Choix des investissements 

: Exercices 
 
 
Exercice/ 1
 
Un  projet d’investissement présente les caractéristiques suivantes :
-          capital investi : 1 000 de matériels amortissables linéairement en 5ans ;
-          durée de vie 5ans ;
-          valeur résiduelle, nette d’impôt, au terme des 5ans : 30.
Les prévisions d’exploitation sont données ci-dessous :
Années 1 2à5
Chiffre d’affaires HT 1 000 1 100
Charges  variables 300 450
Charges  fixes (hors 310 340
amortissements)
 
a)       Calculez les cash-flows nets attendus du projet (taux de l’IS : 35%)
b)       Calculez la VAN au taux de 9%
c)       Calculez le TRI
d)       Calculez le délai de récupération, sachant que le taux de rentabilité minimum
exigé est de 9%
e)       Calculez  la VAN à 9% en prenant  en considération un BFR d’un mois et demi du
CAHT.
 
Corrigé de l’exercice 1
 
a)       Cash-flows prévisionnels :
  0 1 2 3 4 5
Investissement 1 000          
Chiffre   1 000 1 100 1 100 1 100 1 100
d’affaires
Charges   300 450 450 450 450
variables
Charges fixes   310 340 340 340 340
Amortissement   200 200 200 200 200
s
Résultat avant   190 110 110 110 110
impôt
Résultat net   123,5 71,5 71,5 71,5 71,5
Valeur           30
résiduelle
Cash-flows nets - 1 000 323,5 271,5 271,5 271,5 301,5
 
b)       VAN au taux de 9%
VAN = 323,5(1,09)-1 + 271,5(1,09)-2  + 271,5(1,09)-3 +271,5(1,09)-4+ 301,5 (1,09)-5-
1000
1 124 – 1 000 = 124
c)       TRI
1 000 = 323,5(1+ x)-1 + 271,5(1+ x)-2  + 271,5(1+ x)-3 +271,5(1+ x)-4+ 301,5 (1+ x)-5
 
Année Cash- Facteur 12% Facteur 13% Facteur 14%
flow d’actualisation d’act. d’act.
1 323,5 0,8928 289 0,8849 286 0,8771 284
2 271.5 0,7971 216 0,7831 213 0,7694 209
3 271,5 0,7117 193 0,6930 188 0,6749 183
4 271,5 0,6355 173 0,6133 167 0,5920 161
5 301,5 0,5674 171 0,5427 164 0,5193 157
Total     1124   1018   994
TRI = 13% + x%,          x = (1018 – 1000) / (1018 – 994)
TRI = 13,75%            
 
d)      Délai de récupération
Années Flux   Flux actualisés à 9% Cumul
1 323.5 297 297
2 271.5 229 526
3 271.5 210 736
4 271.5 192 928
5 271.5 196 1 124
 
Au bout de la 4ème année, le cash-flow cumulé est de 928. Il nous faut une somme de
(1000 – 928) soit 72 pour récupérer le montant de l’investissement.
Ce montant de 72 nécessite une période inférieur à une année (c’est-à-dire moins que le
montant de 196 généré au bout de la 5ème année)
Le délai sera obtenu par interpolation linéaire :
 
(1000 – 928) x 12 (mois) = 4.4 mois
196
Le temps requis pour généré 72 est de : 4,4  mois
Le délai de récupération du capital est de 4 ans 4,4 mois
 
e) VAN à 9% en prenant en compte un BFR de 1 mois et demi du CAHT
 
Tout projet d’investissement accroît l’activité de l’entreprise ce qui a pour conséquence
d’augmenter la différence entre les stocks + clients d’une part et les dettes d’exploitation
d’autre part (i.e le BFR). Ce BFR et/ou son augmentation, représente un besoin nouveau
qui appelle un financement nouveau.
Le BFR de départ est de  (CAHT/12) x 1.5 = (1 000/12) x 1.5  = 124,99 (soit 125) il sera
considérée comme un investissement qu’il conviendrait d’ajouter à l’investissement de
départ (autrement dit, avant de commencer l’exploitation, l’entreprise doit prendre en
considération le besoin de financement du cycle d’exploitation qui sera généré par son
activité).
§         Montant de l’investissement à la date 0 est égal à 1 000 + 125 = 1 125
§         Montant de l’augmentation du BFR conséquente à l’augmentation du CAHT =
(100 / 12) x 1,5 = 12,5
§         A la fin de la première année le BFR total sera de 137.5. (et ne subira aucune
variation tant que le CAHT ne varie pas).
§         Ce montant sera financé par une mise initiale de 125 et par une ‘’retenue’’ sur
l’encaissement de la première année (le cash-flow de la première année sera de (323,5 –
12,5)
§         Ce montant du BFR total sera considéré comme ‘’libéré ‘’ en fin de période et doit
être ajouté au dernier cash-flow (le cash-flow de la 5ème année sera de 301,5 + 137,5)
 
 
Cash-flows - 1 125 311 271,5 271,5 271,5 439
nets
VAN - 1 125 311(1,09)- 1 271,5(1,09)- 2 271,5(1,09)- 3 271,5(1,09)- 4 439(1,09)- 5
VAN = 1201 – 1125 = 76
La prise en compte du BFR s’est traduite par une diminution de la VAN (76 au lieu de 124
dans le premier cas) bien que la somme  de 137,5, immobilisée dans le BFR a été
récupérée au bout de la 5ème année.
 
