FINANZAS II

2. Riesgo – Rentabilidad: Portafolios

Profesor: Sr. Andrés Toledo A.

Marzo 2023

UNIVERSIDAD ADOLFO IBÁÑEZ – ESCUELA DE NEGOCIOS

1
Introducción Riesgo - Rentabilidad
Hasta aquí hemos asumido que todos los flujos y/o retornos son conocidos, que hay
certeza !!!!

Riesgo: situación en la que se puede anticipar los posibles resultados de un evento y

se les puede asignar una probabilidad de ocurrencia a cada uno.
Incertidumbre: situación en la que no se puede anticipar los posibles resultados y por
tanto, no se puede asignar una probabilidad de ocurrencia a cada uno de ellos.

El riesgo asociado a las inversiones está relacionado con la probabilidad de obtener

una rentabilidad menor a la rentabilidad esperada, o con un resultado adverso. A
mayor probabilidad de bajas rentabilidades mayor será el riesgo de la inversión.

Se asume que los inversionistas son aversos al riesgo. Si un inversionista enfrenta dos
oportunidades de inversión, las que le ofrecen igual rentabilidad esperada, él elegirá
obviamente aquella opción que tenga el menor nivel de riesgo. Ejemplo: ¿Por qué en
general las personas tomamos diversos tipos de seguros?

Debemos también considerar el monto de valores involucrados.

En general, nos encontramos con una relación positiva entre riesgo y rentabilidad.

2
Supuesto: “Normalidad”

Por lo general, en teoría de inversiones se asume que los retornos

esperados se distribuyen normalmente. Esto será válido tanto para los
retornos de un activo individual como para el de una cartera o portafolio de
activos.

Una distribución normal puede ser representada por dos indicadores: su

media esperada y su desviación estándar.

Retorno esperado: para estimar el retorno futuro

Desviación estándar: para estimar la variabilidad o el riesgo

Inversionistas desean: mayor rentabilidad con el menor riesgo

Inversionistas tienen preferencias por riesgo diferentes: el continuo va
desde el completamente “averso” al riesgo hasta el “ultra” agresivo.

3
Activos Individuales - Portafolio:

¿Cuándo podemos decir que un activo o portafolio de activos es

eficiente?

Un activo o portafolio de activos es eficiente siempre y cuando no

exista otro activo o portafolio que ofrezca una mayor rentabilidad
para ese mismo nivel de riesgo.

Ejemplo:

Rentabilidades si
Evento P( ) A1 A2 A3 A4 A5 A6
Recesión 25% 9,0% 12,0% 8,0% -3,0% -1,5% -2,0%
Estabilidad 50% 9,0% 10,0% 10,0% 10,0% 5,0% 12,0%
Crecimiento 25% 9,0% 8,0% 12,0% 14,0% 7,0% 26,0%

Para cada activo individual:

Retorno Esperado: sumatoria ponderada de los posibles resultados,

multiplicados por su respectiva probabilidad de ocurrencia.

^ n

Retorno Esperado j = REj =  ki * Pi( )

i =1

RE (A1) = 9,00% RE (A2) = 10,00% RE (A3) = 10,00% RE (A4) = 7,75% 4

RE (A5) = 3,88% RE (A6) = 12,00%
Variabilidad o Varianza:

Inversionistas estiman el riesgo de una inversión sobre la base de la

variabilidad de los retornos esperados.

*) Desviación estándar: grado de concentración de los retornos en torno

a la media o retorno esperado
*) Rango para los posibles retornos
*) Semi-varianza

Antes, distingamos entre: “Riesgo Total” y “Riesgo del Mercado”

Riesgo Total:
es el riesgo asociado a mantener sólo un instrumento de inversión
o activo (normalmente medido por varianza o desviación estándar, )

Riesgo de Mercado:
constituye el riesgo relevante de una inversión o activo si es que
éste forma parte de un portafolio o una cartera de activos bien
diversificados. Lo relevante pasa a ser la variabilidad en los retornos del
portafolio.

