.
En suma, las reservas pueden considerarse como la “caja” del país, bajo el control de las
autoridades centrales, para el normal desarrollo de las transacciones con el exterior. En caso
de déficit permite hacer frente a los compromisos de pago internacional.
Según Carton (2008), las reservas internacionales de China aumentan a un ritmo de 40% cada
año y el de Rusia en 60% desde el 2001, convirtiendo a sus bancos centrales en actores
importantes de la mundialización y de sus desequilibrios. Así las autoridades chinas crearon en
marzo del 2007, el National foreign Exchange Investment Company encargado de invertir una
parte de sus reservas (invertidos en gran parte en bonos del tesoro americano) en acciones.
Los rusos a partir del 2008 una parte de sus reservas provenientes del gas y petróleo, lo
invierten en títulos de riesgo.
Una institución que tiene como una de sus funciones el apoyar a los bancos centrales en la
gestión de sus reservas, es el Banco de Pagos Internacionales, con sede en Basilea, Suiza. Se
trata de una institución internacional creada en 1930 y que desde 1999 está controlada por 45
bancos centrales que representan el 86% de su capital y el resto está en manos de accionistas
privados.
Factores que afectan la Cuenta Financiera

Un superávit en la cuenta capital y financiera, presionan el tipo de cambio a la baja, lo que se
traduce en una apreciación de la moneda nacional. Esto se debe a que el mayor flujo de
monedas extranjeras, genera una mayor oferta y con ello una depreciación de la misma. Un
déficit, tiende a depreciar la moneda nacional y apreciar la moneda extranjera.
Los gobiernos tienen la autoridad para controlar los flujos de capital que entran en un país. El
gobierno de un país puede aplicar impuestos especiales a los movimientos de capital, y
especialmente a las entradas de éstos. Sin embargo, se observa en los países una tendencia a
la liberalización de su cuenta capitales, que busca facilitar su entrada destinada a la inversión.
Los flujos de capital también pueden ser afectados por las tasas de interés. El dinero tiende a
fluir a los países que presentan altas tasas de interés y donde la moneda local no se vea
debilitada. La estabilidad macroeconómica, la solidez financiera y la transparencia son
condiciones esenciales que un país debe reunir para atraer flujos de capitales de los mercados
internacionales.
121 | P á g i n a
c) Errores y Omisiones O Discrepancia Estadística.

El Banco Central no está en posición de registrar todas las transacciones que se realizan, pero
al objeto de que las cuentas puedan sumar de modo adecuado, la Balanza de Pagos incluye lo
que se ha dado en llamar discrepancia estadística.
Las fuentes más importantes de error provienen de problemas de estimación de flujos de capital
no reportados y problemas de valorización, registro con desfase y cobertura de la información.
d) Saldo de la Balanza De Pagos

Se refiere a flujos efectivos de los activos y pasivos incluidos en la definición de reservas del
FMI, e incluye los activos en divisas, asignación de Derechos Especiales de Giro (DEG), oro
monetario, posición de reservas y uso del crédito del FMI. También incluye los flujos de activos
netos por Convenios de Créditos Recíprocos (CCR) con países latinoamericanos.
Los desequilibrios de la balanza global según Raffinot y Venet (2003) son generados por
choques, que pueden ser exógenos o endógenos. Entre los primeros distingue dos tipos,
aquellos que pueden ser puramente exógenos, como es el caso de un riesgo climático, por
ejemplo una sequía o inundaciones o por el contrario condiciones climáticas anormalmente
favorables, que pueden debilitar o favorecer fuertemente la producción a corto plazo y como
consecuencia las exportaciones; deteriorando o mejorando el saldo de la balanza de pagos. El
otro impacto exógeno puede tener su origen en los socios comerciales. Así un deterioro de su
coyuntura económica puede reducir las exportaciones nacionales.
Por otra parte, un choque endógeno puede tener su origen en decisiones de política económica
nacional con un objetivo interno, por ejemplo la reducción de la tasa de desempleo puede
provocar eventualmente un desequilibrio de la balanza global que obliga a abandonar la política
en cuestión.
e) Sector Externo y Nivel de Actividad Económica.

Cuando en determinado período, la suma de los débitos de las transacciones corrientes supera
a los créditos, existe un déficit en la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos. Este déficit
puede financiarse de dos formas: disminuyendo las reservas internacionales o aumentando el
endeudamiento externo. La primera forma es limitada debido a que las reservas pueden
agotarse. La segunda también causa problemas, pues un alto endeudamiento limita la
capacidad de maniobra de la política económica. Por lo tanto, el déficit debe ser atacado desde
sus causas.
En definitiva el aumento de las importaciones debe lograrse con un aumento de las

exportaciones del país. Es importante tener en cuenta la siguiente identidad:
Consumo Interno + Inversión = ProducciónInterna - Exportaciones + Importaciones
Es decir, lo que se consume más lo que se invierte en el país es igual a lo que produce el país
si las exportaciones son iguales en valor a las importaciones.
En la sección siguiente veremos formalmente la relación de la Balanza de Pagos y las Cuentas
Nacionales.
122 | P á g i n a
III. RELACIONES ENTRE BALANZA DE PAGOS Y CONTABILIDAD NACIONAL41
La relación más importante que se encuentra entre la Balanza de Pagos y las cuentas
nacionales tiene que ver con los procesos de ahorro e inversión.
La identidad básica de la contabilidad nacional (en pesos constantes) es:
(1) PGB = C + I + G + ( X − M ) 42
donde:
BPGB = Producto Geográfico Bruto Producto Interno Bruto.
C = Consumo Privado.
I = Inversión.
G = Gastos de Gobierno.
X = exportaciones de Bienes y Servicios.
M = Importaciones de Bienes y Servicios.
En aras de la simplicidad, olvidaremos la existencia de depreciación, luego también la diferencia

entre inversión bruta y neta, y en consecuencia la distinción entre Producto Geográfico Bruto y
Neto.
El saldo (X - M) es el saldo de la llamada Balanza de Bienes y Servicios (Balanza Comercial +

Balanza de Servicios) y mide el flujo neto de comercio exterior. Al igual que la Balanza
Comercial, suele ser uno de los centros de interés para el análisis.
El PGB considera el valor de todos los bienes y servicios finales producidos dentro del territorio
nacional, pero no necesariamente por factores productivos nacionales. Algunos de ellos pueden
ser de origen extranjero. Asimismo, algunos factores nacionales pueden estar produciendo en el
extranjero. Así:
(2) PN = PG + PNf
donde:
PN = Producto Nacional
PG = Producto Geográfico
PNF = Pago Neto a los Factores Productivo s (ingresos menos pagos)
Con (1) y (2):
(3) PN = C + I + G + ( X − M ) + PNf
La expresión ( X − M ) + PNF se conoce como Balanza de Bienes, Servicios y Renta.

También a partir de (2) se encuentra una identidad para el ingreso nacional disponible:
(4) Y d = PN + TN
donde:
Yd = Ingreso Nacional Disponible
TN = Transferencias Unilaterales Netas
Las transferencias recibidas no forman parte del producto (son regalos) pero se suman a él para
llegar al Yd .Las Transferencias efectuadas sí lo son, pero deben restarse a él pues una vez
hechas disminuyen las posibilidades de consumo y/o ahorro del país.
41
Extraído de Iturriaga V. Mariela, "Balanza de Pagos, Metodología, Análisis y Proyección", PUC-pima, Santiago 1991.
42
Es una variable de flujo y mide los bienes y servicios finales que la economía de un país genera en el plazo de un año (generalmente) valorado
en dinero.
123 | P á g i n a
(5) Y = C + I + G + (X − M) + PNf + TN
d

CuentaCorrienteCC ( )
Esta ecuación expresa que el ingreso nacional disponible es igual al consumo privado y de
gobierno, más la inversión y el saldo en cuenta corriente de la Balanza de Pagos (se está
suponiendo que no hay variaciones de los términos de intercambio). Si se reordena (5) para
tener una expresión para el ahorro geográfico bruto (AI) queda:
(6) Y d − C − G = I − CC
AI = I + CC
Se tiene así una igualdad para el ahorro y la inversión, que incluye el saldo en cuenta corriente
incorporado como inversión en el extranjero (IE). Redefininedo:
(6' ) AI = I + I E
(6' ' ) AI + I E = I
Si el ahorro interno supera a la inversión, el saldo en cuenta corriente será positivo, y el país
estará traspasando recursos al exterior (está invirtiendo afuera). Si por el contrario, el ahorro
interno es menor a la inversión, el país estará recibiendo en forma neta ahorro externo (los
extranjeros están invirtiendo en el país).
Este nexo tiene gran importancia al momento de evaluar la posición de Balanza de pagos de un
país. Un déficit en cuenta corriente refleja un exceso de inversión sobre ahorro interno y
viceversa. Si un país en desarrollo presenta un déficit en cuenta corriente porque está
financiando altos niveles de inversión (financiamiento que se debe reflejar en la cuenta de
capitales) puede ser deseable que lo mantenga en la medida que la rentabilidad de esa
inversión sea mayor al costo de financiarla. Si ese déficit aparece en cambio porque el exterior
está financiando niveles de consumo por encima de las posibilidades del país (lo que se traduce
en un bajo nivel de ahorro interno), no es una situación sostenible en el largo plazo y debe ser
corregida.
IV. LA BALANZA DE PAGOS COMO FUENTE DE INFORMACIÓN

MACROECONÓMICA.
La Balanza de Pagos es una de las piezas fundamentales de la programación

macroeconómica, representando el nexo entre las relaciones económicas internas y el exterior,
a partir del cual es posible deducir antecedentes que permiten evaluar el desempeño
económico de un país en un momento del tiempo. La Balanza de Pagos, indica en último
término la restricción presupuestaria del país, pues en ella se muestran los requerimientos
totales de recursos externos así como la economía para generarlos.
La balanza de pagos es útil para analizar la posición competitiva de un país y proyectar la
dirección de las presiones sobre el tipo de cambio.
Una forma de encarar el análisis de la Balanza de Pagos es a través de las tendencias en cada
componente durante los últimos períodos, así podrá establecerse la mejoría o empeoramiento
correspondiente a cada rubro.
En este sentido, resulta útil analizar si un déficit en cuenta corriente es sostenible en el mediano
y largo plazo, o si es reflejo de un desequilibrio macroeconómico permanente que debe ser
corregido.
124 | P á g i n a
Siempre el déficit o superávit en cuenta corriente está asociado a algún desequilibrio en el resto
de la economía, por lo que resulta importante identificar si los factores que lo determinan son de
carácter transitorio o permanente. Además, es de utilidad conocer la composición del déficit, es
decir, si es producto de elevados niveles de inversión o de consumo. Si existe un déficit de tipo
transitorio, éste podría ser financiado con pérdida de reservas o alternativamente con un crédito
de corto plazo de financiamiento excepcional, el que podría ser amortizado fácilmente al
reversarse la situación.
Si el déficit es originado por factores permanentes, procede determinar si se asocia a altos

niveles de inversión, situación que no implica necesidad de ajuste, siempre que la rentabilidad
de dichas inversiones sea al menos igual al costo del crédito contraído para financiarlas, esto
es, VAN=0. Un caso muy distinto es el de un déficit en cuenta corriente originado por niveles de
consumo excesivos. Si el financiamiento no está orientado a actividades productivas, tarde o
temprano se entrará en una crisis de Balanza de Pagos.
V. LA BALANZA DE PAGOS COMO FUENTE DE INFORMACIÓN MICRO-

ECONOMICA.
En la gestión de empresas, la balanza de pagos cumple un doble rol informativo. Por un lado,
ayuda a pronosticar el potencial de mercado de un país, especialmente en el corto plazo. Un
país con déficit importará probablemente menos, que un país con superávit.
Las empresas exportadoras deben informarse sobre la solvencia externa de los países con los
cuales buscan realizar operaciones comerciales, efectuando las consultas pertinentes ante los
bancos o las compañías de seguro de crédito a la exportación.
Realizar grandes esfuerzos de exportación en relación con países que no tienen medios de
pago externos resulta peligroso por mucho que en ellos se hayan encontrado a clientes con una
posición financiera sólida, pero que a corto o a largo plazo pueden enfrentar restricciones
cambiarías o limitaciones a las importaciones que reducirán el atractivo de los negocios.
Por otro lado, la Balanza de Pagos es un importante indicador de las presiones sobre el tipo de
cambio, que pueden traducirse en pérdidas o ganancias para la empresa que participa en
comercio exterior o invierte en el extranjero. Si se esperan resultados positivos de las
transacciones comerciales y financieras del país con el resto del mundo, la moneda nacional se
fortalece -debido al mayor flujo de moneda extranjera- haciendo bajar las tasas de interés,
producto de la mayor liquidez; y subir los precios de las acciones. Lo contrario ocurre cuando el
desempeño es percibido como negativo por los mercados financieros.
El superávit o déficit de la balanza de pagos, es útil según (Kim y Seung, 2006) para los bancos,
empresas, gestores de portafolios y el gobierno, para:
• Anticipar las presiones sobre el tipo de cambio,

• Anticipar acciones de política del gobierno,
• Evaluar al riesgo de crédito y político del País,
• Evaluar la salud económica del País.
125 | P á g i n a
VI. AJUSTES A LA BALANZA DE PAGOS.
Los Superávit o Déficit de Balanza de Pagos no deseados, generan desequilibrios que afectan
el desempeño de la economía de un país. Estos problemas de desequilibrios se reflejan
generalmente en el comportamiento del PGB, los precios, el empleo, la inestabilidad del tipo de
cambio, la variabilidad de las tasas de interés, etc.
Para restituir el equilibrio, se deben llevar a cabo diversas políticas de ajuste, tales como:
Políticas Monetarias y Fiscales, Modificación de las Tasas Arancelarias, Barreras
Proteccionistas, etc.
ANEXO 1.
IMPACTO DE LAS VARIACIONES DE LOS TIPOS DE CAMBIO EN LA BALANZA DE
PAGOS.
El significado de un déficit o superávit en la Balanza de Pagos ha cambiado desde el

advenimiento del tipo de cambio flotante. Tradicionalmente el déficit fue utilizado como
evidencia de una presión en el tipo de cambio del país. Esta presión era medida por las
transacciones compensatorias que se veían forzadas a efectuar las autoridades económicas
para revertir dichos déficit.
A continuación se presenta la relación entre Balanza de Pagos y Tasas de Cambio, mediante

un modelo simplificado donde se resumen las principales partidas involucradas:
Balanza de Balanza de Movimiento de Saldo de

Cuenta Corriente Capital y Reservas Reservas Balanza de Pagos
     
( X − M ) + (EC − SC ) + (MRD ) = (SBP )
El SBP puede ser menor que cero (DEFICIT), mayor que cero (SUPERÁVIT) o igual a cero.
Bajo un sistema de Tipo de Cambio Fijo es responsabilidad del gobierno asegurar que el saldo
de la Balanza de Pagos sea cero. Si es que la suma de las cuentas corrientes y cuentas de
capital no son iguales a cero, el gobierno tiene la responsabilidad de intervenir en el mercado de
divisas a través de operaciones de mercado abierto utilizando las reservas del país. Si es que la
suma de las primeras dos cuentas es mayor a cero; se tendrá un superávit en la moneda
extranjera.
Aquí el gobierno debe intervenir en el mercado, vendiendo moneda doméstica y comprando

moneda extranjera u oro, para volver al equilibrio y hacer el saldo de la Balanza de Pagos igual
a cero. Si la suma de las cuenta corriente y de capital son negativas, existe un déficit de
moneda extranjera, el gobierno debe intervenir comprando moneda doméstica con sus reservas
de divisas u oro. Es muy importante para un gobierno mantener una cantidad significativa de
reservas en divisas para poder intervenir efectivamente en el mercado en caso de ser necesario
y dar seguridad cambiaría al inversor.
Bajo un sistema de Tasa de Cambio Flotante, el gobierno de un país no tiene un rol de

responsabilidad en este asunto. Bajo Tasas de Cambio Flotante, si las cuentas corrientes y de
capital no suman cero, automáticamente (teóricamente) se alterarían las Tasas de Cambio en la
dirección necesaria para mantener un Saldo de Balanza de Pagos igual a cero.
126 | P á g i n a
Por ejemplo un país con un déficit en su Balanza Corriente (X-M < 0), con una cuenta de capital
igual a cero (EC-SC = 0) tendrá un saldo deficitario neto en su Balanza de Pagos. Esto significa
que en este país existe un exceso de oferta de la moneda doméstica en los mercados
mundiales (como también oferta en exceso de bienes y servicios), el mercado reacciona ante
este desequilibrio bajando el precio de la moneda lo que implica una baja relativa en el precio
de los bienes, esta depreciación de la moneda provocaría una Balanza de Pagos igual a cero.
No obstante lo anterior, los mercados no siempre reaccionan de acuerdo a las teorías.
127 | P á g i n a
VII. RESUMEN
La Balanza de Pagos es un registro estadístico estructurado de acuerdo con pautas que

establece el FMI e incluye las transacciones económicas entre los residentes de un país con el
resto del mundo en un período dado, valorizadas en dólares. Las transacciones económicas
implican el intercambio de valores económicos ya sea de bienes, servicios o activos financieros.
Esto da lugar a una variación de la posición deudora o acreedora de un país respecto de otro.
La cuenta corriente; representa la posición de superávit o déficit de la Balanza de Pagos,

incorpora el saldo neto de Exportaciones menos Importaciones a valor FOB, es un indicador de
la competitividad de la economía de un país, representa las transacciones de servicios que
demandan o generan moneda extranjera y los movimientos de divisas sin contraprestaciones
por parte del país receptor. El déficit o superávit de la Balanza de Pagos involucra a estos tres
componentes de la cuenta corriente. El déficit o superávit de la cuenta corriente se afecta por la
inflación, el ingreso nacional, las restricciones gubernamentales y el tipo de cambio a causa de
que incentivan o restringen el intercambio.
La cuenta de capital incluye transacciones relacionadas con activos tangibles (tierra y subsuelo)
e intangibles (derechos de autor, licencias, marcas comerciales, etc.) así como las
transferencias de capital (condonación de deudas, transferencias de activo fijo, etc.).
La cuenta financiera representa un componente importante de la balanza de pagos y
corresponde a los flujos de capital relacionado con créditos, inversión extranjera, directa y de
cartera de largo plazo. Otras inversiones corresponden a las operaciones de préstamos
comerciales separándose corto y largo plazo, así como la mantención de depósitos y
operaciones REPO.
Las reservas están constituidas por activos que mantenga la autoridad para financiar
desequilibrios de la Balanza de Pagos o para regular el impacto de éstos, mediante
intervenciones destinadas a influir en el Tipo de Cambio. Son “la caja” del país para afrontar el
comercio exterior.
La principal relación entre la Balanza de Pagos y las Cuentas Nacionales está referida al
proceso de Ahorro e Inversión. Si el ahorro interno en superior a la inversión, entonces el saldo
en cuenta corriente será positivo, si por el contrario la inversión externa es mayor que el ahorro
interno el saldo será negativo.
Los déficit o superávit en cuenta corriente siempre representan algún tipo de anomalía en el
resto de la economía. Al analizar el origen de los déficits se debe considerar si éstos se deben a
un aumento de la inversión o a consumo. Si se origina en inversión que obtenga una
rentabilidad mínima igual a su costo no se requiere aplicar medidas de ajuste; pero si se origina
en exceso de consumo en lugar de actividades productivas se puede enfrentar una crisis de
balanza de pagos.
La Balanza de Pagos es una buena fuente de información Microeconómica y Macroeconómica,

respecto del primer término ayuda a pronosticar el potencial de mercado de un país, permite
saber respecto de su solvencia externa, sobre restricciones cambiarías u otras de tipo
gubernamental existentes y respecto de presiones sobre el tipo de cambio. En lo
Macroeconómico es parte de los presupuestos gubernamentales (permite deducir el
desempeño económico de un país), y es a la vez una restricción presupuestaria.
Los déficits o superávit no deseados pueden ser corregidos mediante la aplicación de diversas
políticas de ajuste, tales como los de política monetaria y fiscal; ajustes sobre el tipo de cambio;
cambio de tasas arancelarias y/o la implantación de barreras proteccionistas.
128 | P á g i n a
VIII. PREGUNTAS
1. Un exportador nacional interesado en colocar su producción en un mercado internacional, está

interesado en evaluar el atractivo de algunos países desde el punto de vista de sus
posibilidades de exportación.
Se le pide a Ud. sugerirle el tipo de información que se puede procurar respecto de cada país y
el tipo de análisis que puede realizar.
2. Analice los efectos que produce sobre la moneda extranjera y local un superávit o déficit en la
balanza comercial.
3. “Una balanza comercial superavitaria genera presiones al alza de la moneda extranjera
respecto de la moneda local y una balanza comercial deficitaria todo lo contrario”. COMENTE.
4. “Bajo un sistema de tipo de cambio fijo, los déficit en cuenta corriente deben ser resueltos por el
mercado mediante el simple juego de la oferta y demanda”. Comente.
5. Relacione el nivel de reservas de un país con el crecimiento de la oferta monetaria, enseguida
relacione estos dos indicadores con el comportamiento del tipo de cambio.
6. “Si un país tiene un superávit en su cuenta corriente durante al menos cuatro años
consecutivos, eso significa que hay una alta probabilidad de que su moneda se devalúe”.
Comente.
7. “Cuando se opera con tipo de cambio fijo es preciso contar con reservas internacionales para
facilitar la intervención del Banco Central, en cambio cuando se opera con tipo de cambio
flotante no hay necesidad de mantener reservas”. Comente.
8. Aún si la inflación aumentara el valor de las exportaciones, ¿necesariamente mejorarían la
balanza comercial y el tipo de cambio si la inflación fuera más alta que la observada en otros
países?
9. Usted es el Gerente General de la subsidiaria de una empresa multinacional, ubicada en un
país en desarrollo. Durante ocho años, la subsidiaria ha estado fabricando automóviles para el
mercado doméstico, con resultados financieros mediocres. Hace un mes, antes de que usted se
hiciera cargo de esta subsidiaria, se le ordenó que hiciera rentable a la subsidiaria o que la
cerrara. Después de estar en el país en desarrollo durante un mes, usted descubrió que el
déficit de la balanza de pagos del mismo está empeorando, y que las autoridades de gobierno
están muy preocupados por la situación. Están considerando varias medidas para reducir o
revertir el nivel del déficit.
(i) ¿Qué medidas podrían adoptarse; desde la perspectiva de las autoridades de gobierno del país
en desarrollo para corregir el problema?
(ii) ¿Puede pensar Ud. en algunas formas en que la empresa pudiera beneficiarse de las medidas
para la subsidiaria a su cargo o por lo menos reducir el impacto negativo de dichas medidas?
10. El control de cambios tiene por objeto fomentar las exportaciones. Comente.
11. ¿De qué forma la Balanza de Pagos de un país es una fuente de información valiosa para
examinar la situación económica y financiera de un país? Considere la perspectiva de un
inversionista extranjero o empresa dedicada al Comercio Exterior.
12. ¿Qué implicaciones tiene un superávit o déficit en la Balanza de Pagos de un país para un
inversionista extranjero?
13. ¿Qué efectos tiene una devaluación en las exportaciones de un país, tanto en el corto como en
el largo plazo?
14. El saldo de la balanza corriente puede generar presiones al alza o a la baja en el tipo de
cambio. Explique Ud., ¿cuándo se produce una revalorización o devaluación de la moneda
nacional?
15. “Para una empresa que recién se proyecta internacionalmente, la balanza de pagos como
fuente de información no presenta ninguna utilidad”. Comente.
16. Explique los ítemes que conforman una Balanza de Pagos y mencione como se relacionan con
las cuentas nacionales de la contabilidad nacional.
17. Un país que presenta problemas en su cuenta corriente que en promedio han alcanzado un
déficit del 5% del PIB en los últimos cuatro años. ¿Qué opciones tiene para superar el
129 | P á g i n a
problema? Suponga que hasta aquí ha podido financiarlo, gracias al saldo positivo de la cuenta
capitales.
18. Comente brevemente a lo menos tres factores que afectan las exportaciones y por ende la
demanda de dólares de Estados Unidos.
19. Explique la relación entre el saldo de la cuenta corriente y la deuda externa de un país.
130 | P á g i n a
Capítulo Cuatro
Mercado de Divisas
Al término de este capítulo, el lector estará en condiciones de:
• Conceptualizar el mercado de divisas.

• Leer y comprender la información contenida en una pantalla Reuter o Bloomberg.
• Definir el concepto de tipo de cambio.
• Describir las características básicas del mercado de divisas.
• Comprender el uso delprecio de compra (Bid Price) y el precio de venta (Offer Price) en una
operación con divisas.
• Analizar las funciones de un mercado de divisas.
• Calcular un tipo de cambio cruzado.
• Identificar a los usuarios del mercado spot y mercado forward.
• Explicar el sentido de las intervenciones del Banco Central, en el mercado de divisas.
• Reconocer el riesgo involucrado en una operación contado.
• Caracterizar un mercado FORWARD.
• Calcular el tipo de cambio FORWARD simple.
• Calcular los premios o descuentos en las cotizaciones forward de monedas.
• Evaluar el atractivo de un arbitraje de divisas, en mercado spot y forward.
• Evaluar una decisión de cobertura usando el mercado forward.
• Evaluar la oportunidad de especular en mercado spot y forward.
• Evaluar una decisión de cobertura usando el mercado forward.
• Aplicar las teorías de la paridad de los poderes de compra y tasas de interés, en proyecciones de
tipos de cambio.
• Evaluar una operación de arbitraje de tasas de interés con cobertura.
En el capítulo anterior, vimos que la mayoría de las transacciones internacionales involucran un

intercambio de monedas, por lo cual es el mercado de divisas o cambiario el encargado de facilitar
estas transacciones entre un país y el resto del mundo. De esta manera, el mercado de divisas
facilita las actividades del comercio exterior y las inversiones extranjeras; por lo tanto, su relación
con la balanza de pagos es muy estrecha98.
Un conocimiento de este mercado es esencial para quienes dirigen las empresas que operan
globalmente porque ellos están expuestos a las fluctuaciones en el valor de las monedas
extranjeras.
La principal diferencia de las transacciones económicas internacionales respecto de las

realizadas en las economías nacionales, es el uso de múltiples monedas. El mercado de divisas
constituye el marco institucional dentro del cual las personas, las empresas, los inversionistas
institucionales y los bancos compran y venden monedas extranjeras.
98
En Chile, el mercado de moneda extranjera se encuentra regido por el compendio de cambios internacionales del Banco Central de Chile, que
define qué operaciones se reconocen como operaciones de cambios.
148 | P á g i n a
Capítulo Cuatro: Mercado de Divisas
Como resultado del desarrollo experimentado por las comunicaciones, la homogeneidad y el alto
grado de movilidad de los diferentes instrumentos que son objeto de negociación, los mercados
de divisas se caracterizan hoy por ser el de mayor importancia comparado con los otros mercados
(monetario, capitales, valores, etc.), por su transparencia y perfección. El más perfecto por la
presencia de un gran número de compradores y vendedores, productos homogéneos, libre flujo
de información y ausencia de barreras de entrada. No es posible, sin embargo, caracterizarlos
como un mercado libre, en la medida en que los Bancos Centrales de cada país mantienen un
nivel de intervención en el mismo, que puede incidir significativamente en el proceso de formación
de precios. De hecho, en la medida en que la emisión de moneda es un monopolio de los
gobiernos, no puede caracterizarse a estos mercados como realmente libres.
Todas las transacciones internacionales requieren la conversión de una moneda a otra. Por
ejemplo, un distribuidor brasileño de automóviles CHRYSLER vende los automóviles en Reales,
pero la fábrica estadounidense que lo provee necesita dólares para pagar a sus proveedores de
insumos no producidos en el país. Afortunadamente, existe un mercado de divisas que facilita
esos pagos, cambiando su moneda (el Real) por la moneda extranjera (Ej.: Dólares). Estos
cambios son posibles en la medida que la moneda sea libremente convertible.
Se dice que una moneda es convertible cuando su poseedor puede sustituirla por cualquier otra
divisa sin restricción alguna. También se puede explicar diciendoque hay libre convertibilidad
cuando los residentes y no residentes de un país pueden cambiar libremente moneda nacional
por moneda extranjera. Por tanto, las monedas nacionales que no pueden comprarse y venderse
se llaman inconvertibles.
La mayoría de los países disponen en la actualidad de convertibilidad para no residentes o
externa; sin embargo, existen monedas que siendo de otro país, no son libremente convertibles
como el caso de la moneda cubana.
La convertibilidad de las monedas es fundamental para el fortalecimiento del comercio
internacional y la eficiencia económica. Las monedas fuertes o duras, como el dólar
estadounidense, él euro, el yen, la libra inglesa, entre otros son monedas plenamente
convertibles. Asimismo, su valor es relativamente estable o tienden a ser más sólidas que otras
monedas. Se trata por lo tanto, de activos deseables. Las monedas que no son plenamente
convertibles se llaman monedas débiles o blandas.
I. LAS FUNCIONES DE UNA MONEDA INTERNACIONAL

Krugman, (1991) hace una distinción entre las funciones que cumple una moneda internacional,
a nivel del sector privado (exportadores, importadores, inversores, etc.) y el sector publico
(gobierno y bancos centrales).
ROL EN EL SECTOR PRIVADO ROL EN EL SECTOR PUBLICO
Moneda de Pago Moneda Vehículo Moneda de Intervención

Unidad de Cuenta Moneda de Pago Moneda de Anclaje
Reserva del Valor Moneda de Inversión Moneda de Reserva
Por el lado del sector privado, una moneda vehículo es aceptada en pago de bienes y servicios
o de activos financieros más allá de las fronteras del país que la emite: por ejemplo, la mayor
parte de las exportaciones e importaciones de los Estados Unidos son pagados en dólares,
cualquiera sea el país contraparte. El pago en una moneda internacional vuelve los precios más
visibles para todos los compradores, cualquiera que sea su origen: por ejemplo, el precio del
petróleo se paga en dólares.
Por último, una moneda es un objeto de inversión para los no residentes, cuando los mercados
financieros del país son líquidos y cuando su economía inspira confianza.
149 | P á g i n a
Por el lado del sector público, el anclaje de una moneda internacional es un compromiso de las
autoridades para limitar, incluso eliminar las fluctuaciones del tipo de cambio nacional con
respecto a esta moneda (por ejemplo, el anclaje del dólar de Hong Kong al dólar americano). El
objetivo es reducir la inflación importada y de favorecer los flujos comerciales y la inversión con
el país ancla.
La moneda de anclaje es también una moneda de intervención: para contrarrestar una baja en
el valor de su moneda, la autoridad monetaria de Hong Kong, compra dólares americanos. Por
último, una moneda de reserva es la moneda en la cual son colocadas las reservas en divisas de
los bancos centrales. No todas las monedas cumplen todas estas funciones, solo aquellas
consideradas monedas duras o divisas de aceptación internacional.
II. FUNCIONES DEL MERCADO DE DIVISAS
La principal función del mercado de divisas es la de facilitar el comercio internacional mediante

las transferencias de fondos o poder de compra de un país, y moneda, a otro. El comercio
internacional se realiza con diferentes monedas nacionales y que están ligadas por los precios
relativos llamados tipos de cambio. Las transacciones entre monedas de distintos países se
realizan en el mercado de divisas.
Considérese, a modo de ejemplo, una exportación de fruta chilena a Estados Unidos. El precio
de venta puede estipularse en pesos, dólares o en cualquier otra moneda, pero lo cierto es que
el exportador, en el caso de Chile, necesita pesos para pagar a sus empleados, proveedores
nacionales, etc., mientras que el importador estadounidense obtiene dólares de la venta de la
fruta en el mercado doméstico de su país. Por tanto, uno de los dos, exportador o importador (si
se utiliza dólar o peso como moneda de denominación), o ambos (si se utiliza una tercera
moneda) necesitan efectuar una transferencia de poder adquisitivo de su moneda a la
denominación fijada en el contrato. El mercado de divisas proporciona el mecanismo para llevar
a cabo estas transferencias. Sin embargo, es preciso reconocer que lo más probable es que el
peso chileno no sea aceptado como moneda de transacción, por no ser de uso internacional.
Una segunda función del mercado de divisas dice relación con la administración de riesgos
(protección frente al riesgo de variación del tipo de cambio), pero también, como veremos más
adelantese pueden realizar operaciones de arbitraje y especulación.
Estrechamente relacionado con lo anterior, es frecuente considerar como una tercera función de
los mercados de divisas, es la de proporcionar financiamiento a las transacciones comerciales
internacionales. Tal función se pone de manifiesto cuando la divisa toma la forma de algún efecto
comercial: Carta de Crédito, Pagaré, Letras de Cambio, etc. El crédito en moneda extranjera
puede estar destinado a la preparación de un embarque de exportación; crédito post embarque,
destinado a facilitar el funcionamiento de la empresa mientras ésta recibe el retorno de sus
exportaciones, etc.
150 | P á g i n a
III. ORGANIZACIÓN DEL MERCADO DE DIVISAS
El carácter del mercado es más bien virtual ya que, sin emplazamiento físico determinado,
compradores y vendedores se mantienen sistemáticamente en contacto a través de los sistemas
modernos de comunicación (teléfono, fax, etc.), negociando a través de plataformas electrónicas
tales como: REUTERS Dealing y Electronic Brockerage System y con el apoyo de redes de
información especializados como Reuters, Bloomberg, etc. Además de los medios tradicionales
se usa un sistema de comunicaciones por computadora SWIFT (Society for worldwide
International Financial Telecomunications). Este sistema, creado en 1977, en Bruselas (Bélgica),
pone en contacto a todos los participantes del mercado de divisas (7.800 usuarios de 200 países,
transfieren cerca de USD 1.000.000.000 o sea mil millones por día) y asegura los cambios
internacionales. El sistema es continuamente modernizado e incorpora lo último en materia de
computación, software y telecomunicaciones. Su éxito se debe a dos características:
• Técnico: jamás el receptor y el emisor están en relación directa, a diferencia de lo que sucede
con el teléfono
• La normalización de los mensajes, concebido para tratar las relaciones entre bancos. Se usan
mensajes tipo. Cada banco tiene una cuenta con esta empresa.
La moneda real rara vez es vista, dado que los fondos son transferidos electrónicamente de
cuenta a cuenta entre bancos.
El mercado de divisas es un mercado over the counter99 no se encuentra en un lugar físico

determinado, sino diseminado por todo el mundo. No conoce fronteras100. Cada operador entra en
contacto con los demás, buscando el mejor precio a través de los sistemas de comunicación ya
señalados. Por tanto, no existe un contacto físico. Una vez acordados los términos básicos de la
operación, ambas entidades confirmarán la misma y fijarán los detalles de la liquidación y
transferencia. Así, por ejemplo, un operador de un banco localizado en Tokio acordará las
condiciones de un intercambio de yenes por libras con un banco localizado en Londres, telefónica
o electrónicamente. Cada operador registrará la operación en el sistema informático de su banco
y, a partir de ahí, ambas entidades se remitirán los correspondientes mensajes de confirmación
relativos a los detalles de la operación y acordarán la forma de liquidación de ese contrato
establecido por los operadores en escasos segundos. El banco de Tokio establecerá un depósito
en yenes a favor del banco británico y éste hará lo propio con un depósito en libras esterlinas.
Ambas operaciones se efectuarán electrónicamente.
99
Significa sobre el mostrador, antiguamente una compra o venta de monedas extranjeras se hacía sobre el mostrador. Hoy corresponde a una
forma de hacer negocios, más que a un lugar físico, también significa fuera de bolsa.
100
Plihon Dominique, “Le Taux de Change”, Éditions La Decouverte, 2006, pág. 6.
151 | P á g i n a
IV. TAMAÑO DEL MERCADO Y PRINCIPALES CENTROS FINANCIEROS INTERNACIONALES.
El mercado de divisas es, actualmente, el de mayor volumen de actividad de todos los mercados
financieros. Desde finales de los años setenta, en que el nivel diario de actividad estaba cifrado
en 75.000 millones de dólares, se ha pasado según datos del Banco de Pagos Internacionales a
más de USD 5,3 millón de millones (USD 5.300.000.000.000) en abril de 2013, considerando el
conjunto de los centros financieros.
Los principales mercados de divisas son: Londres, con cerca del 30% de las transacciones,
Nueva York alrededor del 20%, Tokio próximo al 12%. Otras plazas importantes son: Frankfurt,
Zurich, Hong Kong y Singapur, aunque con un menor volumen de actividad, ocupan igualmente
una posición destacada. Geográficamente, estos centros están separados pero están integrados
mediante operaciones de arbitraje. El progreso experimentado por las técnicas de comunicación
ha contribuido mucho a su interrelación. Londres es el centro financiero más grande e importante
del mundo porque tiene varias ventajas: tradición e historia, ubicación geográfica, oferta
diversificada de divisas y una fuerte regulación del mercado. Las plazas financieras con mayor
actividad se pueden apreciar en el siguiente cuadro:
Plazas Financieras con mayor actividad Diaria(En %)

2001 2004 2007
Tokio, Japón 9,1 8,3 6,0
Londres, Inglaterra 31,2 31,3 34,1
N. York, Estados Unidos 15,7 19,2 16,6
Singapur 6,2 5,2 5,8
Fuente: BIS, Septiembre 2007. Triennal Central Bank Survey of Foreign Exchange And Derivatives Market
Activity, in April 2007, preliminary global resultats September, 2007.
Entre las operaciones más frecuentemente realizadas destacan las de contado y forward que
reúnen en conjunto cerca del 95%. Para Dusoulier, (2008), el 95% de las operaciones diarias en
el mercado de divisas corresponden a especulación y solo el 5% a operaciones de empresas que
compran o venden productos y servicios en un país extranjero.
Las monedas extranjeras de mayor transacción son: el dólar estadounidense que en el 2010
representaron el 84,9%, el euro con un 39,1%, otras monedas con un nivel de operaciones
igualmente interesantes son: el yen japonés, la libra esterlina inglesa, el franco suizo, el dólar
australiano, entre otros. La introducción del Euro en 1999, ha permitido que hoy sea la segunda
moneda de mayor transacción después del dólar. El par de monedas más transado entre el 2001
y el 2010, fue el USD/EUR, siguiéndole en importancia el USD/JPY y USD/GBP
.
El corazón del mercado de divisas se está desplazando hacia Oriente. Es destacable a este
respecto la importancia creciente que está adoptando la plaza de Tokio con un volumen de
actividad diaria que supera en un 140% al de hace tres años.
Además de la gran importancia que ha adquirido Tokio como centro de contratación de divisas,
erigiéndose en uno de los vértices del triángulo Nueva York - Londres - Tokio, se han desarrollado
también de forma espectacular numerosos centros de negociación en la Cuenca del Pacífico,
entre ellos el de SINGAPUR, hasta el punto de que existen mercados operando durante las
veinticuatro horas del día. Como dice Kindleberger, “los mercados de cambios actuales siguen el
trayecto del sol alrededor del globo por intermedio de los satélites de comunicaciones”.
En cuanto al horario, a la actividad en Sydney, Tokio y el resto de los centros orientales le sucede
la de Londres y las plazas europeas para continuar en Nueva York y Chicago, posteriormente, en
Los Ángeles y Honolulu. Cuando un centro abre, las operaciones que empiezan a realizarse
toman, como punto de partida, los precios de cierre en el centro precedente. El mercado será
152 | P á g i n a
más amplio, o más líquido, al inicio de la tarde europea, cuando importantes centros se mantienen
simultáneamente activos y, en consecuencia, ése será el mejor momento para asegurar la
ejecución de grandes órdenes. Tal es el caso, por ejemplo, de Londres, Nueva York, Frankfurt y
Chicago, abiertos simultáneamente en esas horas.
V. PARTICIPANTES DEL MERCADO
En este mercado pueden participar todos los agentes económicos que actúen como oferentes o
demandantes de divisas. Uno de los rasgos que ha caracterizado el proceso de crecimiento del
mercado de divisas desde finales de los setenta ha sido precisamente la presencia de múltiples
oferentes y demandantes (desde bancos comerciales a departamentos de tesorería de empresas,
fondos de inversión, e incluso agentes individuales). Lo que antes era un mercado con un número
reducido de bancos comerciales y sus respectivos bancos centrales, se ha transformado en una
red institucional más compleja.
Los agentes participantes pueden clasificarse en: agentes no financieros (fundamentalmente

empresas, inversionistas institucionales, particulares), agentes financieros (bancos comerciales),
brokers y bancos centrales. Las empresas productivas y comerciales actúan básicamente a
través de la oferta o demanda de divisas, la contratación de créditos (denominadas en divisas
contra moneda nacional), resultantes de operaciones de comercio exterior y/o de financiamiento
o inversión internacional. Adicionalmente, tales agentes pueden acudir al mercado, en la medida
que la regulación específica lo permita, para efectuar transacciones ligadas a la gestión del riesgo
de cambio101. En la mayoría de los casos, las empresas no intervienen directamente en los
mercados de divisas, sino que lo hacen principalmente a través del sistema bancario. En todo
caso, determinadas empresas multinacionales realizan actividades en varios países utilizando
una amplia gama de divisas, suficientemente importante, lo que les permite acceder directamente
al mercado.
Dentro de este grupo de participantes no financieros se encuentran los inversionistas

institucionales, tales como: Administradoras de Fondos de Pensiones, Compañías de Seguros,
Fondos Mutuos, Fondos de Cobertura (HedgeFunds), quienes administran recursos por tamaños
importantes y han pasado a constituirse en actores de creciente importancia en el mercado de
divisas, superando a las realizadas por las empresas productivas y comerciales.
Estos inversionistas institucionales efectúan conversiones de monedas para realizar inversiones

a nivel internacional, que les permitan diversificar sus riesgos mejorando sus niveles de
rentabilidad, pero también participar en el mercado de divisas para realizar operaciones de
cobertura de riesgo de tipo de cambio.
Por último, en este grupo se encuentran las personas naturales, tales como: los turistas, los
inmigrantes, quienes usan los servicios de un banco comercial para comprar o vender monedas
extranjeras, realizar transferencias, o invertir. Pero la presencia de plataformas de negociación
electrónicas, que presentan la información en tiempo real, así como la posibilidad de tomar
posiciones en el mercado hasta por 50 veces la inversión realizada, atrae de manera creciente la
presencia de inversores particulares.
Este grupo de participantes del mercado, son “tomadores de precios” en el mercado de los
hacedores del mercado (markedmakers). La participación más importante está constituida por el
sistema bancario. Los bancos comerciales generan beneficios a partir de dos tipos de
operaciones: comerciales y financieras, la primera corresponde a transacciones de compra y
venta con sus clientes y la segunda a la toma de posiciones de cambio en diversas monedas.
101
El riesgo de cambio se refiere, al riesgo en que incurren los agentes económicos al mantener activos o pasivos en monedas extranjeras, cuyo
valor puede variar en términos de la moneda nacional al fluctuar el tipo de cambio.
153 | P á g i n a
Por tanto, su participación se realiza a dos niveles: atendiendo las necesidades de sus clientes
(empresas, turistas, etc.), y manteniendo una participación activa en el mercado interbancario.
De hecho, dos tercios de todas las operaciones con divisas son interbancarias.
Los bancos comercialesson los hacedores del mercado o marketmakers, constituyen, de hecho,
el canal natural a través del cual tienen lugar la mayoría de las operaciones de compra y venta
de divisas. Los marketmakers son los que actúan como contraparte de toda orden de compra o
de venta sobre el mercado interbancario o de divisas, proponen cotizaciones permanentemente.
Para ser marketmakers, deben tener renombre, capital y estatura internacional.
En la realización de sus operaciones, ya sea de servicios a sus propios clientes o de gestión de

su posición, el banco buscará la obtención de un beneficio cifrado esencialmente en el diferencial
entre los tipos de cambio de oferta y de demanda, así como, los derivados de operaciones de
inversión y arbitraje con monedas extranjeras.
Los brokers cumplen la función de poner en contacto a oferentes y demandantes de divisas a

cambio de una comisión. Es un intermediario puro, no hace mercado, ni toma posiciones con
monedas por cuenta propia. Actúa como intermediario entre bancos. Asegura la fluidez del
mercado y facilita el encuentro de una contraparte. El broker transferirá información a sus clientes
de modo que estén perfectamente informados sobre la situación del mercado, pero no dará a
conocer el nombre del participante en la operación hasta que no esté formalizada. La calidad de
su trabajo está en función de la cantidad y calidad de las relaciones que mantenga con
instituciones financieras en el mercado de divisas.
La aparición de plataformas de negociación electrónica, tales como: Reuters Dealing, Globex,

ElectronicBrokingService (EBS) entre otros, han permitido que los operadores del mercado
puedan negociar directamente en monedas extranjeras, haciendo menos importante la presencia
de los brokers, sin embargo, su rol se ha ido fortaleciendo al incorporar nuevos productos del
mercado monetario y derivados fuera de bolsa a su oferta tradicional.
Los Bancos Centrales realizan tres funciones principales: el control del mercado, la gestión de
sus reservas y la intervención en el mismo de acuerdo con directrices políticas. Las intervenciones
de un banco central en el mercado de divisas dependerán fundamentalmente, del sistema de
tipos de cambio con que opera el sistema de pagos del país respectivo.
Es importante distinguir dos niveles diferentes, en los que se llevan a cabo las intervenciones:
• En un sistema de cambio fijo, el tipo de cambio es mantenido en un determinado nivel, o dentro

de una banda de fluctuación. El banco central debe mantener un gran volumen de reservas para
enfrentar las presiones especulativas. El objetivo de su participación radica habitualmente en el
mantenimiento de los tipos de cambio contado, de sus respectivas monedas, en el intervalo o
margen de fluctuación deseado, absorbiendo o inyectando divisas cuando, en función del objetivo
establecido, el precio de su moneda en términos de otra supera el límite inferior o superior de la
banda de flotación establecida. Por tanto, mientras el tipo de cambio se mantenga dentro de la
banda el Banco Central no interviene, pero cada vez que toca el techo o piso está obligado a
intervenir.
Si los Bancos Centrales de varios países suscriben un acuerdo para intervenir juntamente con el
propósito de fortalecer o debilitar una moneda determinada, se habla de una intervención
cooperativa o concertada. Hay evidencias que confirman que este tipo de intervenciones son más
efectivas que las individuales, para incidir sobre el nivel y trayectoria del tipo de cambio102.
102
Ver Tokman Andrea y Tapia Matías, “Efectos de las Intervenciones en el mercado cambiario: El caso de Chile”, W.P. Banco Central de Chile,
2003.
154 | P á g i n a
Si un gobierno mantiene una situación de pérdida sistemática de divisas, producto de

intervenciones que pretenden evitar la devaluación de la moneda como medida correctiva,
probablemente deberá recurrir a la aplicación de controles de cambio para evitar una crisis
cambiaria.
Los controles de cambio restringen la convertibilidad de la moneda doméstica a moneda

extranjera, y por tanto buscan reducir o racionar la demanda por monedas extranjeras; o eliminar
la pérdida de divisas del Banco Central.
• Respecto al sistema de cambio flotante, Milton Friedman decía: “dejar que el perro mueva la cola,
antes que la cola mueva al perro”; es decir, dejar que el tipo de cambio se adapte a las
condiciones económicas fundamentales antes que presionar la economía para que ella se adapte
por artificios (y de sacrificios sociales) a un tipo de cambio arbitrario Descamps y Soichot, (2006).
•
En el caso de un tipo de cambio flotante, los bancos centrales también pueden intervenir,
llamándose a esto flotación sucia o dirigida. En este sistema la participación de los bancos
centrales en los mercados es reducida, actuando como elemento de compensación o
amortiguación en momentos de especial tensión en los mercados, aunque a medida que crece el
volumen de operaciones, la posibilidad de tales intervenciones en los mercados es menor. Las
intervenciones se realizan normalmente de manera discreta, buscando reducir la volatilidad del
tipo de cambio, pero incurriendo en pérdidas de sus reservas.
En 1999, según Neely (2001) el Banco de Pagos Internacionales envió un cuestionario sobre la
práctica de las intervenciones a 44 bancos centrales, incluyendo el banco central europeo. De los
44, 22 respondieron parte o todo el cuestionario. El banco de reserva de Nueva Zelanda fue la
única que informo que no había intervenido en los últimos 10 años. Entre las motivaciones para
la intervención, destacaban el interés por chequear las tendencias de corto plazo y corregir los
desalineamientos a largo plazo, en cuanto a los efectos sobre la influencia sobre el tipo de cambio,
van desde algunos minutos hasta algunos días. Mientras que hay un acuerdo unánime que las
intervenciones influencian los tipos de cambio.
Una intervención del Banco Central puede ser directa o indirecta. La intervención es directa
cuando el Banco Central sale a vender divisas que mantiene en reservas, con lo cual inyecta
dólares103al mercado y retira moneda doméstica. El resultado de esta intervención será la
depreciación del dólar y el fortalecimiento de la moneda doméstica. De igual modo, al reducir la
disponibilidad de moneda doméstica, tenderá a subir la tasa de interés en dicha moneda,
atrayendo capital extranjero, pero también reduciendo la inversión productiva y el consumo. De
la misma forma, el Banco Central puede esterilizar su intervención en el mercado de divisas,
efectuando operaciones del mismo monto pero en sentido contrario en el mercado de dinero.
Esto es, comprando bonos en moneda doméstica por la misma cantidad. Por tanto, si los bonos
comprados tienen el mismo valor que los dólares vendidos. La cantidad de dinero en manos del
público permanece constante.
Una intervención también será directa cuando el Banco Central sale a comprar dólares al
mercado usando moneda doméstica. Con esta acción se fortalece el dólar frente a la moneda
doméstica y aumenta la oferta de esta última. El aumento de la oferta monetaria puede ser
esterilizado (neutralizado) con operaciones simultáneas de mercado abierto, esto es, con la venta
de títulos de deuda del Banco Central, que buscan retirar moneda doméstica del mercado.
103
La moneda que se inyecta al mercado no es necesariamente el dólar, ello dependerá de la divisa de referencia con la cual el país mantiene la
paridad, pero en términos generales el dólar es la divisa más comúnmente empleada.
155 | P á g i n a
La esterilización consiste en operaciones de mercado abierto (compra o venta de bonos en el

mercado del dinero) de igual magnitud pero de signo contrario que la intervención en el mercado
de divisas.
Si el Banco Central no hace operaciones de mercado abierto para controlar el crecimiento de la

oferta monetaria y su efecto sobre el nivel de las tasas de interés, se dice que la intervención en
el mercado de divisas es no esterilizada. Un interesante caso de intervención de la Reserva
Federal americana es destacado por Shapiro y Sarin (2008), señalando que en ocho
intervenciones durante la Administración Clinton entre 1993 y 2000, tuvo poco efecto sobre el
valor del dólar o sobre su nivel.
La intervención es indirecta cuando el Banco Central sube las tasas de interés para frenar el
consumo, tanto de bienes nacionales como importados reduciendo con ello la importación de
productos y desalentando la salida de capitales. Todo esto, presiona a la baja, al tipo de cambio.
La extensión de la participación en el mercado de divisas, así como las monedas presentes en el

mismo, depende esencialmente de las regulaciones y mecanismos legales de cada país en
particular.
A este conjunto de actores del mercado de divisas los podemos clasificar según sus objetivos en
tres grandes categorías: hedgers, especuladores y arbitradores.
1. HEDGERS.
Los Hedgers son aquellos participantes del mercado de divisas que buscan cubrir un riesgo de
variación del tipo de cambio.
Ejemplo: La empresa francesa IKEA debe pagar en 90 días una deuda de 200.000
dólares, lo que lo enfrenta al riesgo de una eventual alza en el valor del dólar con
respecto al EURO, por lo que buscará protección frente a esta posibilidad en este
mercado.
2. ESPECULADORES:
Son agentes que buscan anticipar los cambios en los precios y obtener una ganancia de la
compra y posterior venta de divisas. Los especuladores obtienen beneficios cuando hay un
cambio en el nivel de precios y ellos han pronosticado los cambios mejor que el mercado. El
verdadero especulador es aquel que se documenta, que estudia y que toma en consecuencia
opciones y riesgos. Así como dijo un economista inglés, el especulador es aquel que tiene la
audacia de creer que él tiene la razón contra el conjunto del mercado. En el momento en que el
mercado es pesimista, compra; y en el momento en que el mercado es optimista, vende.
Los especuladores pueden ser estabilizadores o desestabilizadores del mercado. El estabilizador

compra una divisa cuando su precio en moneda local está bajo o a la baja, con la expectativa de
que luego subirá, generando así un beneficio. O bien, vende cuando el tipo de cambio sube o
está alto, con la esperanza de que pronto caerá. En cambio el desestabilizador vende una
moneda extranjera cuando el tipo de cambio cae o es bajo, con la expectativa de que caerá aún
más en el futuro y en ese momento lo recomprará a menor precio, para hacer la diferencia; o
compra cuando el tipo de cambio sube o es alto, esperando que aumente en el futuro, para en
ese momento vender la moneda y obtener un beneficio, dado por la diferencia de precios.
156 | P á g i n a
3. ARBITRADORES:
Los arbitradores buscan generar beneficios aprovechando anomalías en las cotizaciones de las
monedas (por ejemplo, cuando un tipo de cambio asume dos valores diferentes en dos centros
financieros al mismo tiempo)104.
Son aquellos agentes que compran y venden divisas simultáneamente. Por tanto, cuentan con
información que otros no poseen y no corren riesgos. La informática genera información
instantánea para todo el mundo y permite aprovechar automáticamente las oportunidades que
producen los precios.
Ejemplo: Una persona que compra libras a un precio bajo en Londres y las vende
al mismo tiempo en Nueva York a un precio más alto es un arbitrador, y su acción
hace bajar el precio en Nueva York y subir en Londres, produciendo rápidamente
un equilibrio intermercado.
VI. SEGMENTOS DEL MERCADO DE DIVISAS105

El mercado de divisas, en función de la fecha de liquidación de las operaciones, se divide en dos
segmentos básicos, que configuran dos grupos específicos de operaciones y dos precios o tipos
de cambio, que son:
1. Mercado Contado o Spot

2. Mercado a Plazo o Forward
1. El Mercado Contado (Spot)
En una operación al contado, la liquidación de la transacción106 se verifica en forma inmediata;

esto quiere decir, que si un banco ofrece una cotización contado para el peso argentino de $A
2,90 por dólar, sólo será válido si en ese momento se hace la operación. Pero también se acepta
como contado aquella que tiene lugar en un plazo no superior al segundo día hábil posterior a la
fecha en que se hizo la transacción, al tipo de cambio fijado. Este plazo está pensado para facilitar
a las instituciones, a hacer efectiva la confirmación de la transacción y la compensación. En otras
palabras, dar las instrucciones necesarias para cargar y abonar a las cuentas bancarias en el
país y en el exterior. Cuando las monedas objeto de transacción tienen como emisores a países
que están en la misma zona horaria, la liquidación tiene lugar generalmente un día después. Si
un banco de Tokio realiza una operación con un banco de Nueva York es necesario considerar
una diferencia de casi un día completo, ya que hay un desfase de 12 horas, entre Tokio y Londres
7 horas, entre Londres y N. York 5 horas. Los pagos están condicionados por la apertura de los
sistemas nacionales de pago. Un sistema de pagos, es el mecanismo que permite transferir los
fondos.
Para enfrentar este riesgo, el informe Allsopp (1996), recomendaba poner en práctica un
mecanismo que asegure la simultaneidad e interdependencia de las dos partes involucradas en
la operación del mercado de divisas. A tal efecto, proponía enmarcar las operaciones del mercado
de divisas, por acuerdos interbancarios.
Los sistemas de pagos, según Rambure (2005), deben garantizar la confidencialidad y la

integridad de los mensajes. La confidencialidad significa que los datos transmitidos son
accesibles por las personas concernidas. La integridad significa que el contenido del mensaje no
será deteriorado luego de la transmisión o del tratamiento de los datos.
104
Moosa, Imad, “International Finance”, Ch. 2. The Foreign Exchange Market, Palgrave Macmillan, pág. 29
105
Se reconoce como divisa a toda aquella moneda que es aceptada internacionalmente como medio de cambio.
106
Intercambio efectivo de la divisa.
157 | P á g i n a
En la zona Euro, los pagos internacionales pasan por el sistema TARGET (Trans-european
Automated Real-time Grosssettlement Express Transfer), incluye las monedas de los 17 países
que integran el Sistema Monetario Europeo más Dinamarca, Suecia e Inglaterra, operado tanto
por cada banco central como por el banco central europeo. Si el sistema TARGET está cerrado
no hay posibilidad de pago o liquidación. El Banco Central Europeo, publica el calendario
TARGET que precisa las fechas de cierre del sistema de pagos europeo.
En Estados Unidos operan dos sistemas, que permiten pagos por grandes montos. El sistema
FedWire, operado por la Reserva Federal. El otro, corresponde al Clearing House Interbank
Payments System (CHIPS), operado por The Clearing House en Nueva York, propiedad de un
grupo de bancos internacionales. Procesa mas de USD 1,3 millón de millones en alrededor de
260.000 transacciones promedio diario, siendo la mayoría liquidaciones de monedas extranjeras
y operaciones en eurodólares.
En Canadá; se usa el LargeValue Transfer System (LVTS), operado por la Asociación de Pagos
Canadiense, que proporciona un sistema de pagos definitivo e irrevocable.
La Expresión del Tipo de Cambio

El tipo de cambio es el precio de una moneda en términos de otra. Representa el número de
unidades de moneda local que es necesario entregar para obtener una unidad de moneda
extranjera. En una economía abierta, el tipo de cambio es uno de los precios más importantes, y
como cualquier precio está determinado por las fuerzas de la oferta y la demanda.
Ejemplo: Al afirmar que el tipo de cambio del dólar con respecto al real
brasileño es de 3,00, estamos señalando que cada dólar equivale a BRL3,00.
Cuando la expresión del tipo de cambio se hace indicando el número de unidades de la moneda
doméstica contra una unidad (o una suma fija) de moneda extranjera (divisa base) la cotización
se denomina directa. Así, por ejemplo, si un banco mejicano cotiza MXN11,3520 = USD1 o un
banco chileno cotiza CLP625 pesos = USD1 están expresando cotizaciones directas, que son las
habituales en el mercado. Esta forma de expresión del tipo de cambio corresponde a la forma
europea y es la predominante a nivel internacional.
La forma de cotización anterior, no es sin embargo, generalizable a la totalidad de los países. La

libra Inglesa, la libra Irlandesa y el dólar Australiano, el dólar de Nueva Zelanda y el Rand de
África del Sur constituyen junto al Euro las excepciones más destacadas, cotizándose de forma
recíproca a la anterior, es decir, en términos de unidades de moneda extranjera por unidad de
moneda local. Así un banco británico cotizará GBP1=EUR1,4347, la unidad que no se modifica
es la libra, y el valor de las monedas extranjeras se expresa mediante el monto o volumen de
moneda extranjera que se requiere para adquirir una libra esterlina. Esta forma de expresión del
tipo de cambio recibe también el nombre de cotización americana.
La cotización de las principales divisas para propósitos de telecomunicaciones han adoptado un

sistema de codificación (ISO 4217) consistente de tres letras, los primeros dos se refieren al país
de la moneda y el tercero al nombre de la moneda, con excepción del Euro:
EUR Euro
USD Unites States Dólar
CAD Canadian Dólar
GBP Great Britain Pound
JPY Japanese Yen
AUD Australien Dólar
CHFCommunity Helvetic Franc.
158 | P á g i n a
Tipos de Cambio de Compra y de Venta

La cotización de un tipo de cambio es siempre el resultado de una demanda hecha por un cliente
a un banco (un banco también puede ser un cliente, cuando hace una operación con otro banco).
El banco entrega una doble cotización por que no se sabe si el potencial cliente va a comprar o
vender monedas extranjeras. En esta doble cotización se distingue el precio de compra (BID
price) y el precio de venta (OFFER o ASK price). El primero es el precio al cual el banco está
dispuesto a comprar una divisa o moneda principal y el segundo, al que está dispuesto a vender
la moneda principal. La otra moneda que interviene en la cotización es llamada moneda
secundaria. La diferencia entre los dos precios corresponde al margen o “spread” del banco. Es
usualmente calculado como un costo de transacción porcentual en el mercado de divisas.
Veamos a través de un ejemplo de cotización americana como se calcula el Spread:
Precio de Venta - Precio de Compra

% spread =
Precio de Compra
Ejemplo: un banco proporciona la siguiente cotización dólar/franco suizo:

BID Price OFFERPrice
     
USD1,4500/CHF − USD1,4510/CHF
Es decir, el Banco compra un CHF por USD 1,4500 y vende un CHF por USD 1,4510. El porcentaje de
spread para el banco será igual a
1,4510 - 1,4500
% spread = = 0,07%
1,4500
Si un ejecutivo suizo debe viajar a Estados Unidos por asuntos de negocios y va al Banco con CHF10.000
y desea cambiarlos por dólares ¿Cuántos dólares le proporcionarán el banco?
En este caso el banco usará la cotización de compra (la más baja); esto es,
1,4500* CHF10.000= USD14.500
Si repentinamente el ejecutivo cancela su viaje y va al Banco a cambiarlos por CHF, el Banco usará la
cotización de venta (más alta), esto es 1,4510.
USD14.500 1,4510 = CHF9993,1
La diferencia entre los CHF 10.000 y CHF 9993,1 constituye el spread del Banco, en este caso
corresponde a CHF 6,89. Para el ejecutivo representa la pérdida por desistir del viaje.
Las cotizaciones anteriores para el franco suizo, pueden transformarse en cotizaciones basadas
en el dólar. La regla es que el inverso de una cotización BID americana es una cotización OFFER
europea y viceversa. De este modo, las cotizaciones anteriores quedarían como sigue:
BID PRICE OFFER PRICE
CHF 0,68918/USD CHF 0,68966/USD
En este caso, la fórmula de cálculo del Spread será igual a: (Precio de Compra - Precio de
Venta)/Precio de Venta.
Existen agentes que operan en ambas direcciones, comprando y vendiendo. Estos son los
denominados creadores de mercado o market-makers. Independientemente de que la operación
este destinada a comprar o vender, los market-makers cotizarán un precio al que ellos están
dispuestos a situarse como contraparte de la transacción. La competencia entre los market-
makers mantiene bajo los niveles de spread.
Su función, por tanto, es la de crear mercado, a diferencia de los brokers quienes solamente
“calzan” órdenes de compra y de venta procedentes de clientes.
159 | P á g i n a
Un banco que opera a través de un “broker” cotizará solamente un precio de compra o de venta,
y el broker tratará de localizar la otra parte de la operación, manteniendo en el anonimato la
identidad del banco en cuestión hasta momentos antes de cerrar la operación. Los market-
makers, sin embargo, hacen posible la ejecución inmediata de las órdenes para los compradores
y vendedores últimos de divisas.
Generalmente, en las transacciones entre los participantes activos (dealers o traders)107, sólo se
dan como expresión del tipo de cambio los últimos dígitos (points o pips)108. PIP es el acrónimo
inglés de “Price Interest Point”, corresponde a los últimos dígitos de la cotización, lo que
representa la más pequeña unidad de variación de un tipo de cambio.
Ejemplo: el tipo de cambio al contado dólar/franco suizo puede venir expresado
por los juniors pips como “50 a60”, es decir:
USD/CHF 1,4550-1,4560
donde 1,4550 es el tipo de compra y 1,4560 es el tipo de venta.
Entre operadores profesionales, salvo especificación en contrario, toda indicación del tipo de
cambio está relacionada al dólar de Estados Unidos: cuando, por ejemplo, un banco argentino
solicita a un banco alemán un tipo de cambio spot se entiende que es referido al tipo de cambio
del dólar de Estados Unidos en euros, por ejemplo, € 0,6540/USD; de esta forma se reduce el
número de tipos de cambio individuales que se necesita cotizar. Esa cotización en “términos de
dólar” es aplicable a la generalidad de las principales monedas, con las excepciones que ya
hemos señalado, que todavía son utilizadas en términos de libras o euros: precio en dólares de
una libra o un euro.
Las noticias relevantes y cotizaciones de las principales monedas se encuentran disponibles en

línea, a través de los servicios de empresas internacionales tales como: REUTER THOMPSON
Y BLOOMBERG.
A modo de ilustración, presentamos el cálculo del tipo de cambio forward para el euro a un mes.
Previamente, debemos señalar que las cotizaciones forward están en puntis descendentes, en
este caso corresponde restar el valor de los puntos a la cotización spot, de la siguiente manera:
OFFER PRICE
+ Tipo de cambio spot EUR 2,0060 EUR 2,0070

- Puntos forward a un mes 27 25
= Tipo de cambio forward a un mes EUR 2,0033 EUR 2,0045
107
Agentes que hacen mercado y toman posiciones por cuenta propia en él.
108
JUNIORS PIPS: últimos dígitos de una cotización. La diferencia entre el precio de compra y venta normalmente no pasa de 10 pips.
160 | P á g i n a
Tipos de Cambio Cruzado

Como señalamos anteriormente, la gran mayoría de las transacciones se negocian entre el dólar
y otras monedas. Sin embargo, también se negocian entre ellas, por ejemplo, peso mexicano y
el real brasileño. En estos casos es necesario calcular el tipo de cambio cruzado. Así una
transacción de pesos mexicanos y reales brasileños se llevará a cabo a un precio resultante del
“cruce” entre los tipos de cambio que cada una de las monedas tenga frente al dólar de Estados
Unidos.
Ejemplo: si tomamos los siguientes tipos de cambio:

MXN11,352= USD1
BRL2,9468= USD1
MXN11,352 = BRL2,9468
Los tipos de cambios cruzados serán,

2,9468
MXN = BRL
11,352
MXN = BRL0,2596
En algunas oportunidades los operadores utilizan los tipos de cambio cruzado, para determinar
el tipo de cambio entre dos monedas que normalmente no se negocian.
Ejemplo: los pesos argentinos contra el dólar canadiense. Podemos conseguir el
tipo de cambio cruzado a través de una tercera moneda, en este caso el dólar.
USD1,00 = ARS 2,9760

USD1,00 = CAD2,9468
de donde:
ARS 2,9769 = CAD2,9468
2,9468
ARS = CAD
2,9760
ARS = CAD0,9902
Arbitraje en el mercado de divisas.