Exercice 2/
Une entreprise en visage la réalisation d’un projet d’investissement pour lequel vous êtes
chargé d’analyser la rentabilité. Ce projet comprend l’achat de deux équipements A et B
 
Caractéristiques A B
Prix d’acquisition HT 200 000 500 000
Amortissement Dégressif sur 5 ans Linéaire sur 5 ans
Valeur résiduelle nette d’impôt 20 000
 
- L’étude prévisionnelle du chiffre d’affaires sur 5ans a donné les résultats suivants : (en
1 000 Dh)
 
Années 1 2 3 4 5
CA 1 200 1 900 2000 2 100 2 150
Marge sur 20% 20% 20% 20% 20%
coûts variables
 
- Charges fixes, hors amortissements (en milliers)
Années 1 et 2 3 et 4 5
Charges fixes 200 250 280
 
- Le BFR nécessaire est estimé à 30 jours de CAHT prévisionnel. Il sera récupéré à la fin
de la 5ème année. (Négliger les variations du BFR additionnel)
 
Calculez les cash-flows successifs, la VAN à 9% et le TRI. Le taux de l’IS : 35 %
 
Rappel : l’amortissement dégressif
 
 L’amortissement dégressif se caractérise par des annuités décroissantes avec le temps
par application d’un taux constant à une valeur dégressive. Il permet ainsi de tenir
compte d’une dépréciation supposée plus forte au cours des premières années
d’utilisation du bien.
L’amortissement dégressif est facultatif et ne peut s’appliquer qu’au matériel acquis en
neuf  (les biens acquis d’occasion ne peuvent être amortis selon le mode dégressif).
 

 Le point de départ de l’amortissement est supposé être le premier jour du mois

d’acquisition (la règle du prorata temporis  s’applique à la première année mais en
termes de mois : voir exemple).
 Le taux utilisée est le taux de l’amortissement linéaire multiplié par un coefficient
fiscal qui dépend de la durée de vie probable du bien amortissable (coefficient = 2
pour un bien d’une durée de vie de 5 ou 6 ans. Pour une durée de vie de 5 ans, le
taux de l’amortissement linéaire est de 20% qu’il faut multiplier par le coefficient
2. le taux de l’amortissement dégressif est donc de 40%)
 A partir  du deuxième exercice, les annuités dégressives sont calculées en
conservant le même taux d’amortissement dégressif mais en prenant comme base
la valeur résiduelle du bien à la fin de l’exercice précédent (voir exemple).
  Lorsque l’annuité dégressive devient inférieure à une annuité obtenue en divisant
la valeur résiduelle du bien par le nombre d’années restant à courir, on finit le
plan d’amortissement par ces nouvelles annuités dont le montant est alors
constant (voir exemple).

 
Exemple :
Un matériel d’un coût d’acquisition de 10 000 Dh mis en service le 15 avril est
amorti selon le mode dégressif en cinq ans, soit un taux de 20% x 2 = 40% .
Plan d’amortissement dégressif
 
Exercice Base amortissable Annuité Valeur résiduelle
d’amortissement
1 10 000 3000 = 10 000 x 40% 7 000
x 9/12
2 7 000 2 800= 7000 x 40% 4 200
3 4 200 1 680** = 4 200 x 2 520 ***
40%
3 2 520 1 260 1 260
5 1 260 1 260 0
** l’annuité de 1680 est encore supérieure à 4200/3
*** 2 520 x 40% donne une annuité de 1008 donc inférieure à 2 520/2 : retour
don au système linéaire (valeur résiduelle divisée par le nombre d’années
restant à courir)
 
Corrigé de l’exercice 2
 
Tableau de l’amortissement dégressif de l’équipement A : dégressif sur 5ans
 
Années Base amortissable Annuité Valeur résiduelle
1 200 000 80 000 120 000
2 120 000 48 000 72 000
3 72 000 28 800 43 200
4 43 200 21 600 21 600
5 21 600 21 600 0
 
Calcul des cash-flows (en 1 000 DH)
 
Années 0 1 2 3 4 5
I0 700          
BFR 100          
CAHT   1 200 1 900 2000 2 100 2 150
Marge sur coûts   240 380 400 420 430
variables
Charges fixes   200 200 250 250 280
Amortissements (A et   180 148 128,8 121,6 121,6
B)
Résultat avant impôt   - 140 32 21.2 48,4 28.4
Résultat net   - 91 * 20,8 13,78 31,46 18,46
BFR           100
Valeur résiduelle           20
Cash-flows nets - 800 89 168,8 142,58 153,06 260,06
 
* on considère que l’entreprise est bénéficiaire sur d’autres activités et que ce
déficit sera couvert
- VAN à 9% = négative --> projet à rejeter
 
 
Exercice 3
Pour diversifier sa production, une entreprise hésite entre deux projets d’investissement :
-         L’acquisition  d’un équipement d’occasion A qui nécessite  des dépenses
d’entretien annuelles
-         L’acquisition  d’un équipement  neuf B, susceptible d’être amorti selon le mode
dégressif (voir rappel sur l’amortissement dégressif).
 
L’entreprise vous communique des informations sur ces deux projets et vous demande
votre conseil quant au choix à retenir.
 
1) Caractéristiques des deux projets :
  Equipement A Equipement B
Prix d’achat HT 200 000 300 000
Amortissement sur 5ans Linéaire Dégressif  (coefficient 2)
Valeur résiduelle 0 0
 
2) Les dépenses prévisionnelles d’entretien du matériel A sont :
Année 1 2 3 4 5
Montant 10 000 30 000 40 000 40 000 40 000
 
3) volume prévisionnel des ventes
Année 1 2 3 4 5
Quantité 20 000 50 000 80 000 100 000 100 000
4) Prix  de vente unitaire = 8 ; coût de fabrication unitaire (hors amortissement) = 5
5) Le taux d’actualisation = 12%
Travail demandé :
-         Donner votre conseil sur le choix à retenir
-         Qu’en serait-il si l’entreprise opte pour l’amortissement de l’équipement B  en
mode linéaire?
 
