Hedge Funds

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GIES
Mémo
oire prééparé paar : Elia
as Fenjirro
Mémo
oire dirrigé par : R. A.A
Présentation
L’objet de ce mémoire et de présenter les hedge funds, de comprendre les outils
utilisés par la gestion alternatif, d’analyser la performance de ces fonds par rapport au
risque pris, de montrer les aspects positifs de ces véhicules d’investissement
relativement récents, et de montrer que l’intérêt premier des hedge funds en gestion
d’actifs est le rendement absolu.
Les gestionnaires de hedge funds visent des rendements positifs quelles que soient les
conditions de marché, leur objectif principal étant la conservation du capital des
investisseurs.
Remarque préliminaire
Nous utiliserons tout au long de ce mémoire le mot « Hedge fund » pour désigner un
fond de gestion alternatif.
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Index
Introduction ………………………………………………………………………7
I. Definition d’un hedge fund …………….………………………………...8
Qu’est-ce qu’un hedge fund ?.............................................................................................8
Histoire………………………………………………………………………...10
Hedge funds aujourd’hui……………………………………………………….11

II. Comment fonctionne un hedge fund ?...............................................................11
Les investisseurs……………………………………………………………….13
Le promoteur…………………………………………………………………..14
Hedge fund fees………………………………………………………………..14

Les « Water-marks »……………………………………………………………14
Les « Hurdles rates »…………………………………………………………....14

Les outils des hedge funds……………………………………………………...15
Le levier………………………………………………………………………...15
La vente à découvert « Short selling »…………………………………………..15
High frequency trading………………………………………………………….16

III. Les différentes strategies des hedge funds……………………………….17
Stratégie Long/Short…………………………………………………………....18
La stratégie……………………………………………………………………...18
Enjeux…………………………………………………………………………..19
Example………………………………………………………………………...19
Les chiffres clés…………………………………………………………………20
Analyse de la performance de la stratégie………………………………………..22
Evolution des AUM de la stratégie……………………………………………...22
Global Macro………………………………………………………………….....23
Page | 2
Stratégie…………………………………………………………………………23
Enjeux…………………………………………………………………………...23
Chiffres Clés……………………………………………………………………..24
Analyse de la performance de la stratégie………………………………………...25
Evolution des AUM de la stratégie………………………………………………25
Evénement historique notable…………………………………………………...26
Convertibles arbitrage…………………………………………………………...27
Stratégie…………………………………………………………………………27
Application……………………………………………………………………....27
Enjeux…………………………………………………………………………...27
Exemple………………………………………………………………………....28
Chiffres clés……………………………………………………………………..28

Evolution des AUM de la stratégie……………………………………………....29
Fixed Income…………………………………………………………………… 30
Stratégie…………………………………………………………………………30
Application……………………………………………………………………....31
Enjeux …………………………………………………………………………..31
Evènement Historique…………………………………………………………..31
Chiffres Clés…………………………………………………………………….32

Evolution des AUM……………………………………………………………..34
Emerging Markets………………………………………………………………34
Stratégie…………………………………………………………………………34
Enjeux…………………………………………………………………………..34
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Chiffers Clés ……………………………………………………………………..35
Analyse de la performance de la stratégie………………………………………....36
Evolution des AUM……………………………………………………………...36
Managed Futures………………………………………………………………....37
Stratégie………………………………………………………………………….37
Enjeux…………………………………………………………………………....38
Chiffres clés……………………………………………………………………....38
Event Driven……………………………………………………………………...41
Stratégie………………………………………………………………………….41
Arbitrage de fusion……………………………………………………………….41
Exemple………………………………………………………………………….42
Enjeux…………………………………………………………………………....42
Titres en détresse………………………………………………………………....42
Exemple …………………………………………………………………………43
Enjeux…………………………………………………………………………....44
Chiffres Clés……………………………………………………………………...44
Evolution des AUM de la stratégie……………………………………………….46
Multi-Strategy…………………………………………………………………….47
Stratégie………………………………………………………………………….47
Analyse de la performance de la stratégie………………………………………...48

Dedicated Short Biais……………………………………………………………49
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Stratégie…………………………………………………………………………49
Enjeux…………………………………………………………………………..49
Chiffres Clés…………………………………………………………………….50
Evolution des AUM…………………………………………………………….51

IV. Cadres Réglementaire…………………………………………………….53
Situation aux USA………………………………………………………………53
Securities Act (1933)…………………………………………………………….55
Regulation D……………………………………………………………………55
Regulation S…………………………………………………………………….55
Securities Exchange Act (1934)…………………………………………………55

Investment Company Act (1940)……………………………………………….56
Investment Advisors Act (1940)………………………………………………..56

Blue Sky Laws…………………………………………………………………..57
National Securities Improvement Act (1996)……………………………………57
Dodd Frank Law………………………………………………………………..57
Situation en Europe……………………………………………………………..57
V. Mesure du risque et de la performance…………………………………..59
Comparaison des risque entre les hedge funds et les fonds traditionnels………...60
Les autres facteurs de risques…………………………………………………....62
Risque de liquidité………………………………………………………………62
Risque de contrepartie…………………………………………………………..62
Risque de marché……………………………………………………………….62
Risque de personnalité…………………………………………………………..63
Mesure de la performance……………………………………………………….63
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Le ratio de Sharpe………………………………………………………………….63
Le ratio d’information……………………………………………………………...64
Les ratios de Treynor/Jensen……………………………………………………....64
Le CAPM………………………………………………………………………….64
Le jensen Alpha……………………………………………………………………65
Le ratio de Treynor………………………………………………………………...66
Conclusion…………………………………………………………………………67
Bibliographie……………………………………………………………………….68
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Introduction
Le grand public semble régulièrement redécouvrir l’existence des hedge funds, ces
fonds d’investissement dont on dit que la gestion est différente, car ils « spéculent ».
Les hedge funds existent en fait depuis soixante ans.
Les retentissantes faillites des fonds LTCM en 1988 et Amaranth en 2005 ont créés
une très grande méfiance à l’égard de ces véhicules d’investissements opaques et
mystérieux pour les politiques et le public. Cependant, les hedge funds contribuent à
diversifier le choix des investisseurs aussi bien qu’à réduire la volatilité globale des
portefeuilles, tout en créant une liquidité, critique, au bon fonctionnement des
marchés financiers.
Nous commencerons ce mémoire par définir ce qu’un hedge fund et comment il
fonctionne. Puis nous présenterons en détail les typologies et stratégies de ces fonds,
pour ensuite aborder le contexte réglementaire dans lequel évoluent ces fonds. Enfin
nous analyserons le profil « rendement/risque » des hedge funds.
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I. Définition d’un hedge fund.
Qu’est-ce qu’un hedge fund ?
Un hedge fund selon une définition sommaire fréquemment utilisé dans les rapports
officiels est « tout véhicule d’investissement collectif qui est organisé privativement, qui est
administré par des gestionnaires d’investissements professionnels est qui n’est pas largement ouvert au
public »
Le terme peut également se définir en considérant les caractéristiques les plus
fréquemment associé aux hedge funds :
- Ce sont des partnerships privés ou des sociétés offshores.

- Ils utilisent une grande variété de stratégies d’investissement, en se servant
largement de l’effet de levier, des ventes à découvert et des produits dérivés.
- Leur base d’investisseurs est constituée de riches individus et d’institutions1.
Par ailleurs, les hedge funds ne sont pas assujettis aux nombreuses réglementations de
protections des investisseurs qui s’appliquent aux fonds d’investissements classiques
« Mutual funds » - par exemple, les réglementations concernant le degré de liquidité
des actifs gérés, les réglementations limitant l’utilisation de l’effet de levier, celles
visant les conflits d’intérêt, les réglementations exigeant que les parts des OPCVM
soient remboursables à tout moment.
Cette absence de réglementation permet aux hedge funds d’utiliser des techniques
d’investissement sophistiquées d’une manière beaucoup plus importante que les
OPCVM.
Il faut toutefois noter que, bien que les hedge funds ne soit pas obligées d’être
enregistrés « Avant le passage de la loi Dodd-Frank aux USA» et qu’ils soit dispensés
des réglementations applicables aux OPCVM, ils sont toutefois soumis aux mêmes
mesures antifraudes que les fonds traditionnels.
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Histoire
Le premier hedge fund est attribué à Alfred Winslow Jones en 1949. En fait le terme
hedge fund est cité pour la première fois en 1956 pour décrire le fait que le fonds
d’investissement de Jones est à la fois leveraged (Levier) et hedged (Couvert).
En effet, l’objectif de Jones, et de nombreux hedge funds aujourd’hui encore, est de
développer des stratégies assurant un fort rendement tout en ayant une faible
exposition aux fluctuations des marchés sur lesquels il investit. Dans ce but, il
combine deux techniques fortement spéculatives :
1. Il réalise un stock picking judicieux qui consiste à acheter de bonnes actions