El arbitraje de divisas consiste en comprar una moneda extranjera donde su precio es más bajo
y venderlo en otro mercado donde su precio es más alto. Esta operación de compra y venta
simultánea de divisas tiene como objetivo obtener una utilidad en condiciones de certeza o cero
riesgo.
Dada las facilidades electrónicas disponibles, el arbitraje se ha sofisticado y acelerado

enormemente. Incluso existen softwares que permiten activar automáticamente (por medio del
computador) una orden de compra y venta través del mundo sin intervención del operador.
Es preciso señalar que normalmente las cotizaciones de las divisas en diferentes centros
financieros se encuentran en equilibrio; esto es, que los tipos de cambio están en línea. Sin
embargo, hay momentos en el tiempo que las cotizaciones no están en equilibrio, lo que genera
la oportunidad de hacer arbitraje. Estas oportunidades duran poco, pues los arbitradores con las
operaciones de compra y venta simultánea restablecen rápidamente el equilibrio intermercado.
161 | P á g i n a
Las operaciones de arbitraje en el mercado contado pueden ser de dos tipos:
• Arbitraje de Dos Puntos o Bilateral

Se llama arbitraje de dos puntos cuando sólo intervienen dos divisas y dos centros financieros.
Se realizan cuando el precio de una moneda en términos de otra difiere de un centro financiero a
otro, comprando en el centro en que se encuentra a menor precio y vendiendo simultáneamente
en aquel que registra un mayor precio.
El arbitraje tiene el mérito de hacer subir el precio donde se compra y bajarlo donde se vende,
igualando las cotizaciones de las dos divisas en los dos centros financieros, con lo que
desaparece la oportunidad de seguir arbitrando.
• Arbitraje de Tres Puntos o Triangular

Esta operación se basa en tres monedas y tres centros financieros interconectados. Esta forma
de arbitraje comprende tres operaciones que, por el precio relativo que presentan las monedas,
permite generar una ganancia.
Ejemplo:
Divisa Nueva York Londres
GB01 USD 2 USD 2,10
Por lo tanto, se compran Libras en Nueva York a USD2 y se venden

simultáneamente en Londres a USD 2,10, haciendo una ganancia de USD
0,10 por cada libra. A simple vista, la utilidad es muy reducida, sin embargo,
cuando se opera con montos importantes los beneficios adquieren
significación.
Ejemplo: Supongamos las siguientes cotizaciones entre tres centros
financieros:
Tokio Nueva York Londres
JPY390/ GBP1 JPY200/USD1 GBP1/USD2
En estas condiciones conviene vender 1 Libra en Londres a USD2; se

venden simultáneamente los USD2 en Nueva York a JPY 400 y, finalmente,
vende los JPY400 en Tokio por GBP 1,025641 obteniendo una utilidad en
la operación equivalente a GBP 0,02564.
La utilidad final será el resultado de descontar el costo de las llamadas telefónicas y otros gastos
asociados al arbitraje, hoy día pueden ahorrarse hasta las llamadas telefónicas. Estas
operaciones de arbitraje no involucran ningún riesgo, el éxito de la operación depende
únicamente de la rapidez en la observación de las cotizaciones de las divisas en diferentes
centros financieros y de la prontitud de su intervención. No requiere entregar capitales, ya que
trabaja en base a márgenes.
Especulación en el mercado spot.

En una especulación spot, solo se conoce el precio del momento (precio contado) y se “especula”
sobre cuál será el precio en el futuro. En otras palabras, la especulación consiste en la búsqueda
de beneficios, mediante la realización de operaciones basadas en expectativas sobre los precios
futuros de las monedas. Para especular en el mercado spot, se debe comprar hoy una moneda
para venderla a mayor precio en el futuro. Así, la especulación requiere contar con recursos
propios o prestados, implica también asumir riesgos de tipo de cambio: si el precio de la moneda
comprada disminuye entre hoy y el momento de la venta, el especulador perderá dinero. Luego,
la especulación es una apuesta sobre la evolución futura del tipo de cambio.
162 | P á g i n a
Ejemplo: Especulación en base a la apreciación del dólar frente al peso mejicano.

El precio spot (del día de hoy) es de MXN11, 5320 igual a USD1. Supongamos ahora
que se espera que en 30 días, el precio contado del dólar suba a MXN12 por dólar.
Entonces el especulador compra hoy dólares al precio contado de MXN11, 5320. Los
dólares se pueden invertir por 30 días en el mercado monetario. Así 30 días después
vende los dólares en el mercado spot. Si se cumplen sus expectativas y el dólar sube
a MXN12 obtendrá beneficios por MXN 0, 4680 por cada dólar. Por el contrario, si
no se cumplen incurrirá en menores beneficios, e incluso en pérdidas.
Es claro que los beneficios deben también cubrir el costo de oportunidad o los
intereses del préstamo, según se trate de recursos propios o de terceros,
respectivamente.
Riesgos del Mercado Spot.

El mercado spot implica tres tipos de riesgo importantes: el de liquidez, riesgo de crédito y riesgo
Hersttat o de entrega.
El riesgo de liquidez, es la posibilidad que tiene una de las partes de no cumplir con su contraparte
al no contar con la divisa acordada, pero que está en condiciones de hacerlo posteriormente. Esto
puede ocurrir por una falta de liquidez momentánea en el mercado, en el peor de los casos por
un cierre del mercado. Es importante tener presente que una operación spot se liquida hasta
dentro de las 48 horas siguientes.
Este problema es particularmente común en mercados emergentes donde la infraestructura física
para pagos y liquidación pueden no ser adecuados para ajustarse a las transacciones crecientes
en tamaño y número.
El riesgo de crédito, corresponde al incumplimiento de la contraparte, al no entregar la moneda

contratada, lo que puede traducirse en una pérdida parcial o total. Según el informe Allsopp (1996)
corresponde al riesgo en que una de las partes entrega la divisa que ella ha vendido, sin recibir
la divisa que ella ha comprado. Se origina en la falta de sincronización de las dos operaciones
spot que la componen, por un lado las liquidaciones tienen lugar entre dos plazas financieras
diferentes, y por otro, la existencia de dos sistemas de pagos independientes uno del otro.
Ambos riesgos, sin embargo son reducidos e incluso eliminados con la creación en 2002 del
sistema de pagos continuo (Continuos LinkedSettlement o CLS) que cuenta 67 accionistas
bancarios (20 en la zona euro; 15 en Europa, fuera de la zona euro; 15 en Estados Unidos; 9 en
Japón; 5 en Canadá y 4 en Australia) a través de la creación de un organismo financiero
específico CLS Bank International, emplazado en 17 países, facilita las transacciones en 15
monedas (dólar australiano, libra esterlina, dólar canadiense, corona danesa, euro, dólar de Hong
Kong, yen japonés, won coreano, dólar de Nueva Zelanda, corona noruega, rand de Sud África,
dólar de Singapur, corona sueca, franco suizo, y dólar de Estados Unidos). Este organismo se
interpone entre las contrapartes para aplicar el principio de pago contra pago109. CLS Bank
International, conecta en tiempo real las grandes liquidaciones realizadas por los bancos
centrales en la moneda de cada país. Dentro del CLS Bank existe una cuenta para cada país.
CLS Bank, trabaja simultáneamente con todos los sistemas de pagos nacionales durante la
ventana horaria en que todos los sistemas de pagos nacionales se encuentran operativos.
El 26 de junio de 1974, el Bundesbank retiró la licencia bancaria a Bankhausherstatt, un pequeño

banco familiar alemán muy activo en el mercado de divisas. Estando en dificultades en su
mercado doméstico, el banco vende dólares para conseguir marcos alemanes y hacer frente a
sus obligaciones ante la Cámara de Compensación. Tropezándose con la reticencia de los
bancos que se inquietan por sus crecientes compromisos en divisas (Bankhaus Herstatt aceptaba
condiciones notoriamente fuera de mercado), el banco fue incapaz de aprovisionar su cuenta de
109
Las divisas involucradas son: dólar americano, canadiense, australiano, hogkong, Singapur, nueva Zelanda, euro, yen japonés, libra esterlina,
franco suizo, rand de Sud África, won de Corea del Sur, coronas de Noruega, danesa y sueca.
163 | P á g i n a
compensación. Fiel a su política constante en la materia, el Bundesbank fue obligado a

pronunciarse sobre la suspensión de los pagos en curso de sesión (lo que fue inmediatamente
criticado). Por el desfase horario entre Frankfurt y Nueva York y del uso del plazo de dos días
laborales, los bancos que habían tratado con Herstatt, habían entregado sus marcos (por medio
de su corresponsal local) mientras que Herstatt no había aun pagado sus dólares a Nueva York.
De las dos transacciones que forma una operación con monedas extranjeras, una sola estaba
ejecutada y era irrevocable Rambure (2005).
El riesgo Herstatt se genera cuando ocurre un cierre intempestivo de un banco, lo que dificulta la
liquidación y compensación de un número considerable de operaciones internacionales.
2. El Mercado de Divisas a Plazo (Forward).

Hasta ahora hemos hablado y dado ejemplos, principalmente de transacciones al contado o spot.
Pero en los centros financieros se transan también monedas que son recibidas o entregadas a
ciertos precios fijados a priori, y al vencimiento de ciertos plazos. Estas operaciones, tal como
hemos adelantado, se conocen como operaciones forward.
Por tratarse de un segmento importante del mercado de divisas, revisaremos a continuación, y

con mayor detalle, el funcionamiento de los mercados forward.
La variabilidad de los tipos de cambio, sobre todo en un sistema de tasas flotantes, (de uso
bastante difundido a partir de la crisis de Bretton Woods de 1971), plantea a las empresas la
necesidad de contar con mecanismos de cobertura del riesgo de tipo de cambio. El negocio de
una empresa está en la compra, venta y fabricación de productos, no en la cotización de las
monedas extranjeras. Es por esto, que tiene gran interés en fijar los precios de las monedas
extranjeras y abocarse de lleno a sus actividades comerciales y productivas. El mercado forward
de divisas constituye entonces un medio natural para cubrir dichos riesgos, al que acuden no solo
importadores, exportadores y fabricantes, sino también prestatarios e inversionistas
institucionales, entre otros.
No obstante, la cobertura puede hacerse utilizando no solo el mercado forward sino que también,
el mercado spot, siempre que éstos sean accesibles para los agentes económicos. Ello, debido
a la estrecha relación existente entre el tipo de cambio a plazo (Forward), el tipo de cambio
contado (Spot) y las tasas de interés vigentes en los países de las respectivas divisas110.
a. Operaciones Forward en el Mercado de Divisas

En una operación forward se fija hoy por contrato el tipo de cambio al cual se intercambiarán
monedas a una fecha específica en el futuro. Esto significa que hoy solo se fijan las condiciones
de la operación, los flujos de caja ocurrirán en la fecha pactada por contrato.
En el contrato se establecen: el monto o tamaño de la operación, el número de días que involucra

el contrato, la plaza o mercado en que tendrá lugar la liquidación111, el banco en que se realizarán
los cargos y abonos correspondientes y la fecha de liquidación112.
El fin fundamental que lleva a participar en este mercado forward es el de cobertura de los riesgos
derivados de las fluctuaciones del tipo de cambio. Es decir, asegurar en el momento presente el
tipo de cambio al que se va a ejecutar más tarde la operación concertada.
110
Esta relación es ilustrada con un ejemplo al final de este capítulo.
111
De hecho, la plaza de contratación puede ser distinta a la plaza de liquidación.
112
Cuando la fecha de liquidación no es día hábil en una de las dos plazas involucradas, la fecha de liquidación que se aplica es normalmente la
del banco que “hace el mercado”. Así, si es el Banco Francés el que pide cotización a un banco londinense, será aplicada la fecha que resulte hábil
contablemente en Londres, salvo especificaciones en contrario.
164 | P á g i n a
Ejemplo: Si una empresa Noruega debe pagar en tres meses una importación
denominada en Dólares o debe amortizar un préstamo expresado en esa
misma moneda, si desea en ambas situaciones cubrirse de una eventual alza
del tipo de cambio, puede hacerlo comprando, mediante un contrato forward,
la divisa requerida, a 3 meses plazo.
Pero también, la existencia de un mercado forward permite realizar operaciones distintas a la
simple cobertura del riesgo, tales como arbitraje y especulación. En este último caso, el mercado
forward permite a los especuladores actuar en él, en base a sus propias expectativas, asumiendo
posiciones de riesgo independiente de operaciones reales de intercambio comercial.
b. La Expresión del Tipo de Cambio

El mercado forward comprende dos tipos de transacciones: las operaciones outright forward o
forward simple y los swaps de cambio. La palabra “outright” significa que no hay una transacción
spot involucrada.
El forward simple, consiste en un contrato ya sea de compra o venta de divisas a un precio

convenido para una fecha futura. Esquemáticamente se puede ilustrar como sigue:
CHF
A USD
B
Los forward simples generalmente se realizan entre bancos hacedores de mercado y sus clientes.
El mercado interbancario en el que se negocian, este tipo de contratos, no es muy significativo.
Una segunda característica de importancia del mercado forward simple, tiene relación con el
hecho de que las negociaciones son menos internacionales que otros segmentos del mercado.
La mayor parte de todas las negociaciones se concluyen con contrapartes que se localizan en el
mismo país.
La importancia relativa de las operaciones del mercado de divisas, así como su evolución se
puede apreciar en el siguiente cuadro:
Actividad sobre los Mercados de Divisas
Promedio diario a abril sobre el conjunto de las plazas financieras
(En miles de millones de USD)
Categoría de Operaciones 2001 2004 2007 2010 Crecimiento Anual
Conjunto Operaciones 1.239 1.934 3.324 3.981 + 49,33%
Spot 386 631 1.005 1.490 + 56,67%
Forward 130 209 362 475 + 55,0%
Swap de Cambio 656 954 1.714 1.765 + 42,67%
Swap de Divisas 7 21 31 43 + 30,0%
Opciones y Otros Producto 60 110 212 207 + 58,0%
Fuente: BIS, Triennial Central Bank Survey, December 2010.
Un swap de cambio es simplemente una combinación de dos operaciones simultáneas: una spot
y otra forward. Por ejemplo, una transacción de swap de cambio es aquella en que un operador
acuerda vender una moneda y simultáneamente a recomprarlo (así se revierte la operación) en
una fecha futura a un tipo de cambio fijado ahora. En el siguiente esquema se puede ver su
operatoria:
165 | P á g i n a
Spot
USD
A B
USD
Forward
$
Ejemplo:Si PETROBRAS, empresa petrolera de Brasil, cuenta con USD1 millón en

efectivo, puede vender los dólares en el mercado spot a BRL 2,87/USD y
simultáneamente suscribir un contrato forward para recomprar de vuelta el mismo
millón de dólares a 60 días a un precio de BRL 3,100 por dólar.
¿Qué hace Petrobras con los reales Brasileños? Los puede por ejemplo, invertir por
un plazo de 60 días, en bonos del gobierno brasileño, al cabo de los cuales recompra
los dólares al precio forward. (cotización conocida).
El swap de cambio se encuentra fuertemente concentrado en el dólar estadounidense. Este tipo
de operaciones son principalmente internacionales, dado que la mayor parte de ellas concluye
con contrapartes que se localizan en el extranjero.
Respecto a las formas en que puede expresarse el tipo de cambio forward, existen al menos dos
maneras diferentes de presentarlo. La primera es una sencilla relación entre dos monedas, por
ejemplo, un dólar igual a 1,5950 francos suizos (CHF) para entrega a tres meses plazo, o sea, se
refiere a la cantidad de moneda local (CHF) con la que se podrá comprar una unidad de moneda
extranjera (USD), tal como se realiza en las operaciones al contado. Esta cotización es la que
realizan habitualmente los bancos a sus clientes.
Una segunda forma consiste en cotizaciones en puntos bid-offer forward. En este caso, si los
puntos bid-forward son menores que los puntos offer-forward, se suman los puntos bid-offer
forward a las cotizaciones bid-offer spot, y viceversa.
Ejemplo: si suponemos que los puntos bid-offer forward para el peso mejicano a 30
días son 20-30 y las tasas spot respecto al dólar: MXN11,1500 - MXN11,3520,
tendremos:
BID Price OFFER Price
Spot 11,1500 11,3520
Bid-Offer Forward Puntos + 20 + 30
Forward a 30 días MXN 11,1520/USD MXN11,3550/USD
c. Premios o descuentos en las cotizaciones forward

También llamado spread forward o margen forward y corresponde a la diferencia entre el tipo de
cambio forward a un plazo determinado respecto de la tasa spot. Dicho margen puede implicar
un descuento o un premio de la cotización forward respecto de la cotización spot. Se dice que
una moneda presenta un descuento forward, cuando el tipo de cambio forward de la misma es
superior a su cotización spot (cotización europea). En el caso inverso, hablamos de Prima o
premio. Si ambas tasas, spot y forward, son iguales, se dice que la moneda está “Flat” o que el
spread es cero.
166 | P á g i n a
Así por ejemplo, si para el peso chileno la tasa spot fuera de CLP620/USD y la tasa Forward a 3
meses fuera de CLP630/USD, se dice que el dólar se cotiza con premio y el peso con descuento.
El mayor valor del Dólar se concreta en el mayor número de pesos que a ese plazo es preciso
intercambiar por un Dólar.
La prima o descuento existente en una cotización forward respecto a la tasa spot recibe el nombre
de “tasa de interés implícito”. Este se calcula de la siguiente forma cuando la expresión del tipo
de cambio es americana:
F − S 
 S  * 100 = Prima o Descuentoexpresadoen porcentaje
 
donde:
F = Tasa Forward
S = Tasa Spot
Tomando los datos del ejemplo anterior referidos al peso chileno, pero transformándolos a
cotización americana tenemos:
1 1
= 0,00161 y = 0,00159
620 630
de donde
 0,00159- 0,00161
  * 100 = -0,01242%
 0,00161 
El resultado muestra un premio del 0,01242% trimestral para el dólar y, consecuentemente un
descuento para el peso en igual magnitud. Si lo expresamos en términos anuales tendremos:
 F − S  360
 S  * n * 100 = Tasa de Premio o Descuentoanualizado
 
donde n = númerode días de la cotizaciónForward

Luego
 0,00159- 0,00161 360
  * 90 * 100 = -4,9684%
 0,00161 
Los resultados anualizados proporcionan la información de un premio para el dólar de 4,97% y

un descuento para el peso chileno de la misma magnitud.
Cuando la cotización usada es europea, el cálculo del premio o descuento debe hacerse en base
a la siguiente fórmula:
S − F 
 F  * 100 = Tasa de Premio o Descuento
 
y anualizado
 S − F  360
 F  * n * 100 = Tasa de Premio o Descuentoanualizado
 
167 | P á g i n a
d. Cobertura frente al riesgo de tipo de cambio

Los importadores han de hacer frente, por lo general, a pagos futuros en moneda extranjera a
sus proveedores, por lo que están asumiendo un riesgo de tipo de cambio que pueden desear
cubrir. El mercado de divisas forward es una vía natural de cobertura de este riesgo, para lo cual
el importador debería proceder a comprar con el mismo vencimiento de su pasivo la cantidad de
moneda extranjera necesaria a cambio de moneda doméstica. Con ello tendría certeza sobre la
cantidad de moneda nacional que debe pagar al vendedor de la moneda extranjera en la fecha
de liquidación de la operación.
También podría cubrir dicho riesgo sin utilizar el mercado de divisas teniendo en cuenta la
estrecha relación que existe, (que se analiza después en el punto VII) entre los tipos de cambio
spot y forward y las tasas de interés de las monedas. En particular, se podría haber optado por
tomar un préstamo en moneda local por el plazo de cobertura, cambiarlos a moneda extranjera
en el mercado spot y depositar las divisas obtenidas por el mismo plazo del préstamo. En la fecha
de liquidación de la operación el principal y los intereses del depósito en divisas serían utilizados
para el pago de la importación, en tanto que, en esa misma fecha, el importador debería hacer
frente alreembolso del principal de la deuda más interesesen moneda doméstica. Para el
importador el conjunto de operaciones descritas o la utilización directa del mercado forward son
alternativas que le permiten hacer frente al riesgo de tipo de cambio.
El planteamiento en el caso del exportador es análogo, aunque, como es lógico, en sentido

opuesto, ya que su posición en divisas es larga frente a la posición corta del importador. Para
ilustrar esta situación utilizaremos el ejemplo de la empresa colombiana “La Guajira”, que es
presentado a continuación:
Ejemplo: “La Guajira” realiza una exportación de café a Estados Unidos por valor de
USD100.000, con un plazo de pago de 90 días. La tasa spot al momento de la
exportación es de $C1.280/USD. La empresa colombiana puede pedir un préstamo en
dólares de Estados Unidos a una tasa del 10% anual, e invertir pesos colombianos en
el mercado monetario al 18% anual.
Las etapas que sigue el análisis de cobertura en este mercado son las siguientes:
1. Tomar un préstamo por USD97.561 ¿por qué? Porque a la empresa le interesa pagar el préstamo
con sus intereses respectivos (2,5% en 90 días), al final del período, con el dinero que reciba de sus
exportaciones que suman USD 100.000. ¿Y cómo se calcula el monto a pedir prestado?
USD 100.000
= USD 97.561
(1 + 0,025)
2. Con los dólares obtenidos, comprar a la tasa spot $C 124.878.080. (97.561 x 1.280)
3. Invertir los pesos colombianos a la tasa del 4,5% a tres meses. Al término de los 90 días el monto
obtenido será de $C 130.497.594.
4. Pagar el préstamo en USD con el retorno de las exportaciones. (USD 97.561 x 1,025)
Esta alternativa de cobertura deberá ser comparada con otras, debiendo recaer la decisión en
aquella que genere el mayor flujo de caja al cabo de tres meses.
168 | P á g i n a
VII. EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE DIVISAS

Un mercado de divisas es eficiente si los precios reflejan toda la información disponible. Se puede
asegurar que un mercado de divisas es eficiente si los tipos de cambio a plazo o forward
pronostican con precisión los futuros tipos de cambio spot. Es decir, los tipos de cambio a plazo
reflejan toda la información de que se dispone y se ajustan con rapidez a los nuevos datos, de
manera que los inversionistas no puedan obtener beneficios consistentes e inusuales al utilizar
cualquier información disponible.
Para (Kim y Seung, 2006), los mercados de divisas son eficientes en las siguientes condiciones:
• Hay muchos inversores bien informados, con grandes recursos para arbitrar cuando hay
oportunidades,
• No hay barreras a los movimientos de capital de un país a otro,
• Los costos de transacción son despreciables,
Bajo estas tres condiciones, los tipos de cambio reflejan toda la información disponible.
Se han realizado varias pruebas destinadas a medir la eficiencia de los mercados de divisas. La
mayor parte de los estudios parecen destinados a medir y a indicar que los mercados de divisas
son competentes según esta definición de eficiencia.
Relación entre los Tipos de Cambio y las Tasas de Interés

La relación entre la tasa spot y forward se produce debido al denominado “arbitraje de tasas de
interés con cobertura”113, el que a su vez permite equilibrar los dos segmentos del mercado de
divisas (spot y forward) y los mercados monetarios de las divisas en cuestión.
El atractivo de esta operación radica en que los recursos financieros disponibles para inversiones
a corto plazo se dirigen a aquel centro financiero (nacional o extranjero) cuyos rendimientos sean
más elevados. Sin embargo, solo en ausencia de riesgo de tipo de cambio, es suficiente la
comparación entre las tasas de interés como elemento de decisión para la localización de los
fondos entre distintos centros financieros o entre distintos activos denominados en distintas
monedas. Así, si la tasa de interés en dólares es del 9% frente al 10% en libras, un inversionista
encontrará rentable invertir sus fondos en libras si y sólo si el precio de la moneda inglesa se
mantiene constante respecto al Dólar114. El inversor americano que desee hacerlo en Londres
tendrá que comprar en el momento actual (mercado spot) las libras esterlinas necesarias y
venderlas mediante un forward con vencimiento al término de su inversión para repatriar sus
fondos en dólares. Si la cotización en dólares de la libra se mantiene estable al final del período,
obtendrá un rendimiento del 1% extra. Si la libra tuviera una depreciación, la rentabilidad obtenida
por el inversor americano, medido en dólares, se verá reducida en un porcentaje equivalente a la
depreciación de la libra ajustada por el período de la inversión. Lo contrario sucede ante una
revalorización.
En resumen, siempre que el diferencial de tasas de interés entre dos centros financieros (o dos
activos) fuera superior al tipo de cambio al término de la vida de la inversión, el inversor obtendría
un rendimiento en moneda extranjera, superior al que obtendría en moneda local.
La posibilidad de depreciación de la moneda extranjera, según acabamos de ver, constituirá el

principal factor de riesgo en la evaluación de las inversiones que impliquen un desplazamiento
de fondos hacia centros con distinta moneda. El mercado forward proporciona la cobertura frente
a una variación del tipo de cambio, posibilitando la compra o venta de la moneda en cuestión a
un plazo equivalente a la vida útil de la inversión. En el ejemplo que vimos anteriormente, el
113
En caso de que la inversión no estuviera protegida de una eventual depreciación de la moneda extranjera durante el período de inversión,
estaremos frente a una inversión sin cobertura. Esto es, no está asegurado el tipo de cambio al cual se hará la venta de las monedas extranjeras
resultantes de la inversión.
114
O la variación del tipo de cambio no sea mayor al 1% (en ausencia de costos de transacción), mientras dure la inversión.
169 | P á g i n a
inversionista estadounidense podrá hacer una evaluación de su inversión en Londres, en la que

el riesgo de depreciación de la libra quede descartado mediante la contratación de un forward de
venta, a un plazo igual al del vencimiento de la inversión. En estas condiciones, la eventual
pérdida en que incurriría se vería compensada por la utilidad en la venta a futuro de las divisas o
viceversa.
VIII. LA TEORIA DELA PARIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS

Según la paridad de las tasas de interés, la diferencia de las tasas de interés de dos divisas
cualesquiera, debería ser igual al descuento (depreciación) que experimente la moneda con
mayor tasa de interés a futuro.
La teoría de la paridad de las tasas de interés dice que el dinero se desplazará siempre que exista
un diferencial de tasas de interés. Las transacciones causadas por posibles diferenciales de tasas
de interés (después de haber protegido del riesgo de cambio) anulan estas mismas diferencias:
es decir, afectan a las tasas de interés respectivas y por lo tanto a las cotizaciones contado y/o
forward, hasta que lleguen al punto de equilibrio, donde se interrumpen los movimientos de fondos
que buscan la mayor rentabilidad posible.
Fue J. M. Keynes, quién mostró en 1923 el rol central de las tasas de interés en las relaciones
entre las monedas, introduciendo la noción de paridad de tasas de interés. En efecto, los
arbitradores buscan dinero arbitrando no solamente sobre las cotizaciones de las monedas, sino
también sobre los diferenciales de tasas de interés entre las monedas115
Esta teoría se funda en el supuesto de que el dinero es fungible y fluye automáticamente hacia
donde las tasas de interés sean más elevadas. Otro supuesto de esta teoría es que los inversores
que originan estos flujos quieren recuperar su dinero, después de cumplido el objetivo de su
inversión (maduración) en la moneda original. Por lo tanto, aunque ya conocen perfectamente la
tasa spot, también quieren saber a qué tipo de cambio podrán luego volver a convertir su dinero
en moneda nacional. A tal efecto, pueden vender mediante un contrato forward el producto de su
inversión.
Un caso especial de la ley económica afirma que, en ausencia de costos de transacción, idénticos
bienes serán vendidos a precios idénticos en diferentes segmentos de un mismo mercado116. En
nuestro caso, los bienes son activos financieros a corto plazo situados en el mercado
internacional. La existencia de diferentes precios para idénticos bienes en varios submercados
proporciona la oportunidad para realizar operaciones rentables de arbitraje que desplazarán los
bienes desde el submercado con más bajo precio hacia el de mayor precio; estas operaciones
de arbitraje tenderán a eliminar los diferenciales en precios de bienes idénticos.
115
Retomado de Plihon, Dominique, “La Monnaie et ses Mécanismes, Éditions La Decouverte, 2008, Pág.74.
116
Paridad del Poder de Compra.
170 | P á g i n a
Sean:
S = Tipo de Cambio Contado (Comprador – Vendedor) expresado como número de unidades
de moneda doméstica por una unidad de moneda extranjera.
Ft = Tipo de recambio forward (expresado en los mismos términos que el tipo de cambio
contado) para un contratocon vencimiento de T días.
ra y rb= Tasas de interés anuales promedio tomador – prestador (a y b respectivamente) de
vencimiento igual al del contrato forward.
Para mayor simplicidad, podríamos suponer que son depósitos en el mercado de divisas, en
los que las fechas de liquidación corresponden exactamente a las de los contratos Forward.
Con estas variables el proceso de arbitraje antes descrito podría descomponerse en los
siguientes pasos:
• Endeudamiento del arbitrador doméstico por un monto equivalente a una unidad de moneda
doméstica, a una tasa de interés ra, por un período de tiempo A que, inicialmente, supondremos
es de un año. Al vencimiento deberá pagar las siguientes unidades de moneda doméstica:
(1 + ra )
• Conversión de la unidad de moneda doméstica por unidades de moneda extranjera. En el
momento presente, el arbitrador podrá comprar 1/S unidades de moneda extranjera.
• Inversión a la tasa rb de la suma obtenida en moneda extranjera: La constitución de un depósito,

o cualquier otro tipo de inversión, por el monto disponible de moneda extranjera, 1/S, el cual
proporcionará el siguiente valor final:
1
 S  * (1 + rb )
 
• Cobertura del riesgo de tipo de cambio: En la medida en que el valor final de la inversión, tiene
un valor incierto en moneda doméstica, el arbitrador venderá ese monto mediante un contrato
forward, al tipo de cambio Ft, donde por simplicidad estamos suponiendo t =1 año. El valor, en
unidades de moneda doméstica, de esa venta forward será:
 1  
   * (1 + rb ) * Ft
 
S 
Esta última suma o resultado de la inversión expresado en moneda doméstica, habrá de

compararse con el valor final de la deuda asumida inicialmente en moneda doméstica (1 + ra ) . Si
es superior a aquella, el arbitrador obtendrá un beneficio sin asumir riesgo alguno. Si se diera el
caso contrario, esto es, que el valor final de la inversión en moneda extranjera, después de
realizada la cobertura en el mercado forward, fuera inferior al valor final de la deuda contraída, el
arbitrador llevaría a cabo la operación de arbitraje en sentido inverso: Se endeudaría en moneda
extranjera e invertiría en moneda doméstica en forma simultánea.
171 | P á g i n a
En cualquier caso, en la medida en que el volumen de esas operaciones rentables de arbitraje

aumente, por ese u otros arbitrajes que hayan detectado, se tenderá a la reducción de esa
diferencia, anulando las posibilidades de seguir realizando un arbitraje rentable. En este caso, la
tasa de rentabilidad sobre los activos en moneda doméstica se igualará a la de los activos en
moneda extranjera.
 
(1 + ra ) =  1  * (1 + rb ) * Ft
 S  
de donde,
Ft = S *
(1 + ra )
(1 + rb )
Ecuación que sintetiza la teoría de la paridad de las tasas de interés.
Dicha expresión es fácilmente generalizable para cualquier otro plazo distinto del año.
Suponiendo T un número de días cualquiera distinto de 1 año, tendremos:
Ft = S *
(1 + ra ) * (T / dpa)
(1 + rb ) (T / dpa)
donde dpa es el número de días por año a considerar, que puede ser 360 o 365 días, dependiendo
de la costumbre en el mercado monetario correspondiente.
De la expresión anterior, considerando nuevamente por simplicidad T = 1 año, puede obtenerse

igualmente la cotización swap. El tipo swap es la diferencia entre la tasa forward y la tasa spot:
Ft – S.
Volviendo a la expresión t del tipo forward en función de la tasa spot, tendremos:

1 + ra 
Ft − S * = S *  − 1
1 + rb 
r − r 
= S * a b  / S
 1 + rb 
Ft − S * ra − rb
=
S* 1 + rb
Una formulación más simple de la teoría de la paridad cubierta de las tasas de interés podremos
obtenerla haciendo:
Por definición:
Ft − S *
P=
S*
Reemplazando:
ra − rb
P=
1 + rb
P(1 + rb) = ra − rb
P + Prb = ra − rb
pero Prb es pequeño( 0)
172 | P á g i n a
Por tanto,
P = ra - rb cuando el plazo es 1 año
En general, para un plazo cualquiera (≤ 1 año), expresado en meses:
N  meses
P( mes) = (ra − rb)
12
Expresión última que establece la equivalencia aproximada entre la prima (o el descuento) y el
diferencial entre tasas de interés.
Alcanzada la condición de neutralidad, definitoria de la paridad de intereses, cabe establecer las

siguientes conclusiones:
• Si las tasas de interés sobre las monedas son iguales, el tipo de cambio forward será igual al tipo
de cambio spot.
• Si ra>rb, la moneda b deberá venderse forward con una prima (descuento forward de la moneda
a).
• Si ra<rb, la moneda b presentará un descuento a plazo o forward (prima a plazo de la moneda a).
Por tanto, puede establecerse con carácter general, que la moneda del país con la tasa de interés
más alta tiende a cotizarse con un descuento en el mercado forward en comparación con su tasa
spot actual.
Ejemplo: considérese una situación en la que las tasas de interés anuales son del 4% para
depósitos en dólares, y del 10% para depósitos en pesos chilenos, de tal manera que existe un
diferencial de 6% entre ambos y del 1,50% a tres meses a favor del peso chileno. Supóngase que
el tipo de cambio spot de pesos/dólar es de 528 y de 532 a tres meses, de tal manera que el dólar
lleva, en su cotización forward, una prima anual de:
528 - 532
*100 = - 0,752%
532
En tales condiciones existe la posibilidad de realizar una operación de arbitraje, consistente en
captar fondos en dólares a tres meses, convertirlos a pesos y depositarlos a tres meses y, al
mismo tiempo, cubrir mediante un forward el principal e intereses a percibir al vencimiento del
depósito. Dicha operación genera beneficios de arbitraje (excluida la inversión neta de fondos),
ya que el diferencial de intereses favorable a los pesos chilenos compensa ampliamente el
descuento forward que implica el peso frente al dólar.
Específicamente, para una operación realizada a partir de un crédito por 100.000 dólares, el
beneficio por arbitraje que se obtiene instantáneamente es igual a:
INICIO
USD 100.000 (1,01) USD 101.000
USD 101.729,32
T/C SPOT T/C FORWARD

$ 528/USD $ 532/USD
$ 52.800.000 (1,025) $ 54.120.000
729,32 dólares
de beneficio en un
plazo de tres meses.
173 | P á g i n a
La operación inversa, es decir la obtención de un préstamo en pesos e inversión en dólares,

hubiese sido la correcta en caso de que el descuento a plazo del peso fuese superior al diferencial
de interés favorable al dólar.
Como se ha señalado, cuando tales posibilidades de arbitraje se presentan, su duración es

mínima, por cuanto el desarrollo de los mismos conducen a los precios (tipo de cambio y tasa de
interés) hacia valores de equilibrio en los que el diferencial de interés cubierto es cero, o se
encuentra dentro de las bandas impuestas por los costos de transacción.
Como consecuencia de lo anterior, la cotización forward que dará un banco tenderá siempre a
ser consistente con el cumplimiento de la paridad de las tasas de interés, con el fin de evitar que
otros bancos hagan arbitraje contra él. Con todo, ello no implica la desaparición de las
oportunidades de arbitraje en el mercado.
1. VERIFICACION DE LA PARIDAD DE TASAS DE INTERES

Una forma simple de verificar si existe o no una oportunidad de arbitraje es aplicar la siguiente
ecuación:
TF 1 + iD
=
TS 1 + iE
Para el ejemplo usado anteriormente tenemos:
532 1 + 0,025
=
528 1 + 0,010
1,00758 = 1,01485
Dado que la paridad de las tasas de interés no se cumple, existe una oportunidad de arbitraje. Si
el lado derecho es mayor que el izquierdo, significa que el diferencial de tasas de interés favorece
al peso y refleja una pérdida cambiaria del peso frente al dólar. Esto significa que conviene invertir
en pesos.
El comportamiento de la paridad de tasas de interés está condicionado, en todo caso, a dos

hipótesis básicas: la presencia de barreras artificiales (tales como el control de cambios) que
impidan u obstaculicen el movimiento de los fondos a nivel internacional y, por otra parte, que la
oferta de fondos en arbitraje sea lo suficientemente elástica.
Esta teoría sirve para explicar las cotizaciones futuras solo cuando el ambiente monetario está
relativamente en calma.
Aunque válida, la teoría hace unos supuestos cuyo realismo podría ponerse en duda: supone una
cantidad ilimitada de dinero movible en poder de los inversores, dispuestos a invertirlo y pasarlo
de una moneda a otra; supone también absoluta convertibilidad y confianza futura.
Además, lo que esta teoría no trata directamente es la influencia de los movimientos enormes de
dinero sobre las tasas de interés de los mercados.
2. EVALUACION DE LA TEORIA
Esta teoría ha sido testeada por numerosos autores. Ella proporciona una explicación bastante
satisfactoria de las variaciones observadas en los tipos de cambio. Sin embargo, pueden
producirse en el corto plazo variaciones del tipo de cambios muy superiores al diferencial de tasas
de interés. Algunos estudios han demostrado que algunas divisas se benefician de primas de
riesgo de cambio.
174 | P á g i n a
IX. TEORIA DE LA PARIDAD DE LOS PODERES DE COMPRA.

Según esta teoría, los precios respectivos de dos monedas evolucionan en función de sus
poderes de compra. En esencia la teoría predice que los cambios en los precios relativos
producirán, en el largo plazo, una modificación en los tipos de cambio, de modo que un mismo
producto cueste lo mismo en cualquier país, sin considerar los costos de transporte, derechos de
aduana, impuestos, etc. Así, si el poder de compra del peso chileno se deprecia con respecto al
dólar, el peso deberá consecuentemente, depreciarse respecto del dólar a fin de reestablecer los
poderes de compra de las dos monedas. Para la teoría de la paridad del poder de compra, este
ajuste será igual a la diferencia entre las tasas de inflación de ambos países.
Esto significa que si hay tasas de inflación diferentes en dos países, durante un período de tiempo
suficientemente largo, el tipo de cambio contado debe variar para reflejar esta diferencia en un
sistema de tipos de cambio flotante. De este modo, la teoría de la paridad del poder de compra,
ayuda a pronosticar el valor de una divisa a largo plazo.
Una inflación más alta en Chile que en Estados Unidos, reducirá la capacidad competitiva de
Chile, tanto en su ámbito interno como a nivel internacional. Ello repercutirá con cierto retraso en
el comercio exterior de Chile, reduciendo las exportaciones e incrementando las importaciones.
La balanza comercial se irá deteriorando, lo que tarde o temprano se traducirá en un sistema de
tipo de cambio fijo, en una devaluación del peso y revalorización del dólar.
En base a esta teoría se puede calcular el valor del nuevo tipo de cambio, usando la siguiente
ecuación:
1 + Π D 
F = S*  
1 + Π E 
Donde:
S = Tasa spot de la moneda doméstica respecto de la moneda extranjera.
F = Tasa futura de la moneda doméstica respecto de la moneda extranjera.
ΠD = Tasa de inflación doméstica.
ΠE = Tasa de inflación extranjera.
Ejemplo:
Tasa spot : CLP 620/USD 1
Tasa futura : ¿?
Tasa de inflación anual Chile : 5%
Tasa de inflación anual EE.UU. : 1,5%
Tendremos que:
 1 + 0,05 
Tasa futura a un año = 620*   = 641,38
 1 + 0,015
Si no tuviera lugar este proceso, el peso chileno quedaría sobrevalorada con respecto a la paridad
de equilibrio, traduciéndose en una pérdida de competitividad de los productos chilenos con relación
a los de Estados Unidos.
Evaluación de la Teoría:
Numerosos autores han realizado verificaciones de esta teoría y al parecer entrega mejores
resultados en el largo plazo que en el corto plazo. Los numerosos estudios empíricos que han
sido realizados, no permiten extraer conclusiones definitivas. Con todo, permanecen en suspenso
varios aspectos:
• La medida de la inflación se basa en canastas diferentes de productos en los distintos países:

precios de bienes de consumo, de producción, precio de exportaciones o de importaciones, etc.
• La duración del período de ajuste de los tipos de cambio con respecto a los precios no está bien
definido, así como la elección del año base.
175 | P á g i n a
• Otros factores al margen de los precios intervienen sobre la balanza comercial y la balanza de
pagos, particularmente la elasticidad con respecto al ingreso y a los precios de la demanda de
importaciones y exportaciones.
• Para Descamps C. y Soichot J., “las transacciones comerciales internacionales no explican sino
una fracción muy modesta de las transacciones realizadas en el mercado de divisas. Los
movimientos de capitales y los arbitrajes sobre activos financieros toman una participación más
importante en la formación de las cotizaciones que las transacciones comerciales117
• La teoría supone que se pueden anticipar las tasas de inflación en los países.
• Por último, los gobiernos disponen de toda una serie de medios, diferentes a la variación del tipo
de cambio, para enfrentar un déficit de la balanza de pagos; por ejemplo, la tasa de interés.
117
Descamps C. y Soichot J. “GéstiónFinanciére Internationale, Éditions Management & Société, 2006, Pág. 125
176 | P á g i n a
X. RESUMEN
El mercado cambiario es el encargado de facilitar los intercambios internacionales que involucran

intercambio de monedas, reflejando las variaciones del comercio exterior de las inversiones, por
lo tanto tiene una estrecha relación con la balanza de pagos. Como resultado del gran avance en
materia de comunicaciones, por su homogeneidad y alto grado de movilidad los mercados se
caracterizan por un alto nivel de transparencia y perfección. Aunque no pueden ser considerados
mercados 100% libres debido a la intervención de los Bancos Centrales y a su influencia en la
formación de precios.
El Mercado de divisas cumple al menos tres funciones básicas; a) facilita la transferencia de

fondos o poder de compra de un país y moneda a otro, b) Permite realizar operaciones de
cobertura frente al riesgo cambiario, operaciones de arbitraje y de especulación y c) Proporciona
financiación a las transacciones internacionales.
En el mercado cambiario intervienen distintos agentes económicos, que actúan como oferentes
o demandantes de moneda extranjera, y que pueden ser clasificados como agentes financieros,
no financieros, brokers y bancos centrales. Los agentes financieros (especialmente bancos
comerciales), tienen la participación más importante ya que constituyen el canal natural para la
mayoría de las operaciones de compraventa de divisas tras la obtención de un beneficio originado
en diferencial cambiario y comisiones asociadas a sus servicios.
Los Bancos Centrales ejercen las siguientes funciones: a) Control del mercado, b) Gestión de
reservas y c) Intervención en los tipos de cambio. Respecto de esta última función y en un sistema
de tipos de cambio fijo intervienen a fin de mantener la estabilidad del tipo de cambio. En un
sistema de tipos de cambio flexible no tienen participación, aunque lo pueden hacer
discrecionalmente.
Hedgers, Especuladores y Arbitradores son agentes del mercado, según los objetivos que
persigan con su participación, sea buscando cobertura al riesgo cambiario o aprovechando
imperfecciones de mercado. El mercado de divisas se divide en dos segmentos según sea la
fecha de liquidación de las operaciones: Mercado Spot y Mercado Forward. Cada uno con sus
propias características.
El mercado Spot (Contado) es más bien virtual, se encuentra diseminado por todo el mundo,
donde compradores y vendedores se mantienen en contacto por medio de distintos sistemas de
comunicaciones para concretar sus operaciones, el dinero cambia de manos vertiginosamente,
habitualmente por medios electrónicos. Sus principales mercados son Londres, New York y Tokio,
la moneda más transada es el dólar americano, seguido del Euro, luego siguen el Yen, la Libra,
etc., aunque en la actualidad el mercado de divisas se está desplazando hacia oriente.
El tipo de cambio es el precio de una moneda en términos de otra. Según sea una operación de
compra o venta existirá un tipo de cambio de compra o demanda y un tipo de cambio de venta o
de oferta. La diferencia entre ambos se denomina Spread y representa el beneficio que percibe
el agente. Las cotizaciones de las principales monedas pueden ser obtenidas en línea, mediante
terminales Bloomberg y Thompson Reuter. Estas pantallas entregan información sobre hora,
moneda, precio Spot y precio forward a 1; 3; 6; 12 meses plazo.
El tipo de cambio cruzado se utiliza en operaciones entre monedas de cotizaciones poco habitual
o entre monedas diferentes al dólar y consiste en la confrontación de cada una de ellas respecto
del dólar de Estados Unidos, para establecer la paridad entre ambas.
En la formación del tipo de cambio, en un mercado con tipos de cambio flexible, influyen las leyes
de mercado, afectadas eso si, por algunos factores externos al mercado, como ser los Bancos
177 | P á g i n a
Centrales. La demanda surge por la necesidad de cobertura de importaciones, inversiones en el

exterior y reembolso de créditos externos. Bajo un sistema de tipos de cambio fijo es mantenido
dentro de una banda de fluctuación por la autoridad económica.
El arbitraje en el Mercado de divisas consiste en la compra de una moneda extranjera en una

plaza donde su precio es más bajo para venderla simultáneamente en otra plaza donde su precio
es superior, con cero riesgo. Se distinguen dos modalidades: a) Arbitraje bilateral, en el cual
intervienen dos monedas y dos plazas cambiarias distintas y b) Arbitraje triangular, en el cual
intervienen tres monedas en tres plazas distintas.
El Mercado Forward, o a plazo, ofrece alternativas de cobertura ante el riesgo cambiario. En una
operación Forward se fija hoy el tipo de cambio al que se intercambiarán los flujos de caja que
ocurrirán a una fecha futura. Aspectos importantes en este mercado son el plazo, la plaza y los
bancos que intervendrán en la operación, ya sea en el segmento directo o Swap. Este último
mercado supone una combinación de un contrato directo a plazo y una operación al contado
simultáneamente.
El tipo de Cambio Forward se puede expresar de tres formas distintas: a)Relación directa entre
dos monedas, b) Cotizaciones en puntos bid-offer forwards y c) mediante la cotización de un
porcentaje en función del plazo. La diferencia entre el tipo de cambio Forward a un determinado
plazo y la tasa Spot constituye el margen forward a ese plazo y puede constituir un descuento o
una prima de la tasa Forward respecto de la tasa Spot.
El mercado de divisas es eficaz si las tasas Forward predicen acertadamente las futuras tasas
Spot. La relación entre ambas se produce debido al arbitraje de tasas de interés con cobertura,
por medio del cual se produce el equilibrio entre ambos segmentos.
El arbitraje de tasas de interés hace referencia a que los capitales fluyen hacia aquellos centros
financieros que presenten mayores tasa de rendimiento para los inversionistas; sin embargo el
atractivo de la inversión podría verse anulado ante una pérdida de valor o depreciación de la
moneda en la cual se invierte, constituyéndose este en el principal factor de riesgo para una
operación de esta naturaleza. El mercado Forward proporciona la cobertura ante este riesgo. Una
operación que considera el mercado Forward como parte de su evaluación se denomina Arbitraje
de tasas de interés con cobertura.
La teoría de la paridad de las tasas de interés indica que los flujos de dineros se desplazarán
siempre que exista un diferencial de tasas. Estas operaciones tienden a anular esos diferenciales,
cambiando las tasas de interés y afectando las cotizaciones Forward y Spot e induciendo al
equilibrio. Sus supuestos básicos son a) El dinero es fungible y fluye automáticamente hacia
donde las tasas sean mayores, y b) El inversionista siempre desea recuperar su inversión en la
moneda original.
La teoría de la paridad de los poderes de compra dice que los precios respectivos de dos
monedas evolucionan en función de sus poderes de compra. Esto implica que si existen dos
países con tasa de inflación diferentes, el tipo de cambio Spot deberá variar a fin de reflejar esta
diferencia y ajustar la sobrevaloración de aquella con mayor inflación respecto del equilibrio,
traduciéndose en una pérdida de competitividad de ese país respecto del otro.
178 | P á g i n a
Capítulo Cinco
Los Riesgos Financieros Internacionales
“Porque el tiempo y el suceso imprevisto les acaecen a todos”
Eclesiastés 9:11, LA BIBLIA

• Conceptualizar el significado de riesgo, en particular el riesgo financiero.
• Identificar los riesgos internacionales financieros que afectan a las empresas.
• Conceptualizar los diferentes tipos de riesgo financiero.
• Evaluar la exposición al riesgo de tipo de cambio.
• Desagregar el riesgo de tipo de cambio y analizar su origen y sus impactos para las
actividades de las empresas.
• Evaluar la exposición al riesgo de tasas de interés de uso internacional.
• Evaluar la exposición al riesgo de variación de precios de commodities.
La globalización de los mercados impone a las empresas de un país un doble desafío: por un
lado, enfrentar la creciente presencia de empresas extranjeras en el medio local, dotados de
mayores recursos tecnológicos, financieros, humanos, etc.; y por otro, la exigencia de
proyectarse internacionalmente en consonancia con sus necesidades de crecimiento,
limitaciones del mercado local y la apertura de la economía.
Esta doble presión competitiva genera para las empresas dos tipos de riesgos que deben ser
identificados y gestionados: riesgos endógenos y riesgos exógenos. Los primeros son riesgos
propios de la actividad de una empresa. Por ejemplo, una empresa que fabrica ropa deportiva
compra telas y diseños, emplea trabajadores y cuenta con las maquinarias e instalaciones para
producirlos con la esperanza de venderlos en el mercado interno y/o externo a un precio
superior a su costo. Sus riesgos endógenos son aquellos referidos a la fabricación (huelgas del
personal de la empresa, fallas en los equipos de producción, etc.) y comercialización, y su
capacidad para administrar estos riesgos forma parte de lo que se requiere para dirigir con éxito
una empresa. Por su parte, los riesgos exógenos, son aquellos que están fuera del control de la
empresa, tales como: los riesgos de variaciones en el tipo de cambio, los precios de los
productos básicos o insumos y de las tasas de interés.
Esta segunda categoría de riesgos es propia de las empresas que traspasan con sus
actividades el marco geográfico local, desarrollando operaciones internacionales vía
importacines, exportaciones, inversiones en otros países, obtención de financiamiento en
mercados internacionales a tasas de interés flotantes, remesas diferidas de utilidades, pagos de
derechos de marca, patentes, inversiones directas, fusiones, etc.
Existe una creciente convicción en los ejecutivos de finanzas de que parte importante de los
resultados no operacionales de las empresas se explican por las manifestaciones negativas de
estos riesgos exógenos (tipo de cambio, tasa de interés, etc.) lo que pone de relieve la
importancia de su adecuada gestión.
Los riesgos que no tienen que ver con el giro principal de la empresa son en algunos casos,
extremadamente importantes. Empresas exitosas que presentan utilidades en sus principales
actividades pueden terminar finalmente mostrando pérdidas debido a resultados no
operacionales negativos.
Por tanto, una de las principales responsabilidades de un gerente de finanzas es comprender la
naturaleza de estos riesgos, de identificarlos, de cuantificarlos y buscar la forma de minimiza
sus potenciales efectos adversos, a un costo mínimo. Según Suzanne Labarge, Jefe de riesgos
del Royal Bank of Canadá, “el riesgo en sí mismo no es malo. Lo que sí es malo es que el
riesgo esté mal administrado, mal interpretado, mal calculado e incomprendido”. De hecho,
muchos ejecutivos se están dando cuenta que el riesgo crea oportunidad, la oportunidad crea
valor y, por ello administrar los riesgos para crear valor se ha convertido en un desafío
importante.
El riesgo puede ser definido como la probabilidad de sufrir o exponerse a un daño o pérdida.
Este concepto de riesgo incorpora dos elementos que deben ser considerados:
• Probabilidad de ocurrencia, el que puede o no ser deseado y,

• Consecuencias que surgirán si ocurre o no el hecho y sus implicancias sobre todo en
términos financieros.
Un buen ejemplo de como un riesgo exógeno puede afectar los resultados es el que le tocó
enfrentar a British Airways, en agosto del 2005 cuando se declaro una huelga en la empresa de
su proveedor de alimentos preparados Gate Gourmet, enfrentado a este problema British
Airways decide suspender el servicio a bordo, afectando con ello su imagen de marca, pero
además su personal de tierra decide solidarizar con su proveedor provocándole una pérdida en
dos días de £ 40 millones. ¿Era previsible este riesgo por parte de la Dirección de la empresa?
Vivimos en un entorno de cambio contínuo, donde es cada vez más difícil comprender, analizar
y tomar decisiones racionales bien informadas en situación de incertidumbre. Un estudio
realizado por ATKearney (empresa consultora en estrategia) en septiembre 2004, subrayaba
que un gran numero de presidentes de Fortune 100, imputaban a diferentes riesgos exógenos
su fracaso en satisfacer las expectativas de los mercados en términos de resultados.
En este capítulo se revisarán cuatro aspectos de estos riesgos: I. Los riesgos financieros
internacionales en la empresa; II. Identificación de la exposición a estos riesgos financieros; III.
El tipo de exposición que presenta una empresa al riesgo financiero; y IV. Razones para
administrar los riesgos financieros.
I. LOS RIESGOS FINANCIEROS INTERNACIONALES EN LA EMPRESA
Decíamos que las empresas enfrentan riesgos financieros internacionales que amenazan su
solvencia, su rentabilidad y la liquidez de la empresa y pueden ser el resultado de los
movimientos en los precios de mercado (variación del tipo de cambio, las, las tasas de interés y
los precios de commodities). Una de las responsabilidades del gerente de finanzas de una
empresa es entender la naturaleza de estos riesgos; y las acciones que puede tomar para
minimizar sus potenciales efectos negativos, así como los costos que implica cualquier curso de
acción.
El riesgo se asocia con lo inesperado, con lo no deseado. Una definición más aceptable señala
que el riesgo es cualquier variación en un resultado respecto al esperado. Esta definición es útil
porque incluye tanto los resultados deseables como los no deseables.
El riesgo financiero puede definirse como la exposición de las utilidades, flujos de caja, o valor
de mercado de una empresa a factores exógenos, como las tasas de interés, los tipos de
cambio y los precios de los commodities57.
57
Peter Tufano, Why Manage Risks?, Harvard Business School, marzo 22, 1994, N° 9 – 294 – 107.
El riesgo financiero surge de las posiciones abiertas que toma la empresa. Estas se originan a
partir de la mantención de activos o pasivos en moneda extranjera, a tasa flotante como el
LIBOR (London Inter Bank Offer Rate), de importar o exportar productos cuyos precios varían
en el tiempo.
1. RIESGO DE TIPO DE CAMBIO
El riesgo de tipo de cambio se define como la pérdida potencial que resulta de mantener
posiciones en monedas extranjeras y como consecuencia de movimientos adversos en el tipo
de cambio.
También se define como la posibilidad de que una empresa incurra en pérdidas como resultado
de cambios en los precios de las monedas extranjeras, afectando la capacidad de creación de
riqueza de una empresa para sus accionistas. De este modo, una empresa estará expuesta al
riesgo de tipo de cambio, si realiza operaciones en monedas distintas a la nacional, con pago
diferido y se producen variaciones inesperadas en el tipo de cambio.
Un concepto importante en la evaluación del riesgo de tipo de cambio, es el de la posición de

cambios o exposición cambiaria y corresponde a la diferencia positiva o negativa entre los
activos y pasivos en moneda extranjera. Esta exposición debe ser medida en cada moneda
extranjera con que trabaja la empresa.
Los activos en moneda extranjera corresponden a los depósitos en moneda extranjera, cuentas
por cobrar en moneda extranjera, etc. y los pasivos o cuentas por pagar también en moneda
extranjera.
Así tenemos que, si:
ACTIVOS > a los PASIVOS = POSICION LARGA

ACTIVOS < a los PASIVOS = POSICION CORTA
ACTIVOS = PASIVOS = POSICION CERRADA AL RIESGO
Es importante destacar, que cuando los activos y los pasivos se igualan, no hay exposición al
riesgo de tipo de cambio, sin embargo, ello supone que los vencimientos de los activos
coinciden con los vencimientos de los pasivos, lo que en la práctica es muy difícil que ocurra.
Por tanto, aún cuando activos y pasivos se igualen, existe un nivel de riesgo presente. Con
mayor razón cuando los activos son mayores o menores que los pasivos, en este caso no solo
la diferencia representa riesgo, sino también la falta de calce en los vencimientos agrega un
riesgo adicional.
El riesgo de tipo de cambio se manifiesta cada vez que una moneda nacional se aprecia o
deprecia con relación a la moneda extranjera.
Entre los principales factores que pueden incidir en el tipo de cambio, destacan:
 Diferenciales de tasas de interés netas de inflación esperada,

 Situación de la balanza comercial,
 Situación de la balanza de capitales y financiera,
 Deuda externa,
 Estabilidad política y económica,
 Política monetaria,
 Fundamentales de la economía.
Las empresas con operaciones internacionales enfrentan tres tipos de riesgos de cambio:
riesgo de cambio de transacción, riesgo de cambio operacional y riesgo de cambio de
conversión o de consolidación.
a) Riesgo de tipo de cambio de transacción:

La exposición a este riesgo, llamado también contractual (por la presencia de un contrato
suscrito que respalda la operación) se refiere a las utilidades o pérdidas que se pueden generar
cuando éstas deban ser liquidadas en moneda extranjera.
Este tipo de exposición se presenta cuando una empresa mantiene cuentas por cobrar o
cuentas por pagar en monedas extranjeras. Un cambio en el valor relativo de la moneda
extranjera, puede significar que los flujos de caja proyectados a recibir o pagar en moneda
nacional sean mayores o menores a los planeados. La exposición al riesgo de cambio de
transacción surge de:
 La compra o venta de bienes o servicios por pagar o cobrar y cuyos precios están
fijados en moneda extranjera;
 La obtención de créditos en monedas extranjeras;
 La compra de activos expresados en moneda extranjera, con fecha de pago
posterior.
La identificación y medición de este tipo de riesgo, así como la representación gráfica de su

perfil de riesgo se puede entender con ayuda de algunos ejemplos.
Ejemplo: La importadora chilena de automóviles DAVIS S.A. importa una partida de vehículos de
General Motors en Estados Unidos, por 1 millón de dólares con un plazo de pago de 60 días. Los 60 días
que dispone la empresa para pagar la cuenta lo exponen al riesgo de un alza inesperada en el tipo de
cambio pesos chilenos contra dólar (CLP/USD), que pueden aumentar el valor de sus pasivos
expresados en pesos chilenos.
Si al momento de la importación el tipo de cambio es de CLP525 por dólar, la deuda en pesos

ascenderá a CLP525 millones. Ahora, ¿qué pasaría si el día 60 el tipo de cambio sube a
CLP530/USD? La deuda llegaría a CLP530 millones, con un incremento neto de CLP 5 millones.
Pero ¿qué pasa si el tipo de cambio baja a CLP510 por dólar? En este caso paga solamente CLP510
millones y se ahorra CLP15 millones.
El gráfico que sigue presenta el perfil de riesgo de la empresa que tiene cuentas por pagar (Pasivo)
en dólares (posición corta) y por tanto cualquier alza en el tipo de cambio tendrá impactos negativos
provocando mayores salidas de caja en pesos para la empresa y viceversa.
MILLONES DE $
BENEFICIOS
+10
610
510 525 630
530 CLP/USD
PÉRDIDAS
- 10
Por su parte, las empresas con cuentas por cobrar en monedas extranjeras también se
enfrentan a riesgos de tipo de cambio de transacción, es el caso típico de las empresas
exportadoras que postergan el cobro del valor exportado, manteniendo cuentas por cobrar y
exponiéndose a una caída del tipo de cambio.
Ejemplo: Una empresa exportadora chilena vende vino a Estados Unidos, el plazo de pago es de 60
días y asciende a USD500.000.- la tasa spot es igual a CLP525/USD. El perfil de riesgo de esta
empresa sería el siguiente:
Millones
($)
Beneficios
+10
Cotización
515 525 535 $/US$
Pérdidas
-10
Esta exportadora chilena, con cuentas por cobrar, se encuentra en posición larga y por tanto, una caída
en el tipo de cambio a CLP515/USD afectará sus retornos de exportaciones en CLP5 millones
(USD500.000x10). Por otro lado, un alza del tipo de cambio a CLP535/USD, se traducirá en flujos de
caja adicionales por CLP5.000.000.
La empresa chilena podría evitar el riesgo de cambio de transacción facturando en pesos
chilenos. De hacerlo, debería enfrentar dos problemas: primero, el peso chileno no es una
moneda de uso internacional que el importador pueda procurarse con facilidad en los mercados
de divisas; y segundo, el riesgo de cambio lo asume el importador, por lo que esperará una
compensación, en forma de rebaja por este concepto, en el valor del producto.
Podemos sintetizar en el siguiente cuadro los efectos que produce en los resultados de la
empresa, una variación en el valor de la moneda extranjera:
Variación de la Moneda Activos en moneda Pasivos en moneda

extranjera extranjera extranjera
Apreciación Ganancia Pérdida
Depreciación Pérdida Ganancia
La evaluación de una posición abierta al riesgo de tipo de cambio de transacción puede ser
efectuada a partir de las cuentas del balance de la empresa.
Ejemplo: Supongamos el caso de una empresa frutícola chilena que solamente realiza exportaciones
a Europa y Japón, donde las monedas de facturación son el dólar, el euro y el yen japonés. Al
momento en que se decide realizar una evaluación de la posición de cambios, se tiene el siguiente
desglose de sus cuentas por cobrar:
Cuentas por Cobrar (expresadas en pesos chilenos)

Pesos Dólares Euros Yenes Exposición al riesgo de
Chilenos EEUU cambio de transacción.
40.000 20.000 10.000 2.000 32.000
La posición de cambios es igual a CLP32.000 (20.000 + 10.000 + 2.000). Se trata de una posición larga
en dólares, euros y yenes (+ CLP32.000). Sin embargo, es preciso destacar que el grado de exposición
al riesgo es diferente según el tipo de moneda que se use para operar. Este es sin duda, el concepto de
mayor utilidad, pues al momento de cubrir los riesgos, es importante separar las posiciones netas en
dólares, euros y yenes. ¿Por qué esto? Porque cada moneda tiene una volatilidad diferente.
Debemos advertir que la suma realizada es posible porque todos los valores están traducidos a
pesos chilenos a la tasa spot del momento.
(*)La volatilidad del tipo de cambio del Dólar respecto al Euro y al Yen, es diferente, siendo su correlación
generalmente negativa. Esto es, cuando el dólar se aprecia las otras monedas se deprecian y viceversa.
Por volatilidad entendemos la desviación típica en el tipo de cambio de la moneda en cuestión.
Ejemplo: Supongamos ahora el caso de una empresa importadora chilena de repuestos de automóviles,
que cuenta con la distribución exclusiva de marcas japonesas y que en un momento determinado la
cuenta proveedores del balance tiene el siguiente desglose:
Cuentas por Pagar (expresadas en pesos chilenos)

Pesos USD Euros Yenes Exposición al riesgo
Chilenos de cambio de
transacción.
30.000 -20.000 0 -2.000 -22.000
La posición de cambios es igual a -CLP22.000 y representa una posición corta (denotada por un
signo negativo) en dólares y yenes. Reiteramos que la suma es posible al estar los valores
expresados en pesos. Sin embargo, tal como ya lo subrayamos, para los efectos de su
administración debe determinarse la posición neta por moneda extranjera.
Si la empresa importa y exporta simultáneamente, su posición de cambios se calcula tomando en cuenta

sus activos y pasivos en cada una de las monedas extranjeras con que opera.
Técnicas específicas de medición del riesgo de tipo de cambio de transacción.