➔ El combinar activos en portafolios puede reducir el riesgo.

El riesgo de mercado de un activo es la contribución que el riesgo de ese

activo hace al riesgo de un portafolio.

Riesgo Total: de un activo individual; ¿cómo medirlo? 5

Riesgo Total: de un activo individual; ¿cómo medirlo?
Varianza y Desviación Estándar:

n ^

2 =  (ki - RE)2 * Pi( ) expresado en % al cuadrado. Aplicar

. i=1 raíz, 

A1 = 0,00% A2 = 1,41% A3 = 1,41% A4 = 6,42%

A5 = 3,21% A6 = 9,90%

Coeficiente de Variación: el C.V. es una mejor medida del riesgo total.

➔ Estandariza la desviación estándar en relación al retorno esperado.

C.V. =  / k

C.V. A1 = 0,0000 C.V. A2 = 0,1414 C.V. A3 = 0,1414 C.V. A4 = 0,8281

C.V. A5 = 0,8281 C.V. A6 = 0,8250

➔ Diversificación: puede disminuir el riesgo de un portafolio sin

cambiar el retorno esperado. 6
Teoría de Portafolios:

Un portafolio corresponde a una cartera o conjunto de inversiones que

contiene dos o más activos diferentes.
Es muy importante determinar los “pesos” o factores de ponderación
para cada activo en la cartera o portafolio (wi).

Cualquier activo o portafolio puede ser descrito por dos medidas

estadísticas:
* su retorno esperado (tendencia central) y
* la desviación estándar esperada de sus retornos
(variabilidad)

* Retorno Esperado de un Portafolio o Cartera:

^ n ^ El retorno esperado de un portafolio

corresponde a la suma ponderada de los
REp =  wi * ki retornos esperados individuales (ki) de cada
activo del portafolio, donde wi es el factor de
i=1 ponderación. Sumatoria de los wi = 1

Si invierto el 100% en A1: Retorno Esperado = 9,00%

Si invierto 50% en A1 y 50% en A2: Retorno Esperado = 9,50%
Si invierto 50% en A2 y 50% en A3: Retorno Esperado = 10,00%
Si invierto 25% en A4 y 75% en A5: Retorno Esperado = 4,84%
Si invierto 40% en A2 y 60% en A6: Retorno Esperado = 11,20%
Si invierto 16,67% en A1, A2, A3, A4, A5 y A6: Retorno Esperado = 8,77%

E(RP) = w1 * E(R1) + w2 * E(R2) + ….. + wn * E(Rn) 7

* Riesgo de un Portafolio:
La desviación estándar de un portafolio no es el promedio
ponderado de las desviaciones estándares de cada una de los
activos que componen o forman parte del portafolio.
De hecho, es posible que combinando 2 activos, los que individualmente
pueden ser muy riesgosos, podamos formar un portafolio sin riesgo, p
= 0%. Siempre habrá alguna combinación de wi tal, que la  sea igual a
0.

Ejemplo:

¿Qué pasa con el riesgo de un portafolio compuesto de: 50% de A2

y 50% de A3?
Activo 2 Activo 3 Retorno Portafolio
Recesión 12% 8% 10%
Estabilidad 10% 10% 10%
Crecimiento 8% 12% 10%
Retorno Esp. 10,00% 10,00%
Des. Estándar 1,41% 1,41%
REp = 10,00% p = 0,00%

Esto ocurre porque los retornos de cada activo se mueven en

direcciones opuestas. Se dice que A2 y A3 tienen una correlación
negativa perfecta. El coeficiente de correlación es - 1,0 ó -100%.