et vendre de mauvaises actions, lui permettant de s’immuniser de la baisse des
marchés puisque les mauvaises actions qui sont vendues baissent plus
fortement que les bonnes. Cette stratégie permet donc de diminuer le risque de
marché pris par l’investisseur, qui se couvre alors contre les évolutions
défavorables du marché. Toute la difficulté est de déterminer les bonnes actions
des mauvaises.
2. Il achète ensuite, pour augmenter son rendement, les bonnes actions à crédit
pour ne pas dépenser trop. Ce mécanisme correspond au levier de
l’investissement.
Ainsi, en combinant la couverture et le levier, Jones arrive à obtenir entre 1949 et
1966 un rendement annuel de 17.3%, tout en prélevant 20% de commissions sur la
performance du fonds.
Cependant, malgré son indéniable succès, Jones a perdu confiance en sa capacité à
pouvoir trouver les bonnes actions à acheter (vendre à découvert), il décida de
transformer sa société (qui avait le statut de partenariat général) en société en
commandite et décida d’embaucher d’autres gestionnaires pour l’aider dans le stock
picking et leurs donna une autonomie totale sur une partie du fond.
En substance, Jones avait créé ce qui était probablement le premier fond multi-
gestionnaire diversifié.
Ceci dit, des chercheurs ont récemment découvert des indicateurs d'activité de hedge
fund préalable à Jones. La plus ancienne source identifiés à ce jour semble être un
livre intitulé Scientific Forecasting , publié en 1931 à New York par l’éditeur Greenberg.
Dans ce document, l'auteur, Karl Karsten, résume la plupart des principes clés de la
gestion d'un hedge fund.
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Les hedge funds aujourd’hui
Les années 80, via la maturation de nouvelles techniques financières, vont voir un
nouvel essor des hedge funds qui vont augmenter pour atteindre 250 en 1989, puis
2700 en 1996. Leur performance exceptionnelle crée leur succès.
Mais les années 90 vont voir aussi la faillite retentissante de certains fonds : la plus
célèbre est celle de Long-Term Capital Management (LTCM), causée par la crise
asiatique et la dévaluation du rouble consécutive. En effet, LTCM est à ce moment-là
long d’obligations à hauts rendements (junk bonds), qui deviennent illiquides en 1998
à cause de la demande importante des investisseurs pour des obligations de bonne
qualité (fly to quality).
Cette faillite, puis aussi celle en 2005 du fonds Amaranth, n’ont néanmoins pas permis
l’essor d’une réglementation sur ces sociétés de gestion particulières. En effet, outre
les utilisations de techniques spéculatives risquées, les hedge funds se caractérisent par
une réglementation très souple voire inexistante, ainsi qu’une possibilité très limitée
pour leur client de retirer le capital investi dans ces fonds.
La crise financière de 2007-2008 voit l’essor d’une volonté politique allant dans le sens
de la réglementation. Il est difficile pourtant de responsabiliser les hedge funds
comme étant à l’origine de cette crise.
Néanmoins, leurs activités spéculatives ont accompagné et certainement permis la
frénésie de ces dernières années qui a abouti à l’implosion de 2008 : hausse du prix des
matières premières, hausse du prix du pétrole, titrisation démesurée d’emprunts
subprimes, etc. Mais les caractéristiques très particulières des hedge funds rendent
aujourd’hui difficile l’application d’une réglementation et la mise en place de mesures
de risque adéquates.
Les hedge funds représentent aujourd’hui une part significative des transactions sur de
nombreux marchés. Autrefois petits groupes d’entrepreneurs, ils sont aujourd’hui, le
plus souvent, de grandes institutions financières qui emploient des centaines de
personnes.
Compte tenu de leur importance croissante et de leur spécificité, les hedge funds
éveillent des suspicions quant à leur capacité présumée à déstabiliser les marchés voire
à leur faire courir un risque systémique. Si ces inquiétudes sont légitimes pour certains,
les hedge funds restent néanmoins des fonds d’investissement très rentables pour les
investisseurs.
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Aujourd’hui on dénombre quelque 9500 hedge funds avec des encours totaux (AUM)
estimés à 1806 Md$ (voir figure ci-dessous)
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Les AUM pour les hedge funds et les funds of funds dépassent les 2300Md$ en 2011
Les hedge funds représentent cependant une faible partie des actifs sous gestions
mondiaux : environ 1.5% du total en 2008 (voir figure ci-dessous)
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II. Comment fonctionne un hedge fund
Le premier élément caractéristique d’un hedge fund est son approche de gestion, qui
se doit d’être active plutôt que passive. Rappelons que l’approche passive postule que,
dès lors que les marchés financiers sont efficients, des paris sur les titres ou les
secteurs ne peuvent plus assurer une performance supérieure à celle du marché dans
son ensemble. Par conséquent, il est plus raisonnable et moins couteux d’imiter le
comportement du marché par le biais d’un portefeuille reproduisant sa performance
globale que de conduire une gestion active. Par opposition, l’approche active rejette
l’idée d’efficience des marchés et prétend faire mieux que la gestion indicielle grâce à
ses deux degrés de liberté :
- Le stock picking qui a pour objet de dénicher des actions sous évaluées.
- Le market timing qui cherche à prévoir l’évolution du marché, c’est-à-dire à
intervenir au bon moment plus que sur la bonne valeur.
En conséquence, elle met également bien plus l’accent sur la qualité des gérants de
portefeuille et la recherche en matière de titres et de marchés.
Nous nous sommes basés sur la base de données du crédit suisse pour classer les
différents types de gestion existant, sachant qu’elle représente la base de référence
dans l’industrie.
- Convertible arbitrage
- Long/Short Equity
- Emerging Markets
- Dedicated Short Biais
- Event Driven
1- Distressed
2- Merger & Aquisitions
- Fixed Income Arbitrage
- Global Macro
- Managed Futures
- Multi-Strategy
La répartition des encours (AUM) par stratégie a évoluée entre 2000 et 2010, au début
des années 2000 la stratégie macro était la plus utilisé mais depuis et avec le
« Bull Market » entre 2003 et 2008 une grande partis de hedge funds adoptent la
stratégie « Long/Short. »
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Les encours gérés sont également en augmentation croissante, comme on peut le
remarquer sur la figure ci-dessous.
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Les Investisseurs
Traditionnellement, les particuliers fortunés ont été les principaux investisseurs dans
les hedge funds, cherchant ainsi à obtenir des rendements acceptables tout en
protégeant leur capital. La situation est toutefois en train de changer, les investisseurs
institutionnels investissant davantage dans les fonds parce que ces instruments sont
peu liés aux portefeuilles traditionnels composés d’actions, d’obligations et de titres du
marché monétaire. La répartition entre les investisseurs dans les hedge funds à travers
le monde, à l’automne 2008, est illustrée par la figure Ci-dessous.
Capital markets
1% Other
Academic institutions 9%
3% Pension funds
24 %
Corporate investors
5%
Private individuals
6%
Government agencies
10 %
Banks
18 %
Insurance companies
11 %
Funds of funds
13 %
En 2009 les plus importants investisseurs dans les hedge funds étaient les fonds de
pension et les banques, représentant 42 % du capital de l’industrie. Le montant d’actif
total que ces investisseurs sont prêts à affecter aux hedge funds s’est accru, atteignant
28 % en moyenne au moment. En outre, un peu plus de la moitié de ces investisseurs
envisageaient d’augmenter les montants affectés aux hedge funds
En décembre 2009, 67 % des investisseurs à avoir net élevé (HNW) américains (à

savoir, ceux dont l’actif investissable dépasse un million de dollars US) détenaient des
placements dans des hedge funds. « De plus, la popularité de ces fonds ne devrait pas
décroître dans un avenir prévisible, étant donné que les (HNW) souhaitent équilibrer
leurs portefeuilles à long terme »
La forte baisse des marchés boursiers après l’éclatement de la bulle Internet de 2001 a
incité les investisseurs institutionnels, et plus spécifiquement les fonds de pension, à
diversifier leurs actifs et à rechercher des sources de rendement plus élevé. Ce qui les a
conduits à réorganiser leur gestion pour accéder à des allocations stratégiques plus
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dynamiques. Ce fut la mise en place de la structure cœur/satellites qui permet des
délégations de gestion spécialisées pour incorporer des actifs dits alternatifs. Les
hedge funds en particulier sont apparus comme une solution séduisante en termes de
diversification et de rendement pour réduire leurs déficits, la performance des
marchés boursiers ayant baissé de près de 40 %.
Le promoteur
Le promoteur (sponsor) d’un hedge fund est généralement le personne ou l’entité à
l’origine de sa création. Le promoteur détient le plus souvent la majorité des actions
ou celles bénéficiant d’un droit de vote, ce qui lui permet de contrôler le processus de
décision.
Hedge fund fees

Les hedge funds se rémunèrent de deux manières. Il y’a les frais de gestion qui varie
généralement de 1,5% à 2,0%, bien qu'il existe des fonds qui demandent entre 0,5% à
1,0%, il y’a également des fonds qui exigent jusqu'à 5,0%. Les frais dépendent du
montant de capital investi, de la contribution en capital de l'investisseur ou de la
valeur brute des actifs (VBA) détenus par l'investisseur, mais en général les frais sont
de 2%.
Il y’a aussi une commission de performance, qui est un pourcentage des profits
réalisés, la structure de la commission est variable. Cependant, la majorité des hedge
funds appliquent un taux de 20% sur les profits.
Les « water-marks » - honoraires au rendement
Les honoraires au rendement sont une des principales caractéristiques des hedge
funds. Ces fonds ont, en règle générale, une « high-water mark » pour s’assurer que le
gestionnaire ne touche des honoraires au rendement que sur les bénéfices produits par
des rendements positifs au-delà d’un certain niveau.
Ainsi, un fonds qui a une valeur initiale de 110, qui perd 10 une année mais regagne 5
l’année suivante ne prendra pas de performance fee sur la 2e année, malgré une
performance positive, car la NAV (Net Asset Value) reste inférieure à 110.
Les « hurdles rates »
Le fond ne se verse pas de commission tant que la performance annualisée ne dépasse

pas un benchmark (Ex : Federal Funds Rate).
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Les Outils des hedge funds
Le levier
L’intérêt de ce procédé est d’amplifier une exposition à un titre, marché, ou passer un

cap en termes d’actifs de manière à pouvoir entrer dans un trade, tout en gardant un
niveau de capital initial identique. Le levier se mesure en ratio des capitaux totaux sur
les capitaux propres initiaux. Par exemple, un gérant qui possède $10M et en
emprunte 30 crée un levier de 4 :1. Il y a différents moyens de créer du levier :
- Le moyen le plus simple consiste à emprunter

- On peut aussi créer du levier en vendant à découvert ou en investissant dans
des produits dérivés tels les « future contracts », qui sont un moyen d’avoir
une exposition à un titre, un marché, sans investir totalement (et donc
immobiliser) la somme totale requise comme ce serait le cas pour un achat
de titres. Par exemple, avec une position de $100M en SPX futures, il ne
suffit que de 11.4% du montant. Ces $11.4M sont déposées en collatéral, sur
lequel les ajustements de la position de $100M sont effectués en « marked to
market », i.e. en continu.
Le levier offre deux avantages :

- La liquidité supplémentaire permet au gérant de produire un rendement
additionnel supérieur au coût de cette même liquidité additionnelle (i.e.
l’intérêt dans le cas d’un emprunt).
- Dans le cas d’un arbitrage, le levier permet de démultiplier les gains : très
utilisé en Fixed Income Arbitrage, où les gains « unleveraged » sont
relativement faibles (entre 1 et 80 bps).
Le levier est souvent perçu comme agressif et donc comme risqué. Or ce n’est pas
toujours le cas. Prenons l’exemple suivant : un gérant effectue une vente à découvert
de 10 millions de manière à couvrir une exposition au marché de 10 millions.
L’exposition au marché finale est donc de 0 (i.e. Beta neutral). Le levier est de 2 :1 ;
Comparé à un fonds classique investi à 10 millions avec une exposition de 100% au
marché, le risque de marché de 0% fait de la stratégie « leveraged » l’investissement le
moins risqué !
La vente à découvert « Short selling »

La vente à découvert est une opération spéculative typiquement effectuée par un
gérant qui table sur la baisse du prix d’un titre. Le gérant va vendre ce titre bien qu’il
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ne le possède pas. Pour être en mesure de le livrer à l’acheteur, il va emprunter le titre
à un prime broker et s’engage à le lui restituer ultérieurement.
Il y a 2 cas dans lesquels il est intéressant d’avoir recours à la vente à découvert :