El objetivo de estas técnicas es cuantificar directamente las pérdidas potenciales que pueden
resultar de la mantención de posiciones en diferentes divisas. Dentro de estas medidas,
destacan los métodos de simulación, el concepto de valor en riesgo VAR y el RAROC.
El VAR permite informar a través de reportes financieros de las pérdidas esperadas tal que
accionistas y administradores puedan decidir si tal nivel de riesgo es aceptable o por el contrario
es necesario reducirlo. Por su parte, el RAROC, ajusta las ganancias según el capital puesto en
riesgo, y por lo general ajusta el capital necesario para cubrir el 99% de las máximas pérdidas
esperadas en un horizonte de un año.
b) Riesgo de cambio operacional:

La exposición al riesgo de tipo de cambio operacional o riesgo competitivo, dice relación con
cambios en los flujos de caja esperados, debido a una variación inesperada en el tipo de
cambio. No se trata sólo de una transacción, sino de una actividad permanente de la empresa.
Dado que el valor de mercado de la empresa está relacionado con los flujos de caja futuros
esperados, esta exposición requiere estimar el impacto de las variaciones del tipo de cambio
sobre los flujos de caja actuales y futuros esperados. La volatilidad del tipo de cambio puede
afectar la posición competitiva de la empresa a través de variaciones en los precios, costos de
producción o volumen de ventas.
Este riesgo es más amplio, y se refiere a la competitividad relativa de dos empresas, una con
respecto a la otra. Un exportador de fruta español que vende en Estados Unidos, no solo esta
preocupado del valor del dólar con relación al euro, sino también del valor de las monedas de
sus competidores (Ej.: dólar de Nueva Zelanda) de otros países, respecto al dólar. Si las
monedas de los otros exportadores competidores de España se deprecian, entonces para los
compradores estadounidenses, esas frutas se hacen más baratas que las españolas, y las
ventas, de aquellos exportadores, se verán afectadas positivamente.
Otro ejemplo de exposición operacional es la que enfrenta el centro de esquí de Chamonix en

los Alpes franceses, pues en la medida que se produzcan variaciones en el valor del euro se
producirá efectos sobre su posición competitiva, si el euro, se debilita frente al dólar ello
generará un mayor flujo de turistas de Estados Unidos, en razón de que es más económico
esquiar en Francia que en Aspen Colorado Estados Unidos, haciendo más competitiva a la
empresa, lo que se traducirá en mayores ingresos y utilidades. De la misma forma, un centro
de ski chileno como el de Valle Nevado, será afectado por la debilidad o fortaleza del peso
chileno respecto del dólar, así tenemos que si el peso chileno se deprecia frente al dólar, los
flujos de caja operacionales de la empresa mejorarán por la mayor presencia de skiadores
nacionales y extranjeros, pero si el peso se aprecia, los skiadores nacionales y extranjeros
buscarán pasar sus vacaciones en otros centros internacionales provocando contracción en sus
flujos de caja.
La exposición operacional es mucho más importante para el funcionamiento de una empresa en

el largo plazo. Es inevitablemente subjetiva, pues depende de las estimaciones sobre los
cambios en los flujos futuros de caja durante un período de tiempo arbitrario. Por lo tanto, surge
de los análisis del entorno económico que enfrenta la empresa.
Fuentes de exposición al riesgo de cambio operacional.

Existen al menos dos fuentes de exposición al riesgo de tipo de cambio operacional. En primer
lugar, debemos destacar que solamente aquellas empresas con operaciones internacionales
están expuestas al riesgo de tipo de cambio, por tanto, aquellas empresas que concentran
operaciones de compra y venta, solo en el mercado doméstico, no están expuestas a
variaciones en el tipo de cambio. Segundo, si una empresa denomina todas sus compras y
ventas en su moneda, no está expuesta al tipo de cambio. Sin embargo, en este caso si la
empresa opera en una economía abierta al exterior, hay competencia de empresas extranjeras,
en la medida que los consumidores locales, prefieran productos importados. Una empresa que
compite en varios países, verá afectada su posición competitiva y por tanto sus flujos de caja,
cada vez que varíe el tipo de cambio. Esto se hace más evidente cuando la moneda doméstica
se aprecia frente a la moneda extranjera, haciendo atractivo la presencia de productos
importados.
Evaluación de la exposición al riesgo de cambio operacional

Adler y Dumas, en obra ya citada, sugieren el uso de la simulación para medir la exposición
operacional. La simulación requiere el uso de un número de posibles valores futuros del tipo de
cambio spot y calcular el valor, en moneda local, de los flujos de caja, para cada valor posible
del tipo de cambio futuro.
c) Riesgo de cambio de conversión o consolidación:

La exposición al riesgo de consolidación se refiere a los efectos inesperados que las
variaciones en los tipos de cambio contado pueden tener sobre el balance general consolidado
de una empresa y sus estados de resultados.
Este tipo de riesgo, es propio de las empresas internacionales y surge de la necesidad que
tienen estas organizaciones de evaluar el balance de una filial en términos de la moneda de la
casa matriz. Con este propósito deben traducir los estados financieros de las filiales
(expresados en la moneda de cada filial) a la moneda utilizada por la casa matriz, para que esta
última pueda preparar los estados financieros consolidados.
Si el tipo de cambio ha sufrido una variación desde el último estado financiero, aquellos activos,
pasivos, ingresos, gastos, ganancias y pérdidas que están expresados en monedas extranjeras
resultaran en pérdidas o ganancias generadas por la variación del tipo de cambio. La magnitud
de estas ganancias o pérdidas es medida por la exposición al riesgo de consolidación.
La exposición al riesgo de consolidación es simplemente la diferencia entre los activos y

pasivos expuestos, tal diferencia depende del método de consolidación utilizado.
La exposición al riesgo de consolidación no representa pérdidas o ganancias en efectivo, sino
que son resultados sólo en libros. Se convierten en ganancias o pérdidas en el estado de
resultados solo cuando los activos o pasivos extranjeros son liquidados
Razones para la consolidación de los estados financieros.

Las subsidiarias de una empresa en el extranjero, mantienen sus estados financieros
normalmente en moneda local. Las principales razones para la consolidación de los balances
de las filiales, dicen relación con:
 Razones de carácter tributario que enfrenta la casa matriz.

 Propósitos de información para la casa matriz.
 Propósitos de evaluación del desempeño de la subsidiaria.
 Facilitar las decisiones de inversión y financiación.
 Propósitos de valoración de la empresa como un todo.
Factores determinantes del riesgo de cambio de consolidación

Hay dos factores que inciden sobre el riesgo de consolidación:
 El grado de involucramiento de la filial en el País anfitrión: Una empresa que

posee una subsidiaria al 100% en un país extranjero, está más comprometida que otra
que solo realiza exportaciones; es decir, el riesgo de consolidación está presente sólo en
el caso de la primera empresa.
 El país de implantación de la subsidiaria: No es lo mismo para una empresa Suiza
como NESTLE tener una filial en Canadá o Brasil. Una filial en Canadá contribuye con un
menor riesgo de consolidación por la mayor estabilidad de la moneda canadiense frente al
franco suizo. Por el contrario, la moneda brasileña es más inestable y por tanto aporta
mayor riesgo de consolidación para la casa matriz.
Métodos de consolidación:
La posición de cambios se calcula a partir de las cuentas del balance, que son el resultado de
decisiones ya tomadas por la empresa.
El cálculo del grado de exposición que enfrenta una empresa con filiales en el extranjero sería
simple si no se produjeran cambios en los precios de las monedas extranjeras en los países en
los cuales se mantienen inversiones. Todas las cuentas del balance, excepto el patrimonio,
serían integralmente disminuidas o aumentadas por una variación del tipo de cambio. Pero un
cambio en el valor de la moneda local con respecto a la moneda de la casa matriz resulta en
gran medida de un diferencial de las tasas de inflación entre los dos países. Por ejemplo, si la
inflación en Finlandia es del 4% anual y la de Estados Unidos es 2% la moneda local debería
depreciarse en alrededor del 2% para mantener la paridad del poder de compra.
La consolidación de los estados financieros se hace con fines tributarios, para evaluación del
desempeño, de información, toma de decisiones, valoración, etc., de las actividades de la filial
con su casa matriz.
Se han desarrollado dos métodos o prácticas básicas para consolidar balances de filiales. La
elección del método depende de la moneda funcional58, si los precios de venta y los flujos de
caja y gastos se verifican en moneda de la casa matriz, esta pasa a ser la moneda funcional.
En este caso la filial está altamente integrada a su casa matriz, por tanto opera como una
extensión de su casa matriz, con flujos de caja y líneas de negocios altamente interrelacionados
con los de la casa matriz. Si la moneda funcional es la moneda de la casa matriz, se debe usar
el método temporal.
Por su parte, si la filial es totalmente independiente de su casa matriz, sus operaciones no

tienen relación con la casa matriz, la moneda funcional pasa a ser la moneda local del país
donde opera la filial y el método de consolidación a usar es el método del tipo de cambio de
cierre.
Tal como señalamos, se utilizan al menos dos métodos para la consolidación de los balances.
Por medio de un ejemplo ilustraremos estos dos métodos que son los de mayor uso a nivel
mundial:
 El método del tipo de cambio de cierre.

 El método temporal monetario.
El método del tipo de cambio de cierre.

Este método es el más simple y de mejor uso a nivel mundial y consiste en que todas las cuentas
de activos y pasivos del Balance son convertidas sobre la base del tipo de cambio vigente a la
fecha del balance, con excepción del Patrimonio que permanece expresado al tipo de cambio
histórico.
Las pérdidas o ganancias de consolidación resultantes no son consideradas en el Estado de

Resultados, sino que debe mantenerse en el balance en una cuenta de reserva del patrimonio
llamada “Ajuste de consolidación Acumulado” y solo será transferida a resultados cuando se
venda el activo o la empresa.
Todas las cuentas del Estado de resultados, ingresos y, costos y gastos se traducen al tipo de
cambio promedio del período. Los dividendos (repartidos) al tipo de cambio de la fecha de
pago.
El método del tipo de cambio de cierre es aplicable a aquellas filiales que operan en forma
totalmente independiente a su casa matriz y por lo tanto, su moneda funcional es la moneda
local o doméstica. Como ejemplo podemos destacar el caso de Coca Cola que opera en 200
países y usa 59 monedas funcionales diferentes.
La principal ventaja de este método es que las ganancias o pérdidas no afectan directamente al
Estado de Resultados.
Por el contrario, cuando la filial es dependiente de su casa matriz, la moneda de contabilización

de sus operaciones debe ser la moneda de la casa matriz, en este caso el resultado de la
consolidación debe ser imputado a una cuenta de resultado.
58
Moneda funcional es la moneda del entorno económico primario en la cual la filial opera y en la cual genera sus flujos de caja.
Es la moneda dominante usada por la filial extranjera en sus operaciones día a día. Los indicadores usados para determinar la
moneda funcional son: indicadores de flujos de caja, de precios de venta, de mercado de ventas, indicadores de gastos, de
financiamiento, indicadores de transacciones y acuerdos intercompañías
Este método es utilizado generalmente en el Reino Unido, en los países Bajos, en los Estados
Unidos, y en el Japón. Su resultado conduce a una disminución del Patrimonio y por
consiguiente, del activo neto, en la medida en que haya una baja en la cotización de la moneda
local con respecto a la moneda de la casa matriz. Los títulos de participaciones extranjeras
contabilizados en el Balance de la casa matriz disminuyen de valor si la moneda local se
deprecia respecto a la moneda de la casa matriz y viceversa.
Método de consolidación Temporal.

Las cuentas de activo y los pasivos circulantes y de largo plazo (Caja, Valores negociables,
Banco, Ctas. por Cobrar, Ctas. por Pagar a corto y largo plazo), se consolidan al tipo de cambio
de cierre o vigente a la fecha del balance. Otras cuentas se mantienen al tipo de cambio
histórico (activos fijos corporales, incorporales o intangibles, inventarios y patrimonio).
Las pérdidas y ganancias resultantes se llevan al Estado de Resultados y no a cuenta de

reservas. En el caso del estado de resultados, los ingresos por venta e intereses se convierten
al tipo de cambio promedio del período y la depreciación al tipo de cambio histórico. Los gastos
de venta y administración al tipo de cambio histórico. Otros, al tipo de cambio de cierre.
2. RIESGO DE TASA DE INTERES

El riesgo de tasas de interés, se puede definir según Jeannicot y Ben Larbi (2004) como la
probabilidad de un impacto desfavorable sobre la rentabilidad o valor de los activos como
resultado de cambios en las tasas de interés.
Las empresas que obtienen créditos a tasas variables o que tengan un componente variable,
deben pagar intereses sobre tales préstamos. Un aumento en las tasas de interés aumenta los
costos del préstamo para la empresa y pueden afectar los márgenes de utilidad de la empresa,
su competitividad o aún el valor real de su patrimonio. Así, cuando las tasas de interés son
volátiles, el riesgo de la tasa de interés es una preocupación para muchas empresas.
El siguiente cuadro resume las situaciones que generan exposición y sus impactos, según se
trate de alzas o bajas en las tasas.
Exposición al Riesgo de tasas de interés y sus probables impactos

Posible Evolución de Situaciones que generan Impactos probables
las tasas de interés exposición
Endeudamiento actual a tasa Aumento de las cargas
variable financieras
ALZA Endeudamiento futuro Aumento del costo del
préstamo
Deposito actual a tasa fija Costo de oportunidad
Endeudamiento actual a tasa fija Costo de oportunidad
BAJA Deposito actual a tasa variable Baja de los productos
financieros
Deposito futuro Baja de rentabilidad del
deposito
Fuente: Jeannicot y Ben Larbi, Pág. 278.
El riesgo de tasas de interés lo asumen aquellas empresas que contraen deudas a tasas
flotantes (LIBOR, PRIME, EURIBOR, etc.), pues si éstas suben, también lo hacen los pagos del
servicio de sus deudas. Por otra parte, quién presta a tasas de interés flotante también se
expone a una caída en dichas tasas. Por lo tanto, tiene sentido pensar que cualquier variación59
de la tasa de interés, al alza o a la baja, beneficiosa o perjudicial, es un riesgo.
La presencia del riesgo de tasas de interés en la vida de las empresas y los gobiernos se sitúa
en 1979, cuando el entonces presidente de Estados Unidos, Jimy Carter desbordado por la
inflación nombra a Paul Volcker a la cabeza de la Reserva Federal. Volcker conocido
economista monetarista, quiere retomar el control de la inflación que bajo el efecto de las alzas
en los precios del petróleo y de una política monetaria poco restrictiva, no cesaba de aumentar.
La llegada al poder del presidente Reagan en enero de 1980, significa la implementación de
una política económica liberal y conservadora, cuyo eje central implica dejar libre la evolución
de la tasa de interés, en función del mercado. Además se consideraba una reducción
considerable de impuestos, con gastos crecientes del gobierno, con déficit en el presupuesto
federal.
Las consecuencias de esta política fueron inmediatas, las tasas de interés subieron
rápidamente primero en Estados Unidos y después en el mundo. Para los países endeudados
las consecuencias fueron dramáticas. Para cubrirse del riesgo de un alza en las tasas de interés
de los bancos habían prestado más y más a tasas variables, la decisión de la Reserva Federal
aumenta bruscamente las cargas financieras sobre una parte de la deuda acumulada,
desencadenando una recesión mundial. La recesión contrae la demanda de materias primas,
cuyos precios caen (excepto el petróleo).
Atraídos por las altas tasas de interés y la expansión del mercado financiero americano, los
capitales de los países con excedentes (particularmente Alemania y Japón) buscan
colocaciones en Estados Unidos financiando, así los déficit gemelos (déficit presupuestario y
déficit de la balanza comercial).
Un dólar fuerte (entre 1979 y 1985 aumentó su valor en 50%) y tasas de interés elevadas se
combinan para alimentar la crisis de la deuda que afecta a los países en desarrollo,
comenzando con México en 1982.
La tasa de referencia de mayor uso a nivel internacional es el LONDON INTERBANK OFFER

RATE (LIBOR), la cual es usada para la fijación de tasas de interés en créditos a empresas en
mercados internacionales. La tasa LIBOR tiene su origen en Londres y corresponde a la tasa a
la cual se prestan mutuamente un grupo de bancos de primer nivel. Los plazos más utilizados
son a 30, 90 y 180 días.
El LIBOR es definido oficialmente por la British Banker Association (BBA). El LIBOR en dólares
es el promedio de la tasa interbancaria ofrecida por una muestra de 16 bancos multinacionales
tomada alrededor de 11 AM. de Londres en conjunto con REUTERS y difundidas en línea vía
empresas vendedoras de datos, tales como: Thomson Financial, Bloomberg, Quick, Telekars,
Infotec, etc.
Los bancos integrantes del panel son seleccionados en base a su reputación, participación de
mercado y experiencia asociada a la moneda.
Existen tasas LIBOR en otras monedas de uso internacional tales como: Yenes, Euros, Francos
Suizos, Libras Esterlinas, Dólar Canadiense, Dólar Australiano, Coronas Danesa, Noruega, etc.
59
La volatilidad de las tasas de interés aumentó sustancialmente en octubre de 1979 cuando el presidente de la Reserva Federal
de los E. Unidos, Paul Volker, anunció que, a partir de ese momento el Consejo de Administración de la Reserva Federal dejaría
de controlar las tasas de Interés.
que son calculados por la misma BBA. A partir de enero 4 de 1999 se introduce el EURIBOR
(Euro Interbank Offered Rate) como nueva tasa de referencia a tres meses del mercado
monetario de toda la zona euro, el que junto con la tasa a una semana son los más utilizadas.
Su introducción significó reemplazar al PIBOR de Paris, MIBOR de Madrid, FIBOR de Francia,
etc.
El EURIBOR es una tasa de interés para créditos basada en 57 bancos europeos (de la zona
Euro y no euro), con categoría de clasificación de riesgo de primer nivel y son calculados
diariamente y publicados a las 11 A.M. por la Federación Bancaria Europea. El proceso de
cálculo está a cargo de REUTERS.
Los plazos para los cuales se publica el EURIBOR van de 1 a 3 semanas y de 1 mes a 12
meses.
Los principales usos dicen relación con productos tales como: derivados (Swaps, Futuros, Etc.)
hipotecas, depósitos de ahorro y préstamos.
Por último, la tasa PRIME, corresponde a aquella cobrada por los grandes bancos
norteamericanos a otras empresas bancarias de similares características a ellos, a grandes
corporaciones o a entidades comerciales que se destaquen por su probada solvencia y
confiabilidad financiera. Al hablar de PRIME, se alude tácitamente a la tasa de interés a 90 días.
La gestión de los riesgos de variaciones no anticipadas de las tasas de interés, requiere que los
responsables de la empresa, identifiquen claramente las posiciones de riesgo que presenta su
empresa, así como una claridad respecto a sus expectativas (bajistas o alcistas).
3. RIESGO DE COMODITIES60
Dice relación con el riesgo que enfrentan las empresas ante alzas en los precios que deben
pagar por sus insumos y/o caidas en los precios que afectan sus ingresos por venta y por tanto,
los flujos de caja de la empresa. Un ejemplo, lo constituye la empresa CODELCO Chile que
vende cobre, oro y plata en los mercados internacionales y por este hecho sus flujos de
ingresos están expuestos a las variaciones que experimentan los precios de estos productos en
los mercados externos.
El cobre es un típico Commodity, transado internacionalmente en bolsas especializadas,

almacenable, no renovable y con reservas mundiales conocidas pero no fijas, utilizado tanto
como materia prima industrial, como medio de inversión, con miles de agentes económicos
participando directa o indirectamente en los mercados en que se transa. Por lo tanto, los
precios a que se llega son esencialmente volátiles e impredecibles o bien, con precios
anticipables pero siempre dentro de un rango muy amplio. El precio al cual se transan todos los
productos de cobre (cátodos, refinado a fuego, blister, concentrados), se fija diariamente en la
bolsa de metales de Londres.
Por tanto, existe riesgo de productos toda vez que una empresa mantiene productos con fines
especulativos o para sus propias actividades, pero también, cuando un determinado producto
interviene de manera significativa en su proceso productivo o explica parte importante de sus
flujos de entrada.
Un caso real nos puede ayudar a ilustrar esta última situación; “Mas de 20 empresas
exportadoras han quebrado por la crisis del café. Las empresas sufrieron graves problemas
financieros por la caída del precio internacional del café, pues quedaron con mucho grano
almacenado, que tuvieron que vender a un valor muy inferior al de compra, según explicación
del presidente de la Asociación de Exportadores de Café de Honduras.
60
”Commodity” en español es “Mercadería”. Sin embargo, el término se emplea para productos estándar que se transan en bolsas
especializadas de minerales (cobre y otros); agrícolas (soya, trigo, maíz, etc.) y energéticos (petróleo).
El cierre de esas empresas también afectó a varios bancos privados que les habían concedido
créditos y que en algunos casos no pudieron recuperar ni mediante el remate de bienes.
Tegucigalpa, AC AN – EFE Julio 5 de 2000.
Un estudio realizado por Ernst & Young (2003) con los miembros de la Asociación de Tesoreros
Corporativos encontró que la exposición mas común en commodities, era la exposición al precio
del petróleo y gas, seguido de la electricidad y precios de los metales básicos.
Los precios de los commodities pueden ser influenciados, según Horcher (2005) por un número
de factores que incluyen:
 Niveles esperados de inflación, particularmente para los metales preciosos.

 Tasas de interés,
 Tipos de cambio, dependiendo de como se determinan los precios,
 Condiciones económicas generales,
 Costos de producción y capacidad para entregar a los compradores
 Disponibilidad de sustitutos y cambios en los gastos y consumo,
 El clima particularmente para los productos agrícolas y energía, y
 Estabilidad política, particularmente para los productos como la energía y
metales preciosos.
Las interacciones de los diferentes tipos de riesgo que hemos examinado pueden ya sea,
modificar o aumentar los potenciales impactos sobre los ingresos, costos, resultados y en último
término sobre el valor de la empresa. Por ejemplo, una exportadora de café brasileño, puede
verse afectado tanto por la variación del precio del commoditie, como por la variación del tipo de
cambio. Lo fundamental del punto de vista de la empresa, es que los directivos tengan claro, las
potenciales perdidas que pueden producirse como resultado de variaciones en los precios
internacionales del café o tipo de cambio y la probabilidad de que éstos hechos ocurran.
II. IDENTIFICACION DE LA EXPOSICION A LOS RIESGOS FINANCIEROS
INTERNACIONALES
La gestión de los riesgos financieros internacionales, tiene su punto de partida en la

identificación y su posterior medición. La identificación de los riesgos consiste en determinar
cuales son las exposiciones más importantes que enfrenta la empresa en todo momento, a nivel
global y en forma desagregada por cada unidad de negocio.
La identificación y medición de los diferentes tipos de riesgos financieros, se puede entender

mejor con el uso de algunos ejemplos.
Ejemplo: la empresa mejicana TRIBASA, hace una importación de equipos de Estados

Unidos por valor de USD500.000, con un compromiso de pago a 90 días, esta empresa está
claramente expuesta al riesgo de variación del tipo de cambio. En el plazo de tres meses
puede producirse un alza inesperada en el tipo de cambio, con lo cual su cuenta por pagar
sería mayor en pesos mejicanos.
Si suponemos que al momento de hacer la importación el tipo de cambio está en MXN11,1500
por dólar, la deuda en pesos mejicanos asciende a MXN5,575 millones. Sin embargo, si el
tipo de cambio sube en los siguientes 90 días a MXN12,0500 por dólar, TRIBASA tendría que
desembolsar MXN6,025 millones; esto es, MXN 450.000 adicionales para satisfacer el mismo
compromiso.
Ejemplo: ilustrativo del riesgo financiero de tasas de interés, corresponde a una empresa
brasileña que contrae una deuda en euros a tasa flotante, por ejemplo el EURIBOR a 3
meses. En este caso, si la tasa EURIBOR a tres meses sube, el servicio de su deuda
aumentará, con las consiguientes mayores cargas financieras que afectarán sus resultados
medidos en su moneda que es el Real Brasileño. En este caso, la empresa enfrenta además
un riesgo de tipo de cambio de transacción.
Ejemplo: Supongamos ahora el caso de una empresa de cobre de Mozambique que exporta
el 2 de enero 100 TM (toneladas métricas) de cobre para entrega el 2 de marzo, al precio
contado vigente en la Bolsa de Metales de Londres del 2 de marzo. Si el 2 de enero el precio
de la TM es de USD800, la empresa corre el riesgo de una disminución en el precio contado
de entrega y con ello de percibir menores ingresos por sus exportaciones
III. LA EXPOSICIÓN DE UNA EMPRESA AL RIESGO DE CAMBIO
El riesgo cambiario se mide por medio de la varianza del valor de un activo, de un pasivo, o de
un ingreso operacional expresado en moneda nacional y que es atribuible a las variaciones no
anticipadas en los tipos de cambio.61 Por su parte, se llama exposición cambiaria a la diferencia
existente entre los activos y pasivos en moneda extranjera.
La exposición a un tipo de cambio no representa un riesgo cuando éste es perfectamente

predecible. De igual modo, la impredecibilidad de los tipos de cambio no significa un riesgo
cambiario en el caso de aquellas partidas que no se encuentran sujetos a una exposición
cambiaría.
Si el monto de los activos en moneda extranjera es igual al valor de los pasivos en la misma
moneda extranjera, se dice que la posición es cerrada. En cambio, si no se produce un calce
entre ambos valores, se dice que la posición es abierta al riesgo. Si se mantiene una posición
abierta y los tipos de cambio fluctúan, se producirá una ganancia o pérdida de tipo de cambio
que estará asociada a la posición abierta.
La posición es corta si el monto de los pasivos es superior a los activos en moneda extranjera.
A la inversa, la posición es larga si el monto de los activos en divisas es superior a los pasivos
en divisas.
Es importante definir la posición de cambios que presenta una empresa, en función de cada una
de las divisas en que mantiene sus activos y pasivos en monedas extranjeras, así como de sus
fechas de vencimiento.
Pero como hemos visto, las empresas no solo enfrentan problemas con el tipo de cambio, sino
también con las tasas de interés y las variaciones de los precios de los commodities, los cuales
deben ser identificados y cuantificados para su adecuada gestión.
IV. RAZONES PARA GESTIONAR LOS RIESGOS FINANCIEROS INTERNACIONALES
La razón por la cual las empresas se ven enfrentadas a riesgos financieros internacionales, dice
relación con el hecho de que ellas necesitan abrirse a otras economías, realizar inversiones en
otros países, instalarse con filiales en otros lugares, etc. lo que con mayor frecuencia las
enfrenta a una falta de estabilidad en sus negocios debido a la volatilidad de los tipos de
cambio, inestabilidad en las tasas de interés en los mercados, en la solvencia de otros países y
en resúmen, un mayor riesgo en el conjunto de operaciones financieras y comerciales. Muchas
empresas se han dado cuenta de que esa inestabilidad les puede causar una gran dificultad en
la consecución de sus objetivos financieros, en los flujos de caja proyectados y en algunos
casos, llevarlos a la quiebra o tener que tomar decisiones para reducir los impactos negativos
sobre los resultados de la empresa.
Un artículo publicado en el periódico jurídico de Estados Unidos, North Eastern Reporter, en

junio 1° de 1992, comentaba la decisión de la Corte de Apelaciones de Indiana, sobre el caso
de una pequeña cooperativa de cereales rural y la acción de los cooperados contra los
directores por las pérdidas que la cooperativa sufrió en 1980, como resultado del fracaso de
estos directores por no proteger adecuadamente su posición. La empresa se pudo haber
cubierto en el mercado de futuros de cereales del Chicago Board of Trade.
61
Maurice D. Levi, Finanzas Internacionales, Mc Graw Hill 1997, Pág. 331.
Cerca del 90% de los negocios de la cooperativa eran comprar y vender granos. Los directores
se reunían mensualmente para recibir el informe del gerente que manejaba las transacciones
de granos y los informes financieros preparados por el contador de la cooperativa. Los
beneficios habían caído sucesivamente durante años desde 1977 y después de una pérdida
sustancial en 1979 el Contador recomendó a los directores que cubrieran la posición de granos
de la cooperativa contra pérdidas futuras. Los directores autorizaron al gerente a cubrir la
posición pero a pesar de que las ventas sumaron USD 7.300.000 sólo se realizaron coberturas
por USD 20.050. En 1980 se produjo una caída en el precio del grano, que ocasionó perdidas
por USD 424.039.
La corte de apelaciones estableció que los directores incumplieron su obligación de tener

cuidado. Incumplieron sus obligaciones al mantener a un gerente inexperto en cubrir el riesgo;
fracasaron en mantener una supervisión razonable sobre él y fracasaron en alcanzar el
conocimiento de los fundamentos de la cobertura para ser capaces de dirigir las actividades de
cobertura y supervisión del gerente apropiadamente, lo que causó su gran desatención y
fracaso en proteger los beneficios del grano provocando pérdidas para la cooperativa. La corte
dictaminó que “la norma judicial de los negocios” protege a los directores de las obligaciones
sólo si sus decisiones fueron informadas.
De aquí podemos concluir que, mientras mayor sea la volatilidad de las variables económicas,
mayor es la justificación para administrar las posiciones que permitan evitar las posibles
pérdidas que esas variables puedan generar para las empresas. Tasas de interés en niveles
muy bajos se presentan como una buena oportunidad para fijar el costo de futuras decisiones
de financiamiento. Lo mismo sucede con las paridades cambiarias de algunas monedas que se
sitúan en niveles muy distintos a los que su historial indica, lo cual claramente representa
riesgos para los agentes económicos.
La variabilidad que registran los tipos de cambio, obliga a las empresas a mantener un estricto
control de sus posiciones en estas monedas y una adecuada y oportuna información sobre las
tendencias económicas de los países con los cuales mantienen relaciones comerciales o
financieras, lo cual les permitirá decidir acertadamente sobre la mejor forma de administrar los
riesgos involucrados.
Durante años se mantuvo en Chile un tipo de cambio artificialmente bajo, en presencia de una
inflación importante. Esto produjo, tasas de interés muy superiores a las tasas internacionales.
El país, no pudiendo soportar un tipo de cambio fijado en CLP 39/USD (1982) se vió obligado a
devaluar; llegando en un período de 6 meses a CLP 74/USD, en un año a CLP 84/USD y luego
de dos años a CLP 87/USD. Esto es, en el mismo período, el endeudamiento de las empresas
en moneda extranjera, aumentó en un 220%. Resultado: quiebra generalizada.
V. RESUMEN
La internacionalización de los mercados expone a las empresas nacionales a presiones

competitivas por el ingreso de competidores externos al mercado local y por la necesidad de los
empresarios locales de proyectarse al mercado externo. Esta doble presión competitiva las
expone a riesgos denominados: 1) Endógenos, propios del desarrollo de su actividad y
normalmente controlables por ella; y 2) Exógenos que están fuera del control de la empresa.
Los resultados no operacionales de las empresas internacionalizadas se explican en gran parte

por el efecto negativo de las variables de tipo exógeno. Los administradores financieros deben
comprenderlas, cuantificarlas y optar por aquellas medidas que permitan disminuir sus efectos.
Existen tres tipos de riesgos financieros: Tipo de Cambio, Tasas de Interés y Precio de los
Commoditties. Se entiende por riesgo a cualquier variación en un resultado esperado.
El riesgo de cambio se da cuando una empresa mantiene posiciones en moneda extranjera, es

decir cuando un contrato de comercio internacional o financiero está expresado en una moneda
distinta a la moneda local. La exposición al riesgo cambiario se puede definir como la
sensibilidad de la posición financiera de una empresa a la variación del tipo de cambio.
Se definen tres tipos de riesgos de cambio: a) de Transacción: se refiere a las utilidades o

pérdidas por operaciones pactadas en moneda extranjera por el efecto que la variación del tipo
de cambio puede tener sobre sus flujos de caja proyectados; b) Operacional: se refiere a la
pérdida de la posición competitiva de la empresa ante la devaluación de la moneda de sus
competidores extranjeros, cuyos productos se abaratan en el mercado internacional desviando
hacia ellas el interés de los compradores externos y c) de Conversión o Consolidación: efecto
inesperado que la variación del tipo de cambio puede tener sobre los estados financieros
consolidados de empresas que mantienen filiales en el exterior.
El riesgo de tasas de interés afecta a las firmas que contraen créditos o prestan en moneda
extranjera a tasas de interés flotante, ya sea por el alza o caída inesperada de ellas. Las tasas
más usadas son: LIBOR (tasa interbancaria de Londres a 30-90 y 180 días), el EURIBOR (fijada
en la zona Euro) y la PRIME (interbancaria fijada en los Estados Unidos a 90 días).
El riesgo de los commodities representa la exposición de las empresas que importan o exportan
insumos, o que mantienen productos para fines especulativos.
Para determinar la exposición a los riesgos financieros se requiere la adecuada identificación y

medición, así como la determinación de las exposiciones más relevantes, a nivel global y por
área de negocios, considerando tanto el efecto que tendría una posible variación en el tipo de
cambio, en el precio internacional del producto y en la tasa de interés de sus créditos externos.
La exposición al riesgo de cambio es la diferencia entre activos y pasivos expuestos, en

moneda extranjera, cuando los tipos de cambio no son exactamente predecibles y la empresa
mantiene una posición abierta, y sobre todo si su expectativa es a la baja. Una posición de
cambios es cerrada cuando se produce un calce entre los activos y pasivos en una misma
divisa y al alza cuando los activos son superiores a los pasivos en M/E.
La exposición al riesgo de cambio se evalúa respecto del riesgo de transacción y del riesgo de
consolidación. Lo primero a partir de la sumatoria de las cuentas por cobrar y/o pagar del
balance expresadas en moneda local. Se recomienda efectuar esta operación por tipo de
moneda dado que cada uno no tiene el mismo comportamiento. Lo segundo, se aplica a
empresas con filiales en el extranjero y distingue dos métodos: a) Tipos de cambio de cierre:
todas las cuentas de activo-pasivo se ajustan según el tipo de cambio al cierre del ejercicio,
excepto el patrimonio que permanece al tipo de cambio histórico. Las pérdidas o ganancias
resultantes de la consolidación se llevan a una cuenta de reservas llamado, ajuste de
consolidación acumulado”. b) Método temporal que clasifica las cuentas del balance entre activo
circulante y pasivo circulante y de largo plazo, estas cuentas se consolidan al tipo de cambio de
cierre, las otras cuentas que no son parte de estas categorías, se mantienen al tipo de cambio
histórico.
Las pérdidas y ganancias resultantes se llevan al Estado de Resultados.

Capítulo Seis
La Administración de los Riesgos Financieros
Internacionales
“Un riesgo es un riesgo, ellos afectan al potencial de las ganancias, ya sea que provengan de fluctuaciones en los precios de los
conmodities y equipamiento contra incendio, cambio en la legislación, o cobertura adversa de los medios….
Finalmente, cómo usted reparte sus riesgos es la base de cómo usted ve la misión principal de su compañía y la razón de los
inversionistas para invertir en esta. Por tanto conocer sus riesgos es conocerse a si mismo”.
Hill Anderson, Director, Swiss Re New Markets
No se trata de eliminar el riesgo, porque sin riesgo, no hay negocio.
Thomas Schimidheimy, CEO, Holderbank.

• Conceptualizar el significado de administración de los riesgos financieros
• Describir la actitud de la Dirección de la empresa frente al riesgo.
• Explicar las razones que tienen las empresas para administrar los riesgos financieros.
• Describir las políticas y procedimientos a seguir en la administración de riesgos.
• Explicar la irrelevancia de la cobertura de riesgos en mercados financieros perfectos.
• Explicar los argumentos a favor de la cobertura de riesgos para aumentar el valor de la
empresa.
I. LA ADMINISTRACION DE LOS RIESGOS FINANCIEROS.
La administración del riesgo no es una invención moderna. El viejo testamento cuenta la historia
de un faraón egipcio que había soñado que siete reses saludables eran devoradas por siete
reses enfermas y que siete mazorcas saludables eran destruidas por siete mazorcas enfermas.
Confuso con el sueño, el faraón le pidió a José que lo interpretara. Según José, esto
pronosticaba que siete años de abundancia iban a ser seguidos por siete años de hambruna. El
faraón, para cubrir ese riesgo, compró y almacenó grandes cantidades de maíz. Egipto
prosperó durante la hambruna, José se convirtió en el segundo hombre más poderoso de
Egipto, los hebreos lo siguieron a él.
La administración de los riesgos financieros internacionales tiene por objetivo reducir la

incertidumbre relacionada con las variaciones en las cotizaciones de las divisas, en los precios
de los productos y el costo de los financiamientos internacionales, en el marco de las políticas
que cada empresa debe fijarse para la administración de sus riesgos.
La identificación de las posiciones abiertas al riesgo constituye el primer paso para administrar
los riesgos a los que una empresa está expuesta. La administración de los riesgos busca cerrar
las posiciones abiertas que presenta una empresa.
Las políticas que la empresa fije deben definir los instrumentos con que ella puede controlar los
riesgos a los que esta expuesto.
248 | P á g i n a
Capítulo Seis: La Administración de los Riesgos Financieros Internacionales
Por ejemplo, si la empresa desea operar con instrumentos de alta liquidez, es decir, fáciles de
vender y comprar, deberá cubrirse usando instrumentos estandarizados que se tranzan en
bolsa, evitando posiciones de alto apalancamiento financiero64, que podrían acentuar sus
posiciones de riesgo.
Las últimas décadas se han destacado porque los diversos participantes en el mercado
financiero han ideado métodos para administrar sus riesgos financieros. Así, muchas Bolsas e
instituciones financieras desarrollaron productos que permiten una redistribución del riesgo de
manera más eficiente.
En general, los Bancos ofrecen a sus clientes productos derivados fuera de bolsa, permitiendo a
las empresas lo que ha dado en llamarse “La administración de Riesgos” que representa un
nuevo campo de actuación para la gerencia de finanzas. La administración de riesgos se lleva
a cabo mediante el uso de cuatro instrumentos básicos: Contratos Forward, Futuros, Opciones
y Swaps.
La administración de riesgos se identifica por lo general con operaciones de cobertura, es decir,

con la adquisición de protección contra un movimiento adverso de un precio, tasas de interés o
un tipo de cambio. La cobertura tradicional consiste en tomar una posición en contratos
Forward o en Futuros de igual monto, pero opuesta, a la posición en el mercado contado,
compensando la pérdida en esta última con la ganancia obtenida en los contratos Forward o
Futuros, y viceversa. La administración de riesgos puede implicar como dijimos una operación
de cobertura tradicional, aunque en general, se trata de un concepto más sofisticado. En
ocasiones se utiliza una combinación de instrumentos.
1. LA APARICION DE LOS INSTRUMENTOS COMPENSADORES DE RIESGO: LOS

INSTRUMENTOS DERIVADOS
Los primeros instrumentos en ser utilizados fueron los foward, siendo los agricultores y
ganaderos de Estados Unidos, quienes en el siglo pasado los usaron para protegerse de las
significativas bajas de precios que se producían en la época de cosechas.
Los contratos de Futuros financieros se introdujeron al mercado en 197265, mientras que la

mayoría de los contratos más utilizados se empezaron a ofrecer públicamente en la década de
los ochenta66. Las opciones sobre acciones que se comercializan en Bolsa aparecieron en
1973, aunque el uso de opciones sobre divisas y tasas de interés no se extendió sino hasta
mediados de los ochenta. El primer Swap de divisas y el primero de tasas de interés se
negociaron en 1983, y no fue sino hasta 1985 cuando la International Swap Dealers Association
(ISDA) emitió un código para estandarizar los términos sobre los acuerdos de Swaps de Divisas
y de Tasas de Interés.
La administración de los riesgos es un área de creciente importancia para las empresas, y cada
vez más participantes de los mercados internacionales están utilizando este nuevo concepto.
En el caso de América Latina, uno de los mercados de mayor desarrollo, es el brasileño,
destacándose por su profundidad, sofisticación y volumen de operaciones, situándose entre los
más importantes del mundo. Chile por su parte, registra cierta importancia a nivel de
operaciones fuera de bolsa, donde son actores importantes las grandes empresas y sobre todo
la banca comercial.
64
Los instrumentos financieros destinados a la administración de riesgos exigen en algunos caso respaldar los contratos en un porcentaje de su
valor, que puede variar entre un 5% al 10%, lo que significa que con una pequeña inversión es posible tomar posiciones significativas en
contratos, lo que puede inducir a tomar más posiciones en contratos con el consiguiente riesgo si las cosas no resultan como es espera.
65
Un año después de la crisis de Bretton Woods, cuando comienza un creciente uso de tipos de cambio flotantes, en los países de mayor
desarrollo.
66
Ver Anexo VI.1.
249 | P á g i n a
Mientras más abierta sea una economía, más expuestas estarán sus empresas a los riesgos
financieros internacionales. Muchas economías emergentes están ingresando fuertemente a
este mundo y se espera que la administración de riesgos adquiera cada vez mayor relevancia.
La dirección de la administración de riesgos de una empresa, es la responsable de definir los
instrumentos que más se adecuen a sus necesidades, esto es, que les permitan cubrir
eficientemente sus posiciones de riesgo y en consecuencia, mejorar sus condiciones de
negociación con la banca. Es decir, la empresa tendrá mayor capacidad de negociación en
precios, constitución de garantías y cierre de posiciones, mediante el monitoreo constante de
las variaciones que puedan afectar sus coberturas.
La estrategia de gestión de riesgos de tipo de cambio implementado por la empresa Avon

Product, durante la crisis asiática de 1997, nos parece digno de consignar. Según Bleakly,
(1997) Avon minimizó su exposición al riesgo de tipo de cambio durante la crisis asiática de
1997 – 1998 a través del uso de tres estrategias de cobertura: cobertura del balance, acelerar
cobros y retardar los pagos y contratos forward.
Avon es una empresa productora y comercializadora de productos de belleza y relacionados.

En 1996, el mercado asiático representaba el 16% de sus ingresos por venta. Operaba en 10
países asiáticos.
La estrategia de cobertura de balance consistía en mantener el mismo monto de activos y

pasivos expuestos en monedas asiáticas. Avon no sufrió ni perdidas ni ganancias porque las
devaluaciones de las monedas asiáticas durante la crisis, afectaron de la misma forma tanto los
activos como los pasivos.
Cuando comenzó la crisis de Tailandia en julio de 1997, Avon hizo que sus filiales asiáticas
remesaran los beneficios semanalmente, antes que mensualmente (aceleración de ingresos) y
hacia demorar los pagos en dólares a algunos proveedores asiáticos (atrasar los pagos).
Justo antes de que los otros países depreciaran sus monedas, Avon vendió mediante forward
alrededor de USD 50 millones, cinco monedas asiáticas a cambio de dólares por periodos de
hasta 15 meses.
2. LA ACTITUD DE LA ALTA DIRECCION FRENTE AL RIESGO.
La administración de riesgos en el caso de una empresa estará influenciada por la actitud de la

gerencia frente al riesgo; esto es, frente a las posiciones de riesgo que presenta la empresa. La
actitud constituye una especie de caja negra que incluye muchos elementos subjetivos: un
modo de ser, de hacer y de sentir. Pero los elementos determinantes de la actitud frente al
riesgo son entre otros: las condiciones en que se toma la decisión, la proporción de recursos
que ella afecta, la situación de la organización y las expectativas que sienten sus miembros.
Una gerencia con alta aversión al riesgo, se inclinará por cubrir todos los riesgos que enfrenta
su empresa. Si se toma la cobertura como alternativa, la elección de los instrumentos estará
determinada por las necesidades de cobertura, liquidez de los instrumentos, documentación
requerida, consideraciones tributarias, costos, etc.
Por tanto, si una empresa actúa de manera similar al modo en que los individuos actúan, y
además cómo los individuos desean minimizar la volatilidad, las empresas que gestionan sus
riesgos crean un mayor valor para los accionistas, tal como comentaremos más adelante.
250 | P á g i n a
3. EL PORQUE DE LA ADMINISTRACION DEL RIESGO.
La globalización de la economía y la gran competencia que enfrentan las empresas en los

mercados domésticos, las ha llevado a incursionar en otros mercados. El auge de las
exportaciones en los últimos años, ha generado para las empresas oportunidades de
crecimiento que les han permitido lograr una mayor proyección internacional, pero también les
ha significado nuevos problemas que deben ser capaces de enfrentar como son los cambios en
variables económicas que las empresas no pueden controlar, tales como: el tipo de cambio,
tasas de interés de uso internacional, precio de commodities, etc.
Por esta razón, constituye un desafío y una prioridad administrar las posiciones de riesgo a fin
de evitar consecuencias negativas para la empresa. A mayor volatilidad y mayor volumen de
operaciones, mayor es la justificación para administrar los riesgos.
Pero la alta volatilidad también se presenta en las variables económicas de un país,

constituyéndose en uno de los principales factores de riesgo que enfrentan las empresas y que
hace por tanto necesaria su administración. Un estudio realizado en Estados Unidos demostró
que las empresas que cubrían su exposición al riesgo de tipo de cambio contaban con una
valorización extra del 5% sobre las que no lo hacían67.
Otra razón, del por qué las empresas necesitan administrar sus riesgos financieros tiene que
ver con el hecho de que toda empresa necesita asumir riesgos para obtener utilidades y
maximizar sus flujos de caja esperados. La habilidad de una empresa para aprovechar al
máximo las oportunidades de negocios son mayores en la medida en que sean capaces de
anticipar y administrar su exposición a una amplia gama de riesgos.
Cada empresa debe realizar esfuerzos sistemáticos para identificar los riesgos que asume
producto de sus actividades y negocios, medirlos oportuna y correctamente, controlar el grado
de exposición a dichos riesgos y ajustar los límites asignados para operar con instrumentos
compensadores de riesgo cada vez que las condiciones o tolerancia al riesgo cambien, creando
instancias expeditas y conocidas para autorizar excepciones o cambios a los límites cuando se
justifique, y monitorear periódica y permanentemente los niveles de riesgo asumidos.
De este modo, resulta fundamental definir políticas de acción. La definición de dichas políticas
se ha vuelto imprescindible, dada la importancia que han adquirido las actividades y negocios
financieros en cada empresa en los últimos años, tanto por los volúmenes involucrados en
éstos, como por su creciente sofisticación y relevancia en el aporte a los resultados. Existe
entonces, la necesidad de generar Políticas Específicas que inspiren y enmarquen la gestión de
los riesgos financieros de la empresa en las actividades y negocios que desarrolla.
II. POLITICAS Y PROCEDIMIENTOS.
El Directorio de la empresa (en algunos países Consejo de Administración) así como los
directivos superiores son los responsables de fijar las políticas sobre administración de riesgos,
en particular de los riesgos financieros. La política proporciona y formaliza un marco para la
toma de decisiones y refleja la posición de la empresa acerca del riesgo. Debe definir un
sistema que permita identificar claramente los riesgos, su sistema de cobertura, su significación
e importancia relativa, la tolerancia al riesgo de la empresa (cobertura parcial o total). La
tolerancia al riesgo, consiste en determinar el nivel de riesgo aceptable por la empresa. En este
sentido, es interesante la acotación hecha por un Gerente de Fortune 500: “cobertura entre 30%
y 50% si nosotros pensamos que el mercado se moverá a nuestro favor, 100% si pensamos
67
Allayamnis and Weston, The use of foreign currency derivatives and firm market value, Review of financial Studies (2001).
251 | P á g i n a
que el movimiento será en contra nuestra” (Dolde, 1990), el tipo de instrumentos derivados que
son aceptables, así como un sistema de control y supervisión que permita evaluar sus
resultados y mejorar las decisiones futuras. Un caso para ilustrar los problemas que trae
consigo, las debilidades en la supervisión es el de Daiwa Bank. La corte japonesa ordeno a los
ejecutivos a pagar USD 775 millones en daños por fallas para supervisar a un operador (trader)
basado en Nueva York, escondiendo perdidas por USD 1,1 mil millones de operaciones con
bonos no autorizados.
Las acciones deben ser analizadas y tomadas estratégicamente si queremos efectivamente

reducir nuestras incertidumbres, es por ello por lo que se recomienda tomar en consideración
las siguientes orientaciones:
• La alta Dirección es la instancia donde deben ser fijadas las políticas de

administración de riesgo financiero.
Estas políticas deben ser tomadas por la Alta Dirección y deben ser consistentes con el manejo
global del riesgo y la línea seguida por el Directorio. Deben ser revisadas a medida que el
negocio y el entorno cambien. Estas políticas deben definir el tamaño a partir del cual una
exposición requerirá atención, el tipo de instrumentos que debería usar la empresa, de acuerdo
con la exposición que estan destinados a cubrir.
En las grandes empresas se puede crear una unidad específica encargada de administrar los
riesgos, con dependencia directa de la gerencia de finanzas. La importancia relativa de esta
unidad dependerá de la profundidad de las decisiones, de la dificultad de los análisis y de la
importancia que para la empresa tenga la administración de los riesgos. Por ejemplo, la
empresa estadounidense Coca Cola, obtiene el 80% de sus ingresos de sus operaciones
internacionales y tiene como política una gestión de riesgos centralizada.
Esta unidad debe contar con profesionales dotados de cualidades y experiencia para transar y
manejar los riesgos, así como para controlar, procesar e informar las actividades del
Departamento. No está de más destacar que esta unidad debe ser dotada de sistemas
computacionales y software adecuados que permitan un control eficiente y cumplimiento de las
políticas definidas.
También es importante decidir si esta unidad debe operar como centro de beneficios o como
centro de costos. Esta decisión fijará los límites a la posibilidad de especular.
• Determinar las posiciones actuales de la empresa y los riesgos financieros a los

cuales están expuestos.
La identificación clara de las posiciones de riesgo que presenta la empresa, constituyen el punto
de partida para diseñar una estrategia de gestión de riesgos. Las posiciones de riesgo de la
empresa van cambiando como resultado del dinamismo de las actividades de la empresa que
van modificando su estructura de activos y pasivos.
252 | P á g i n a
• Determinar la sensibilidad de la empresa frente a variaciones en tipo de cambio,

tasa de interés y precios de commodities.
El análisis de sensibilidad está asociado al efecto que puede provocar en los resultados finales
de la empresa (utilidades) y/o en sus flujos de caja, una variación en el mercado del tipo de
cambio, tasa de interés o precios de commodities. Este análisis da información a los
administradores de cuán afectados podrían estar frente a un cambio en las variables exógenas,
si no se cubren. Es por esto, que la decisión de cubrirse de ciertos riesgos, asumiendo los
costos que ello involucra, es más fácil de tomar cuando el análisis de sensibilidad indica que el
riesgo asumido es alto. Robert Courtney Jr. (IBM 1970) propone una fórmula para presentar el
riesgo en términos financieros esto es, en forma de análisis de costo-beneficio. Este calcula la
esperanza anualizada de pérdidas y la compara con el valor esperado de los costos de
implementar sistemas de control de pérdidas.
• Identificar los instrumentos y productos de cobertura que se ajusten a la política

definida por la alta gerencia.
Los instrumentos financieros usados para compensar o cubrir riesgos, son llamados
instrumentos derivados, cuyo valor esta en función del precio de uno o más activos
subyacentes. En muchos casos, el activo subyacente es también un instrumento financiero (por
ejemplo, acciones o bonos).
Los instrumentos derivados son como la mayoría de los inventos modernos, si se utilizan de
forma correcta constituyen herramientas poderosas y de gran valor. Si caen en las manos
inadecuadas, se vuelven peligrosos. La quiebra del Banco Barings, en 1995 luego de incurrir en
pérdidas que superaron su patrimonio, después que un operador estrella basado en Singapur,
especulara con derivados sobre índices bursátiles de las bolsas de Osaka y Tokio, mostró que
la trayectoria y la tradición no constituyen ningún seguro contra un desastre con derivados.
Barings era el Banco con 200 años de historia, emplazado en Londres, que había financiado la
compra del Estado de Louisiana por los E. Unidos, entrego financiamiento a Napoleón en 1803
y tenía a la reina de Inglaterra entre sus clientes.
Una exigencia clara en este punto, dice relación con el conocimiento de cada uno de los
instrumentos disponibles, en términos de su forma de operar, los riesgos asociados, la
efectividad de la cobertura, disponibilidad, etc. Debe evitarse usar instrumentos complejos y
difíciles de entender, pues el riesgo puede ser mayor aún si se elige un instrumento equivocado.
Algunas operaciones con instrumentos derivados, representan riesgos de incumplimiento de
contrato (la contraparte no responde a sus compromisos). Por tanto, la empresa debe limitar el
monto de su exposición con cada contraparte, aún cuando esto sea contrario a la generación de
economías de escala.
Los factores claves que determinan la selección de las alternativas de cobertura son:
• Análisis de sensibilidad. Destinado a descubrir los métodos e instrumentos de
cobertura más eficientes para cada cobertura.
• Pronósticos externos de variabilidad de los tipos de cambio, tasas de interés y precios
de commodities.
• Evaluación interna de los posibles resultados.
• Proyecciones sobre el comportamiento de la economía internacional.
• Existencia en el mercado de posibilidades prácticas y poco costosas de cobertura
(instrumentos financieros).
253 | P á g i n a
Los derivados más usados en la gestión de los riesgos financieros son: forward, futuros,
opciones y swaps que serán examinados en capítulos independientes. Toda estrategia de
cobertura debe estar alineada con los objetivos de la empresa y conciliado con las
políticas fijadas por la Dirección con aspectos de costo de cobertura, pérdida potencial
de no cubrir los riesgos así como, la actitud sicológica de quienes toman decisiones. El
uso de instrumentos derivados ha pasado a ser una práctica muy común en la gestión
de riesgos de empresas no financieras en el mundo. Al respecto hay interesantes
evidencias empíricas que la confirman, destacamos los principales resultados
alcanzados en las diferentes investigaciones.
Géczy, Menton y Schrand, (1997) muestran que las empresas con mayores oportunidades de
crecimiento y presiones financieras están más dispuestas a usar derivados de divisas. También
encuentran que las empresas con una gran exposición al riesgo de tipo de cambio y economías
de escala en las actividades de cobertura tienen más disposición a usar derivados sobre
monedas extranjeras.
Berkman, Bradbury y Magan, (1997) comparan el uso de derivados entre empresas no

financieras de Nueva Zelanda y Estados Unidos. Ellos encontraron que todas las grandes
empresas de Nueva Zelanda usan mas derivados. Este mayor uso, a pesar de costos de
transacción más altos, refleja una relativa más alta exposición de las empresas de Nueva
Zelanda. Ellos también encuentran que las empresas de N. Zelanda informan más
frecuentemente sus posiciones con derivados a los miembros del Directorio que en los Estados
Unidos.
Bodnar, Hayt y Marston, (1998) investigan 530 empresas no financieras en Estados Unidos
acerca del uso de derivados. Ellos encontraron que las grandes empresas tienden a usar
instrumentos fuera de bolsa, mientras que las pequeñas empresas una mezcla entre
instrumentos de la bolsa y fuera de bolsa (llamados también over the counter). Ellos también
encuentran que el 80% de las empresas usan derivados para cubrir pasivos, y 44% usan
derivados para cubrir el balance. Sus resultados indican que 67% de las empresas muestran
una alta preocupación por el tratamiento contable de los derivados. El objetivo más importante
de la cobertura con derivados es minimizar las fluctuaciones de los flujos de caja. Ellos
encuentran que el 76% de los usuarios tienen políticas documentadas con respecto al uso de
los derivados.
Nguyen y Faff (2002) argumentan que para el caso de las empresas australianas el
endeudamiento, tamaño y liquidez son factores importantes con relación al uso de derivados.
Sus resultados muestran que las empresas pueden y usan derivados como una estrategia para
maximizar la riqueza de los accionistas.
Sheedy, (2006) hizo un estudio sobre la práctica en la gestión de riesgos en Hong Kong y
Singapur, dos de los centros financieros mas importantes en la región asiática, su objetivo era
explorar si el uso de los derivados en estos mercados iba a la zaga con respecto a Estados
Unidos y si los derivados eran usados para especulación. En base a una muestra de 131
empresas pequeñas y medianas, concluye que los derivados son usados en estos dos países
más intensivamente que en E. Unidos, siendo particularmente populares en la gestión de
riesgos de tipo de cambio. Se usan también para especulación más que en E. Unidos. El uso de
derivados sobre tasas de interés es bajo, lo que se explica por el hecho de que las empresas se
financian más con patrimonio que con deuda. El rol que le asignan a las proyecciones de
mercado en la práctica de la gestión de riesgos es notable.
254 | P á g i n a
Alkeback, Hagelin y Pramborg (2006) muestran los resultados de una investigación sobre el uso
de derivados en las empresas no financieras suecas durante el año 2003, comparándola con
otra realizada en 1996, para establecer si las prácticas en el uso de derivados cambiaron
durante los siete años. Concluyen que el 59% de las empresas suecas usan derivados hoy
comparados con 52% en 1996, lo que significa un modesto cambio, aumento explicado por
pequeñas y medianas empresas. El uso de derivados para cobertura de balance el 2003, es
mas alto que en otros países, pero mas bajo para las empresas suecas que en 1996.
Ahmed (2006) por su parte, realizó un estudio sobre el uso de derivados y las prácticas de
gestión de riesgos en el mercado del Reino Unido, estableciendo que las grandes empresas
están más dispuestas a usar derivados que las pequeñas y medianas, las empresas públicas
tienen más disposición a usar derivados que las privadas así como las empresas
internacionales. Los resultados también muestran que el riesgo más comúnmente administrado
con derivados es el riesgo de tipo de cambio, siguiéndole en importancia el de tasas de interés.
La razón más importante para usar derivados es la administración de la volatilidad de los flujos
de caja. Entre las empresas que no usan la mitad da como razón que su exposición no es
significativa y hay un porcentaje que no usa por las exigencias de revelación que impone la
aplicación del FASB.
La evidencia empírica muestra que los derivados están siendo mas utilizados por las empresas
para reducir exposiciones financieras. El tipo de cobertura mas presente es el riesgo de tipo de
cambio, los mayores usuarios son las grandes empresas, el objetivo más importante de la
cobertura minimizar las fluctuaciones de los flujos de caja.
• Diseñar diferentes estrategias para la gestión del riesgo, según los diferentes escenarios
que pueda enfrentar la empresa.
Un programa de administración de riesgos financieros ideal, determinará exactamente cuales

son los costos potenciales que enfrenta la empresa y diseñará la estrategia de cobertura en
torno a dichos costos, con el fin de hacerlos mínimos.
El siguiente cuadro permite apreciar la posición de riesgo que presenta una empresa y las
alternativas que tiene para diseñar estrategias de cobertura.
Spot
Cubra su
posición
comprando
Productos
Corta Derivados
Posición de
Riesgo No Hacer Nada
Larga Spot
Cubra su
posición
vendiendo
Productos
Derivados
255 | P á g i n a
La formulación e implementación de una sólida estrategia de cobertura, es una exigencia básica

para asegurar que las personas responsables de ella comprendan las complicaciones y riesgos
asociados con operaciones con instrumentos derivados.
Actualmente, los sistemas computacionales pueden ser de gran apoyo para seguir las
evoluciones de precios, monto de distintas posiciones, resultados no realizados, etc., para la
toma de decisiones informadas y oportunas. El sistema debe proveer informes en todo
momento que aseguren un seguimiento de las actividades de cobertura con instrumentos
financieros, satisfacer los requerimientos de información de los diferentes niveles de
responsabilidad, de los organismos de fiscalización y control.
•
Realizar pronósticos sobre la evolución futura de las tas de interés, tipo de camibo y
commodities, e implementar estrategias según las directrices fijasas por la alta
dirección.68
La realización de pronósticos requiere acceso a información clave y oportuna, la cual se obtiene

con estudios permanentes respecto de la evolución de los mercados y contar con sistemas de
información idóneos que permitan conjugar las políticas de la alta gerencia y las distintas
alternativas respecto a variaciones de tipo de cambio, tasas de interés y precios de
commodities.
Dufey y Giddy (1978) sugieren que la proyección del valor de una moneda puede ser
consistentemente útil o aprovechable, si el pronosticador se encuentra en alguna de las
siguientes cuatro situaciones:
• El pronosticador tiene el uso exclusivo de un modelo superior de proyección;

• El pronosticador tiene acceso consistente a información antes que otros inversionistas,
• El pronosticador explota pequeño pero temporales desviaciones del equilibrio,
• El pronosticador predice la naturaleza de la intervención del gobierno en el mercado de
divisas.
Es conveniente en esta etapa seguir procedimientos que permitan proyectar variables a
través de simulaciones, realizar análisis de tendencias en base a las proyecciones de las
principales variables económicas.
• Monitorear las posiciones con instrumentos financieros derivados.