 
Exercice 4
Pour améliorer la qualité de ses produits, une entreprise envisage d'acheter début janvier
2006 un équipement industriel de 50000 DH HT, amortissable sur 4 ans selon le mode
dégressif. Les  résultats nets prévus (chiffre d'affaires - charges avec amortissement -)
serait respectivement de:
Année 2006 2007 2008 2009
RN - 7 200 200 2 500 10 000
On estime d'autre part, qu'à la fin de la 4ème année l’équipement  serait revendu à 3
000 DH.
1) présentez le tableau d'amortissement de cet équipement.
2) Compte tenu d'un taux d'actualisation de 8 % l’an, les cash-flows sont-ils suffisants
pour que l'investissement soit rentable
 
Exercice 5
La valeur actuelle nette d’un projet d’investissement, calculée au taux de 12%, est de 
88 970. Le taux de rentabilité interne de ce projet est de 14%.
Sachant que la durée de vie est de 5ans et que les cash-flows sont égaux,
Calculez le montant du capital investi et celui des cash-flows.
Rappel de l’actualisation :
                                                                                                     
                                                                         n     
Lorsque les cash-flows sont égaux, la somme∑ Ci(1 + i )-n peut s’écrire :  C 1- (1+i) -n
                                                                       i=1       i  
                      
La valeur de : 1- (1+i) -n est donnée par les tables financières
i  
 
Exemple : Un projet d’investissement de 350 gènère des flux de liquidité annuels nets
d’une valeur de 110 pendant une période de 4 ans.
Calculez la VAN de ce projet au taux de 8%
 
VAN = 110(1,08)-1 + 110(1,08)-2 + 110(1,08)-3 + 110(1,08)-4 – 350 = 364.33 – 350 =
14,33
 
  1- (1,08) -4  
110 ou bien VAN =  - 350 = 14.33
0,08
 
 
 
Corrigé de l’exercice 5
 
Le capital investi   et les cash-flows C (les cash-flows sont égaux)
- La VAN est égale a :    
  1- (1,12) -5  
C      - I = 88 970
0,12
 
 - L’équation du TRI donne  
  1- (1,14) -5  
C     = I            
0,14
                                                    
  
 88 970 + I =     
  1- (1,12) -5  
C                                                                                     
0,12
  
 
     I =  
  1- (1,14) -5  
C  (pour la suite du corrigé merci de se référer  à l'autre
0,14
page)                                                                              
    
 
<table class="MsoTableGrid" style="BORDER-RIGHT: medium n
 
 
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Published by abderrahim - dans gestionfi
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3 décembre 2005
Choix des investissements et du financement Exercices corrigés

Exercice/ 1
Un  projet d’investissement présente les caractéristiques suivantes  :

1. Capital investi : 1 000 de matériels amortissables linéairement en 5ans ;

2. Durée de vie 5ans ;
3. Valeur résiduelle, nette d’impôt, au terme des 5ans : 30.

 
Les prévisions d’exploitation sont données ci-dessous :
Années 1 2à5
Chiffre d’affaires HT 1 000 1 100
Charges  variables 300 450
Charges  fixes (hors 310 340
amortissements)
 
a)      Calculez les cash-flows nets attendus du projet (taux de l’IS : 35%)
b)      Calculez la VAN au taux de 9%
c)      Calculez le TRI
d)      Calculez le délai de récupération, au taux de rentabilité minimum exigé est de 9%
e)      Calculez  la VAN à 9% en prenant  en considération un BFR d’un mois et demi du
CAHT.
 
Corrigé
a)      Cash-flows prévisionnels :
  0 1 2 3 4 5
Investissement 1 000          
Chiffre   1 000 1 100 1 100 1 100 1 100
d’affaires
Charges   300 450 450 450 450
variables
Charges fixes   310 340 340 340 340
Amortissement   200 200 200 200 200
s
Résultat avant   190 110 110 110 110
impôt
Résultat net   123,5 71,5 71,5 71,5 71,5
Valeur           30
résiduelle
Cash-flows nets - 1 000 323,5 271,5 271,5 271,5 301,5
 
b)      VAN au taux de 9%
VAN = 323,5(1,09)-1 + 271,5(1,09)-2  + 271,5(1,09)-3 +271,5(1,09)-4+ 301,5 (1,09)-5-
1000
1 124 – 1 000 = 124
c)      TRI
1 000 = 323,5(1+ x)-1 + 271,5(1+ x)-2  + 271,5(1+ x)-3 +271,5(1+ x)-4+ 301,5 (1+ x)-5
 
Année Cash- Facteur 12% Facteur 13% Facteur 14%
flow d’actualisation d’act. d’act.
1 323,5 0,8928 289 0,8849 286 0,8771 284
2 271.5 0,7971 216 0,7831 213 0,7694 209
3 271,5 0,7117 193 0,6930 188 0,6749 183
4 271,5 0,6355 173 0,6133 167 0,5920 161
5 301,5 0,5674 171 0,5427 164 0,5193 157
Total     1124   1018   994
 
 
 
      TRI = 13% + x%,          x = (1018 – 1000) / (1018 – 994)
      TRI = 13,75%           
 
d)      Délai de récupération
Années Flux   Flux actualisés à 9% Cumul
1 323.5 297 297
2 271.5 229 526
3 271.5 210 736
4 271.5 192 928
5 271.5 196 1 124
 
Au bout de la 4ème année, le cash-flow cumulé est de 928. Il nous faut une somme de
(1000 – 928) soit 72 pour récupérer le montant de l’investissement.
 
Ce montant de 72 nécessite une période inférieur à une année (c’est-à-dire moins que le
montant de 196 généré au bout de la 5ème année)
Le délai sera obtenu par interpolation linéaire :
 
(1000 – 928) x 12 (mois) 4.4 mois
196
Le temps requis pour généré 72 est de : 4,4  mois
Le délai de récupération du capital est de 4 ans 4,4 mois
 
e) VAN à 9% en prenant en compte un BFR de 1 mois et demi du CAHT
 
Tout projet d’investissement accroît l’activité de l’entreprise ce qui a pour
conséquence d’augmenter la différence entre les stocks + clients d’une part et les dettes
d’exploitation d’autre part (i.e le BFR). Ce BFR et/ou son augmentation, représente un
besoin nouveau qui appelle un financement nouveau.
 