- Le gérant constate que les actions d’INTEL sont surévaluées à 30$, il décide
de les vendre, quitte à les racheter plus tard quand elles seront revenues à un
prix plus bas. Le hic, c’est que le gérant ne dispose pas de ces actions dans
son portefeuille. Peu importe, le prime broker dispose d’une liste d’action à
prêter. Le gérant emprunte les actions qu’il vend immédiatement et décide
d’attendre que les actions baissent pour les racheter. Les actions baissent a
25$ le gérant décide de les racheter, de les rendre au prime et d’empocher la
différence de 5$ (moins les commissions + frais) entre le prix de vente et le
prix d’achat.
- En guise de couverture sur une position longue : prenons un exemple de la

stratégie Long Short : un gérant veut avoir une exposition uniquement au
risque spécifique d’un titre, sans le risque systémique. Il est long sur un titre,
mais short sur un indice type SPX (pour simplifier, on considère ici l’indice
comme un titre traditionnel). Ainsi, il « couvre » son risque de marché avec
la vente à découvert de l’indice. En effet, si le marché baisse de 10%, ce qu’il
perd en étant long sur le titre, il le gagne en étant short sur l’indice. Il reste
seulement avec la surperformance du titre par rapport au marché (qui peut
être positive ou non).
La vente à découvert a cependant un coût. En effet, il faut rémunérer le prêteur. Il
faut aussi payer au propriétaire les dividendes du titre que l’on emprunte. Mais le
gérant qui vend le titre place en général le cash reçu et perçoit un intérêt sur cette
somme, ce qui diminue le coût d’emprunt.
High frequency trading

Réaliser à très grande vitesse un nombre faramineux de transactions et accumuler au
final beaucoup d'argent grâce à de très faibles gains captés lors de chacune de ces
opérations d'achat-vente d'actifs.
Une disposition prise en 2000, a été l'un des éléments techniques déclenchant le HFT,
lorsqu'il a été décidé que les transactions seraient effectuées selon des prix calculés à
deux décimales près après la virgule, ouvrant la voie à la l'accumulation des mini-
profits résultant de ces fugaces opérations. Un milliard d'actions seraient traitées
quotidiennement, soit 60% du volume des transactions boursières sur les places
américaines, pour un bénéfice annuel estimé à 21,8 Md$.
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III. Les différentes stratégies des hedge funds.
Les gestionnaires de hedge funds utilisent une foule de stratégies, lesquelles peuvent
être classées de diverses façons : selon le processus ou la stratégie, la catégorie d’actif,
l’emplacement géographique, le secteur industriel ou les sources de rendements. À ce
jour, il n’existe pas de système normalisé de classification des stratégies de hedge
funds.
La classification la plus complète des dernière stratégies et sous stratégies des hedge funds (HFR)
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La figure ci-dessous tente de donner une classification des stratégies de hedge funds.
Dans cette partie on expliquera en détails les différents types de stratégies, nous
donnerons quelques exemples pratiques pour les plus courantes et nous présenterons
des tableaux d’indicateurs (performance, volatilité……Etc)
Stratégie de couverture d’action - Long Short Equity (LSE)-

La stratégie
Dans une stratégie de couverture d’actions (positions d’actions en compte/à
découvert), les décisions de placement prises par le gestionnaire dépendent de la
mesure dans laquelle les actions visées sont sous-évaluées ou surévaluées par rapport
aux prix courants du marché. Cette stratégie repose largement sur le talent du
gestionnaire à déterminer la juste valeur d’une action. D’ordinaire, Ils effectuent des
analyses tant quantitatives que qualitatives.
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Les gestionnaires de hedge funds prennent des positions sur toute l’étendue de la
gamme risque-rendement et tentent de démarquer leur performance de celle de la
catégorie d’actif dans son ensemble.
Les stratégies de couverture d’actions allient les positions d’actions en compte et à
découvert, ce qui a pour effet d’amenuiser le risque propre à la direction du marché.
Les rendements proviennent des mouvements de prix des titres choisis.
Ainsi, comme nous l’avons mentionnée au début de ce mémoire, les rendements des
hedge funds s’écartent généralement des rendements des marchés d’actions sous-
jacents.
Une stratégie de couverture d’actions consiste à détenir des positions d’actions en
compte et à découvert, avec pour résultat une exposition nette soit en compte soit à
découvert. L’objectif est de ne pas être neutre au marché. De plus, on exclut de cette
catégorie les portefeuilles aux seules positions en compte.
Enjeux
Cette stratégie est très répandue, car elle offre les avantages de l’investissement
classique (miser sur un titre sous-évalué), tout en permettant de prendre position sur
des titres surévalués grâce à la vente à découvert.
Cependant, le nombre croissant d’acteurs fait diminuer les opportunités d’arbitrage,
notamment en ce qui concerne le pair trading, ou les spreads ont tendance à diminuer.
Il faut alors augmenter le levier pour contrer cette tendance.
Exemple
Considérons les titres ATT et Verizon. Imaginons qu’ATT cote à 100, et Verizon à
103. Le spread est de –3 (ATT vs Verizon).
Le trader veut parier sur une amélioration de la situation d’ATT par rapport à
Verizon, sans être affecté par le marché Télecom. Il parie donc sur le fait que le
spread entre les 2 fournisseurs de service va se réduire, même si les 2 titres sont en
baisse ou en hausse. La seule chose qui compte est le spread.
Le trader voit à horizon 1 mois les ventes Verizon augmenter de 5% alors que celles
de ATT vont augmenter de 12%, avec l’impact suivant sur les titres : ATT cotant dans
un mois à 111 et Verizon à 110, le spread étant de +1.
Le trader prend les positions suivantes : long ATT avec 1,03 action, et short Verizon
avec une action. Estimons que les 2 fournisseurs ont la même exposition au marché
i.e. Beta(A) = Beta(V). Le P/L est actuellement de 0, avec une exposition au marché
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minime, nous sommes quasi-neutre en Beta, i.e. 0,03 * Beta * (R(marché Télecom) –
Rf)
Un mois plus tard, la prévision du trader s’avère juste et les cotations sont à 111 pour
ATT et 110 pour Verizon.
Le trader gagne 11 sur ATT, mais en perd 7 sur Verizon, soit au total il gagne +4. En
effet, le spread passe de –3 à +1, en pariant juste sur le spread, le trader empoche la
différence. Mais il a aussi une exposition au marché de 0,03 * Beta, que l’on estime
insignifiante ici pour simplifier. Cette exposition au marché est choisie par le trader, de
manière à être élevée s’il voit le marché haussier, et faible s’il voit le marché baissier.
Au total il réalise un bénéfice de +4 (en se protégeant du risque marché)
Les chiffres Clés
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Analyse de la performance de la stratégie
On constate que sur ces 5 dernières années, en moyenne la stratégie LSE a un
rendement supérieur à la fois au S&P et au DJ World (6.68% contre 0.18% et -
1.17%), tout en offrant une volatilité moins élevée (7,9% contre 17,07% et 19,15%).
Le rendement cumulé sur les 5 dernières années est supérieur au S&P et au DJ World
(38.19% contre 3.97% et – 5.71%)
On voit aussi que la stratégie est partiellement corrélée aux indices et qu’au pire de la
crise des subprime les pertes de la stratégie était de loin inférieurs à ceux des autres
indices (-17% contre -50% (S&P) et -57%(DJ World)
L’évolution des AUM de la stratégie
On remarque que les AUM ont chutés dramatiquement avec le commencement de la

crise des subprimes, ceci est probablement due à la réduction du risque aussi bien que
celui du levier « deleveraging »
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Global Macro
Stratégie
Les fonds « global macro » constituent un exemple de stratégie directionnelle. Les

gérants de ces fonds cherchent à tirer profit des déséquilibres macroéconomiques
pour spéculer sur la direction des prix de marché des monnaies, des actions, des
obligations ou des matières.
Avec une approche fondamentale globale, les gestionnaires investissent de manière

opportuniste, évoluant entre pays, marchés et instruments selon les fluctuations
prévues de taux d’intérêt, de taux de change et de liquidité. Diverses stratégies sont
employées selon les occasions repérées. La plupart des fonds investissent à travers le
monde, tant dans les marchés établis que dans ceux en émergence.
Leurs décisions d’investissement reposent essentiellement sur leur intuition et se font

de façon descendante (top down). C'est-à-dire qu’ils commencent par identifier une
situation de déséquilibre macroéconomique (où les prix des éléments d'actif ne sont
pas à leur prix d’équilibre ou à leur prix cible) pour ensuite choisir les éléments d'actif
à acquérir ou vendre à découvert.
Enjeux
La flexibilité est le plus grand avantage de cette stratégie, qui n’est pas confinée à une
certaine classe, géographie, secteur, etc.
Le principal risque des fonds macro est le timing, c’est à dire la détermination du
point d’inflexion à partir duquel le cycle change et leur scénario se concrétise.
Exemple
Prenons le cas où un gestionnaire macro mondial prévoit un élargissement des écarts
de taux d’intérêt entre le Canada et les États-Unis, suite à une hausse des taux d’intérêt
au Canada.
Le gestionnaire de fonds établit une position d’achat du dollar canadien (et de vente
du dollar US) en attente d’une hausse du dollar canadien par rapport à sa contrepartie
US, suite à une hausse des taux d’intérêt canadiens. Le risque associé à cette stratégie
est la possibilité d’une baisse du dollar canadien par rapport au dollar US.
Le dollar canadien augmente par rapport au dollar US, le gestionnaire dénoue la

position et empoche les plus-values de la différence du prix d’achat du dollar canadien
et de son prix de vente par rapport aux dollar US.
Les chiffres clés

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On constate que sur ces 5 dernières années, en moyenne la stratégie Global Macro a
un rendement supérieur à la fois au S&P et au DJ World (7.66% contre 0.78% et -
1.17%), tout en offrant une volatilité moins élevée (7,9% contre 17,07% et 19,15%).
Le rendement cumulé sur les 5 dernières années est supérieur au S&P et au DJ World
(44.63% contre 3.97% et – 5.71%)
On remarque également que la stratégie est dé-corrélée des indices S&P (0.26) et DJ
World (0.35) ce qui tout à fait prévisible considérant que cette stratégie n’est pas
exclusivement centré sur les marchés actions.
Cette stratégie a été très impressionnante durant les cinq dernières années par son
rendement relatif à la volatilité, comme on peut observer sur le graphe du
« drawdown » la stratégie est resté très stable durant la période de chute des autres
indices (-1% contre -55% pour le S&P et -57% pour le DJ World).
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On remarque que la stratégie a attirée d’avantage de capitaux après la crise des
subprimes, ce qui pourrait s’expliquer par l’anticipation des gestionnaires sur les
déséquilibres macroéconomique crée par l’intervention des états pour sauver les
banques et la transformation des dettes privé en dettes publique avec pour
conséquence des déficits budgétaires incontrôlable et un endettement insupportable.
Evènement historique notable