Es clave contar con profesionales entrenados en el uso y negociación de este tipo de
instrumentos, imbuidos de las políticas sobre administración de riesgo. Pero las exigencias de
entrenamiento deben extenderse a los directivos superiores y a ejecutivos no financieros,
quienes son los usuarios y responsables en la administración de riesgos de la empresa.
Es preciso dar una adecuada difusión de las políticas fijadas por la alta dirección y contar con
un sistema efectivo de monitoreo de las posiciones en instrumentos derivados.
Es imprescindible contar en esta etapa con informes claros, precisos, y oportunos en forma
permanente, que permitan interpretar y detectar adecuadamente variaciones importantes para
la posición adoptada, disminuyendo así la exposición al riesgo de la empresa. A tal efecto,
deben disponerse de sistemas de información lo suficientemente sofisticados para medir,
manejar y reportar los riesgos de las actividades relacionadas con instrumentos compensadores
de riesgo de una manera precisa y puntual.
68
Ver Anexo al final del capítulo.
256 | P á g i n a
Los estados financieros dados a conocimiento público deben contener suficiente información
sobre el uso de instrumentos destinados a la administración de riesgos, a fin de facilitar una
comprensión de sus propósitos, sus magnitudes, los niveles de riesgo involucrados, así como
su contabilización. La conveniencia de una decisión tomada en materia de administración de
riesgos debe ser juzgado a la luz de la información disponible en el momento de adoptarla.
III. LA IRRELEVANCIA DE LA COBERTURA EN UN MUNDO DE MERCADOS

FINANCIEROS PERFECTOS.
El objetivo de toda empresa es maximizar el valor de la empresa para sus accionistas. En este
sentido, la decisión de cubrir los riesgos financieros que enfrenta la empresa, tendrá sentido
solo sí, conduce a un aumento de su valor. Sabemos por nuestros conocimientos de finanzas
que el valor de una empresa, es la suma de todos sus flujos de caja esperados, descontados a
una tasa de costo de capital apropiado. De aquí podemos deducir que, la cobertura de riesgos
puede aumentar el valor de la empresa por dos vías: aumentando los flujos de caja esperados o
disminuyendo la tasa de descuento de estos flujos de caja.
Según la teoría de Modigliani y Miller la cobertura de riesgos no agrega valor a la empresa,

debido a que los accionistas pueden administrar por su cuenta los riesgos financieros que
enfrentan, tomando las coberturas necesarias en el mercado de los productos derivados. Así
por ejemplo, si las ganancias de una empresa se ven afectadas negativamente por un alza en el
precio del petróleo y los accionistas conocen la magnitud de este efecto, pueden eliminarlo
comprando futuros de petróleo, o bien comprando acciones de empresas petroleras (cuyas
ganancias aumentarán si el precio sube).
El análisis de Modigliani y Miller, descansa en dos supuestos fundamentales. En primer lugar,

que los accionistas están plenamente concientes tanto de los riesgos subyacentes a que está
expuesta la empresa, así como de sus decisiones de cobertura, es decir, que no existe
asimetría de información; esto es, los inversionistas y las empresas cuentan con la misma
información acerca de las operaciones de la empresa. En segundo lugar, no hay costos de
transacción en el uso de instrumentos derivados (independiente si las coberturas son tomadas
por la empresa o accionistas), no hay impuestos y no hay costos de quiebra. Los dos supuestos
forman parte del gran supuesto de la existencia de mercados perfectos.
Así, en un mundo ideal, que la empresa cubra o no cubra su exposición a los riesgos
financieros, no debería tener efecto alguno en su valor. Sin embargo, en la práctica los
supuestos bajo los cuales la teoría de Modigliani y Miller es verdadera, no se cumplen,
normalmente los administradores de la empresa tienen más información que los accionistas
respecto de su posición en cada momento. En la sección que sigue, examinamos como la
decisión de cubrirse de una empresa afecta su valor, cuando se vulneran los supuestos
señalados.
257 | P á g i n a
IV. LA COBERTURA DE RIESGOS Y EL AUMENTO EN EL VALOR DE LA EMPRESA.
En esta parte del capítulo, nuestro interés es examinar algunas imperfecciones de los mercados
financieros, imperfecciones que originan un aumento en el valor de la empresa al cubrir los
riesgos financieros con instrumentos derivados.
En un análisis anterior, ya dejamos establecido que una política financiera tendrá un impacto
positivo en el valor de la empresa si conduce a un aumento en los flujos de caja después de
impuestos de la empresa o a una disminución de la tasa de descuento de estos flujos de caja.
Así, examinaremos a continuación el impacto que tiene una cobertura en sus flujos de caja, en
sus impuestos, en su política de inversión y en su costo de capital.
1. LA COBERTURA DE RIESGOS Y LA REDUCCION DE LOS COSTOS DE QUIEBRA Y DE

INSOLVENCIA FINANCIERA.
Se dice que una empresa enfrenta insolvencia financiera, cuando sus ingresos no alcanzan a
cubrir sus gastos fijos. Una insolvencia financiera difícil puede desembocar en la quiebra de la
empresa, lo que naturalmente lleva a costos de liquidación (honorarios de liquidadores,
abogados, asesores, etc.) y a otros costos directos.
Cuando la exposición a los riesgos financieros es importante (tipo de cambio, tasas de interés,
precios de commodities), su no cobertura, unida a movimientos adversos de estos factores de
riesgo, pueden llevar a la empresa a la insolvencia financiera y a la quiebra o, al menos,
contribuir a ello.
Un ejemplo, que nos puede ayudar a explicar lo expuesto, es el caso de la empresa inglesa
LAKER AIRWAYS, creada en Inglaterra por Freddy Lakers en los años 80, y basada en una
oportunidad de negocios surgida al amparo de la fortaleza de la libra frente al dólar. Así surge
LAKER AIRWAYS para hacer viajes turísticos a las costas de Florida, permitiendo a los ingleses
vacacionar en Estados Unidos en condiciones altamente convenientes, mientras se mantenga
la fortaleza de la libra.
La empresa adquiere aviones DC-10 en base a endeudamiento en dólares con el Export-Import

BANK en dólares, en circunstancias que sus ingresos son en libras esterlinas. Por otro lado, la
flota de aviones usa un combustible que en los mercados internacionales se transa en dólares,
lo que enfrenta a la empresa al riesgo de variación de precios del commodity petróleo.
En suma, la empresa esta enfrentada a dos tipos de riesgo: de cambio y precios de

commodities, los cuales al evolucionar adversamente a los intereses de la empresa y sin que
este haya hecho algún esfuerzo de gestión de estos riesgos llevan a la empresa a declararse en
quiebra.
En estas circunstancias, una cobertura de los riesgos pudo reducir la volatilidad de los flujos de
caja y, por consiguiente, la probabilidad de que la empresa entre en insolvencia financiera, la
cobertura pudo aumentar el valor actual de la empresa.
De aquí podemos concluir que, en presencia de costos por insolvencia financiera, existe una
política óptima de cobertura: la empresa debería minimizar la varianza de sus flujos de caja.
258 | P á g i n a
CASO: LAKER AIRWAYS (Este caso enfatiza cómo, el riesgo de tipo de cambio de transacción y la
exposición al riesgo de tipo de cambio operacional, pueden interactuar para agravar la exposición
global de la firma respecto de una moneda extranjera):
Sir Freddie Laker estableció su compañía a finales de los años 70`s, con el propósito de explotar la
entonces recién desregulada industria de transporte aéreo, que hasta ese momento había estado
fuertemente regulado, tanto por gobiernos nacionales como por la Asociación de Transporte Aéreo
Internacional (IATA). El nicho de mercado en el cual Laker Airways competía, estaba conciente de los
precios y orientado a las ofertas a turistas que desearan tomar sus vacaciones en la costa este de los
EE.UU. Por tanto, el flujo de ingresos de la compañía estaba denominado principalmente en libras
esterlinas.
Si vamos a la estructura de costos de estas firmas, uno de los desembolsos en efectivo más
importantes de cualquier aerolínea, proviene de los gastos para la compra del combustible de sus jets.
Puesto que el dólar de EE.UU. ha sido elegido como moneda para los mercados de petróleo
internacionales, este importante componente del costo de la firma estaba denominado en dólares de
EE.UU. Un segundo y muy importante componente del flujo de egresos de esta empresa derivaba del
costo de servicio de la deuda asociado con la adquisición de cinco DC-10 que la firma hizo a la
empresa Mc Donnel Douglas. Deseando sacar ventajas de lo barato del financiamiento en dólares de
EE.UU. disponibles a través del Banco de Importación y Exportación de EE.UU., Laker Airways eligió
denominar su préstamo en dólares de EE.UU. El resultado fue que los costos de servicio de la deuda,
en adición a los costos por el combustible de jet, fueron denominados en dólares de EE.UU. Esto creó
un desbalance en la exposición de las transacciones respecto de la corriente de costos e ingresos de
la compañía, en el cual los primeros exhibían una exposición mínima a las transacciones en dólares,
en contraste con los últimos.
Laker Airways falló en apreciar en que su corriente de ingresos también estaba expuesta al dólar de
EE.UU., aún cuando ésta no era una exposición económica u operativa, sino que una exposición al
riesgo de transacción. Esto repercutió los ingresos de la compañía de forma bastante fuerte en 1981,
cuando el dólar de EE.UU. se revalorizó respecto a una multitud de monedas, incluyendo entre ellas la
libra esterlina. El flujo de ingresos de Laker Airways, denominado en libras esterlinas, se redujo en
comparación a la revalorización del dólar de EE.UU. ¿Por qué ocurrió esto? Ocurrió que los turistas,
que recibían ofertas y que estaban muy conscientes de los precios, habían encontrado que sus libras
esterlinas no les permitían llegar demasiado lejos dentro de EE.UU. y comenzaron a desertar de los
grupos de vacacionistas que partían hacia Florida. La corriente de ingresos de la firma, sin lugar a
dudas exhibía una exposición operativa respecto de los dólares, de manera tal que los ingresos en
libras esterlinas de la empresa cayeron al mismo tiempo que se revalorizaba el dólar de EE.UU.
La exposición operativa de la corriente de ingresos de Laker Airways y la exposición al riesgo de
transacciones de la corriente de costos de la empresa, en conjunto, conspiraron para empujar a la
bancarrota a la compañía en 1983. La valorización del dólar de EE.UU. provocó que el valor de la libra
esterlina contenida en la corriente de costos se incrementara y que el valor de la libra esterlina
correspondiente al flujo de ingresos, se desplomara. Por tanto, Laker Airways se encontró en una
posición de estrechez de caja que le resultó fatal. La moraleja de esta triste historia es que una
empresa debe darse cuenta de la presencia potencial, tanto de la exposición operativa, como la
exposición al riesgo de transacciones, las cuales interactúan para generar la exposición global de los
flujos de caja de la compañía frente a una moneda extranjera.
259 | P á g i n a
2. LAS COBERTURAS TOMADAS POR LOS ACCIONISTAS NO SON UN SUSTITUTO

EFICIENTE DE LA COBERTURA DE LA EMPRESA.
Las coberturas que toman los accionistas no son un sustituto eficiente de la cobertura realizada
por la empresa, por las siguientes razones:
• Los accionistas normalmente tienen mucho menos información que los ejecutivos de la
empresa, acerca de los riesgos financieros que ella enfrenta. Este conocimiento impreciso de
las posiciones de riesgo, se van a traducir en que las coberturas de los accionistas van a ser
mucho menos efectivas que las coberturas de la empresa.
Cuando la información es asimétrica, los ejecutivos aplican estrategias de cobertura de riesgos

para transmitir información que permita a los mercados de capitales valorar adecuadamente sus
habilidades de gestión directiva. De Marzo y Duffie69, desarrollaron un modelo teórico en el que
las actividades corporativas de cobertura reducen “los ruidos” que rodean el juzgamiento de la
efectividad gerencial, de esta manera mejora el contenido de la información revelada por la
empresa acerca de sus utilidades. Esta información puede ser usada para tomar decisiones
más óptimas, como las de abandonar proyectos o fijar remuneraciones gerenciales.
• Los accionistas individualmente no pueden comprar contratos que cubran perfectamente

los costos de agencia.
Así, los ejecutivos de las empresas tienen mejores oportunidades para diseñar e implementar
mejores estrategias de cobertura que los accionistas individuales, no solo por las economías de
escala que puedan lograr en la administración de los riesgos, sino también por el mejor acceso
al mercado de los instrumentos derivados.
3. LA COBERTURA REDUCE LOS COSTOS DE AGENCIA
Los costos de agencia corresponden a aquellos que se originan en el conflicto de interés que se
plantea entre los accionistas y los tenedores de bonos, y los ejecutivos de la empresa. Estos
costos de agencia pueden afectar la cuenta de remuneraciones de la empresa, la elección de
los proyectos de inversión, y los costos de endeudamiento.
La cobertura, al reducir la volatilidad de los flujos de caja de la empresa, puede reducir los
conflictos de interés entre diferentes demandantes de los flujos de caja de la empresa y puede
aumentar su capacidad de endeudamiento y reducir el costo de capital.
Un primer conflicto de interés es aquel que surge entre los ejecutivos de la empresa y los
accionistas. La fuente del problema es que, a través de sus remuneraciones y planes de
incentivos, la riqueza de los ejecutivos depende en gran medida del desempeño económico de
la empresa. Como tienen escasas posibilidades de diversificar su propia riqueza y no pueden
cubrir el riesgo de su riqueza sobre bases personales, deben hacerlo a través de la empresa.
Si la empresa no los cubre, los ejecutivos pueden reaccionar de dos maneras. Primero,
exigiendo mayores remuneraciones por el riesgo adicional que deben soportar. Segundo, si la
empresa cuenta con proyectos de inversión de alto riesgo, los ejecutivos pueden rechazarlos, a
pesar de tener valores presentes positivos, porque piensan que los flujos de caja del proyecto
irán principalmente al pago de la deuda, mientras que los riesgos de fracaso del proyecto
afectarán principalmente a los accionistas. Esto es llamado subinversión y puede ser
minimizado usando cobertura para aumentar la capacidad de la empresa para asumir sus
pasivos y reducir su apalancamiento.
69
Peter de Marzo y Darrell Duffie, Corporate Incentives for Hedging and Hedge Accounting, manuscrito revisado en noviembre 1992.
260 | P á g i n a
A objeto de controlar tales conflictos y evitar los problemas que pueden generar, las empresas
han implementado una serie de medidas, tales como: procedimientos de monitoreo, controles
directos sobre las actuaciones de los directivos y la separación de las funciones de toma de
riesgo de las funciones de control.
La segunda fuente de conflictos, es aquella que surge entre accionistas y tenedores de bonos,
en la elección de proyectos de inversión. Esto se debe a que los tenedores de bonos logran
(como máximo) un retorno fijo sobre sus inversiones, mientras que los accionistas reciben lo
que queda después de que se ha pagado a los tenedores de bonos.
En una empresa altamente endeudada, que está cerca de enfrentar problemas financieros, los
accionistas pueden estar interesados en aceptar proyectos riesgosos aún cuando el valor
presente del proyecto sea negativo, puesto que el valor del patrimonio también aumenta, aún
cuando el valor total de la empresa baje. Obviamente, esta situación afecta la posición de los
tenedores de bonos, quienes en previsión de estos conflictos potenciales de interés, pueden
ajustar las condiciones de sus préstamos.
Así, mediante la cobertura y la reducción de la variabilidad de los flujos de caja de la empresa,

se pueden reducir los conflictos potenciales de interés asociados con los problemas financieros
y, por tanto, se puede reducir el costo del endeudamiento. Según Culp (2004) la cobertura
reduce el costo de capital de la empresa en la medida que la cobertura reduce la volatilidad de
los flujos de caja en un monto que permite eliminar la necesidad de la empresa de emisiones de
títulos de oferta publica destinados a financiar proyectos de inversión con VAN positivo. De igual
modo, la cobertura puede reducir el monto de patrimonio que la empresa debe poseer para
financiar sus actividades y absorber potenciales pérdidas en sus actividades.
4. LA COBERTURA REDUCE LOS IMPUESTOS ESPERADOS.
La cobertura de riesgos puede ayudar a reducir los impuestos reduciendo la volatilidad de los
beneficios futuros antes de impuestos, reduciendo el valor actual de los pagos futuros de
impuestos, aumentando así el valor de la empresa. Muchos sistemas tributarios han
incorporado progresiones y límites sobre la posibilidad de imputar pérdidas pasadas a ejercicios
tributarios futuros.
La cobertura reduce los impuestos esperados, cuando la empresa tiene un sistema de

impuestos convexo respecto de la función de beneficios. Una función de impuestos convexa es
uno en la cual la tasa promedio de los impuestos de la empresa aumenta cuando los resultados
antes de impuestos aumentan.
Según Culp (2004) los siguientes factores pueden contribuir a la convexidad de los impuestos
de la empresa:
• Progresividad en la tasa de impuestos,
• La alternativa de impuesto mínimo,
• Llevar los impuestos a futuro y los créditos a los impuestos,
• Una protección fiscal que difiere los impuestos.
Un ejemplo de una función convexa de impuestos, se traduce en un aumento conjunto de las

tasas de impuestos y la renta. El aplanamiento de los flujos de ingresos implicará un promedio
más bajo de cargas de impuestos.
261 | P á g i n a
Ejemplo donde la cobertura agrega valor.

Supongamos que una empresa en Chile produjo un solo producto durante el año a un costo de
producción de $ 10. Inmediatamente la empresa exporta el producto a un plazo de 60 días,
generando un ingreso ya sea de $ 11,20 ó $ 9 con 50% de probabilidad en cada caso.
La tasa de impuesto a la renta que afecta a la empresa es del 15%.
Se pide:
a) Calcular los beneficios expresados después de impuesto.
b) Suponiendo que la empresa mediante un forward vende el ingreso de exportación
obteniendo un precio igual a USD 10,10.
Desarrollo:
a) Cálculo de beneficios esperados después de Imptos.
Ingresos por Exportación $ 9 $ 11,20

Costos de Producción 10 10,00
Beneficios antes Imptos. $-1 $ 1,20
Impuestos a la Renta 15% 0 0,18
Beneficio después de Imptos. $-1 $ 1, 02
Beneficios esperados = (0,50 x – 1) + (0,50 x 1,02)
= $ 0,01
b) Calculo de beneficios esperados después de impuestos con cobertura
Ingreso = 9 Ingreso = 11,20

Beneficio antes Imptos $ - 1,00 + 1,20
Resultados netos del Forward 1,10 - 1,10
Beneficios Tributables 0,10 0,10
Impuesto Renta 15% 0,015 0,015
Beneficios esperados después de Imptos. $ 0,085 0,085
La cobertura con forward permite pasar de un menor valor a un mayor valor aumentando los
flujos de caja esperados.
262 | P á g i n a
V. RESUMEN
Este capítulo parte precisando el significado de riesgo financiero, destacando que corresponde
a la probabilidad de que las manifestaciones negativas de las variaciones del tipo de cambio,
tasa de interés y de precios de commodities puedan afectar la capacidad de generación de
flujos de caja, utilidades, afectando el valor de la empresa.
La administración de los riesgos financieros que es el tema central de este capítulo, tiene por
objetivo reducir la incertidumbre relacionada con las variaciones de las variables señaladas, en
el marco de las políticas fijadas por la empresa.
La administración de los riesgos esta influenciada por la actitud que asuma la alta dirección
frente al riesgo. La alta dirección, es la instancia donde deben ser fijadas las políticas sobre
administración de riesgos y la gerencia de finanzas la responsable de implementar y gestionar
los riesgos en dicho marco.
Entre las principales funciones que son de competencia de la gerencia de finanzas, destacan:
• Identificar y evaluar los riesgos financieros que enfrentan la empresa.

• Efectuar análisis de sensibilidad frente a variaciones del tipo de cambio, tasa de
interés y precios de commodities.
• Identificar los instrumentos derivados que se ajustan mejor a las políticas
definidas por la dirección de la empresa.
• Diseñar estrategia de cobertura con el uso de instrumentos derivados.
• Monitorear las posiciones de cobertura asumidas.
La parte final del capítulo, esta destinado a analizar la irrelevancia de la cobertura en un mundo
de mercados financieros perfectos. Sin embargo, se concluye que los mercados adolecen de
imperfecciones que hacen necesario gestionar activamente el riesgo, en una perspectiva de
aumentar el valor de la empresa.
263 | P á g i n a
VI. PREGUNTAS
1. Defina que se entiende por riesgo financiero.
2. Explique en que consiste la administración de riesgos.
3. ¿Por qué la actitud de la alta dirección frente al riesgo es importante en su administración?
4. Explique porque es importante administrar los riesgos financieros.
5. Enumere y explique brevemente las etapas que sigue la administración de los riesgos.
6. ¿Por qué se dice que la cobertura de riesgos es irrelevante en un mundo de mercados
financieros perfectos?
7. Establezca la relación entre cobertura de riesgos y valor de la empresa.
8. Señale los efectos positivos de la cobertura de riesgos, respecto a la reducción de costos de
quiebra y de insolvencia financiera.
9. Analice porque se dice que las coberturas tomadas por los accionistas no son un sustito
eficiente de la cobertura de la empresa.
10. Explique en que forma la cobertura reduce los costos de agencia.
11. Evalúe los efectos que pueden producir en los beneficios después de impuestos la cobertura de
riesgos de tipo de cambio.
264 | P á g i n a
Capítulo Siete
El Mercado Forward
“No cubrirse es probablemente especular”
Steve Glick, Greenwich Associton enero 1998

• Definir un contrato forward.
• Describir las principales características de un Forward.
• Cotizar un forward Bid y un forward Offer
• Utilizar un forward como instrumento de cobertura de riesgo.
• Utilizar un forward como instrumento de especulación.
• Utilizar un forward como instrumento de arbitraje.
• Identificar los riesgos involucrados en una transacción forward.
• Determinar la cotización de un contrato forward de tasas de interés comprador y un forward
de tasas de interés (FRA) vendedor.
• Calcular la compensación de un contrato FRA.
• Explicar las ventajas y desventajas de un FRA.
Debido a la incertidumbre implícita que presenta un contrato comercial o financiero en moneda

extranjera que se va a materializar en el futuro, se hace necesario compensar dicho riesgo hoy, de
manera de poder cuantificar el resultado de una operación a futuro cuyo monto se desconoce.
Esta razón llevó a los agentes económicos, con intereses contrapuestos, a celebrar contratos que
le aseguraran hoy un valor a futuro. Estos contratos empiezan a operar como mercados informales
en el siglo pasado en Estados Unidos de Norteamérica siendo los agricultores y ganaderos los
primeros en comenzar a protegerse de las significativas bajas de precios que normalmente se
producen por el exceso de oferta en la época de las cosechas.
En el caso del productor agrícola, su objetivo al comprometerse a vender sus productos, es

asegurar la cantidad de dinero que recibirá por ellos, de tal forma de no depender de lo que
suceda en el mercado de ese bien al momento del vencimiento del contrato. Por su parte, el que
se compromete a comprar se asegura la cantidad de dinero que tendrá que pagar para obtener el
bien y de esta forma dejar de depender de lo que suceda en este mercado.
También este contrato constituye una defensa para el demandante, toda vez que al quedar
acordado el precio, parte del cual puede haberse anticipado para insumos y otros gastos de la
producción, éste no sufrirá variaciones bruscas producidas por factores climáticos que reduzcan la
productividad de los suelos o cualquier otro elemento que determine una mala cosecha. No
olvidemos que la escasez o la excesiva abundancia de un bien y su directa relación con la oferta y
la demanda del mismo, siempre afectan al precio.
Con el advenimiento de las tasas de interés y de los tipos de cambio flotantes se incluyeron dentro
de este mercado los contratos forward, principalmente de divisas.
Este capítulo nos permitirá familiarizarnos con un mercado que permite administrar dos de los
riesgos más importantes que enfrentan las empresas con operaciones a nivel internacional, siendo
estos los riesgos de tipo de cambio y tasas de interés y entender sus usos para propósitos de
cobertura, especulación y arbitraje a través de los instrumentos derivados: forward de divisas y
forward de tasas de interés.
I. DEFINICIÓN DE CONTRATOS FORWARD
Un forward constituye un acuerdo privado entre un vendedor y un comprador, donde el vendedor

se obliga a entregar un activo real (productos como el trigo, maíz, oro, etc.) o financiero (divisas,
tasas e interés, etc.) específico (LLAMADO ACTIVO SUBYACENTE) al comprador en una fecha
futura especificada, y el comprador se obliga a pagar al vendedor un precio acordado (el precio del
contrato) a la entrega. Por tanto, un contrato forward debe incluir información sobre el activo objeto
de la transacción, el precio acordado, la fecha de vencimiento y la forma de liquidación del
contrato. La forma de liquidación de un forward al vencimiento puede ser por entrega física del
activo o por compensación (también llamado por diferencia entre el precio forward pactado y el
precio spot al vencimiento). Los contratos forward deben entregar mucha claridad, sobre todo,
cuando estos están referidos a productos, en aspectos tales como: el lugar de entrega, la calidad,
peso, tamaño, la oportunidad del pago (¿pago contra entrega?), forma de pago (transferencia
electrónica, carta de crédito, orden de compra, etc.), exigencias de garantía, etc.
Es importante destacar que al momento de suscribir el contrato no se produce ningún flujo de caja.
Por tanto, al momento en que una empresa y un banco llegan a fijar las condiciones del contrato
forward, el valor de éste es cero. Claro esta que, si transcurrido algún tiempo del momento de la
firma del contrato, el nuevo precio forward difiere del pactado, entonces el valor del contrato será
distinto de cero.
Ejemplo: Estamos a comienzos de octubre y usted decide comprar un automóvil nuevo. Visita una
automotora y elige el auto y el vendedor le dice que si hace el pedido hoy y deja un depósito, en
tres meses tendrá el auto. El depósito le permite fijar el precio y el vendedor garantiza que lo
entregará.
Este es un ejemplo, de un contrato a plazo o forward donde usted tiene derechos y obligaciones.
La característica de este contrato es que hoy se fijan todas las condiciones de una operación que
tendrá lugar en tres meses más.
Como en esta primera parte, nuestro interés son los forward de divisas, estos corresponden a
contratos destinados a la compra o venta de monedas extranjeras donde se explicitan al menos,
cuatro datos relevantes: el plazo del contrato, el tipo de cambio, el monto y la forma de liquidación
que puede ser por entrega física de la moneda contratada o por compensación.
Ejemplo: una empresa chilena exporta manzanas a Estados Unidos por USD100.000 con un plazo
de pago a 45 días asumiendo el riesgo de una baja en la cotización del peso respecto del dólar,
dentro de los 45 días siguientes. Pero el exportador puede cubrir su riesgo suscribiendo un contrato
de venta forward (posición corta) de los USD100.000 a 45 días, con un banco (para quien
representa posición larga). Si al momento de suscribir el contrato la tasa forward a 45 días está en
CLP585/USD, la empresa recibirá CLP58.500.000 en 45 días y entregará los USD100.000 a su
banco. Ambas partes reducen sus respectivos riesgos.
Si a los 45 días el tipo de cambio está por sobre CLP585, el exportador perderá la diferencia. En
este caso, es el banco el que está feliz porque gana.
Si por el contrario, cumplidos los 45 días, el tipo de cambio es menor a CLP585, el banco deberá
asumir las pérdidas del menor valor y la empresa estará feliz porque obtendrá los beneficios
provenientes de la transacción.
Más allá de los beneficios o pérdidas que deba enfrentar la empresa una vez finalizado el plazo del
contrato, la realización de la transacción tiene asociada una importante ventaja para el exportador:
la certeza del monto en moneda local, que ha de recibir. Esto le permite focalizar sus esfuerzos y
concentración en la planificación y gestión de su negocio.
Los contratos forwards están insertos en las operaciones llamadas over the counter (OTC)79, es
decir fuera de bolsa y se negocian principalmente en el mercado interbancario. Se caracterizan
por no tener una localización específica y por contar con una reglamentación simple que favorece
su internacionalización. En estas operaciones quien compra contratos forward asume una posición
larga y quien vende, una posición corta
.
El código por el cual se rigen estas operaciones es “la palabra del operador” y se perfeccionan en
su primera fase telefónicamente. Las conversaciones telefónicas en el mercado OTC son
normalmente grabadas como una forma de respaldar los acuerdos alcanzados.
Según un estudio realizado por el FMI Canales-Kriljenko (2004) solamente el 9% de las respuestas
obtenidas de los mercados emergentes consideraba que su mercado forward de monedas
extranjeras era desarrollado, líquido y profundo, mientras que 30% considero estar
subdesarrollado, ilíquido y poco profundo, los contratos forward simple (outright forward) estaban
permitidos en alrededor del 75% de los que respondieron.
II. AGENTES QUE PARTICIPAN EN UN MERCADO FORWARD
1. Los Arbitradores: Son los que buscan obtener beneficios libres de riesgo
aprovechando las diferencias en las cotizaciones interbancarias y/o en las tasas de interés entre
países. Ellos usan los contratos forward para eliminar el riesgo de tipo de cambio involucrado
en la transferencia de fondos de un país a otro.
2. Los Hedgers: Son aquellos agentes que tienen una posición abierta al riesgo de
cambio y por tal razón buscan cubrir sus riesgos, mediante el uso de un contrato forward de
compra, o venta, según la posición de riesgo que presenten. Así, en el caso de nuestro
exportador de manzanas, que mantiene activos en moneda extranjera, el riesgo es que caiga el
tipo de cambio. Frente a esta eventualidad, la empresa puede vender hoy sus retornos (que
ocurrirán en 45 días) y pactar el tipo de cambio de la operación y así lograr certeza sobre los
flujos en pesos que tendrá al cabo de 45 días lo que le permite planificar desde ya el destino
que le dará a esos recursos.
Cobertura o hedging es una técnica financiera que intenta reducir el riesgo de pérdida debido a
movimientos desfavorables de precios en materia de tipos de cambio, tasas de interés y
variaciones de precios de los commodities (productos).
3. Los Especuladores: La especulación consiste en asumir posiciones de riesgo

explícitamente con el objetivo de obtener una ganancia incierta.
Los especuladores desempeñan un rol importante en los mercados forward al estar dispuestos
a asumir riesgos. Es posible que no siempre exista el mismo número de administradores de
riesgos que quiera cubrirse de un aumento en el tipo de cambio, en comparación con aquellos
que deseen cubrirse de un descenso en el tipo de cambio, en estas circunstancias la
disposición de los especuladores a asumir riesgos permite una mejor distribución de recursos.
A diferencia del Hedger, el especulador acepta e incluso busca ese riesgo, o posición abierta,
con el propósito de obtener un beneficio. Si el especulador anticipa correctamente el
comportamiento futuro de los tipos de cambio, puede obtener beneficios importantes, si se
equivoca puede incurrir en pérdidas importantes.
79
Tiene su origen cuando los instrumentos se compraban prácticamente a través del mostrador (OVER THE COUNTER) de un banco.
III. PRINCIPALES CARACTERISTICAS DE UN CONTRATO FORWARD
Un contrato forward tiene las siguientes características importantes:
 Se trata de un contrato en que todas las condiciones quedan por escrito al momento de
su firma.
 La negociación es bilateral, es decir, se realiza entre dos empresas, entre dos
instituciones financieras o entre una institución financiera y una empresa.
 El contrato fija el tamaño de la operación, el tipo de cambio y vencimiento.
 No hay transferencia de flujos de caja al momento de suscribir el contrato.
 Es un contrato que se ajusta a la medida de las necesidades de cobertura específica.
 Es un contrato garantizado sólo por la solvencia de las partes contratantes.
Para asegurar el cumplimiento por parte del cliente, el banco que negocia contratos
forward tiene varias alternativas, si el cliente tiene cuentas en el banco y goza de
buena reputación, el banco no exigirá garantías. Pero si su comportamiento no ha sido
positivo le puede exigir abrir una línea de crédito para respaldar el contrato, pero si no
mantiene cuentas corrientes, ni línea de crédito el banco puede exigirle un depósito de
garantía por un porcentaje del valor del contrato.
Un mercado donde si existe la obligación de depositar garantías es el chino, donde la

empresa esta obligada a abrir una cuenta con el banco y depositar no menos del 10%
del valor de la transacción en valores monetarios: dólares americanos, dólares de
Hong Kong, yenes japoneses o euros. Si la empresa tiene una carta de crédito o un
préstamo con el banco, la exigencia puede reducirse o eliminarse. Cualquier
postergación de un contrato por parte de una empresa, requiere la presentación de una
solicitud con tres días de anticipación al vencimiento. Si las pérdidas por el contrato
alcanzan al 80% del depósito de respaldo, el banco llama al cliente para un suplemento
de depósito Zhang (2004).
 Es un contrato que permite lograr una cobertura perfecta. Por ejemplo, nuestro
exportador de manzanas que enfrenta la posibilidad de la caída del tipo de cambio, para los
USD100.000 que recibirá dentro de 45 días, podría realizar un contrato por exactamente el
monto en riesgo (USD100.000) y así lograr una cobertura perfecta.
 Son contratos con vencimiento a corto plazo (máximo un año). Por tanto, subsiste el
problema de asegurarse contra riesgos a plazos mayores de los que el mercado ofrece. Si
una remesa de utilidades va a ser recibida dentro de dos años, la solución - en ausencia de un
contrato a 2 años - es tomar un forward por el máximo plazo posible y al vencimiento renovar
el contrato, hasta el recibo de los fondos.
 Es un mercado totalmente flexible, no estandarizado, razón por la cual se puede pactar

el contrato por el tamaño deseado.
 La información es privada, esto significa que los términos del contrato son conocidos
solo por las partes involucradas. Los bancos a través de los cuales se negocian estos
contratos, no revelan el nombre del comprador o vendedor de la moneda transada.
 Es un mercado de poca liquidez, ya que ésta depende solo del comprador y el

vendedor (no cuentan con un mercado secundario).
 Los contratos se negocian de manera extrabursátil en el mercado interbancario.
 Las operaciones se realizan a través de brokers y dealers por teléfono y fax.
 Las principales monedas se cotizan contínuamente en términos de dólares
estadounidenses, a plazos de 30, 60, 90 y 180 días.
1. VENTAJAS DE LOS CONTRATOS FORWARD.
 Normalmente, no hay exigencias de garantías para respaldar los contratos.80
 Son contratos que permiten lograr una cobertura perfecta.
2. DESVENTAJAS DE LOS CONTRATOS FORWARD.
 Son contratos de baja liquidez y por tanto no endosables. La ausencia de

estandarización dificulta encontrar otro agente económico, que desee comprar exactamente
el mismo contrato que una de las partes contratantes desea ceder.
 Eventualmente pueden haber exigencias de garantías, para respaldar el contrato,

sobre todo cuando una de las partes contratantes es una empresa. Un banco que tiene
poca confianza en un cliente que interviene en un contrato forward o no dispone de mayor
información de él, puede exigirle un depósito cuya cuantía esta en función de la pérdida
máxima potencial en el contrato forward (muchas veces son el 10% del valor del contrato).
En el caso de nuestro exportador de manzanas, si el banco le exigiera una garantía del
10%, debería entregar en dinero un monto de USD10.000 (USD100.000*0.1), bajo la forma
de un depósito a plazo o de un instrumento equivalente.
3. RIESGOS DE UN CONTRATO FORWARD.
 Riesgo de crédito o de Incumplimiento de Contrato: Es el que resulta del

hecho que una de la partes contratantes no cumpla con las obligaciones que le impone el
contrato, al haber evolucionado el mercado de una forma que le es desfavorable81. En
nuestro ejemplo, si el día 45 el tipo de cambió llegó a CLP 600/USD, el exportador puede
no querer entregar los dólares por sólo CLP 585/USD, ya que ello le significaría dejar de
ganar CLP15 por cada dólar.
 Riesgo de Liquidez de Contrato: Es el que proviene de la imposibilidad de que

cada parte contratante transfiera los derechos y obligaciones en él estipulados a un tercero.
Siguiendo con el caso del exportador de manzanas, si a las dos semanas de suscrito el
contrato de venta, desea deshacerse de él, es muy probable que no lo consiga, puesto que
no existe un mercado secundario que permita transar el contrato. Los contratos forward, en
general, son considerados ilíquidos por esta razón.
4. COSTO DE UN CONTRATO FORWARD
Los forwards no implican pagos de primas y comisiones, los bancos obtienen sus ganancias del
diferencial entre los precios de compra y venta forward. Por tanto, los partícipes de este mercado
no conocen el costo que implica una operación forward, porque los bancos (actuando como
compradores y vendedores) cotizan tasas “en las que va todo incluido”, y no revelan cuánto pagó
la contraparte, si es que existe.
80
El riesgo de crédito implícito en esta situación, puede ser considerado también como una desventaja.
81
Para asegurar el cumplimiento por parte de un cliente, el banco no tendrá necesidad de exigir garantía alguna si el cliente goza de
buena reputación. Por el contrarío si el banco no conoce al cliente, suele exigir una garantía equivalente a un porcentaje del valor
del contrato (ej. 10%) en dinero efectivo o activos financieros.
5. DETERMINACION DEL PRECIO DE UN CONTRATO FORWARD
La determinación del precio de un contrato forward es un proceso que involucra factores de oferta
y demanda, basado en las diferentes expectativas que tienen los participantes respecto al precio
del activo a la fecha de vencimiento del contrato. El proceso a través del cual se determina el
precio para la mayoría de los activos físicos se conoce como precio de Hallazgo (Discovery Price),
que incluye costos de almacenaje, seguros, transporte, etc. En el caso de los activos financieros
este proceso es más directo y se conoce por el nombre de costo de mantener
Pero en la práctica, ¿Cómo un banco entrega la cotización forward cuando un cliente lo solicita?
Para ilustrar el procedimiento que sigue un banco, utilizaremos un ejemplo.
La empresa francesa Saint Gobain, exporta a Estados Unidos por valor de USD 10.000.000 con un
plazo de pago a 3 meses. El gerente de finanzas de la empresa, teme que una variación en el tipo
de cambio durante los próximos tres meses afecte sus retornos en términos de su moneda el Euro.
Por lo que decide solicitar una cotización para la venta forward a 3 meses de sus cuentas por
cobrar en dólares a cambio de euros.
El banco debe entregarle una cotización forward comprador, pero al mismo tiempo debe cubrirse.
¿Como lo hace para cotizar y cubrirse?
Supongamos la siguiente información de mercado:
Tipo de cambio spot EUR 0,7818/USD - EUR 0,7821/USD

Plazo cotización forward a 3 meses ó 92 días
Tasa de interés en EUR 3,60% - 3,70% anual
Tasa de interés en USD 4,25% - 4,35% anual
Los pasos que sigue el banco para entregar la cotización a Saint Gobain son los siguientes:
Paso 1: El banco al entregar la cotización forward comprador, se compromete con Saint Gobain, a
comprarle los USD 10.000.000 al cabo de tres meses, lo que equivale a tomar una posición larga
en dólares. Posición que el banco va a cubrir vendiendo dólares contra euros en el mercado spot.
Pero sucede que el banco, al momento de cotizar no tiene los dólares para su venta spot. ¿Qué
hace?
Paso 2: El banco pide prestado los dólares en el mercado monetario por tres meses, a la tasa
offer, en este caso 4,35% anual. Pero ¿Cuanto pide prestado? Un monto que sumado los intereses
lleguen a USD 10.000.000, de modo que cuando llegue el vencimiento, pueda reembolsar con los
USD 10.000.000 que reciba de Saint Gobain.
El monto del préstamo a solicitar, es igual a:
USD 10.000.000
----------------------------- = USD 9.892.419,93
1 + (4,35/100)( 90/360)
Este monto se puede interpretar como el valor actual de USD 10.000.000 al 1,0875% en 3 meses.
Este es el monto que el banco venderá en el mercado spot a cambio de euros.
Paso 3: Vender los USD 9.892.419,93 en mercado spot, a la tasa Bid a cambio de euros.
USD 9.892.419,93 x 0,7818 = EUR 7.733.893,90
Paso 4: Depositar estos EUR 7.733.893,90 en el mercado monetario a 3 meses, a la tasa de
interés BID en EUR: 0,90% (3,6%/4), lo que genera:
EUR 7.733.893,9 [ 1 + (3,6/100)(90/360) ] = EUR 7.803.498,95
Paso 5: Finalmente, para entregar la cotización forward comprador, el banco relacionara el valor
final del depósito en EUR contra el monto del préstamo a reembolsar.
Tasa Forward Comprador (BID) = EUR 7.803.498,95/ USD 10.000.000 = EUR 0,7803/USD
De aquí podemos deducir las formulas que permiten calcular las cotizaciones forward Bid y Offer:
Forward Bid (EUR/USD) = Tipo de cambio spot Bid x (1 + tasa interés Bid EUR x 90/360) / ( 1 +
tasa interés offer USD x 90/360)
Forward Offer (EUR/USD) = Tipo de cambio spot Offer x (1 + tasa interés Bid USD x 90/360) / (1 +
tasa interés Offer EUR x 90/360)
IV. CONVENCIONES DE LAS OPERACIONES FORWARD.
Existen ciertas convenciones que es preciso observar en el uso de este instrumento:
La fecha de liquidación de un forward se determina a partir de la fecha de liquidación de

la operación contado correspondiente. Así por ejemplo, si la fecha de liquidación de una
operación al contado acordada el 10 de julio, es el 12 de julio, la fecha de liquidación de la
operación forward será un mes más tarde esto es, el 12 de agosto.
Se aplica la regla End-End, es decir: si la fecha de una cotización spot es el último día
hábil del mes en curso, la fecha de la liquidación forward será el último día hábil del mes
correspondiente a la liquidación.
V. USOS DE UN MERCADO FORWARD DE DIVISAS
Los usos más generalizados de los forward, son la cobertura de un riesgo de cambio de
transacción comercial o financiera, de especulación y de arbitraje.
1. COBERTURA DE UNA POSICIÓN DE CAMBIO DE TRANSACCION
Un interesante ejemplo de uso de forward de divisas para cobertura de riesgos de tipo de cambio,
fue la estrategia seguida por Avon Product, Inc. Durante la crisis asiática 1997 - 1998, ya que justo
antes de que los países depreciaran sus monedas, Avon vendió mediante forward alrededor de
USD 50 millones en cinco monedas asiáticas a cambio de dólares por periodos de hasta 15 meses
Bleackly (1997).
Ejemplo: La empresa inglesa BRITISH Manufacturing, exportó bienes de capital a
Estados Unidos por un valor de USD100.000, con un plazo de cobro de 90 días. El
riesgo que enfrenta esta empresa es un deterioro de sus cuentas por cobrar en
dólares que le signifique recibir menos libras esterlinas, al cabo de los 90 días.
Las cuentas por cobrar en dólares constituyen para la empresa un activo en

moneda extranjera, lo que representa una posición larga. Para cubrir su posición
larga, debe tomar posición corta equivalente en el mercado forward, vendiendo
mediante un contrato los dólares que se recibirán de la exportación, lo que genera
una obligación en moneda extranjera.
La venta forward de los USD100.000 le permite eliminar la exposición al riesgo de

tipo de cambio de transacción, pues independientemente de lo que suceda con la
tasa spot el día 90, la empresa va a recibir la tasa forward pactada, multiplicada
por el tamaño del contrato. Por tanto, la empresa ha ejecutado una cobertura de
mercado forward, cuyo efecto es reemplazar una tasa spot futura desconocida por
una tasa forward conocida para determinar el valor en libras de sus cuentas por
cobrar.
Asumamos las siguientes cotizaciones proporcionadas por un banco:
Tasa Spot Tasa forward a Tres Meses
Libra Esterlina USD1,4795 USD1,49445
La libra esta cotizada con un premio aproximado de 1%. Vendiendo a tres meses
sus USD100.000.- en el mercado forward, el exportador recibirá en 90 días:
100.000
GBP 66.916 =
1,4944
Pero ¿qué pasaría si el día 90 la tasa spot no hubiera cambiado y fuera de

USD1,4795 la libra? En este caso habría recibido un monto en libras igual a:
100.000
GBP 67.590 =
1,4795
Obviamente, en este caso uno piensa que mejor no hubiera hecho nada la empresa. Lo
importante, para la empresa es la certeza en el flujo de caja que le permite planificar el uso de los
recursos con 90 días de anticipación.
Luego, ¿cómo resuelve el banco su propia exposición al riesgo de tipo de cambio?
a) Realizando una venta forward de divisas a una empresa importadora,

b) A una empresa con deuda en moneda extranjera, o a otro banco interesado en calzar su
propia posición de riesgo.
c) Solicitar un préstamo en dólares a 90 días, comprar libra a la tasa spot e invertir las libras
a 90 días.
Al vencimiento, el banco recibirá las libras que invirtió y podrá así pagar a su cliente la compra
forward de dólares. En suma, el banco habrá comprados libras, pagando intereses sobre su
préstamo en dólares y recibido intereses sobre su inversión en libras.
a) Cierre de una posición Forward.

La mayoría de los contratos Forward llega a su fecha de vencimiento y termina con la entrega
física del activo contratado o con el pago de la diferencia entre los tipos de cambio spot al
vencimiento y Forward. Este último pago se conoce también como “liquidación por compensación”.
Lo que ocurra al vencimiento depende de la relación entre el tipo de cambio spot al vencimiento y
el tipo de cambio Forward pactado en el contrato. Pueden presentarse tres situaciones:
Que el tipo de cambio spot sea igual al tipo de cambio Forward pactado. Si suponemos que
tenemos un Forward de venta de moneda extranjera, se puede ejecutar el contrato y
entregar la moneda extranjera a cambio de moneda doméstica, o ir al mercado spot y
vender la moneda extranjera.
Que al vencimiento, el tipo de cambio spot, sea mayor que el tipo de cambio Forward
pactado. En este caso no convendría ejecutar el contrato Forward; sin embargo existe una
obligación con la contraparte que puede traducirse en la ejecución del contrato o
simplemente, en la liquidación de la diferencia.
Que al vencimiento, el tipo de cambio spot, sea menor que el tipo de cambio Forward
pactado. En este caso el riesgo de cambio se hace evidente, por lo que se puede ejecutar
el contrato o pedir a la contraparte la liquidación de la diferencia entre ambas tasas.
Un contrato Forward es entonces un juego de suma cero. Si una parte gana la otra
necesariamente tiene que perder.
Pero, ¿qué sucede si el poseedor de un contrato Forward decide salir de su posición antes del
vencimiento del contrato?
Para cancelar un contrato Forward se debe celebrar un nuevo contrato Forward, al mismo plazo y
por el mismo monto, pero de signo contrario. De esta manera, se tendrá que pagar el diferencial
de tipo de cambio y asumir la pérdida que el contrato haya generado (o recibir la ganancia) hasta
ese momento.
2. LA ESPECULACION EN EL MERCADO FORWARD DE DIVISAS
Este mercado tiene un gran atractivo para la especulación por el hecho de que habitualmente
ninguna moneda es pagadera en el momento de cerrar un contrato forward. Uno se compromete a
vender determinada moneda por otra a entregar en un determinado plazo de tiempo. Cuando llega
el momento de la entrega, da al banco orden de hacer la liquidación del contrato vendiendo al
contado la moneda que había comprado a plazo y comprando al contado la moneda que vendió a
plazo. Por consiguiente, solo se necesita el dinero que representa una posible diferencia negativa
entre los tipos de cambio forward contratados y la tasa spot que se paga para liquidar la operación
de entrega futura.
La especulación en el mercado forward se produce cuando el especulador cree que el precio

contado en una fecha futura será diferente al precio o tipo de cambio contado que proporcione el
mercado para esa misma fecha. Comprando por ejemplo dólares con entrega a tres meses en
CLP600 por dólar en Santiago de Chile, un especulador con expectativa al alza espera que, tres
meses después el precio contado del dólar sea mayor a CLP600, si ello se cumple, sus
pronósticos son correctos, él venderá sus dólares en el mercado contado y con los pesos
obtenidos pagará su compra. Su beneficio unitario será la diferencia entre el precio contado y
CLP600. Pero él se expone al riesgo de cambio al no cumplirse sus expectativas, lo que puede
generarle pérdidas en caso de que el verdadero precio sea inferior al proyectado.
Ejemplo: Un especulador compra 135.000 dólares australianos mediante un contrato

forward a seis meses con una cotización de AUD1,3500/USD. Obsérvese que este paso no
requiere un desembolso de dinero en efectivo.
Al cabo de seis meses se vence el contrato forward y el banco recibe AUD135.000 a

AUD1,35/USD a un costo de 100.000 dólares. Simultáneamente, el banco vende en el
mercado contado los AUD135.000 a AUD1,3100/USD, obteniendo 103.053 dólares
(AUD135.000/1,31).
Beneficio : 3.053.- dólares.
¿Este beneficio puede ser expresado en términos de tasa de rentabilidad?

No, porque nunca se necesitaron los fondos en dólares. Al vencimiento de la operación el
especulador simplemente cruza sus obligaciones de pago de USD100.000.- con la cantidad
de USD103.053.- que recibe y se queda con 3.053 dólares. La especulación en el mercado
forward no se puede extender más allá de la fecha de vencimiento del contrato. Sin embargo,
si el especulador desea cerrar la operación especulativa antes del vencimiento, puede
realizar la operación de vender los AUD135.000.- por el plazo que falta a cualquier precio a
plazo que exista en ese momento
3. EL ARBITRAJE EN EL MERCADO FORWARD DE DIVISAS
Ejemplo: supongamos el caso de un arbitrador mejicano que cuenta con la siguiente información:
BANCO A BANCO B
Tasa Spot MXN 11,15/USD MXN 11,1500/USD
Tasa forward a 60 días MXN 11,50/USD MXN 12/USD
La estrategia a seguir con esta información consiste en:

Paso 1: Tomar una posición larga con el Banco A comprando forward USD1.000.000 a
MXN11,15 a 60 días.
Paso 2: Tomar posición corta con el Banco B vendiendo USD1.000.000 a MXN12/USD a 60
días.
Al cabo de 60 días:
Paso 3: Compra al Banco A de USD1.000.000, invirtiendo MXN11.500.000.
Paso 4: Venta al Banco B de USD1.000.000 a MXN12, obteniendo MXN12.000.000.
¿Resultado? Obtiene un beneficio de MXN 500.000, libre de riesgo.

Al difundirse en el mercado la diferencia de tasas, aparecen otros arbitradores comprando a MXN11,15 y
vendiendo a MXN12, lo que producirá rápidamente un equilibrio en las cotizaciones y desaparecerá la
posibilidad de seguir arbitrando.
IV. ROLL OVER DE CONTRATOS FORWARD DE DIVISAS (RENOVACION A UN

NUEVO PLAZO)
Si llegado el vencimiento de un Forward no se cuenta todavía con la divisa por entregar, se solicita
al banco un roll over82 hasta nueva fecha, pero la diferencia entre el precio fijado en el Forward
para la moneda por entregar y el precio spot en la fecha de vencimiento inicial debe liquidarse al
Banco, o bien éste al cliente.
Ejemplo: El 1º de octubre un exportador chileno hace un forward para venderle al banco

USD800.000.- que recibirá el 31 de octubre. El precio acordado es de CLP600 por dólar.
Si el 31 de octubre, el exportador todavía no recibe los dólares y desea hacer el roll over por otros 30
días, se pueden dar dos situaciones:
Que el tipo de cambio real (al 31 de octubre) sea mayor a CLP600, por ejemplo CLP605.
Que el tipo de cambio real (al 31 de octubre) sea menor a CLP600, por ejemplo CLP595.
¿Quién compensa a quién en cada caso?
Caso 1: En el primer caso el exportador tendrá que compensar al Banco (605 – 600) o CLP5
por cada dólar, o sean CLP4 millones, y el nuevo precio Forward a un mes será basado en CLP605
como tasa spot (más premio). Lo anterior por haber “amarrado” el precio de venta de los dólares con
el contrato forward a CLP600. En el ejemplo el exportador pierde CLP5 por dólar (depreciación).
Caso 2: El Banco liquidará al exportador (CLP600 – 595) = CLP5 por cada dólar, o sean
CLP4 millones, y el nuevo precio forward a un mes será basado en los CLP595 por dólar. El
exportador “amarró” a CLP600 el precio de venta de sus dólares, aún cuando el mercado lo llevó a
solo CLP595.
82
Operación que permite postergar el vencimiento de un contrato Forward.
V. LOS CONTRATOS FORWARD DE TASAS DE INTERES (FRA)
Un forward de tasas de interés (Forward Rate Agreement, FRA) es un acuerdo entre dos partes
quienes desean fijar la tasa de interés que aplicarán a partir de una fecha en el futuro al principal
también llamado nocional de un préstamo o depósito hipotético y por plazo determinado.
Un FRA es un compromiso de pago/recibo de una determinada tasa de interés en el futuro, con

independencia de la tasa de interés que esté vigente en ese momento.
Esencialmente, el FRA permite fijar anticipadamente las tasas de interés en las transacciones del
mercado del dinero. Sin embargo, la forma en que el FRA está estructurado significa que el
instrumento está completamente separado de la transacción subyacente, y no significa
compromiso efectivo de alguna de las partes de depositar o recibir el monto del principal.
Tal como destacamos en la definición los FRAs constituyen un acuerdo entre dos partes, de modo
que una parte toma la posición compradora del contrato y la otra ejerce la posición vendedora del
FRA.
El FRA data desde 1983, aunque no están claros sus orígenes exactos. Son contratos OVER THE
COUNTER (OTC). Las operaciones dominantes en FRAs son hechas en dólares, aún cuando se
han desarrollado mercados en otras monedas. La British Bankers Association (BBA), en Agosto de
1985, emitió los términos y condiciones estándares que constituyen hoy la base usual para los
convenios en USD, euros, libras esterlinas, francos suizos, yenes entre otras monedas.
1. MECANICA Y TERMINOLOGIA
El mercado ha desarrollado una forma aceptada de describir los FRAs, que evita la necesidad de
largas explicaciones del período para el que se busca protección de la tasa de interés, y el
momento en que tal período comienza. La convención es usar dos cifras. Estas pueden ser
escritas en diferentes formas, por ejemplo:
3-6
3:6
3x6
3 Vs 6
Se habla de “3, 6”, de “3 contra 6” o “3x6” que es la más simple y fácil de usar. El primer número
indica el número en meses para el inicio del período por el que se busca protección en la tasa de
interés. La segunda cifra es el tiempo en meses para el término de tal período. La diferencia entre
ambos números indica el período por el que se busca protección. En la terminología de las pautas
de la BBA, estas corresponden al “Settlement Date” (Fecha de liquidación), “Maturity Date” (Fecha
de Vencimiento), y “Contract Period” (Período del Contrato), respectivamente.
Esquemáticamente un FRA 3 x 6 se presenta como sigue:
Fecha Inicio Cobertura.

Fecha Liquidac. FRA
Período cobertura
Fecha contrato FRA
Fecha vencto. contrato
o 3 meses 6 meses
Los precios de los FRAs se cotizan sobre las mismas bases que las tasas de interés del mercado
de dinero, esto es, como una tasa porcentual anual. Esto permite una comparación fácil con las
tasas prevalecientes del mercado y facilita los cálculos para la liquidación del contrato. Los precios
se cotizan sobre bases netas y no hay comisiones separadas a pagar. El spread entre el precio de
compra (bid) y de venta (offer) varía en diferentes mercados pero, generalmente, está en el rango
de 5 – 10 puntos básicos.(100 bps=1%)
Entre los términos más utilizados, destacan:
Tamaño del contrato: Monto de principal que hipotéticamente se presta o se pide

prestado.
Divisa del contrato: Moneda en que se denomina la cantidad estipulada en el contrato.
Fecha del contrato: Fecha en que se suscribe el contrato.
Fecha de liquidación: Fecha en que comienza el período del contrato y se paga la
compensación al contado.
Fecha de fijación: Fecha en que se determina la tasa de interés de referencia de
mercado que servirá para comparar con la tasa FRA contratada. Normalmente, corresponde
a los dos días previos a la fecha de liquidación o de inicio del período de cobertura. En el
caso de contratos FRA en moneda nacional, la fecha de fijación generalmente es la misma
que la fecha de liquidación.
Fecha de vencimiento: Fecha en que se vence el hipotético depósito o préstamo.
Período del contrato: Número de días entre la fecha de inicio del período de vigencia del
contrato y el vencimiento.
Tasa de interés del contrato: Tasa de interés fija acordada en el contrato o tasa FRA.
Tasa de interés de referencia: Tasa de interés de mercado relevante que se establece
en la fecha de fijación, para liquidar el contrato al inicio del período de protección de la tasa
de interés.
Monto de liquidación: Cantidad pagada en la fecha de liquidación, en base a la
diferencia entre la tasa FRA pactada y la tasa de interés de referencia de mercado.
2. PARTICIPANTES EN UN FRA.
Los términos que emplea la BBA describen a las partes involucradas en una FRA como
compradores o vendedores. El comprador es quién busca cubrirse contra un alza en las tasas de
interés. En cambio, el vendedor, busca resguardarse contra caída en las tasas de interés.
Los agentes económicos, actúan como compradores de FRA, cuando se enfrentan a las siguientes
dos situaciones:
o Cuando se endeudan a una tasa de interés variable, y anticipan alzas en las tasas de interés
que pueden aumentar los pagos de intereses y
o Cuando mantienen cuentas por cobrar, a tasas fijas y, anticipan un alza en las tasas que no
podrían aprovechar.
En tanto, los vendedores de FRAs, pueden presentar las siguientes dos posiciones spot:
o Mantienen deudas a tasas fijas, lo que les impide aprovechar cualquier caída en la tasa de
interés, y
o Mantienen préstamos a tasas variables, lo que les impide aprovechar cualquier caída de
tasas.
De ahí que el comprador de un FRA actúa como un futuro solicitante de crédito o prestatario
hipotético y el vendedor como futuro prestamista. Esto puede verse con más claridad observando
la cotización de precios entregada por un creador de mercado (market maker), en este caso un
banco:
BANCO
Compra
Vende
Cotización FRA 8,85 8,95

Compra
Vende
CLIENTE
Tal como se cotiza el FRA, puede verse que el banco cargará la tasa más alta a un potencial
demandante de préstamos y pagará la tasa más baja al potencial ahorrante o depositante. El
cliente del Banco, por su parte, comprará un FRA para protegerse de un alza en las tasas de
interés para un préstamo futuro hipotético, usando el lado derecho de la cotización (FRA OFFER) y
venderá FRA para fijar la tasa de interés para un depósito futuro hipotético, usando el lado
izquierdo de la cotización (FRA BID).
El contrato especifica que el vendedor del FRA pagará al comprador el incremento en las tasas de
interés sobre una suma nominal (principal nocional) por sobre la tasa acordada, pero el comprador
pagará al vendedor el diferencial de intereses si la tasa de interés cae por debajo de la tasa
acordada.
El mercado de los FRAs está dominado por los bancos, tanto como creadores de mercado (market
makers) como usuarios. Por consiguiente, hay relaciones estrechas con los mercados monetarios.
Los principales períodos que cubren las transacciones con FRAs son de tres a seis meses, aún
cuando hay interés creciente por transar contratos para períodos de 12 meses. Los principales
participantes en el mercado FRAs están dispuestos a cotizar contratos para períodos no estándar.
Estos se conocen como FRAs para fechas intermedias.
Es poco usual encontrar contratos FRAs para períodos menores a tres meses, a menos que se
trate de un tamaño considerable, ya que los bajos márgenes de ganancias de los FRAs hace que
tales negocios no sean atractivos.
Se supone que las fechas de valoración de los FRAs siguen las fechas convencionales aplicables
a cada mes subsecuente de los mercados monetarios, a menos que se especifique otra cosa. En
la terminología de los dealers, esto se conoce por fechas “straight”. Es posible lograr cotizaciones
para fechas diferentes a las que prevalecen en los mercados monetarios pero, de nuevo, esto
toma más tiempo.
Las cotizaciones por FRAs en el mercado son generalmente para 5 millones de la moneda en que
se trabaje (exceptuando el Yen). Pueden transarse montos menores, aunque es inusual encontrar
FRAs por menos de US $1 millón.
3. COTIZACIONES DE PRECIOS DE UN CONTRATO FRA.