Correlación positiva perfecta: ocurre cuando los retornos de 2

activos financieros se mueven en el mismo sentido, conjuntamente.
Esto hace que el portafolio tenga un riesgo igual al promedio de los
riesgos de los activos financieros individuales. 8
Ejemplo:

¿Qué pasa con el riesgo de un portafolio compuesto de 50% de A4 y

50% de A5?

Activo 4 Activo 5 Retorno Portafolio

Recesión - 3% -1,5% -2,25%
Estabilidad 10% 5,0% 7,50%
Crecimiento 14% 7,0% 10,50%

Retorno Esp. 7,75% 3,875%

Des. Estándar 6,42% 3,209%
REp = 5,8125% p = 4,8133%

El coeficiente de correlación es + 1,0. Lo importante, es que la

diversificación no puede reducir el riesgo si el portafolio está
compuesto de activos financieros que tienen correlación positiva
perfecta.

Estudios han mostrado que dos activos financieros tomados al azar

tienen un coeficiente de correlación entre 0,3 y 0,7. Bajo estas
condiciones, se puede concluir que combinando activos financieros
podemos reducir el riesgo pero no eliminarlo completamente.
9
Riesgo de un Portafolio:

Usaremos la varianza o la desviación estándar de los retornos

como medida de riesgo.

Varianza de una cartera de 2 activos (A y B):

2Portafolio A,B = w2A* 2A + 2*wA*wB* COV(A;B) + w2B* 2B

2A,B = w2A*2A + 2*wA*wB*rAB*A*B + w2B * 2B

Si rAB = 1 ➔2A,B = w2A*2A + 2*wA*wB*A*B + w2B * 2B

Esta ecuación no es más que el “desarrollo del cuadrado de un

binomio”.

➔ A,B = wA* A + wB * B

Si rAB = 0 ➔ 2A,B = w2A*2A + w2B * 2B

10
➔A,B < wA* A + wB * B
Si rAB = -1

➔A,B < wA* A + wB * B

Es menor que el desarrollo del cuadrado de un binomio. En este caso,

siempre va a haber alguna combinación de wi (ponderadores) que haga
que la desviación estándar sea igual a 0, que elimine el riesgo.

Entonces, la varianza de una cartera depende de:

➢ las proporciones a invertir en cada uno de los activos,
➢ las variabilidades en el retorno de cada uno de los activos y
➢ la covarianza o correlación entre los retornos de ambos activos.

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COV (A;B) = rAB *A* B rAB = COV(A;B) / (A * B)
n ^ ^

Cov (A;B) =  (kAi - REA) (kBi - REB) * Pi( )

i=1

kAi: retorno de A para el evento i

REA: retorno esperado de A
REB: retorno esperado de B

Covarianza (COV) y Coeficiente de Correlación (r):

Estos dos conceptos son relevantes en análisis de portafolio.

Covarianza: es una medida estadística que combina la varianza o

volatilidad en la rentabilidad de los activos financieros con la tendencia
de sus retornos a moverse hacia arriba o hacia abajo conjuntamente (al
mismo tiempo) con otros activos que suben o bajan. Es una medida del
grado en que dos variables se mueven juntas en relación a sus
respectivas medias; mide la relación del movimiento entre 2 variables,
y esto nos permitirá medir la contribución de un activo al riesgo de un
portafolio.

La covarianza entre los activos A y B nos muestra si los retornos de

estos dos activos tienden a moverse hacia arriba o hacia abajo en
forma conjunta (signo). También indica que tan grandes son estos
movimientos (número).

n ^ ^

Cov (A;B) =  (kAi - REA) (kBi - REB) * Pi( ) 12

i=1
*) Si los retornos de A y B se mueven conjuntamente respecto de sus
medias, las expresiones en paréntesis serán ambas positivas o ambas
negativas para cada evento i. Si kAi es mayor que REA, entonces kBi estará
generalmente por arriba de REB. Si ambos paréntesis son positivos o
negativos, el producto de ellos será positivo. Esto significa que los
retornos de ambas inversiones tienden a moverse en la misma dirección
en relación a sus respectivas medias. Ahora, si los retornos se mueven
en sentidos contrarios, uno respecto al otro, el producto de la
multiplicación será negativo. Esto significa que los retornos de ambas
inversiones tienden a moverse en direcciones diferentes en relación a
sus respectivas medias. Si los retornos de los activos se mueven
aleatoriamente, entonces el producto será a veces positivo y a veces
negativo y la suma de ellos será cercana a 0. Positivos y negativos
tienden a cancelarse.

