Rodríguez, S. (2005). La fiducia y el mercado de capitales.

En Negocios fiduciarios:
su significación en América Latina (pp.497-525). Buenos Aires : Lexis Nexis. (C23312)

NEGOCIOS
FIDUCIARIO
.Su significación en Atnérica Latina

Edición
2005

SERGIO RODRÍGUEZ AZUERO

mas:attWiQClSiJ!1tdZO:Wwc:anm::&ifOitLAWd!llP.9t••r&!.s a '''''!J!tM:ii'"D!I

LEGlS
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DOOOTA • MI\XICO D.l'. • DUENOS AIRBS • CARACAS • LIMA • SANTIAGO • MIAMI
 PRIIICIPALES PRODUCTOS FIDUCIARIOS 497

hipótesis parten de operaciones que podrían generar suspicacias, como actos dis-
positivos a título gratuito, para ilustrar con un ejemplo, la constitución del patri-
monio se vuelve atacable, teniendo en cuenta exclusiva mente el mecanismo y sin
detenerse en su contenido, como ha debido hacerlo.

Más adelante se incluyeron disposiciones en similar sentido, tanto en cuanto

a los procesos de reestructuración, como en cuanto a las liquidaciones que se
produzcan en el caso de sociedades en las que no se apruebe un acuerdo o en
aquellas en las cuales el mismo se incumpla.

S. LA FIDUCIA Y EL MERCADO DE CAPITALES

5.1. Emisión de bonos

5.1.1. Régimen general m

5.1.1.1. Entorno que posibilita la emisió11

Las fiduciarias están autorizadas en Colombia para emitir bonos a petición del o
los fideicomitentes, bajo dos modalidades que veremos adelante. Pero que estos pue-
dan optar por hacerlo resulta de la existencia de una serie de condiciones que permiten
acudir directamente a los inversionistas, esto es, al denominado mercado de capitales,
sin tener que acudir a los bancos como tradicionales proveedores de recmsos en desa-
nollo de su típi~a función iutermediadota. En otras pal~bras, cuando un empresario
· requiere recursos adicionales para el desan·ollo de su actividad, puede acudir al esfuer-

(COIII. nola 231) 10. las reformas do los estatutos de la sociedad deudora cuando con ella afecte el patrl·
monlo social, la responsabilidad de los socios o la garanlla de los acreedores.
PAR. t•. De la acción revocalorla concursa! conocerá el Juez Civil del Clrcullo o Especial!·
zado del Comercio del domicilio del deudor.
El trámite se hará por la vla del proceso abreviado y con un procedlmlenlo preferenle sobre
los demás procesos, salvo el de la acción do lulela.
PAR. 2•. El adquirente de bueoa fe parllclpará en ellrámile concordalailo como acreedor
qulrogralarlo, los de mala fe perderán todo derecho a reclamar•.
Nola Jurisprudencia!. Es le arllculo fue declarado exequible por la COl/e Constitucional en
Senlenc/a C 1143 de 2000, por el cargo formulado.
232 Consultar el lema con ven laja en el libro del aulor, ·conlratos Bancarios. Su significación
en América Lallna•, Capitulo VIII. 'Emisión da Obligaciones y otros Tltulos•. Op., cll., pp.
431 y si.
498 SERGIO ROOR(OUEZ. AZUERO

zo interno derivado de la capitalización que realicen los accionistas o acudir a·las.

diversas líneas de crédito que manejan los bancos, incluyendo mecanismos equivalen,,
tes como eileasing. Pero en todos estos casos y por definición, deberá pagar tasas
activas de crédito fijadas por los bancos en función del costo que pagan por los recur-
sos que captan, aumentado con el llamado margen de intennediación donde aspira a
comprenderse el valor del interés llamado puro, que puede equivaler al costo de la
desvalorización monetaria o inflación más unos puntos representativos del riesgo y,
desde luego, de otros que compensan sus costos administrativos y unos más que tradu
cenla contribución a las utilidades de la operación.

Ahora bien, cuando el monto de los recursos lo justificam, se trata de socie:

dades de reconocida seriedad y se cuenta con los respaldos económicos requerí';
dos, es posible acudir directamente a los inversionistas en un mercado para que~
sean ellos quienes provean los recursos requeridos, prescindiendo, en esta forma
de los bancos, en un proceso que se ha conocido, por ello, como de "desintermediacióñ
financiera". Pero no basta, como es obvio, querer colocar unos papeles en el mer·
cado. Es preciso que existau tomadores potenciales interesados entre los cuales
puedan reconocerse inversionistas iustitucionales de importancia. Y ello va lográndose.
paulatinamente en el desarrollo de un mercado organizado de capitales, en donde.
participen entidades como las compafi(as de seguros, las administradoras d~ fon,-
dos de pensiones y cesantías e, incluso, las mismas fiduciarias como adminislr¡t;.
doras de fondos de inversión.

5. 1.1.2. Emisión resen,ada a cierto tipo de sociedades

Normalmente la posibilidad de emitir bonos u obligaciones o debentures 1

como también se les conoce en algunas legislnciones214 , suele reservarse asocie:
dad es que cumplan requisitos especiales de ley, dada la confianza comunitárit
implfcita cuando se les autoriza para captar recursos de los inversionistas.

5.1.1.3. Requisitos m(nimos

Normalmente se exige que la sociedad tenga un cierto capital mínimo; ·quey",

respecto a una emisión anterior ·se hayan colocado completamente los t(tulos, que·

233 la reciente experiencia colombiana muestra que no se lnlenla esle camino sino para cUras.
de clerla lmporlancla en nueslro mercado, que, desde luego, no pueden compararse, ni de
lejos, con los de paises desarrollados y que serian no lnlerlores en promedio, para dar una:
Idea, a US $40.000.000.
234 Argentina Ley 23576; México ley 15550.
 PRitiCIPAlES PROOUClOS FIDUCIARIOS 499

no se hayan incumplido obligaciones derivadas de esta última, o que no esté co-

rriendo aún el plazo para la suscripción de los lílulosm.

5.1.1.4. Proceso de la emisi611

El proceso supone el tránsito secuencial de una serie de pasos, e incluye la

decisión validamente tomada por el órgano competente de la sociedad, la prepara-
ción e impresión de un prospecto de emisión disponible para el mercado, en el que
los potenciales inversionistas puedan encontrar la información completa sobre la
sociedad emisora y sobre las condiciones de la emisión; la formalizac ión unilate-
ral o contractual de la que se derive la asunción de las obligaciones respectivas y
no solo su inscripción en el registro mercantil sino la publicación de extractos que

236 Colombia eliminó los dos primeros requlsllos. El lema se regula por las disposiciones de la
Resolución 400 de 1995 da la Superintendencia de Valores, articulo 1.2.4.2: •Requisitos
para la emisión de bonos. Son raqulsllos Indispensables para la emisión de bonos los si-
guientes:
1. El monto de la emisión de bonos oblelo de olerla pública no debe ser lnlerior a dos mil
(2.000) salarlos mlnlmos mensuales.
2. Cuando se hale de realizar la emisión de bonos converllbles en acciones o de bonos
con cupones para la suscripción de acciones, se requerirá que éstas se encuentren inscrl·
las en una bolsa de valores. En tal caso los bonos también deberán Inscribirse en bolsa.
No obstante lo dispuesto en el Inciso anterior, no se requerirá que las acciones estén Inscri-
tas en una bolsa de valores cuando se cumpla una cualquiera do las siguientes condicio-
nes:
2.1. Que los bonos vayan a ser colocados excluslvarnenle cnlrolos accionistas, y
2.2. Que los bonos vayan a ser colocados exclusivamente entro acreedores con al objeto
do capitalizar obligaciones de la sociedad emisora, siempre y cuando se trate de créditos
ciertos debidamente comprobados y adquiridos con anterioridad a la emisión de bonos.
3. Los bonos ordinarios que se coloquen por oferta pública deberán ser Inscritos en una
bolsa de valores. ·
4. Ninguna enlldad podrá electuar una nueva emisión de bonos cuando:
4.1. Haya Incumplido las obligaciones de una emisión anterior;
4.2. Haya colocado los bonos en condiciones dlsllntas a las autorizadas;
4.3. Se encuentre pendiente el plazo de suscripción de una emisión, y
4.4. Tratándose de bonos convertibles que deban colocarse con sujeción al derecho da
preferencia, se encuentre pendiente una suscripción de acciones.
5. No podrán emitirse bonos con vencimientos lnlerlores a un ( 1) año. Sin embargo, cuan-
do se teale de bonos converlibles en acciones, en el prospecto de emisión podrá preverse
que la conversión puede realizarse antes de que haya transcurrido un año contado a partir
de la suscripción del respeclivC? bono.
PAR. Cuando la totalidad o parte de la emisión de bonos so vaya a olrecer pllbllcamente en
el exterior, la calificación de los mismos podrá ser otorgada por una sociedad callllcadora
de valores extranjera de reconocida trayectoria a juicio de la Superintendencia de Valores.
500 SERGIO ROOR[GUEZ AZUERO

recojan los elementos esenciales y que suelen publicarse eu periódicos especiali-

zados o de amplia cir~ulación.