Consiste en el cálculo de la tasa FRA para un determinado período futuro, en base a las tasas de
interés disponibles en el mercado interbancario.
Los FRAs tienen siempre precio de compra (FRA BID) y venta (FRA OFFER), al igual que los
depósitos en los mercados monetarios.
(TL * PL ) − (TC * PC )
La fórmula de cálculo es la siguiente: FRA =
 (Tc * PC ) 
1 +  * (PL − PC )
 360 *100 
donde:
TL = Tasa de interés del período o vencimien to más largo.
TC = Tasa de interés del período menor o vencimien to más corto
PL = Número de días del período o vencimien to más largo.
PC = Número de días del período o vencimien to más corto.
FRA = Tasa de interés del contrato FRA.
El mercado interbancario ofrece información acerca de las tasas de interés para cada plazo, uno de
depósitos o captaciones y otro para préstamos o colocaciones que permiten calcular la tasa FRA
comprador y vendedor, como en el ejemplo que sigue:
Ejemplo: Cotización de una tasa de interés FRA comprador y FRA vendedor por parte de un banco,
utilizando la información del mercado del dinero. Dada la siguiente información:
Plazo Nº de días Tasa de Tasa de

Captación o Colocación
depósito o préstamo
2 meses 62 14,625 14,750
3 meses 91 Vendedor 14,625 14,725
6 meses 183 Comprador 14,600 14,750
9 meses 275 14,500 14,600
Y utilizando la fórmula anterior tenemos las cotizaciones que entrega el banco:

Tasa FRAcomprador(BID) =
(14,600 * 183) − (14,725 * 91) = 13,957%
 (14,725 * 91) 
1 + 360 * 100  * (183 − 91)
 
Tasa FRAvendedor(ASK) =
(14,750 * 183) − (14,625* 91) = 14,343% ¿
 (14,625 * 91) 
1 + 360 * 100  * (183 − 91)
 
¿Cómo se interpretan estas cotizaciones del punto de vista de una empresa?
El FRA comprador que cotiza el banco representa para la empresa un FRA de venta, ¿SU USO?
Le permite fijar por ejemplo, la tasa de interés para un excedente de caja que se le va a producir en tres
meses más los que estarán disponibles para ser depositados por tres meses. Pero como la empresa
dispondrá del excedente en tres meses más, es como si el banco le prestara por los primeros tres meses,
de ahí que a la tasa de depósitos a 6 meses se le resta la tasa de préstamos a 3 meses, para obtener un
FRA 3 x 6.
Por su parte, el FRA vendedor del banco, representa para la empresa el FRA de compra, que le permite
fijar la tasa para un préstamo hipotético, de ahí que el FRA 3 x 6 se obtiene pidiendo prestado al banco a
seis meses, pero como el dinero no se requiere sino en tres meses más se deposita por los tres primeros
meses.
4. FORMAS DE LIQUIDACION
Los FRAs se liquidan en efectivo, pagando una compensación que resulta de la diferencia entre la
tasa de interés de mercado ó tasa de referencia por ejemplo LIBOR) para el Período de
Contratación, y la Tasa especificada en el Contrato FRA. De esta forma, el comprador del FRA
recibirá un pago del vendedor, si las tasas de mercado suben. A la inversa, el vendedor (un
prestamista/depositante) recibirá un pago del comprador si las tasas de interés de mercado bajan.
La liquidación de los FRAs generalmente tienen lugar al inicio del período de cobertura. En efecto,
en términos de la BBA83, el primer día del Período de cobertura se define como la Fecha de
Liquidación (Settlement Date). Los FRAs en euromonedas tienen una fecha diferente de
liquidación, reflejando que las tasas de interés son establecidas dos días antes de la fecha de
inicio del período de cobertura (fecha liquidación contrato). Como los FRAs están basados en
anticipos de efectivo del mercado monetario, en el que los intereses se adeudan al vencimiento, el
monto de la liquidación es descontado (a la Tasa de Referencia de mercado) a la fecha de
Liquidación reflejando el valor en tiempo del pago al inicio.
Los términos de la BBA establecen la siguiente fórmula para calcular lo que se debe pagar en
efectivo por concepto de compensación:
( R − FRA) D * M
Monto de Compensación =
(B *100 ) +  D * R 
 100 
donde:
R = Tasa de interés de referencia de mercado del día en que comienza el período del FRA.
FRA = Tasa FRA pactadapor contrato.
D = Número del días del período del contrato.
M = Montoprincipal nocional(pactadoen el contrato).
B = Base de días.
También se puede usar la fórmula:
( R − FRA) * D / 360 * M
Monto a Compensar =
1 + FRA * D / 36
Ejemplo: supongamos que la empresa brasileña TELEBRAS contrató un FRA 3x6, sobre un monto
nocional de USD10 millones, fijando la tasa FRA en 10%. Supongamos ahora que a la fecha de liquidación
del contrato, fines del tercer mes la LIBOR en dólares a 90 días se sitúa en 12%, la liquidación del FRA
sería:
(12 − 10 ) * 90 *10.000.000
Compensaci ón = = USD49.985
 90 *12 
(360 *100 ) +  
 100 
Este monto lo recibe TELEBRAS, pues la tasa de mercado fue superior a la tasa FRA pactada. Ahora bien,
si TELEBRAS quisiera de todas formas el financiamiento ¿cuánto le costaría?
Intereses : 12%* 10.000.000* 90/360 = 300.000

Menos : Liquidación del FRA = 49.985
US$ 250.015
Este costo neto equivale al 10% de tasa anual, coincidiendo con la tasa FRA contratada.
La Tasa de referencia estándar (de mercado), según los términos de la Asociación Británica de
Bancos (BBA), se anuncia en Telerate y se obtiene haciendo un promedio de las cuatro
cotizaciones centrales de ocho de los bancos asignados. Pueden usarse otras tasas de referencia
(por Ej., basadas en Reuters LIBOR) siempre que ambas partes la acepten desde el principio.
83
Asociación Británica de Bancos.
5. CIERRE DE POSICIONES CON CONTRATO FRA
Para cerrar una posición con FRA, lo único que tendremos que hacer será realizar una
operación en sentido inverso a la inicial, de este modo pase lo que pase en el mercado
estaremos protegidos, dado que ambos contratos se compensarán mutuamente.
6. USOS DE LOS FRAs.
a) Cobertura
El uso predominante de los FRAs es cubrir (hedge) la exposición al riesgo de tasa de interés
futura. En el caso de un banco, esta exposición puede producirse por problemas de calce en sus
registros del mercado monetario o, para las empresas, en previsión de futuras demandas de
crédito. Los atractivos del mercado de FRAs varían de tiempo en tiempo, y dependen del punto de
vista particular del coberturista o hedger.
Luego, el costo neto del financiamiento será de:

USD1.375.000 − USD63.350,67 12
* = 0,05246  5,25%
100.000.000 3
Escenario 2: El 1º de abril del 2010 la LIBOR a 90 días está a 5,25%.

La empresa se endeudará en el mercado a 5,25%, el FRA no generará obligaciones de pago para ninguna
de las partes, por lo que su costo efectivo de financiamiento será de 5,25%.
Escenario 3: El 1º de abril del 2010 la LIBOR a 90 días está a 5,00%.
La empresa se endeudará al 5%, teniendo que cubrir intereses al 1º de Julio del 2010 por:
0,05* 90
100.000.000 * = USD1.250.000
360
El 1º de abril del 2010 pagará una compensación por el contrato FRA igual a:
(5,25 − 5)* 100.000.000 * 90 = USD62.492,19
(360* 100) +  5,0 * 90 
 100 
Pedirá un préstamo para pagar la compensación que devolverá dentro de tres meses al 5%. El 1º de Julio
del 2010 tendrá que devolver por concepto de préstamo:
 0,05* 90 
USD62.492,19 *  1 +  = USD63.273,34
 360 
El costo neto del préstamo será:
USD1.250.000 + USD63.273,34 12
* = 0,05253 5,25%
USD100.000.000 3
Ejemplo (Uso de un FRA vendedor). El 1º de abril del 2010 la empresa argentina YPF contrata un FRA de
inversión (vende un FRA) con un banco, del tipo 3x9 para el período que va del 1º de Julio del 2010 al 1º de
Febrero del 2011, por un monto de USD50 millones, ya que durante ese período tendrá un excedente de
caja para invertir y necesita protegerse frente a una caída en las tasas para depósitos en dólares. La tasa
FRA vendida es igual al 4,5%, para una tasa de referencia de mercado LIBOR a 180 días.
Observemos qué sucede sí efectivamente la tasa de mercado LIBOR a 180 días para depósitos cae a 4,0%
el 1º de julio del 2010.
Sí la empresa toma la inversión en la entidad bancaria a la tasa de mercado del 4,0%, recibirá del Banco (su
contraparte en el FRA) la diferencia entre la tasa FRA pactada y la tasa de mercado. El rendimiento global
de la operación, será igual a la tasa FRA pactada; esto es, 4,5%.
b) Arbitraje
El mercado de FRAs le ofrece a los bancos una buena oportunidad para arbitrar en los contratos
de tasas de interés de corto plazo ofrecidos en las bolsas de futuros financieros en el mundo.
Estas son, en efecto, una gran fuente de cobertura para los creadores de mercado (market –
markers) y proveen probablemente, la mayor parte de los insumos que determinan las tasas FRAs,
en un momento. En efecto, es posible presentar los FRAs como futuros “empaquetados”
(packaged futures), donde el banco asume el riesgo básico implícito en el FRAs que tiene fecha
determinada de caja.
Sin embargo, este tipo de actividades requiere generalmente de una dedicación particular de
trabajar en volúmen creando mercados, de otra forma se hace difícil administrar la posición de
futuros. Los creadores de mercado pueden advertir la existencia de oportunidades de arbitraje
pero, por la naturaleza del mercado, estas serán de corta vida.
Se puede usar también los FRAs para crear transacciones sintéticas en el mercado monetario,
extendiendo el vencimiento efectivo de un giro o depósito particular. Por ejemplo, en vez de pedir
prestado para 6 meses, podría ser más barato endeudarse por 3 meses y comprar un FRA 3 x 6.
Para que esto sea atractivo dependerá de la estructura particular de tasas disponibles y del costo
de financiar el pago de intereses intermedios que se adeudan al término del préstamo de 3 meses.
En el mercado se presentan buenas oportunidades para usar esta estructura.
c) Especulación
La especulación con contratos FRA, requiere tomar riesgos con la finalidad de obtener beneficios.
El especulador comprará un FRA cuando tenga expectativas de un alza en la tasa de interés, y
obtendrá un beneficio de la liquidación del FRA, siempre que la tasa de referencia de mercado sea
mayor a la tasa FRA pactada por contrato. Mientras que un especulador venderá un FRA, cuando
tiene expectativas de caída en las tasas de mercado y, obtendrá un beneficio cuando la tasa FRA
sea mayor a la tasa de referencia de mercado.
Ejemplo: Un inversionista proyecta una caída en la tasa de interés dentro de tres meses, el que se
mantendrá bajo por seis meses, por lo que decide vender un FRA 3 x 9 fijando una tasa FRA de
7,85%.
Se pide evaluar el resultado para el inversionista suponiendo que el nominal es por USD 10
millones y la tasa LIBOR de mercado a 180 días fuera de 7,21%.
Liquidación FRA = (0,0785 – 0,0721) x 10.000.000 x 180

360 + 0,0 x 180
Liquidación favorable al inversionista que vendió el FRA, luego: beneficio = USD 32.000.
6. RIESGO DE CREDITO
En la medida que la compra o venta de un FRA implica la posibilidad de un pago de una de las
partes a la otra, hay necesariamente un riesgo de crédito que asumen ambos lados de la
transacción. Sin embargo, el riesgo se limita al pago efectivo de la compensación y es, por
consiguiente, considerablemente menor que el monto del principal. La compensación que se paga
está determinada por el grado en que las tasas de interés hayan fluctuado desde que se acordó el
FRA. Por consiguiente, es la determinación de este riesgo de variación de tasa lo que debe usarse
para evaluar la exposición al riesgo, que es generalmente cercano al 5% anual, aunque debe
establecerse una distinción entre monedas de altas tasas. Una medida más sofisticada incluirá,
también, la extensión del Período de Contrato, ya que éste afecta al monto de la compensación.
Por supuesto, la exposición al riesgo de crédito termina al inicio del Período de cobertura del
Contrato, una vez que se ha pagado el monto de la liquidación.
7. VENTAJAS DE LOS FRAs
Forma flexible y simple de fijar tasas futuras de interés

No hay exigencias de garantías.
Puede hacerse a la medida de necesidades precisas.
Disponible en monedas en la que no hay futuros financieros.
Eliminar la incertidumbre sobre la evolución de la tasa de interés.
8. DESVENTAJAS DE LOS FRAs
No hay un mercado secundario, por lo que la cancelación es sólo posible por

medio de una operación contraria o por una cancelación con la contra-parte.
El spread entre postulación (bid) y oferta es grande.
9. RIESGOS DE UN CONTRATO FRA
Riesgo de base, corresponde al riesgo de que la tasa de referencia de mercado

que se aplica a la liquidación del FRA, se aleje de la tasa real del préstamo
subyacente que se está cubriendo, dando como resultado una cobertura
imperfecta.
Existe el riesgo de crédito, en la medida que la contraparte no cumpla con el
contrato, aún cuando solo está en juego la compensación.
Existe riesgo de liquidez, pues los contratos no tienen mercado secundario.
IX. RESUMEN
El contrato Forward es un acuerdo entre vendedor y comprador, en el cual el vendedor se obliga a

entregar un activo específico en una fecha preestablecida a un comprador que se obliga a pagar el
precio acordado a la entrega. Al momento de suscribir el contrato no se produce ningún tipo de
flujo de caja.
Los contratos Forward están insertos en las operaciones llamadas over de counter (OTC), es decir
fuera de bolsa, se negocian principalmente en el mercado interbancario. En este tipo de
operaciones asume posición larga quien compra y posición corta el que vende.
Los agentes principales que participan en el mercado Forward son:

Los Arbitradores
Los Hedgers y
Los Especuladores
El contrato Forward presenta ventajas y desventajas
Ventajas: Permite cobertura perfecta y no hay exigencias de garantías.
Desventajas: Contratos de poca liquidez y no endosables.
Los riesgos de un contrato Forward son básicamente dos: Riesgo de Crédito o de incumplimiento
de contrato y el Riesgo de Liquidez.
El costo que implica la operación no es conocido por las partes contratantes. El banco obtiene su
ganancia del diferencial entre el precio de compra y venta.
El precio de un contrato Forward involucra factores de oferta y demanda. En la práctica los bancos
entregan cotizaciones forward basados en la información de mercado.
La fecha de liquidación se determina a partir de la fecha de liquidación de la operación contado. Se

aplica la regla End-End.
Los usos más generalizados de un contrato Forward son: La cobertura de un riesgo de naturales
comercial, la especulación y arbitraje.
Los contratos Forwards pueden renovar si a la fecha de vencimiento no se cuenta con las divisas
correspondientes.
Por su parte, los FRA corresponden a un contrato Forward destinado a fijar anticipadamente la
tasa de interés para una fecha futura y por un plazo determinado, liquidándose mediante una
compensación, resultado de la diferencia entre la tasa de interés del mercado y la tasa
especificada en el contrato.
El FRA, también se usa para cobertura de riesgo, arbitraje y especulación.El riesgo del FRA se
limita al pago efectivo de la compensación. La compensación está determinada por el grado de
fluctuación que experimente la tasa de interés de mercado desde el acuerdo del FRA.
El FRA, es una forma simple y flexible de fijar tasas futuras, no exige garantías. Puede hacerse a
la medida de necesidades precisas, lo que significa seguridad para este tipo de contrato.
No hay un mercado secundario, por lo que la cancelación es solo posible por medio de una
operación contraria o por una cancelación con la contraparte lo que constituye una desventaja para
el FRA.
El Mercado de Futuros
• Explicar el origen del mercado de futuros.

• Definir el significado de un contrato de futuros.
• Caracterizar un mercado de futuros.
• Identificar los agentes individuales participantes.
• Identificar los agentes institucionales de un mercado de futuros.
• Explicar el rol que cumplen las garantías en este mercado.
• Cómo leer las cotizaciones de los futuros.
• Explicar como se liquida un contrato de futuros.
• Explicar los usos del mercado de futuros para cobertura, especulación y arbitraje.
• Explicar las ventajas y desventajas de los mercados de futuros.
Los futuros son posteriores en su origen a los forwards y surgen de la necesidad de crear
contratos que fueran más estandarizados, de forma tal que no fuera necesaria la existencia de una
contraparte con idénticas necesidades en cuanto a monto, plazo, precio, etc.
Los primeros en aparecer fueron los futuros sobre productos agrícolas, posteriormente lo hacen los
futuros sobre minerales y productos energéticos; los tres corresponden a los futuros sobre
commodities. En la década de los setenta surgen los futuros sobre divisas, luego de la crisis de
Bretton Woods, que da lugar al uso de tipos de cambio variable. Por último, a fines de los 70 y
comienzos de los 80 emergen los futuros financieros, sobre tasas de interés e índices bursátiles
así como sobre acciones de empresas como respuesta al desarrollo de los mercados financieros y
a los riesgos de volatilidad en el tipo de cambio y en las tasas de interés, entre otros.
Las dos bolsas más importantes de Estados Unidos de nivel internacional son la Chicago Board of
Trade (CBOT) y la International Monetary Market. La primera fundada en 1848 e inicialmente
destinada a servir de puente a agricultores y comerciantes. Hoy cuenta con una oferta que incluye
contratos de futuros para muchos activos subyacentes entre los cuales se destacan: avena, soya,
harina de soya, aceite de soya, trigo, plata, bonos del tesoro, letras del tesoro y de índices
bursátiles.
Por su parte, el International Monetary Market (IMM) fue fundado en 1972 y comenzó operando
con futuros de divisas. Hoy en día incluye la libra esterlina, el dólar canadiense, el yen japonés, el
franco suizo, el euro y el dólar australiano. El IMM también opera con contratos de futuros en oro,
un contrato de futuros en bonos del tesoro y un contrato de futuros en eurodólares. Ambas bolsas
operan con una Cámara de Compensación llamada The Clearing Corporation.
A nivel de Europa, dos bolsas destacan por su importancia, EURONEXT. LIFFE, que emerge de la
absorción en los años de 2003 y 2004, de los mercados de derivados francés, belga, holandés y
portugués, teniendo como plataforma común de acceso el LIFFE CONNECT, donde se negocian
sus productos por medio de una sola Cámara de Compensación, llamada CLEARING 21. La gama
de productos derivados ofrecidos por EURONEXT. LIFFE, son accesibles desde 775 sitios
repartidos en 29 países. La segunda bolsa corresponde a EUREX, que resulta del acuerdo
concluido entre las bolsas alemanas y el mercado de derivados suizo y que cuentan con su propia
Cámara de Compensación llamada EUREX CLEARING A.G.
346 | P á g i n a
Existen otras importantes bolsas de derivados operando en el mundo, donde se transan futuros,
tales como: el Singapure Exchange (SGX) formado de la fusión del Singapur International
Monetary Exchange (SIMEX) y el Stock Exchange de Singapur, el Toronto Futures Exchange, la
bolsa de Mercaderías y Futuros de Brasil (BM & F), Tokyo International financial futures Exchange
(TIFFE), el Hong Kong Exchange (HKEx) de la unión del Hong Kong Stock Exchange y el Hong
Kong Futures Exchange y el Sidney Futures Exchange entre otros.
I. CARACTERISTICAS DE UN MERCADO DE FUTUROS
Los mercados de futuros son aquellos en los cuales se transan contratos de compra y venta de
commodities (productos agrícolas, minerales, energéticos) o activos financieros (monedas
extranjeras, acciones, índices bursátiles, etc.) estandarizados, donde las partes involucradas en
tales transacciones, oferente y demandante, adquieren el compromiso de entregar y recibir,
respectivamente, en una fecha futura determinada, un activo, en condiciones de precio, calidad y
cantidad especificadas. Por tanto, no hay ninguna transacción al momento de celebrar el contrato.
Para la Chicago Board of Trade, “un contrato de futuro es un compromiso legalmente exigible para
entregar o recibir determinada cantidad o calidad de un commodity, por el precio acordado en la
rueda de negociaciones de una bolsa de futuros, en el momento en que el contrato es ejecutado.
El vendedor tiene la obligación de entregar la mercadería en algún momento del mes específico de
entrega futura”.
Los mercados de futuros son públicos, de modo que cualquier persona puede operar en ellos por
intermedio de una empresa de corretaje, miembro del respectivo mercado.
Estos contratos no constituyen una compra o venta de activos financieros o productos físicos, ya
que, ni los activos ni los productos ni el dinero correspondiente cambian de dueño en una
operación a futuro. Empíricamente, se ha demostrado que menos del 2% de los contratos a futuro
se consuman, por lo tanto, se puede afirmar que el propósito de los mercados de futuros no es el
intercambio comercial de los productos o activos financieros, sino, más bien, un medio de
estabilización de los precios futuros.
Los mercados de futuros tienen como principales características, las siguientes:
• Los contratos de futuros están estandarizados en cuanto a monto o tamaño del contrato,
a la calidad del producto, a las fechas de maduración o vencimiento. Así por ejemplo, un contrato a
futuro de dólares en la Bolsa de Mercaderías y Futuros de Brasil es por USD 50.000 y tiene como
vencimientos el tercer miércoles de enero, marzo, mayo, julio, septiembre y noviembre, con límites
de variaciones en sus precios de ± 5%.
En la Chicago Mercantil Exchange (CME), se negocian el real brasileño y el peso mexicano, por
tamaños estandarizados de 100.000 y 500.000, respectivamente, con vencimientos el tercer
miércoles de marzo, junio, septiembre y diciembre. Asimismo, tenemos al Euro por 125.000, libras
esterlinas 62.500, yenes 12,5 millones, el Renmimbi chino por 1.000.000 por contrato.
EURONEXT.liffe ha lanzado el contrato de futuros sobre el vino de Bordeaux, siendo un contrato

igual a 5 cajas de 12 botellas de 75 cl, con vencimiento para los meses de noviembre, marzo,
mayo, julio y septiembre.
La estandarización de los contratos de futuros tiene el inconveniente de que en muchos casos, no

se produce un calce perfecto entre el valor de los contratos y el tamaño de la exposición al riesgo.
Por ejemplo, si un importador brasileño debe cubrir el 5 de octubre un pasivo por USD 107.000.-
347 | P á g i n a
tendría que optar entre dos o tres contratos, quedando con una posición de cobertura insuficiente o
en exceso. De igual modo, tiene dos problemas adicionales; por un lado, no hay contratos de
futuro con vencimientos a octubre y menos para la primera semana de dicho mes, solo hay
contratos con vencimientos el tercer miércoles de septiembre y diciembre.
• Existe un gran número de compradores y vendedores, pero ninguno con poder suficiente
para controlar el mercado (atomicidad).
• Estos mercados tienen un alto grado de transparencia: acceso ilimitado a toda la información
disponible acerca de los distintos productos e instrumentos financieros.
• Los precios de los productos transados se establecen abiertamente, mediante llamados de
posturas y ofertas, de manera que todos tienen la misma oportunidad de comprar y de
vender al mejor precio del momento.
• Sus operaciones deben ser transadas en bolsa, lo que permite formalizar el negocio.
• La liquidez de estos mercados es total, toda vez que la contraparte de los compradores y
vendedores esta representada por una Cámara de Compensación84. Pero la liquidez también
surge por la presencia de un gran número de agentes compradores y vendedores del mismo
activo que están ubicados físicamente en el mismo lugar85. Así como también por el volumen
de negociación y las posiciones que se mantienen abiertas (open interest).
II. AGENTES INDIVIDUALES EN UN MERCADO DE FUTUROS
Al igual que en el mercado forward, existen tres razones por las cuales un agente puede estar
interesado en participar en este tipo de mercado:
• Como un medio para eliminar la incertidumbre acerca del precio de un activo (divisas,
productos, etc.) en el futuro; esto es, cobertura
• Como un medio de especulación.
• Como un medio de arbitraje.
En los mercados futuros organizados participan una gran cantidad de agentes y entidades de
diversa índole, que tienen distintas motivaciones. Siendo posible distinguir tres tipos de agentes
que operan en estos mercados:
1. Coberturistas
Son aquellos agentes que desean cubrirse de los riesgos resultantes de eventuales fluctuaciones
de precios en los productos con los cuales negocian, de variaciones en el valor de los instrumentos
financieros que conforman sus activos o, cuando se trata de comercio exterior, en las fluctuaciones
en el precio de la moneda extranjera en el que se han pactado las transacciones.
Estos agentes prefieren asegurar un precio hoy con el fin de disminuir probables pérdidas, incluso
sacrificando posibles utilidades. Por lo tanto, los Hedgers pueden definirse como personas o
empresas adversas al riesgo y corresponden principalmente a exportadores, importadores,
bancos, etc. Toman posiciones en el mercado de futuros, buscando generar resultados que
compensen las variaciones de precios registrados en el mercado spot.
En general, a quienes efectúan operaciones a futuro para cubrir posiciones en mercado spot de
activos reales o financieros se les denomina hedgers, en cambio a quienes no los tienen, se les
llama especuladores. Por ejemplo, usted es un hedger cuando posee 10 mil quintales de trigo y
mediante contratos de futuros vende 10 mil quintales. Usted fijo un precio, de venta para su stok
84 Su rol e importancia en un mercado de futuros se explica más adelante.

85 Ramón Adell Ramón y Remedios Romeo García, en su Opciones y Futuros Financieros, Editorial Pirámide, 1997, Madrid España, Pág. 26.
348 | P á g i n a
de trigo, en esta posición, si el precio sube diez centavos, estará ganando diez centavos en el
mercado spot del cereal y perdiendo diez centavos en el mercado de futuros, compensando, por
tanto beneficios y pérdidas. Si por el contrario, el mercado del trigo cae perderá en mercado spot y
ganará en mercado de futuros. De este modo, una posición cubierta permite establecer un cerco
contra las variaciones de precios.
Un segundo ejemplo permite ilustrar la posición de un coberturista, es el caso de una Joyería que
necesitará comprar oro de sus proveedores en seis meses más. El gerente general de la joyería
teme que el precio del oro suba en los próximos meses encareciendo los precios de sus productos.
A través del mercado de futuros el puede comprar oro para entrega a seis meses, a un precio de
USD 1000 la onza. Si seis meses más tarde el precio spot del oro sube efectivamente el tendría
que pagar a su proveedor un mayor valor para adquirirlo.
Sin embargo, el mayor valor será compensado con los beneficios del mercado de futuros al haber
sido comprados en US$1000 y vendido a USD1100 posteriormente.
Por el contrario, si el precio del oro hubiera caído en vez de subir, el habría incurrido en pérdidas
con sus contratos de futuros, los que serían compensados con el ahorro generado en el mercado
spot, al haberlos comprado a un precio más bajo.
Si un hedger ha vendido en mercado físico, se dice que tiene una posición corta en mercado físico
por tanto, para compensar su posición debe comprar contratos de futuro (tomar posición larga)
para cubrirse de variaciones en los precios.
2. Especuladores
Son aquellos agentes que están dispuestos a asumir el riesgo de fluctuaciones de precios,
motivados por las expectativas de realizar una ganancia de capital. El reducido monto que se
necesita para invertir u operar en este mercado resulta bastante atractivo para aquellos
inversionistas que desean actuar como especuladores. En la medida que sus expectativas
respecto de la evolución de los precios se cumplan, obtendrá beneficios. Dispone de un capital de
riesgo para sacar ventaja de las fluctuaciones favorables en los precios de mercado.
En general:
• Compran contratos de futuros – toman una posición larga – cuando esperan que los
precios futuros suban.
• Venden contratos de futuros – toman una posición corta con futuros – cuando esperan
que los precios futuros bajen.
Los especuladores son también importantes actores en procurar liquidez al mercado de futuros,
dado que toman posiciones, cortas o largas, en base a sus expectativas sobre el precio futuro del
activo.
En la práctica, no es fácil distinguir entre un hedger y un especulador, pues las personas que
operan en los mercados de futuros no muestran abiertamente conductas que permitan
identificarlos claramente, sino hasta el momento que formalizan un contrato con el corredor.
Los especuladores pueden clasificarse de acuerdo con el horizonte de tiempo que mantienen la
posición. Los especuladores “intra day”, que tratan de aprovechar los movimientos de precios
durante una sola jornada, esto es, cierran sus posiciones de futuros el mismo día en que las
inician. Los especuladores de posición, mantienen sus posiciones de futuros durante períodos
más largos (días, semanas o meses) buscando aprovechar los movimientos esperados de los
precios en horizontes de tiempo mayores. Los scalpers, son operadores profesionales que
negocian buscando aprovechar fluctuaciones mínimas, tomando pequeños beneficios o pérdidas,
por grandes volúmenes de negociación. Mantienen posiciones por algunos segundos o minutos.
349 | P á g i n a
Por último, están los spreaders quienes buscan generar spread, entre el mercado spot y el
mercado de futuros relacionados o entre diferentes vencimientos para el mismo producto.
En los mercados de commodities se especula cuando se efectúan operaciones a futuro sin tener
como respaldo los productos. En tal caso, el especulador (y en general cualquier participante del
mercado de futuros), debe depositar una cierta cantidad de dinero como garantía.
Cálculo de la Garantía:
 Unidades por   Número de   Valor por   Porcentaje de 

Garantía =   *   *   *  
 contrato   contratos   unidad   garantía 
Ejemplo: José Vargas toma una posición larga en futuros de plata, esto es, compra 10
contratos de plata con vencimiento a diciembre (5.000 onzas) a USD5,44. La exigencia
de garantía requerida es 5% y la comisión de compra y venta es de USD1000 por
contrato. Vargas reversa su posición vendiendo 10 contratos en noviembre a USD5,60.
¿Cuál es el monto de la garantía que debe depositar a través de su corredor y cual es su
beneficio o pérdida?
Garantía= 5.000* 10 * 5,44* 0,05 = USD13.600
Como se puede apreciar el Sr. Vargas debe depositar USD 13.600, como garantía.
Cálculo del Beneficio o Pérdida:

 Tasa contrato  Tasa  Unidades por  Comisión por  Número de 
Beneficio =   −   *   −   *  
   spot   contrato   contrato   contratos 

futuro
Continuando con el ejemplo:

Beneficio= 5,60 − 5,44* 5.000 − 100* 10 = USD7.000
Como se puede apreciar el Sr. Vargas necesita invertir USD 13.600, que
corresponden a la garantía para obtener un beneficio de USD 7.000, sin contar con el
producto.
3. Arbitradores
Los arbitradores son los agentes que buscan obtener un beneficio seguro, sin riesgos, pues
compran y venden al mismo tiempo contratos de futuros buscando beneficiarse de las diferencias
de precios entre mercados y/o bolsas.
Si los precios de los futuros están bastante altos respecto al mercado spot, los arbitradores
venderán futuros y comprarán en el mercado spot. Si los precios de los futuros están bastante
bajos respecto al mercado spot, los arbitradores comprarán futuros y venderán en el mercado spot.
350 | P á g i n a
III. AGENTES INSTITUACIONALES DE UN MERCADO DE FUTUROS
Existen instituciones que hacen factible las operaciones con futuros, entre ellos se destacan:
1. Las Bolsas de Futuros

Constituyen el lugar físico donde se efectúan las transacciones diarias, a ella concurren
compradores y vendedores, representados por sus corredores. Las operaciones se realizan en la
rueda, donde los corredores o brokers deben hacer sus ofertas a viva voz, según lo establezcan
las normas internas de la bolsa, con el fin de que todos los corredores presentes oigan las ofertas
y tengan la posibilidad de concretar una operación. Sin embargo, la tendencia actual es a realizar
negociaciones mediante sistemas electrónicos, a través de terminales de computación e Internet.
La negociación a través de plataformas electrónicas, presenta una serie de ventajas con respecto
a la forma tradicional de negociación, destacando la rapidez, transacciones en línea en tiempo
real, ejecución instantánea de la operación y su correspondiente confirmación al cliente e
información directa a la Cámara de Compensación, mayor confiabilidad en la ejecución de las
órdenes, transparencia y menores costos de transacción.
Algunas de las plataformas electrónicas mas importantes que operan a nivel mundial, se pueden
apreciar en el cuadro que sigue:
N° Horas Sistema de
Bolsa Plataforma Electrónica
Trading/Día Negociación
e-Cbot soportado por
CBOT 22 Solo en las noches
LIFFE - Connect
EURONEXT LIFFE LIFFE - CONNECT 14 100% Electrónico
CME GLOBEX 23
EUREX EUREX 13 100% Electrónico
Sydney Futures Exchange SYCOM 24 100% Electrónico
Tokyo International
Soportado por LIFFE
Financial Futures 9,25 100% Electrónico
CONNECT
Exchange
Fuente: CBOT Handbook of futures and optiones, 2006, pp. 40 – 41.
En el recinto de la rueda hay una serie de pizarras electrónicas visibles desde cualquier parte del
recinto, que exhiben los precios de los contratos a futuro transados y noticias que afectan tales
mercados. Las noticias sobre hechos relevantes, ocurridos en alguna parte del mundo, llegan a
influenciar directa e inmediatamente los negocios en marcha. Así, la información de una caída en
la producción de café en Brasil puede hacer subir la cotización del café colombiano.
También existen hoy una gran cantidad de medios de comunicación e informáticos ubicados en el
interior del recinto de la bolsa, que permiten difundir con rapidez los precios y volúmenes
transados.
Cuando se efectúa una operación a futuro en la rueda, quiere decir que un comprador y un
vendedor se han puesto de acuerdo, a través de sus respectivos corredores, en realizar una
transacción por un determinado volúmen a un precio que satisface a ambos; sin embargo, el
contrato no se celebra entre el comprador y el vendedor, sino que ambos formalizan un contrato
con la bolsa de futuros, y más específicamente, con la clearing house o Cámara de
Compensación. En el caso de transacciones electrónicas las demandas y ofertas son ingresadas
351 | P á g i n a
por los corredores a través de terminales de computación instalados en sus oficinas y donde el
computador central de la Bolsa realiza los calces automáticos.86
Después del cierre de las operaciones en la rueda, los corredores deben registrar sus
transacciones en la Cámara de Compensación, que es una institución de carácter privado, de
propiedad de los corredores, cuya finalidad es regular la formación y cumplimiento de los contratos
en una bolsa.
2. Corredores
Son los encargados de realizar todas las transacciones. Los interesados en participar en este
mercado deben dirigirse a este intermediario, para colocar la orden de compra o de venta, pues su
función básica es actuar como nexo entre los clientes y la Cámara de Compensación.
Las órdenes de los clientes se transmiten telefónicamente a los operadores ubicados cerca del
piso o rueda de operaciones de la bolsa de futuros. Los operadores de las empresas de corretaje
hacen sus ofertas a viva voz y utilizando señas con las manos, especifican la cantidad de contratos
que desean comprar o vender. Por cada comprador de un contrato de futuros hay un
correspondiente vendedor. Un comprador de futuros se dice que esta en “posición larga sobre
futuros”, mientras que un vendedor de futuros estará en “posición corta”.
La compra o venta de futuros puede incluir un stop orders, que consiste en darle una orden al
corredor para que cuando el precio suba o baje a un nivel especificado el corredor proceda a
cerrar los contratos (posiciones) para así limitar la pérdida o ganancia.
Por ejemplo, si usted compra futuros de petróleo, a USD 75 el barril y desea limitar su pérdida a
USD 5 por barril, colocará un stop order, cuando estos lleguen (fijar precio límite) para cerrar los
contratos a USD 70 el barril, siendo para el operador una orden de ejecución inmediata.
Los corredores para la ejecución de las órdenes de compra o venta, deben proveer las facilidades
y el personal necesario, contar con una unidad de análisis de mercado que les permita entregar
información, consejos y orientaciones a sus clientes y educar en el uso adecuado de este
mercado. Deben ser colaboradores activos de las bolsas, cámaras de compensación y
autoridades de supervisión y control para la mantención de la salud financiera y operacional del
mercado.
Los corredores para ser miembros de las bolsas de futuro deben cumplir con requerimientos de
capital mínimo y normas internas de actuación. De igual modo, deben adquirir un asiento, cuyo
precio fluctúa en función del volúmen histórico y esperado de transacciones, así como de los
productos que pueda negociar. A modo de ejemplo, podemos decir que un asiento en el Chicago
Mercantile Exchange puede costar más de 600.000 dólares.
Los corredores por ser miembros de la bolsa participan en los diferentes comités en que se fijan
las reglas, las funciones de auditoría y aspectos de comportamiento ético y legal de sus miembros.
3. Cámara de Compensación
La función primordial de esta Cámara de Compensación es la de ser contraparte de todos los
compradores y vendedores de Futuros que transan en la Bolsa y fue creada por ésta como una
persona jurídica distinta, administradora y controladora del mercado de futuros que garantiza a
compradores y vendedores el cabal cumplimiento de sus contratos. Por tal razón, cada transacción
de Futuros que realicen los corredores, por encargo de sus clientes, debe ser registrada en esta
Cámara que es también la depositaria de las garantías iniciales exigidas por cada contrato, liquida
86
Uno de estos sistemas automatizados de la bolsa de Chicago, es el sistema denominado GLOBEX, que funciona interrumpidamente desde las 14:30,
hasta las 7:05 del día siguiente.
352 | P á g i n a
diariamente las pérdidas o ganancias87 de cada participante y fija los márgenes máximos de
variación diaria que pueden tener los precios de los contratos. Al proceso de ajuste diario de
precios se le conoce como marking to market.
Concluida cada jornada diaria de transacciones la Cámara elabora un informe respecto a la

situación de cada contrato, debiendo los corredores tomar conocimiento diario de las pérdidas o
ganancias que deben pagar o recibir sus clientes. El ajuste diario es calculado para cada contrato
y con relación al precio de cierre del mercado y se hace siempre en dinero. Un aumento en el
precio del contrato de un día a otro representa una ganancia, una disminución corresponde a una
pérdida. Al final la suma de todas las ganancias y pérdidas es justamente igual a la diferencia entre
el precio de compra y el precio de venta del contrato de futuros.
Al ser la Cámara de Compensación contraparte de compradores y vendedores, éstos tienen la

seguridad de que sus contratos serán cumplidos estrictamente al vencimiento. Por tanto, pueden
entrar al mercado sin preocuparse del riesgo crediticio de la contraparte ya que, sin importar quien
esté al otro lado, su contraparte legal será siempre la Cámara de Compensación, quien elimina el
riesgo de incumplimiento de contrato.
Para que tal garantía se cumpla, cada contrato debe quedar registrado en la Cámara de
Compensación, a través del corredor que efectuó la transacción. Simultáneamente, el corredor
debe depositar en esta Cámara la garantía inicial que se exige por cada contrato. No obstante, lo
anterior, llegado el caso la cámara responderá con sus recursos propios.
La Cámara de Compensación nunca asume posiciones de riesgo, por tanto siempre mantiene una
posición neta nula al haber comprado exactamente el número de contratos vendidos. La Cámara
debe asegurarse de que cada uno de sus miembros cuente con la solvencia financiera necesaria
para realizar las operaciones y que las obligaciones que éstas implican sean satisfechas
oportunamente. En todo caso, es la Cámara la que en último término paga cualquier situación de
incumplimiento, para lo cual debe ser financieramente sólida.
En la introducción, señalamos que las principales bolsas de derivados en el mundo tienen sus
propias Cámaras de Compensación. Así destacamos que la Chicago Board of Trade y la
International Monetary Market operan con una Cámara llamada: The Clearing Corporation.
EURONEXT. LIFFE, que comprende las bolsas de derivados de Francia, Bélgica, Holanda y
Portugal, cuentan con una Cámara llamada: CLEARING 21. Por su parte, EUREX, que comprende
las bolsas de Alemania y el mercado de derivados suizo, cuentan con su Cámara: EUREX
CLEARING A.G.
Las Cámaras de Compensación, pueden organizarse como una división de la Bolsa o como un
ente jurídico independiente, con patrimonio propio.
87
Las pérdidas y ganancias son el resultado del mayor o menor valor que registran los contratos de cada cliente, a partir de los precios de cierre del
día anterior y el registrado en el día específico.
353 | P á g i n a
IV.- LA EXIGENCIA DE GARANTIA INICIAL
Las exigencias de garantía constituyen un requisito que deben cumplir los participantes de estos
mercados. Tanto compradores como vendedores deben depositar en dinero efectivo u otros
instrumentos financieros al momento de tomar una posición con futuros y así respaldar sus
contratos (ejemplo bonos del tesoro) y evitar situaciones de insolvencia que pueden dificultar el
total cumplimiento de los contratos.
Los corredores al momento de registrar él o los contratos de compra (posición larga) o de venta
(posición corta) a nombre de sus clientes deben proceder a depositar la garantía correspondiente,
llamada margen inicial en una cuenta de margen de la Cámara de Compensación.
Cada operación origina dos tipos de márgenes de garantía:
• El usuario debe efectuar un depósito de garantía a favor de su corredor, para garantizar el

fiel cumplimiento de su contrato.
• El corredor debe realizar depósitos de garantía adicionales en la Cámara de
Compensación, correspondientes a una proporción fija de cada contrato. Este depósito es
menor que el de su cliente, y permite que la Cámara de Compensación le exija al corredor
que cumpla sus contratos, prescindiendo del comportamiento que pueden tener los
usuarios.
Las exigencias de garantía pueden diferir según el tipo de activo subyacente al contrato (divisas,
índices, etc.) o según el tipo de usuario (hedger, especulador, etc.). El hedger tiene exigencias de
garantía más bajos que un especulador. Las garantías normalmente representan un porcentaje
fijo del valor del contrato, los que a nivel internacional se sitúan en un rango de un 2,5% a 10%. En
el caso de Chile, los contratos de futuros de dólares exigen 7% de garantía, y los contratos de
futuros de índices, 25%.
Cada día, después del cierre del mercado, la Cámara de Compensación, calcula las ganancias o
pérdidas, las pérdidas se cubren con la garantía y las ganancias pueden ser retiradas o
restablecer la garantía inicial.
Cuando el saldo de la cuenta de garantía es inferior al nivel de mantenimiento88, el usuario recibe

una llamada (margin call) de su corredor para que deposite en su cuenta de margen la cantidad
necesaria para llevar la garantía al nivel inicial. ¿Qué ocurre si al cierre de la sesión no se
reestablece la garantía inicial? La cámara puede exigir al corredor liquidar la posición de su cliente
y, si falta dinero, cubrir con el remanente de garantía.
Una presentación esquemática sobre la entrega de la garantía, se puede apreciar en el cuadro que
sigue:
Garantía Garantía
CAMARA DE
CLIENTE CORREDOR
COMPENSACIÓN
88
Se llama garantía de mantenimiento o margen mínimo a aquel al cual puede llegar la garantía como resultado de los ajustes diarios. Llegado a este
nivel que por lo general representa el 75% de kla garantía inicial. La Cámara exigirá reponer la garantía hasta llevarlo al nivel inicial.
354 | P á g i n a
La Cámara de Compensación realiza un esfuerzo para responder ante eventuales fraudes de sus
clientes. Si todas las ganancias o pérdidas se reconocieran al vencimiento de los contratos,
aumentarían los incentivos de los “perdedores” para no pagar. Se podría disminuir el riesgo de
fraude aumentando los márgenes de garantía, pero eso trae consigo el costo de que menos
personas estarían dispuestas a participar en los mercados de futuros, con la consiguiente pérdida
de liquidez en el mercado.
Si durante la vigencia del contrato, el mercado cambia en forma tal que la garantía deja de ofrecer
la protección adecuada, la Cámara exige al cliente un aumento en el monto de la garantía. En caso
de que el cliente no esté en condiciones de enterar, dentro de las 24 horas siguientes, el margen
adicional exigido, el corredor procede a liquidar el contrato.
Si se presentan variaciones favorables, las utilidades se liquidarán de inmediato, pudiendo ser

retiradas o reinvertidas en nuevos contratos.
Finalmente, al vencimiento del contrato o cuando un comprador o vendedor de futuros cierra su

posición, realizando una operación contraria a la inicialmente asumida, la garantía puede ser
retirada.
V. EFECTO DE APALANCAMIENTO.
Todos los participantes en el mercado de futuros, cuentan con un efecto llamado apalancamiento
financiero.
Se habla de efecto de apalancamiento cuando un inversionista o un operador del mercado de

futuros tienen la oportunidad de tomar posición sobre un activo sin contar con el dinero
correspondiente al valor nominal de ese activo. Por ejemplo, un contrato de futuro sobre dólares
en la Bolsa de Mercaderías y Futuros de Brasil es por USD 50.000 y la garantía exigida igual a RB
7.000 por contrato. El efecto de apalancamiento se mide por la relación entre el valor del
contrato/valor garantía, para el ejemplo será igual a 7,14. Como se puede ver el apalancamiento
se produce por la existencia de garantías que representan una parte pequeña del valor total de los
contratos.
Sin un inversionista especula comprando futuros de dólar y el precio se mueve en la dirección

esperada, un alto apalancamiento puede producir importantes beneficios en relación a su garantía
comprometida. Por el contrario, si los precios se mueven en la dirección opuesta, un alto
apalancamiento puede producir pérdidas significativas en relación a su garantía inicial.
355 | P á g i n a
Ejemplo: El cuadro que sigue muestra las liquidaciones diarias de una posición larga con contratos de
futuros sobre el índice S&P500:
GANANCIA O GANANCIA O BALANCE
PRECIO REPOSICIÓN
DÍA PÉRDIDA PÉRDIDA CUENTA DE
FUTURO DEGARANTÍA
DIARIA ACUMULADA GARANTÍA
USD 14.000
USD 924,5
(a)
Agosto 1 USD 925,5 USD 500 (b) USD 500 USD 14.500 ©
Agosto 2 USD 923,5 USD (1.000) USD (500) (d) USD 13.500
Agosto 3 USD 926,5 USD 1.500 USD 1.000 USD 15.000
Agosto 7 USD 929,5 USD 1.500 USD 2.500 USD 16.500
Agosto 8 USD 928,5 USD (500) USD 2.000 USD 16.000
Agosto 9 USD 924,5 USD (2.000) USD 0 USD 14.000
a. La garantía inicial es de USD 14.000 y la de mantención es de USD 12.000. Cada contrato de futuros
S&P 500 equivale a 500 veces el índice. El contrato es comprado el 1º de Agosto en USD 924,5 y cerrado
el 9 de Agosto en USD 924,5.
b. USD500 = 500 x (925,5-924,5)
c. El inversionista podría retirar USD500, sin embargo nosotros supondremos que no son retirados.
d. USD (500) = 500 – 1.000
VI. COMO LEER LAS COTIZACIONES DE LOS FUTUROS.
La realización de transacciones en este mercado, o bien la ubicación del precio de un producto o

activo requiere conocer y entender el significado de cada uno de los datos que se publican
diariamente, en periódicos especializados como el Wall Street Journal, el Financial Times, etc. o
en Internet (www.cme.com/market/quote/small/mp).
Tomemos como ejemplo, las cotizaciones de cierre del yen japonés, publicados el 7– 8 de abril del
2007, en The Wall Street Journal.
Open High Low Settle Change Open Interest
Japan YEN (CME) 12,5 million y en : $ P 100 Yen

June 0.8502 .8504 .8447 .8457 -.0049 184.864
Sept. .8593 .8598 08553 .8555 -.0049 8.404
Mexican Peso(CME) MXN 500.000 $ PER 10 MXN
April ……… …….. …….. .91175 .00225 0
June .90725 .91000 .90675 .90850 .00225 48.288
356 | P á g i n a
• La primera información que proporciona el cuadro es el producto transado, en este caso,
el yen japonés, en el Chicago. Mercantile Exchange (CME), el tamaño del contrato es por 12,5
millones de yenes y la cotización esta dada en dólares por yen.
• La primera columna muestra los meses de vencimiento de los contratos.
• La segunda OPEN corresponde al precio de apertura de transacción, que no
necesariamente es el precio de cierre del día anterior.
• HIGH PRICE: Es la cotización más alta registrada por el contrato durante el día.
• LOW PRICE: Es la cotización más baja ocurrida durante el día.
• SETTLE PRICE: Es el precio de cierre del contrato durante la jornada de operaciones.
• CHANGE: Corresponde a la variación de precio registrado por el contrato, con respecto al
precio de cierre del día anterior. Esta variación puede ser positiva o negativa.
• Por último, OPEN INTEREST indica la liquidez de un mercado y corresponde al número
de contratos que permanecen abiertos; esto es, no han sido aún cerrados. Un contrato se
mantiene abierto, mientras no se efectúe su liquidación, mediante un contrato inverso, o bien se
realice la entrega física del producto o activo subyacente. La posición abierta es igual a la suma
del valor absoluto de todas las posiciones netas, dividido por dos.
Observe en el siguiente cuadro la evolución de la columna OPEN INTEREST, con las

posiciones que toman los operadores:
PERÍO OPER OPER OPER OPEN

DO ADOR 1 ADOR 2 ADOR 3 INTEREST
0 - - - 0
1 Compr Vende - 1
a
2 Vende - Comp 1
ra
3 - Compr Vend 0
a e
• El volumen es el número de contratos (1 contrato se compone de una compra y una

venta) que se negocian en un día determinado. Si hay cien contratos vendidos y cien contratos
comprados, el volumen fue de 100.
357 | P á g i n a
VII. LIMITES A LAS VARIACIONES DE PRECIOS
En algunos mercados de futuros las garantías exigidas y los límites fijados a las variaciones diarias
en los precios, por la Bolsa cumplen un papel fundamental para optimizar su liquidez y seguridad.
Cuando existen límites, las transacciones permitidas caen dentro de los rangos determinados por
el precio de referencia del día anterior. Si la cotización de un contrato de futuro se mueve fuera de
los límites superior o inferior, se suspende su cotización hasta que éste se mueva nuevamente
hacia el rango permitido (mediante la oferta de un corredor que se ubique dentro de dicho rango) o
hasta el día siguiente, en que se establecen nuevos límites, usando para ello el precio de
referencia de este segundo día.
El precio de referencia se fija basándose en un promedio de los precios registrados al cierre o, si el

intercambio es determinado por haber superado un límite, éste último precio será considerado
como precio de referencia para los limites del próximo día.
El hecho de no poder sobrepasar un límite impide que los participantes en un mercado de futuros
puedan obtener grandes utilidades o grandes pérdidas. Los movimientos de precios en contra del
inversionista, en una cantidad mayor que su margen de garantía, incrementan sus incentivos para
abandonar el contrato, en otras palabras, se establecen límites de precio con el fin de evitar el no
cumplimiento de los contratos. Esta es una de las imperfecciones de estos mercados, que se
justifica en la medida en que es beneficiosa para las partes involucradas.
La fluctuación mínima que el precio puede experimentar hacia arriba o hacia abajo recibe el
nombre de “TICK”, cada tick en el caso de los futuros de oro, es igual a USD 0,10 por onza y como
cada contrato es por 100 onzas, el valor del tick sobre un contrato es igual a USD 10.
Para algunos contratos, los límites de variaciones de precios se han eliminado durante el mes de
vencimiento, por que los precios pueden ser particularmente volátiles y las personas con poca
experiencia en mercados de futuros pueden desear liquidar su posición antes de aquel mes.
La CBOT y la CME, tienen considerado que en periodos de extrema volatilidad de precios, una
ampliación automática de los limites de variación diaria en un 50%.
VIII. ACTUALIZACIÓN DIARIA DE LAS POSICIONES
Al término de cada jornada diaria de transacciones, los contratos de futuros son objeto de
actualizaciones, que representan pérdidas o ganancias para quienes mantienen posiciones
abiertas en estos contratos. Dichas actualizaciones se originan en la comparación del precio de
cierre del término de la jornada con el precio de cierre del día anterior. Si el precio ha caído, el
inversionista que mantiene posición larga (se ha comprometido a comprar el activo) debe pagar la
diferencia (pérdida); en cambio, si el precio del futuro ha aumentado, quien mantiene posición
larga recibirá la diferencia (ganancia). Este proceso se conoce como Marking – to – market
(ajustes al precio de mercado del contrato por fluctuaciones diarias) sobre bases diarias. ¿Quién
liquida al final de cada sesión? La Cámara de Compensación. Hecha esta transferencia, los
contratos quedan actualizados.
Lo que los vendedores ganan, los compradores pierden, y viceversa. El contrato a futuro
constituye un juego de suma cero. La liquidación diaria se ideó para evitar una acumulación de
pérdidas. Dado que el que incurre en pérdida paga todos los días a la Cámara y en montos
relativamente pequeños, lo que hace que el riesgo de incumplimiento sea mínimo.
Por su parte, quien obtiene beneficios recibirá un abono de la Cámara de Compensación en su

cuenta de depósito.
358 | P á g i n a
IX. LIQUIDACION DE LOS CONTRATOS
Los contratos de futuros, suscritos por los corredores por cuenta de un cliente, mantienen su
vigencia hasta el mes contractual establecido como mes de maduración y vencimiento, fecha en la
cual deben ser liquidados. Pero también una posición abierta se puede cerrar antes del
vencimiento del contrato. ¿Por qué razón? Por la expectativa de que el precio a futuro del producto
o activo financiero evolucione en contra del usuario.
Para liquidar una posición abierta, generada por los contratos suscritos, el cliente debe solicitar al
corredor que proceda a cerrar la posición.
Para liquidar una posición abierta existen dos alternativas básicas:
1. Compensación de posición mediante contratos inversos

La liquidación mediante contratos inversos, consiste en tomar una posición contraria a la que se
desea cerrar o cancelar, de este modo no hay ningún traspaso físico del producto o activo, materia
del contrato. Es importante subrayar que una empresa que ha tomado una posición corta en
futuros para cubrir, por ejemplo, sus cuentas por cobrar en monedas extranjeras, si desea
cancelar su posición debe tomar posición larga, es decir, comprar contratos sobre futuros de
divisas con igual fecha de vencimiento.
Supongamos que el 15 de marzo yo compro un contrato de futuros sobre Euros con vencimiento al
15 de junio. Si yo decido vender mi contrato puedo hacerlo en cualquier momento –a los 10
minutos, 10 días o 10 semanas – a tal efecto, debo vender el contrato para cerrar mi posición y
asegurar la ganancia o pérdida sobre el contrato.
El cierre de posición mediante contratos inversos elimina totalmente la obligación de vender las
monedas extranjeras, por lo que el resultado de la operación será, solamente la diferencia entre el
precio de compra y precio de venta de los contratos.
El resultado final de la operación para una empresa que busca solamente cubrirse del riesgo de
cambio, puede implicar pérdida o ganancia neta ya que lo que gane o pierda en mercado contado
no siempre va a ser compensado con lo que pierda o gane en mercado de futuros. ¿La razón? La
estandarización no permite en la mayoría de los casos una cobertura perfecta.
2. Liquidación mediante entrega física del producto o activo

La segunda alternativa de liquidación de un contrato, consiste en la entrega o recepción física del
producto o activo al término del contrato. Sin embargo, esta opción es poco utilizada y representan
menos del 2% de los contratos.
Los motivos por los cuales es tan poco utilizado este sistema de liquidación, se debe
fundamentalmente al factor precio, ya que es más barato adquirir productos físicos en otros
mercados que en la bolsa de futuros.
El liquidar los contratos tomando una posición contraria tiene la ventaja de evitar los problemas de
almacenamiento y transporte de la mercadería (en caso de futuros sobre commodities). Al mismo
tiempo, se evitan situaciones conocidas como squeeze, cuando los compradores de futuros
solicitan la entrega física de la mercadería en tal cantidad que el mercado spot no puede proveer
dicha cantidad. Pero también se puede producir la situación contraria conocida como short
Squeeze y se da cuando un importante número de vendedores a futuro amenazan con entregar la
mercadería físicamente, con el grave problema de bodegaje que se produciría.
En aquellos casos en que el contrato considere la entrega física del producto, es importante definir
muy claramente cuales son los atributos mínimos exigibles, tales como: calibre o tamaño, el grado
359 | P á g i n a
de humedad/madurez, etc., en el caso de productos agrícolas o grados de pureza en los
minerales.
El proceso de entrega puede variar de una bolsa a otra, cada una tiene sus propios
procedimientos. La CBOT, por ejemplo tiene un procedimiento que implica tres días para concretar
la entrega.
X. CONCEPTO DE BASE
Se define como la diferencia entre el precio futuro y el precio spot (contado) de un determinado
activo (instrumento financiero o producto) en un lugar, bolsa y momento específico. Este será
positivo o negativo durante la vigencia del contrato de futuro, pero será por naturaleza nulo al
vencimiento.
En el mercado de futuros de materias primas, si el precio futuro es mayor que el precio spot, la
base es positiva (conocida con el nombre de contango). Por el contrario, si el precio futuro es
menor que el precio spot, la base es negativa (se habla de backwardation o de mercados
invertidos). Los factores que explican la base son diversos, pudiendo señalarse, entre otros, el
costo de transporte del producto entre la bolsa y el lugar de venta del contrato, disponibilidad,
costos de seguro, costo de almacenamiento y costos financieros.
En el caso del futuro sobre índices bursátiles el precio futuro sería igual a:
Valor Índice Costo de Mantener la Ingresos ganados generados

Spot + Cartera de acciones que - por la posesión de la cartera de
replican el índice89 acciones, subyacente
En ausencia de distorsiones, una base positiva refleja, principalmente, los costos financieros, de
seguro y de almacenamiento correspondientes a la conservación de la mercadería en buen estado
(en el caso de productos), hasta la fecha de extinción del contrato. Una base negativa refleja
escasez en el mercado spot, explicada por causas extraordinarias.
El día de vencimiento de un contrato de futuros debe producirse una convergencia entre el precio
del futuro y el precio vigente en el mercado spot, caso contrario, un arbitrador aprovechará esta
discrepancia de precios; vendiendo contratos de futuros y comprando simultáneamente en el
mercado spot el activo subyacente. El precio de lo futuros disminuirá mientras que el spot del
subyacente aumentará, produciéndose la convergencia de ambos precios.
A esta propiedad del mercado de futuros se le denomina principio de convergencia, por el cual, el
precio del contrato de futuros y el del activo subyacente en el mercado spot convergen a medida
que se acerca el vencimiento del contrato de futuro. A la fecha de vencimiento el precio del
contrato será exactamente igual al del activo en el mercado spot. Esto se cumple necesariamente.
Sin embargo, si deshacemos nuestra posición antes del vencimiento del contrato, puede ser que
no se cumpla esta condición. Incurrimos entonces en lo que se llama riesgo de base (bassis risk).
89
Costo de pedir prestado para financiar la cartera del índice.
360 | P á g i n a
XI. TIPOLOGIA Y USOS DEL MERCADO DE FUTUROS
La utilización de los futuros ha sido creciente en los últimos años, sobre todo, los futuros
financieros, que han llegado a superar las operaciones del activo subyacente.
En este punto nos interesa describir los tipos de instrumentos que se transan en este mercado, a
objeto de permitir una familiarización con ellos y enseguida sus aplicaciones más importantes,
distinguiendo la cobertura (hedging), especulación y arbitraje.
1. FUTUROS DE DIVISAS.
Un futuro de moneda extranjera, es un contrato para comprar o vender divisas que requieren ser
entregadas en una fecha futura, lugar y precio prefijados.
a) ¿Quiénes participan en este mercado?

Los hedgers, aquellos interesados en proteger una posición en el mercado contado o bien en
previsión de futuras compras o ventas de moneda extranjera que se espera realizar en el mercado
spot.
La cobertura o hedging consiste en adoptar una posición opuesta de aquella que se tiene en el
mercado contado de divisas, para compensar la pérdida en un mercado con la ganancia en el otro.
De este modo, una empresa que compra o posee cierta divisa, y desea resguardarse de una
posible baja en el precio, vende, mediante un contrato a futuro, una cantidad equivalente. Si bajan
los precios, las pérdidas experimentadas en el mercado contado serían compensadas por una
ganancia en el mercado de futuros. A la inversa, si el nivel de precios subiera, la pérdida en el
mercado futuro será recuperada por el aumento en el precio de mercado de las divisas que se
disponen.
La cobertura de las posiciones contado (spot) con las posiciones en futuros, es efectivo, debido a
que los precios spot y futuro se mueven en la misma dirección y mantienen una relación predecible
en condiciones normales de oferta y demanda.
b) ¿Qué agentes necesitan hacer cobertura?