13
**) Si el retorno de A o B es tremendamente incierto, entonces tendrá
una alta desviación estándar, la expresión del paréntesis (kAi - REA)
tenderá a ser grande, el producto de ambos paréntesis tenderá a ser
grande, y el monto absoluto del tamaño de la covarianza entre A y B
también tenderá a ser grande. Sin embargo, la covarianza entre A y B
será pequeña, aún si A y/o B es grande, si A y B se mueven
aleatoriamente porque los términos positivos y negativos serán
cancelados o compensados.
Si alguno de los dos activos financieros tiene una desviación estándar de
0, es 0 riesgo, entonces todas las desviaciones (ki - RE) serán 0 y por lo
tanto la covarianza será 0.

En resumen, la covarianza entre A y B será grande y positiva si dos activos financieros tienen
altas desviaciones estándares y tienden a moverse conjuntamente. La covarianza será
grande y negativa para activos que tengan una alta desviación estándar pero que se muevan
en sentidos contrarios. Finalmente, la covarianza será pequeña si los retornos de ambos
activos se mueven aleatoriamente o si cualquiera de los activos tiene una pequeña
desviación estándar.

14
Ejemplo:

Cálculo de covarianza entre A1 y A2

3 ^ ^

Cov (A1,A2) =  (kA1i - REA1) (kA2i - REA2) * Pi

i=1

= (9%-9%) (12%-10%)*0,25 + (9%-9%) (10%-10%)*0,50 +

(9%-9%) (8%-10%)*0,25 =
= 0,000000

Cálculo de covarianza entre A2 y A3

3 ^ ^

Cov (A2,A3) =  (kA2i - REA2) (kA3i - REA3) * Pi

i=1
= (12%-10%)(8%-10%)*0,25 + (10%-10%)(10%-10%)*0,50 + (8%-
10%)(12%-10%)*0,25 =
= -0,000200
15
Cálculo de covarianza entre A2 y A6
3 ^ ^

Cov (A2 A6) =  (kA2i - REA2) (kA6i - REA6) * Pi

i=1

= (12%-10%)( -2%-12%)*0,25 + (10%-10%)(12%-12%)*0,50 + (8%-10%)(

26%-12%)*0,25 =
= - 0,001400

El signo (-) indica que los retornos tienden a moverse en

direcciones opuestas.
El signo (+) indica que ambas acciones tienden a moverse en forma
conjunta, mismo sentido (pendiente positiva).

16
Una covarianza de 0 indica que no hay relación entre los activos; es
decir, los retornos de los activos son independientes. El retorno de A1 es
siempre 9%, por lo tanto, A1 = 0%, entonces la covarianza de A1 con
cualquier otro activo debe necesariamente ser 0.

En la práctica, es “re-difícil” interpretar la magnitud (número) de la

covarianza.

Afortunadamente hay otra medida estadística muy relacionada con la

covarianza que es el coeficiente de correlación. Este mide el grado de
“co-movimiento” entre los retornos de los activos financieros. El
coeficiente de correlación estandariza la covarianza. Facilita la
comparación al ponerlos en una misma base o escala.

17
Coef. de Correlación (A;B) = rA,B = {Cov (A;B)} / {A B}

El signo del coeficiente de correlación es el mismo que el signo de la

covarianza. Este proceso de estandarización nos asegura que el
coeficiente de correlación se moverá entre -1,0 y +1,0; -100% y +100%

Si rA,B es 1,0: A y B tienen una correlación positiva perfecta, los retornos

se mueven en la misma dirección y varían en la misma proporción
respecto de sus medias.