Certains gérants de fonds « global macro » sont devenus célèbres, notamment
Georges Soros, gérant du Quantum Fund, « l’homme qui a vaincu la Banque
d’Angleterre ».
En effet, en 1992, il a fait un pari opportuniste sur la livre sterling qui était surévaluée
par rapport aux autres monnaies européennes et il a vendu à découvert 10 milliards de
livres sterling. Lorsque la Banque d’Angleterre décida d’agir et de procéder à un
redressement de son taux directeur afin de rendre l’emprunt de sa monnaie par les
spéculateurs plus coûteux, c’était trop tard!
Même si la Banque d’Angleterre a essayé de racheter des quantités massives de sa
propre monnaie, le cours de la livre continua à chuter et la monnaie quitta le système
monétaire européen. Les gains de George Soros furent estimés à 1.1 milliard de
dollars. En contrepartie, la presse l’a accusé de déstabilisateur de marchés. Pour
conclure, la « global macro » est un ensemble de stratégies basées sur une expertise
quantitative approfondie, une analyse macro financière avancée et une gestion de
risque rigoureuse.
Convertible Arbitrage
La stratégie
Le convertible arbitrage est une stratégie qui vise à tirer des rendements des
caractéristiques de ces titres analogues à celles d’obligations, d’actions ou d’options
d’achat. Une opération type consiste à détenir une position longue sur des titres
convertibles de la société A (p. ex. obligation ou action privilégiée) et une position
courte sur des actions ordinaires de la même société. Il y a différents types d’arbitrage
de titres convertibles; certains gestionnaires s’appliquent à obtenir des flux monétaires
positifs, tandis que d’autres vont plutôt négocier leur position courte sur des actions
afin d’optimiser le ratio de couverture (delta). Certains gestionnaires feront des «
opérations de couverture inverses » si le titre convertible est surévalué (c.-à-d. qu’ils
vendront à découvert les obligations convertibles et achèteront les actions), ce qui
peut être coûteux s’il y a portage négatif.
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Application
Une obligation convertible (OC) est un titre hybride composé d’une obligation et
d’une option d’achat sur actions, les deux composantes étant liées par la propriété de
conversion, selon laquelle le détenteur de l’OC peut échanger cette obligation contre
des actions à un prix déterminé à l’avance (c.-à-d. à un prix établi en fonction de
l’option d’achat sur les actions ordinaires qui y est intégrée).
Si les investisseurs détiennent des OC uniquement en position longue, ils tirent profit
de la hausse des marchés des actions tout en se protégeant contre la baisse des
marchés obligataires. La valeur de l’obligation dépend des taux d’intérêt, de la qualité
de crédit et de la date d’échéance, tandis que la valeur de l’option sur actions est
influencée par le cours de l’action sous-jacente, la volatilité de ce cours et les
dividendes.
Enjeux
Il existe des risques inhérents à cette stratégie, qui peuvent amener un gérant à défaire
ses positions : la disparition de l’arbitrage (la sous-évaluation/ surévaluation n’existe
plus), l’agrandissement de l’écart entre le convertible est le sous-jacent (la position
devient tellement risquée que le gérant applique une stratégie de « Stop Loss », il
préfère perdre « un peu » que continuer et perdre « tout »), un événement inattendu
(downgrading etc.), conversion forcée de l’émetteur (l’émetteur force le détenteur de
l’obligation à convertir – une clause dans le contrat (« covenant ») permet à
l’investisseur de savoir si l’émetteur peut ou pas forcer la conversion, s’il peut,
l’obligation a moins de valeur en général).
Exemple
Un gérant achète pour $1,244,000 d’obligations convertibles de Sandisk, de valeur
faciale $1,000,000 à 6,5%. Les titres sont convertibles en 18,360 actions, qui se
négocient à $66,75. Le gérant couvre sa position en vendant à découvert 75% de sa
position, i.e. 13,770 actions, au prix de marché, soit un gain immédiat de $919,148.
Le cash obtenu est placé et rapporte $43,650 (après frais de courtage). Le coupon de
6,5% rapporte lui $65,000. Le rendement total est donc (43,650 + 65,000)/1,244,000
= 8,7%. Le prix de l’action chute de $66.75 à $56.125 en 2 semaines. Le gérant ferme
ses positions. Il réalise un gain de (66.75 - 56.125) * 13,770 = 146,306 sur le short, $20
sur le cash de la vente et subit une perte de $127,000 sur le convertible. Le gain total
est donc de 19500/1244000 = 1,6% sur 2 semaines, annualisé à presque 40% !
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Les chiffres Clés
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La stratégie convertible arbitrage offre un rendement annuel moyen de 3.22% sur 5
ans, supérieur aux indices S&P500 (0.18%) et DJ World (-1.17%)
Cette stratégie a prouvé être relativement performante durant des périodes de fortes
baisses (2008) ou les pertes subit par la stratégie était deux fois inférieurs aux autres
indices.
La volatilité est inférieure aux autres indices 10.64% contre 17,07% pour le S&P500,
19,15% pour le DJW. La corrélation est un peu faible par rapport aux indices actions
(0,66)
Le rendement cumulé sur 5 ans (17.16%) est supérieur aux indices actions S&P
(3.97%) et DJW (-5.71%) il n’est inférieur qu’au benchmark MLUS (19.43%)
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Le flux de capitaux vers cette stratégie a baissé de 24% durant la crise des subprimes
pour finalement atteindre le niveau de 2007 quatre ans plus tard, on pourrait
l’expliquer par la fuite des capitaux des stratégies actions/obligations suite à la
croissance de la volatilité.
Fixed Income Arbitrage

Stratégie
Les gestionnaires de fonds fixed income arbitrage visent à profiter d’anomalies

d’évaluation entre titres à taux d’intérêt apparentés. La plupart de ces gestionnaires
transigent à l’échelle mondiale, dans le but de produire des rendements soutenus avec
peu de volatilité.
Les stratégies de fixed income arbitrage comprennent l’arbitrage de swaps de taux
d’intérêt, l’arbitrage d’obligations gouvernementales américaines et non américaines,
l’arbitrage sur les courbes de rendement à terme ainsi que l’arbitrage de titres adossés à
des créances hypothécaires.
Les stratégies fixed income arbitrage utilisent un levier très élevé (30 X
l’investissement initial) cependant le degré de levier employé dans ce genre de stratégie
dépend du type de positions dans le portefeuille, notamment les transactions sur base,
les écarts Intermarché, les opérations sur courbe de rendement, les stratégies
d’options à valeur relative et les stratégies de financement.
En règle générale, les transactions sur base comportent moins de risques que les
transactions sur courbe de rendement.
Application
Une transaction sur base est un exemple de stratégie d’arbitrage de revenu fixe. Cette
transaction consiste à acheter ou à vendre un contrat à terme sur taux d’intérêt et,
simultanément, à vendre ou à acheter de façon symétrique un titre de revenu fixe
livrable aux termes du contrat à terme.
Décisions du gestionnaire et occasion de profit. Un gestionnaire de hedge fund achète
une obligation de l’État tout en vendant un contrat à terme portant sur cette
obligation. Le profit à en tirer dépendra :
1. de l’incertitude concernant l’obligation à livrer selon le contrat à terme;

2. des fluctuations de l’offre et de la demande des obligations
correspondantes.
Les principales stratégies sont :

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 L’anticipation sur les déformations de la courbe des taux :
 Aplatissement/ pentification. Par exemple, long 2 ans, short 10 ans à
sensibilité équivalente.
 Butterfly. Par exemple, long 2 ans et 30 ans, mais short 10 ans. L’idée est
de jouer un resserement entre les extrêmes (2 et 30 ans) et le milieu (10
ans) sur la courbe des taux.
Enjeux
Cette stratégie est extrêmement quantitative. Son principal risque est donc un risque
de modèle et de gérant.
Evènement historique notable

Long Term Capital Management (LTCM) a été un hedge fund créé en 1994 par John
Meriwether, trader d'obligations très réputé chez Salomon Brothers.
La stratégie de LTCM consistait en la découverte d’obligations fondamentalement
identiques mais valorisées différemment par le marché, il suffisait alors de vendre à
découvert l’actif survalorisé (US Treasuries), et avec l’argent ainsi récupéré d’acheter
l’actif sous-valorisé (les obligations a rating inferieur de pays tiers).
La gestion de LTCM reposait avant tout sur l’utilisation d’un important effet de levier
pour un dollar possédé, LTCM plaçait plus de 35 $, ce qui lui a permis d’afficher des
résultats remarquables les quatre premières années (40 % de rendement* annuel en
1995 et 1996).
Or en août 1998, la Russie se trouve dans l’impossibilité d’honorer sa dette. À la
grande surprise du monde financier, aucun accord n’est trouvé avec le FMI pour
renflouer ses caisses.
Durant les quatre derniers jours d’août, Wall Street perd 12 %. La panique fige les
marchés qui deviennent illiquides et la fuite vers les US treasuries (flight to quality) qui
s’ensuit creuse l’écart des taux entre les obligations US et celles dans le portfeuille de
LTCM. Du jour au lendemain, LTCM perd 5 milliards de dollars, 90 % du capital qui
avait été accumulé depuis sa création.
Chiffres Clés
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La stratégie Fixed Income Arbitrage offre des rendements annuels moyens sur 5 ans
de 7,72%, légèrement inférieurs aux rendements de l’indice obligataire mais supérieur
à l’indice actions (Citigroup WGBI 7.9% et DJW -1.17%).
Cependant, la volatilité est légèrement supérieur à l’indice obligataire mais deux fois
inférieur par rapport à l’indice action 8.86% contre 7,90% pour Citi WGBI et 17,15%
pour DJW).
On remarque qu’il y’a une légère corrélation par rapport aux marchés actions /
obligations (0,78 contre le Citi WGBI et 0,40 contre le DJW). On peut trouver une
meilleure diversification dans d’autres stratégies.
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Le flux de capitaux vers la stratégie fixed income a suivi la même tendance baissière
qu’a connu l’industrie alternative, durant la période de crise 2007-2008. Cependant les
AUM ont repris leurs tendance à la hausse une fois les marchés stabilisés pour
dépasser le niveau d’avant crise.
Emerging Markets
Stratégie
La stratégie de marchés émergents utilisée par les gestionnaires de hedge funds

consiste à investir dans les actions ou les obligations dans les marchés émergents à
travers le monde. Souvent, une telle stratégie correspond à une stratégie
exclusivement en compte : c’est que plusieurs pays émergents ne permettent pas les
ventes à découvert et n’offrent pas d’instruments dérivés valables pour couvrir des
positions.
Ensuite eu égard à leur niveau de développement et compte tenu de leur cycle