Principalmente las empresas que operan en comercio exterior, las importadoras que deben cubrir
pasivos en moneda extranjera en una fecha futura y que por ese hecho se encuentran en posición
corta, debiendo cubrir tomando posición larga en futuros, para así evitar el riesgo de una eventual
alza en el precio de la moneda que deberán adquirir a corto plazo en el mercado spot. Las
exportadoras que mantienen cuentas por cobrar en moneda extranjera y por esa razón se
encuentran en posición larga, deben usar el mercado de futuros para fijar el precio de venta de las
monedas que recibirán en una fecha futura. Al efectuar una cobertura de venta, se dice que se ha
asumido una posición corta en los mercados a futuro, lo cual quiere decir que se ha comprometido
a entregar la moneda extranjera dentro de un plazo determinado.
Las empresas que deben hacer remesas de utilidades, o aquellas que mantienen endeudamientos
en monedas extranjeras, son igualmente usuarios importantes de este mercado.
La cobertura en el ejemplo que sigue genera un beneficio neto equivalente a USD 1.250 que
resulta de restar de las ganancias de futuros, las pérdidas del mercado spot. ¿Por qué el beneficio
neto? El futuro no coincide en su vencimiento con la necesidad de nuestro importador, quien debe
cubrir su compromiso el 15 de diciembre y el contrato vence el tercer miércoles de diciembre. Esto
obliga a nuestro importador a cerrar su posición en futuros antes del vencimiento, esto es, el 15 de
diciembre.
361 | P á g i n a
Ejemplo: Un importador brasileño, suscribe a comienzos de julio un contrato de importación de
maquinaria con la empresa alemana BLAUFTLOSE por EUR1.250.000. El plazo de pago de esta
compra vence el 15 de diciembre. El importador ha recibido información confiable acerca del
fortalecimiento del euro en los próximos meses. Por tal razón, decide cubrir su posición corta,
asumiendo posición larga en futuros; esto es, comprando futuros a diciembre (vencimiento tercer
miércoles de diciembre) a USD1,2720/EUR. El precio spot del euro es igual a USD1,2620/EUR.
Cada contrato de futuro es por EUR125.000.-
Se pide: Analizar la efectividad de la cobertura, sabiendo que la tasa spot sube a USD1,2740/EUR.
Por su parte, el futuro en euros se liquida en USD12850/EUR.
Mercado Contado:
Valor Pasivos a comienzos de julio : EUR 1.250.000* 1,2620 = USD 1.577.500
Valor Pasivos al 15 de diciembre : EUR 1.250.000* 1,2740 = USD 1.592.500
Pérdida : USD 15.000
Mercado de Futuros:
Compra 10 contratos por 125.000 a 1,2720 : USD 1.590.000
Venta 10 contratos por 125.000 a 1,2850 : USD 1.606.250
Ganancias : USD 16.250
Como puede verse, el análisis implica evaluar los resultados de lo que pasa en el mercado spot y
mercado de futuros.
Comentarios: El ejemplo no toma en cuenta costos de transacción ni garantía, los que en la
práctica, sí deben ser considerados.
c) Especulación.
Los especuladores aceptan el riesgo que los hedgers desean transferir.
El interesado en especular en este mercado no presenta ninguna posición inicial en monedas

extranjeras, su único interés es generar beneficios tomando posiciones de riesgo. ¿Cómo lo hace?
Debe tomar posición larga o corta en futuros en base a sus expectativas del movimiento futuro del
tipo de cambio. Por ejemplo, si él espera que una moneda suba de precio debe comprar futuros de
esa moneda, de modo que si se cumplen sus expectativas vender más caro generando un
diferencial a su favor, como en el siguiente caso.
La especulación favorece el buen funcionamiento del mercado, dotándolo de mayor grado de

liquidez y estabilidad, así como de un mayor grado de amplitud, flexibilidad y profundidad en la
cotización de los contratos.
Ejemplo: Un agente está considerando especular, con el euro en el mercado de futuros. Puede
comprar 5 contratos de futuros en euros con fecha de vencimiento a 3 meses. El tamaño de
cada contrato es de 125.000 Euros. Los contratos se transan por una unidad de moneda en
USD 1,2720/EUR, con un costo de corretaje de USD50 por contrato. La garantía exigida es el
10% del valor del contrato.
Sabiendo que la tasa spot es de USD1,2620/EUR y las expectativas sobre la tasa spot futura del
Euro es de USD1,2850/EUR. Los resultados esperados sobre estos contratos de futuros serían:
Compra 5 contratos a EUR 125.000* USD 1,2720 : USD 795.000

Compra 5 contratos a EUR 125.000* USD 1,2850 : USD 803.125
Beneficio esperado : USD 8.125
Valor Contrato: EUR125.000* 1,2720 = USD159.000

Garantía por los contratos: EUR159.000* 0,10 = USD15.900* 5 = USD79.500
Rentabilidad: 9,9% por tres meses. (8.125 - 250) 79.500
362 | P á g i n a
2. FUTUROS SOBRE INDICES DE ACCIONES
Los índices bursátiles son portafolios de acciones que deben reflejar lo mas fielmente posible la
evolución de un mercado, de un sector de actividad o de un segmento de mercado (Jeannicot y
Ben Larbi; 2004).
Un futuro de índices bursátiles, es una promesa para comprar o vender una unidad estandarizada
de un índice específico a un precio fijado para una fecha futura especificada (Strong, 2004).
Los futuros sobre índices bursátiles son contratos estandarizados que permiten no solo aprovechar
la evolución que registren los mercados accionarios, sino también efectuar cobertura de portafolios
de acciones, especular y hacer operaciones de arbitraje.
Los contratos de futuros sobre índices bursátiles permiten negociar el nivel que, en una fecha
futura, va a tener un determinado índice. La ganancia o pérdida del que compra un futuro de este
tipo viene dada por la diferencia entre el precio futuro del índice y el precio que registre el índice en
el mercado spot al vencimiento del contrato de futuro.
En 1981, el Commodity Futures Trading Comisión estableció la liquidación en dinero de este tipo
de contratos, frente a la imposibilidad de cumplir con la entrega física. La liquidación en dinero
consiste en que el día de vencimiento de los contratos, tanto compradores y vendedores con
posiciones abiertas intercambian dinero en efectivo, que resulta de la diferencia entre el precio de
cierre del contrato del día de su vencimiento o liquidación y el precio al cual compraron cada uno
sus posiciones, obteniendo como resultado una pérdida o una ganancia.
Existen dos maneras de medir el valor de un índice accionario: por su propio valor, esto es, cada
acción que compone el índice afecta el valor de éste, en proporción al valor de mercado de las
acciones que la conforman; o bien, puede ser calculado, en base a la proporción que representa
cada acción, esto significa que su peso depende de su precio y del total de acciones dentro del
índice.
Algunos de los índices más conocidos a nivel internacional son el Standard and Poors 500 (S&P
500), del New York Stock Exchange (NYSE), el NASDAQ 100, de la Chicago Mercantil Exchange,
MERVAL (Argentina), el Bovespa de Brasil, el CAC 40 de la Bolsa de Paris, el Eurostoxx, Nikkei de
la bolsa de Tokio, el IPSA en Chile, entre otros.
Los índices más utilizados y sus valores son:
Nombre del índice N° de acciones Valor del índice

S & P 500 500 USD 250 x Valor Índice
NIKKEI 225 225 USD 5 x Valor Índice
NASDAQ 100 100 USD 100 x Valor Índice
IBEX - 35 35 € 10 x Valor Índice
DOW JONES STOXX 50 50 € 10 x Valor Índice
DOW JONES EURO STOXX 50 € 10 x Valor Índice
50 100 £ 10 x Valor Índice
FTSE 100 40 € 10 x Valor Índice
CAC 40 30 € 25 x Valor Índice
DAX 30
Los futuros sobre índices accionarios se han transformado en una herramienta útil para administrar
riesgos de carteras. Esto es, para cubrir el valor de las carteras frente a una caída en el precio de
mercado de las acciones. Actuando en este caso como coberturistas de riesgo.
363 | P á g i n a
También acuden a este mercado quienes en el futuro estén interesados en comprar acciones y
temen que pueda producirse un alza inesperada en el precio de dichas acciones que ponga en
riesgo la compra de los títulos deseados.
En decisiones de cobertura con futuros de índices bursátiles, es importante tomar en cuenta que la
presencia de dos riesgos puede dificultar la obtención de una cobertura perfecta, a estos riesgos
Jeannicot y Ben Larbi (2004) llaman riesgos residuales. El primero corresponde al riesgo de
indivisibilidad, que no es otra cosa que el número de contratos necesarios para cubrir un portafolio
de acciones, rara vez es un número entero, lo que hace necesario redondear hacia arriba o hacia
abajo el número de contratos (ver el ejemplo de cobertura con futuros de índices que sigue).
Si el redondeo se hace hacia abajo, significa que una parte del portafolio no esta cubierto contra
las variaciones del mercado. Esta decisión solo será eficaz en la medida que la caída de los
precios de mercado no se produce, por el contrario, el mercado experimenta un alza. En cambio,
si la expectativa de caída en los precios de mercado de las acciones se cumple, los resultados de
la cobertura no lograran compensar el deterioro en el valor de mercado del portafolio de acciones.
Ahora bien, si se opta por redondear hacia arriba, los resultados serán los opuestos. Un alza en los
precios de mercado, se traducirá en un resultado de la cobertura desfavorable. Por el contrario, si
las expectativas de caída en los precios de mercado se cumplen, entonces la cobertura con futuros
será efectiva.
El segundo riesgo corresponde al de correlación, surge del hecho de que el portafolio de acciones
que se desea proteger, no es una réplica exacta del índice bursátil, suponemos que el portafolio
solo cuenta con el riesgo sistemático, los no sistemáticos han sido eliminados por diversificación. A
este respecto, un estudio de Evans y Archer (1968) mostró como la variabilidad de un portafolio
disminuye cuando el número de valores en el portafolio aumenta. Un portafolio conteniendo entre
15 o 20 acciones no relacionadas proporciona un alto grado de diversificación, agregando mas
valores resulta solamente en una modesta reducción del riesgo adicional.
El riesgo sistemático del portafolio de acciones esta medido por su beta. Si el beta es mayor a 1,
es necesario tomar cobertura con un mayor número de contratos, para compensar las pérdidas y
ganancias, ya que el portafolio al tener un beta mayor a 1 amplifica las variaciones del mercado.
Por el contrario, si el beta es menor a 1, es necesario reducir el número de contratos de futuro para
cubrir, en este caso el portafolio de acciones es menos sensible al mercado. Si el beta es igual a 1,
entonces el portafolio es réplica exacta del índice, en tal caso la cobertura tendrá mayor eficacia.
La cobertura de un portafolio diversificado de acciones es perfecta, en la medida que el beta
utilizado permanezca estable durante el periodo de protección, sin embargo en la práctica el
portafolio será afectado por las contingencias del mercado y con ello su beta.
Por último, están los inversionistas que en base a sus expectativas toman posiciones de riesgo en
futuros de índices, con el propósito de obtener beneficios.
364 | P á g i n a
Ejemplo de cobertura con futuros de Índices
Hoy 28 de junio de 2012, el Sr. José Angulo, Gerente de Finanzas de una Sociedad de Inversiones,
desea proteger una cartera de inversión en acciones frente a la posibilidad de que su valoración
sufra un deterioro. Esta posición se compone de:
Precio de hoy Cantidad Precio proyectado a 3
meses
Minera $ 9.790 1.000 $ 9.658
Edelnor 368 15.000 347
CTI 10 1.120.000 9,0
Naviera 31 25.500 28,0
La cartera tiene una valoración igual a $ 27.300.500. Luego de un análisis estadístico se estableció
que el beta () de la cartera era igual a 1,1. El multiplicador constante de un contrato de futuro de
IPSA es igual a $ 2000.
El mercado de futuros de IPSA ofrece los siguientes plazos y precios:

IPSA 2012/07 = 127,53 puntos
IPSA 2012/08 = 129,42 puntos
IPSA 2012/09 = 131,24 puntos
Se pide:
a) En caso de tomar una cobertura ¿qué tipo de transacción se haría, a que precio y por cuántos
contratos?
b) ¿Cuáles serían los resultados en el mercado spot, si los pronósticos coinciden con los precios
contados, y en el mercado de futuros se cierra la posición cuando el IPSA es de 125,5 puntos?
Calcule el efecto neto de la cobertura y comente el resultado en caso de concretarse la operación.
Análisis de resultados:
a) La sociedad posee una cartera de acciones, que representan un activo. Este activo le da a la
sociedad una posición larga, por tanto para cubrir debe tomar una posición corta; esto es debe salir
a vender futuros de IPSA. ¿A qué plazo? Al plazo que tiene proyectado los precios de las acciones:
3 meses. ¿Cuántos contratos?
Su cálculo requiere aplicar la siguiente fórmula:
Valor de cartera
Nº de contratos= *β
Futuro IPSA a 3 meses* Multiplicador IPSA

Valor de un contratode futuros de índice
El β en la fórmula mide la sensibilidad de la cartera de la sociedad respecto al índice de mercado,
por ejemplo, el  = 1,1 significa que si la cartera de mercado varia 10% la cartera de la sociedad
varia en 11%.
Luego:
27.300.500
Nº de contratos= * 1,1 = 114
2.000* 131,24
Por tanto, el Gerente de Finanzas debe negociar la venta de 114 contratos a un precio de 131,24.
b) Efectividad de la cobertura, asumiendo que las proyecciones de precios coinciden con los
precios de mercado de ese día.
Mercado Contado:
Valor cartera al 28.6.2012 : $ 27.300.500
Valor cartera 3 meses después:
Minera 1.000 * 9.658 = 9.658.000
Edelnor 15.000 * 347 = 5.205.000

CTI 1.120.000 * 9,0 = 10.080.000
Naviera 25.500 * 28 = 714.000 25.657.000
Pérdida $ 1.643.500
365 | P á g i n a
Mercado Futuros:
Venta contratos 114 * 2000 * 131,24 = CLP
29.922.720
Compra contratos 114 * 2000 * 125,5 = 28.614.000
Ganancia CLP 1.308.720
b) Efecto Neto Cobertura

Pérdida mercado spot CLP 1.643.500
Ganancia mercado futuros CLP 1.308.720
Pérdida neta después cobertura CLP 334.780
La pérdida neta de CLP 334.780 significa que la cobertura no fue perfecta. ¿Razones? Pueden,
haber varias explicaciones: el número de contratos no fue exacto, la cartera de acciones que tiene
la sociedad no es replica exacta del índice, fecha de cierre de la posición, etc. Con todo, la
cobertura tuvo una efectividad del 80% (1.308.720/1.643.500), esto es, sólo asume el 20% de la
pérdida que hubiera tenido de no haber cubierto su posición (334.780/1.643.500).
Ejemplo de especulación con futuros de Índices.

Supongamos que un inversionista cree que de aquí a dos meses la cotización actual del índice IPSA de la
Bolsa de Comercio de Santiago estará mucho más alta, de modo que decide comprar 10 contratos de IPSA
para después revenderlos con una utilidad. La orden de compra será colocada a través de su corredor.
El corredor compra 10 contratos de IPSA a 150 puntos con vencimiento en dos meses más. Por tanto, la
posición compradora que asume el inversionista tiene un valor de:
150* CLP2.000* 10 = CLP 3.000.000
El depósito de garantía que debe aportar el inversionista corresponde al 25% del valor de cada contrato, que en
este caso es igual a: CLP 750.000 (3.000.000 x 25%).
A partir de este momento los 10 contratos experimentarán variaciones diarias en sus precios, produciendo
ganancias o pérdidas para el inversionista, según sea el sentido de la variación.
Si suponemos que al cabo de dos meses el contrato de futuros sobre el IPSA se cotiza en 160 puntos y el
inversionista decide vender los 10 contratos.
El beneficio resultante de esta operación será igual a:
Venta: 160 * 2.000 * 10 = CLP3.200.000
Compra: 150 * 2.000 * 10 = CLP3.000.000
Ganancia CLP 200.000
Teniendo en cuenta que el inversor sólo ha tenido que desembolsar CLP 750.000, la rentabilidad obtenida
en base a la inversión realizada es de 26,7%. (200.000/750.000).
De igual modo, si un inversionista tiene expectativas que de aquí a dos meses la cotización actual del IPSA
va a bajar, el inversionista puede tomar una posición vendedora en futuros de IPSA para luego recomprar
con utilidad.
366 | P á g i n a
3. FUTUROS SOBRE TASAS DE INTERES
Los futuros de tasas de interés permiten garantizar la tasa de interés para un préstamo o un
depósito futuro de corto plazo, usando como activo subyacente una tasa de interés;
Los instrumentos que sirven de base para tomar cobertura, hacer arbitraje o especulación con
futuros de tasas de interés son los bonos del tesoro americano (T-Bills a tres meses), los depósitos
sobre eurodólares y los contratos Euribor. Por esta razón, nos parece importante familiarizarse con
su operatoria, antes de ver sus usos.
a) Los Futuros sobre “Bonos del Tesoro de Estados Unidos (T-Bill)”.

El Departamento del Tesoro de este país, periódicamente realiza remates a diferentes plazos, con
el fin de captar recursos para el gobierno. Cada contrato tiene un valor de USD1.000.000.
Los T-bills son instrumentos a tres meses plazo (13 semanas), seis meses (26 semanas) y un año
(52 semanas). Los dos primeros plazos tienen remates semanales, en cambio el tercero una vez al
mes.
Como podemos ver, se trata de instrumentos de corto plazo con duración no mayor a un año. El
número de días base que se utiliza para su cálculo es de 360 en instrumentos de 3 y 6 meses; y
de 364 días, para bonos a 12 meses.
La tasa de interés de estos instrumentos corresponde al descuento con que se transa en el

mercado. Por ejemplo, si un instrumento con vencimiento a un año y valor par 100%, se vende en
94,92, se dice que dicho instrumento se vende con un descuento de 5,08%(100 – 94,92).
Para calcular el descuento efectivo por período se utiliza la siguiente fórmula:
Tasa de descuento* Nº de días al vencimiento del bono

Tasa de descuento efectiva =
360
Por ejemplo: ¿Cuál es el descuento efectivo por período de un T-bill a 180 días con una tasa de
descuento de 10%?
0,10 *180
Tasa de descuento efectiva = = 0,05 = 5%
360
El descuento en moneda (USD) del T-Bill es igual al descuento efectivo, multiplicado por el valor
nominal del instrumento.
Descuento($) = Valor nominal* Tasa de descuento efectivo
Por su parte, el precio (en valor par) de cada T-bills esta dado por:
Precio = 100 − (descuentoefectivo* 100)

Si para el ejemplo anterior le asignamos al bono un valor nominal de USD 1.000.000 su precio
será el siguiente:
Precio = US$ 1.000.000 - (US$ 1.000.000 * 0,10 *180/360)

= US$ 950.000
Si queremos conocer su rendimiento de forma que pueda ser comparado con otras alternativas de
mercado, el cálculo se vuelve un poco más complicado, ya que se debe hacer una equivalencia del
rendimiento del bono con el rendimiento de algún otro activo. Los activos más comúnmente
utilizados como referencia son los Bonos y los Certificados de Depósitos.
367 | P á g i n a
• Equivalencia al rendimiento de un Bono (BEY)90
El rendimiento de un T-bills se hace equivalente (como medida de comparación) al rendimiento de
un Bono, mediante la siguiente fórmula:
365* d
BEY =
360 − (d * t )
donde:
d = tasa de descuentonominal
t = nº de días que restan para el vencimiento de la Letra
• Equivalencia al rendimiento de un Certificado de Depósito (CD eq Y)91
Análogamente el rendimiento de un bono se puede obtener con la siguiente equivalencia
360* d
CD' s eq Y =
360 − (d * t )
donde:
d = tasa de descuento nominal
t = nº de días que restan para el vencimiento del bono. Debido a que se trata de un instrumento de
Money Market (máximo un año) se considera un año de 364 días.
Las cotizaciones de los contratos de T-bills se publican en el Wall Street Journal. Un ejemplo del
formato de precios se presenta a continuación:
Fecha : 29 de enero de 2004.

T-bills (CME): USD 1 millón de dólares; puntos/100%.
Mes
Precio Interés
de Precio Cambio Descuento
apertura abierto
vcto.
Alto Bajo Cierre Cierre Cambio
Marzo 94,92 94,95 94,91 94,92 ---- 5.08 ---- 4.625
Junio 94,78 94,79 94,75 94,78 +0,01 5,22 -0,01 3.229
Sep 94,56 94,59 94,56 94,57 +0,02 5,43 -0,02 727
Volumen Estimado: 828; Volumen de la jornada anterior: 847; INTERES ABIERTO TOTAL: 8.581
+ 32. que corresponde a los contratos vigentes.
Como se puede apreciar, el contrato de T-bills opera en el International Monetary Market (IMM) del
Chicago Mercantile Exchange (CME); la entrega del contrato es por medio de certificados a tres
meses con un valor a la maduración de USD 1.000.000.
Los meses de operación son marzo, junio, septiembre y diciembre. La entrega física se hace sobre
nuevas emisiones de certificados a tres meses y se efectúa tres días después de la fecha de
maduración de los contratos.
90
Bond Equivalent Yield
91
Certificate of Deposit equivalent Yield
368 | P á g i n a
La cotización de los contratos esta determinada por el precio actual del T-Bill para entrega a una
fecha en el futuro, con base en un precio final de 100. Por ejemplo, el precio de cierre definitivo
que mostró el contrato a junio 2007 fue de 94,78; luego, la tasa anual de descuento del
instrumento es de
5,22% = 100 – 94,78.
La fluctuación mínima que pueden presentar los contratos es de 0,01% que equivale a un punto
base, es decir,
USD 25 [0,0001 * 1.000.000/4]
Para conocer la diferencia que se obtiene entre la compra y la venta sólo se necesita multiplicar
por USD 25 el total de puntos base que resulten del diferencial de los precios (de compra y venta)
y multiplicar esto por el número de contratos.
Ejemplo de Aplicación para especulación: Se efectúa la compra de 20 Contratos T-Bill, a

Marzo, a un precio de 94,87; la cual se liquida a un precio de 94,92. ¿Cuál es la utilidad o
pérdida que se obtiene de esta operación?.
Precio de compra 94,87
Precio de venta 94,92
TOTAL +0,05 o 5 puntos base
Utilidad = 5  = USD125

* USD25 * 20
 = USD2.500
PuntosBase Valorde cada Utilidaddel Nº totalde
puntobase contrato contratos
Una forma alternativa de medir el resultado de la especulación, sería el siguiente:
COMPRA: 20 contratos de Futuro de T-bills a 94,87.
Precio = USD 1.000.000−

(5,13%* 1.000.000* 90) = USD987.175 por contrato
360
Valor compra : USD 987.175* 20 = USD 19.743.500
VENTA: 20 contratos de Futuros de T-bills a 94,92
Precio = USD 1.000.000−

(5,08%* 1.000.000* 90) = USD987.300 por contrato
360
ValorVenta:USD 987.300* 20 = USD 19.746.000
BENEFICIO: USD19.743.500 - USD19.746.000 = USD2.500
Si hubiera necesidad de entrega física del bono, este se calcula en base a la siguiente fórmula:
Precio = USD 1.000.000−

(Descuento* 1.000.000* nº de días para madurez)
360
Si una Letra con Madurez de 90 días se transa con un descuento de 5,08%, el precio total a
pagar por contrato por el comprador, (y que el vendedor recibe al efectuar la respectiva entrega
de los certificados), sería de:
Precio = USD 1.000.000 −

(5,08% *1.000.000 * 90 ) = USD987.300 por contrato
360
369 | P á g i n a
Si comparamos la utilidad obtenida al valor total de la posición, obtendremos que el porcentaje
de utilidad que se obtuvo fue de:
USD2.500
Utilidad = = 0,000127= 0,0127%
(USD987.300* 20 contratos)
Las entregas físicas se efectúan durante el período fijado por las autoridades. Quién mantiene una
posición corta, a través de su corredor informa a la Cámara de Compensación del IMM su
intención de realizar la entrega física. La Cámara por su parte, asigna esta entrega a quien
mantiene una posición larga abierta por más tiempo. Las contrapartes comunican a sus
respectivos bancos sobre la transferencia y la recepción del certificado. Quien tiene posición larga
transfiere el efectivo que cubre el costo de la operación.
b) Los futuros de Eurodólares.

Estos contratos al igual que los bonos del Tesoro, se transan en el IMM del Chicago Mercantile
Exchange. Este contrato se comenzó a negociar en 1981 y dice relación con depósitos de
eurodólares, se trata de depósitos en dólares de Estados Unidos, que se encuentran en bancos
comerciales fuera de este país. Estos depósitos son a tasas LIBOR (London Interbank Offer Rate),
no transferibles (a diferencia de los T-bills) y no pueden ser entregados como garantía de
préstamos.
Los contratos de Futuros en eurodólares, son por un tamaño de un millón de dólares. El

comprador de un contrato asume el compromiso de efectuar un depósito (es decir, asume una
posición larga en eurodólares), y el vendedor asume el compromiso de tomar el mencionado
depósito (es decir, de quedarse en posición corta en eurodólares), a una tasa fija a una fecha
específica en el futuro que corresponde al vencimiento.
El precio de un contrato es siempre menor a 100. Por definición el precio de un contrato a su fecha
de vencimiento es igual a 100 menos la tasa LIBOR a 3 meses vigente en ese momento92. Por
ejemplo, un precio de 91 en un contrato de futuros de eurodólares, equivale a fijar un 9% (100 –
91) como tasa de interés del depósito objeto del contrato.
Este instrumento tiene características muy semejantes a los T-bills: los meses de vencimiento son
Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre de cada año, y la fluctuación mínima que pueden
experimentar sus precios son de un punto base, que equivalen a USD25 por contrato a tres
meses.
Una variación de un punto básico (0,01%) en la tasa de interés anual, tiene un efecto sobre un
depósito trimestral de USD1.000.000, en un valor igual a:
3
0,01 %(1.000 .000 ) = USD25
12
De aquí que la ganancia o pérdida incurrida en un día se calcula a razón de USD25 por cada punto
básico (también llamado tick) de variación, por tanto si el precio de un futuro de eurodólares varía
en 30 puntos base (o 30 ticks) por ejemplo de 91 a 91,30, el valor del contrato variara en USD 750
(esto es, 30xUSD25).
92
Si la LIBOR de 3 meses fuera del 5% a la fecha de vencimiento del contrato, su precio de liquidación sería de 95,00. El valor calculado de un
contrato (para fines de liquidación) corresponde al precio en porcentaje, multiplicado por el monto nocional del contrato (USD 1.000.000). Así, un
contrato que expire cuando la LIBOR de 3 meses sea de 5%, tendrá un valor de USD950.000.
370 | P á g i n a
Las exigencias de garantías fluctúan entre los 1.000 y los 2.500 dólares por contrato según la
solvencia del cliente y del objetivo de la operación a futuro (cobertura, especulación, etc.)
Los futuros de Eurodólares superan ampliamente en volúmen de transacciones a los T-bills, se

cotizan a plazos que exceden a 10 años en el futuro y lo más importante aún no implica entrega
física de los eurodólares (por tratarse de depósitos no transferibles).
Estos contratos se liquidan al vencimiento en dinero, su precio se obtiene de la media de la

cotización de la tasa LIBOR correspondiente a los depósitos a tres meses de eurodólares en el
momento del cierre y de cotizaciones tomadas al azar durante los últimos 90 minutos de operación
del contrato a vencer.
Estas cotizaciones son proporcionadas a la Cámara de Compensación por 12 bancos diferentes.

De estas cotizaciones se eliminan las dos mayores y menores, quedando ocho intermedios para
obtener la media. La cotización media está dada en tasa, por lo que se resta de 100 esta tasa para
conocer el valor de cierre final.
ESPECIFICACIONES DE LOS FUTUROS DE EURODÓLARES
CARACTERISTICA DESCRIPCIÓN
Subyacente Depósito de Eurodólares a 90 días
Tamaño contrato USD 1.000.000
Forma de cotización 100 menos la tasa de interés
Meses de vencimiento Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre
Fluctuación mínima 0,01% de cada punto base o USD 25
Forma de liquidación En dinero efectivo
Exigencia Garantía USD 500 por contrato
Ultimo día Transacción Tercer miércoles del mes de vencimiento
c) Contratos de Futuros sobre EURIBOR.

El contrato EURIBOR a tres meses es un contrato de futuro que permite fijar por anticipado las
condiciones bajo las cuales se realizara una operación de préstamo o deposito a futuro. Más
específicamente, se trata de un contrato de garantía de tasas, teniendo como activo subyacente la
tasa interbancaria ofrecida por los principales bancos europeos para depósitos a tres meses. Se
transan en EURONEX. LIFFE y EUREX.
Principales características del contrato:

- El tamaño del contrato de por € 1.000.000
- Plazo de maduración: 3 meses
- Vencimientos trimestrales: marzo, junio, septiembre y diciembre.
- Precio contrato futuro: 100 – tasa futura implícita (en porcentaje con Tres decimales).
- Valor de un punto base igual a: 0,01% X € 1.000.000 X 3/12 = € 25
- Variación minima del valor del contrato, llamado tick, es de ½ punto
- Base, lo que representa € 12,5
- Forma de liquidación: en efectivo
371 | P á g i n a
Las posiciones que se pueden tomar con futuros de EURIBOR son dos:
Posición en Futuros: Motivaciones del Coberturista:

Posición Larga (Compra) Desea garantizar la tasa de un deposito
Futuro a 100 – Precio futuro.
Posición Corta (Venta): Desea garantizar la tasa de un préstamo

Futuro a 100 – Precio futuro
d) Coberturas con Futuros de Tasas de interés

Las operaciones de cobertura buscan anular el riesgo incurrido por una evolución desfavorable de
las tasas de interés o al menos disminuirlo. Una empresa puede usar futuros de tasas de interés
para cubrirse contra un alza o una baja de tasas.
Es importante destacar, que el movimiento de la tasa versus el precio es inversamente

proporcional. A un alza en las tasas de interés le corresponde una baja en los precios del futuro en
la misma magnitud, y viceversa.
Por ejemplo, si un futuro de eurodólar se cotiza en 95,02, esto corresponde a una tasa de interés
del 4,98% anual. A mayor precio, tal como 96,04 corresponde una tasa de interés más baja
(3,96%), mientras un precio más bajo tal como 94,08 corresponde una tasa de interés más alta
(5,92%).
Esquemáticamente:
Una decisión de cobertura contra una baja en las tasas de interés, requiere la compra de contratos
de futuros, los cuales generarán beneficios a medida que el mercado sube. Esta utilidad
compensará la baja en las tasas. Por el contrario, si se necesita una cobertura contra una posible
alza en las tasas, se venderán contratos de futuros que presentarán utilidades a medida que el
precio disminuya cada vez que las tasas de interés aumenten.
372 | P á g i n a
Ejemplo: cobertura de riesgo de tasas de interés usando contratos de futuros.
Una empresa inglesa proyecta emitir en octubre £ 20 millones en efectos de comercio a 90

días. La empresa teme que las tasas de interés suban entre octubre y diciembre. El 1º de
octubre, los futuros de tasas de interés de libras esterlinas a tres meses en el EURONEX
LIFFE para el mes de diciembre se cotizan a 84,5; reflejando un descuento de 15,5%. La
empresa estima que las tasas de interés a corto plazo en diciembre estarán por encima de
15,5%, por lo que decide vender 40 contratos de futuros con valor nominal de £ 500.000.
Supongamos que a fines de diciembre, los contratos de futuros a 90 días se cotizan en 83, y
las tasas de descuento a 90 días han subido al 17%. La empresa cancela su posición de
futuros y, al mismo tiempo, emite los efectos de comercio. Una primera alternativa de análisis
del problema es separar lo que ocurre en el mercado de la deuda y en el mercado de futuros.
Mercado de la Deuda:
Octubre: Preocupado de que las tasas de interés suban en diciembre.
Diciembre: Emite efectos de comercio al 17%.De 17%-15,5% =1,5% , se tiene:
£ 20 millones *1,5% * 90/360 = Pérdida por alza de tasas £ 75.000
Mercado de Futuros:
Octubre: Venta 40 contratos de futuro a Diciembre a 84,5.
(15,5% * 500.000 * 90)
Precio = £ 500.000 -
360
= £ 480.625 por contrato.
Valor Venta: £ 480.625 x 4 = £ 19.225.000
Diciembre: Compra 40 contratos de futuros a Diciembre a 83,0.

(17% * 500.000 * 90)
Precio = £ 500.000 -
360
= £ 478,750 por contrato.
Valor compra: £ 478,750X40 = £ 19.150.000

Utilidad mercado futuros: 19.150.000 - 19.225.000 = £ 75.000
La utilidad es compensada en dinero en efectivo.
Conclusión: La utilidad del mercado de futuros cubre el mayor costo de los fondos. El costo
efectivo de los fondos para la empresa es igual al 15,5%.
Una segunda alternativa de análisis es la que presentamos a continuación:

Tasa de interés a pagar en diciembre 17%
Resultadocobertura(utilidad)1,5%
Tasa de interés efectiva fondos15,5%
373 | P á g i n a
Una vez tomada la cobertura la empresa puede enfrentar dos escenarios:
• Aumento de la LIBOR: En este caso la empresa deberá pagar una mayor cantidad de
intereses por su deuda. Sin embargo, como consecuencia del alza de la tasa de interés, disminuirá
el valor de los contratos de Eurodólar93 vendidos. Esta disminución generará beneficios para la
empresa que realizó la cobertura y compensará el mayor costo de los pasivos. En otras palabras,
el costo financiero se mantendrá constante en el nivel planificado al momento de iniciar la
cobertura.
• Disminución de la LIBOR: Este es el caso opuesto al anterior.
Ejemplo: Suponga que el 3 de junio del 2012 una empresa está interesada en fijar la tasa de interés
para un financiamiento por USD50 millones con vencimiento a marzo de 2013 (9 meses). La tasa de
interés de la deuda es LIBOR a 90 días, los intereses se pagan trimestres vencidos.
Las decisiones a tomar serían:
1. Plazo de cobertura: seis meses. Se requiere cubrir solo el plazo entre septiembre de 2012 y
marzo de 2013, ya que la tasa del período junio 2012 – septiembre 2012 ya se conoce.
2. Número de contratos vigentes en los mercados futuros:

• En Junio: 50 contratos de USD1.000.000 por dos trimestres = 100 contratos.
• En Septiembre: 50 contratos de USD1.000.000 por un trimestre = 50 contratos.
3. Vencimiento de los contratos. La estrategia es la siguiente:

• Junio 2012: Vender 100 contratos Eurodólar con vencimiento a septiembre 2012.
• Septiembre 2012: Comprar 100 contratos Eurodólar con vencimiento en septiembre 2012
(cerrar posición). Vender 50 contratos Eurodólar con vencimiento en diciembre de 2012 (abrir
nueva posición).
• Diciembre 2011: Comprar 50 contratos Eurodólar con vencimiento en diciembre de 2012
(cerrar posición).
Para que el ejemplo sea ilustrativo se supone lo siguiente:

• La LIBOR spot al 03 de junio es de 7,40% anual.
• La tasa a la cual se renueva el préstamo el 03 de septiembre es 8,50%.
• El 03 de diciembre la LIBOR baja a 8,00%.
• La LIBOR implícita en el precio del contrato Eurodólar con vencimiento a septiembre de
2012, vigente al 03 de junio de 2012 es 7,60%. Se supone que los 20 puntos base de diferencia
con la LIBOR de la deuda (7,40%) se mantiene constante. Esto significa lo siguiente:
93
El precio de los contratos de Eurodólar varía inversamente a las fluctuaciones de las tasas de interés.
374 | P á g i n a
Fecha
LIBOR a Precio
Fecha vencimiento LIBOR
Futuro contrato
contrato
Junio Sept. 2012 7,40 7,60 92,40
Sept. Sept. 2012 8,50 8,50 91,50
Dic. 2012 8,50 8,70 91,30
Dic. Dic. 2012 8,00 8,00 92,00
El precio del Contrato Eurodólar en el mes de su vencimiento es igual a 100 menos la LIBOR vigente
a futuro.
4. Tasa de Interés Objetivo: A obtener para los pasivos de la empresa, dado que se usaron los
Mercados Futuros:
Tasa Objetivo : 7,60%x(100 - precio contrato sept. 2012)
Nota: La tasa objetivo es el costo financiero que se proyecta obtener para los pasivos de la empresa
usando los Mercados Futuros.
5. Flujo de Caja de las Transacciones:

6.
Flujo en USD de
Futuros
Junio 03, 2012
LIBOR 7,40%
Venta 100 ctos. a sept. 2012 92,40
a
Septiembre 03, 2012
LIBOR 8,50%
Compra 100 ctos. a sept. 91,50
2012 a
Utilidades(*) USD 225.000
Venta 50 ctos.a dic. 2012 a 91,30
Diciembre 03, 2012
LIBOR 8,00
Compra 50 ctos.a dic. 2012 a 92,00
Pérdida USD (87.500)
Total Utilidad Mercado USD 137.500

Futuro
(*) Cada punto base de diferencia vale USD25 por contrato.
375 | P á g i n a
7. Intereses Pagados por el Pasivo en el Mismo Período:
Sept. 03, se fijan 8,50% x 50/4 USD1.062.500

Dic. 03, se fijan 8,00% x 50/4 USD1.000.000
Total Intereses USD2.062.500
8. Tasa de Interés:
a. Sin uso de Mercado Futuros:

2.062.500
 2 = 8,25%
50.000.000
b. Con Cobertura en Mercados Futuros:
(2.062.500− 137.500)  2 = 7,70%
50.000.000
Tasa de interés efectiva lograda: 7,70%
9. Resultados de la Cobertura Efectuada:

En septiembre del 2012, la empresa obtiene una utilidad de USD137.500 a través de los
Mercados de Futuros, utilidad que servirá para compensar el mayor interés a pagar por los
pasivos que devengarán un interés de 8,50%, es decir, 1,10 puntos porcentuales más que la
tasa vigente en junio de 2012, reflejándose así el riesgo de tasa de interés a que están
expuestos los pasivos de la empresa.
En diciembre de 2012, la posición en los Mercados Futuros arroja una pérdida de USD87.500 ya
que la tasa de los pasivos ha sido fijada en 8,00% en lugar de 8,70% que era la proyección en
septiembre de 2012, y por lo cual la empresa había sido recompensada por los Mercados
Futuros, por todos los períodos cubiertos.
El costo financiero o tasa de interés efectiva para la empresa fue de 7,70%, es decir, más que lo
proyectado inicialmente (7,60%). Esta diferencia es consecuencia de varios factores:
• Las coberturas a futuro no son 100% perfectas.

• Las renovaciones a otros meses a futuro tienen un costo de tiempo incluido.
• Las fechas de cobertura no coinciden exactamente con las fechas de los pasivos de la
empresa.
NOTA: No se toma en cuenta qué se produce primero, la utilidad en los futuros o el costo en
esos mercados respecto a los mayores costos en los pasivos reales o utilidades en ellos, ya que
si bien este efecto podría significar un mayor beneficio financiero o costo para la empresa, las
alzas o bajas de tasas son consecuencia de hechos no conocidos en el momento de iniciar la
cobertura y, por tanto, es imposible predecir qué flujo se producirá primero.
376 | P á g i n a
Cobertura de una inversión futura con Futuros de EURIBOR
El 10 de enero, la Empresa Renault de Francia estaba considerando invertir a 3 meses €

12.000.000 a partir del 20 de febrero. El gerente de finanzas de la empresa teme una caída de las
tasas de interés, por lo que toma la decisión de cubrirse en EURONEXT. LIFFE, comprando
futuros de EURIBOR a 3 meses.
El 10 de enero, la tasa EURIBOR a 3 meses esta en 1,8%, en tanto los futuros de Euribor con
vencimiento a marzo se cotizan en 98,50.
Se pide:
a) Determinar el número de contratos a comprar,
b) Sabiendo que el 20 de febrero la tasa de interés EURIBOR esta en 1,70%, mientras que los
futuros con vencimiento a marzo se cotizan en 99,10%. Calcule el resultado de la cobertura
tomada.
Desarrollo:
a) El N° de contratos de futuros que es preciso tomar es igual a 12, en razón de que el tamaño
de cada contrato es de € 1.000.000.
b) Análisis del resultado de la cobertura debe realizarse a partir de lo que ocurre con el mercado
de la inversión y el mercado de futuros
Mercado de la Inversión:
10 enero:
preocupación por caída en la tasa de interés,
20 Febrero:
La tasa a la cual debe invertir la empresa ha caído al 1,70%, lo que refleja una caída del 0,10%
(1,80 – 1,70), lo que se traduce en una perdida de: € 3.000 (0,10% x 12.000.000 x 90/ 360).
Mercado de Futuros EURIBOR:
10 enero: compra de 12 contratos de futuros a: 98,50
20 Febrero, venta de 12 contratos de futuros a: 99,00
0,50
En puntos base representa: 0,50 x 100 = 50 x € 25 cada punto base y por 12 contratos representa
un beneficio en mercado de futuros igual a: € 15.000.
Conclusión: la caída en la tasa significa una pérdida por intereses igual a € 3.000, sin embargo, la
decisión de cobertura en mercado de futuros generó un beneficio igual a € 15.000, lo que permite
cubrir la pérdida y obtener un beneficio neto sin considerar los costos de transacción de € 12.000.
4. Futuros sobre Productos

La Bolsa de Metales de Londres existe desde el año 1877 y es el lugar por excelencia donde se
transan los principales minerales (cobre, plata, oro, estaño, etc.). Funciona con un sistema de
“ruedas” de cinco minutos cada una, cuatro por día y dos sesiones de veinte minutos cada una,
denominadas “Kerb”. Las transacciones de cobre, se hacen hasta por veintisiete meses, aunque
la cotización más utilizada es la de tres meses.
377 | P á g i n a
Los precios fijados en la bolsa corresponden al precio del producto entregado en cualquier bodega
de la bolsa, en cualquier parte del mundo. Esto significa que los productores, cuando aceptan esta
cotización, están comprometiéndose, de hecho, a entregarlo en un puerto extranjero (CIF), por lo
tanto, la empresa minera debe cancelar el flete y seguro.
Los contratos de futuros sobre productos, fijan el precio en el momento de suscripción del contrato
para su entrega en una fecha futura especificada. El propósito es fijar el precio a futuro y
proporcionar certeza sobre el flujo futuro de caja.
Ejemplo: En el mes de junio el Gerente de Finanzas de una molinera, piensa que existe la
posibilidad de que el precio del trigo suba. La empresa decide protegerse de la subida de precios,
mediante la compra de trigo en el mercado de futuros. Supongamos que, en el mes de junio la
empresa en base a sus proyecciones de venta calcula que necesitará para octubre 100 toneladas de
trigo y el precio posible que los productores y los usuarios de los productos se protejan contra los
efectos de los cambios en los precios máximos que puede pagar para asegurar una utilidad
razonable, es de £140 la tonelada. La empresa esta informada de que los futuros de trigo con
vencimiento a noviembre se cotizan a £145 la tonelada y le da instrucciones a su corredor para que
compre 100 toneladas a ese precio.
Supongamos además, que para el mes de octubre el precio del trigo en el mercado ha subido a £150
la tonelada, mientras que los futuros a noviembre se cotizan a £152 la tonelada. La empresa decide
comprar el trigo en el mercado contado y liquidar (vender) sus contratos de futuro. La cobertura
conduciría a los siguientes resultados:
Mercado Contado Mes Mercado Futuros
Precio trigo por tn. £140 Junio Compra futuros a nov. £145
Compra precio trigo £150 Octubre Venta futuros con £152
por tn. vencimiento nov.
Pérdida £10 Utilidad £7
Gracias a la compra de futuros, la empresa logra reducir su precio de adquisición a £143. La

cobertura no es perfecta en razón al vencimiento de los futuros y su liquidación anticipada.
Por simplicidad no tomamos en cuenta las comisiones y otros costos de transacción.
La desventaja principal es que, si la empresa se equivoca y el precio del trigo en realidad baja,
hubiese sido preferible no participar del mercado de futuros y comprar solo en el mercado contado al
precio vigente.
378 | P á g i n a
XII VALORACION DE UN FUTURO
a. RIESGOS EN LOS CONTRATOS DE FUTUROS

Los usuarios del mercado de futuros deben conocer los diversos tipos de riesgos que presentan
este tipo de contratos.
a.1) Riesgo de Mercado

El riesgo de mercado se refiere a las fluctuaciones del valor del contrato como resultado de las
condiciones del mercado. Estos pueden estar referidos a cambios en las tasas de interés,
tipos de cambio.
a.2) Riesgo de Base

El concepto de base corresponde a la diferencia existente en un momento dado, entre el valor
de un contrato de futuro y el valor spot del activo subyacente. El riesgo de base por su parte,
surge cuando un operador del mercado de futuros, cierra su posición antes del vencimiento
del o los contratos.
a.3) Riesgo de Liquidez

Se refiere a las posibles distorsiones producidas en los precios provocados por la falta de
liquidez.
a.4) Riesgo de Pago Anticipado

Tiene relación con la posibilidad de que los activos que se protegen puedan pagarse antes del
vencimiento estipulado.
a.5) Riesgo de Operaciones

Corresponde al peligro de pérdida como resultado de una administración o controles
inadecuados.
b. VENTAJAS DE LOS FUTUROS
Bajo riesgo de crédito: Al ser la Cámara de Compensación la contraparte de toda transacción.

Apalancamiento:Se requieren sólo pequeños márgenes de garantía para cubrir grandes sumas.
c. DEVENTAJAS
Riesgo de base: Los contratos de futuro no proporcionan una cobertura perfecta, en razón de la
falta de calce en monto y vencimiento.
Proceso diario de Márgenes: Los contratos se ajustan día a día en sus variaciones de precios lo
cual es administrativamente molesto.
379 | P á g i n a
XIII. RESUMEN
Los futuros son posteriores en su origen a los forward y surgen de la necesidad de crear contratos
que fueran más estandarizados. Los primeros en aparecer fueron los futuros sobre commodities,
posteriormente en la década de los setenta aparecen los futuros sobre divisas por la presencia de
tipos de cambios variables. A fines de la década de los setenta y comienzos de los ochenta surgen
otros futuros financieros tales como: los futuros de tasas de interés y futuros de índices.
Los mercados de futuros son aquellos en los cuales se transan contratos de compra y venta de
productos o instrumentos financieros donde las partes involucradas en tales transacciones,
oferente y demandante, adquieren el compromiso de entregar y recibir, respectivamente, en una
fecha futura determinada, un activo, en condiciones de precio y otras modalidades determinadas
con anterioridad. Este tipo de mercado opera mediante la compra y venta de contratos los que
toman el carácter de convenio legal entre un agente y una bolsa establecida, son estandarizados y
no constituyen una compra o venta de productos físicos.
Las principales características de los mercados de futuros dicen relación con su estandarización
en cuanto a tamaño o monto del contrato, a la calidad del producto, a las fechas de maduración o
vencimiento. Existencia de un gran número de compradores y vendedores, pero ninguno con
poder suficiente para controlar el mercado. Son mercados con un alto grado de transparencia. Los
precios de los activos transados se establecen abiertamente. Las operaciones deben ser
transadas en bolsas. Poseen una liquidez total que es asegurada por una Cámara de
Compensación.
Es posible distinguir tres tipos de agentes que operan en estos mercados: Los Hedgers, que son
agentes que lo utilizan como un medio para eliminar la incertidumbre acerca del precio de un
activo; los Especuladores, que lo ocupan como un medio de especulación para obtener beneficios
asumiendo riesgos, y los Arbitradores, que son agentes que buscan obtener un beneficio seguro,
sin riesgos, al comprar y vender al mismo tiempo.
Las instituciones que hacen factible las operaciones con futuros son: Las Bolsas de Futuros, que
constituye el lugar físico donde se efectúan las transacciones; los Corredores, que son los
encargados de realizar todas las transacciones; y la Cámara de Compensación, que es la que
garantiza a compradores y vendedores el cabal cumplimiento de sus contratos.
Un requisito que deben cumplir los participantes de los mercados de futuros son los Márgenes de
Garantía Inicial que están destinados a respaldar las operaciones de los usuarios. Cada operación
origina dos tipos de márgenes: un depósito de garantía a favor del corredor, para garantizar el fiel
cumplimiento de su contrato por parte del usuario; y depósitos de garantías adicionales realizados
por el corredor en la Cámara de Compensación.
En algunos mercados de futuros las garantías exigidas y los límites cumplen un papel fundamental
para optimizar su liquidez y seguridad. El no poder sobrepasar los límites impide que los
participantes puedan obtener grandes utilidades o grandes pérdidas.
Para liquidar una posición abierta existen dos alternativas: La liquidación mediante contratos
inversos: tomar una posición contraria a la inicialmente asumida evitando el traspaso físico del
producto o activo, materia del contrato. La segunda alternativa de liquidación, consiste en la
entrega física del producto o activo al término del contrato.
Base, se define como la diferencia entre el precio futuro y el precio contado o spot. Cuando el
precio futuro es mayor que el precio spot, la base es positiva. Por el contrario, si el precio futuro es
menor que el precio spot, la base es negativa.
380 | P á g i n a
El uso más importante de los futuros se refiere a la cobertura, es decir, resguardarse de
eventuales riesgos por fluctuaciones de precios. La cobertura o hedging consiste en adoptar la
posición opuesta de aquella efectuada en el mercado contado. Según la posición que se adopte en
los mercados futuros, las coberturas pueden ser de dos naturalezas: de ventas o de compra. Al
efectuar una cobertura de venta, se dice que se ha asumido una posición corta en los mercados de
futuros. La cobertura de compra implica tomar una posición larga en futuros.
El principio de convergencia consiste en que el precio del contrato de futuros y el del activo en el
mercado spot convergen a medida que se acerca el vencimiento del contrato de futuros. El precio
del futuro se basa en: el precio del activo subyacente en el mercado spot, el rendimiento del activo
subyacente hasta la cancelación del contrato y el costo financiero.
381 | P á g i n a
XIV. PREGUNTAS
1. Explique porque se dice que los mercados de futuros tienen un potencial riesgo de
desestabilización del mercado contado.
2. “Un arbitrador que desee operar con futuros de índices, debiera seguir las siguientes estrategias
de acción: si el precio futuro es alto vender acciones en el mercado contado y comprar a futuro y
cuando el precio futuro es bajo realizar una operación inversa”. COMENTE.
3. “La especulación sobre el diferencial consiste en la búsqueda de ganancias basadas en la

diferencia entre el precio contado del activo y el precio futuro de dicho activo”. COMENTE.
4. Un compañero de estudios suyo recientemente inició un negocio de importaciones y

exportaciones. Durante una visita que le hizo la semana pasada, él le dijo: “Si juegas bien el juego,
éste es el negocio más seguro del mundo. Cubriendo todas mis transacciones en el mercado de
contratos de futuros de divisas elimino todo el riesgo”.
¿Está usted de acuerdo con la evaluación que su amigo hace de la cobertura?. ¿Por qué?
5. El cubrirse del riesgo de variaciones de precios de posiciones en acciones o movimientos en el

tipo de cambio relevante para un agente determinado, lleva a minimizar las pérdidas esperadas e
incluso a obtener ganancias. ¿Cuáles son las razones que usted identifica para que no se
produzca una cobertura con un resultado neto nulo?
6. Defina los siguientes conceptos:

(i) Volumen abierto
(ii) Posición corta
(iii) Cobertura corta
(iv) Base.
7. Un ejecutivo de una compañía aérea ha declarado: “No tiene objeto que nosotros utilicemos
contratos de futuros sobre petróleo. Hay tantas probabilidades de que el precio del crudo en el
futuro sea inferior al precio del contrato de futuros como de que sea superior a este precio”.
Discuta este punto de vista.
8. ¿Esperaría que la volatilidad de un índice bursátil fuese mayor o menor que la volatilidad de
unas acciones normales? Razone su respuesta.
9. Las empresas exportadoras e importadoras venden y compran bienes en el exterior, por lo cual
reciben o deben entregar determinadas cantidades de moneda extranjera en fechas futuras. Así
para estos agentes los futuros sirven para protegerse contra posibles devaluaciones (caso
exportadores) o contra posibles reevaluaciones (caso importadores)”. COMENTE.
10. Analice porqué razón se dice que los especuladores son necesarios para el dinamismo de un
mercado de futuros financieros.
11. “La garantía inicial o margen inicial sirve para cubrir las variaciones diarias que registre el
contrato durante su vigencia”. COMENTE.
12. Haga una comparación entre contratos futuros y forwards, mencionando similitudes y
diferencias.
13. Mencione y explique las condiciones para la aparición de un mercado de futuros financieros.
14. Explique las formas de liquidación que presentan los contratos Forward y Futuros financieros.
382 | P á g i n a
15. Si una Administradora de Fondos de Pensiones tiene una cartera de acciones y desea cubrirse
con futuros ¿Qué posición debiera tomar?
16. ¿Por qué se dice que la cámara de compensación siempre esta en posición nula?
17. Explique por qué se dice que los futuros no representan riesgo alguno para los agentes
participantes.
18. “La especulación sobre el diferencial es propia de aquellos agentes que tienen una posición
inicial en un activo financiero y toman una posición opuesta de igual magnitud en un contrato de
futuros, con las expectativas de que el precio del activo y del contrato no coincidan y así generar
un resultado positivo”. COMENTE.
19. Un analista financiero argumenta: “Si deseas vender Y 100.000 contra dólares a 30 días, no
es lo mismo realizar la operación con instrumentos forward que con futuros, esto dado que al
vencimiento ambos contratos tienen diferentes compensaciones”. ¿Falso o Verdadero? Argumente
su respuesta.
20. Explique en qué caso un futuro de índices puede permitir una cobertura adecuada de una
cartera de inversiones.
21. “Una de las características más importantes de los mercados de futuros es su alto grado de
apalancamiento financiero, esto significa que para operar en estos mercados el participante
necesita asumir un alto nivel de endeudamiento”. COMENTE.
22. “La garantía inicial o margen inicial representa un porcentaje del valor del contrato de futuro y
esta destinado a cubrir las variaciones que pueda sufrir el contrato en su cotización diaria”.
COMENTE.
23. Explique brevemente los factores que se toman en cuenta para fijar el margen de garantía
inicial.
24. Explique las alternativas que tiene un agente económico para salir de una posición en mercado
de futuros.
383 | P á g i n a
Capítulo Nueve
El Mercado de Opciones
• Explicar el origen del mercado de opciones.

• Conceptualizar una opción
• Definir una opción Call
• Definir una opción Put
• Explicar los conceptos relevantes presentes en un mercado de opciones
• Caracterizar un mercado de opciones.
• Identificar los agentes institucionales participantes.
• Describir el funcionamiento del mercado de opciones.
• Explicar los principales usos de un mercado de opciones, en decisiones de Cobertura e
inversión.
Los contratos de opciones son una de las piezas fundamentales de un mercado financiero
moderno. La idea más generalizada entre los inversionistas y profesionales es que las opciones
son instrumentos de corto plazo que constituyen uno de los elementos más representativos,
quizá, el más importante, del proceso de innovación financiera.
El primer mercado de opciones, con cierto nivel de organización, aparece en Holanda en el siglo
XVII95. En dicho mercado se negociaban opciones de compra o venta de bulbos de tulipán para
entrega en una fecha futura predeterminada. Mediante estos contratos, los comerciantes
holandeses aseguraban el precio de compra de las partidas de tulipanes que deberían entregar
a sus clientes en el futuro y los agricultores podían comprar el derecho de vender su cosecha
futura a un precio establecido previamente.
Una fecha importante en la historia de las opciones es el 26 de abril de 1973. En dicha fecha
comienza a operar el CBOE (Chicago Board Options Exchange), que constituye el primer
mercado organizado que se crea en el mundo. Los primeros contratos eran contratos de
opciones sobre acciones, eligiéndose inicialmente solo 16 empresas, sobre las que se podía
negociar opciones. En la actualidad, el mercado de capitales de Estados Unidos sigue siendo el
de mayor desarrollo y utilización de opciones. La opción mas transada en las bolsas de
opciones de Estados Unidos es la opción Call sobre el índice de precio de acciones S & P 100.
El mercado de opciones con transacción en bolsa tuvo un éxito inesperado, ya que cinco años
después, se transaban en el CBOE diariamente 10 millones de opciones sobre acciones. Más
tarde, (en 1975), se incorporan otras bolsas importantes como la AMEX, y otro tipo de opciones
tales como: opciones sobre divisas, sobre índices de acciones, de bonos del tesoro de Estados
Unidos, sobre contratos a futuro de T-Bonds, opciones sobre acciones de empresas, entre
otros.
95
Fue llamado la tulipomanía, por que corresponde a la primera burbuja especulativa de la historia. En 1623 el bulbo de una variedad rara
llamada Semper Augustus, alcanzó un precio de 1.000 florines, en 1925, 2.000 y en 1637, 5.500 (ingreso promedio anual de la época era de 150
florines). En febrero de 1637 todas las cotizaciones cayeron bruscamente, generando un pánico en los especuladores y arruinando a los
diputados de Amsterdam anularon todos los contratos.
404 | P á g i n a
Capítulo Nueve: El Mercado de Opciones
I DEFINICION
Una opción es un contrato que da derecho pero no la obligación a su poseedor a vender o

comprar un activo (por ejemplo, commodities, monedas extranjeras, acciones, etc.) a un precio
previamente establecido, en cualquier momento hasta el día de vencimiento si es opción
americana y sólo el día de vencimiento si la opción es de tipo europeo. Para obtener este
derecho se debe comprar la opción pagando un precio o prima que representa un porcentaje
pequeño del precio del activo.
Por tanto, las opciones incorporan derechos de compra o derechos de venta, lo que nos permite
realizar una primera clasificación, distinguiéndolas entre opciones de compra (opciones Call) y
opciones de venta (opciones Put), las que a su vez pueden ser americanas o europeas, según
la oportunidad en que puede ser ejercido el derecho de compra o venta.
La opción nace de un contrato entre oferentes y demandantes en el cual quien compra adquiere
el derecho, pero no la obligación, a comprar o a vender un determinado activo durante o en una
fecha futura dada, en las condiciones definidas previamente.
Vencido este plazo, el poseedor tiene dos alternativas: ejercer o no ejercer su opción, ya que
después del vencimiento, la opción carece de valor. Por otra parte, el emisor se obliga a
entregar o comprar, según se trate de Put o call, el activo durante o al final de ese período, sí
así lo decide el comprador de la opción.
La opción constituye el único instrumento que se transa tanto en bolsa como fuera de bolsa. La
principal novedad de las transacciones por bolsa es la presencia de una entidad llamada
Cámara de Compensación, cuya principal función es actuar de contraparte de compradores y
vendedores, eliminando el riesgo de incumplimiento de contrato (riesgo de crédito o de
contraparte). Un esquema del funcionamiento de este mercado organizado (bolsa) es el que se
presenta a continuación:
Pago Prima Abono Prima
CAMARA DE
COMPRADOR VENDEDOR
COMPENSACIÓN
Contrato de Contrato de
opción opción
Por su parte, en un mercado de opciones OVER THE COUNTER (OTC), los contratos se
negocian en forma directa con la contraparte y el riesgo de incumplimiento (riesgo de
contrapartida) es asumido por ambas partes. Los principales oferentes de este producto son los
bancos. En este mercado, la fecha de vencimiento y el tamaño del contrato son especificados
por el cliente del banco, en tanto el precio y los derechos están sujetos a negociación.
En la mayoría de los casos no es fácil compensar la posición de un comprador de opciones

OTC, debido a que la compensación sólo puede hacerse con el vendedor original, quién tal vez
no quiera liquidar un instrumento creado específicamente para responder a sus necesidades o
intereses.
405 | P á g i n a
Un esquema de funcionamiento de este mercado se puede apreciar en el siguiente cuadro; que

refleja una relación directa entre comprador y vendedor y por tanto, corresponde a una opción
over the counter o extrabursátil:
Pago Prima
COMPRADOR VENDEDOR
Contrato de
opción
En lo que sigue de este capítulo, nuestro interés estará centrado en las opciones que se transan
en bolsa utilizando como activo subyacente acciones, esto es, opciones sobre acciones por su
simplicidad.
El tipo de activos sobre los cuales se pueden suscribir contratos de opciones es muy variado y
puede incluir:
Productos (minerales, energéticos, agrícolas, etc.).
Acciones
Índices de acciones
Monedas extranjeras (divisas)
Instrumentos de deuda
Contratos a futuro
Otros
Ya tendremos oportunidad de examinar en que consisten y cuando se usan. Sin embargo, por
el momento, nos parece útil dar claridad sobre algunos de los conceptos más utilizados:
agentes, participantes y nomenclatura en general, que permitirá comprender más fácilmente el
funcionamiento y operatoria de este mercado.
II ESTRUCTURA DE UN CONTRATO DE OPCION
Un contrato de opciones debe contener, al menos, lo siguiente:

• Nombre del activo sobre el cual se suscribe la opción.
• Precio unitario (ejercicio) al cual el adquirente de la opción, puede comprar o vender
el activo subyacente96.
• Tipo de la opción (put o call).
• Fecha de expiración o vencimiento (mes/día).
• Precio (prima) en que la opción se está transando, por unidad.
• El precio de mercado del activo o valor al cierre.
96
Si el ejercicio de la opción reporta una ganancia se dice que la opción está In The Money, en caso contrario, la opción está Out Of The money.
Si no hay pérdida ni ganancia estará At The Money.
406 | P á g i n a
III TIPOS DE OPCIONES
1. OPCION CALL
Es un contrato que da a su propietario o tenedor el derecho a comprar un activo (por ejemplo

acciones), a un valor prefijado, (precio de ejercicio) durante o en la fecha de vencimiento.
El derecho a comprar o vender el activo es otorgado por el vendedor o emisor del contrato de
opción a cambio del pago de una prima. La prima por tanto, es el precio por el cual quien
compra una opción adquiere el derecho, y siempre es cancelada por el comprador y recibida
por el vendedor.
De hecho, quien compra la opción, se asegura el derecho a adquirir el activo en el futuro,

resguardándose de probables subidas en el precio y con un riesgo conocido, ya que, si no
ejerce la opción el comprador de la opción call, solamente perderá el valor de la prima
cancelada al inicio.
Al vencimiento, si el precio de la acción en el mercado es menor al precio de ejercicio, nuestro

inversionista experimentará una pérdida. Si es igual al precio de mercado, no tiene sentido
ejercer la opción y, finalmente, si el precio de mercado es mayor al de ejercicio, generará una
ganancia.
Desde el punto de vista del emisor del contrato, el atractivo de emitir una opción de compra es
el de obtener una ganancia adicional, equivalente a la prima, sobre las acciones que tiene; y un
resguardo sobre una probable caída en el precio de las acciones objeto de la opción. Sin
embargo, debemos destacar, que el emisor tiene la obligación de vender el activo materia del
contrato, si el poseedor ejerce su opción.
2. OPCION PUT
Es un contrato que otorga a su tenedor el derecho a vender un activo (por ejemplo, una
cantidad de acciones de una emisión particular), a su valor prefijado (precio de ejercicio)
durante o en la fecha de vencimiento.
La expectativa del comprador de una put es que el precio de mercado del activo caiga y se sitúe
por debajo del precio fijado en el contrato. Si al vencimiento de la opción (europea), el valor del
activo en el mercado es superior al precio de ejercicio, no ejercerá su derecho y tendrá como
resultado una pérdida igual al valor de la prima. Si el precio de ejercicio menos la prima es igual
al precio de mercado (punto de equilibrio), el inversionista no experimentará ni pérdida ni
ganancia; y por último, si el valor de mercado es inferior al precio de ejercicio, el beneficio será
igual al precio de ejercicio menos la prima. Quien vende una opción de venta se compromete a
adquirir o recibir el activo al precio de ejercicio, siempre que el comprador ejerza la opción.
El vendedor espera que el precio de mercado del activo sea mayor que el precio de ejercicio, de
tal modo que no le hagan efectiva la opción lo que le permite obtener un beneficio igual a la
prima.
407 | P á g i n a
IV CONCEPTOS BASICOS DE UN MERCADO DE OPCIONES
Prima, precio o premio

Es el precio al cual se transa la opción y se fija por acuerdo entre las partes, derivado de la
relación entre oferta y demanda. El precio también llamado prima la paga el comprador, por los
derechos que otorga la opción, y lo recibe el emisor en compensación por las obligaciones que
ella genera.
La prima de una opción tiene dos componentes:
PRIMA = valor intrínseco+ valor temporal
El valor intrínseco de una opción representa el flujo de caja que se puede generar, si la opción
fuera ejercida en forma inmediata. En el caso de las opciones call esto se produce cuando el
precio de ejercicio es mas bajo que el precio de mercado del activo subyacente. Por el
contrario, en las opciones put se produce un flujo de caja positivo, cuando el precio de ejercicio
es más alto que el precio de mercado del activo subyacente al contrato.
Por su parte, el valor temporal constituye la diferencia entre la prima y el valor intrínseco. El
valor temporal esta principalmente determinado por el tiempo de vida que le queda al contrato
de opción. Mientras mayor sea el tiempo que le queda hasta el vencimiento mayor será el valor
tiempo. El valor temporal disminuirá hasta llegar a cero al vencimiento.
Hay muchos factores que influyen en el precio o prima de la opción, pero el más importante es
el precio de mercado del activo subyacente. Las opciones no tienen valor intrínseco, en el caso
de opciones call menores que el precio de mercado del activo subyacente.
Cuando una opción call o put tienen un valor intrínseco se dice que la opción esta in – the –
Money. Por el contrario, cuando la opción call o put no tiene valor intrínseco se dice que la
opción esta out – the – Money.
Finalmente, si el precio de ejercicio en una opción call o put se iguala al precio de mercado del
activo subyacente se dice que la opción esta at – the – Money. Por definición solamente una
opción in – the – Money tiene un valor intrínseco.
Activo Subyacente (objeto del contrato).