5.1.1.5. Especial autori?.ación del Estado

Ella se explica, como lo dijimos, por la necesaria pro lección de los inversionistas :·.
y puede incluir autorizaciones previas, esenciales cuando se trata de hacer ofertás , :
públicas de títulos; exigir garantías, velar por el destino del empréstito, vigil~L'eÍ:
cumplimiento de las obligaciones derivadas de los títulos, presenciar los sorteos·, :
si esta forma de reembolso está prevista; enviar delegados u observadores de los
tenedores de los bonos, convocar su asamblea general e imponer sanciones dentro ·
de las facultades con que cuenle el supervisor. ··

5.1.1.6. Tftulos

En general pueden ser nominativos, a la orden o al portadm·216 • Pero, lo más

importante, son seriales, calificación que se les otorga, en primer lugar, por opo-·
sición a los individuales. Estos últimos, como su nombre lo indica, se emiten'
como resultado de negocios jurídicos singulares, frente a una determinada perso-
na y, cuando de títulos valores de contenido crediticio se trata, son consecuencia
de la recepción previa de dinero. Un ejemplo puede iluslrar cabalmente el aserto:
se emite un certificado de depósito a término, por parte de un banco, para incorpo-
rar en el título la obligación de rembolsar un millón de pesos que se han recibido
del cliente, persona determinada. Por el contrario, los primeros se emiten en fqt~
ma masiva, a favor de personas indeterminadas y se constituyen en antecedeñ~e~
de la captación. Al salir al mercado se ignora si serán tomados por éste ni si lo
serán en su totalidad, pues puede ocurrir y de hecho pasa con alguna frecuencia:
que parte de la emisión quede sin colocar vencido que sea el plazo previsto en e:
reglamento. Pero, en todo caso, si se toman habrán sido la causa, no la consecuen·
cia, de la captación. Los certificados de depósito a término se emiten por haberst
captado una suma, los bonos se emiten con el propósito de captarla.

La circunstancia de que se emitan en serie permite diferenciar grupos de ellos

dentro de la emisión, cada uno con caracter(sticas propias y todos con caracteris-
Licas comunes. Entre las primeras podrían seííalarse el plaz.o, la forma de remune-
ración y la rentabilidad vinculada con cada modalidad, para dar unos ejemplos . .

236 Colombia. Los convaJIIbles en acciones deben ser nominativos. Res. 400/95 S.V. a11fculc
1.2.2.2, 2°; 1.2.4.23 y 1.2.4.33.
 PRIUCIPAlfS PRODUCTOS FIOUCIAAIOS 501

El hecho de que en la emisión de bonos se prevea la existencia de un

representante legal de Jos tenedores, lo que conduce al reconocimiento de su
posibilidad de reunirse y decidir en asambleas, nos ha llevado a sostener que
los bonos son, simultáneamente, títulos valores corporativos y de contenido
crediticio.

Nuestra legislación los define, con fortuna, como "títulos-valores que incor-
poran una parte alícuota de un crédito colectivo constituido a cargo de una socie-
dad o entidad sujetas a la inspección y vigilancia del Gobierno" 237 •

5.1.1.7. Obligaciones de la sociedad emisora

Entre las normalmente consideradas se encontrarán el reembolso del crédi-

to; el pago de los intereses o de la contraprestación financiera pactada; el sumi-
nistro de información eventual, esto es, de aquella pertinente o relevante, res-
pecto a circunstancias sobrevivientes cuyo conocimiento es de interés para los
tenedores y las autoridades; la divulgación periódica y particular de sus estados
contables; el pago de la remuneración del representante legal de los tenedores
de los bonos y el mantenimiento de un código de buen gobierno, aspecto que ha
sido objeto de señalada importancia en los últimos tiempos, en particular luego
de sonados escándalos vividos en los mercados de valores norteamericanos a
comienzos de siglo y replicados en Europa y otras latitudes, que ponen en evi-
dencia que, más allá de las normas, lo que cuenta es la conducta de quienes
manejan los negocios238 •

5.1.2. Régimen de las sociedades fiduciarias

El fideicomiso ha sido empleado para apoyar directamente la actividad

me-
diante la emisión directa de bonos, en dos eventos239 : •

237 Articulo 752 C. de Co.

238 Enlre los casos más sonados eslán ENRON, en los EE.UU. y PARMAlAT en Europa.
239 •g. Emlllr bonos acluando por cuenta de una llducla mercanlll constituida por un número
plural de sociedades, de conformidad con lo dispuesto en el arlfculo 3°, del Decreto 1026 da
1990 y demás normas que lo adicionen o modifiquen, sin perjuicio de lo previsto en los
arHculos ¡• y 2• lbfdem. Igualmente, dichas entidades podrán emitir bonos por cuenla de
dos o más empresas, siempre y cuando un establecimiento de crédito sa consllluya en
avallsla o deudor solidarlo del emprdslito y se confiera a la anUdad fiduciaria la administra·
clón de la emisión; .. .' (EOSF, arl. 29).
502 SERGIO RODRfGUEZ AlUERO

5.1.2.1. Actuando e11 nombre de Llll fideicomiso constituido por un

mímero plural de sociedades140
Así lo prevé el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, el cual exige_. q\J,~~
eu el contrato se prevea que el valor de los bienes transferidos al patrimonio. .rl)-;
.. (.
presente, al menos, una vez y media el de los bonos que puedan emitirse, más sus··
.... ,~

intereses. Previsión que traduce una noción clásica cuantitativa en materia de cp~,.:.\
berturas, propia de los distintos tipos de garantías, que entiende como razon.abl~,
que exista un margen o diferencia enlre el valor de las obligaciones respa1dád~~~:
el superior de los bienes que se vinculan como respaldo. ·
As{ mismo, la forma de distribuir los recursos entre las entidades
.
constitü~ · V ~-~

yen tes y la obligación, de estos últimos, de proveer oportunamente de fond~((!P.:

fiduciaria para asegurar el pago del capital y los interesesw

5.1.2.2. Actuando en nombre de Ull lltímero plural de sociedades que ·

cuenten con garant(as especiales
Cuando se trate de la emisión por cuenta de sociedades, caso en el cual Y)Rf~
definición, no estaríamos en el evento de una fiducia mercantil, pues de';.~W~
actuaría en nombre del patrimonio autónomo, como titular del mismo. Puede'P.éNl
sarse en un mero encargo fiduciario, para cuyo desarrollo y ejecución r~ci?ii~~
una suma de dinero destinada a atender los costos de la emisión, que, por' cierl~B
son elevados. Y ello para satisfacer la distinción doctrinaria en virtud de la:cu~f1
tanto en la fiducia mercantil como en el encargo fiduciario debe entregarseüf~j
bien, transfiriéndolo a título de propiedad fiduciaria, en el primer caso y entregáut
dolo en mera tenencia, en el último, en ambos casos en procura de la 'ObtenCÍón·d~:
una finalidad142 • Pero cabrfa estructurar una fiducia mercantil que tuviese las nlf§l
mas garautfas y a cuyo patrimonio se aportaran, incluso, bienes susceptibles de
liquidarse para atender el pago de los pasivos.
En este evento la garantía especial ha de constituirse por el aval de un.bruj·¿¡r;
o por su constitución en codeudor solidario del monto de la emisión y exige I~~M~
porar en el contrato la obligación del fiduciario de obtener los fondos necesai¡;~
para realizar los pagos por capital o intereses, as( como la de vender.los activos"'en:J.
su poder cou igual propósito243 •

240 Artfculo 149 EOSF; Res. 400/95, T. 11, parle 1 de Supervalores.

241 EOSF, articulo 149.
242 V. Supra Primera parle. Cap!lulo IL 2.2.1.
243 EOSF, articulo 149, d).
 PRINCIPALES PRODUCTOS fiDUCIARIOS 503

5.1.3. Represenfa11fe de los tenedores de bonos

Una moderna característica de la emisión de obligaciones es la posibilidad de

que Jos tenedores se agrupen y expresen, a través del cuerpo constituido por ellos,
sus opiniones o reparos en relación con el manejo de los recursos por parte de la
sociedad. Beneficio que se agrega al más antiguo de contar con una entidad fidu-
ciaria que vele por sus intereses. Esta tfpica actividad de gestión se conoce desde
siempre y constituye una clásica labor de gestión para colaborar en la atención de
parte de las obligaciones que se imponen a la sociedad emitente y cuidar los inte-
reses de los tenedores, los cuales pueden, dentro de las más modernas manifesta-
ciones legislativas agruparse en asamblea y autorizar al fiduciario -representante
para cumplir las funciones que veremos más adelante144 •

5.1.3.1. Nombramiento por la sociedad emisora

La designación directa por la sociedad emisora, que podría parecer un tanto

curiosa, pues se trata de nombrar a quien ha de ser representante de los tenedores,
se explica al advertir que éste último tiene que cumplir una serie de funcione~
antes de que los tenedores existan. Para poder cumplirlas es indispensable su de-
signación como representante de los fu turos tenedores antes de aparecer los pre-
suntos representados; ficción que no les impide más tarde removerlo si conside-
ran que no ha cumplido bien sus funciones o simplemente desean otro representante.