Si rA,B es -1,0: A y B tienen una correlación negativa perfecta, los

retornos se mueven en la misma proporción respecto de sus medias,
pero en direcciones opuestas.

Si rA,B es 0: A y B son absolutamente independientes, sus retornos no

están relacionados, no hay una relación lineal entre los retornos

Cov (A,B) = rAB * A * B

18
Ejemplo:

Cálculo del Coeficiente de Correlación entre A1 y A2

rA1A2 = {Cov (A1A2)} /{A1 }

0 / {0 * 1,41% } = ?
Cálculo del Coeficiente de Correlación entre A2 y A3

rA2A3 = {Cov (A2A3)} /{A2 }

-0,000200 / {1,41% * 1,41%} = -1
Cálculo del Coeficiente de Correlación entre A4 y A5

rA4A5 = {Cov (A4A5)} /{A4 }

0,002059 / {6,42% * 3,209%} = +1

Cálculo del Coeficiente de Correlación entre A2 y A6

rA2A6 = {Cov (A2A6)} /{A2 }
-0,001400 / {1,41% * 9,90%} = -1 19
Cálculo del Coeficiente de Correlación entre A3 y A4

rA3A4 = {Cov (A3A4)} /{A3 }

-0,000850 / {1,41% * 6,42%} = +0,9365

Los retornos de A2 y A6 están negativa y perfectamente correlacionados.

Si hiciéramos un gráfico de coordenadas tendríamos una recta con
pendiente negativa.

En la medida que r < 1, la desviación estándar de un portafolio de

dos activos es menor que el promedio ponderado de las
desviaciones estándares de los activos en forma individual.
Entonces, la diversificación permitirá reducir el riesgo.

20
Ejemplo: aplicar conceptos en ejercicio Planilla Excel

Archivo: Intro Portafolios

Conjunto de oportunidades o conjunto eficiente.

Gráfico considera un coeficiente de correlación de - 56,59% (caso 1).
Si cambia el coeficiente de correlación entre los dos activos, cambiará
también la forma de la curva. A menor correlación, más pronunciada
será la curva, y mayor podrá ser también el efecto de la diversificación.

Si el coeficiente de correlación es +1, no hay efecto producto de la

diversificación. Los activos están positivamente correlacionados; da lo
mismo la proporción que ellos tengan en el portafolio.

La forma de la curva está dada por la correlación entre ambos activos

financieros. Mientras menos correlacionados estén los activos
financieros, mayor será el efecto de la diversificación. El efecto que
produce la diversificación es el de esperar una mayor rentabilidad para
un cierto nivel de riesgo. La disminución de riesgo por invertir recursos
en más de un activo se denomina diversificación.
Se puede disminuir el riesgo sin sacrificar retorno esperado,
siempre que el coeficiente de correlación entre los activos que
componen la cartera sea menor a 1 ó 100%. 21
Estudios han mostrado que dos activos tomados al azar tienen un
coeficiente de correlación entre 0,3 y 0,7. Bajo estas condiciones, se
puede concluir que combinando activos financieros podemos reducir
el riesgo pero no eliminarlo completamente. Es más, es muy difícil
encontrar activos con correlación negativa.

Diversificar: es el disminuir el riesgo al invertir en dos o más activos

sin afectar la rentabilidad esperada. La disminución de riesgo por
invertir los recursos en más de un activo se conoce como diversificación.

Conjunto de oportunidades eficientes: muestra las distintas

combinaciones de riesgo y rentabilidad que ofrecen el mayor retorno
para un mismo nivel de riesgo.

¿Dónde ubicarse?