économique particulier, ces marchés constituent des potentiels de diversification
importants par rapport aux marchés des pays développés, lesquels sont de plus en
plus corrélés les uns aux autres en raison de leur intégration croissante.
Cependant, le fait d’investir dans ces marchés expose le portefeuille au risque de
devises, les fluctuations de devises en pays émergents ne pouvant généralement pas
être couvertes à l’aide de produits dérivés.
Cette situation peut être résolue à travers l’investissement dans des ETF (Exchange
Traded Funds) country (Ex. THD, BZQ….Etc)
Enjeux
Les pays émergents sont affectés d’une très forte volatilité, et l’approche indicielle de
la stratégie comporte des risque certains. De plus, compte tenu du peu d’efficience de
certains marchés émergents et du manque d’information, des situations imprévisibles
peuvent surgir.
Chiffres Clés
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La stratégie emerging markets offre un rendement annuel moyen sur 5 ans de 9.84%,
supérieur au DJW Emerging Index (6.82%) grâce à l’usage des ETF’s qui permettent
de prendre des positions Long/Short sans risque de change dans un marché très
volatile. Le rendement est également très supérieur au DJWI (-1.17%).
La volatilité de la stratégie (10,92%) nettement inférieur au DJWI (19.15%), et au
DJWEI (26.42%).
La stratégie est moyennement corrélé aux deux indices (0.73) DJWI et (0.83) DJWEI.
Dans le passé la vente à découvert était très difficile pour les fonds emerging markets,
mais avec l’avènement des Short et Ultra Short ETF’s, le rendement de ces fonds a
nettement augmenté et leur volatilité a sérieusement baissé.
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Le flux des AUM vers la stratégie Emerging Markets a chuté de plus de 57% avec la
crise des subprimes, ceci est dû aux rédemptions des investisseurs des fonds EM afin
de couvrir les pertes subies sur les autres investissements.
Managed Futures (Commodity Trading Advisors - CTA)

Stratégie
Une stratégie de contrats à terme gérés repose sur les spéculations quant à
l’orientation des prix des devises, des marchandises, des actions ou des titres
obligataires.
Les gestionnaires qui appliquent cette stratégie transigent dans les marchés au
comptant (« spot ») ou à terme, partout dans le monde; on les nomme conseillers en
placement de produits dérivés « Commodity Trading Advisors » ou « CTA », en
anglais). Ils font habituellement appel à des méthodes de transaction systématiques ou
discrétionnaires.
Les gestionnaires systématiques font usage de données se rapportant à un marché ou à
un titre particulier, relevant souvent de l’analyse technique, afin de suivre les
tendances. Les gestionnaires discrétionnaires utilisent quant à eux une démarche
moins quantitative, en s’appuyant tant sur l’analyse fondamentale que sur l’analyse
technique.
Les transactions généralement associées à une stratégie de contrats à terme gérés sont
les suivantes :
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 Le suivi de tendance, au moyen de l’analyse technique et du stop loss. Les
instruments transigés englobent les contrats à terme de devises, les contrats à
terme de gré à gré ainsi que les options et warrants cotés en Bourse et hors
cote.
 Les transactions directionnelles à long terme, selon les tendances
fondamentales des marchés.
 Les transactions au comptant de court terme, s’appuyant sur les données de
flux financiers.
Enjeux
L’éclatement d’une bulle spéculative sur les marchés à terme, ces stratégies sont trop
exposées aux informations macroéconomiques, aux aléas climatiques et aux
évènements politiques.
Chiffres Clé
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Le rendement annuel moyen sur 5 ans de la stratégie CTA est de 10.20% contre
0.78% pour S&P, -5.01% pour GSCI et -1.17% pour DJWI. Ce qui démontre que les
CTA ont surpondéré leur portefeuille en matières premières aux dépend des index
futures. Le rendement sur cinq ans (69.31%) est impressionnant sans être étonnant si
on considère la flambé des matières premières durant ces cinq derniers années
La volatilité (12,55%) est deux fois inférieurs que celle du GSCI (26,5%), ce qui
permet de considérer que cette stratégie offre un rendement très respectable face au
rendement négatif du GSCI (les CTAs investissent majoritairement dans les matières
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premières), avec un risqué divisé par 2! La volatilité de la stratégie est également
inferieur à celle des indices classiques (17.07% pour S&P, et 19.15% pour DJWI).
Sa corrélation négative par rapport aux indices classiques (-0,10 contre S&P500 et –
0,04 contre DJWI) en fait une stratégie de diversification idéale.
On comprendra facilement l’évolution positive du flux des AUM si on revoit la

performance de cette stratégie par rapport aux marchés actions et autres stratégies
alternatifs. En termes de rendement, préservation de capitaux et protection contre
l’inflation, la stratégie Managed Futures a été très performante.
Event Driven
Stratégie
Une stratégie event driven vise à cerner les mouvements de prix provoqués par un
événement important au sein d’une société : fusion, restructuration, liquidation, faillite
ou réorganisation. Il existe deux sous-catégories de stratégies event driven :
1. l’arbitrage de fusions ou de risque (non directionnelle).
2. les titres en détresse ou à haut rendement (directionnelle).
Arbitrage de fusion
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Les gestionnaires d’arbitrage de fusions exploitent l’activité de fusion afin de profiter
de l’écart entre les valeurs courantes des titres au marché et leurs valeurs dans
l’éventualité d’une fusion, d’une restructuration ou d’une autre transaction concernant
la société. Les gestionnaires envisagent généralement une transaction après une
déclaration publique.
La plupart des gestionnaires d’arbitrage de fusions exploitent tant les transactions en
comptant que celles en actions. Avant de mettre en place sa stratégie, le gestionnaire
analyse la probabilité que la transaction ait lieu, le prix offert et l’échéancier de la
transaction. La probabilité de succès de la transaction a un effet direct sur
l’importance des positions prises par le gestionnaire, la rentabilité de l’arbitrage
reposant sur la réalisation effective de la transaction
Exemple
Cas de fusions où les actionnaires de la société cible se voient offrir des actions de la
société acheteuse, l’écart est la différence entre les valeurs courantes des titres de la
société cible et de la société acheteuse.
Cet écart est acquis quand l’arbitragiste achète le titre de la société cible (société B) et
vend celui de la société acheteuse (société A).
1- Déclaration de prise de contrôle : la société A est l’acheteuse, la société B est la
cible de contrôle.
2- Offre : la société A fait une de prise de contrôle de la société B, l’offre
comporte une prime de 20 % par rapport au cours actuel.
3- Réaction du marché : normalement le cours du titre A stagnera ou baissera, le
cours du titre B augmentera de 10%.
4- Attentes du gestionnaires : le gestionnaire vend a découvert le titre de A, le
gestionnaire achète le titre de B.
La stratégie sera profitable si la prise de contrôle réussit et les cours des titres
convergent, de telle sorte que le titre de A baisse et/ou celui de B augmente ou un
autre acheteur, la société E (le nouvel acquéreur), fait une offre supérieure à celle faite
par A.
Le gestionnaire changera dès lors sa position à découvert de la société A à la société
E.
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Enjeux
Lorsqu’une transaction s’effectue dans une industrie réglementée (par exemple, dans
le secteur bancaire), le gestionnaire tient compte du risque réglementaire (le risque que
la transaction soit rejetée par les autorités pertinentes).
Titres en détresse
Les gestionnaires de fonds faisant appel aux titres en détresse ou à haut rendement
interviennent sur les marchés d’obligations et d’actions, avec des stratégies visant des
événements courants ou prévus tels que l’annonce d’une faillite ou d’une
réorganisation d’entreprise à la suite d’un défaut obligataire.
Les titres en détresse ou à haut rendement ne sont généralement pas de qualité
placement; ils nécessitent donc des vérifications préalables en profondeur afin de tirer
avantage de leurs cours réduits.
Les investisseurs dans de tels titres visent l’accroissement du capital plutôt qu’une
source de revenu.
De bons rendements reposent sur la capacité des gestionnaires à analyser les situations
entourant ces événements, plutôt que sur l’orientation des marchés d’actions ou
d’obligations.
On établit une distinction entre les gestionnaires qui investissent dans les titres en
détresse ou à haut rendement selon le niveau de la structure de capital dans laquelle ils
investissent (dette ou capitaux propres, rang du titre), l’étape du processus de
restructuration et la mesure dans laquelle les gestionnaires participent à la négociation
des conditions et à la gestion de la restructuration (à savoir, le gestionnaire établit si le
placement est passif ou actif).
Dans certains cas, les gestionnaires peuvent se voir attribuer une place au conseil
d’administration de la société, peuvent y jouer un rôle actif, s’il y a lieu, et peuvent
même engager des recours judiciaires contre la société, des membres du conseil ou ses
administrateurs.
Exemple
1. Un Corporate Raider (Carl Icahn) prête cent millions de dollars à Suntrust,
la société se sert des fonds pour se restructurer et/ou rembourser une partie de sa
dette.
2. Suntrust se retrouve par la suite en difficulté financière, puis en faillite (ou au
bord de la faillite).
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3. Suntrust fait défaut sur sa dette, ce qui entraîne une diminution de la valeur
du prêt.
Décisions du gestionnaire et occasion de profit :

4. Un gestionnaire, spécialiste des titres en détresse, analyse la situation en vue
d’y investir éventuellement, soit dans les actions, soit dans les obligations de la société.
5. Le gestionnaire de hedge fund se posera les questions suivantes :
 La société a-t-elle une valeur à long terme?