El activo subyacente es el activo sobre el cual se negocian las opciones, y cambia de manos
sólo cuando el derecho es ejercido. Una misma opción puede involucrar sólo un tipo de activo
objeto. Los activos pueden ser: Acciones, Divisas, Índices Bursátiles, etc.
Precio de Ejercicio
Es el valor (de compra o venta) al que se transfieren los activos subyacentes en caso de
ejercerse el derecho otorgado por la opción.
Vendedor o Emisor
Es la persona que por intermedio de su corredor vende una opción mediante una operación de
rueda, asumiendo así, ante la Bolsa la obligación de vender o comprar las acciones o valores a
que se refiere la opción, en cuanto se le comunique que su posición fue ejercida.
El emisor no tiene posición en la opción, más bien crea una posición corta.
Comprador o Titular de la opción

Es la persona que por intermedio de su Corredor adquiere una opción mediante una operación
en rueda, adquiriendo así el derecho de comprar o vender las acciones o valores a que se
refiere la opción, (al precio de ejercicio y dentro de un plazo predeterminado) de vender la
opción, o simplemente de no ejercer su derecho y dejar que expire.
408 | P á g i n a
Leverage o apalancamiento
La prima pagada por una opción constituye un pequeño porcentaje del valor de un contrato de
opción. Por tanto, una pequeña variación en el precio de mercado del activo subyacente puede
significar importantes beneficios o significativas pérdidas en relación a la prima.
Clase de Opciones
Se refiere a opciones del mismo tipo, ya sea call o put, relacionado al mismo activo subyacente.
Por ejemplo, todas las opciones sobre las acciones de IBM serán una clase de opciones sobre
acciones.
Serie de opciones
Son las opciones de una misma clase, sean call o put, relativas a un mismo activo subyacente,
teniendo una misma fecha de vencimiento y el mismo precio de ejercicio. Por ejemplo, todas
las opciones sobre IBM Junio 50 constituyen opciones de una misma serie.
Plazo del Contrato

Es aquél en el cual puede ejercerse el derecho de compra o venta que da la opción.
Fecha de Expiración (Vencimiento)

Ultimo día en que una opción puede ser ejercida por el titular; después de tal fecha se extinguen
los derechos del titular y la opción no tiene valor. Aun cuando las opciones son instrumentos
eminentemente de corto plazo hasta nueve meses máximo sin embargo, existen emisiones de
contratos a largo plazo, hasta tres años, llamados long – Term Equity AntiPation Securities
(LEAPS), que tienen las mismas calidades y características de los contratos de opciones sobre
acciones regulares.
Opción Cubierta
Es aquella en que el emisor o vendedor deposita en garantía el activo objeto (por ejemplo
acciones) de la opción emitida.
Opción Descubierta
Es aquella en que el emisor o vendedor no deposita en garantía de su posición, el activo objeto
de la opción emitida, sino sólo un porcentaje en dinero.
Posición
Saldo resultante de una o más operaciones de compra o venta con opciones de una misma
serie, realizadas por un mismo cliente y a través de un mismo corredor. De acuerdo a la
naturaleza de su saldo, la posición será de emisor o adquirente según si la operación es de
venta o compra, respectivamente.
Cierre de Posición
Es la operación realizada en algún momento previo al vencimiento, a través de la cual, el
comprador de una opción, cierra su posición, vendiendo en el mercado secundario una opción
de la misma serie. El emisor de una opción en cambio, efectúa la compra de una opción del
mismo tipo con idénticos precios de ejercicio y plazo de vencimiento. Estas transacciones se
efectúan con el propósito de anular total o parcialmente la posición inicial del inversionista.
409 | P á g i n a
Ejercicio de la Opción
Operación a través del cual el proveedor de la opción ejerce su derecho de comprar o vender el
activo objeto del contrato, al precio prefijado. Para ello, debe notificar a su corredor su deseo de
ejercer la opción. En este caso, el emisor o vendedor está obligado a entregar o recibir el activo
subyacente. La cámara mediante un sorteo aleatorio define a que emisor le toca responder
ante el ejercicio de la opción.
Principio de Convergencia de Precios

Es un principio por el cual, al vencimiento el precio de la opción coincide exactamente con la
diferencia entre el precio de ejercicio y el precio de mercado del activo. Mientras más lejana la
fecha de vencimiento, mayor será la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio de
mercado del activo.
Operación Calzada
Combinación simultánea de una operación de venta (compra) en el mercado de opciones con
otra de compra (venta) en el mercado contado que se liquida conjuntamente en la misma fecha.
Recompra
Es la operación de compra por medio de la cual un vendedor o emisor de una opción liquida su
posición eliminando su condición de tal.
Precio de equilibrio
El precio de equilibrio para una opción call es igual:
Precio de ejercicio + Prima opción + Comisiones y Costo se Transacción
En cambio, el precio de equilibrio de una opción put es igual a:
Precio de ejercicio – Prima Opción Put – Comisiones y Costos de Transacción
Convenience Yield
Es una medida de la conveniencia (para el emisor de una opción), de mantener el activo en
stock o venderlo, y constituye un elemento del costo de la opción. Cuando se trata de suscribir
contratos sobre activos almacenables, corresponde a la valoración o importancia que se asigna
a mantener en stock el activo objeto del contrato.
Garantía Inicial
Las opciones exigen un depósito de garantía solo del vendedor de la opción por ser éste el
único que representa riesgo.
410 | P á g i n a
V. CARACTERISTICAS DE LAS OPCIONES

Entre sus principales características destacan:
• Contribuyen realizar coberturas eficientes.
• Permiten un mayor apalancamiento del que pueden brindar los instrumentos
financieros por sí mismos (acciones, bonos, etc.).
• Permiten una eficiente redistribución del riesgo existente en el mercado.
• Tienen un valor neto agregado nulo, esto es, que lo que gana el comprador lo pierde
el vendedor, y viceversa.
• Facilitan el uso de variadas estrategias, que, en su combinación, determinan
resultados diferentes.
• Promueven la evolución de los mercados hacía su madurez y transparencia,
incluso involucrando menores costos de operación que otros instrumentos.
• Las opciones por bolsa son estandarizadas, esto significa que son por tamaños
definidos. Por ejemplo, una opción sobre acciones comprende 50 o 100
acciones dependiendo de la Bolsa en que se negocie. En el caso de las
monedas extranjeras, el cuadro que sigue presenta los tamaños que
comprende cada contrato, en la Bolsa de Filadelfia.
Mercado de Opciones: Philadelphia Stock Exchange

Moneda Tamaño del Contrato
Dólar Australiano AUD 50.000
Libra Inglesa GBP 21.250
Dólar Canadiense CAD 50.000
Euro EUR 62.500

Yen Japonés JPY 250.000
Franco Suizo CHF 62.500
VI. IDENTIFICANDO UNA OPCION

Es importante identificar las partes que conforman una opción:
Vencimiento Tipo de Opción
(3er miércoles diciembre)
PEUGEOT DIC 1000 CALL
Activo Subyacente Precio Ejercicio Opción
(Acción Peugeot) (EUR 1000 por Acción)
VII PARTICIPANTES DEL MERCADO DE OPCIONES

Se debe recordar que las operaciones con opciones son del tipo “suma cero”, esto es, lo que un
agente gana, necesariamente lo pierde el otro; lo que permite decir que las opciones no
generan riqueza por sí mismas, sino sólo un traspaso del riesgo a cambio del pago de una
prima.
Dependiendo de los propósitos de los agentes que participan en el mercado de opciones, los
podemos agrupar en dos categorías: individuales, donde encontramos a los compradores y
vendedores que asumen los roles de hedgers, especuladores, arbitradores, y corredores; y una
segunda categoría que corresponde a las instituciones, tales como: Bolsas, Cámara de
Compensación, Corporaciones liquidadoras, e instituciones reguladoras.
411 | P á g i n a
1. AGENTES INDIVIDUALES
a) Hedger:
Es un agente cuyo principal objetivo es el de efectuar una cobertura a sus posiciones de riesgo
o descubiertas, en acciones, divisas y/o tasas de interés. Con ello un hedger podrá eliminar o al
menos reducirá el riesgo de variabilidad en las operaciones, traspasándolo a otro agente, que
esté dispuesto a asumirlo.
Una empresa que usa opciones para cubrir riesgos financieros de largo plazo, es Microsoft que
según (Stulz, 2002), usa típicamente contratos forward para cubrir exposiciones de corto plazo y
opciones para cubrir exposiciones de largo plazo.
b) Especulador:
Es aquel agente que participa en el mercado comprando o vendiendo opciones, precisamente
para asumir riesgos, con la expectativa de obtener beneficios potenciales. Dichos participantes
pueden comprar opciones put o call (en función de la expectativa sobre el precio futuro del
activo subyacente que pueden ser a la baja o al alza) y/o pueden también vender opciones, si
su expectativa es de estabilidad en el precio del activo subyacente o de alza o baja en el precio
de mercado. La ventaja para este agente es que el operar con opciones le brinda un alto grado
de apalancamiento con un riesgo conocido, al tener que invertir sólo una pequeña porción del
activo subyacente del contrato (precio de la opción), y poder beneficiarse del eventual
movimiento positivo si logra anticipar los movimientos del mercado.
Las opciones ofrecen una mayor flexibilidad al inversionista o especulador, diversificando

alternativas de inversión: en términos de variabilidad, seguridad y retorno; lo que le permite
además asumir niveles de riesgo conocidos.
c) Arbitrador:
Se define como aquel agente que busca obtener un beneficio libre de riesgo, aprovechándose
de las imperfecciones del mercado, tales como, existencia de monopolio, altos costos de
transacción, información incompleta, etc. Con su participación, el arbitrador permite conducir el
mercado hacia el equilibrio. El mercado de opciones atrae gran cantidad de estos agentes.
d) Corredores:
Constituyen las instancias de intermediación especializadas en opciones, entre los diferentes
participantes, que están autorizados a operar en bolsas por cuenta de otros. Su acción es
remunerada mediante comisiones97. Su trabajo es asegurar el mejor precio y ejecutar la orden
rápidamente, ya sea físicamente en rueda o bien electrónicamente, a través de un terminal
conectado con la Bolsa.
97
Cuando un corredor de valores actúa como comprador debe depositar un 100% del precio a pagar por su cliente como garantía.
412 | P á g i n a
2. AGENTES INSTITUCIONALES
Los mercados opcionarios desarrollados, al menos distinguen las siguientes instituciones
operativas, normativas y contraloras en su gestión.
a) Bolsa de Valores como Operadora de Opciones

Constituye el lugar físico donde se comercializan los contratos de opciones. Las órdenes de
compra o venta de los agentes son ejecutadas en rueda regulada y cualquier transacción es
conducida de forma transparente, abierta y competitiva, generalmente a través de una subasta
pública e informada.
Pero cada vez mas, se imponen las plataformas de negociación electrónica que permiten calces
automáticos de las órdenes de compra y venta, informando directamente a la Cámara de
Compensación de la operación realizada. Así tenemos, el International Securities Exchange
(ISE) introducido por la Chicago Board Options Exchange, se constituyo en el primer mercado
de opciones totalmente electrónico, abierto en marzo del 2000, pasando a constituirse en el
sistema con mayores negociaciones de opciones sobre acciones. Existen otras plataformas
importantes como: New Globex 2, Project AC, Globex, que permiten igualmente tomar
posiciones de cobertura o especulación.
De igual modo, se han registrado progresos importantes en el procesamiento de ordenes en las

diferentes bolsas, destaca en particular el sistema puesto a punto en Estados Unidos por la
CBOT y la CME, del llamado Trade Order Processing System (TOPS), que constituye una
orden electrónica estandarizada y un sistema de reporte, que le permite al corredor ingresar la
orden, la que es enviada directamente a la rueda de negociaciones, donde es ejecutada e
informada a la Cámara de Compensación, con una confirmación para el cliente de la operación
realizada. Proceso que puede significar solo algunos minutos.
Finalmente, la Chicago Board Options Exchange, usa un sistema conocido como Retail
Automatic Execution System (RAES) que permite una rápida ejecución de ordenes de
pequeños clientes al detalle. Para órdenes que no excedan de 50 opciones con primas
inferiores a USD 10.
b) Organización Liquidadora de Opciones

Este tipo de organismo surge en el mercado americano y como intermediario promueve la
reventa de opciones y sirve como mercado secundario a través de todo el ciclo de vida del
instrumento.
Debe procurar:
• Controlar y regular el mercado, y supervisar cuales son las opciones que
pueden transarse formalmente, garantizando su cumplimiento.98
• Publicar diariamente información de las opciones.
• Proporcionar asesoría y servicios a sus miembros, e implementar nuevas
tecnologías que faciliten las transacciones de opciones.
98
Para que una Bolsa de Valores pueda comercializar opciones, en los Estados Unidos, debe estar inscrita en la Corporación Liquidadora de
Opciones, y debe poseer características de solvencia (un capital mínimo exigido).
413 | P á g i n a
c) Cámara de Compensación (Clearing House)

Este organismo, que es complementario a la organización liquidadora de opciones, garantiza y
controla las transacciones, constituyéndose en la contraparte de cada una de ellas. Con esto se
elimina el riesgo de crédito o de incumplimiento de la contraparte. Los contratos de opciones
están garantizados por una cámara de compensación, que otorga la certeza de que los
emisores cumplirán con sus obligaciones.
Entre sus principales funciones destacan:

• La Cámara recibe de los corredores la garantía o margen, que es en general exigible
solamente a los vendedores o emisores, con excepciones como las del LIFFE (London
International Financial Futures Exchange) que exige garantías tanto al vendedor como
al comprador. Estas garantías reciben una remuneración equivalente a la tasa de
mercado.
• Informa a los corredores sobre cualquier exceso o insuficiencia de garantías.
• Establece el precio de ejercicio y el plazo de las opciones99.
• Fija límites (máximos y mínimos) a las variaciones en los precios diarios.
• Organiza el procedimiento de entrega, ya que ha asumido ambas posiciones,
compradora y vendedora.
• Notifica cuando el comprador decide ejercer la opción. Mediante un sorteo determina
a cuál de los emisores corresponde la opción ejercida.
• Permite a los participantes del mercado retirarse anticipadamente de algún contrato
en que se han involucrado. Para ello, si se ha comprado una opción, bastará emitir
otra, de idénticas condiciones. La cámara automáticamente cancelará ambas
posiciones.
La Cámara de Compensación puede ser una división de la Bolsa o por el contrario ser un ente
jurídico independiente, lo fundamental es que otorga garantía financiera a las negociaciones,
asegura la integridad financiera de los contratos negociados en bolsa, realiza el calce diario de
las posiciones, recepciona y mantiene las exigencias de garantía, monitorea las posiciones
abiertas y liquida las cuentas diariamente.
La Chicago Mercantil Exchange, propietaria de la Cámara de Compensación Clearing 21 llego a

un acuerdo con el CBOT, por el cual compensa, liquida y garantiza todas las transacciones del
CBOT. El sistema cuenta con recursos de procesamiento y compensaciones avanzadas, que le
permiten procesar las operaciones y posiciones en tiempo real, proporcionando a los usuarios
información instantánea sobre: operaciones, posiciones y exposiciones al riesgo. Por su parte,
EUREX cuenta con su Cámara EUREX Clearing A.G. y EURONEXT. LIFFE con su Cámara
CLEARING 21?
d) Organismos de regulación del mercado

Uno de los objetivos de la regulación de los mercados es la protección de los inversores, las
regulaciones cubren aspectos relativos al funcionamiento de las bolsas, en este caso de
opciones, los participantes del mercado y las exigencias en términos de garantías, limites a las
posiciones que pueden tomar, los limites al ejercicio de las opciones, el funcionamiento de las
cámaras de compensación, y los organismos de gobierno de los cuales dependen y a los cuales
entregan informes periódicos para monitorear el funcionamiento del mercado.
99
Los precios de ejercicio suelen establecerse en torno al valor corriente del título subyacente. Si este varía se agregan precios de ejercicio
adicionales. En cuanto a los plazos, se negocian opciones en ciclos de tres, nueve o doce meses.
414 | P á g i n a
3. JUSTIFICACION PARA EL USO DE OPCIONES

La incorporación de las opciones a la cartera de instrumentos disponibles, permite superar
algunas de las debilidades que los anteriores instrumentos no podían resolver.
En resumen, las opciones:

• Ofrecen la posibilidad de usar un seguro que, incorporando las expectativas del
inversionista, limita exactamente la pérdida máxima en que se puede incurrir.
• Permiten un alto apalancamiento. Dada una cantidad de recursos disponible se puede
comprar opciones sobre un número mayor de activos del que se podría comprar en forma
directa. Con este apalancamiento el inversionista tiene la oportunidad de beneficiarse de
los aumentos de precios en mayor medida que si hubiese comprado los activos
directamente. Si el precio del activo no sube lo esperado o baja, pierde la prima pagada por
la opción, que en realidad corresponde a toda su inversión.
• Ofrecen una alternativa a la inversión en activos físicos. El inversionista prevé un gran
aumento en el precio del activo, pero no está dispuesto a invertir directamente en él.
• Permiten fijar el precio de una adquisición futura. Esto es, eliminar el riesgo de
variación en el precio de compra.
• Permiten diseñar estrategias que no se pueden construir con otros instrumentos del
mercado (Acciones, Bonos).
• Permiten replicar estrategias de acciones y bonos.
• Requieren menores cantidades de dinero (inversión y costos) para poder participar en
el mercado. Ofrecen un menor costo al compararlos con futuros, forward u otros.
Cada vez es mayor el número de inversionistas conservadores que comienzan a hacer uso
de la técnica de emitir o vender opciones contra los valores que poseen en sus portafolios.
El adquirir opciones ofrece a los inversionistas justamente lo que ellos desean. Una
ganancia potencialmente alta, una inversión pequeña y un riesgo previamente conocido y
acotado. Quién adquiere una opción sabe con antelación que lo más que puede perder es
la prima pagada. De igual modo, el vender o emitir opciones, otorga a los inversionistas una
oportunidad de incrementar significativamente los ingresos derivados de sus inversiones en
activos.
Los especuladores son atraídos a operar con este tipo de instrumentos, para determinar en
el momento actual el valor que ellos desembolsarán por los activos tres, seis o nueve
meses después, como asimismo por la oportunidad de diversificar su cartera; y sobre todo
por la protección que otorgan, por ejemplo, frente a una baja en el valor de mercado de las
acciones que poseen.
415 | P á g i n a
VIII FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO OPCIONARIO

Como todo mercado de valores su funcionamiento se materializa a través de Ruedas, donde
concurren corredores especializados en representación de compradores y vendedores de
opciones. Cuando no se ejerce una opción y se la deja expirar, por lo general no se incurre en
el pago de comisiones. La figura que sigue (Figura XI.1) muestra como se materializa una
transacción con opciones.
Paralelamente es común que los operadores de opciones establezcan respaldos afines a los
riesgos que se asumen, y surgen los depósitos de garantía, que son enterados a las cámaras
de compensación y administrados por éstas. Dichas garantías, son exigidos al vendedor y sus
montos dependerán del tipo de posición que asuma (cobertura o especulación). Son en general
pequeños y pueden ser enterados al contado o a través del uso de la cuenta de garantía con el
corredor. La figura IX.2, presenta la operatoria de la entrega de garantía.
Figura IX.2 OPERATORIA DE ENTREGA DE GARANTIA
CLIENTE ENTREGA
GANRANTÍA AL
CORREDOR
CORREDOR ENTREGA CÁMARA MANTIENE

GARANTÍA A LA GARANTÍA EN
CÁMARA CUSTODIA
GARNATÍAS PUEDEN
CONSISTIR EN DINERO O
INSTRUMENTOS
416 | P á g i n a
Al respecto, cabe destacar, que en general los costos de transacción son menores respecto a
otros instrumentos, ya que existe estandarización de los contratos y no se usan certificados de
propiedad.
Una opción otorga el derecho a comprar o vender un lote de 100 acciones de una empresa
determinada. Esta cantidad es posible de ser ajustada proporcionalmente al número total de
acciones de una Compañía.
En caso de que se generen crías accionarias100, el precio de ejercicio se disminuye también en

la misma proporción.
La emisión de opciones sobre acciones, implica que estas cuotapartes de propiedad social, así
como las empresas que las emitan, deben cumplir determinados requerimientos:
• Deben estar inscritas y listadas en alguna bolsa debidamente reconocida y
regulada.
• Poseer un número mínimo de acciones en circulación y un grado de
desconcentración establecida de inversionistas diferentes (transparencia).
• Poseer un volumen de transacciones mínimo anualmente determinado por los
organismos gestores y reguladores, debidamente informados.
• Mantener ciertos rangos establecidos, de precio de cierre, fundamentalmente
referido a la cuota mínima.
• La empresa que origina las acciones debe registrar un comportamiento financiero
óptimo, sin historial respecto a morosidad, cesación de pagos o manipulaciones
valóricas extrañas.
• Las empresas, también, deberán registrar utilidades, rentabilidad y un patrimonio
mínimo, de acuerdo con lo que normen los organismos reguladores. Cada uno de
estos requisitos garantiza, en cierta forma, que no se generen alteraciones dirigidas,
respecto a la operatividad misma de las opciones y a la valorización de las acciones
en tanto promueve mercados transparentes, eficientes e informados.Las opciones
involucran la posibilidad de su vencimiento, y por ello, se definen según los países y
los grados de regulación financieros, ciclos de expiración, donde se fijan fecha,
duración e inclusive hora.
100
Corresponde a la emisión de acciones liberadas de pago.
417 | P á g i n a
IX CIERRE DE POSICIONES CON OPCIONES

Corresponde a una transacción opuesta a la apertura.
Un agente que mantiene posiciones abiertas con opciones tiene tres alternativas para salir de
ellas:
a) Cerrar su posición a través de contratos inversos. Esta alternativa está presente sólo en
una opción de tipo americana, ya que durante la vida de una opción y hasta antes de su
vencimiento, se puede realizar una operación opuesta a aquella celebrada inicialmente. Por
ejemplo, si un agente compró una opción Call con un precio de ejercicio y una fecha de
vencimiento específicos, puede cerrar o eliminar su posición vendiendo una opción Call con el
mismo precio de ejercicio y el mismo vencimiento. Este cierre dará lugar a una utilidad o pérdida
entre la prima pagada y la prima cobrada.
b) Ejercer la opción. En este caso, el comprador reclama su derecho de comprar o vender el

activo subyacente, mientras que el vendedor esta obligado a entregar o recibir el activo al precio
de ejercicio. El ejercicio de la opción puede traducirse en definitiva en la entrega física del
activo. A este efecto la Cámara de Compensación debe emitir una nota de cesión para que se
realice la entrega del activo materia del contrato. La Cámara transfiere la propiedad del o los
activos, a quien la ejerce previo cobro del valor de los activos al precio de ejercicio, abonando
dicho valor en la cuenta del emisor de la opción. Si el emisor no cuenta con el o los activos
debe primero comprarlas en el mercado spot al precio vigente. Si el emisor posee el o los
activos, debe entregar un certificado (física o electrónicamente) a la Cámara de Compensación
a través de su corredor.La otra alternativa, es que el ejercicio de la opción se traduzca en el
pago en dinero de la diferencia entre el precio de ejercicio fijado por contrato y el precio de
mercado del activo. En general, se observa que es de más común ocurrencia esta segunda
posición en los mercados internacionales.
En la Figura IX.3 se pueden apreciar los pasos que sigue el ejercicio de la opción.
Figura IX.3 EJERCICIO DE UNA OPCIÓN
LIQUIDACIÓN EN
CLIENTE DECIDE
DINERO O
EJERCER LA
ENTREGA FÍSICA DEL
OPCIÓN
ACTIVO
CORREDOR ES
CÁMARA ASIGNA
INFORMADO DE LA
POSICIÓN EMISORA
DECISIÓN DEL
SORTEADA
CLIENTE
CORREDOR INFORMA
CÁMARA HACE
A LA CÁMARA LA
SORTEO
DECISIÓN DEL
ALEATORIO
CLIENTE
Es importante hacer presente que en las opciones sobre índices, la liquidación siempre será en
dinero.
418 | P á g i n a
c) La opción expira. Esto significa que no hubo oportunidad de ejercer la opción de compra o
venta del activo subyacente. En este caso, el comprador incurre en una pérdida equivalente a la
prima, lo que representa una utilidad para el vendedor.
El análisis de las formas de liquidación de los contratos de opciones corresponde a aquellas

operadas por bolsa. En el caso de opciones negociadas fuera de bolsa, no existe un mercado
secundario, por tanto, puede ser difícil cerrar una posición con opciones.
X COMPARACION CON OTROS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

A continuación se muestra un cuadro comparativo que muestra las principales características
de cada uno de los instrumentos derivados, de más reciente utilización en los mercados
financieros.
PARALELO ENTRE FORWARD, FUTURO Y OPCIONES
ITEM FORWARD FUTURO OPCIONES
Tipo de Contrato Diseñado para cada caso Estandarizado Estandarizado
Del comprador para exigir

Discreción para actuar Ninguna Ninguna
al vendedor
Vencimiento A convenir Pre-determinado Pre-determinado
Costos Operación Menor Mayor Mayor
Costos de Decisión Mayor Menor Menor
Monto Contrato Discrecional Reglamentado Reglamentado localmente
Flexibilidad del No hay Hay (puede ejercer o no

No hay
Ejercicio (debe ejercer) ejercer)
Mercado Secundario No tiene Existe Existe
Garantía No hay Cámara de Compensación Cámara de Compensación
No para el comprador, sí
Márgenes Línea de Crédito Variable local
para el vendedor
Principalmente Hedgers Principalmente hedgers

Usuario Hedgers y especuladores
Especuladores especuladores
419 | P á g i n a
XI. LA EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE EL USO DE OPCIONES
Hay algunos estudios que ponen en evidencia, el grado de utilización que hacen las empresas
de las opciones, para propósitos de administración de riesgos, usando en este caso opciones.
Destacan, el primero realizado por Söhnke (2006), sobre las motivaciones y practicas en
empresas no financieras respecto al uso de opciones en la administración de riesgos. Entre sus
principales resultados destacan que entre el 15 al 25% de las empresas usan opciones,
relevando con ello el carácter versátil de las opciones para la gestión de riesgos, agregando que
pueden ser usados para cubrir exposiciones lineales como no lineales y que son un
componente muy útil, en la gestión del riesgo corporativo, cuando la exposición representa
incertidumbre en los precios y tamaño del riesgo.
Un segundo estudio, es el efectuado por Maurer y Valiani, (2007) sobre la cobertura del riesgo
de tipo de cambio en la diversificación internacional de portafolios. Su objetivo era examinar la
efectividad del control del riesgo de tipo de cambio para portafolios de activos diversificados
internacionalmente, a través de forward y opciones sobre divisas desde la perspectiva de
inversores alemanes. Para el estudio consideran el mercado de acciones y bonos
gubernamentales de los principales mercados: UK, Suiza, Japón, Alemania y los Estados
Unidos. Su principal conclusión es que las opciones put europeas in – the - money tienen el
potencial para sustituir de manera optima el uso de forward para cobertura de portafolios.
XII. IMPORTANCIA Y EVOLUCION DEL MERCADO DE OPCIONES
Una fuente importante de información sobre el volumen de transacciones registrado a nivel del
mercado Over the Counter (OTC), es el Banco Internacional de Pagos (en inglés Bank of
International Settlement) que en un informe publicado en junio del 2012, entrega antecedentes
sobre la actividad observada en el mercado de divisas y el mercado de derivados, dentro de ella
del mercado de opciones.
Respecto al mercado de opciones, el cuadro que sigue resume: los montos nocionales
negociados durante los cuatro periodos para los cuales se consigna la información, su evolución
y el tipo de opciones específicamente negociados en el mercado OTC.
Mercado de Opciones OTC, Montos Negociados
(en miles de millones de USD)
Junio 2007 Junio 2008 Junio 2010 Junio 2011
Opciones sobre divisas 11.804 14.710 11.170 11.358
Opciones sobre tasas de 52.288 62.162 48.081 56.291
interés
Opciones sobre acciones 6.119 7.520 4.506 4.813
Opciones sobre commodities 3.694 5.019 883 883
Fuente: BIS, Junio 2012.
Podemos apreciar claramente que el tipo de opción que registra un mayor nivel de negociación,
es el que corresponde a tasas de interés, que registran lejos los mayores volúmenes de
transacción, sin embargo, la crisis subprime tuvo impacto significativo durante el 2010, para
luego comenzar el 2011 una lenta recuperación sin lograr los niveles negociados en 2008. Los
otros tipos de opciones también observan una evolución interesante, sin embargo sus
volúmenes transados no son tan significativos, sobre todo las opciones sobre acciones y
commodities.
420 | P á g i n a
XIII. CATEGORIAS DE ESTRATEGIAS

Una estrategia representa un conjunto de decisiones de compra y/o venta de opciones con el
propósito de lograr cobertura, especulación o arbitraje.
1. ESTRATEGIAS BASICAS DE INVERSIONES CON OPCIONES

El objetivo de estas estrategias básicas es ilustrar formas simples de especulación.
a) Compra de una opción de Compra

La compra de una opción Call otorga a su poseedor, el derecho pero no la obligación de
comprar el activo subyacente, por ejemplo una acción, en la fecha de vencimiento (opción
europea) y al precio establecido. Las expectativas de quien compra una opción Call, son que el
precio del activo va a subir, con lo cual él hará una ganancia. La prima también será influenciar
positivamente con el alza en el precio de mercado del activo.
Un ejemplo nos permitirá ilustrar el análisis que corresponde realizar desde la perspectiva de un
comprador de una opción call. El análisis se hará cuantitativa y gráficamente.
Ejemplo: Existe la posibilidad de comprar una opción sobre una acción telefónica S.A. Se dispone de la
siguiente información:
• Fecha de la compra: 28 de agosto de 2012
• Fecha de vencimiento: 28 de noviembre de 2012
• Precio spot acción al inicio (Xt) : CLP840
• Precio de ejercicio (K): CLP870
• Prima o precio mercado opción (C): CLP40
Suponga que, en la fecha de vencimiento del contrato el comprador se encuentra con los siguientes
escenarios:
a) Que el precio de mercado de la acción sea de CLP 720
b) Que la cotización de la acción sea de CLP 850
c) Que la acción se transa en el mercado a CLP1100
Posición del Comprador de la Opción Call
Precio mercado CLP CLP CLP
720 850 1100
Precio de ejercicio (compra) - - ( 870 )
Precio opción (prima) ( 40 ) ( 40) ( 40)
Precio de mercado (venta) - - 550
Resultado ( 40 ) ( 40 ) 190
Ejerce la opción No no Sí
* ** ***
* No ejerce la opción, prefiere comprar la acción directamente en mercado contado.
** Cuando el precio de mercado a la fecha de cierre de las opciones es cercano al precio de ejercicio, el
agente debe evaluar cual es la alternativa de menor pérdida, si ejerce o no.
*** Cuando el precio spot de la acción es superior al precio de ejercicio, el tenedor del derecho ejerce su
opción, generando un beneficio igual a CLP 190
421 | P á g i n a
Un análisis de la posición del comprador a partir del gráfico y permite establecer que su pérdida
máxima es la prima. Ello ocurre cuando no se ejerce la opción. El precio o punto de equilibrio
representa el punto en que la utilidad es igual a cero. Los beneficios potenciales de una call
larga son ilimitados, ya que el precio del activo subyacente puede subir tanto como lo permita el
mercado. La inversión es limitada, representada por la prima pagada, lo que permite un efecto
de alto apalancamiento.
b) Venta de Opción Call (Posición corta)

El emisor de la opción call, piensa que el valor del activo subyacente va a ir a la baja o se va a
mantener sin cambios significativos, de modo que quien compró la opción no tendrá
oportunidad de ejercerla. En tal caso, obtendrá como beneficio el monto de la prima cobrada.
Se trata de una estrategia útil para emisores que tienen como expectativa una caída en los
precios y por tanto emiten opciones sobre acciones que no poseen.
El emisor en descubierto si lo estima conveniente, puede cerrar su posición para acotar sus
obligaciones, y determinar el beneficio o pérdida acumulado hasta ese momento. Puede
también cubrir su posición, depositando las acciones objeto de la opción.
422 | P á g i n a
Ejemplo: Asumiendo el mismo ejemplo anterior, se analizan dos situaciones:

El emisor no posee la acción (emisión en descubierto: Naked Call Option)
Precio mercado CLP 720 CLP 850 CLP 1100
Precio de ejercicio (venta) 870
Precio opción (prima) 40 40 40
Precio de mercado - - (1100)
(compra)
Resultado (40 ( 40) ( 190)
Le Ejercen la opción no no sí
* ** ***
Gráficamente la posición del emisor de la Call, queda como sigue:
.
El emisor de la Call puede obtener como beneficio máximo la prima cobrada al inicio. El precio
de equilibrio es el punto en que la utilidad es igual a cero. Pero si el precio de mercado
sobrepasa este punto, entrará en la zona de pérdidas potenciales. En este caso la utilidad está
acotada al valor de la prima. El potencial de pérdida es amplio. El paso del tiempo actúa a favor
del emisor de la call, porque reduce la posibilidad de que le ejerzan la opción.
El emisor de una opción call, mientras mantenga su posición abierta es elegible para el ejercicio
de su opción en cualquier momento o al vencimiento, según se trate de opción americana o
europea.
423 | P á g i n a
c) Compra de una opción de Venta (Put Option)
La compra de una opción de venta da a su poseedor el derecho, pero no la obligación de

vender un activo subyacente a un precio establecido. Por ejemplo, si un inversionista espera
que se produzca una caída en el precio de mercado de las acciones, comprará opciones put,
pues si se cumplen sus expectativas y cae el precio de mercado de la acción, ejercerá la opción
vendiendo el activo obteniendo un beneficio neto. Por tanto, cuanto más caiga el precio del
activo subyacente, tanto mejor para el inversionista.
Al igual en el caso de la opción call, un ejemplo nos permitirá su uso como instrumento de
inversión. El análisis por tanto, será también cuantitativo y geográfico.
Ejemplo: Asumamos el mismo ejemplo inicial pero donde la prima o precio de la opción Put es de
$30.
Precio mercado $ 220 $ 850 $
1100
Precio de ejercicio 870 870
(venta)
Precio opción (60) (60) (60)
Precio mercado (720) (850) -
(compra)
Resultado $ 90 $(40) $(60)
Ejerce la opción sí sí no
* ** ***
Como puede observarse, el comprador de una put logra el mejor resultado con una caída
acentuada en el precio de mercado del activo subyacente, con relación al precio de ejercicio
pactado en el contrato.
Tal como hemos señalado, la expectativa del comprador de put es de una caída en el precio de
mercado del activo. Pero esta caída debe situarse por debajo del precio de equilibrio en nuestro
ejemplo de 810 para comenzar a obtener un beneficio. Por el contrario, si se sitúa por encima
del precio de ejercicio, entonces no habrá oportunidad de ejercer la opción, y lo más que
perderá será la prima pagada por la opción. Si el precio de mercado queda entre ambos valores
conviene ejercer la opción, pues, al menos recuperará parte de la inversión inicial representada
por la prima.
La compra de put genera apalancamiento que permite obtener ganancias considerables con
una pequeña caída del precio del activo subyacente, pero si los precios del activo se disparan
puede generar pérdidas importantes.
El poseedor de una posición larga en opciones put tiene tres alternativas para gestionar su
posición. Puede ejercer su opción y vender el activo subyacente al contrato, puede vender su
opción en el mercado obteniendo un beneficio o acotando la pérdida de una posición no
rentable y por último dejar que la opción expiren cuyo caso pierde la inversión inicial
representada por prima .
424 | P á g i n a
d) Venta de una opción de venta (Venta de Put)

La venta o emisión de una put, impone la obligación de comprar o recibir un activo al precio de
ejercicio establecido ya sea durante la vida útil o al vencimiento, según se trate de opción
americana o europea. En esta operación la pérdida es ilimitada si el precio de mercado del
activo (nuestro ejemplo) cae por debajo del precio de ejercicio. La pérdida máxima en que
puede incurrir un emisor de opción put es igual al precio de ejercicio menos la prima. La utilidad
máxima que puede obtener un emisor, está limitada a la prima cobrada al inicio. El paso del
tiempo actúa a favor del emisor.
En la medida que el precio de mercado del activo caiga por debajo del punto de equilibrio, el
emisor ingresará a su zona de pérdidas potenciales. Si el precio de mercado se sitúa entre el
precio de equilibrio y el precio de ejercicio puede obtener algún beneficio. Pero si el precio de
mercado queda por sobre el precio de ejercicio, entonces su beneficio máximo será igual a la
prima cobrada al inicio.
El emisor de opciones de venta, al igual que los otros participantes del mercado debe estar
siempre atento a la posibilidad de cerrar su posición, en el momento que sea aconsejable.
Mientras el emisor mantenga su posición abierta es elegible para que la Cámara de
Compensación le asigne el ejercicio de su opción en cualquier momento o al vencimiento según
se trata de opción americana o europea.
425 | P á g i n a
2. ESTRATEGIAS DE COBERTURA CON OPCIONES

Las opciones son instrumentos que permiten diseñar estrategias de cobertura frente a
posiciones de riesgo. Los ejemplos que siguen permiten ilustrar coberturas de riesgo, usando
posiciones básicas con opciones.
a) Compra de una Opción Call

Un Fondo de Inversión está interesado en aumentar las tenencias de acciones de ENDESA en
su cartera de acciones. Una estrategia posible es comprar opciones tipo europeo sobre
acciones de ENDESA con un precio de ejercicio por acción de CLP260 y una prima por cada
opción de CLP14,00. Esta opción, con vencimiento a 6 meses, le da el derecho a comprar 100
acciones de ENDESA al precio de ejercicio fijado, en la fecha de vencimiento.
Supongamos que al vencimiento de la opción, cada acción en el mercado se está cotizando en
CLP300 ¿se ejercerá la opción? Por supuesto. El Fondo de Inversión adquirirá 100 acciones de
ENDESA al precio de ejercicio de CLP260, si sumamos esto a la prima por opción de CLP14, el
costo total de cada acción será de CLP274, en circunstancias que en el mercado se cotizan a
CLP300.
b) Compra de una Opción Put

El 15 de abril, un administrador de fondos de Estados Unidos, tiene una cartera de acciones
estadounidenses valorizadas en USD100 millones. Al administrador le preocupa una posible
baja en el precio de mercado de la cartera durante el próximo mes, pero no se decide a liquidar
la cartera y recomprarla en el mercado más tarde. Por otro lado, el administrador no quiere
cubrir la cartera mediante la venta de futuros, porque esto le impediría sacar ventaja de un
movimiento favorable en el mercado.
Se decide entonces por cubrir la cartera comprando opciones put sobre el índice S&P,
negociadas en la bolsa de Chicago, el índice del 15 de abril es de 250. El administrador compra
opciones de venta con vencimiento a julio “en el monto exacto” a 3 meses, con un precio de
ejercicio de 250 a cambio de una prima de 30 la opción.
Examinaremos ahora tres situaciones diferentes que podrían tener lugar un mes más tarde;
esto es, el 15 de mayo:
• Situación 1: El índice S&P ha caído a 220. El precio de la opción ha subido a 50. Si el

administrador vende ahora la opción, obtendría una ganancia de 20 puntos, los que puede usar
para compensar la caída de 30 puntos en el valor de la cartera.
S&P Prim
a
Mayo 15 250 30
Junio 15 220 50
Resultado (30) +20
• Situación 2: El índice ha subido a 280. En este caso, es improbable que la opción de

venta a 250 sea ejercida, la prima de la opción ha bajado a 10. Si el administrador vende ahora
la opción, perderá 20 por la compra y venta de la opción, pero su cartera, que está intacta, ha
aumentado su valor en 30 puntos. En consecuencia, tiene una ganancia de 10 puntos.
S&P Prim
a
Mayo 15 250 30
Junio 15 280 10
Resultado 30 (20)
• Situación 3: El índice permaneció en 250. La prima de la opción esta en 25. Si el

administrador vende la opción, perderá 5 puntos por haber mantenido la opción, pero se habrá
protegido de la caída en el valor del índice.
426 | P á g i n a
S&P Prim
a
Mayo 15 250 30
Junio 15 250 25
Resultado 0 (5)
c) Venta de una Opción Call

Suponga que en marzo, la Compañía Minera australiano-canadiense Río Tinto descubre una
nueva veta de oro y cree que para junio podrá abastecer de 2.000 onzas de oro a Refine Gold
S.A., empresa refinadora de oro. Río Tinto desea protegerse contra una caída en el precio del
mercado del oro que venderá dentro de un mes a la empresa refinadora.
Los ejecutivos de la minera están seguros de que podrán producir las 2.000 onzas de oro, por lo
tanto, han decidido emitir opciones Call (de compra) contra su producción futura. Es decir, se
trata de una emisión “cubierta” de opciones, dado que la empresa cuenta (aún potencialmente)
con el total de activos que deberá entregar. La emisión de opciones al descubierto, en las que
no se tiene el activo en cuestión, es una estrategia mucho más riesgosa y cae dentro de la
especulación.
Con el precio del oro a USD500, Río Tinto vende opciones call “en el monto exacto” con
vencimiento a septiembre, con precio de ejercicio de USD500 la onza, a cambio de una prima
de USD50 por onza.
¿Qué ocurre si el precio del oro cae? Las opciones no serán ejercidas y por tanto Río Tinto se
quedará con la prima cobrada de USD50. Sin embargo, debido a que el precio del oro ha
bajado, los USD50 obtenido por la prima serán usados para compensar el menor precio del oro.
Aunque en este caso Río Tinto ganó USD50 por onza al emitir las opciones, existía el riesgo de
que el precio del oro subiera abruptamente. En este caso, muy probablemente, las opciones
serían ejercidas por el comprador, en la medida que el precio de mercado por onza sobrepase
los USD550.
d) Cobertura con opciones call de una posición en acciones con opciones

Las estrategias cubiertas son aquellas en las cuales el emisor posee las acciones y emite una
opción call sobre ella como medio de cubrirse ante eventuales movimientos del precio de la
acción en el mercado. Esto se conoce como call cubierta, al vender la opción recibirá el pago de
una prima y si el precio de la acción no cambia significativamente hasta el vencimiento, la
opción expirará y no tendrá ningún valor, la prima cobrada incrementará su patrimonio. El
objetivo de la venta cubierta de opciones es obtener un retorno mayor que el que conseguiría
con la posesión o venta de las acciones.
Pero también se puede dar la situación en que el comprador de la opción ejerce su opción de
compra, obligándole a entregar la o las acciones al precio fijado en el contrato. Tenga presente
que la emisión de opciones requiere aportar garantías con el corredor.
El emisor de opciones cubiertas puede cerrar su posición vendiendo opciones de la misma serie
ganando el diferencial de primas.
427 | P á g i n a
e) Cobertura con opciones Call sobre monedas extranjeras

El 1° de marzo la empresa americana O’ Clock importo de Suiza relojes por un valor de CHF
690.000, con un plazo de pago a 3 meses. El gerente de finanzas de la empresa frente a una
expectativa de alza en la cotización del franco suizo, decide comprar Opciones Call sobre
francos suizos, con vencimiento a junio, con precio de ejercicio de USD 0,8771 por CHF,
pagando una prima de USD 0, 05 por CHF. Cada contrato de opciones sobre CHF es por
62.500. El tipo de cambio spot esta en USD 0,8596/CHF y la gerencia de finanzas tiene una
proyección del tipo de cambio spot al 1° de junio, fecha en que debe cubrir su obligación, igual a
USD 1,0526.
Suponiendo que la proyección de la gerencia de finanzas al 1° de junio se cumple y el tipo de

cambio spot llega a ese nivel. ¿Cual es el resultado de la decisión de cobertura?
Análisis de la Cobertura:
Prima: USD 0,05 x 62.500 x 11 = USD 34.375
Se ejerce la opción el 1° de junio:
Compra 11 x 62500 x 0,8771 = USD 603.006,25
Costo de la Cobertura USD 637.381,25
Si la empresa no hubiera tomado ninguna cobertura, hubiera tenido que ir al mercado spot y
comprar los CHF incurriendo en un desembolso de:
CHF 690.000 x USD 1,0526 = USD 726.294
Lo que le permite obtener un ahorro de: USD 88.912,75 (726.294 – 637.381,25).
Por tanto, la decisión de cobertura fue correcta.
3. ESTRATEGIAS SIMPLES DE INVERSION CON OPCIONES
a) Straddle
Consiste en la compra simultánea de una opción Call y una Put sobre la misma acción
subyacente que tendrá el mismo precio de ejercicio y la misma fecha de vencimiento.
Ejemplo: Supongamos que compramos una opción call y una put europeas sobre una acción de
Cuprum con un precio de ejercicio de $1.250 y fecha de vencimiento en diciembre siendo su precio
de mercado actual de $1.150, mientras que las primas de ambas opciones son:
Call diciembre: $30
: $40
Asumamos que al vencimiento del contrato pueden darse tres posibles cotizaciones para las
acciones de Cuprum $1.400, $1.250 y $1.000.
Estrategias posibles con la opción Call, ejercer la opción cuando la cotización de la acción sea de
$1.400, no ejercerla cuando sea de $1.000 y ser indiferentes cuando este en $1.250.-
En relación con la opción Put, ejercerla cuando el precio de mercado de la acción sea menor al
precio de ejercicio, no ejercerla cuando sea todo lo contrario y ser indiferente cuando ambas
coinciden.
Luego:
Precio mercado $1.400 $1.250 $1.000
Prima opción CALL (30) (30) (30)
Precio ejercicio (compra) (1.250) - -
Precio mercado (venta) 1.400 -
Resultado 120 (30) (30)
Prima opción PUT (40) (40) (40)
Precio ejercicio (venta) - - 1.250
Precio mercado (compra) - (1.000)
Resultado (40) (40) 210
Resultado Straddle $80 $(70) $180
428 | P á g i n a
La estrategia Straddle genera la máxima pérdida cuando el precio de ejercicio del activo
coincide con su precio de mercado. En este caso, la pérdida es igual a la suma de las primas de
ambas opciones.
b) Strip
Consiste en la compra de dos opciones Put y una Call sobre el mismo título. Es una estrategia
útil cuando hay una sobrevalorización en el precio actual de mercado de la acción y se espera
que se produzca una caída en su cotización que permita obtener mayores beneficios.
Es una estrategia que tiene mayor efectividad, cuando el mercado está sobrevalorando el
activo, lo que se traduce en una caída en el precio de mercado, generando los mayores
beneficios.
Aplicando los mismos datos del ejemplo anterior:
Precio mercado $1.400 $1.250 $1.000
Prima opción CALL (30) (30) (30)
Precio ejercicio (compra) (1.250) -
Precio mercado (venta) 1.400
Resultado 120 (30) (30)
Primas opciones PUT (80) (80) (80)
Resultado (80) (80) 420
Resultado Strip $40 $(110) $390
c) Strap
Se trata de una estrategia que consiste en comprar dos Call y una Put sobre la misma acción al
mismo precio de ejercicio y la misma fecha de maduración o vencimiento.
La estrategia reporta los mayores beneficios cuando se produce un alza en el valor de mercado
del activo.
En base a los datos del ejemplo en uso, tenemos:

Precio mercado $1.400 $1.250 $1.000
Primas opciones CALL (60) (60) (60)
Precio ejercicio (compra) (2.500) - -
Precio mercado (venta) 2.800 -
Resultado 240 (60) (60)
Precio opción PUT (40) (40) (40)
Resultado (40) (40) 210
Resultado Strap $200 $(100) $150
429 | P á g i n a
4. ESTRATEGIAS AVANZADAS DE INVERSION CON OPCIONES: LOS SPREADS O

DIFERENCIALES
Constituyen una combinación de dos o más posiciones con diferentes precios de ejercicios o
con diferentes fechas de vencimiento.
El objetivo básico de esta estrategia, es obtener beneficios como resultado de las expectativas
del inversionista, respecto de las fluctuaciones del mercado del activo.
a) Spread Alcista
Consiste en comprar adquirir una opción call con un precio de ejercicio más bajo y vender
simultáneamente otra opción Call con un precio de ejercicio más alto pero con igual vencimiento
a la opción de compra.
Como la opción de compra de precio de ejercicio más bajo tiene una prima mayor que la opción
de compra de precio de ejercicio más alto, la estrategia requiere de una cierta inversión en el
momento cero.
Esta estrategia es útil para quien anticipa un alza en el precio de mercado de la acción, de
modo que al vencimiento de las opciones este sea igual o por encima del precio de ejercicio
más alto.
En tal caso, recibe la diferencia entre los dos precios de ejercicio. Por el contrario, si el precio
de la acción cae y fuera igual o que dará por debajo de la opción de compra de precio de
ejercicio más bajo, las dos opciones no serán ejercidas y se traduce en una pérdida de la
inversión realizada. Esta estrategia es efectiva frente a expectativas optimistas del precio de
mercado de la acción.
Ejemplo:
Supongamos que la acción del Banco de Chile se cotiza en CLP 1.050 y que una opción
de compra a tres meses con precio de ejercicio de CLP 1.000 se puede adquirir en CLP
80. Paralelamente se puede emitir otra opción de compra con precio de ejercicio de CLP
1.250 y una prima CLP 50.
Supongamos que al vencimiento de las opciones, los precios de mercado de la acción
del Banco de Chile, pueden asumir los siguientes valores:
Precio mercado 1.000 1.150 1.200 1.250
Precio compra CALL (80) (80) (80) (80)
Precio ejercicio (compra) - (1.000) (1.000) (1.000)
Precio mercado (venta) - 1.150 1.200 1.250
Resultado (80) 70 120 170
Precio venta CALL 50 50 50 50
Precio ejercicio (venta) - - - 1.250
Precio mercado (compra) - - - (1.250)
Resultado 50 50 50 50
Resultado Spread Alcista CLP(30) CLP120 CLP170 CLP220
430 | P á g i n a
b) Spread Bajista
Es una estrategia opuesta a la anterior y consiste en compra de una opción call con un precio
de ejercicio más alto y al mismo tiempo la emisión de una opción Call con un precio de ejercicio
menor, sobre el mismo activo.
Es una estrategia alternativa a la compra de una Put y es útil cuando las expectativas son a la
baja en el precio de mercado de la acción. Esta estrategia genera la mejor performance cuando
hay una baja en el precio de mercado de la acción.
Ejemplo: Supongamos que la acción de Papeles y Cartones S.A., se cotiza en CLP 3.100.- y que
una opción de compra europea a tres meses con precio de ejercicio de CLP 3.300 se puede adquirir
a CLP 60 simultáneamente se puede emitir una Call con precio de ejercicio de CLP 3.000 y una
prima de CLP 100.
Si al vencimiento la acción registrara los siguientes precios de mercado, ¿Cuál sería el resultado
de la estrategia?
Precio mercado 3.000 3.100 3.200 3.300
Precio compra CALL (60) (60) (60) (60)
Precio ejercicio (compra) - - - (3.300)
Precio mercado (venta) - - - 3.300
Resultado (60) (60) (60) (60)
Precio venta CALL 100 100 100 100
Precio ejercicio (venta) - - 3.000 3.000
Precio mercado (compra) - - (3.200) 3.300
Resultado 100 0 (100) (200)
Resultado Spread Bajista 40 (60) (160) (260)
Ejemplo: Una acción cotizada en CLP300 tiene una opción de compra sobre dicha acción con
vencimiento en abril y precio de ejercicio de CLP250 con una prima de CLP60, mientras que si el precio
de ejercicio es de CLP300, su prima será de CLP30 y por último si fuese de CLP350 su prima sería de
CLP15.
Con esta información se puede tomar una estrategia alcista combina con una bajista, esto implica que:
Compra Call Vende Call
Alcista Precio Ejerc. CLP (250) CLP 300
Prima CLP (60) CLP 30
Bajista Precio Ejerc. CLP (350) CLP 300
Prima CLP (15) CLP 30
Cuadro Resumen a Distintos Precios (Tabla de Cobros y Pagos por Spread Mariposa)
Precio acción 200 250 265 280 300 320 335 350 400
Opción (X = 250) (60) (60) (45) (30) (10) 10 25 40 90
Opción (X = 300) 60 60 60 60 60 20 (10) (40) (140)
Opción (X = 350) (15) (15) (15) (15) (15) (15) (15) (15) 35
Beneficios Spread (15) (15) 0 15 35 15 0 (15) (15)
Mariposa
431 | P á g i n a
c) Spread Mariposa
Este spread equivale a tomar una posición neutral, pues combina un spread Alcista con uno
Bajista. Suele ser utilizado por inversionistas que creen que el precio de la acción variará mucho
con respecto a su precio de ejercicio.
Lo atractivo del spread mariposa es que con una pequeña inversión se pueden alcanzar
grandes beneficios con cualquier tendencia del mercado y que la combinación puede
conseguirse tanto con opciones de compra como de venta. Además, el riesgo de pérdida está
limitado al valor de la prima pagada.
De esta estrategia se pueden destacar las siguientes conclusiones:

• Es difícil llegar a complementar la compra y venta simultáneamente.
• La pérdida máxima está limitada y es relativamente pequeña, en relación con la ganancia
máxima.
• Se pueden alcanzar grandes beneficios con cualquier tendencia del mercado. Además, la
combinación puede conseguirse tanto con opciones de venta como de compra.
d) Spread Cóndor
Este spread es parecido al spread mariposa, pero difiere en que se requieren cuatro precios de
ejercicios diferentes en lugar de tres. Tiene un efecto similar a del la mariposa, aunque se
consiguen menores beneficios, a cambio de permitir una mayor variación del precio del activo
subyacente.
432 | P á g i n a
XIV RESUMEN
Las opciones constituyen uno de los instrumentos derivados más innovadores de las últimas
tres décadas. Los primeros antecedentes sobre transacciones con opciones se remontan al
siglo XVII, con la creación en Holanda del mercado de opciones sobre bulbos de tulipán, que
permitía a comerciantes y agricultores fijar precios a futuro.
Sin duda la fecha de mayor significación la constituye la creación en Estados Unidos, en 1973,
de la Chicago Board Options Exchange, que constituye el primer mercado organizado que se
crea en el mundo. Inicialmente, se parte operando con opciones sobre acciones, más tarde se
incorporan opciones sobre divisas, sobre índices bursátiles, bonos del tesoro y más
recientemente sobre futuros.
Una opción es un contrato que otorga a su poseedor el derecho a vender o comprar un activo
(divisas, acciones etc.) a un precio prefijado (precio de ejercicio), en cualquier momento si la
opción es americana y al vencimiento si la opción es de tipo europeo. Para tener este derecho
se debe comprar la opción, pagando un precio o prima que representa un porcentaje pequeño
del precio activo.
La opción es el único instrumento que se transa tanto en bolsa como fuera de bolsa. La opción
por bolsa opera en forma muy similar a los futuros, esto es, existe una Cámara de
Compensación que actúa como contraparte de compradores y vendedores, eliminando el riesgo
de incumplimiento de contrato.
La prima de una opción tiene dos componentes:

PRIMA = valor intrínseco+ valor temporal
El valor intrínseco de una opción representa el flujo de caja que se puede generar, si la opción
fuera ejercida en forma inmediata. En el caso de las opciones call esto se produce cuando el
precio de ejercicio es mas bajo que el precio de mercado del activo subyacente. Por el
contrario, en las opciones put se produce un flujo de caja positivo, cuando el precio de ejercicio
es más alto que el precio de mercado del activo subyacente al contrato.
Por su parte, el valor temporal constituye la diferencia entre la prima y el valor intrínseco. El
valor temporal esta principalmente determinado por el tiempo de vida que le queda al contrato
de opción. Mientras mayor sea el tiempo que le queda hasta el vencimiento mayor será el valor
tiempo. El valor temporal disminuirá hasta llegar a cero al vencimiento.
Hay muchos factores que influyen en el precio o prima de la opción, pero el más importante es
el precio de mercado del activo subyacente. Las opciones no tienen valor intrínseco, en el caso
de opciones call menores que el precio de mercado del activo subyacente. Cuando una opción
call o put tienen un valor intrínseco se dice que la opción esta in – the – Money. Por el
contrario, cuando la opción call o put no tiene valor intrínseco se dice que la opción esta out –
the – Money. Finalmente, si el precio de ejercicio en una opción call o put se iguala al precio de
mercado del activo subyacente se dice que la opción esta at – the – Money. Por definición
solamente una opción in – the – Money tiene un valor intrínseco.
Las opciones presentan algunas características que las hacen altamente atractivas: permiten
tomar posiciones importantes con una baja inversión; permiten una eficiente distribución del
riesgo; implican un juego de suma cero (lo que una parte gana la otra parte lo pierde); permiten
aplicar diferentes estrategias.
433 | P á g i n a
En este mercado operan tres tipos de actores: los hedgers, que son agentes con posiciones de
riesgo e interesados en protegerse; los especuladores, que compran o venden opciones
asumiendo riesgos, pero con la expectativa de generar beneficios y por último, están los
arbitradores quienes buscan obtener beneficios libres de riesgo.
Los agentes institucionales que facilitan las operaciones con opciones son: las bolsas de
opciones, que constituyen el lugar físico donde se efectúan las transacciones; los corredores,
que son los encargados de tomar y ejecutar las ordenes de compra y venta, y la Cámara de
Compensación, que es la que garantiza a compradores y vendedores el cabal cumplimiento de
sus contratos.
En este mercado, las exigencias de garantía las asume solamente el emisor o vendedor, no así
el comprador.
Una posición con opciones tiene tres alternativas para salir de ellas:
• Cerrar posición a través de contratos inversos. Al igual que en el mercado de futuros, se
trata de asumir una posición contraria a la asumida inicialmente.
• Ejercer la opción. En este caso conviene ejercer la opción de compra o venta. El
ejercicio de la opción puede traducirse en definitiva en la entrega física del activo o en el
pago en dinero de la diferencia entre el precio de ejercicio fijado por contrato y el precio
de mercado del activo.
• No ejercer la opción. En este caso no se presenta la oportunidad de ejercer se presento
la oportunidad de ejercer la opción durante su vida útil.
Las estrategias cubiertas, se caracterizan por que combinan el uso de opciones tanto call como
put, destacando las estrategias: straddle, strip, strap.
Por último, las estrategias avanzadas combinan dos o más posiciones con diferentes precios de
ejercicios o con diferentes fechas de vencimiento. Incluyen estrategias como el spread alcista,
spread bajista, spread mariposa y spread cóndor.
434 | P á g i n a
XV. PREGUNTAS
1. “Los mercados de opciones requieren contar al igual que los futuros con una cámara
de compensación”. Señale cuales son las funciones más importantes que deben ser cubiertas
por esta entidad.
2. “Si un agente advierte una sobrevaloración del activo subyacente a un contrato de
opción, podría considerar la posibilidad de llevar a cabo una estrategia strap. En caso de tener
expectativas contrarias podría ejecutar una estrategia strip”. Comente.
3. Explique brevemente las principales variables que deben estandarizarse en una
bolsa de opciones.
4. Analice las implicancias que tiene para el mercado, la presencia predominante de
especuladores en el mercado de opciones.
5. “Una opción americana es más útil para hacer operaciones especulativas, mientras
que una europea para hacer hedging”. Comente.
6. Explique porque se dice que los contratos de opciones permiten asumir un alto
leverage (apalancamiento).
7. “Las estrategias strip y strap sobre uso de opciones son aplicables únicamente
cuando el mercado sobrevalora o subvalora, respectivamente, el precio de la acción”.
Comente.
8. Explique que entiende Ud., por valor intrínseco y valor temporal para una opción put.
Ilustre su respuesta con un ejemplo.
9. Un inversionista compra un put europeo sobre una acción pagando una prima de
CLP3. El precio de la acción es de CLP42 y el precio de ejercicio es CLP40. ¿Bajo qué
circunstancias el inversionista hará un beneficio? ¿Bajo qué circunstancias la opción será
ejercida? Haga un diagrama mostrando la variación de los beneficios del inversionista con el
precio de la acción al vencimiento de la opción.
XVI. EJERCICIOS
1. Un inversor suscribe una opción de compra con un precio con un precio de ejercicio
de 20 dólares. En mayo, las acciones cuestan 18 dólares y el precio de la opción es de 2
dólares. Describa el flujo de caja del inversor, si la opción se conserva hasta septiembre y el
precio de las acciones es de 25 dólares en esa fecha.
2. Un inversionista está convencido de que el precio de las acciones de EMELAT, que

actualmente se cotizan en CLP4.100, permanecerán estables en las próximas semanas, así
que decide llevar a cabo una estrategia de venta de una opción put out the money con igual
vencimiento. Por la venta del put con un precio de ejercicio CLP4.000 obtiene una prima de
CLP100; y por la venta del call, con un precio de ejercicio de CLP4.200, le pagan CLP300.
Se pide evaluar los resultados para el inversor si al vencimiento el precio de mercado de la
acción fuera de CLP3.000, CLP4.000, CLP4.200, CLP4.600.
Haga una representación gráfica de los resultados al vencimiento.
3. Se disponen de las siguientes opciones y expectativas para los francos suizos:

Tasa spot: USD 0,6782/CHF
Tasa forward a 6 meses: USD 0,7240/CHF
Tasa spot esperada a 6 meses: USD 0,7500/CHF
Las opciones call a seis meses en CHF con un precio de ejercicio USD 0,6782/CHF se venden
con una prima de 2 centavos de dólar el franco suizo.
Suponga que Ud. dispone de cinco millones de dólares para especular. Ignórense los costos de
transacción, impuestos e intereses que se podrían obtener en los saldos de cajas ociosos.
435 | P á g i n a
4. Ud. tiene las siguientes cotizaciones y expectativas para la libra británica.