Le BFR de départ est de  (CAHT/12) x 1.5 = (1 000/12) x 1.5  = 124,99 (soit
125) il sera considérée comme un investissement qu’il conviendrait d’ajouter à
l’investissement de départ (autrement dit, avant de commencer l’exploitation, l’entreprise
doit prendre en considération le besoin de financement du cycle d’exploitation qui sera
généré par son activité).
-  Montant de l’investissement à la date 0 est égal à 1 000 + 125 = 1 125
-  Montant de l’augmentation du BFR conséquente à l’augmentation du
CAHT = (100 / 12) x 1,5 = 12,5
-  A la fin de la première année le BFR total sera de 137.5. (et ne subira aucune
variation tant que le CAHT ne varie pas).
-  Ce montant sera financé par une mise initiale de 125 et par une ‘’retenue’’ sur
l’encaissement de la première année (le cash-flow de la première année sera de (323,5 –
12,5)
 
- Ce montant immobilisé pour financé le BFR de départ et le BFR additionnel, sera
considéré comme ‘’libéré ‘’ en fin de période et doit être ajouté au dernier cash-flow (le
cash-flow de la 5ème année sera de 301,5 + 137,5)
 
 
Cash-flows - 1 125 311 271,5 271,5 271,5 439
nets
VAN - 1 125 311(1,09)- 1 271,5(1,09)- 2 271,5(1,09)- 3 271,5(1,09)- 4 439(1,09)- 5
VAN = 1201 – 1125 = 76
 
Conclusion:
La prise en compte du BFR s’est traduite par une diminution de la VAN (76 au lieu de 124
dans le premier cas) bien que la somme  de 137,5, immobilisée dans le BFR a été
récupérée au bout de la 5ème année.
 
 
 
Exercice 2/
 
Une entreprise en visage la réalisation d’un projet d’investissement pour lequel vous êtes
chargé d’analyser la rentabilité. Ce projet comprend l’achat de deux équipements A et B
Caractéristiques A B
Prix d’acquisition HT 200 000 500 000
Amortissement Dégressif sur 5 ans Linéaire sur 5 ans
Valeur résiduelle nette d’impôt 20 000
 
- L’étude prévisionnelle du chiffre d’affaires sur 5ans a donné les résultats suivants : (en
1 000 Dh)
 
Années 1 2 3 4 5
CA 1 200 1 900 2000 2 100 2 150
Marge sur 20% 20% 20% 20% 20%
coûts variables
 
- Charges fixes, hors amortissements (en milliers)
Années 1 et 2 3 et 4 5
Charges fixes 200 250 280
 
- Le BFR nécessaire est estimé à 30 jours de CAHT prévisionnel. Il sera récupéré à la fin
de la 5ème année. (Négliger les variations du BFR additionnel)
 
Calculez les cash-flows successifs, la VAN à 9% et le TRI. Le taux de l’IS : 35 %
 
 
Corrigé
 
Rappel : l’amortissement dégressif
 L’amortissement dégressif se caractérise par des annuités décroissantes avec le temps
par application d’un taux constant à une valeur dégressive. Il permet ainsi de tenir
compte d’une dépréciation supposée plus forte au cours des premières années
d’utilisation du bien.
 
  Le point de départ de l’amortissement est supposé être le premier jour du mois
d’acquisition (la règle du prorata temporis  s’applique à la première année mais en
termes de mois : voir exemple).
 Le taux utilisée est le taux de l’amortissement linéaire multiplié par un coefficient
fiscal qui dépend de la durée de vie probable du bien amortissable
(coefficient = 2 pour un bien d’une durée de vie de 5 ou 6 ans. Pour une durée
de vie de 5 ans, le taux de l’amortissement linéaire est de 20% qu’il faut
multiplier par le coefficient 2. le taux de l’amortissement dégressif est donc de
40%)
 A partir  du deuxième exercice, les annuités dégressives sont calculées en
conservant le même taux d’amortissement dégressif mais en prenant comme base
la valeur résiduelle du bien à la fin de l’exercice précédent (voir exemple).
 Lorsque l’annuité dégressive devient inférieure à une annuité obtenue en divisant
la valeur résiduelle du bien par le nombre d’années restant à courir, on finit le
plan d’amortissement par ces nouvelles annuités dont le montant est alors
constant (voir exemple).

 
Exemple :
 
Un matériel d’un coût d’acquisition de 10 000 Dh mis en service le 15 avril est
amorti selon le mode dégressif en cinq ans, soit un taux de 20% x 2 = 40% .
Plan d’amortissement dégressif
 
Exercice Base amortissable Annuité Valeur résiduelle
d’amortissement
1 10 000 3000 = 10 000 x 40% 7 000
x 9/12
2 7 000 2 800= 7000 x 40% 4 200
3 4 200 1 680** = 4 200 x 2 520 ***
40%
3 2 520 1 260 1 260
5 1 260 1 260 0
** l’annuité de 1680 est encore supérieure à 4200/3
*** 2 520 x 40% donne une annuité de 1008 donc inférieure à 2 520/2 : retour
don au système linéaire (valeur résiduelle divisée par le nombre d’années
restant à courir)
 
Calcul des amortissements :
- Equipement A : dégressif sur 5ans
Tableau de l’amortissement dégressif
Années Base amortissable Annuité Valeur résiduelle
1 200 000 80 000 120 000
2 120 000 48 000 72 000
3 72 000 28 800 43 200
4 43 200 21 600 21 600
5 21 600 21 600 0
 
Calcul des cash-flows (en 1 000 DH)

 
Années 0 1 2 3 4 5
I0 450          
BFR 100          
CAHT   1 200 1 900 2000 2 100 2 150
Marge sur coûts   240 380 400 420 430
variables
Charges fixes   200 200 250 250 280
Amortissements (A et   180 148 128,8 121,6 121,6
B)
Résultat avant impôt   - 140 32 21.2 48,4 28.4
Résultat net   - 91 * 20,8 13,78 31,46 18,46
BFR           100
Valeur résiduelle           20
Cash-flows nets - 550 89 168,8 142,58 153,06 260,06
 
* on considère que l’entreprise est bénéficiaire sur d’autres activités et que ce
déficit sera couvert
VAN à 9% = 61.2
TRI = 550 = 89 (1+x)-1 +168,8 (1+x)-2 +142,58 (1+x)-3 +153,06 (1+x)-4 +260,06 (1+x)-
5 
 
Au taux de 11% la somme des cash-flows actualisés est de 576.56
Au taux de 12% la somme des cash-flows actualisés est de 560,31
Au taux de 13% la somme des cash-flows actualisés est de 544,76
Le TRI = 12% + x%
x %= (560,31 – 550)/(560,31 – 544,76) = 0,66%
Le TRI = 12,66%
 