5.1.3.2. Funciones del representante común

Como mandatario-, tácitamente ratificado, si la asamblea no lo remueve, el

representante cumple funciones preliminares y permanentes que podemos sinteti-
zar a continuación:

a) Funciones preliminares

i) . Verificar la exactitud de los documentos y requisitos a llenar. Función

de constatación entre las declaraciones de la sociedad y la realidad con la cual se
compromete y respalda frente a los tenedores y al Estado.

ii) Velar porque se cumplan las formalidades prescritas por la ley.

244 Colombia, es obllgalorlo lanar un represenlanle legal do los lenedores de bonos (Res.
400195, 1.2.4.4).
504 SERGIO RODRIGUEZ AZUERO

iii) Exigir garantfas. Aceptarlas y velar porque se aseguren los bienes que las .
constituyen.

b) Fu11ciones permanentes

i) Representar a los tenedores en guarda del i11terés colectivo.

ii) Denrmciar irregularidades. Obligación que contrae frente a los tene~qres

y a las mismas autoridades competentes, de vigilar la marcha de la emisión.

iii) Solicitar al Estado informes y visitas. En un momento dado y pese a sus

amplias facultades puede requerir el concurso de la autoridad estatal para consta;·.
tar ~na situación, contar con mejores elementos de juicio para desempeñar su··
encargo o verificar presuntas irregularidades, cuya comisión teme se haya produ- !
cido.

iv) Promover medidas de conservación y seg11ridad. En especial aquellas que ·.

digan con la contratación de seguros para las garantfas constituidas y en general
para la guarda y adecuada conservación de los activos de la sociedad.

v) Exigir depósito oportuno de fondos. Obligación que tiende a garantizar Ja

existencia de recursos suficientes para atender el cumplimiento de las dos obliga-::
ciones principales de la sociedad, o sea, pagar los intereses y rembolsar las obli~'
gaciones en su oportunidad.

vi) Asistir a los sorteos y comprobar que los bo11os y cupones reembolsados
se anule11 de inmediato.

vii) Actuar en nombre de los tenedores en procesos COIICIIrsales y de liquida:

ción. En cuanto defiendan intereses colectivos y sin petjuicio de las faculiade~
individuales que tienen los tenedores.

viii) Convocar y presidir la asamblea de tenedores COil VOl: pero sin. yoto:
Encargo lógico a la luz de las obligaciones y funciones que hemos señalado

5.1.3.3. Facultades individuales de los tenedores de bonos

Aunque puedan reunirse en asamblea existen facultades que ejercitan directa

e individualmente.

a) Las propias de los tenedores de rm t{tulo valor

 PAIIICIPALES PRODUCTOS FIDUCIARIOS 505

Recordando que la ley puede contemplar que los títulos inscritos en un regis-
tro pt1blico de valores, no otorguen acción cambiaría de regreso245 •

Se derivan de la legitimación y permiten al tenedor de un título valor trans-

mitirlo válidamente o cobrarlo. La forma de transferencia dependerá de la ley de
circulación del título valor246 •

b) Ejercitar acciones judiciales

En cuanto no esté previsto que las acciones judiciales por incumplimiento de-
ban adelantarse en forma colectiva, el tenedor puede ejercitar la acción cambiaria
que le corresponde. Puede preverse el adelantamiento de un juicio colectivo, con la
característica de los llamados procesos universales, o sea, la atracción para que se
tramiten en forma simultánea los procesos judiciales en curso en ese momento247 •

Las acciones para el cobro de los intereses y el capital de los bonos sueleu
someterse, por su parte, a términos especiales de prescripción148 •

5.1.4. Asamblea ge11eral

Repetidamente hemos hablado de la tendencia legislativa a que los tenedores

se reúnan en asamblea general de obligacionistas.

5.1.4.1. Convocatoria

La convocatoria puede ser hecha por la sociedad deudora; por los tenedo-
res, directa o indirectamente, cuando unm~mero de ellos, en el \tltimo supues-
to, se dirige al representante común y le exige la convocatoria; por el mismo
representante comt1n y por la entidad gubernativa que vigila la sociedad. Como
toda convocatoria, deberá ajustarse a lo previsto por la ley o los estatutos y,

245 Colombia. All. 1.2.7.1 Res. 400 do 1995 Superintendencia do Valores.

246 Colombia. Arts. 625 y 630 Código do Comercio.
247 lnlal, a1l. 167. Colombia. los tenedores podrán ejercer Individualmente las acciones que
les corresponden, cuando no contradigan las de lnrorés colectivo adoptadas por la Asam·
blea o cuando el representante legal de los tenedores no las haya ejercido (art. 1.2.4.15)
Res. 400 do 1995 Supervalores.
248 lnlal, arl. 181 : Cinco años para el cobro de los Intereses y diez años para el cobro del
principal. Colombia. Cuatro años en ambos casos, contados a parllr de su exlglblltdad. (art.
1.2.4.36) Ros. 400 do 1995 Supervalores.
506 SERGIO RODRIGUEZ AZUERO

en lo fundamental, al envío de una citación individual a los tenedores o su

convocatoria colectiva mediante publicaciones eu la prensa u otros medios de
comunicación que hagan presumir, en términos de la ley o los estatutos, que
los tenedores han sido noticiados en debida forma sobre la fecha y· lugar en
que va a realizarse149 •

5.1.4.2. Quórum y decisiones

Al igual que en todas las reuniones de asambleas, suelen establecerse dos

tipos de quórum: uno para deliberar y otro para decidir. Salvo que se establezc~.
cosa distinta en la ley o los reglamentos, el principio general es el de la simp~~ :
mayoría, o sea, la mitad más uno de los derechos representados por los tenedo~es
para reunirse y, de éstos, la mitad más uno para tomar decisiones vá.lidamente. A
veces se establece también que ante la imposibilidad de obtener el quórum en la
primera reunión, una segunda puede Hevarse a cabo con cualquier número plural
de tenedores. La vaguedad con que se presentan estos puntos obedece a que. se
trata de aspectos casuistas regulados en forma particular por cada pafs. ·· ··

5.1.4.3. Facultades

Las asambleas están concebidas para tomar decisiones· de carácter general,

con el fin de proteger los intereses comunes de los tenedores de bonos. Las deci-
siones adoptadas de acuerdo con la ley obligan a los ausentes, aun cuando cabe
establecer que, si afectan derechos individuales de los tenedores, la minoría disi-
dente y no presente pueda separarse de la decisión mayorilaria250 •

5.1.4.4. Ejercitar acciones judiciales

Recordamos que en cuauto no esté previsto que las acciones judiciales pof
incumplimiento deban adelantarse en forma colectiva, el tenedor puede ejercitar
la acción cambiaría que le corresponde251 • Tal y como lo mencionamos, puede
preverse el adelantamiento de uu juicio colectivo, con le. característica de los lla-
mados procesos universales, o sea, la atracción para que se tramiten en forma

249 Colombia, exige, ante el silencio del contra lo de emisión, que la convocatoria se haga por.
medio de aviso publicado con 8 dlas hábiles de antelación, en un periódico da amplia chcu.'
lacldn nacional (art. 1.2.4.17) Res. 400 Supervalores.
250 lnlal, art. 171.
251 V. Supra. 5.1.3.3. b}.
 PRINCIPAlES PRODUCTOS FIOUCI4RIOS 507

simultánea los procesos judiciales en curso en ese momento. Las acciones para el
cobro de los intereses y el capital de los bonos suelen someterse, por su parte, a
términos especiales de prescripción.

5.2. Titnlarizaciónm

5.2. 1. Los diversos regfmenes

Advirtamos, para comenzar, que no en todos los pafses se vincula la titularización

a la actividad bancaria, sino, en forma más directa, .al mercado de capitales y que,
por consiguiente, está regulado por disposiciones de la Superintendencia deValo-
res ó la entidad especializada que haga sus veces. Por ello el agente profesional
que constituye el eje de operación no siempre es una entidad del sector bancario,
strictu sensu, sino de aquellas que actúan bajo la órbita del mercado bursátil253 •
Pero, además, el esquema fiduciario no es el único que permite llevar a cabo la
titularización, aunque, sin duda, es el que mejor se acomoda a las fi nalidades del
procesom .

5.2.2. El entorno

El desarrollo de la titularización, tituliznción o securitización, que con estos

diversos nombres se le conoce en nuestros pafses, ha sido resÚltndo de un proceso
de maduración del mercado de capitales, como se advirtió en el punto anterior, en
virtud del cual los empresarios dejaron de acudir directamente a los intermedia-
rios financieros para demandar, en cambio, recursos de los inversionistas institucionales
y de los particulares en general, en un proceso sostenido que incluye la emisión de
bonos, papel comercial, acciones privilegiadas y otros títulos, y que se conoce
como "desintennediación financiern" .