Tasa spot actual USD 1,7800/GBP
Tasa forward a 6 meses USD 1,8100/GBP
Sus expectativas para la tasa spot a 6 meses USD 1,8500/GBP
Las opciones call europea de 6 meses en libras con un precio de ejercicio de USD 1,78 se
venden con una prima de USD0,04 por libra esterlina. Suponga que usted, tiene USD5 millones
para especular. Ignore los costos de transacción, impuestos, sobre saldos no usados. Si sus
expectativas probarán ser correctas:
• ¿Cuál sería su utilidad en dólares al especular en el mercado de opciones?
• ¿Cuáles son los riesgos asociados con la especulación en opciones?
• ¿Qué capital debe ser comprometido en la especulación con opciones?
5. Un inversionista compra un call europeo sobre una acción por CLP40. El precio de
mercado de la acción es de CLP470 y el precio de ejercicio es de CLP500. ¿Bajo qué
circunstancias el inversor obtendrá un beneficio? ¿Bajo qué circunstancias será ejercida la
opción? Haga una representación gráfica de la variación del beneficio del inversor con el precio
de la acción al vencimiento de la opción.
6. La empresa UNIFRUTI S.A. acaba de exportar uva de mesa a Japón por USD2
millones. Las condiciones de pago establecidas con FUJITSU CORPORATED contempla un
pago contado por el 10% y el saldo a 60 días. El Gerente de Finanzas de UNIFRUTI estaba
preocupado por el comportamiento que pueda registrar el tipo de cambio en los próximos 60
días, a pesar de la relativa estabilidad observada en el último tiempo.
Concretamente, tenía el temor a una revaluación del peso. A objeto de evaluar las alternativas
de cobertura frente al riesgo de cambio, decide procurarse información relevante para su
decisión.
Tasa spot.: CLP600/USD
Tasa forward a dos meses: CLP596/USD
Tasa proyectada a dos meses: CLP590/USD
Tasa de interés en Estados Unidos a dos meses 10% anual.
Tasa de interés en Chile a dos meses 16% anual
Opción put a dos meses con precio de ejercicio de CLP599 por dólar con una prima de CLP5
por cada dólar.
La empresa puede pedir prestado o invertir ya sea en Estados Unidos o Chile, a las tasas de
interés vigentes.
Evalúe las alternativas que tiene la empresa para cubrir su riesgo y recomiende la mejor
alternativa.
7. Se tienen disponibles opciones call sobre una acción con precios de ejercicios de CLP15,
CLP17,5 y CLP20 y vencimientos en tres meses. Sus precios son de CLP4, CLP2 y CLP0,5
respectivamente. Explique como pueden ser usado las opciones Call para crear un spread
mariposa. Prepare un cuadro mostrando como varían los beneficios con el precio de la acción
para el spread mariposa.
8. Un inversionista que esta convencido que la acción del Banco de Crédito va a experimentar una
fuerte variación, pero no esta seguro de la dirección, decide comprar al mismo tiempo un call y
un put. Por el call con precio de ejercicio de CLP4.000 paga una prima de CLP100 y por el put
con precio de ejercicio de CLP4.200 paga una prima de CLP300.
Evalúe los resultados para el inversionista sabiendo que al vencimiento el precio de la acción
puede llegar a CLP4.000, CLP4.200 y CLP5.000.
436 | P á g i n a
Capítulo Diez
El Mercado de Swaps
• Definir un swap.
• Explicar en qué consisten los préstamos paralelos y prestamos back to back; y destacar su
importancia.
• Explicar los propósitos que sirven los swaps y sus principales usuarios.
• Explicar los factores que explican su gran desarrollo.
• Explicar las principales características de un swap.
• Explicar en qué consiste un swap de divisas y como funciona.
• Explicar que es un swap de tasas de interés y sus principales usos.
• Explicar que es un swapción.
Comenzamos este capítulo señalando que un swap es una de las técnicas para administrar los
riesgos cambiarios y de tasas de interés y significa permuta, canje o intercambio. Un swap es un
acuerdo reflejado en un documento sencillo, en el que dos partes, llamadas contrapartes,
acuerdan hacerse pagos periódicos entre sí, derivados de un intercambio de deudas o de tasas de
interés, en una o varias divisas, donde quedan fijadas de antemano las condiciones relativas tanto
a los pagos por intereses como a la amortización del principal.
I. ORIGEN DE LAS OPERACIONES DE SWAPS
Los swaps surgen inicialmente en forma de préstamos paralelos a principios de la década de los
70, luego del fracaso del acuerdo de Bretton Woods.
Los préstamos paralelos fueron usados como un medio de financiamiento mediante el cual las
empresas inglesas podían obviar los controles de cambio sobre los flujos de capital que salían del
país. En ese tiempo, el Banco Central de Inglaterra exigió qué todas las inversiones extranjeras
fueran efectuadas a través de compras de dólares con una prima sobre la tasa “spot” (tasa
contada) de la moneda. Hoy en día ellos proveen a las empresas de financiamiento alternativo,
con riesgos de cambios más limitados, y al mismo tiempo movilizan flujos de caja que se
encontraban inmovilizados.
Los swaps eliminaron estos problemas haciendo mucho más fácil la cobertura de riesgos de tipo
de cambio y tasas de interés. Este mercado tuvo una mayor formalización a partir de la creación
de la International Swap Dealers Association (ISDA). Esta Asociación publicó un código para
estandarizar los términos, el que es actualizado año a año. Así, existen formatos estándar de
convenios de swap de tasas de interés y de divisas. Existe un código alternativo, publicado por la
British Bankers Association, que es muy usado por bancos ingleses, pero el Código del ISDA es el
de mayor aceptación internacional.
458 | P á g i n a
Capítulo Diez: El Mercado de Swaps
II. LOS OBJETIVOS DE LOS USUARIOS DE SWAPS.
• Reducción de costos financieros. Los costos financieros pueden reducirse si se

aprovechan las deficiencias en la determinación de precios, si se pueden evitar controles
cambiarios y otras regulaciones y se establece una cobertura de riesgos de cambio y
tasas de interés. Los swaps pueden proporcionar acceso a mercados a los que las
empresas tal vez no tengan acceso habitual.
• Cobertura de riesgos de cambio y tasas de interés. Una cobertura es una posición que
se toma con el fin de reducir el riesgo asociado con otra posición. Esta reducción se
realiza tomando una posición con un riesgo opuesto a aquel que tiene nuestra posición
inicial.
• Creación de instrumentos sintéticos. Un instrumento sintético es una combinación de
dos o más instrumentos, los cuales se comportan como un instrumento diferente. Por
ejemplo, un inversionista con un bono a tasa fija puede crear un bono sintético a tasa
flotante con sólo acordar un swap de tasas de interés fija por flotante.
• Superar las barreras de acceso a los mercados financieros. Una empresa puede tener
dificultades para acceder a un mercado financiero, ya sea porque tiene copada sus
posibilidades o porque es desconocida en el mercado.
• Superar las barreras de acceso a los mercados financieros. Una empresa puede tener
dificultades para acceder a un mercado financiero, ya sea porque tiene copada sus
posibilidades o porque es desconocida en el mercado.
III. PARTICIPANTES EN UN MERCADO DE SWAP.
Los participantes en un mercado de swap pueden clasificarse como usuarios finales e

intermediarios.
Los usuarios finales pueden ser empresas financieras, industriales y/o comerciales; además de
empresas multinacionales, agencias gubernamentales, agencias multilaterales (Banco Mundial,
BID, etc.). No hay barreras de acceso al mercado de swaps, la sola exigencia es que tengan
buena calificación crediticia.
Los intermediarios de swaps están constituidos por los swap broker y los swap dealers. Los swap
broker o corredores nunca actúan las contraparte, solo desempeñan labores de búsqueda y
localización de las partes con necesidades no armonizadas, y después negocia con cada una de
ellas en beneficio de ambas, cobrando una comisión. Por tanto, no toman ninguna posición en el
swap ni asumen riesgos. Por su parte, los swap dealer pueden cumplir un doble rol: armar un
swap poniéndose al medio, por tanto intermediando, pero también pueden participar en un swap
haciendo de contraparte y por tanto, tomando una posición y asumiendo riesgos.
Los intermediarios cumplen tres funciones muy relacionadas:

• Diseño o estructuración de los contratos a fin de considerar las diferentes necesidades
de los usuarios finales y sus expectativas.
• Poner en contacto a las dos partes de un contrato.
• Tomar posición como uno de los lados de la transacción, con el fin de lograr la venta del
contrato.
Normalmente los detalles del contrato son fijados verbal y posteriormente confirmados por fax.
Hecho esto, se suele firmar unos contratos más detallados que cubre todos los aspectos de la
operación, incluyendo la cláusula de término anticipado del swap. La mayoría de los intermediarios
utilizan formatos tipo en los contratos que facilitan su completación.
459 | P á g i n a
IV. FACTORES QUE EXPLICAN EL DESARROLLO DEL MERCADO DE SWAPS
Entre los principales factores que contribuyeron a crear un entorno apropiado al surgimiento y
posterior desarrollo del mercado de swaps, destacan:
• La mayor o menor facilidad para conseguir financiamiento en una divisa determinada.
• La dificultad para obtener fondos a tasas fijas de interés, que contrasta con la facilidad
para conseguir recursos a tasas flotantes. Normalmente la tasa fija está reservada a
empresas con buena clasificación de riesgo, en cambio las empresas que tienen
calificación más baja, sólo pueden negociar tasas flotantes.
• La disponibilidad de créditos en una divisa determinada, frente a la dificultad de
conseguirlo en otras divisas.
• La imposibilidad para obtener vencimientos a más largo plazo en ciertos mercados.
V. PRINCIPALES CARACTERISTICAS DE UN CONTRATO SWAP.
1. CONTRAPARTES
La identidad y naturaleza jurídica de las dos partes involucradas en un contrato swap (entidades
contrapartes) debe estar perfectamente definida. Es necesario saber no solamente de que entidad
se trata, sino también si se trata de la casa matriz, una agencia, una sucursal, una filial o de otro
tipo de ente jurídico. Esta información es básica para evaluar el riesgo de crédito involucrado.
2. FECHAS
En un swap existen una serie de fechas claves, que definen el desarrollo de la operación.
• Fecha de contratación: momento en que las partes deciden suscribir el contrato y definen
las características de la operación.
• Fecha de inicio: momento en que se inicia la operación, generalmente dos días laborales
después de la fecha de negociación, aunque también puede pactarse el inicio de la operación
para otra fecha futura (swap diferidos).
• Fecha de liquidación: son los diferentes momentos del tiempo en que se generan flujos de
caja por alguna de las partes. Para los flujos calculados en base a la evolución de una tasa de
referencia variable en las fechas de liquidación se fija también la tasa para el siguiente
período.
• Fecha de vencimiento: corresponde al vencimiento del contrato, generalmente es una fecha
fija, aunque existen estructuras en que no se conoce con certeza la fecha de finalización
(swap prorrogables y swap cancelables). El intervalo de tiempo que media entre la fecha de
inicio y la de vencimiento es el plazo del swap.
3. FRECUENCIA
Otro factor clave que define la estructura concreta de un swap es la frecuencia de liquidación de
los flujos fijos y variables. Con el fin de reducir el riesgo de crédito, con frecuencia se hace coincidir
las oportunidades de liquidación con el intercambio de flujos, aunque éstas pueden no coincidir (ej.
Fijo anual contra variable semestral).
Existen estructuras de swaps en que las frecuencias de intercambio de los flujos no coinciden, ya
sea porque se producen intercambios irregulares en la parte fija (swap cupón cero y swap con tasa
fija diferida) o en la parte variable (swap con tasa variable diferida), o porque se devengan flujos al
inicio (swap emitidos sobre o bajo la par).
460 | P á g i n a
4. BASE DE CÁLCULO
Es un dato útil para el cálculo de los flujos ya que representa la base de cálculo de días que deben
ser considerados en relación a un año. La base de cálculo puede o no coincidir para las dos
corrientes de flujos intercambiadas en un swap. Las bases de cálculo que se utilizan habitualmente
para determinar los flujos de los swap son: año calendario 365 días o año comercial de 360 días.
5. CONTRATO
Aunque generalmente los swaps son contratados por teléfono y posteriormente confirmados vía
fax, debido a que este tipo de acuerdo se suscriben fuera de bolsa, es necesario formalizarlos
mediante la firma de un contrato por ambas partes. En estos contratos además de las
características financieras de la operación, se incluyen las cláusulas de resguardo por las que se
regirá el acuerdo, con el fin de resolver los problemas que puedan surgir si una de las dos partes
incumple sus compromisos de pago.
La mayoría de las entidades financieras que operan en el mercado de swaps disponen de un

acuerdo marco101 del contrato de swap, por lo que el contrato es firmado de forma inmediata. Los
acuerdos marco más utilizados son las del International Swap and Derivatives Association (ISDA).
6. TASA FIJA
Corresponde a una tasa fija que permite calcular los flujos fijos del swap. Generalmente es una
tasa constante, aunque existen estructuras en los que la tasa fija puede aumentar (swap con tasa
fija creciente) o disminuir (swap con tasa fija decreciente).
7. TASA FLOTANTE
Es la tasa de referencia (LIBOR, PRIME, EURIBOR, etc.) en base a la cual se calcula la corriente
de flujos variables, que es revisada con una determinada frecuencia. Junto con determinar la tasa
de referencia, debe establecerse la fuente de información (ejemplo: pantalla Reuters, Telerate,
etc.).
8. LIQUIDACION
Se liquidan normalmente por compensación, esto es, por diferencias, estableciendo la contraparte
al que favorece el diferencial y por tanto, la dirección que tomará el flujo.
101
Un acuerdo marco contiene una definición clara de las principales variables que comprende el contrato swap.
461 | P á g i n a
VI. SWAP DE DIVISAS.
El primer swap de divisas importante tuvo lugar en 1981, cuando Salomon Brothers estructuró un
swap entre el Banco Mundial y la IBM. El Banco Mundial tenía preferencia natural por deudas de
cupones bajos, principalmente en marcos alemanes y francos suizos. Sin embargo, a pesar de su
clasificación AAA, su constante acceso a estos mercados había reducido la demanda por sus
papeles, con el consiguiente aumento de sus costos. El mercado de Estados Unidos, mantenía el
interés por sus papeles, lo que le permitía obtener dólares a tasas atractivas. Por su parte, IBM
tenía facilidad para acceder a los mercados del marco y del franco suizo, y conseguir buenas tasas
pero en realidad tenía necesidad de dólares americanos.
La solución permitió que el Banco Mundial emitiera deuda en dólares americanos; la IBM, en
francos suizos y marcos, y que los dos emisores hicieran un swap (canje) de sus respectivas
obligaciones. Resultado, ambos emisores obtuvieron tasas por debajo de las que habrían obtenido
con emisiones directas en sus mercados de preferencia.
1. CONCEPTO
Un swap de divisas es un contrato legal entre dos partes que acuerdan intercambiar no solamente
un mismo monto de dinero en dos monedas diferentes, sino también los pagos de tasas de interés,
por un período de tiempo especificado. Por tanto, existe un intercambio inicial de divisas y un
reintercambio al vencimiento.
Un swap de divisas es viable siempre y cuando una de las contrapartes tenga acceso
comparativamente más barato a una divisa que lo que pueda tener otra contraparte.
El mercado de swap de divisas incluye transacciones, contra la LIBOR-USD de las principales
monedas europeas incluido el EURO, pero también monedas como el dólar canadiense, yen
japonés, dólar de Hong Kong, dólar de Australia y Nueva Zelanda; en estos casos el precio del
swap será fijado pasando por el dólar americano.
Debido a la amplia gama de transacciones posibles mediante contratos swaps, es que estos
instrumentos se transan preferentemente fuera de bolsa, lo que no impide los esfuerzos del ISDA
por consolidar los instrumentos (contratos swaps) que actualmente transa en Bolsa.
OBJETIVOS DE LOS USUARIOS DE UN SWAP DE DIVISAS

Entre los principales objetivos de los usuarios de un swap de divisas destacan:
• La protección frente a una exposición de un activo o pasivo existente, en moneda extranjera,
frente a fluctuaciones del tipo de cambio a largo plazo.
• La reducción de los costos de financiamiento en la moneda deseada, mediante un
endeudamiento en la moneda en que se tenga ventaja comparativa y posterior intercambio
por la moneda preferida a un costo menor.
• El acceso a mercados deseados, a los cuales existen restricciones de acceso o son de alto
costo.
• La diversificación de la exposición en monedas extranjeras a un costo razonable.
2. FASES EN EL DESARROLLO DE UN SWAP DE DIVISAS

En la concreción de un acuerdo de swap se distinguen tres fases importantes:
• Fase I: Intercambio inicial de los principales al tipo de cambio vigente al momento de
realizar la operación.
• Fase II: Intercambio de los pagos por concepto de intereses, sobre los principales. Los
plazos de pago acordados, generalmente, dependen de los plazos asumidos
para pagar los intereses de los préstamos subyacentes.
• Fase III: Al vencimiento del contrato se produce el reintercambio de las sumas del
principal al tipo de cambio spot acordado. En realidad este intercambio se
materializa a través de un único flujo, equivalente a la diferencia de cambio
existente entre el tipo de cambio pactado y el tipo de cambio spot vigente al
vencimiento del contrato.
462 | P á g i n a
Figura X.3: ESTRUCTURA BÁSICA DE UN SWAP DE DIVISAS
FASE I: INTERCAMBIO
INICIAL
US$
EMPRESA A EMPRESA B

US$ 
ACREEDORES ACREEDORES
FASE II: PAGOS

PERIÓDICOS DIFERENCIAL
DE INTERESES
EMPRESA A EMPRESA B
US$ 
FASE III: INTERCAMBIO

AL VENCIMIENTO
US$
EMPRESA A EMPRESA B

US$ 
Puede parecer extraño al principio, que el reintercambio se realice al tipo de cambio spot, pero
resulta lógico una vez que nos damos cuenta de que la diferencia entre los tipos de cambio spot y
forwad ya se encuentra incluido en las tasas de interés del swap.
La figura que sigue permite apreciar, las etapas en que se verifica un swap de divisas, dólares
contra euros.
El atractivo de un swap puede ser verificado a través de una prueba sencilla. Si existe alguna
combinación de tasas de interés para el swap que reduzca el costo de financiamiento para ambas
partes, entonces cada una debe tener una ventaja comparativa en uno de los dos mercados.
463 | P á g i n a
Ejemplo: Supongamos que la empresa Peugeot desea obtener yenes japoneses por ¥ 124
millones por 10 años. Por otra parte, la empresa Toyota está interesada en obtener euros, por 10
años, pero ha sido imposible conseguirlo a tasas de interés favorables en el mercado de Euro
obligaciones. Las dos empresas acuerdan realizar un Swap directo de divisas por ¥ 124 millones
a 10 años contra € 1 millón al Tipo de Cambio de ¥ 124/ €.
Etapa 1: Intercambio del principal.

• Peugeot intercambia € 1 millón a 10 años, con tasa del 4,5% anual, recibiendo a cambio ¥ 124
millones a diez años, con tasa del 3% anual.
• Fecha del Swap: 15.10.2012
• Fecha de reversión: 15.10.2022
Etapa 2: Compensación de los diferenciales de tasas de interés. La empresa que obtiene divisas
con la tasa de interés nominal más alta, compensa a la otra parte la diferencia.
Cálculo del Diferencial:
Dado que las tasas de interés sobre los euros es de 4,5% y de los yenes del 3%, Toyota es la
que recibe los euros con la tasa más alta y le corresponde pagar la diferencia, esto es:
(0,045 – 0,03) € 1.000.000 = € 15.000,00 al año.
Etapa 3: Devolución de los respectivos montos originales al final del año 10. Toyota devuelve €
1.000.000 y Peugeot ¥ 124.000.000 con lo cual se cierra el contrato.
4. ESTRUCTURAS BASICAS EN UN SWAP DE DIVISAS.

Existen al menos tres estructuras básicas, según las tasas de referencia utilizadas para el cálculo
de los flujos.
a) Estructura swap de divisas Fijo-Fijo.

Es un swap de divisas fijo contra fijo, e implica intercambio de flujos en una divisa a tasa fija por
flujos en otra divisa también a tasa fija y, normalmente el intercambio de los principales a un tipo
de cambio prefijado.
464 | P á g i n a
Ejemplo: ITT empresa americana a punto de comenzar operaciones en Francia es

conocida en los mercados de deuda americanos y no en los de Francia. Al mismo tiempo,
PEUGEOT, empresa francesa interesada en financiar a su filial en Estados Unidos, no es
conocida en los mercados de deuda de Estados Unidos. Ambas pueden realizar una
operación swap y obtener financiación a un costo menor.
• ITT, puede emitir bonos por USD 100 millones, al 4,5% anual por un plazo de 10 años,
en el mercado americano. También podría emitir EUR 80 millones en obligaciones
colocables en el mercado de eurobonos al 8,7%.
•
• Por su parte, PEUGEOT puede emitir bonos a 10 años por 80 millones de euros en el
euromercado al 8,0%. Pero también podría emitir bonos por 100 millones de dólares al 5%
anual.
•
• Las dos partes acuerdan intercambiar el producto de estas emisiones y asumir los
pagos periódicos de intereses a los poseedores de los bonos.
• Al cabo de 10 años, las partes volverán a reintercambiar los principales.
• Ahorro para ITT: Diferencia entre intereses pagados en euros por un acuerdo swap y
los que hubiera pagado si hubiese hecho su propia emisión: 8,70% - 8,0% = 0,70% anual.
• Ahorros para PEUGEOT: 5,0% - 4,5% = 0,5% anual.
b) Estructura de un swap de divisas fijo contra flotante.

Es el tipo de swap de divisas más utilizado y cotizado, conocido como “Cross Currency Swap” y
consiste en el intercambio de flujos de caja en una divisa a tasa fija, por flujos de caja en otra
divisa a tasa flotante o variable y, generalmente, se produce un intercambio de principales al
vencimiento a un tipo de cambio prefijado.
Ejemplo: Supongamos que la empresa Suiza Nestlé pide préstamos por FS 100
millones por 10 años, tasa de interés 7% por anualidades vencidas.
Por otro lado, la empresa americana MICROSOFT pide prestados 80.710.250 de
dólares, tipo de cambio FS 1,239/USD, por 10 años a tasa flotante LIBOR +
0,60% pagadero por semestres vencidos.
465 | P á g i n a
Figura X.5: EJEMPLO DE UN SWAP DE DIVISAS FIJO --FLOTANTE
Frs100
FS 100MILLONES
MILLONES
NESTLE MICROSOFT
SUIZA ESTADOS UNIDOS
MILLONES
100MILLONES
US$40 MILLONES
US$ 80.710.250
40 MILLONES
Frs100
FS
MERCADO OFERTA MERCADO OFERTA

FRANCOS SUIZOS DÓLARES
c) Swap De Divisas Flotante - Flotante

Este tipo de swap es muy parecido al swap fijo-flotante, con la única diferencia de que todos los
pagos por intereses son flotantes y suelen estar referidos al mismo índice (LIBOR, por lo general) y
a las mismas fechas de intercambio de los pagos. Por ejemplo, un banco podría pagar LIBOR de 6
meses y recibir la tasa PRIME.
Una de las cosas más obvias acerca de este tipo de swap es que los intercambios de los
principales tanto al comienzo como al final tendrán lugar al mismo tipo de cambio spot.
5. VENTAJAS DE UN SWAP DE DIVISAS

• Cada una de las partes puede obtener los fondos que necesita de una forma más barata
que si los hubiese conseguido directamente.
• Para una empresa que tiene ingresos en moneda extranjera, el riesgo de cambio puede
reducirse a través de la creación de una deuda en la misma moneda. Alternativamente, sus
pasivos pueden ser cambiados en una moneda o monedas que correspondan a sus
ingresos en divisas a través de un swap de divisas. De este modo la operación swap puede
garantizar la forma más económica de reducir el riesgo a mediano y largo plazo.
Ejemplo: Supongamos que la empresa Swissair puede emitir
bonos a 5 años por FS75 millones a una tasa fija del 5,5%,
prefiere hacerse cargo de una deuda en dólares a tasa flotante y
está en condiciones de obtener dólares a una tasa LIBOR +
0,375%.
Por otro lado, supongamos que la empresa DELTA Airlines puede
pedir un préstamo bancario por USD50 millones a tasa LIBOR +
0,125 a 5 años, prefiere tener obligaciones en Francos Suizos a
tasa fija y está en condiciones de conseguirlos al 6,125%.
Un banco intermediario les recomienda que emitan deuda en el
mercado en que tengan mejor ventaja y hagan un swap de la
deuda. El banco cotiza 5,70-5,80 como las tasas a las que pagará
y recibirá Francos Suizos en contra del LIBOR en USD y cotiza
466 | P á g i n a
una tasa de cambio de FS1, 50/USD.

Si ambas empresas aceptan la cotización, las etapas en el
desarrollo del swap quedarían como sigue:
Etapa 1: Emisión de las deudas por ambas empresas.
SWISSAIR DELTA AIRLINES
BONO POR FS75 PRÉSTAMO POR

MILLONES AL 5,5% USD50 MILLONES A
LIBOR+0,125
Etapa 2: Swissair entrega al banco intermediario lo que recibe

neto del bono en FS y recibe a cambio los dólares de DELTA
Airlines.
DELTA Airlines entrega al banco intermediario lo que recibe
del préstamo en dólares a cambio de los francos suizos.
USD50 USD50
SWISSAIR MILLONES MILLONES DELTA AIRLINES
FS 75 FS 75
MILLONES MILLONES
BANCO
INTERMEDIA
RIO
Etapa 3: En cada fecha de vencimiento del cupón ambas

empresas pagan al banco intermediario los intereses a la tasa
acordada. Los intereses en dólares se pagan semestralmente,
y los francos suizos anualmente.
6. DESVENTAJAS DE UN SWAP DE DIVISAS
• Riesgo de crédito.
Es la probabilidad de incumplimiento por la contraparte de los términos del contrato swap. La
contraparte tendrá un riesgo crediticio hasta el punto de que la divisa que haya sido intercambiada
se haya depreciado con respecto a la otra. Este riesgo puede reducirse utilizando como
intermediario a un banco de inversión.
• Menor flexibilidad.
Puede ser imposible o muy caro cerrar una posición con un swap si las condiciones del mercado
cambian.
• Los costos de calcular y realizar los pagos del swap.
• La necesidad de financiar la devolución del principal al vencimiento del swap.
467 | P á g i n a
7. DETERMINANTES EN LA VALORACION DE UN SWAP
El valor de un Swap está influenciado por tres elementos, que son:
• Las Tasas de Interés Futuro.

La tasa de interés futuro, que forma parte del precio del Swap, no está determinada ni por el
intermediario ni por el mercado de Swap, sino por la competencia con otros instrumentos
financieros del mercado de crédito.
• Los Costos de Transacción.
Estos costos están reflejados en el diferencial comprador/vendedor para una transacción
libre de riesgo, más algunas comisiones. El diferencial estará determinado por la
competencia que exista en ese momento en el mercado de Swap.
• Riesgo Crediticio de la Operación.
Esta dado por el riesgo de crédito específico del intermediario y de las contrapartes. Como
ya vimos, el riesgo de intermediario es la diferencia entre los flujos de caja netos en cada
fecha de liquidación. Ahora bien, el riesgo crediticio de un contrato Swap dependerá de la
exposición del intermediario y de si el Swap se ha concebido como una forma de cobertura
de riesgo o de especulación.
8. VALORACION DE UN SWAP DE DIVISAS FIJO-FIJO

Los swaps al igual que los forward están estructurados para tener un valor presente neto inicial
igual a cero al momento de suscribirse el contrato. Posteriormente aumentan o pierden valor a
medida que varían las tasas de cambio spot y las tasas de interés. Igual que en el contrato
forward, el valor de un swap está determinado por el costo o beneficio de deshacer el acuerdo
swap. Hay dos métodos para evaluar los swap. Uno recibe el nombre de método del valor presente
y el otro de método del contrato forward. Ambos serán presentados ilustrando su aplicación con un
ejemplo de swap de divisas fijo-fijo.
468 | P á g i n a
Ejemplo: Una empresa basada en dólar americano es capaz de pedir prestado £ 100 millones al 15%
anual con tres cupones anuales de pago más el reembolso del principal al final del tercer año. La
corriente de los flujos de caja del préstamo serían:
Comienzo del préstamo + £ 100 millones

Al final del primer año - £ 15 millones
Al final del 2º año - £ 15 millones
Al final del 3º año - £ 115 millones
El propósito del contrato swap es de proteger el préstamo contra variaciones del tipo de cambio dólar-
libra. La estructura de un hipotético swap (fijo-por-fijo) se muestra en el cuadro que sigue. La
contraparte obtuvo un crédito por USD 180 millones a una tasa fija del 9% anual
Estructura de un swap de divisas fijo-fijo

Etapa 1: intercambio inicial al comienzo del swap.
Prestario Contraparte
Paga £ 100.000.000 Paga USD 180.000.000
Recibe USD 180.000.000 Recibe £ 100.000.000
Etapa 2: pagos anuales intermedios
Paga USD 16.200.000 Paga £ 15.000.000
Recibe £ 15.000.000 Recibe USD
16.200.000
Etapa 3: reintercambio al vencimiento del swap.
Paga USD180.000.000 Paga £ 100.000.000
Recibe £ 100.000.000 Recibe USD
100.000.000
La contraparte de un swap es típicamente un Banco de Inversión o Comercial. El intercambio inicial y

final se basa en una tasa spot de USD 1,80 por libra. El intercambio de pagos de intereses se basa en
tasas de interés del 15% anual para la libra y 9% anual para el dólar (interés simple).
Este swap cubre efectivamente el riesgo asociado con movimientos en el tipo de cambio dólar-libra y
convierte el préstamo original en libras a un préstamo en dólares.
469 | P á g i n a
a) Método del valor presente
El método del valor actual valoriza un swap calculando el valor neto de sus corrientes de pagos.
De los ejemplos previos, nosotros hemos visto que el swap de divisas consiste de dos corrientes
de flujos de caja en dos monedas diferentes.
Continuando con el ejemplo anterior, asuma que después de un año el tipo de cambio
spot fuera de US$ 1,90 por libra. También asuma que la tasa de interés para el dólar ha
aumentado a 10% pero el de la libra permanece en 15%. Comienzos del 2º año:
• Tasa de interés del dólar 10%

• Tasa de interés de la libra 15%
• Tasa spot US$ 1,900/£
Corrientes flujos de caja en dólares (US$)

Año Monto Valor Actual
2 (US$ 16.200.000) (US$ 14.727.273)
3 (US$ 16.200.000) (US$ 13.388.430)
3 (US$ 180.000.000) (US$ 148.760.331)
TOTAL (US$ 176.876.033)
Corrientes de flujos de caja en libras(£)

Año Monto Valor Actual
2 £ 15.000.000 £ 13.043.478
3 £ 15.000.000 £ 11.342.155
3 £ 100.000.000 £ 75.614.367
TOTAL £100.000.000
Convertido a US$ 190.000.000
Valor Swap US$ 13.123.967
Según este método el valor del swap es igual a US$ 13.123.967.-
b) Método del Contrato Forward de evaluación de un swap de divisas fijo-fijo.

En este caso descomponemos el swap de divisas en una serie de contratos Forward.
470 | P á g i n a
Comienzo del año 2:
•Tasa de interés sdólar 10%

•Tasa de interés libra 15%
•Tasa spot USD1,90/£
•Tasa Forward: a 1 año USD1,817/£
•Tasa Forward a 2 años USD 1,738/£
CONTRATO FORWARD Nº1 (Entrega USD16.200.000 y recibe

£1.500.000 después de 1 año)
Vende Forward £ 15.000.000 (USD 27.260.870)
Recibe USD 16.200.000 16.200.000
Neto (USD 11.060.870)
Valor Actual del Contrato Nº 1 (USD 10.055.336)
CONTRATO FORWARD Nº2 (Entrega USD 16.200.000 y recibe

£15.000.000 después de 2 años)
Recibe USD 16.200.000 USD 16.200.000
Neto (USD 9.875.614)
Valor Actual del Contrato Nº 2 (USD 8.161.665)
CONTRATO FORWARD Nº3 (Entrega USD 180.000.000 y

recibe £100.000.000 en 2 años)
Recibe USD 180.000.000 USD 180.000.000
Neto USD 6.162.571
Valor Actual del Contrato Nº 3 5.093.034
VALOR SWAP (USD 13.123.967)

No existe
raspaso de los principales, y por tanto, tampoco da lugar a su
VII. EL SWAP DE TASAS DE INTERES.
Llamado también swap de cupones, consiste en un contrato financiero entre dos partes para
intercambiar, un conjunto de pagos de interés correspondiente a préstamos, por un determinado
período de tiempo, y en una misma moneda. No existe traspaso de los principales, y por tanto,
tampoco es necesaria su amortización.
El primer swap de tasas importante se verificó en 1982 entre Sallie Mae y la Student Loan
Marketing Association, y correspondió a una combinación de tasa fija contra flotante.
1. OBJETIVOS DE UN SWAP DE TASAS DE INTERES

• Sacar provecho del concepto de ventaja comparativa, y
• Modificar su exposición al riesgo de tasas de interés luego de una caída o alza de la tasa
deinterés.
471 | P á g i n a
2. CARACTERISTICAS DE UN SWAP DE TASAS DE INTERES
• Intercambio de pago de intereses sobre deudas directas.
• Los intereses tienen diferentes bases: por ejemplo, uno tendrá tasa fija y el otro flotante o
variable.
• No existe un intercambio de los principales de las deudas.
• Las dos tasas de interés se aplican sobre la fase de la misma moneda.
• Puede estar basado en una nueva emisión de deuda o de una ya contraída.
• Su objetivo es optimizar el costo en términos de tasa de interés, colocando los recursos
financieros en base a las diferencias de calidad crediticia (clasificación de riesgo) de los
participantes en cada uno de los mercados.
3. ASPECTOS BASICOS DE UN SWAP DE TASAS DE INTERESES

Este tipo de contrato puede realizarse de manera directa entre dos empresas o a través de un
intermediario que pone en contacto a las contrapartes. En este último caso, el intermediario
suscribirá un contrato separado con cada una de las partes.
El principal tiene sólo carácter nocional, esto es, sirve como base de cálculo de los intereses que
deben intercambiar las contrapartes.
El swap es completamente independiente de las operaciones de endeudamiento de cada una de

las partes, por lo que la relación entre las empresas participantes y sus respectivos acreedores no
se ve afectada en absoluto por el swap.
El swap de tasas de interés permite que cada una de las partes compense cualquier pérdida o
ganancia generada específicamente por los movimientos de las tasas de interés. En consecuencia,
a pesar de que estos swaps reducen el riesgo de tasas de interés, también pueden reducir los
rendimientos potenciales.
4. ESTRUCTURA BASICA DE UN SWAP DE TASAS DE INTERES

Un swap de tasas de interés, en su forma más simple puede ser realizado entre dos partes: la
primera (prestatario o deudor), desea pagar una tasa de interés fija, pero ya cuenta con un
préstamo a tasa flotante en condiciones más favorables que las que podría obtener su contraparte.
Por el contrario, la segunda parte es un deudor que quiere pagar, una tasa flotante, pero ya ha
obtenido un crédito a tasa fija, también en condiciones más favorables que las que obtendría la
otra parte.
Cada una de éstas obtiene un principal a su tasa de interés correspondiente. Solamente se hacen
los pagos de interés de manera cruzada: “A” paga los intereses correspondientes a “B” y ésta, los
correspondientes a A. El resultado final de este intercambio es que cada parte logra obtener la
tasa que más le acomoda.
Cuando los pagos de intereses corresponden a la misma periodicidad, solo se efectúa un pago
compensatorio por el diferencial entre ambas tasas. Así, si A tiene la tasa más alta que B, le
corresponderá efectuar un pago neto a B y viceversa.
Es importante destacar que los acreedores originales no forman parte del contrato swap. Esto
significa que cada una de las partes asume un riesgo de crédito.
En función de la naturaleza de las tasas de interés de referencia que se utilicen para calcular los
flujos, tenemos dos estructuras básicas:
472 | P á g i n a
a) Swap Fijo contra Variable:
También llamado “Coupon Swap” o “Plain Vainilla”, es el más usado y consiste en el intercambio
de flujos calculados en base a tasa fija, por flujos calculados en base a una tasa variable de
referencia. Por ejemplo, ENDESA-CHILE acuerda un swap por el que paga una tasa fija del 14%
anual durante un cierto número de años, a cambio de recibir de la otra parte LIBOR a 180 días,
sobre el mismo principal de USD100 millones y por el mismo período de tiempo. El pago semestral
corresponderá a la diferencia entre ambos montos.
¿Por qué a ENDESA-Chile, le puede interesar suscribir un acuerdo como el señalado?
La explicación más común tiene que ver con las ventajas comparativas. Esto significa que una de
las empresas tiene una ventaja comparativa en el mercado de tasas fijas y la otra en tasas
flotantes, pero no siempre esta ventaja coincide con la tasa a la cual desea endeudarse la
empresa. ¿Qué significa esto? Que la empresa con ventaja de acceso al mercado de tasa fija en
verdad desea hacerse cargo de una tasa flotante y viceversa. ¿Cuál es la solución? Que ambas
empresas celebren un contrato swap de tasas de interés cuyo riesgo está acotado a la diferencia
neta en los pagos futuros de intereses.
b) Swap Flotante contra Flotante:
También llamado “Swap de Bases” o “Bases swap”, y consiste en el intercambio de flujos

calculados por ambos lados en base a tasa flotante, por ejemplo, un swap en dólares, Prime contra
LIBOR, sobre una base semestral, sobre un principal de USD 100 millones.
5. USOS DEL SWAP DE TASAS DE INTERES PARA COBERTURA

En este caso, el swap está destinado a proteger a una empresa del riesgo financiero derivado de
una posición abierta en tasas de interés; esto es, la posibilidad de incurrir en pérdidas producto de
una variación en las tasas de interés.
A continuación presentamos dos ejemplos de usos de swap de tasas de interés:
a) Primero revisemos el caso de una empresa que contrató una deuda a tasa de interés
variable y que proyecta un alza en las tasas durante el período de vigencia de su deuda.
Ejemplo: Supongamos que una empresa mantiene un pasivo al que le quedan cinco años hasta el
vencimiento. Las condiciones del préstamo por € 10.000.000, implican el pago de intereses
anuales equivalentes a LIBOR a 360 días más 200 puntos base y reembolso del principal al
vencimiento.
Las proyecciones que tiene la empresa sobre la tasa LIBOR, reflejan un comportamiento
ascendente.
AÑO LIBOR A UN AÑO
0 7,25%
1 7,35%
2 7,50%
3 7,50%
4 7,75%
5 7,80%
Se pide: Determinar si a la empresa le conviene realizar un swap de tasas de interés tomando en

cuenta que debe pagar una prima de € 10.000, transferir el pago de sus tasas variables y hacerse
cargo de pagar una tasa fija del 9,50% anual. Asuma que las proyecciones tienen una alta
probabilidad de ocurrencia y que la tasa de descuento aceptable es del 10% anual.
473 | P á g i n a
Desarrollo:
En base a las tasas de interés proyectadas calculamos los flujos anuales por pago de tasa
variable:
Año Flujo Anual
1 € 935.000.-
2 950.000.-
3 950.000.-
4 975.000.-
5 980.000.-
En tanto, los pagos de tasas fijas durante los cinco años corresponden a un flujo de salida fijo
igual:
€ 10.000.000 * 9,50% = € 950.000
De donde los flujos diferenciales corresponderían:

Año Flujo Diferencial Anual
1 € - 15.000.-
2 0.-
3 0.-
4 25.000.-
5 30.000.-
Descontando estos flujos al 10%, sin considerar el pago de la prima por hacer el Swap, tenemos:
Valor Swap = - 15.000 + 25.000 + 30.000
(1,10)1 (1,1)4 (1,10)5
= - 13-636,36 + 17.075,34 + 18.627,64
Menos la prima de € 10.000, se obtiene
= € 22.066,6 - 10.000 = € 12.066,6
Conclusión: conviene realizar el Swap.
b) El segundo caso corresponde al de una empresa que contrató una deuda a tasa de interés
fija y que proyecta una caída sistemática de las tasas variables. En este caso, puede realizar
un swap que le permita reemplazar sus pagos de tasa fija de interés por una tasa variable.
Ejemplo: Una empresa mantiene un préstamo que consiguió hace dos años por €40 millones
amortizables semestralmente a una tasa de interés fija nominal anual del 8% y por un plazo de 5
años.
Se pide: Suponiendo que el préstamo fue obtenido a una tasa de interés nominal del 8% anual y
que la tasa de LIBO a 180 días evolucione los próximos 6 semestres en la siguiente forma: 7,0%,
6,90%, 6,95%, 6,70%, 6,8% y 6,5%.
¿Cuál sería el máximo precio que debería estar dispuesto a pagar la empresa por contratar un
swap que le permita pagar intereses sobre el saldo de la deuda en cada período equivalente a
LIBOR a seis meses más 50 puntos base? Use una tasa de descuento del 10%.
474 | P á g i n a
Desarrollo:
El cálculo del monto de la amortización semestral es igual a:
M.A. = 40.000.000 = € 4.000.000
10
Al término de cada semestre se amortiza del principal una cuota de € 4 millones, por lo que los
flujos de interés sobre los saldos por amortizar serian iguales a:
Semestre Flujos
1 € 24,0 millones x 8 % /2 = € 960.000.-
2 20 millones x 8 % /2 = € 800.000.-
3 16 millones x 8 % /2 = € 640.000.-
4 12 millones x 8 % /2 = 480.000.-
5 8 millones x 8 % /2 = 320.000.-
6 4 millones x 8 % /2 = 160.000.-
Si se realiza el Swap; tendremos los siguientes 4 flujos:
Semestre Flujos
1 € 24 millones x 7,50 % /2 = 900.000.-
2 20 millones x 7.40 % /2 = 740.000.-
3 16 millones x 7,45 % /2 = 596.000.-
4 12 millones x 7,20 % /2 = 432.000.-
5 8 millones x 7,3 % /2 = 292.000.-
6 4 millones x 7,0 % /2 = 140.000.-
Comparando los dos cuadros anteriores obtenemos los flujos diferenciales:
Semestre Diferencia
1 + 60.000
2 + 60.000
3 + 44.000
4 + 48.000
5 + 28.000
6 + 20.000
El valor actual de estos flujos descontados al 10%, es igual a:
V. A. = 60.000 + 60.000 + 44.000 + 48.000 + 28.000 + 20.000
(1,10)0,5 (1,10)1,0 (1,1)1,5 (1,10)2 (1,10)2,5 (1,10)3
= 57.207,76 +54.545,45 + 38.138,50 + 39.669,42 + 22.063,60 + 15.026,30
= € 226.651,03
Valor que representa el precio máximo que la empresa puede pagar por el contrato Swap.
475 | P á g i n a
6. USOS DEL SWAP DE TASAS CON Y SIN INTERMEDIACION.
Pero también nos parece importante presentar otros dos ejemplos que permiten ilustrar los usos
de los Swap de Tasas con o sin intermediación:
Una representación gráfica de los términos del acuerdo, puede ser útil para entender
mejor la operatoria.
Figura X.7: EJEMPLO DE SWAP DE TASAS DE INTERÉS SIN INTERMEDIACIÓN
11,5%
COMPAÑÍA A COMPAÑÍA B
LIBOR +1,2%
LIBOR +1,2%
10.0%
ACREEDOR A ACREEDOR A
TASA FIJA TASA FLOTANTE
Los ahorros para cada parte serán los siguientes:

COMPAÑIA A
Pagos por intereses fijos (10,0%)
Ingresos por el acuerdo Swap 11,5%
Pagos por el acuerdo Swap (LIBOR + 1,2%)
Costo efectivo del endeudamiento LIBOR – 0,3%
Costo de conseguir su propia tasa Flotante LIBOR + 0,4%
Ahorro 0,7%
COMPAÑIA B
Pagos por intereses flotantes (LIBOR + 1,2%)
Ingresos por el acuerdo Swap LIBOR + 1,2%
Pagos por el acuerdo Swap (11,5%)
Costo efectivo del endeudamiento 11,5%
Costo de conseguir su propia tasa fija 11,6%
Ahorro 0,1%
Como se puede observar, ambas empresas comparten un ahorro total de 80 Pb, esto resulta
de la diferencia de las tasas fijas que es de 160 Pb, menos 80 Pb que corresponde a la
diferencia de las tasas flotantes.
De este modo, tenemos que la compañía A, consigue recursos por 0,70% menos de lo que
habría pagado si hubiese accedido directamente al mercado de tasa flotante. Por su parte, B
obtiene sus recursos por 0,10% menos de lo que habría tenido que pagar al gestionar
directamente su tasa fija. En suma, ambos ganan con el acuerdo.
Ejemplo de Swap de tasas de interés con intermediación.
La mayoría de estos contratos se realizan a través de un intermediario quien pasa a ser la
476 | P á g i n a
contraparte común de dos swap de tasas de interés paralelos. El intermediario organiza la

transacción, y actúa respaldando el crédito o protegiendo la confidencialidad de las
relaciones de su cliente. El intermediario suscribe el acuerdo con cada una de las partes
actuando como si fuera la contraparte de cada uno de ellos. El contrato se hace de tal
manera que ninguno de los deudores conocerá la identidad de los demás.
Es importante destacar que en este tipo de swap el riesgo asumido por el intermediario es
limitado. Los pagos que hace el intermediario a una de las partes son asegurados por los
pagos que recibe de la otra parte. Si uno de los participantes en la operación no realiza el
pago correspondiente al intermediario, entonces éste no está obligado a pagarle a aquella
parte, pero sí lo estará con la otra parte. En este caso el intermediario puede reemplazar a
aquella parte que no cumplió buscando a otra contraparte.
En nuestro ejemplo, la Compañía A tiene una clasificación AAA, por lo que puede pedir
prestado dinero al 10% de interés fijo. Sin embargo, la compañía A desea endeudarse a una
tasa de interés flotante para poder así compensar las fluctuaciones de los activos con tasa
flotante. La tasa flotante a la que puede obtener fondos es LIBOR + 0,30% a 6 meses. Por
otro lado, la Compañía B, que está clasificada BBB, está en disposición de conseguir
financiación con tasa flotante LIBOR + 1,0% a seis meses. Pero lo que realmente desea es
endeudarse a una tasa fija, lo que le permitirá tener certeza sobre sus costos financieros,
claro que, debido a su baja clasificación, la tasa de interés que tendría que asumir sería del
12,2%.
Ambas Compañías celebran un contrato Swap de tasas de interés con un Banco de

Inversión asumiendo el siguiente compromiso:
La Compañía A emitirá títulos de deuda al 10% de interés fijo por valor de USD100 millones,
pagará los intereses sobre LIBOR + 0,1% al Banco de Inversión y recibirá 10,8% de interés
fijo.
Por su parte, la compañía B emitirá deuda por USD 100 millones a LIBOR + 1,0% a seis
meses, y el acuerdo swap le permitirá asumir el pago de una tasa fija del 11% y recibir como
ingreso LIBOR a seis meses.
Figura X.8: EJEMPLO DE SWAP DE TASAS DE INTERÉS CON INTERMEDIACIÓN
COMPAÑÍA A 10,8% 11% COMPAÑÍA B
LIBOR +0.1% LIBOR

LIBOR 1,0 %
10,0 %
BANCO DE
INVERSIÓN
US$ 100 MILLONES US$ 100 MILLONES

DE DEUDA DE DEUDA
477 | P á g i n a
COMPAÑIA A
Pagos por intereses fijos (10,0%)
Ingresos por el acuerdo Swap 10,80%
Pagos por el acuerdo Swap (LIBOR + 0,1%)
Costo efectivo del endeudamiento LIBOR – 0,7%
Costo de conseguir su propia tasa Flotante LIBOR + 0,3%
Ahorro 1,00%
COMPAÑIA B
Pagos por intereses flotantes (LIBOR + 1,00%)
Ingresos por el acuerdo Swap LIBOR
Pagos por el acuerdo Swap (11,0%)
Costo efectivo del endeudamiento 12,0%
Costo de conseguir su propia tasa fija 12,2%
Ahorro 0,20%
Como se puede ver, el ahorro conjunto es del 1,2%, el 0,30% restante se lo lleva el Banco de
Inversión al recibir una tasa fija del 11,00% de la empresa B y entregarle sólo el 10,80% al Banco A.
De igual modo, recibe de A LIBOR+0,1% y entrega a B solo tasa LIBOR.
7. LIQUIDACIÓN DE UN SWAP DE TASAS DE INTERES

El swap se liquida por diferencias. Por tanto, llegada la fecha de revisión de las tasas, la
liquidación se verifica en base a la siguiente Formula:
Donde:
L = (i − i *) x N x
t
360 x100
i = tasa de interés fija acordada en el swap.
i* = es la tasa de interés variable, que puede ser Libor.
N = Valor nominal o nocional del contrato.
t = número de días correspondiente al período de pago de intereses.
Si la tasa fija es superior a la tasa variable, la empresa paga al Banco la suma L, caso contrario, el
banco paga a la empresa.
8. VENTAJAS DE UN SWAP DE TASAS DE INTERES

Entre las principales ventajas que ofrece un swap de tasas de interés, destacan:
• La reducción de los costos financieros.
• El permitir a cada una de las partes obtener el perfil de intereses que necesita para reducir
sus costos.
• Realizar una administración activa de los pasivos.
• Terminar o vender el swap con utilidades, si se registra una evolución favorable de las tasas
de interés.
• Flexibilidad: la duración del swap es fijada por el prestamista y no por el banco de inversión.
9. DESVENTAJAS DE LOS SWAPS DE TASAS DE INTERES

• La ausencia de un intermediario, genera un riesgo de crédito...
• Puede ser difícil terminar o vender el swap, si las condiciones del mercado cambian
substancialmente.
478 | P á g i n a
10. RIESGOS DE UN SWAP DE TASAS DE INTERES

Los swap de tasas involucran al menos los siguientes riesgos:
• Riesgo de crédito: Es la probabilidad de incumplimiento de la contraparte de los términos
acordados en el contrato swap. Este riesgo solo está presente en ausencia de
intermediación.
• Riesgo de mercado o sistemático: corresponde a la incertidumbre que afecta a los
movimientos de las tasas de interés. A mayor plazo del vencimiento del swap, obviamente
existe un mayor riesgo.
• Riesgo de Desacuerdo: Se refiere a la posibilidad de que surjan interpretaciones disímiles de
los términos del contrato swap.
• Riesgo Soberano: Refleja potenciales efectos adversos originados por las condiciones
políticas de un país. Las condiciones políticas imperantes en un país, podrían impedir que
una de las contrapartes no cumpliera con sus obligaciones.
11. CANCELACION DE UN SWAP DE TASAS DE INTERES

Para Horcher, (2005) existen al menos cuatro alternativas para modificar o cerrar una posición en
un swap de tasas de interés:
• Compensar el swap con otro, tomando una posición opuesta que genere una corriente de
flujos que compense al de la posición inicial.
• Cancelar el swap existente pagando o recibiendo un monto global, representando el Valor
Actual Neto de los flujos remanentes. Esto puede significar un pago neto si el swap tiene un
valor negativo.
• Extender el swap, lo que significa suscribir un nuevo contrato, con un nuevo periodo de
pagos, junto con el costo de hacer la operación.
• Asignar el swap a otra contraparte, quien se encargará de seguir haciendo y recibiendo
pagos según el contrato de swap original hasta el vencimiento.
VIII. IMPORTANCIA DEL MERCADO DE SWAPS

Una fuente importante de información sobre el funcionamiento del mercado de swaps, es el Banco
de Pagos Internacionales (con sus siglas en inglés BIS) cada tres años entrega un informe sobre la
actividad en el mercado de derivados OTC, donde se incluyen los swaps. El informe publicado en
diciembre de 2007, con datos obtenidos al mes de abril, presenta el comportamiento del mercado
de swaps en montos nocionales negociados diariamente.
Volumen Promedio de Transacciones Diarias

(en billones de USD a abril de cada año)
2001 2004 2007 2010
Swap de Divisas 7 21 32 43
Swap de tasa interés 331 621 1.210 1.275
Como se puede apreciar el tipo de swap con mayor transacción diaria y con una evolución positiva
en el tiempo es el swap de tasas de interés. La moneda predominante en estos contratos es el
Euro seguido del Dólar. En cambio en los swap de divisas, la moneda de mayor uso es el dólar
seguido del Euro.
Un estudio que confirma el mayor uso de los swaps de tasas de interés es el realizado por Bodnar,
Hayt y Marston, (1996) conducido por Wharton, que en base a una encuesta enviada a una
muestra de 2000 empresas más las empresas de Fortune 500, concluyeron que 41% de los que
respondieron usaban derivados, 76% de los usuarios recurrían a derivados de monedas
extranjeras, y su instrumento más popular eran los contratos forward. 73% de los usuarios,
479 | P á g i n a
usaban los derivados de tasas de interés, teniendo como instrumento preferido el swap.
Finalmente, 37% usaban derivados de commodities, siendo su instrumento preferido los contratos
de futuro. Para el 49% de los usuarios su objetivo era gestionar la volatilidad de los flujos de caja,
para el 42% la gestión de la volatilidad de los beneficios contables, 8% la volatilidad del mercado
de la empresa y el 1% la volatilidad del balance.
XI. “SWAPCIONES”
Son opciones sobre swap de tasas de interés. Un “Swapción” (swaption) es un contrato mediante
el cual el comprador tiene el derecho (pero no la obligación) para entrar a un swap de tasas de
interés con el vendedor, en términos predeterminados, durante un período específico en el futuro,
pero antes del vencimiento de la opción. El comprador le paga al vendedor una prima por este
derecho y que generalmente corresponde a un porcentaje del monto nocional del swap.
Casi siempre los swapción son de tipo europeo, es decir, se pueden ejercer sólo en la fecha en
que expira la opción implícita en el contrato.
Un swapción (swap-opción, llamado también swap contingente) pertenece a la tercera generación

de la familia de los instrumentos financieros recientes, que están ganando importancia en la
administración del riesgo de tasas de interés. El swap se estructura exactamente como un swap
normal de tasa de interés, de manera que entre los términos que debe incluir el acuerdo destacan:
• El monto nocional;
• La tasa de interés fija a ser pagada o recibida a cambio del pago de una tasa flotante;
• El vencimiento del swap.
Ejemplo: la empresa A le compra a la empresa B un swapción de 3 meses sobre un swap

subyacente de 9 meses de USD100 millones con tasa fija del 8% anual. Luego, cumplidos los 3
meses, la empresa A puede ejercer su opción y entrar al swap, o simplemente dejar que expire la
opción.
La empresa A tomará su decisión basándose en las tasas de interés prevalecientes y en su

predicción de las tasas de interés futuras para los 9 meses de vida del swap. Si A decidiera ejercer
su opción, el swap se efectuaría del mismo modo que un swap común, pagando A una tasa del 8%
sobre los USD100 millones periódicamente a cambio de la tasa LIBOR comprometida por B. Lo
mismo que para un swap regular, estos dos pagos serían en el hecho neteados.
1. FIJACION DEL PRECIO DEL SWAP
Como este es un instrumento de tipo opción, el comprador paga al vendedor una suma al
comienzo. El costo de esta prima depende de los siguientes factores:
• Vencimiento de la opción;
• Vencimiento del swap;
• Tasa fija del swap;
• Si el comprador será el pagador o el receptor de la tasa fija;
• La volatilidad de las tasas de interés;
• Si se trata de una opción americana o europea.
2. FLEXIBILIDAD
El swapción ofrece toda la flexibilidad de una opción de tasa de interés ya que el comprador no
tiene la obligación de ejercer su derecho y puede, por consiguiente, aprovechar los movimientos
favorables del mercado.
El comprador puede elegir también el nivel de la tasa fija de interés (la acordada, “stricke rate”)
dependiendo del nivel de seguridad, y el premio que está dispuesto a asumir o pagar.
480 | P á g i n a
3. LIQUIDACION (SETTLEMENT)
Una vez que se ha ejercido la opción, la transacción del swap será llevada a cabo exactamente
como si fuera un swap normal de tasa de interés.
El comprador puede vender de vuelta el swapción al emisor original por un valor de liquidación,
determinado por la diferencia entre el valor presente del swap en vigencia y de la tasa strike de la
opción.
El vendedor del swapción asume un riesgo importante, dado que puede ser obligado a entrar en el
swap subyacente o pagar para salir de la obligación, si el swap es ejercido al vencimiento.
XII. SWAPS EXOTICOS.

• Swap Forward.
Un swap forward permite a un cliente comprometerse hoy con un swap que comienza en el
futuro, por ejemplo, un swap a 5 años que comience de aquí a 2 años.
• Swap Callable (Retirables).
Un banco arma un bono rescatable y un swap retirable. El retiro o rescate del swap tiene
preferencia.
• Panel de licitación de swap (Swap tender Panel).
Consiste en un panel de bancos para estructurar el swap, basado en una combinación de
spreads sobre una tasa base (por ejemplo papeles de Tesorería), montos y vencimientos.
XIII. MECANISMOS PARA DESHACER UN SWAP.
• REVERSION.
Consiste en armar otro swap que sea exactamente el opuesto al primero, con lo cual se vuelve a la
posición original. El intermediario puede ser la misma Institución, aunque no tiene por qué serlo
Para ejecutar el swap de reversión es importante tener presente las fechas de pago del swap
original, para evitar el riesgo de descalce en la determinación de la tasa de interés de cada pago.
• COMPRAR EL SWAP.
Se puede comprar por un precio la reversión de la obligación del swap a un Banco intermediario o
a cualquier otro banco. El banco calculará un precio para el swap existente basado en las tasas de
interés vigentes y, si se trata de un swap de divisas, en los niveles de los tipos de cambio. Habrá
interés por comprar un swap en la medida que haya una ganancia por una evolución favorable de
las tasas de interés.
• TERMINACION.
Consiste en ver con el banco intermediario original, la posibilidad de terminar con el swap. Los
flujos de caja que quedan son evaluados a las tasas de interés vigente en el momento y se liquida
toda utilidad o pérdida entre las dos partes. Se considera que el swap, entonces, está terminado.
El swap típico de tasas de interés es aquel en que el pago que debe hacer una parte es calculado
usando una tasa flotante (como la LIBOR, Prime, etc.), mientras que el pago que hará la otra, está
determinado por una tasa fija. Así, un swap de tasas de interés puede ser usado para transformar
un tipo de obligación en otra. De esta manera se reduce el costo efectivo de financiamiento, se
evitan los cambios en tasas de interés futuras o se aumenta el margen de beneficio.
481 | P á g i n a
XIV. RESUMEN
Un Swap es una de las técnicas para administrar los riesgos cambiarios y de tasas de interés, y
significa canje o intercambio. La estructura básica de un swap es relativamente simple y muy
similar para todos los tipos de swaps. Estos implican un acuerdo entre dos partes denominadas
contrapartes, los que se comprometen, a través de un documento, hacerse pagos periódicos entre
sí, derivados de un intercambio de deudas o tasas de interés en una o varias monedas donde se
fijan las condiciones a las que están sujetos tanto los pagos por interés como la amortización de la
deuda o principal.
A diferencia de los préstamos back to back, los swaps no requieren derecho de compensación,
haciendo mucho más fácil la cobertura de riesgos por tipo de cambio o por las fluctuaciones de las
tasas de interés, contribuyendo, además, a reducir los costos financieros de ese tipo de operación.
Los participantes en un mercado de swaps pueden clasificarse como usuarios finales, tales como
empresas financieras, industriales, comerciales, multinacionales, agencias de gobierno
multilaterales, o bien pueden ser intermediarios, como por ejemplo los bancos de inversión cuya
función principal es contactar a las partes interesadas, para estructurar los contratos con ambas
empresas.
Dentro de los principales factores que contribuyen al desarrollo de este mercado se distinguen la
accesibilidad a la financiación por medio de una determinada divisa, la dificultad para obtener
créditos en una u otra divisa y por último la necesidad de obtener mayores plazos de vencimiento
en ciertos mercados.
La estructura básica de un swap comprende la identificación de las partes, las fechas claves de
contratación, inicio, liquidación y vencimiento del contrato, la frecuencia de liquidación de los flujos
fijos y variables, otras características del contrato son su base de cálculo, la formalización jurídica
del documento, las tasas fijas o variables y la liquidación de éstas.
Dentro de las formas más básicas, se distinguen los swaps de divisas, que consisten en un
acuerdo entre dos partes, que intercambian un mismo monto de dinero en dos monedas
diferentes, además de los pagos de intereses, por un período de tiempo definido. La viabilidad del
acuerdo pasa necesariamente por la accesibilidad a un ahorro atractivo para las partes. La
protección al riesgo del tipo de cambio al que puede estar expuesto un activo o un pasivo en el
largo plazo, la reducción de costos de endeudamiento en la moneda deseada y el acceso a
mercados de interés que presentan algún tipo de restricción, para una de las partes constituyen
sus objetivos principales. Según las tasas de referencia utilizada para el cálculo de los flujos se
pueden obtener las siguientes combinaciones de swaps de divisas: fijo-fijo, flotante-flotante, y fijo
contra flotante, siendo este último el más popular y conocido como “Cross Currency Swaps”.
Los swaps de tasas de interés o también llamado swap de cupones, consiste en un contrato
financiero entre dos partes para intercambiar, durante un período específico, flujos de interés
expresados en la misma moneda y que se calcula sobre la base de un mismo monto de principal
que tiene carácter nocional (monto que no se intercambia realmente), este tipo de contrato puede
efectuarse directamente entre dos partes o vía un intermediario quien suscribe un contrato por
separado con cada una de las partes.
Finalmente una última generación de swap son los swapciones que consisten en un contrato,
mediante el cual se le confiere derecho a un comprador (pero no la obligación) para entrar a un
swap de tasas de interés con la misma estructura a la de un swap normal de tasas de interés, que
implica el monto nocional, la tasa de interés y el vencimiento del mismo.
482 | P á g i n a
Dado el carácter opcional de este tipo de contratos, hay un pago inicial por parte del comprador,
cuyo costo corresponde a la prima que depende de los siguientes factores, como lo son el
vencimiento de la opción del swap, tasa fija, la volatilidad de las tasas de interés, etc. Una ventaja
de este tipo de swap es que ofrece toda la flexibilidad de una opción de tasa de interés, ya que el
comprador no tiene la obligación de ejercer y puede aprovechar los movimientos óptimos del
mercado. Toda vez que la transacción se lleva a efecto, se procede como si fuera la operación
normal de un swap. En esta etapa de liquidación el comprador puede vender de vuelta el swapción
al emisor original por un valor de liquidación sujeto a la diferencia entre el valor presente del swap
en vigencia y el precio de ejercicio (strike) de la opción.
Como una variación de este tipo de swap con opción están los Swap Spread – lock cuya operación
es la misma, con la diferencia que en vez de establecer una tasa fija, la tasa strike es un spread
sobre un punto de referencia.
483 | P á g i n a
XV. PREGUNTAS
1. Comente brevemente el origen de los contratos swap.
2. Explique la forma en que pueden utilizarse los swaps para cubrir los riesgos de tipo de
cambio y tasa de interés.
3. Señale los participantes en un mercado de swap.
4. Defina los siguientes términos presentes en un contrato swap: Tasa LIBOR, nocionales,
cupón del swap.
5. Señale las principales características de un préstamo paralelo.
6. “Un contrato Swap de divisas no representa riesgo alguno, pues cualquier riesgo es asumido
por el intermediario”. Comente.
7. “En los contratos de swap de divisas que se pueden realizar en Chile, sólo pueden participar
Instituciones Financieras por cuenta propia y por plazos no inferiores a un año”. Comente.
8. “Los préstamos del tipo back to back presentan dos diferencias básicas con los préstamos
paralelos: Primero las filiales participan en el acuerdo de crédito y segundo, el contrato
contempla compensación frente a riesgo de incumplimiento de las partes”. Comente.
9. “Un contrato de crédito paralelo entre dos empresas, está destinado a resolver dos
problemas; por un lado, eliminar el riesgo de cambio y por otro, asegurar un financiamiento
en la moneda deseada”. Comente.
10. “Los contratos swaps son contratos de largo plazo, que tienen como principal inconveniente
el amarrar a las partes hasta el vencimiento del contrato, por lo tanto no hay forma de
terminar con ella antes del vencimiento”. Comente.
11. Explique las condiciones que requiere un contrato de swap de divisas para materializarse.
12. La empresa nacional de Minería genera ingresos en dólares por las exportaciones de
minerales y recientemente acaba de asumir un pasivo en Yenes a tasa LIBOR + 1% a 8 años
plazo. El Gerente de finanzas está preocupado por la tendencia que puede asumir el yen a
futuro, así como la tasa LIBOR en yenes.
Por tanto, le piden a Ud. sugerir el tipo de swap que puede realizar sabiendo que la empresa
desea tener pasivos en dólares con tasa fija de interés.
484 | P á g i n a

LIBRO - Finanzas Internacionales e Instrumentos Derivados

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

LIBRO - Finanzas Internacionales e Instrumentos Derivados

Cargado por

Información del documento

Descripción original:

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

LIBRO - Finanzas Internacionales e Instrumentos Derivados

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

FINANZAS III

Finanzas Internacionales e Instrumentos

Capítulo 2: Sistema Monetario Internacional

Capítulo 3: Balanza de Pagos

Capítulo 4: Mercado de Divisas

Capítulo 5: Riesgos Financieros Internacionales

Capítulo 6: Administración de Riesgo Financiero Internacional

Capítulo 7: Mercado de Forward

Capítulo 8: Mercado de Futuros

Capítulo 9: Mercado de Opciones

Capítulo 10: Mercado de Swaps

I. EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL (SMI).

Su principal función es permitir que los procesos económicos fundamentales de producción y

II. OBJETIVOS DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL

Los dos objetivos fundamentales asignados al Sistema Monetario Internacional son:

El logro de estos objetivos debe cumplirse en un marco de cooperación internacional, derivado

III. CARACTERÍSTICAS DE UN SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL.

El sistema monetario internacional debe facilitar la corrección de los desequilibrios que

IV. INDICADORES DEL DESEMPEÑO DE UN SMI

• Minimicen el costo global del ajuste.

Existen dos formas diferentes de ajuste de la oferta y demanda de divisas:

pagos, se pueden oponer a las políticas monetarias y fiscales antiinflacionarias, por el

En igual forma, el sector exportador/importador de un país, puede presionar en contra de una

La principal función de la liquidez es facilitar el financiamiento de los desequilibrios transitorios

La creación de liquidez internacional genera beneficios y costos. Los países a menudo se

V. EVOLUCION DEL SMI.

En el análisis de la evolución del Sistema Monetario Internacional podemos distinguir dos

La base de todo sistema monetario, aunque suene redundante, es la existencia de la moneda,

1. PRIMER PERÍODO: HISTORIA DEL DINERO.

a) Bienes de uso común como medio de intercambio.

b) “Mercancías” como medio de intercambio.

c) Metales como medio de intercambio.

d) Monedas acuñadas en metales preciosos.

e) Billetes con valor en metal como medio de intercambio.

2. La Historia Más Reciente Del Sistema Monetario Internacional.

a) El Patrón Oro: 1870 – 1914

Los principales inconvenientes del sistema del patrón oro:

b) El período entre guerras: 1914-1944

86 Albert C. Whitaker: Foreign Exchange, 2ª edición. N. York Appleton-Century-Crofes, 1993, p. 157.

La guerra impone a los países comprometidos, un esfuerzo presupuestario mayor, recurren a la

En este periodo, Inglaterra quedó muy comprometida financieramente, perdiendo la influencia y

En el período 1918–1923 Alemania y otros países experimentaron problemas de hiperinflación,

c) El Acuerdo de Bretton Woods, 1944 - 1971.

• Establecer un Sistema Monetario Internacional, con tipos de cambio estable.

El Fondo Monetario Internacional.

La Vía Hacia El Colapso Del Acuerdo

La era de Bretton Woods se puede dividir en dos períodos:

Desafortunadamente, mientras algunos países proveedores de divisas incurrían en déficit,

En 1965 el General De Gaulle, decide no sostener más el dólar, abandona el sistema y

Derechos Especiales de Giro.

Una solución más duradera a la necesidad de crecimiento de las reservas monetarias

La Crisis de Agosto de 1971.

La falta de confianza en el sistema monetario internacional y en el dólar en particular hizo crisis

El 15 de Agosto se suspendió la compra y venta oficial de oro por el Tesoro Norteamericano al

d) Acuerdo Smithsoniano de 1971.

Los Estados Unidos se comprometen a devaluar el dólar de un nivel de USD 35 a USD38/oz de

En el segundo semestre de 1972, estaban siendo utilizadas nuevas alineaciones de monedas.

e) Acuerdo de Jamaica de Enero de 1976.

El FMI tiene como rol central, prevenir la ocurrencia de crisis financiera.