(Explication  de l’interpolation : nous cherchons le taux d’actualisation tel que la somme
des cash-flows actualisés avec ce taux est égale à 550.
L’actualisation avec le taux de 12% donne une somme de 560,31 (supérieure de 10,31
par rapport à 550).
L’actualisation avec le taux de 13% donne une somme de 544,76 (inférieure de 5,24 par
rapport à 550). Donc le TRI a une valeur entre  12% et 13% = 12% + x%
La  différence entre  560,31(taux 12%) et 544,76 (taux 13%) soit 15,55 correspond à un
pourcentage d’un point (de 12% à 13%). Il faut chercher la valeur qui correspond à la
différence de 10.31
15,55 correspond à 1%
10,31 correspond à x%
En appliquant la règle de trois on trouve la valeur de x%)
 
 
 
 
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30 novembre 2005

Partie II/ Chapitre 3 : Le financement des investissements

Partie II/ Chapitre 3 : Le financement des investissements

 
Introduction
 
Pour financer ses investissements et son besoin en fonds de roulement,
l’entreprise a besoin de ressources permanentes.
Ces  ressources financières se composent  des fonds propres et de
l’endettement.
Les fonds propres comprennent essentiellement l’autofinancement qui est
une ressource générée par l’activité de l’entreprise après rémunération
des apporteurs des capitaux (les dividendes).
L’endettement se fait par recours directement au public (obligations) ou
aux organismes spécialisés et aux banques.
 
Chaque  mode de financement présente un coût dont il faut tenir compte
pour l’évaluation de la rentabilité des projets d’investissement.
Ce chapitre a pour objectif d’analyser la relation entre la rentabilité et le
coût et des différents modes de financement.
 
A/ Rappel 
 
1/ La  structure financière de l’entreprise
 
La structure financière c'est-à-dire la part des capitaux propres et des
capitaux empruntés dans le financement permanent de l’entreprise,
reflète le choix  de politique financière de l’entreprise. Cette structure est
mesurée essentiellement par les ratios de l’autonomie financière.
 
Ratios de  l’autonomie financière :
Deux principaux ratios :
 
1 Capitaux propres / Passif
2 Dettes totales / Passif
Ces deux ratios permettent de mesurer :
-  l'importance des dettes par rapport aux autres sources de financement
des activités de l’entreprise
-  le risque encouru par l’entreprise
 
2/ les ratios de rentabilité
 
Les trois catégories d’analyse de la rentabilité sont :
-  la  rentabilité d’exploitation
-  la  rentabilité économique
-  la rentabilité financière
 
Les ratios de rentabilité d’exploitation :
 
- Résultat  d’exploitation / CA HT
 
Les ratios de rentabilité économique :
 
 EBE/ Actif économique.
Ou 
RE/ Actif économique
 
L’actif économique peut être représenté par l’actif total, ou bien l’actif
immobilisé d’exploitation majoré du besoin en fonds de roulement qui
constitue un véritable investissement.
 
Les ratios de rentabilité financière :
 
Résultat de l’exercice/Capitaux propres
Rn de l’exercice/ CA x      CA/ Actif net x Passif/capitaux propres
 
 marge commerciale           rotation de l’actif             ratio d’endettement
 
La rentabilité financière est fonction de :

o La politique commerciale de l’entreprise

o La rotation de ses actifs, c'est-à-dire de son aptitude à générer du
CA à partir de moyens déterminés (politique industrielle et
technique)
o La politique financière de l’entreprise, c'est-à-dire de la structure de
ses ressources financières

 
B/ Le financement par endettement et la rentabilité des fonds
propres
 
Le choix  entre le financement des investissements par de fonds propres
ou par endettement dépend des objectifs de rentabilité, de croissance et
de risque. Le recours à l’endettement présente un certain risque mais il
est parfois mieux rentable que le financement par fonds propres. Cette
rentabilité est expliquée par ce qu’on appelle l’effet de levier
 
L’effet de levier
 
L’effet de levier financier est le phénomène qui amplifie la
rentabilité des fonds propres de l’entreprise en raison du recours à
l’endettement.
 
C’est le cas par exemple,  d’une entreprise qui finance un investissement 
de 1000 par fonds propres, dégageant une rentabilité financière de
15%.Et si ce même investissement était financé à hauteur de 50/50 par
emprunt et par fonds propres, il dégagerait une rentabilité des fonds
engagés de 30%.
Le recours à l’endettement a donc favorisé dans ce cas la rentabilité des
fonds propres.
L’effet de levier peut jouer dans les deux sens : s’il peut accroître la
rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité économique, il
peut aussi la minorer quand la rentabilité économique devient inférieure
au coût de l’endettement
 
Exemples
Supposons trois entreprises A,B et C ayant le même actif économique, 
mais avec des structures financières différentes telles qu’elles figurent
dans le tableau et avec :
1er cas/ un  résultat économique de 14% de l’actif.
 
  A B C
Actif 10 000 10 000 10 000
Fonds propres 10 000 5 000 2 000
Endettement 0 5 000 8 000
Résultat économique (14%) 1 400 1 400 1 400
Frais financiers (Taux 12%) 0 - 600 - 960
Résultat avant impôt 1 400 800 440
Taux de l’impôt 40% -560 -320 -176
Résultat net 840 480 264
Rentabilité financière 8,4% 9,6% 13,2%
Conclusion
Lorsque le coût de l’endettement est inférieur au taux de la rentabilité
économique, le recours à l’endettement accroît la rentabilité financière des
capitaux propres.
Dans ce cas la rentabilité des capitaux propres est d’autant plus
importante que l’endettement est important.
  A B C
Fonds propres 10 000 5 000 2 000
Endettement 0 5 000 8 000
Rentabilité financière 8,4% 9,6% 13,2%
 
2ème cas/ un résultat économique de 12% de l’actif.
 
