Trinidad Letelier R.

Control 1 – Capitulo 6 BKM

La asignación de capital a activos de riesgo
El proceso de construir un portafolio/cartera requiere seleccionar la composición de la cartera riesgosa y
decidir cuánto invertir en ella (asignación de capital a activos riesgosos) y el resto a una inversión libre
de riesgo.
1. Riesgo y aversión al riesgo
ü Riesgo, especulación y Gambling:
Especulación -> Toma considerable de riesgo en una inversión para obtener ganancias proporcionales.
Por riesgo considerable se entiende que es el riesgo suficiente para afectar una decisión (ej: no invertiría
si la ganancia potencial no compensa el riesgo involucrado). Por ganancia proporcional se entiende que
la primo por riesgo positivo, es decir que es mayor a no tomar riesgo.
Gambling -> Apostar a un resultado incierto.
La diferencia con la especulación está en la ganancia proporcional, es disfrutar el riesgo por ser riesgoso
(casino) y con la especulación hago un trade-off favorable entre el retorno y el riesgo.
Fair game (juego limpio) -> Inversión arriesgada de prima cero. Un adverso al riesgo lo va a rechazar.
Expectativas heterogéneas -> Dos personas perciben, subjetivamente, dos perspectivas diferentes.
ü Aversión al riesgo y valores de utilidad:
Los inversionistas que son adversos al riesgo solo consideraran carteras sin riesgo o con primas de riesgo
positivas (especulación). Ellos “castigan” el retorno de los activos riesgos en relación al riesgo que tienen
(cuanto mayor riesgo tengan mayor será la penalización). A mayor riesgo mayor retorno.
Uno le puede dar una utilidad a la cartera en base a la rentabilidad y el riesgo, donde las con mayor
utilidad serán las con relación riesgo-rendimiento más atractivo.
𝑈 = 𝐸 (𝑟) − 1/2𝐴𝜎 - U = utilidad
A= índice de aversión al riesgo (a mayor A más aversión)
E(r)= retorno esperado
𝜎 - = varianza (medida del riesgo)

Se elegirán los proyectos con mayor utilidad.

Tasa de retorno de equivalente cierto -> Es la tasa que una inversión libre de riesgo debe ofrecer para
tener la misma utilidad de un portafolio con riesgo. Es una forma de comparar la utilidad de los
portafolios. Un portafolio es deseable solo si su tasa es mayor a la del portafolio sin riesgo.
- Neutros al riesgo -> A=0 -> Solo se fijan en la tasa de rendimiento esperado. La tasa de retorno
de equivalente cierto es la tasa de rendimiento esperada.
- Amantes al riesgo -> A < 0 -> Les gusta el fair game y gambling
Grafico del trade-off entre riesgo y retorno de un posible portafolio (P) y la curva de indiferencia
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El punto P siempre será preferido antes que cualquier punto del IV porque este tendrá mayor o igual
rendimiento esperado. Y cualquier punto del cuadrante I predomina antes que P porque se tendrá
mayor o igual rendimiento esperado y disminuye la varianza o tasa de rendimiento. Por el criterio
“mean variance” (M-V) donde el portafolio A domina al B si lo siguiente se cumple y al menos una
desigualdad se cumple (para la indiferencia).
𝐸 (𝑟. ) ≥ 𝐸 (𝑟0 )
𝜎. ≤ 𝜎0
Q tiene mayor retorno que P pero también tiene mayor riesgo.
ü Estimando la aversión al riesgo:
Se usan diferentes métodos para distinguir los niveles de aversión al riesgo y ver cómo se comporta la
gente de cada nivel.

2. Asignación de capital en portafolios riesgosos y sin riesgo

Los bonos de largo plazo han sido inversiones más riesgosas que los bonos de Tesorería y las acciones
aún más. Las inversiones más riesgosas ofrecen mayores retornos promedio. Los inversores construyen
el portafolio utilizando valores de varias clases de activos, pueden tener bonos de largo plazo sin riesgo
como acciones con alto riesgo. Muchos consideran la asignación de activos la parte más importante de
hacer en un portafolio.
Ejemplo -> E y B son riesgosas, si quiero tener menos porcentaje del portafolio con riesgo, puedo
disminuir el porcentaje total manteniendo el porcentaje que tiene cada una dentro de las riesgosas.
Mientras no modifiquemos el peso de cada valor dentro del portafolio no cambiará con la reasignación
de activos. Lo que cambiará es la distribución de probabilidad de la tasa de rendimiento en el portafolio
completo que consiste en el activo de riesgo y el activo libre de riesgo.

3. Activo libre de riesgo

Solo el gobierno puede emitir bonos libres de defecto (default-free bonds). El único activo libre de
riesgo, en términos reales, es el bono indexado a precios. Pero incluso ese está sujeto al riesgo porque la
tasa de interés real cambia en el tiempo. Pero es común ver los bonos de Tesorería como "el" activo
libre de riesgo, porque al ser de corto plazo hace que sus valores sean insensibles a las fluctuaciones de
las tasas de interés. También se usan instrumentos del mercado monetario como activos libres de
riesgo, la mayor parte se tiene como 3 tipos de valores Letras de tesoro, Certificados de depósito
bancario (CD) y Papel comercial (CP).