252 Consultar con ventaja la obra del autor "Contratos Bancarios. Su significación en América
latina•. op., cit. Capitulo XXIll. Igualmente ver, para el caso francés, GRANJEA, Thlerry y
JEFFEUX, Corynne. la Tilrisallon, Aspecls Jutidique el financiar. 2e édilion Economlca 2004.
253 Colombia. Existe la peculiaridad según la cual las sociedades llduclarlas pueden actuar
como agentes de manejo o emisores para cualquier clase do lllularlzaclón. También pue·
den hacerlo los fondos de valores, pero en este caso excluslvamonlo para tilufarizacfonos
do papeles Inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Res. 400/95, T.
111, Cap.ll, 1.3.2.3. R. 070/01 SV.
254 Ecuador. ,_os procesos de lltutarizactón podrán llevarse a cabo a lravés de los mecanls·
mos da fondos colecllvos de Inversión o de lldelcomlsos morcanllles· (Ley del Mercado de
Valores, art. 140).
508 SERGIO ROORIGUE2 AZUERO

5.2.3. Noción
Hemos dicho que a través de la titularización es posible transformar en efec-
tivo activos fijos o de lenta rotación, o flujos cuyo ingreso se espera, a través de la
emisión y colocación en el mercado de título homogéneos, respaldadas en un pa·
trimonio autónomo constituido en la transferencia previa de aquellos.

El mecanismo, sin duda, es típicamente fiduciario, porque supone la transfe-

rencia de unos activos a un agente, para que con el respaldo del patrimonio con-
formado por ellos, emita papeles de deuda25s.

5 .2.4. Partes que iutervienen256

5.2.4.1. Originador o constituye11te

Es la persona o entidad que tiene activos movilizables, como los que más adelan:·
le mencionaremos, caracterizados normalmente porque se trata de activos de lenta.
rotación, como puede ocurrir con la crutera a mediano y Iru·go plazo o activos imnovilizado(
como suelen serios los inmobiliarios, o meras expectativas derivadas de la capacidad.
operacional de la empresa, eu virtud de la cual espera recibir ingresos eu el futuro
derivados de su actividad. En todos estos casos, ya que se trate de activos de lenta
rotación, bien que se trate de activos inmovilizados o que se trate apenas de activos,
que están por ingresar, su transformación en efectivo alivia la estructura del balance e
incrementa la caja, con las obvias ventajas que ello significa.

Desde el punto de vista contable y financiero, la operación de titularización

supone la transferencia de bienes registrados en el activo y su sustitución inicial·
por un registro de la inversión en el fideicomiso, a partir de la cual y a medida que :
se coloquen los papeles en el mercado, éstos derechos fiduciarios serán reemp.la;·
zados por caja y bancos. En otras palabras, la transferencia inicial de los actiyo~
no los convierte inmediatamente eu efectivo. Hay, ante todo, una expectativa, aun~
si la colocación se produce en forma prácticamente simultánea. Naturalmente,

255 Ecuador. ' Es el proceso mediante el cual se emiten valores susceptibles de ser colocados
y negociados llbremenle en el mercado bursálll, omllldos con cargo a un pa!llmonlo aulóno·
mo" (L.M.V., arl. 138). Perd. 'Tllüllzaclón es el proceso medlanle el cual se consllluye un
patrimonio cuyo propósllo exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los
Ululares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende, asr mismo, la lrans· ·,.
ferencla do los activos al referido palrlmonlo y la emisión de los rospecllvos valores" (Ley!;
del Mercado de Valores, arl. 291).
256 Colombia, T.lll, Cap.lll, arl. 1.3.3.1 R. 400/95 SV; Ecuador, LMV, arl. 139; Pe1ú, DL 861/96
(lMV), art. 292.
 PRitiCIPAlES PRODUCTOS ftOUCtAAtOS 509

cuando se trata de titularizar flujos esperados de fondos, el contrato se registrará

en cuentas de orden, pues no hay activos preexistentes y su ejecución afectará, en
su momento, la cuenta de resultados.

5.2.4.2. Age11te de manejo o emisor

Es, sin duda alguna, el eje del proceso. Si partimos ilustrativamente del es-
quema bien conocido, es la entidad fiduciaria que recibe los bienes para la cons-
titución de un patrimonio autónomo.
Entre las pdncipales obligaciones que asume, como su nombre lo indica,
están la de obtener las autorizaciones estatales requeridas, emitir y colocar en el
mercado los documentos resultantes, y responder frente a terceros con la gestión
del patrimonio y con el producido del mismo por el pago, tanto de los rendimien-
tos como del capital, llegado el momento de su redención.

5.2.4.3. La administradomm

A diferencia de lo que ocurre normalmente con los negocios fiduciarios, la

titularización ha generado la aparición de un nuevo actor en escena, la administra-
dora de los bienes, que puede ser, desde luego, la misma entidad fiduciaria, pero
que igualmente puede ser un tercero bajo la responsabilidad de esta tíltima, o
incluso el mismo origioador.
La circunstancia de que uno de los activos titularizables con mayor apetencia
en los mercados esté constituido por cartera, hace explicable en la práctica que los
mismos permanezcan bajo la tenencia y administración de la sociedad originadora.
Naturalmente, esto supondrá la constitución de garantías específicas o el estableci-
m.iento de mecanismos que otorguen suficiente tranquilidad al agente de manejo,
respecto a la solvencia moral y económica del administrador, pues de lo contrario se
correrían enormes riesgos para terceros, de los cuales serfa responsable aquel.

5.2.4.4. La co/ocadora

Como suele ocurrir en la colocación de papeles en el mercado bursátil, son

entidades especializadas en el corretaje de valores las que, con antelación sufi-
ciente y dentro de la estructuración compleja del negocio, asumen el papel de
colocarlo en manos de inversionistas inslitucionales. Esta gestión, que se conoce

257 Perú. 'Servidor: la peisona que oJecula el cobro do las proslaclonos relalivas a los acllvos
lntegrenles de un palrlmonlo de propósllo excluslvo'l.M.V, atl. 292, g).
510 SERGIO ROORIClU EZ AWERO

bajo el nombre de Underwriting, supone la existencia de distintos grados de com-

promiso. Desde el que simplemente se limitaría a ofrecer los papeles en el merca,
do bajo la expresión de su "colocación por el mejor esfuerzo" hasta el que técni-
cmnente resulta más atractivo para los emisores, y es la toma en firme de todo o
parte de la emisión, bien para ser mantenido en el portafolio del corredor, cuando
las normas le permiten tener posición pr~pi a, ya para ser recolocado entre los
inversionistas del mercado.

5.2.4.5. El estructurador
El proceso de emisión y colocación de papeles a través de la titularización no ~
sencillo. Como toda enúsión de deuda, supone un análisis fmanciero particularment~
sensible al mercado y a sus expectativas en el corto, mediano o largo plazo, según sea el< • 1 1 h,.,

de la emisión. Muy especialmente, debe acertarse en la configuración de los papeles; . 'p·/·o.((,

lo que toca con la moneda, plazo y valores nominales, y desde luego, por su remunera-
ción financiera, ya que se ofrezcan tasas de interés, fijas o con referencia a un indicador,·:
bien que se coloquen mediante descuento. Por ello, suele intervenir también, y lo hace
desde antes del montaje de la operación, un estmcturador, lo que se conoce nomwlmente :
como un "banquero de inversión" que, en consideración, justamente, a las necesidape~ ·
de la empresa, y luego del estudio de las distintas opciones o alternativas para fortaleceé,~ ·
se patrimonialmente -que han podido pasar por consideraciones sobre posibles fusion~~:
adquisiciones, escisiones, etc.- reconúenda y/o parlicipa en el estudio del mer~ado, ~~:·
virtud del cual se definen las características de la enúsión proyectada. Resulta interesante·
destacar que en nuestro pafs este papel podría ser jugado por las sociedades fiduciarias,
en virtud de la amplia facultad otorgada por el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero;
en razón de la cüal pueden "prestar servicios de asesoría fiuanciera"258 •

5.2.4.6. El calificador de riesgo

Bajo la tesis que se ha convertido en axiomática en los últimos años, de que
el mejor control de las deudas colectivas se produce por un mercado informado, lo.
que se ha traducido, entre otr~s cosas, en la exigencia de un cuidadoso disclosure
del balance, se ha acudido a la participación de calificadoras profesionales de
riesgo, esto es, a compafi(as especializadas en evaluar las emisiones de los pape7
les y asignarles una calificación de referencia para salir al mercado, pero que
podría ser revisada a lo largo de la vida259 • ·

258 Articulo 29, f).

259 Enlre las mds conocidas calificadores lnlernacionales puedan cllarse Standard & Poor's.
J.P. Morgan yMoody's.
 PRINCIPAlES PRODUCTOS FIDUCIARIOS 511

Dos observaciones parecen ser interesantes en relación con estas entidades.