 La société fait-elle face à des difficultés (un niveau de levier
excessif, par exemple) qui peuvent être corrigées?
 Les indicateurs opérationnels de la société semblent-ils en
déclin?
 Quelle catégorie de dette viendra en tête des priorités dans
la restructuration?
Si l’analyse avantages-coûts de la société en détresse se révèle favorable, le

gestionnaire pourra faire un placement passif ou actif. Son but consiste à acheter les
titres de la société en détresse à très bas prix et de les revendre à un prix bien plus
élevé, habituellement après une période prolongée de restructuration.
Enjeux
Le risque de cette stratégie, c’est que la société se retrouve en faillite, n’ayant pu se
redresser après la restructuration.
Chiffres Clés
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Analyse de la stratégie
On remarque qu’Event Driven offre un rendement supérieur à la majorité des classes

d’actifs classiques à l’exception du Credit Suisse High Yield Index (5.34% contre
3.40% pour le S&P, 3.29% pour DJW et7.39% pour le CSHIY)
La volatilité de la stratégie est plus faible que celle des autres indices (8.05% contre
15.82 pour le S&P500, 10.94% pour le CSHYI et 17.8% pour DJW)
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La stratégie est relativement corrélée aux autres indices. C’est principalement dû au
fait que les opportunités offertes par des évènements spéciaux sont bien dépendants
des marchés.
La sous-stratégie Merger Arbitrage d’Event Driven a accusé un flux négatif de

capitaux après la crise des subprimes, ce qui est facile à expliquer si on considère
qu’en période de crise l’activité Fusion-Acquisition devient anémique.
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Le flux vers la sous-stratégie titre en détresse et redevenue relativement stable après
un pique en 2007, elle risque de voir son flux de capitaux augmenter si la crise de la
dette souveraine provoque une récession de l’économie mondiale.
Multi Strategy
Stratégie
Les fonds Multi-Strategy sont caractérisés par leur capacité d'allouer dynamiquement
des capitaux entre différentes stratégies.
L'utilisation de plusieurs stratégies, et la capacité à réaffecter des capitaux entre elles,
en réponse aux opportunités de marché, signifie que ces fonds ne peuvent pas
facilement être attribués aux catégories traditionnelles des hedge funds.
Application
Dépendant de l’opportunité le fond pourrait adopter n’importe quelle stratégie ou se
confiner à une seule.
Les chiffres Clés
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La Multi-Strategy offre un rendement annuel moyen de 2.10% contre (3.40% pour
S&P, 6.49% pour CWGBI, et 3.29% pour le DJWI). La stratégie sous - performe tous
les indices classiques.
La volatilité (8.49%) est deux fois plus faible par rapport aux indices actions, mais elle
est légèrement plus élevée que le CWGBI (7.5%)
La stratégie est moyennement corrélée aux indices actions (0.58 pour le S&P 500 et
0.62 pour le DJWI) mais elle est décorrélée par rapport au CWGBI (-0.01) ce qui
pourrait s’explique par le fait que les gestionnaires de fonds Multi-Strategy favorisent
les positions directionnel plus exposés au marchés actions sans grand succès en terme
de performance.
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Le rendement de la Multi Strategy est assez faible, donc, elle ne présente d’intérêt que
comme stratégie de diversification, ce qui expliquerait la stabilité des flux durant la
période de crise 2007-2008.
Dedicated short Biais

Stratégie
C’est une stratégie d'investissement où les fonds prennent plus de positions à

découvert que de positions longues. Le gestionnaire utilise cette stratégie lorsqu’il ‘a la
conviction que plus de titres vont diminuer en prix que croître. C’est une stratégie
d'investissement relativement risqué, surtout dans un marché ou la hausse se
prolonge.
Enjeux
Il existe des obstacles à la vente à découvert : dans de nombreux pays, elle est tout
simplement interdite (Chine, pays émergents). Dans d’autres cas, l’aspect fiscal rend la
vente à découvert peut attractive. Les fonds de pensions n’ont pas le droit de vendre à
découvert. Il faut aussi parfois trouver la contrepartie qui accepte le prêt, ce qui n’est
pas toujours aisé du fait notamment des contraintes légales.
L’aspect éthique a son importance aussi : certains fonds ne veulent pas être traités de «
vautours » en vendant un titre à découvert car c’est profiter d’une déroute…
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Chiffres Clés
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Il est à noter que les marchés étant haussiers sur le long terme, la stratégie short bias
apparaît comme non-attractive en termes de rendements négatif (-5.34%), avec une
volatilité supérieure aux indices classiques. Toutefois, l’intérêt de cette stratégie réside
dans son potentiel de diversification, en raison de sa corrélation largement négative
avec le S&P (3.4%) et le DJW (3.29%).
Le flux d’argent vers cette stratégie a été divisé par deux entre 2007 et 2008, on
pourrait suspecter les investisseurs d’avoir anticipé la crise des subprimes et de s’être
positionnés dans les fonds short biais pour en profiter avant de retirer leurs
investissement durant la période de reprise qui s’ensuivait.
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IV. Cadre réglementaire des hedge funds
Dans le passé, le besoin de réglementation et de supervision des intermédiaires

financiers traitant avec le public avait rarement été contesté.
L'objectif de la réglementation était triple:
 De protéger les investisseurs et les déposants contre les abus et la négligence

par le biais de licences, d'enregistrement et de transparence accru ;
 De réduire les risques systémiques et de s’assurer de la solidité et de l'intégrité
du système financier, en imposant des exigences en capitaux propres ;
 De s'assurer que les clients obtiennent un service de qualité à des prix
compétitifs ;
La situation réglementaire des hedge funds, comparé à celle des intermédiaires
financiers traditionnels comme les banques, les OPCVM, les primes brokers ou les
compagnies d'assurance, a toujours été équivoques.
D'un côté, les hedge funds opèrent sur des marchés réglementés, ils utilisent
l'infrastructure de centres financiers réglementés et font des transactions avec des
institutions financières réglementées pour mettre en œuvre leurs stratégies
d'investissement. Ils sont donc dans un sens indirectement réglementés.
D'un autre côté, les hedge funds ont tendance à se structurer de manière à éviter la
supervision réglementaire directe et d’échapper aux enregistrements applicables aux
restes des sociétés d'investissement (Ex. OPCVM).
Ils veulent fonctionner avec un maximum de flexibilité, ce qui est précisément ce que
les régulateurs ne veulent pas des fonds traditionnels.
Dans cette partie du mémoire nous allons revoir le cadre réglementaire relatif aux
sociétés d’investissements en général et son application aux hedge funds en particulier
aux niveaux des Etas Unis et de l’Europe.
La situation aux Etats Unis

L'économie américaine est principalement fondée sur le dogme de l’autorégulation des
marchés. En conséquence, le gouvernement ne devrait intervenir que comme remède
lorsque les forces du marché ne parviennent pas à corriger certaines perturbations.
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Toutefois, le krach boursier de 1929 et la dépression qui s’ensuivait a également établi
la ferme conviction que des marchés financiers non réglementés pourrait conduire à
une spéculation rampante, d’éventuelles bulles, et la ruine d’investisseurs non
protégés.
La conséquence, a été le passage de réglementations fédérales strictes, qui contrôlent
l’accès des investisseurs aux véhicules d’investissements, et placent des limites
contraignantes sur les institutions financières quant aux types d’activités qu’elles sont
autorisés à exercer .
Aujourd’hui, trois agences fédérales supervisent les institutions financières traitant
avec le public. La securities and exchange commision (SEC) à pour rôle de contrôler
tout ce qui est relatif aux valeurs mobilières et appels public a l’épargne. La
Commodities futures trading commission (CFTC) surveille les marchés à termes. Et,
finalement la Réserve Féderale, qui a pour mandat de surveiller les banques.
Les hedge funds basés et/ou opérant aux US, seront plutôt concerné par la SEC et a
moindre mesure la CFTC.
La SEC et un organisme gouvernemental quasi judiciaire dont la mission première est
de protéger les investisseurs, maintenir l'intégrité des marchés de valeurs mobilières et
garantir un accès égal aux informations financières.
La SEC tire ses pouvoirs de régulateur à partir d’une série d’actes parmi lesquelles :
 Le Securities Act (1933) qui règlemente l’appel public à l’épargne et la

dissémination d’information financières.
 Le Securities Exchange Act (1934) qui réglemente les firmes de courtage,
agents de transfert et agences de compensation ainsi que les organismes
autorégulés, comme le NYSE.
 Investment Company Act (1940), qui réglemente les entreprises qui servent
d’intermédiaires du public dans les placements en valeurs mobilières.
 Investment Advisers Act (1940), qui réglemente les entreprises ou les praticiens
individuels rémunérés en tant que conseiller en placement.
Bien que toutes ces lois fixent des règles qui semblent bien fonctionner pour les fonds
d'investissement traditionnels, Ils sont incompatibles avec les stratégies des hedge
funds comme par exemple, la vente à découvert, les produits dérivés ou encore les
commissions de performance.
Les hedge funds américains doivent donc utiliser certaines exceptions et lacunes
propres aux lois sur les valeurs mobilières pour opérer en dehors de leurs portées.
Page | 54
Jusqu'à présent, les hedge funds ont réussi à contourner la réglementation, tout
simplement parce que leurs investisseurs sont, soit des particuliers fortunés, ou, des
institutionnels avertis – et les lois fédérales des valeurs mobilières présument que ces
investisseurs sont capables de protéger leurs propres intérêts sans intervention de la
SEC.
The Securities Act (1933)

L'article 5 du Securities Act exige la registration auprès de la SEC de tous les titres
proposés en appel public à l’épargne. En pratique, la plupart des hedge funds évite ce
processus de registration, lent et coûteux, avec toute son exigence en termes de
divulgation d’information à travers la structuration de leur offre en tant que
«placement privé», ce qui la rend automatiquement exempté de registration.
L'exemption d’un placement privé fédéral découlant de l'article 4 (2) du Securities Act,
permet à la SEC d’exempter certaines offres de registration avec l’agence si elles
n’impliquent pas un appel public à l’épargne.
Regulation D
La Regulation D sert de refuge pour les placements privés. La règle 506 est d'un
intérêt particulier pour les hedge funds, elle spécifie les exigences que les offres
doivent satisfaire pour être exemptées.
En résumé, l'offre doit être restreinte aux investisseurs accrédités.
Dans tous les cas, l'émetteur doit déposer un formulaire D auprès de la SEC au plus
tard 15 jours après la première vente de part. Le formulaire D informe essentiellement
la SEC que le fond a utilisé la Regulation D et permet également de fournir des
informations basic sur le gestionnaire et son offre.
Regulation S
Alternativement, les hedge funds américains ciblant des investisseurs étrangers
peuvent utiliser le règlement S pour réclamer une exemption de registration.
Securities Exchange Act (1934)