4. Portafolio con un activo arriesgado y un activo libre de riesgo

Ya este decidido sobre la composición del portafolio de riesgo, P. Ahora hay que ver cuál es la asignación
de capital. Se le asigna y a P (riesgoso) y 1 – y a F (libre de riesgo).
La tasa de rendimiento base para cualquier portafolio es la tasa libre de riesgo.
Si sólo quiero el riesgoso (P), y = 1 y (1 – y) = 0. Si quiero el sólo libre de riesgo, y = 0.
Si quiero una que la proporción que este entre 1 y 0 elijo un que este entre F y P (línea CAL).
Para calcular la ecuación exacta de CAL tengo que despejar y de la ecuación g) y sustituirlo en y de la
ecuación f). Por lo tanto, el rendimiento esperado de la cartera completa en función de su desviación
estándar es una línea recta, con intersección rf y pendiente S.
 Trinidad Letelier R.

a) Tasa de rendimiento arriesgada 𝑟2

b) Tasa de rendimiento esperada 𝐸 (𝑟2 )
c) Tasa de rendimiento libre de riesgo 𝑟3
d) Prima de riesgo 𝐸 (𝑟2 ) − 𝑟3
e) Tasa de rendimiento de toda la cartera es
𝑟4 = 𝑦𝑟2 + (1 − 𝑦)𝑟3
f) Con tasa de rendimiento esperada
𝐸(𝑟4 ) = 𝑦𝐸(𝑟2 ) + (1 − 𝑦)𝑟3
g) Desviación estándar de toda la cartera es
𝜎4 = 𝑦𝜎2
𝐸 (𝑟2 ) − 𝑟3
h) Pendiente 𝑆 = 8𝜎
2

El grafico representa el conjunto de oportunidades de inversión que es el conjunto de pares de retorno

esperado y desviaciones estándar factibles de todas las carteras con distintos valores de y.
La línea de asignación de capital (CAL) representa todas las combinaciones de riesgo y rendimiento
disponible para los inversores. (A la derecha de P, y > 1)
La pendiente S es el rendimiento incremental por riesgo incremental -> Sharpe ratio.

5. Tolerancia al riesgo y asignación de activos

Elegir el portafolio optimo, hay un trade-off entre riesgo y rendimiento. Los inversionistas más adversos
al riesgo preferirán tener más activos libres de riesgo.
A medida que aumenta la asignación al riesgo (mayor y), el rendimiento esperado aumenta, pero
también lo hace la volatilidad, por lo que la utilidad puede aumentar o disminuir. Al aumentar y, la
utilidad va a aumentar, pero hasta cierto punto, luego disminuye.
Cuando y es menor que 0.41, los inversores están
dispuestos a asumir más riesgos para aumentar el
rendimiento esperado. Pero en niveles más altos
de y, el riego es mayor. Los aumentos adicionales
en el riesgo dominan el aumento en el
rendimiento esperado y reducen la utilidad.
𝑀𝑎𝑥 𝑈 = 𝐸 (𝑟4 ) − 182 𝐴𝜎4-
= 𝑟3 + 𝑦=𝐸 (𝑟2 ) − 𝑟3 > − 182 𝐴𝑦 - 𝜎2-
Saco la derivada y la igualo a 0 y tengo:
𝐸 (𝑟2 ) − 𝑟3
𝑦∗ =
𝐴𝜎2-
El punto óptimo en el activo de riesgo es inversamente proporcional al nivel de aversión al riesgo y el
nivel de riesgo (varianza) y directamente proporcional a la prima de riesgo ofrecida por el activo de
riesgo.
 Trinidad Letelier R.

Curva de Indiferencia -> Combinaciones a una misma utilidad

El inversionista trata de encontrar en la curva de
indiferencia más alta posible, la que ofrece un retorno
esperado mayor a cualquier nivel de riesgo. Cuando se
junta la curva de indiferencia hace tangencia con la CAL
Esa curva de indiferencia es tangente a la CAL, el punto
corresponde a la desviación estándar y al rendimiento
esperado de la cartera completa óptima.
Las personas más adversas al riesgo tienen curvas más
pronunciadas que los amantes. Que sean pronunciadas
significan que necesitan más aumento en el retorno
esperado que compense el aumento en el riesgo.

ü Retornos no normales:
Se miden por valor en riesgo (VaR) o déficit esperado (ES).
Frank Knight -> Distinguía el riesgo de la incertidumbre, la diferencia es que el riesgo es un problema
conocido en el que se pueden determinar las probabilidades y la incertidumbre se caracteriza por la
ignorancia incluso sobre las probabilidades.
Las funciones de utilidad avanzada intentan distinguir el riesgo de la incertidumbre y otorgan a estos
resultados inciertos un papel más importante en la elección de carteras.

6. Estrategias pasivas: La línea del mercado de capitales

La determinación de los activos que se incluyen en P puede determinarse con estrategia pasiva o activa.
Estrategia pasiva -> Describe una decisión de cartera que evita cualquier análisis de seguridad directo o
indirecto. Portafolio bien diversificado de acciones ordinarias o bonos de Tesorería a corto plazo sin
riesgo.
Capital market line -> Línea de mercado de capitales -> Asignación de capital representado por bonos de
Tesorería a un mes y acciones ordinarias.
¿Por qué perseguir una estrategia pasiva?
- Estrategia activa no es gratuita, se necesita tiempo y costo para adquirir información.
- Estrategia pasiva tiene el beneficio del free-rider -> Los que están atentos todo el rato llevaran a
que en algún momento tengan un precio justo.