En primer lugar que ellas no califican propiamente al emisor, sino que califican la
emisión respectiva. De otro lado, suelen establecerse dos niveles de calificación,
el que se conoce como "grado de inversión" que refleja bajos niveles de riesgo y
el que se denomina "grado especulativo" que por definición supone un riesgo para
el inversionista. Aunque con frecuencia los emisores buscan mejorar el patrimo-
nio para lograr una alta calificación, dentro del primer grado, ello no excluye la
emisión de papeles cuya calificación resulte especulativa pues los mismos se re-
quieren igualmente para conformar los portafolios de fondos que, a través de co-
locar parte de sus recursos en papeles de ese tipo, incrementen el rendimiento
promedio de sus colocaciones, con la mayor rentabilidad que suelen otorgar260 •

Las fluctuaciones frecuentemente grandes de los mercados de valores en el

mundo; y la quiebra de grandes empresas han generado numerosas dudas sobre el
buen comportamiento de sociedades inscritas en bolsa, a pesar de estar sometidas
a la opinión de auditores de renombre, frecuentemente internacionales, razón por
la cual no son pocos los debates que se han suscitado sobre la eficacia de los
controles y la calidad de sus opiniones en cuanto a la sn~idad de las empresas y a
la confianza que pueden merecerle al público.

5.2.4.7. Los inversionistas

Y desde luego, todo este montaje carecería .de sentido si no estuviese acom-
pañado por la presencia de inversionistas, como ya lo mencionamos. Pero es ob-
vio, que aun si fuese fuerte el mercado de inversionistas particulares, y en la
mayor parte de nuestros países no lo es, colocaciones sostenidas de titularizaciones
sólo serán posibles en la medida en que se fortalezcan los grandes inversionistas
institucionales, como las mismas sociedades fiduciarias ya mencionadas, los fon-
dos administradores de pensiones y cesantías y las compañías de seguros261 , o que
se permita en ellos la inversión extranjera262 •

260 Colombia, consagra como grado de Inversión cinco escalas qua van da AAA hasta BBB· y
como grado especulativo, cuatro escalas desde BB+ hasta EE. (3. 1.7.4. C.E. 70/98 SV).
261 Ecuador. Prevé la constitución de un comité de vigilancia, compuesto por tres miembros,
elegidos por los tenedores de lflulos cuya función principal es comprobar el cumplimiento
de las obligaciones legales que llene al agente de mane¡o (LMV, arts. 139 y 15?)·
262 Colombia. Como lo vimos, se ha flexibilizado el régimen de inversión extranjera con el
propósito de permitir a los fondos de capllal extranJero, denominados en el libro "fondos
pafs" la realización de Inversiones de largo plazo en lllulos de participación emílldos como
resuHado de un proceso de lllularlzaclón Inmobiliaria o de proyectos de cons trucción o a
través de fondos Inmobiliarios (0. 2080/00). V. Tercera Parle. Capitulo 11. 2.3.6.
512 SERGIO nooRIGUEZ AZUERO

5.2.5. l11strumentos

5.2.5 .l. Meca11ismos fiduciarios

Ya advertimos que la colocación puede ser hecha por sociedades fiduciarias

a través de patrimonios autónomos o de la constitución de fondos especiales,.ad~
ministrados por ellos, con base en un contrato, cuya estructura parece acomodars~
particularmente bien, para conseguir el propósito buscado por los originadoies, o
aun por sociedades titularizadoras creadas para propósitos especiales261

5.2.5.2. Fondos de valores

Pero también pueden traducirse en la creación de fondos de valores adminis•

trados por comisionistas o agentes bursátiles

5.2.6. Conflictos de interés

El tema lo hemos tratado eu diversos capítulos y las reflexiones generales ·

hecha·s al hablar de la obligación de lealtad264 , que se predica de las fiduciarias en .
su condición de profesionales son predicables para todos los productos. Pero si '.
trata en este caso, como en la emisión de bonos y en la fiducia de garanUa, de qu~ .
el banco matriz de la sociedad fiduciaria puede ser con frecuencia el origiuador, ·.
esto es, como acabamos de verlo26s, el constituyente que transfiere los activos :
para constituir el patrimonio autónomo, razón por la cual y ante el conflicto po!
tencial de interés que se suscita, debe el fiduciario actuar con la mayor prudencia·:
y transparencia.

Pero ello es posible y se hace permanentemente en la práctica; con el apoyo de .

la regul~ción sobre la materia que, de suyo, protege eficazmente a los intervinien!es i
en el mercado. Piénsese, por ejemplo, que el proceso debe surtirse ante la Supelinlcndencia ·
de Valores, autoridad independiente que exigirá el cumplimiento de una serie de..
requisitos establecidos por la ley, sin privilegiar a la matriz ni allanarle ninguna

263 Colombia. Ha autorizado la consllluclón de sociedades lllularll alloras de objeto especial

con el !In de movilizar cartera hipotecarla, con ol exclusivo propósito de desllnar los recur· ·
sos recibidos por el banco origlnador a la financiación de vivienda, con lo cual es de espe·
rarse la dlnamlzaclón del mercado secundarlo da hlpolecas (L. 546/99, Res. 0775/01 S.B.). .
264 V. Supra. Segunda parle. Capitulo 111. 7.2.1.1.
265 V. Supra.5.3.4.1.
 PRINCIPALES PRODUCTOS FIOUCIARIOS 513

carga por esa circunstancia. De otra parte, los papeles deben ser evaluados por una
calificadora de riesgos, sociedad independiente que, como tal, hará una calificación
de la emisión más que de las partes intervinientes. De manera que el potencial con-
flicto parece1ía desaparecer en cuanto no quede campo para una decisión subjetiva
sino que ella se tome con base en requisitos previos, objetivamente establecidos.

5.2. 7. Tftcclos

Normalmente los títulos que se emitan pueden revestir una posibilidad triple:
en primer lugar, títulos de contenido crediticio en virtud de los cuales se obligue
el emisor a pagar sumas determinadas por capital e intereses; en segundo término,
los que hemos denominado títulos de participación o asociativos para indicar que
el inversionista participa eu los resultados de utilidad ó pérdida del negocio res-
pectivo, y finalmente, títulos mixtos que permiten combinar características comu-
nes a una u otra modalidad266.

Normalmente, tales documentos negociables serán considerados como títu-

los valores siempre que estén inscritos en el registro nacional de valores e inter-
mediarios, con la salvedad de que el tenedor no puede ejercitar la acción cambiada
de regreso contra el emisor.

Por lo que toca con su ley de circulación, los tftulos pueden ser nomina ti vos
o a la orden - no son normalmente de recibo los títulos al portador- y su plazo de
redención suele estar establecido por la ley267 •

5.2.8. Activos movilizables

Comience por advertirse que en la experiencia de los Estados Unidos y de

Europa, la manifestación más significativa de las titularizaciones dice con los
flujos esperados y con la movilización de carteras. Resulta prácticamente impen-
sable que tal cosa se haga a partir de activos inmobiliarios. Cuando ello se penni-

266 Colombia. Res. 400/95 S. V., 1.3.1.5. El valor agregado a las participaciones en londos de
Inversión administrados por sociedades fiduciarias, radica en la posibilidad de su circula-
ción con las prerrogativas de los lltulos-valores. Ecuador.l.M.V. arl. 147.
267 Colombia. El plazo de redención no puede ser lnlerlor a un año, salvo cuando lo autorice la
Superintendencia da Valores o se prevean amortizaciones parciales antes del término, que
no pasen del 30% del valor del lltulo. Esta excepción no cabe, entratándose de tondos
mobiliarios ( T.lll, Cap. VI, 1.3.6.1 Res. 400/95). Ecuador. los valores podrán ser redimidos
anllclpadamente en forma total en los casos contemplados en el reglamento de gestión (arl.
147 L.M.V.).
514 SERGIO ROORIGUEZ AZUERO

te, y es el caso de algunos países en América Latina, constituye una de las nove·
dades más interesantes que puedan atribuirse a este mecanismo268

5.2.8. 1. Cartera y tftulos de deuda

Para referirse en principio a la generada por entidades privadas, que com:

prende toda forma de títulos de deuda. Si las entidades crediticias son por defini-
ción las mayores generadoras de cartera, no será difícil entender por qué es el 1 1
mismo sector financiero el primer originador potencial para la movilización de"'
estos activos.

Dada la importancia que tiene en la reglamentación positiva, dedicaremos url!

punto adelante a su presentación en detalle.

5.2.8.2. Deuda p1íblica

Caracterizada exclusivamente por referirse a pasivos colocados en los. mer~

cados a cargo de emisores denominados soberanos.

5.2.8.3. lmlluebles

Constituye, como lo anticipamos, una de las mayores novedades frent~ a:;

los que ocurre en la inmensa mayoría de los pafses. Y tiene ln enorme ventaj~~·
para las empresas, de poder disminuir sus inmovilizaciones y convertirlas en:
efectivo con evidentes beneficios para la estruclUra de su balance y para su flujo,i
de caja. Como en el caso de la cartera, haremos una particu lar referencia al tema:~
más adelante. ·•.

5.2.8.4. Flujos de caja

Se trata de aquellos esperados como consecuencia de contratos de tracto su;·

cesivo, y constituyen, especialmente en la experiencia norteamericana, uno de los
ejemplos más dinámicos. Bajo este acápite, cabe considerar titularizaciones, por
ejemplo, de facturaciones esperadas por empresas de servicios públicos o facturª-
ciones esperadas por emisores de tarjetas de crédito o ingresos derivados por con:

268 Colombia. T.lll, Cap. IV, 1.3.5.1 Ras. 400/95; Ecuador, art. 143, d) y 154 LMV.; Pertl,arl::"
295 LMV. .
 PA!HCIPALES PRODUCTOS FIDUCIARIOS 515

cesionarios de obras públicas recuperables a través de peaje, para presentar algu-

nos de los ejemplos más representativos 269 •

5.2.8.5. Contratos de leasing

Aquí podría caber su consideración dentro del punto anterior. En efecto, lo

que se moviliza en el contrato de leasing es, justamente, la caja esperada que se
deriva del contrato de arrendamiento. Por lo que la transferencia, para la constitu-
ción del patrimonio autónomo de un número plural de contratos de leasing, más
que aporte de la posición contractual, significa aporte de los créditos derivados de
tal circunstancia.