  A B C
Actif 10 000 10 000 10 000
Fonds propres 10 000 5 000 2 000
Endettement 0 5 000 8 000
Résultat économique (12%) 1 200 1 200 1 200
Frais financiers (Taux 12%) 0 - 600 - 960
Résultat avant impôt 1 200 600 240
Impôt/S (taux 40%) -480 -240 -96
Résultat net 720 360 144
Rentabilité financière 7,2% 7,2% 7,2%
Conclusion
Lorsque le coût de l’endettement est égal au taux de la rentabilité
économique, le recours à l’endettement n’a aucun effet sur la rentabilité
financière des capitaux propres
  A B C
Fonds propres 10 000 5 000 2 000
Endettement 0 5 000 8 000
Rentabilité financière 7,2% 7,2% 7,2%
 
3ème cas/ un résultat économique de 10% de l’actif.
 
  A B C
Actif 10 000 10 000 10 000
Fonds propres 10 000 5 000 2 000
Endettement 0 5 000 8 000
Résultat économique (10%) 1 000 1 000 1 000
Frais financiers (Taux 12%) 0 - 600 - 960
Résultat avant impôt 1 000 400 40
Taux de l’impôt 40% -400 -160 -16
Résultat net 600 240 24
Rentabilité financière 6% 4,8% 1,2%
Conclusion
Lorsque le coût de l’endettement est supérieur au taux de rentabilité
économique, le recours à l’endettement pénalise la rentabilité financière
des capitaux propres.
Dans ce cas, le rentabilité des fonds propres est d’autant plus faible que
l’endettement est important.
  A B C
Fonds propres 10 000 5 000 2 000
Endettement 0 5 000 8 000
Rentabilité financière 6% 4,8% 1,2%
Explication de l’effet de levier.
L’effet de levier s’explique par trois variables :

o La déductibilité fiscale des charges financières

o La différence existant entre le taux de rentabilité économique
(résultat avant frais financiers et impôts/actif économique) et le coût
de la dette.
o La proportion de dette par rapport aux capitaux propres (D/Cp)

 
L’effet de levier se traduit par la relation suivante  :
 
Rcp =Re + (Re – i) x D/CP (avant impôts)
Ou
Rcp = [Re + (Re – i) x D/CP]x(1-I/S)  (après impôts)
 
Avec:
Rcp = rentabilité des capitaux propres
Re =  rentabilité économique
i   =  coût des dettes financières
D =   dettes
CP =  capitaux propres
D/CP= ratio de levier
 
Résumé :
L’effet de levier amplifie les bénéfices mais aussi les pertes dans les
entreprises endettées, selon que le taux de rentabilité économique est
supérieur ou inférieur au taux du financement par emprunt.
 
Logiquement et lorsque la rentabilité économique est faible, l’entreprise
doit opter pour un financement propre.
 
Inversement, lorsque la rentabilité économique est forte, l’entreprise
peut opter pour un financement par endettement.
 
Toutefois, il ne faut pas oublier qu’un taux d’endettement élevé dans la
structure financière d’une entreprise, accroît  son risque économique en
cas de récession de son activité par le fait du poids des FF,  et aussi son
risque financier par la perte de son indépendance vis-à-vis de ses
créanciers
 
 
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26 novembre 2005

Deuxième partie/ Chapitre 2 / la rentabilité des

investissements

Chapitre 2/ La rentabilité des investissements

 
Introduction
 
L’investissement se caractérise par une sortie de fonds initiale (le capital investi) et des
rentrées de cash-flows ou flux nets de liquidité, échelonnés sur toute sa duré de vie.
 
L’investissement est acceptable dans la mesure où les gains attendus sont supérieurs au
capital investi. Autrement dit,  un investissement est considéré comme rentable dans la
mesure où il rapporte plus d’argent qu’il en a coûté.
 
Evaluer un projet d’investissement consiste donc à comparer les gains attendus (cash-
flows générés par le projet) et le capital investi.
 
Mesure  de la rentabilité des investissements
 
Plusieurs critères d’évaluation des projets d’investissement existent :
ü     VAN = valeur actuelle nette,
ü     IP= indice de profitabilité,
ü     TRI=taux de rentabilité interne.
ü     Période de remboursement
 
Tous ces critères se basent sur l’actualisation
 
L’actualisation
Un Dh aujourd'hui n'est pas comparable à un Dh dans cinq ans ou même à son
équivalent il y a dix ans, ne serait-ce qu'à cause de l'inflation. Ils n'ont pas la même
valeur.
L'opération qui consiste à calculer la valeur à une date donnée d'un flux se produisant à
une autre date, généralement, mais pas forcément, dans le futur, est l'actualisation. Il
s'agit de ramener un montant futur ou passé à sa valeur actualisée.
VA (F) = F (1 + i)-n

 VA (F) : représente la valeur actualisée du flux

 F : est le montant du flux à l'époque où il sera disponible
 i : est le taux d'actualisation
 n : est le temps, exprimé en nombre d'années, de la date d'actualisation à la date
du flux.

Exemple
Soit un projet d’investissement I0 dont la durée de vie est un an et rapportant un flux
F de 140 à la fin de l’année, le taux d’actualisation est de 20%.
La valeur actuelle de F est :
VA (F) = 140 (1,20) -1       ou VA (F) = 140/1,20 = 116,66
 
Si la durée de vie de ce projet est de deux ans et le flux F est rapporté à la fin de la
deuxième année, la valeur actuelle est de :
VA (F) = 140 (1,20) -2  ou     VA (F) = 140/ (1,20)2 = 97,22    
 
Si l’investissement génère un flux positif F1 en première année, il convient d’en
tenir compte en replaçant cette somme pendant un an au taux i en obtenant 
F1 (1+i) en deuxième année. On obtient donc:
Io (1 + i)2 = F1 (1+i) + F2
 
Si n =3 on a:
Io (1 + i)3 = F1(1 + i)2  + F2 (1+i) + F3
 
  Plus généralement:
      Io (1 + i)n = F1(1 + i)n-1  + F2 (1+i) n-2 +…… Fn 
   En divisant les deux membres par  (1 + i)n     :
    Io = F1/ (1 + i) +………+ Fn/(1 + i)n
 
 
En matière de choix des investissements, l’actualisation permet de comparer directement
le montant de l’investissement initial avec les cash-flows générés par cet investissement.
 