Les hedge funds peuvent être affectés par le Securities Exchange Act de deux façons :
 Ils peuvent être considérés comme des « Dealers » plutôt que des « Traders ».
Section 3 (a) (5) du Securities Exchange Act définit généralement un dealer
comme «une personne qui est engagée dans le métier d'achat et de vente de
titres pour son compte propre ». En revanche, un trader est «une personne
Page | 55
qui achète et vend des valeurs mobilières, soit individuellement soit en qualité
de fiduciaire, mais pas dans le cadre d’une activité régulière ». Cette distinction
est subtile, mais cruciale, parce que les « dealers » doivent se registrer auprès de
la SEC tandis les « traders » sont normalement exempt de registration.
 Les hedge funds peuvent avoir plus de 500 investisseurs. Section 12 (g) du
Securities Exchange Act exige que tout émetteur ayant 500 porteurs d’une
catégorie de titres de capitaux propres, et des actifs de plus de 10 millions de
dollars à la fin de l’exercice le plus récent devrait remplir les formulaires de
registration auprès de la SEC . Pour éviter cette procédure, les hedge funds
devraient donc toujours avoir moins de 500 investisseurs.
Investment Company Act (1940)
En théorie, tout fonds commun de placement qui répond à la définition d'une société
d'investissement devrait s'enregistrer en vertu du Investment Company Act et de se
conformer aux règlements dudit act. Etre inscrit implique plusieurs restrictions sur les
types d'investissements que l'on peut faire aussi bien que sur la stratégie
d'investissement, en particulier par rapport à l’usage du levier, des produits dérivés et
de la vente à découvert,
Section 3 (c) (1) exclut de la définition de société d'investissement tout émetteur dont
les titres en circulation (autres que les obligations à court terme) sont détenus par pas
plus de 100 bénéficiaires américains. En outre, l'émetteur ne devrait pas avoir recours
à l’APE pour ses valeurs mobilières, ce qui est tout à fait en conformité avec la clause
« safe harbor » de la Regulation D.
Investment Advisors Act (1940)
Pendant longtemps, seuls quelques conseillers de hedge funds étaient enregistrés avec
la SEC en tant que conseillers d’investissement, principalement parce que leurs clients
institutionnels on en fait un préalable à tout investissement.
Mais la majorité des conseillers de hedge funds n'étaient pas enregistrés. Au lieu de
cela, ils ont profité de la soi-disant «Investment adviser exemption» en vertu de
l'article 203 (b) (3) de l'Investment Advisers Act.
Dans cette section, un conseiller en placement n'était pas obligé de s'inscrire auprès de
la SEC si :
 Il a eu moins de 15 «clients» au cours des 12 derniers mois,

 Il ne fait pas de publicité en tant que conseiller en placement.
Page | 56
 Il ne donne pas de conseil à une société d'investissement enregistré auprès de la
SEC.
Blue Sky Laws

En plus des lois fédérales discuté ci-dessus, chaque État américain a ses propres
statuts et règlementation qui complètent les lois fédérales et régissent l'offre et la vente
de titres aux résidents de l’etat en question.
National Securities Markets Improvement Act (1996)
Le NSMIA est essentiellement une tentative de mettre à jour et modifier les Securities
Acts précédents ainsi que de créer un code uniforme que les entreprises et les
régulateurs pourraient suivre. Il propose plusieurs amendements cruciaux aux lois
susmentionnées et libéralise un certain nombre de règles concernant les sociétés
d'investissement dispensées d’enregistrement auprès de la SEC.
Dodd-Franck Law (2010)

La loi dodd- Frank oblige tous les hedge funds à l’exception des family offices de
s’enregistrer auprès du SEC et de soumettre à certaines exigences de transparence et
de reporting appliqués aux fonds traditionnel.
La situation en Europe
L’un des principes fondamentaux du processus d'intégration européenne a été la
création d'un marché interne intégré, dans lequel existe quatre libertés fondamentales -
la libre circulation des biens, des personnes, des services et du capital.
En ce qui concerne le capital, la communauté européenne a approuvé la directive
85/611/CEE sur «la coordination des dispositions législatives, réglementaires et
administratives relatives aux Undertakings for Collective Investment in Transferable
Securities” connu sous l’acronyme UCITS, une façon compliquée de dire « Fond ».
L’objectif principal de la directive UCITS a été de créer un passeport unique pour la
commercialisation et la distribution des OPCVM à travers les pays membres de
l’union.
Malgré ses intentions louables, la directive UCITS a prouvé être un succès mitigé:
 La gamme des Fonds UCITS a été limitée à ceux qui investissent dans des
«valeurs mobilières», à savoir, essentiellement les actions et obligations. Cette
restriction a empêché la création de fond monétaire UCITS ou encore de fond
de fond conforme à la directive.
Page | 57
 En théorie, une fois qu’un fond UCITS a obtenue l’approbation des régulateurs
d’un état membre, l’agreement de distribution devient une simple formalité
parmi le reste des états. En pratique, la directive UCITS a été interprétée et
appliqué différemment dans différents états.
En conséquence, les fonds UCITS créés dans un pays étaient principalement vendus à
aux particuliers de ce pays.
UCITS II a été élaboré avec comme objectif l’harmonisation des lois européenne,
ainsi de permettre la création de fond UCITS (monétaire, fond de fond, dérivés et
indiciels). UCITS II a été abandonné comme étant trop ambitieux.
Finalement, la directive UCITS III a été adoptée par les membres de l’union,
permettant l’harmonisation des lois sur la distribution des parts de fond dans les pays
membres.
La situation des hedge funds en Europe a, en un sens, évolué de façon parallèle à celle
des OPCVM. Initialement, afin de protéger les investisseurs des excès de risques, les
régulateurs avaient imposés des restrictions sur la distribution des produits alternatifs,
la vente à découvert et l’usage des instruments financiers volatiles.
En conséquence, la plupart des gestionnaires européens s’était installés offshore, à
l'exception de ceux de deux pays, le Royaume-Uni et la Suisse, qui disposaient de
réglementations accommodantes.
Avec l’augmentation de la demande des produits de gestion alternative, les régulateurs
européens ont finalement acceptée les hedge funds comme un style de gestion viable.
Ils ont progressivement assoupli les lois sur les hedge funds et permis aux
investisseurs traditionnels d’investir dans ces fonds.
Par conséquent l’industrie européenne des hedge funds commence à émerger et les
fonds qui se sont établie offshore commencent à reconsidérer leurs domiciliations.
Cependant, la culture européenne reste un obstacle, les investissements qui font usage
de produits dérivés ou d’effet de levier sont considérés avec beaucoup de suspicions.
Les pertes subites par des entreprises qui utilisent les mêmes instruments que les
hedge funds (Ex. Affaire Kerviel - Société Générale, Barings Bank, Metalgesselshaft)
n’aident pas le cas des hedge funds.
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V. Mesure du risque et de la performance
La volatilité est la principale composante du risque. Elle existe lorsque les résultats
sont incertains. En général, plus le niveau de risque pris est élevé, le niveau de
rendement le sera également. Mais, il y’a également un plancher pour les rendements,
appelé, «Taux sans risque. »
Le placement sans risque (Bon de trésor) donne droit à un rendement de base pour
récompenser les investisseurs d’avoir commis des capitaux.
La relation typique entre la volatilité (comme mesure de risque) et le rendement est
illustré dans le graphique ci-dessous.
L’investissement risqué exige une rentabilité plus élevée, c’est la raison pour laquelle
on ne peut évaluer la rentabilité d’un placement sans prendre en considération le
risque associé.
Sur le graphique ci-dessus on constate deux fonds A et B, le fond A à une rentabilité
de 6% avec un risque proche de celui du taux sans risque. Le fond B par contre a une
rentabilité légèrement supérieur à 6% avec un risque associé de 12%.
Du point de vue de l'efficience des risques, le Fonds A serait le premier choix, malgré
le fait que son rendement absolu est inférieur au rendement du fond B. Cet exemple
démontre la nécessité de mesurer le rendement de façon ajusté au risque. Le ratio de
Sharpe fait exactement cela.
=( − )/ é
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Le ratio de sharpe est considéré comme le pilier des statistiques de risque des hedge
funds.
Comparaison des risques entre les hedge funds et les fonds traditionels.
Les mouvements des marchés de capitaux et de taux représentent des forces qui
animent respectivement un mouvement corrélé à travers les actions et les obligations.
Ce comportement corrélé est capturés par des benchmarks comme le S&P 500, le
CAC 40….Etc.
Par ailleurs, dans le monde des investissements traditionnels, les gestionnaires sont
jugés sur la base de leur performance par rapport à ses benchmarks. Par conséquent,
le comportement des fonds traditionnels est proche de celui de leurs benchmarks.
Par contre, les hedge funds qui sont jugés sur leurs performances absolues, adoptent
une approche de mesure de risque autre que la simple exposition aux risques de
marchés. Ce qui rend la mesure de leurs performances très complexe, cette situation
est d’avantage exacerbé par le fait qu’il n’y’a pas de force qui fait converger le
rendement vers celui d’un index.
Le fait que les risques des placements traditionnels sont à la fois linéaires et additive
nous permet de les analyser en utilisant des approches relativement simples.
Le comportement des hedge funds est nettement plus complexe pour les raisons
suivantes:
- Risque Idiosyncrasique : le principal risque d’un fond traditionnel est le
risque directionnel du marché, En revanche, les hedge funds cible le risque
"idiosyncrasique», définit par vernimen comme étant un risque indépendant
des phénomènes qui affectent l'ensemble des titres.
- Valeurs relative : le hedge funds visent souvent les valeurs relatives du à leur
capacité de vendre à découvert.
- Optionality : contrairement aux fonds traditionnels, les hedge funds peuvent
utiliser les options. Ces instruments introduisent un comportement non-
linéaire (Convexité) dans le portefeuille.
- Le levier.
- Asymmetric Trading : les placements traditionnels sont typiquement du
genre buy-and-hold, la période de détention moyenne est généralement d’un
an ou plus. En revanche, de nombreux hedge funds adoptent des stratégies
d’achat/vente opportuniste, leur période de détention est d’un mois, parfois
même une seule journée. Les stratégies asymétriques introduisent la
convexité tout comme les options, parce que le comportement a l’égard des
Page | 60
positions profitables est différent de celui envers celle qui ne le sont pas,
tout simplement on se débarrasse des actifs avec des moins-values aussi vite
que possible et on garde les actifs avec les plus-values.
Le profil de rendement des hedge funds par rapport aux investissements traditionnels
parait très intéressant :
Les autres facteurs de risques :