5.2.8.6. Recursos dinerarios

Un curiosísimo sistema de titularización se ha consagrado en nuestro pafs, al

permitir que en vez de transferir activos para constituir un patrimonio autónomo y
por esa vfa convertirlos en liquidez, se transfiera dinero para adquirir los activos que 210
constituyen el patrimonio, con base en el cual se emitan los papeles de deuda •

5.2.8.7. Otros que autorice la entidad de control

Para que las posibilidades no se agoten, y teniendo en cuenta la dinámica de

los mercados, algunas legislaciones han previsto que sea el regulador de valores
la entidad que pueda autorizar la emisión con base en activos distintos a los seque
acaban de citar, o que limite la posibilidad de hacerlo respecto a cualquiera en un
momento dado271 •

5.2.9. Procedimientos y efectos

De conformidad con las normas, la colocación de papeles producidos por una

titularización, surte el mismo trámite predicable de todos los papeles susceptibles
de colocarse por oferta pl1blica y culmina con la inscripción de los mismos en el

269 Colombia. Oeben resultar de un análisis retrospectivo que soporte sólidamente la expecta-
tiva del !lulo y cuando se trate do proyecciones, está limitado al desarrollo de la actividad
energética da obras públicas de Infraestructura y de prestación de servicios públicos (Res.
400/95, T.lll, Cap. IX, 1.3.9.1. y Res. 400/95. T. 111, Cap. !, 1.3.1.4, Par. 2°).
270 Colombia. Res. 400/95. T.lll, Cap. 1, 1.3.1.4, par. 1•.
271 Colombia. Res. 822-1199, arl. t• S. V.; Ecuador, L.M.V. art. t43; Perú. L.M.V. arl. 295.
516 SERGIO AODRIGUEZ AZUERO

Registro Público de Valores e Intermediarios, que entre otras cosas, lo habilita

para poder ser negociado a través de bolsas de valores.

Normalmente, estos documentos suelen gozar de las características y privile-

gios que la ley predique de los títulos valores 272 •

5.2.10. Titularizacióu de cartera

5.2.10.1. Los criterios ba11carios de clasificación y el Comité de Basilea .

Comience por recordarse la importancia de las actividades que, a partir de

1975, ha desarrollado el denominado Comité de Basilea, en materias de alta im-
portancia para la regulación bancaria y muy particularmente en relación con lo
que se han denominado normas fundamentales o básicas de regulación pruden-.
ciaF13 • Dentro de ellas, tienen particular reconocimiento aquellas que conducen a .
definir una calificación uniforme de cartera en cinco grupos que van desde la .
cartera normal tipo A hasta la irrecuperable, tipo E, dentro de los tres grandes
rubros clasificatorios que la dividen en cartera de consumo, cartera comercial ·f ·
cartera hipotecaria.

La aplicación en las legislaciones internas, desde antes que lo recomendase

Basilea, pero sin duda alguna, con gran tendencia a la homogenización, después
de que se han producido sus recomendaciones, ha conducido n que la cartera que
integre el portafolio de créditos de las entidades bancarias se califique con esos
criterios, los cuales se traducen en una serie de efectos, tales como el régimen de
causación o reversión de los intereses y la constitución de provisiones elsobre
capital, en función del deterioro progresivo que la cartera vaya teniendo, y que
debe reflejarse en la calificación correspondiente. ·
Pues bien, el mantenimiento de crutera de perfiles menos atractivos durante .
un período largo de tiempo, puede ser altamente inconveniente para la presenta-
ción del balance de una entidad bancaria. Por ello la posibilidad de de su
sacarla
balance puede justificar, incluso el pago de un precio, financieramente necesario
para llevorlo a cabo y producir lo que hemos denominado "el núlagro de la titularización"
en virtud del cual, es posible lransformar una mala cartera en un excelente papel,
con obvias ventajas, tanto para el originador como para los inversionistas. ¿Cómo

272 Colombia. Res. 400/95 T.lll: Cap. 1, 1.3.1.6.

273 V. lnlra. Cuarta Parte. 2. Cap. l.
 PRINCIPALES PRODUCTOS FIDUCIARIOS 517

se consigue ello? A través de la utilización de mecanismos de cobertura internos

o externos que garanticen o hagan efectivo el flujo esperado, lo que será objeto de
cuidadosa verificación por la sociedad calificadora de riesgos.

Para ello, es indispensable un estudio histórico de la cartera que pretende

titularizarse, con el fin de medir su riesgo intrínseco y sus índices de siniestralidad,
obtenidos los cuales es posible cubrirlos a través de tales mecanismos, con lo cual
al comportamiento de la cartera, que podría ser de hecho mediocre, si es que está
constituido por aquella calificada, por ejemplo, en C, se mejora en el flujo proyec~
tado, por el aporte derivado de los mecanismos de cobertura, con lo cual el resul-
tado combinado es suficiente para atender la remuneración ofrecida al inversio-
nista. En otras palabras, si la definición sobre el nivel del riesgo esperado se hace
de manera correcta, será posible neutralizar el efecto negativo de ese factor, con
lo cual el riesgo de la titularización será distinto del de la cartera transferida.

Por ejemplo, constituimos un patrimonio de cien mil millones de pesos,

integrado en el 50% por títulos calificados B y en un 50% por títulos calificados
C y de manera hipotética imaginamos que el índice de siniestralidad de los pri-
meros es del 2% anual y el de los segundos de un 6%, de donde el índice com-
binado de siniestralidad esperada es de un 4%. Supongamos que de conformi-
dad con las no1mas vigentes, será posible cubrir el índice de siniestralidad aplicando
un coeficiente de cobertura del 150% por lo que, en nuestro ejemplo, la cober-
tura total, debería equivaler al6% del patrimonio, esto es, a seis mil millones de
pesos, con lo cual se espera cubrir los cuatro mil millones de pesos (4%) que
históricamente deben perderse y se asignan dos mil adicionales (2%) para el
evento de que el comportamiento sea peor que el esperado. Pues bien, ella pue-
de obtenerse como lo anticipábamos a través de los mecanismos que enseguida
se mencionan 274 •

· 5.2.1 0.2. Mecanismos de cobertura

a) Mecanismos internos
Entre los principales que las legislaciones y los estudiosos reconocen, pode-
mos citar los siguientes:

274 Colombia. Res. 400/95 S.V. 1.3.4.4., 1.3.4.5., 1.3.4.6. Ecuador. L.M.V. art. 153. Perú. Con·
sagra la llgura del meJorador• ... persona que otorgue garanllas adicionales para el pago de
los derechos que conlleren los valores emllldos en virtud de procesos de lllullzaclón" (L.M.V.
art. 292, e).
518 SERGIO RODAIOUEZ AZUERO

i) Subordi11aci6n de la emisi611

En este caso y siempre a partir del ejemplo numérico arriba presentado, teli•.
drfamos entonces que de los cien mil millones de pesos emitidos el originador,
conservaría en su portafolio seis mil millones de pesos, y subordinaría su cobro al .
pago efectivo a los inversionistas tomadores de los otros noventa y cuatro mil, 4J.
manera que, si en un momento dado, el comportamiento del recaudo porcapÜal~e
la cartera no generase los noventa y cuatro mil millones de pesos para pagar a lo~.
terceros, él pondría sus recursos hasta por la totalidad, esto es, hasta seis tnii:
• . . .f.;,r.
millones de pesos para asegurar la d1ferencta. Naturalmente, a partir de esenio>
mento y si el comportamiento fuera tan alejado de lo esperado, como que n1 !si~.
quiera con esos recursos pudiese atenderse el pago de los terceros, el riesgo e~.
este caso sería de ellos exclusivamente. ·· ·

ii) Sobrecolatera/izaci6n de la cartera

Igualmente es posible, aún cuando el ejemplo matemático no sea exacto, porq~~·.i

se trata apenas de dar un orden de magnitud, pensar que se coloquen tftulos p~(
cien mil millones, pero se transfiera cartera en propiedad por cient9 seis mil~.~Hi
cuyo caso el exceso estaría destinado a enjugar el posible desvío en el compo~a.~ :
miento de los recaudos.

lli) Exceso de flujo de caja

Puede suceder, y esto ocurre frecuentemente en los mercados, que se 'trans:_

fieran títulos cuyo rendimiento intrínseco sea superior al que se obtiene en 'ese~
momento, con lo cual el flujo de caja generado por el recaudo de los títulos trans~ :
feridos sea superior al demandado para el pago a los inversionistas, en una dife~:'
rencia que equivalga al 6% del valor del total, como lo acabamos de aceptar para··
ilustrar el ejemplo.