La Valeur Actuelle Nette (VAN) :
 
La VAN est la différence entre les flux nets de trésorerie (cash-flows) actualisés à la date
0 et le montant du capital investi :
VAN = Flux nets de trésorerie actualisés - Investissement
        
 
 
VAN = - Io + F1 /(1+k) + …..+ Fn/(1+k)n
                   n
    VAN = ∑ CF (1+ t)-i – I0
             i=1 
-         Io = montant de l’investissement (supposé engagé au début de la période)
-         CF = Cash-flows
-         t = taux d’actualisation
-         n = durée de vie économique du projet
 
 
Pour que le projet soit acceptable, il faut que la VAN soit positive. Si la VAN est
négative le projet sera rejeté.
 
Entre plusieurs projets on retient celui qui a la plus grande VAN.
Le taux d’actualisation utilisé est le taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise.
Théoriquement ce taux représente le coût du capital de l’entreprise
 
Exemple :
Une société envisage d’augmenter ses capacités de production. Elle dispose de deux
possibilités :
-        Premier  projet : extension des unités de production actuelles
-        Deuxième projet : construction d’une nouvelle usine
Le projet doit permettre d’assurer une rentabilité sur 5 ans. La direction exige un taux
d’actualisation minimal de 12%. Le taux de l’impôt sur les sociétés est de 40%.
 
Caractéristiques des deux projets (en 1000 Dh) 
  Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Projet 1 : I=1 000  
BRF supplémentaire : 96 19 29      
EBE 77 329 468 545 622
Amortissements 200 200 200 200 200
Valeur résiduelle         50
Projet 2: I=1 700  
BRF supplémentaire : 106 21 42 42    
EBE 255 553 592 1 000 848
Amortissement 340 340 340 340 340
Valeur résiduelle         100
 
Calcul de la VAN pour un taux d’actualisation de 12%.
 
Projet 1 Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Investissement - 1000          
Augmentation BFRE -96 -19         -29       
EBE   77 329 468 545 622
Amortissements   200 200 200 200 200
Résultat   -123 129 268 345 422
Résultat net   -74 77 161 207 253
Cash-flow   126      277 361 407 453
Récupération du BFR           144
Valeur résiduelle           50
Flux net - 1 0 96 107      248 361 407 647
Flux net actualisé - 1 096 96 198 257 259 367
 
VAN à 12% du projet 1= 1177 – 1 096= 81
 
Projet 2 Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Investissement - 1 700          
Augmentation BFRE -       106 -21 -42 -42    
EBE   255 553 592 1 000 848
Amortissements   340 340 340 340 340
Résultat   -85 213 252 660 508
Résultat net   -51 127 151 396 305
Cash-flow   289 467 491 736 645
Récupération du BFR           211
Valeur résiduelle           100
Flux net - 1 806 268 425 449 736 956
Flux net actualisé - 1 806 239 339 319 467 542
 
VAN à 12% du projet 2 : 1906 – 1806 = 100
 
Avec un taux d’actualisation de 12%, le projet 2 est préférable au projet 1.
 
 
Le taux de rentabilité interne (TRI)
 
Le TRI est le taux d’actualisation  qui rend équivalent à la date 0 le montant du capital
investi et la somme des cash-flows.
       n
I0 = ∑ CF (1+ tri)-i
     i=1
Le TRI correspond au taux d’actualisation qui annule la VAN.
Sur la base de l’exemple précédent, le TRI se calcule comme suit :
- Pour le projet 1
VAN avec un taux d’actualisation de 12% = 81. il faut chercher le taux d’actualisation qui
annule la VAN. (ce taux est choisi par tâtonnement).
Année Cash- Facteur 12% FA 13% FA 14% FA 15%
flow d’actualisation
1 107 0,8928 96 0,8849 95 0,8771 94 0,8695 93
2 248 0,7971 198 0,7831 194 0,7694 191 0,7561 188
3 361 0,7117 257 0,6930 250 0,6749 244 0,6575 237
4 407 0,6355 259 0,6133 250 0,5920 241 0,5717 233
5 647 0,5674 367 0,5427 351 0,5193 336 0,4971 322
Total     1177   1140   1106   1073
VAN avec un taux de 12%= 81     (1177–1096)
VAN avec un taux de 13%= 44     (1140–1096)
VAN avec un taux de 14%= 10     (1106 -1096)
VAN avec un taux de 15%= -23    (1073 -1096)
 
Le taux qui annule la VAN est donc entre 14% et 15%. La différence
entre 1106 et 1073 soit 33 correspond à un différentiel du taux d’actualisation de 1%.
 
La  méthode de l’interpolation linéaire permet de déterminer la valeur de ce taux :
-        le taux recherché est de 14% + x% (avec x <1)
-        la VAN à 14% divisée par la différence entre la VAN à 14% et la VAN à 15% est
égale à x/1%
10/ 33  = x/0,01 à x = 0,3%                              Le TRI = 14,3%
 
Le projet d’investissement sera jugé acceptable si son TRI est supérieur au taux
de rentabilité minimum exigé par l’entreprise.
 
Le TRI représente donc le coût maximum du capital susceptible de financer
l’investissement.
Entre plusieurs projets, on retient celui qui a le plus fort TRI.
 
 
Délai de récupération du capital investi ou temps de retour sur investissement
 
Est la période écoulée au bout de laquelle la somme des flux financiers actualisés
générés par l’investissement est égale  à l’investissement initial.
En cas de concurrence de plusieurs projets, celui avec le plus faible délai de récupération
sera choisi.
Exemple
Un investissement I de 10 000 génère des flux financiers nets durant cinq ans pour les
montants suivants :  2000, 3000, 4000, 3000, 2000
Le taux d’actualisation est de 10%, la valeur résiduelle est négligeable.
 
  Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
Flux nets 2000 3000 4000 4000 2000
Flux nets actualisés au 1818 2478 3004 2732 1240
taux 10%
Cumul 1818 4296 7300 10032 11 272
 
Le délai de récupération est égal à quatre ans.
 