La volatilité est l’asymétrie ne sont pas les seuls facteurs affectant le rendement d’un
hedge fund, d’autre facteurs existent et peuvent affecter le profil risque/rendement
d’un hedge fund.
Page | 61
Le risque de liquidité
Il y’a une corrélation de comportement entre les actifs non liquide, Typiquement en
période de crise il y’a un mouvement de « flight to quality » ou fuite vers les actifs de
qualité, les instruments non liquide ont tendance à sous performer le marché.
Les hedge funds qui sont habituellement « long » les instruments les moins liquides et
à découvert sur les plus liquides peuvent avoir des pertes corrélé. Cette situation est
aggravée par des problèmes spécifiques au portefuille qui lorsqu'une perte est subite,
et si le capital est investi dans des instruments non liquides l'investisseur ne peut les
céder rapidement pour lever des fonds et répondre aux appels de marge.
Le risque de contrepartie
Comme on l’a vécu durant la crise des subprimes, la banque, le broker ou l’institution
qui as pris la contrepartie a un trade peut faire faillite et si la transaction a été faite de
gré à gré, le risque de perte devient réel.
Le risque de marché
Ce risque est mesurable comme on l’a vue au début de cette section, on peut utiliser
plusieurs méthodes pour le quantifier, la VaR, le ratio de sharpe………..Etc
La figure ci-dessous quantifie les corrélations entre les différents risques de marché
auxquelles peut être exposé un hedge fund :
Page | 62
Risque de personnalité
Plusieurs personnes sont devenues très riche en gérant un hedge fund, cette richesse
les a élevées au statut de stars. Les gens réagissent à cela très différemment. Certains
reste humble, alors que d’autres développe de grand ego. Malheureusement pour eux
les marchés ne traitent pas les célébrités de façon spéciale. Le manager qui ne
reconnaît pas la force ultime du marché subira son humiliation.
Mesures de la performance
La plupart des comparaisons de performance entre hedge funds se concentrent
exclusivement sur le rendement absolu. Ils ignorent les mesures du risque et de la
performance ajustée à ce risque. Pire encore, ils ne fournissent aucun moyen
susceptible d’aider à comprendre si la performance historique est due au talent du
gestionnaire ou tout simplement au fruit du hasard. Néanmoins, ces comparaisons
sont largement utilisé par les promoteurs de hedge funds pour démontrer que la
performance de leur fond est supérieur à celle de la compétition
Comparer des fonds qui ont les mêmes caractéristiques de risque et/ou de rendement
est suffisamment simple : à risque égal, plus de rendement est toujours mieux, à
rendement égal, moins de risque est préférable. Les problèmes surgissent lorsqu’on
doit choisir entre plusieurs fonds avec des profils risque/rendement anticipés
différents. La question qui se pose alors est la suivante : sur une échelle relative, quel
rendement supplémentaire représente une compensation suffisante pour plus de
risques ?
En pratique, nous avons un certain nombre d’outils de mesure de rendement à notre

disposition pour nous aider à choisir entre investissements risqués. La liste est
tellement longue qu’on ’a parfois l’impression que chaque gestionnaire de fond est
capable de choisir ses propres mesures.
Nous mentionnons ci-dessous les mesures de (rendement/risque) les plus utilisées.
Le ratio de sharpe
La définition du ratio de Sharpe est remarquablement simple. Le ratio mesure la

quantité de «rendement excédentaire par unité de volatilité» fournie par un fonds. Il
est calculé en divisant le rendement excédentaire du fonds par sa volatilité. La forme
algébrique du ratio est la suivante :
=( − )/ é
Cette formule pourrait être également écrite de la façon suivante :
Page | 63
=( é∗ )+
L'interprétation du ratio de Sharpe est simple: plus le ratio est élevé le mieux c’est. Un
Ratio élevé signifie que le fonds en question a produit un rendement élevé pour son
niveau de volatilité.
Le Ratio d’information
Récemment Sharpe a révisé la définition de sa formule, maintenant intitulé ratio
d’information et a suggéré une nouvelle interprétation du ratio en termes de différentiel
de rendement par rapport à un benchmark. La nouvelle forme algébrique est la
suivante :
=( − )/
Rp représente le rendement du portefeuille, Rb : le rendement du benchmark et TEp

la « tracking error » du fond P par rapport au benchmak B. D’un point de vue
financier le différentiel de rendement correspond à une stratégie d’investissement qui
consiste à acheter le fond et vendre a découvert le benchmark.
Dans ce cadre un ratio d’information élevé représente un écart positif du benchmark
car, il implique un rendement attendu plus élevé que le risque supplémentaire.
Le ratio de Treynor et le Jensen Alpha
Le CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Pilier de la finance économique moderne le CAPM a été développé pour :
1. Expliquer le besoin de diversification.
2. Fournir une base théorique à l'évaluation des actifs avec rendement incertain
dans un marché concurrentiel.
3. Expliquer la différence entre les primes de risques des actifs.
La formule du CAPM est la suivante :
( ) = + ([ ( )] − )
Le CAPM affirme que le rendement attendu d’un actif donné doit être égale au taux
sans risque majoré d'une prime de risque. Ce dernier dépend linéairement de
l'exposition au risque de marché (le Beta de l’actif) aussi bien que de la prime de risque
du marché (ce que le marché paie en prime pour la prise de ce risque).
Page | 64
Les hedges funds utilisent une formule de marché adaptée du CAPM qui prend en
considération les particularités du risque spécifique aux actifs du fond. Sa forme
algébrique et la suivante :
=∝ ( ) + + [ − ]+ ( )
Ri et Rm sont respectivement le rendement de l’actif et celui du marché, α(i) est le

rendement spécifique anticipé de l’actif (il représente le talent du gestionnaire dans le
choix de l’actif) et ε(i) représente le rendement spécifique non-anticipé de l’actif.
Comme nous le verrons bientôt, cette équation constitue la source de deux mesures
de rendement importantes des portefeuilles financiers, à savoir, le ratio de Treynor et
le Jensen Alpha.
Le Jensen Alpha
Le Jensen Alpha est défini comme la différence entre le rendement réalisé et le
rendement prédit par le CAPM. Sa forme algébrique est la suivante :
∝ = − ( )
La formule peut être éclatée comme suit :

∝ =[ − ]− [ − ]
Ainsi, le Jensen Alpha est mesurée comme étant la différence entre la prime de risque
effectivement réalisé et la prime de risque attendue. Or, selon le CAPM, seul le risque
de marché devrait être récompensé, alors l'alpha devrait être nul. Si ce n'est pas le cas,
l'alpha peut être interprété comme un indicateur de bonne performance quand il est
positif et de mauvaises performances quand il est négatif.
Le ratio de Treynor
Selon le modèle de marché du CAPM, la valeur ajoutée d’un gestionnaire est mesuré
par alpha, alors que l’exposition au risque du marché est mesurée par béta. Treynor,
l’un des fondateurs de la théorie moderne des portefeuilles a suggéré la comparaison
des deux indicateurs :
( ) = ( )/ ( )
Si on remplace α(p) par sa définition et après simplification on obtient :
( )=( − )/ ( )
Tous les rendements sont généralement exprimés sur une base annuelle, de sorte que
le ratio de Treynor est lui-même annualisé.
Page | 65
Le ratio de Treynor est une mesure de risque/rendement similaire au ratio de Sharpe,
la grande différence réside dans le fait qu’il mesure seulement le risque systémique et
pas le risque total. Des valeurs élevées du ratio de Treynor sont toujours souhaitables
car elles indiquent un plus grand rendement par unité de risque (marché).
Comme nous l’avons mentionné plus haut il existe plusieurs autres instruments
permettant de mesurer la performance absolue des fonds tout en considérant le risque
associé. Certain permettent également de séparer les rendements due au talent du
gestionnaire de ceux due au fruit du hasard.
Page | 66
Conclusion
“Be Fearful When Others Are Greedy, And Greedy When Others Are Fearful”
Les hedge fund sont devenus un style d’investissement incontournable pour les
individus et institutions désireux de diversifier leurs portefeuilles et/ou d’optimiser
leurs rendements. Leur croissance ne fera que s’accélérer, surtout avec les crises
financières qui se succèdent et la volatilité qui s’ensuit.
Les hedge funds peuvent paraitre complexe et flou, mais ceux qui s’y intéressent et
comprennent leurs mode de fonctionnement, trouverons qu’ils offrent des
opportunités d’investissement intéressantes.
Page | 67
Bibliographie
Fung & Hsieh, « The Primer of Hedge Funds », 1999.
Daniel Capocci, Introduction aux hedge funds, Paris, Economica, 2004.
Hull J. (2005), Options, Futures, and Other Derivatives. (6th edition). New York:
Prentice Hall.
Elton E.J. and Gruber M.J. (1995), Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis, John Wiley & Sons, fifth edition.
Fung W. and Hsieh D.A. (2000a), “Measuring the market impact of hedge funds”,
Journal of Empirical Finance,
Lhabitant, Francois-Serge. Handbook of hedge funds
Websites
www.hfr.com
www.hedgeindex.com
www.barclayhedge.com
www.wikipedia.com
Page | 68
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Qu’est-ce qu’un hedge fund ?.............................................................................................8

Hedge funds aujourd’hui……………………………………………………….11

Hedge fund fees………………………………………………………………..14

Les « Hurdles rates »…………………………………………………………....14

High frequency trading………………………………………………………….16

Les chiffres clés…………………………………………………………………20

Analyse de la performance de la stratégie………………………………………..22

Evolution des AUM de la stratégie……………………………………………...22

Analyse de la performance de la stratégie………………………………………...25

Evolution des AUM de la stratégie………………………………………………25

Evénement historique notable…………………………………………………...26

Analyse de la performance de la stratégie………………………………………..29

Analyse de la performance de la stratégie………………………………………..33

Analyse de la performance de la stratégie………………………………………....36

Evolution des AUM……………………………………………………………...36

Analyse de la performance de la stratégie………………………………………....39

Evolution des AUM……………………………………………………………...40

Evolution des AUM de la stratégie……………………………………………….46

Analyse de la performance de la stratégie………………………………………...48

Evolution des AUM……………………………………………………………...49

Analyse de la performance de la stratégie………………………………………..51

Evolution des AUM…………………………………………………………….51

Situation aux USA………………………………………………………………53

Securities Act (1933)…………………………………………………………….55

Securities Exchange Act (1934)…………………………………………………55

Investment Advisors Act (1940)………………………………………………..56

National Securities Improvement Act (1996)……………………………………57

Dodd Frank Law………………………………………………………………..57

Les autres facteurs de risques…………………………………………………....62

Les ratios de Treynor/Jensen……………………………………………………....64

- Ce sont des partnerships privés ou des sociétés offshores.

1. Il réalise un stock picking judicieux qui consiste à acheter de bonnes actions

En décembre 2009, 67 % des investisseurs à avoir net élevé (HNW) américains (à

Hedge fund fees

Les « hurdles rates »

Le fond ne se verse pas de commission tant que la performance annualisée ne dépasse

L’intérêt de ce procédé est d’amplifier une exposition à un titre, marché, ou passer un

- Le moyen le plus simple consiste à emprunter

Le levier offre deux avantages :

La vente à découvert « Short selling »

Il y a 2 cas dans lesquels il est intéressant d’avoir recours à la vente à découvert :

- En guise de couverture sur une position longue : prenons un exemple de la

High frequency trading

Stratégie de couverture d’action - Long Short Equity (LSE)-

Au total il réalise un bénéfice de +4 (en se protégeant du risque marché)

Les chiffres Clés

L’évolution des AUM de la stratégie

On remarque que les AUM ont chutés dramatiquement avec le commencement de la

Les fonds « global macro » constituent un exemple de stratégie directionnelle. Les

Avec une approche fondamentale globale, les gestionnaires investissent de manière

Leurs décisions d’investissement reposent essentiellement sur leur intuition et se font

Le dollar canadien augmente par rapport au dollar US, le gestionnaire dénoue la

Les chiffres clés

L’évolution des AUM de la stratégie

Evènement historique notable

L’évolution des AUM de la stratégie

Fixed Income Arbitrage

Les gestionnaires de fonds fixed income arbitrage visent à profiter d’anomalies