iv) Sustitucióll de cartera

Cabe también que el originador se comprometa a sustituir crutera, cuya siniestralidad

corresponda a la esperada y al margen adicional de ~obertura, de manera que, en
la medida en que ello se produzca, se transfiera una sustitutiva de la misma cali~
ficación inicial, en el entendido de que en la definición porcentual de la cobertu(.a.
está protegiéndose la eventual desviación.
 PRINCIPALES PRODUCTOS FtOVCIARIOS 519

v) Aval del originador

En este caso, realmente, se trata de una garantía precaria, porque el patrimo-
nio como tal no tiene sino un derecho de crédito contra el originador, que como en
el caso anterior deja librado a los terceros, en la primera hipótesis a la existencia
de cartera suficiente y en la segunda, a la capacidad económica y la decisión ética
de honrar su compromiso. Sobra agregar, entonces, que éstos dos últimos no serán
aceptados, sino cuando se trate de originadores de excepcional calidad, porque de
su ctlmplimiento depende en alto grado el que la cobertura cumpla su finalidad.

b) Mecanismos externos

i) Avales o garantfas de entidades financieras

Naturalmente, si se trata de entidades de primera categoría éste se constituye

en el mejor mecanismo de cobertura. Corresponde a la noción doctrinaria de cré-
dito de firma y hace parte de la facultad de los bancos, de poder garantizar obliga-
ciones de su clientela11s.

ii) Líneas o aperturas de crédito

Se trata aquí de qt1e el originador obtenga de su banco una línea de crédito
hasta por el monto de la cobertura, seis mil millones en nuestro ejemplo, que
pueda ser utilizada por iniciativa del emisor para cubrir con los desembolsos la
siniestralidad del portafolio.

iii) Seguro de crédito

Para los eventos usualmente excepcionales, en que las legislaciones lo per-
miten, cabría también lm seguro de crédito. En este caso, no se trataría ya <:le
conocer la solidez del banco, sino de la compañía de seguros que lo otorgase.

iv) Depósito de dinero en garant(a

Naturalmente el mejor respaldo vendría dado por la constitución de uri depó-
sito en dinero, por el monto de la cobertura que pudiese aplicarse para la finalidad
que la justifica.

275 Ver ROOR!GUEZ AZUERO, Sergio. Contratos Bancarios. op., cll. Capitulo X, 8.1.
520 SERGIO AOORIGUcZ AZUERO

v) Contrato irrevocable de fiducia de gcJrant(a

Esta sería otra forma en que las fiduciarias jugarían un papel en relación con.-
la titularización. En efecto, se trataría de que el originador transfiriese otros bie;_
nes o inclusive, también cartera, a una entidad fiduciaria, con la orden irrevocabié.
de destinar el producto de su recaudo a la cobertura requerida.

5.2.11. Titularizaci611 inmobiliaria

En los pa(~es en que es permitido, lo hemos dicho ya, constituye una de las.
posibilidades más atrayentes. Y cuando se combina con la que hemos denominado
fiducia inmobiliaria clásica, conduce a ofrecer un variadfsimo portafolio de op:
ciones,·tanto a los dueüos de los inmuebles como a los potenciales inversionistas,
a través del desarrollo de productos, que justamente, por su variedad, atienden
····"
distintos segmentos de mercado potencialmente inversionista.

5.2.ll.l. La fiducia i11mobiliaria clásica

Acabamos de referirnos a ella. Bástenos aquí anotar, que en virtud de e~~:

modelo inmobiliario es posible que el propietario de un lote de terreno lo aport¿
junto con los estudios de factibilidad, y por ejemplo los planos, para desarrollar
un proyecto inmobiliario con los recursos que aporten a efecto fideicomitentes.,
adherentes, interesados en la adquisición de las unidades que finalmente seobtenj..
gan. Ello permitiría, y vamos a tomar este ejemplo en todos los casos, construir bh·
edificio de diez mil millones de pesos. Bajo ese esquema tradicional los priméros..
recursos captados de terceros, durante la etapa previa, se destinaban al pago def
valor del lote de terreno y los estudios. Ello parecía lógico pero como no hab(a un.
fácil control sobre el valor del primero podía resultar que los inversionista~)9;
comprasen por un alto precio, el que solo hubiera llegado a tener como conse::;
cuencia de la valorización resultante del proyecto convertido en realidad, esto.és!.
al fina l, con lo cual le pagaban al dueíio y en forma anticipada un valor no ganado·:
En esle caso el promotor, propietario frecuente del inmueble, desaparecía de la
escena, y el proyecto quedaba librado de los esfuerzos co1~untos de la fiduciaria y
de los inversionistas, quienes terminaban realizándolo con los recursos de crédito.~
y los aportes periódicos de los últimos, sin que al final el precio pagado fues~;;
especialmente ventajoso frente al de haberlo comprado directamente a un c<'n;:.¡;
tructor276 •

276 V. Supra. N" 3.2.6.2.

 PRINCIPAlES PRODUCTOS FIDUCIARIOS 521

5.2.11.2. Titalaric.ación inmobiliaria de garant(a

En virtud de ella se transfiere un inmueble, en relación con cuyo valor un

porcentaje puede emitirse en títulos para ser colocados a terceros, los cuales reci-
ben una rentabilidad con el respaldo de saber que, en caso de incumplimiento en
el pago de los intereses o del capital, el fiduciario liquidará el activo y procederá
con su producto a cancelar la deuda.

Decimos que la emisión se hace por un porcentaje, imagínese por el 80% del
valor del inmueble, que es de diez mil millones de pesos, porque en todo negocio
de garantía suele establecerse un margen entre el valor de los activos y el de las
deudas que soportan. Es lo que tradiCionalmente ha ocurrido con la hipotecas, y es
la parte que inspira en esta materia, los fideicomisos de garantfa. Por consiguien-
te, en el ejemplo que hemos tomado, se emiten papeles por ocho mil millones de
pesos, imagínese, a tres años de plazo, con un rendimiento del 10%, vamos a
suponer, por lo que si la tasa de captación del mercado es del 8 6 9% constituye
apenas un pequeño aliciente para un inversionista conservador, que encuentra en
el respaldo inmobiliario una garantía satisfactoria.

5.2.11.3. Titulari'l.ación inmobiliaria de participación

Así la hemos llamado porque se transfieren títulos que otorgan al partícipe

una asociación o riesgo en los resultados de la explotación del activo y de su
ulterior enajenación, producto en relación con el cual el principal beneficio espe-
rado por el inversionista, viene constituido por la valorización esperada del in-
mueble durante el plazo del contrato. Imaginemos que el mismo inmueble de diez
mil millones de pesos, se transfiere a un patrimonio y se colocan títulos por su
valor nominal a cinco años de plazo, vencidos los cuales el inversionista espera
.que el inmueble sea vendido a terceros o recomprado por el originador o adquiri-
do por un mecanismo preestablecido que asegure su venta, y el precio obtenido le
otorgue, como resultado de la valorización una remuneración superior a la renta-
bilidad ordinaria.

Pero lo más frecuente e interesante en este producto, es la posibilidad de emitir

tftulos mixtos. Un ejemplo clásico, será la transferencia de un inmueble arrendado a
una empresa de primer orden, para emitir títulos a cinco años en los cuales los
partícipes reciban un pago mensual a título de rendimiento, imaginémonos un 6%
anual, que es posible pagar con los ingresos del alquiler, pero que jueguen a la
expectativa de obtener una valorización del inmueble, con cuyo resultado se obten-
ga una rentabilidad combinada superior a la promedio del mercado.
522 SERGIO ROOR(GUEZ AZUERO

5.2.11.4. Titularizacióll de proyectos de comtrucció11

Esta permite que los dueños de un lote de terreno por ejemplo, con proyectos,·.
planos, estudios de factibilidad, etc. los aporten para constituir un patrimoni~
autónomo y emitan papeles en el mercado para obtener los recursos endere~_ados·;
a la construcción, con una diferencia fundamental fren te a la fiducia clásica, y es·.
que los constituyentes aportantes de los activos tienen que permanecer hasta eF
final del proyecto, reteniendo en su poder los títulos que correspondan a sus apor;::
t~s, los cuales por lo demás están subordinados a los resultados de la operación:·::

Este mecanismo, que también permite la enúsión de títulos mix.tos, por .lo~::
cuales se le paga al inversionista una tasa de interés que va a ser menor para ~r.
constructor, de la que tendría que reconocer en el mercado por fondos equivalen!~;-;
tiene su importancia en que, desde el punto de vista del mercado, es sustancialme~l!!
distinto a la fiducia inmobiliaria clásica. En efecto, y en el mismo ejemplo.',q~~:
estamos estudiando, si por fiducia inmobiliaria clásica se hace un inmuebl~. p~~­
coustruir diez apartamentos de mil millones de pesos cada uno, es necesario buscar"
para su compra personas de altos ingresos que estén buscando una vivienda de.~~­
tipo. Pero si lo que se hace es una titularización y se enúten tftulos de cinco millone~.
de pesos cada uno, entonces lo que se trata es de mercadearlos entre inversionistai
que pueden l)erlo incluso por pequeños valores, y cuya expectativa está ligada a 1~:
obtención de una rentabilidad combinada, entre la que recibe a título mensual dé}.
interés y la utilidad que pueda obtenerse en el momento de la venta del inmueble~};
imagínense para nuestro ejemplo, dieciocho meses después. Esta puede ser inclusó.~
superior a la que obtendifa en un proyecto inmobiliario de participación, pot·cjú{:
mientras en este último el edificio se encuentra construido, en el proyecto inmobi!·'
liario existe naturalmente, el riesgo de su desarrollo, y naturalmente del mercado ,
que tenga para la venta de los apartamentos a su finalización.