L’indice de profitabilité
 
Est le quotient de la somme des cash-flows actualisés par le montant du capital investi :
             N
          ∑ Ft (1+ r)-n
             t=1
IP =       ___________
                     I0
 
Le projet est jugé rentable si son indice de profitabilité est supérieur à 1. Le projet le
plus intéressant est celui qui a le plus fort indice de profitabilité.
Avec les chiffres de l’exemple précédent on a :
 
IP = 11 272/ 10 000 = 1,127 = 12,7% en cinq ans. il faut calculer la racine
cinquième de ce taux, soit (1,127)1/5 -1=0,0242 = 2,42% par an
 
 
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22 novembre 2005
Deuxième partie : Choix des investissements

Deuxième partie
Choix des investissements
 
Chapitre 1/ caractéristiques de l’investissement et
détermination des cash-flows
 
Introduction
 
L’investissement est l’immobilisation d’un capital dans des actifs dans l’espoir d’en tirer
des avantages en termes de rentabilité.
 
Classification des investissements productifs
 
-         les investissements de remplacement et de modernisation
   Ces investissements visent à remplacer des équipements   (immeubles, machines…)
obsolètes
-         les investissements d’expansion (investissements nécessaires pour lancer de
nouveaux produits, augmenter la capacité de production etc)
-         les investissements stratégiques (investissement en recherche et développement,
investissement pour assurer des sources d’approvisionnement = intégration verticale,
implantation de filiales à l’étranger, acquisition de sociétés etc)
-         les investissements humains (recrutement formation etc).
 
Caractéristiques financières de l’investissement
 
Un projet d’investissement se caractérise par :
-         une dépense initiale
-         des rentrées de fonds
-         une durée de vie
-         une valeur résiduelle
 
La dépense d’investissement initiale :
Il s’agit de l’acquisition de l’immobilisation plus le besoin de cycle d’exploitation généré
par l’investissement (BFR). Par exemple l’acquisition d’un matériel de production va
entraîner l’augmentation de la capacité de production est par conséquent l’augmentation
des stocks, l’augmentation des créances clients et aussi l’augmentation des dettes
fournisseurs. Dans ce sens, l’investissement initial nécessite non seulement le
financement du matériel mais aussi le financement de la différence entre les l’actif
circulant (stocks + clients..) et le passif circulant (fournisseurs..) générée par cet
investissement. Le BFR associé à l’investissement est généralement considéré comme
récupérable à la fin de la durée de vie de l’investissement.
 
Les rentrées de fonds
Les fonds sont des flux financiers ou cash-flows (flux de liquidités) annuels associés à
l’investissement et échelonnées sur toute sa durée de vie.
 
Cash-flow = (Recettes imputables au projet) – (Dépenses imputables au projet)
 
Il s’agit de liquidités nettes générées par le projet pour une année donnée.
 
Les cash-flows sont calculés nets d’impôt. L’impôt sur les bénéfices fait partie des
dépenses imputables au projet
 
La durée de vie du projet
Un projet d’investissement se caractérise par une durée de vie. C’est une période sur
laquelle le projet va effectivement généré une rentabilité.
 
Valeur résiduelle
A l’issue de leur utilisation, et après leur amortissement les immobilisations objet de
l’investissement, peuvent être vendues pour une faible valeur. Cette  valeur est désignée
par valeur résiduelle ou valeur vénale.
Il convient de tenir compte de cette valeur corrigée de l’incidence fiscale en cas de
cession comme flux positif à la dernière année de la durée de vie de l’investissement.
 
Détermination  des cash-flows
 
Exemple1/
Une entreprise de distribution compte réaliser un programme d’investissement lui
permettant de distribuer pendant une période de 5 années, 18 000 sacs d’aliment pour
volaille par an avec un prix de vente de 30 Dh TTC. Un sac lui est facturé à 25 Dh.
L’investissement nécessite l’acquisition d’une camionnette pour 200 000Dh,
amortissable sur quatre ans.
 
A la fin de la cinquième année, un associé de cette entreprise compte acquérir ce
véhicule au prix de 40 000Dh (ignorer l’impôt sur la plv de cession).
L’entreprise estime que :

 Un  mois de stock est nécessaire pour éviter tout risque de rupture.

 Les fournisseurs sont réglés comptant
 Les  clients règlent à 30 jours.

On prévoit une hausse annuelle des prix de 10% à partir de la deuxième année. L’IS est
de 40%.
 
Déterminer les flux financiers annuels.
  Année 0 Année 1 Année2 Année3 Année4 Année5 Total
DEPENSES              
Immobilisation. 200 000      
BFR 82500 8250 9075 9983
Dépense totale 282500   8250 9075 9983   309 808
RECETTES              
Marge brute 90 000 99 000 108 900 119 790 131 769
Dotation        
amortissement 50 000 50 000 50 000 50 000
Résultat            
d’exploitation 40 000 49 000 58 900 69 790 131 769
Résultat net 24 000 29 400 35 340 41 874 79 061
- Cash flow   74 000 79 400 85 340 91 874 129 061
- Cession 40 000
- Récupération  
du BFR 109 808
Recettes totales   74 000 79 400 85 340 91 874 278 869 609 483
Flux nets - 282500 74 000 71 150 76 265 81 891 278 869 299 675
 
Exemple 2/
Soit un projet d’investissement comportant des matériels d’une valeur HT de 160 000Dh
amortissables linéairement sur 5 ans. La valeur résiduelle de ces matériels est de 20 000.
L’augmentation du BFR est estimée à 20 000Dh.
Les prévisions d’exploitation relatives à ce projet sont (en milliers de Dh) :
Années 1 2 3 4 5
CA 210 240 267 216 189
Charges variables 100 120 130 110 94
 
Les charges fixes hors amortissements, ont été évaluées à 44 000 Dh et sont supposées
rester à ce niveau pendant les 5ans. L’IS est de 40%.
 
Détermination des cash-flows
Amortissements annuels : 160/5 = 32
Années 0 1 2 3 4 5
Investissement 160          
BFR 20
CA   210 240 267 216 189
Charges variables   100 120 130 110 94
Charges fixes   44 44 44 44 44
Amortissements   32 32 32 32 32
RE   34 44 61 30 19
Impôt   13,6 17,6 24,4 12 7,6
Résultat net   20,4 26,4 36,6 18 11,4
Cash-flow   52,4 58,4 68,6 50 43,4
Cession 12
Récupération BFR 20
Flux net (180) 52,4 58,4 68,6 50 75,4

 
 
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