• más propenso a enfrentar riesgo

• más averso al riesgo
• menor riesgo posible

Portafolios eficientes:
Portafolios no eficientes:

¿Qué ocurre cuando hay más de dos activos riesgosos? 22

➔ tendremos una zona o área de carteras eficientes

¿Qué pasa con la desviación estándar de un portafolio si se agrega

un nuevo activo al portafolio?

El agregar un nuevo activo genera dos impactos: debemos

observar

1) la varianza en el retorno del nuevo activo a ser incorporado

2) la covarianza entre los retornos de este nuevo activo con los retornos
de cada uno de los dos activos que ya forman parte del portafolio

El peso relativo de las covarianzas es mayor que la varianza del activo

agregado al portafolio. Mientras mayor sea el número de activos
incorporados al portafolio, la afirmación anterior será cada vez más
válida.
Se puede concluir que al incorporar nuevos activos a un portafolio, dejan
de ser relevantes sus propias varianzas. Lo relevante pasa a ser la
covarianza promedio con todos los demás activos incluidos en el
portafolio. En otras palabras, el riesgo adicional que agrega un
activo a un portafolio diversificado depende más de las
covarianzas que de las varianzas. 23
Varianza Portafolio para “2” Activos:

2 Portafolio = w2A* 2A + 2*wA*wB*Cov (A;B) + w2B* 2B

Varianza Portafolio para “N” activos:
Extendiendo a “N” activos
n n

2Portafolio =   wi * wj * Cov (Ai;Aj)

i=1 j=1

¿Qué pasa con la varianza del portafolio cuando el “N” es muy

grande?

24
Línea del Mercado de Capitales (LMC): (caso 6,
archivo Excel)
Línea que muestra el conjunto eficiente de todos los activos con riesgo
y sin riesgo.

¿Dónde ubicarse?

Dependerá del nivel de preferencia por riesgo.

Varianza de un Portafolio con "n" Activos

Enfoque de Matriz:

Activo 1 2 3 4 5
1 w12 * 12 w1*w2*Cov(A1;A2) w1*w3*Cov(A1;A3) w1*w4*Cov(A1;A4) w1*w5*Cov(A1;A5)
2 w2*w1*Cov(A2;A1) w22 * 22 w2*w3*Cov(A2;A3) w2*w4*Cov(A2;A4) w2*w5*Cov(A2;A5)
3 w3*w1*Cov(A3;A1) w3*w2*Cov(A3;A2) w32 * 32 w3*w4*Cov(A3;A4) w3*w5*Cov(A3;A5)
4 w4*w1*Cov(A4;A1) w4*w2*Cov(A4;A2) w4*w3*Cov(A4;A3) W 42 *  4 2 w4*w5*Cov(A4;A5)
5 w5*w1*Cov(A5;A1) w5*w2*Cov(A5;A2) w5*w3*Cov(A5;A3) w5*w4*Cov(A5;A4) w52 * 52

N wn*w1*Cov(An;A1) wn*w2*Cov(An;A2) wn*w3*Cov(An;A3) wn*w4*Cov(An;A4) wn*w5*Cov(An;A5)

La varianza de un portafolio es simplemente la suma de todos los n términos relevantes

en la matriz, según el número de activos en el portafolio. 25
A mayor número de instrumentos en los que se invierta, mayor puede
ser el efecto de la diversificación. Estudios muestran que portafolios con
25 a 30 activos diferentes, con baja correlación entre sí, pertenecientes
a distintas industrias, ya constituye una cartera bien diversificada.

Riesgo Total = Riesgo diversificable + Riesgo no diversificable

específico mercado
no sistemático sistemático

A un inversionista que por definición es averso al riesgo y que selecciona

carteras diversificadas, no le debe interesar el riesgo total de cada activo
financiero; lo que le debe interesar es la contribución que ese activo
hace al riesgo de la cartera como un todo.
Hasta aquí, se ha planteado el que un inversionista puede diversificar
en activos riesgosos
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