Y es que en efecto, como es posible colocar 200 títulos de pequeño valor;'

puede optarse por un sistema distinto de mercadeo, por ejemplo, a través de los:·
denominados "vendedores de maletín" que buscan un inversionista que está pen- _
sando en la rentabilidad ante todo, lo que uo excluye que en un momento dado;'
uno de ellos llaga inversiones por mil millones de pesos, porque aspü-a, además, a·
quedarse con un apartamento finalizado el proyecto.

Pero, como salta a la vista, núentras en un caso se trata de buscar potenciales''

adquirentes de vivienda, cada uuo de los cuales debe invertir mil millones d~-;
pesos, en el otro se trata apenas de buscar inversionistas que encuentran en la'.
vivienda un respaldo interesante y pueden invertir de cinco millones de pesos _e1~ ·_
adelante.
 PAI11CIPALES PRODUCTOS FIOUCIAA!OS 523

5 .2.11.5. Titularización a través de fondos inmobiliarios

En este caso Jo que se recibe es dinero para invertir en un fondo inmobiliario,

que a su turno coloca los recursos en activos inmobiliarios, en papeles emitidos en
procesos de titularización inmobiliaria y en otros productos similares. Con lo cual,
a través de la titularización, lo que se obtiene es un fondo con riesgo diversificado
en el sector inmobiliario.

Pero Jo interesante de esta gama de posibilidades es que, como lo anticipába-

mos, supone una diversidad muy amplia, de una parte para quien tenga lotes de
terreno, proyectos de construcción o inmuebles terminados, y de otra, para los
en cuanto a plazo, riesgo y, por
inversionistas que encuentran as( mismo ·opciones
consiguiente, rentabilidad. El clladro resumen que enseguida presentamos, ilustra
cabalmente lo que venimos reafirmando. En efecto, allí se ve claramente cómo,
por ejemplo, y pensando en el caso del propietario o administrador de un fondo
para tomar todos los eventos, los mecanismos permiten obtener recursos en ga-
rnntfa o para vender sus apartamentos, o para completar lo.que le falta para la
construcción, teniendo como referencia un proyecto, fondo o inmueble de diez
mil millones de pesos.

Dueño o administrador Producto Plazo Inversionista

1 Venta del lote con un Flducia inmobiliaria elá- 18 meses Valorización
proyecto sica

2 Ocho mil millones Flducla Inmobiliaria de 3 años 10%

garantra
3 Diez mil millones Flducla inmobiliaria de 5 años 6% +valoriza-
parliclpaclón eIón
4 Siete mil millones Flducia de proyectos de 18 meses 8% +valoriza-
construcción ción
5 Diez mil millones Fondo inmobiliario Vista o _ _ 9- 11%
corto plazo

Veamos lo que ocurre. En el 1, el dueño vende snlote, de contado o a plazo

y el inversionista termina comprando un apartamento que paga por instalamentos.
En el 2, el dueño obtiene un crédito a tres años por el 80% del valor del inmueble
y el inversionista obtiene una rentabilidad ligeramente superior a la bancaria, con
la garantía del mismo inmueble. En el 3, el dÚeño vende el inmueble por el 100%
de su valor con el riesgo para el inversionista de terminar recibiendo una tasa baja
de interés, si el activo no registra una valorización al finalizar el perfodo, pero con
524 SERGIO ROORIOUEZ AZUERO

la natural expectativa de que, en caso contrario, pueda llegar a obtener una renta~·¡
bilidad combinada superior a las de las otras opciones. En el 4, el dueiio obtienei
recursos contra el proyecto por el 70% de su valor, pero tiene que venderlo all
final, pues los inversionistas, más que en un apartamento están pensando en una¡
inversión de mediano plazo, en la que recibirán una tasa inferior a la del mercado¡
pero, como en el caso anterior, confiando en que se vendan oportunamente lo~~
apartamentos y con la valorización la superen. Por último en el 5, el manejo de
fondos inmobiliarios ofrece a los terceros una inversión diversificada y por ésal
vía menos riesgosa y un interés variable, que puede situarse ligeramente por ene~-~
ma de la tasa del mercado bancario. ·

5.2.12. Titularización en concesiones

Hagamos este breve comentario de interés para los contratos de coucesió~]

Han conocido un importante desarrollo contemporáneo, en vista de las dificul~.a~
des fiscales, que hacen que los gobiernos no tengan recursos presupuestales sufii
cientes para acometer obras públicas importantes. Por ello, se ha vuelto a un s_isl
tema concesional, por el cual se invita a los particulares a desarrollar un proyecl~
por el sistema de concesión, y estos con sus propios recursos o con los que obten1
gan en los mercados, realizan el proyecto de infraestructura y luego se compromel
ten a administrarlo y mantenerlo, pagándose sus inversiones y la rentabilidad e~
perada con el producto de los ingresos generados por la obra. Si pensamos en u
ejemplo clásico, estaría constituido por la construcción de una carretera, bajo el
sistema de peaje. Ahora bien, en un proyecto de esta naturaleza suelen presentars~
dos etapas claramente distinguidas . Una primera, para la construcción física.de ll
obra, que puede tomar algunos años, en donde no es difícil obtener recursos de~
banca local o internacionaL Pero no es igualmente fácil obtener la fiuauci~ció
para el período de explotación de la obra, que puede ser fácilmente de quince·
veinte años, para mencionar una cifra razonable. De manera que el negocio' s~
monta sobre la base de suponer que, finalizado el proyecto y adquirido el derech~
de recaudar progresivamente los peajes, será posible titularizar todo o parte dei
flujo de caja esperado, y en esta forma pagar el crédito bancario contratado, que~
dando con la carga financiero de atender los papeles a mediano y largo plazo'
emitidos para tal fin.

En este esquema, por cierto, juega uu papel fundamental la fiduciaria, ya n(

.
sólo como originadora de los papeles con las funciones que le corresponden i
quien desempeiia este papel, sino porque la relación con los proveedores de recui;
sos financieros, con los contratistas y subcontratistas de la obra, y aun con e
Estado, cuando éste ha proveído recursos para el proyecto, depende del juicios(
1
 PRINCIPALES PRODUCTOS FIDUCIARIOS 525

manejo que haga la sociedad fiduciaria del flujo de caja generado. Y desde ese
punto de vista entonces, ella interviene mucho antes de la titularización, recibien-
do los recursos de los préstamos, autorizando los desembolsos, rindiendo cuentas
a los acreedores y jugando el papel propio de una fiducia de administración, como
lo vimos en el capítulo anterior.

6. FIDUCIA EN RELACIÓN CON EMPRESAS EN DIFICULTADES,

EN REESTRUCTURACIÓN Y OTRAS SITUACIONES SIMILARES

6.1. Empresas en dificultades

6.l.l. Administmci6n y manejo de jo11dos

Una primera posibilidad surge cuando aparecen dificultades que alertan so-
bre la posibilidad de que la empresa cese en sus pagos o, al menos, se desmejoran
sus indicadores de tal forma que el crédito institucional comienza a cerrarse, con
lo cual se acelera rápidamente el deterioro, de manera que si no se reac~iona ele
inmediato la cesación parece inminente. En este evento, por iniciativa de su pro-
pia administración o de su principal banquero, es posible constituir un patrimonio
autónomo que reciba algunos activos de la empresa y que a partir de ese.momento
se convierta en el centro de toda la operación de la compañía, recibiendo créditos
de los bancos, adquiriendo la materia prima, transformándola en las mismas ins-
talaciones de la empresa y comercializando los productos terminados, para gene-
rar un flujo de efectivo que permita pagar los créditos frescos recibidos y paulati-
namente permita abonar a las obligaciones anteriores, que de seguro existirán.

6.1.2. Acuerdos preco11cordatarios

Esta forma de fideicomiso, que incluso podría calificarse de garantfa, por la

función económica que cumple, puede presentarse cuando un deudor en mala si-
tuación de negocios y con dificultades en su manejo, convoca a sus acreedores y,
en lugar de utilizar un procedimiento judicial como el concordato preventivo o
verse abocado a un concurso de acreedores o a una quiebra, según el caso, convie-
ne con ellos en entregarle los bienes a una entidad fiduciaria para que los adminis-
tre, restablezca el equilibrio de la empresa y proceda a cancelar las obligaciones a
medida que la recuperación vaya produciéndose. La llave del éxito estará en vincular
a todos los acreedores o a la inmensa mayoría, cuidándose de que las decisiones
adoptadas y los acuerdos otorguen idénticas condiciones a los acreedores de la