Le délit d’initié

Master : Droit privé comparé

Espace Afrique Francophone et Commonwealth

Module : Droit pénal des affaires

Semestre 3

Sous la direction du Professeur :

Mr. AZZI Said

Le délit d’initié

Préparé par :
EL-HARYZY Abdelhakim
ESSABIRI Hamza

1
Le délit d’initié

2
 Le délit d’initié

PRINCIPALES ABRÉVIATIONS

AMMC Autorité Marocaine du marché des capitaux

CDVM Le conseil déontologique des valeurs mobilières

PV Procès-Verbal

DH Droit de l’Homme

CEDH Cour Européenne Des Droits De L’Homme

COB Commission des opérations de Bourse

AMF Autorité des marchés financiers

3
 Le délit d’initié

Sommaire :

Partie 1 : Le carde légal de l'incrimination du délit d'initié

Chapitre 1 : Identité d’initié et la Notion d’information privilégiée

Chapitre 2 : Extension du champ d'incrimination quant à la matérialité des faits

constitutifs de l'infraction :

Partie 2 : Démarche de responsabilisation et sévérité de la répression du délit

d'initié

Chapitre 1 : Le renforcement du rôle de l’AMMC

Chapitre 2 : La pénalisation en droit boursier et Le pouvoir répressif de l’AMMC du

délit d’initié :

4
 Le délit d’initié

Introduction :

La délinquance économique et financière est une notion floue que nous abordons
sous l'angle plus spécifique du droit boursier. De ça part le droit des
Marchés boursiers est une discipline de droit privé et spécialement, dérivé de droit
économique s’intéressant à la bourse qui est un marché de rencontre des offrants et des
demandeurs de capitaux. Les épargnants, possesseurs de capitaux et, avides de
placement, disposent d’une autre alternative d’investissement ; par ailleurs, les
entreprises qui envisagent quotidiennement les contraintes de leurs investissements
disposent d’une autre voie de financement, autre que l’autofinancement et l’emprunt
bancaire.1

La philosophie de la répression des infractions boursières se résume en une

phrase comme a dit M. J. Cosson : « La bourse est un jeu où, comme tous les jeux,
chaque gain se réalise au détriment de ceux qui perdent. Il faut que les chances des
joueurs soient égales »2. « L’aspect pénal de la répression s’explique par le fait que les
infractions boursières ne menacent pas seulement des intérêts individuels, mais la
structure même de l’Etat et, plus largement, celle du marché, car elle met en cause la
confiance du public dans le système financier économique et social »3.

Dans cette perspective, les législations se sont efforcées autant se faire que peut,
de sanctionner toutes les atteintes à la transparence des marchés boursiers. Et de la
qualité de l’information dépend naturellement l’intégrité des marchés. Celle-ci suppose
la régularité des opérations qui postule que des personnes ne tirent pas avantage d’une
information dont elles connaissent la fausseté ou dont elles sont les seules à disposer.
L’instauration d’une morale des affaires passe par la sanction de ceux qui ne respectent
pas les règles du jeu et tentent de fausser le marché.

Le droit pénal boursier apparaît comme l’une des branches du droit pénal des
affaires qui constitue le « droit pénal spécial des manieurs d’argent ». Il est d’un

1
Le terme bourse est provenu du marché de Burges qui se situait à l’hôtel de la famille de Van der Burse aux
XVIIe et XVIIIe siècles
2
D. VIDAL, Grands arrêts du droit des affaires, SIREY, 1992. P 493.
3
DUCOULUX/ FAVARD/ RONTCHEVSKY, Infractions boursières, JOLY,1997 ; p :403

5
 Le délit d’initié

précieux secours pour protéger l’ordre public. La voie pénale est alors la forme
privilégiée de sanction des comportements illicites sur les marchés financiers.
La répression des comportements malhonnêtes en matière boursière passe par deux
catégories d’incrimination : les incriminations générales ou de droit commun comme
l’escroquerie, l’abus de confiance et les incriminations spécifiques aux activités
boursières, que l’on peut dénommer délits boursiers. Il s’agit principalement du délit
d’initié, de celui de la communication d’informations privilégiées, du délit de fausses
informations et informations trompeuses et de celui de manipulation de cours.

Et L'étude des infractions financières est particulièrement intéressante, du fait que

leur sanction connait une double répression à la fois pénale et administrative, un même
comportement sur un marché peut faire l'objet de poursuites pénales devant les
juridictions répressives ou de poursuites administratives devant une instance spécialisée.
L'aspect pénal de la répression s'explique par le fait que les infractions boursières ne
menacent pas seulement les intérêts individuels, mais la structure même de l'Etat et, plus
restrictivement, celle du marché, car elle met en cause la confiance du public dans le
système financier économique et social. L’aspect administratif quant à lui, confère une
efficacité particulière à la répression, la sanction est donnée par des professionnels des
marchés et souvent la procédure est plus rapide que par la voie judiciaire.

De toutes ces régulations financières, le délit d'initié reste le plus « connu ». Il

concerne non seulement les dirigeants de sociétés et les personnes qui à l'occasion de
leurs fonctions disposent d'informations privilégiées, mais, également toute personne
qui exploite de telles informations, pourvu qu'elle en connaisse le caractère privilégié.4

Le délit d'initié est régi au Maroc par le dahir portant loi 1-93-212 relatif au
conseil déontologique des valeurs mobilières aux informations exigées des personnes
morales faisant appel à l'épargne publique. Il constitue également une infraction
constitutionnelle selon l'article 36 de la Constitution énonçant que "les infractions
relatives aux conflits d’intérêts, aux délits d'initié et toutes infractions d'ordre financier
sont sanctionnées par la loi".

4
Jean François RENUCCI, Délit d’initié, Que sais-je Editeur : Dalloz 1995. Page 4.

6
 Le délit d’initié

Mais depuis février 2016 le nouvel organe de régulation en remplacement du

CDVM ; c’est L’Autorité Marocaine du Marché des Capitaux (AMMC).

En France ; La première incrimination connue sous le nom de « délit d’initié »

est due à la loi du 22 décembre 1970 (art. 70-1) dont les dispositions ont été insérées
dans l’article 10-1 de l’ordonnance du28 septembre 1967. Elle sanctionnait l’utilisation
illicite d’informations privilégiées par les personnes qui en disposent à titre
professionnel. Cette infraction était destinée à punir ceux qui faussent le jeu du marché
et l’égalité qui doit régner entre tous ceux qui désirent opérer en bourse. Depuis cette
date, le texte aujourd’hui intégré à l’article L. 465-1 du Code monétaire et financier a
été modifié à plusieurs reprises et, en dernier lieu, par la loi du 22 octobre 2010. Selon
la formule utilisée dans ce Code pour qualifier les dispositions légales, ce texte
sanctionne des « atteintes à la transparence des marchés ». Ce texte est classé parmi les
infractions relatives à la protection des investisseurs.5

En effet, constitue le délit d’initié le fait « pour des dirigeants sociaux d’une
société commerciale ou industrielle et pour les personnes disposant, à l’occasion de
l’exercice de leur profession ou de leurs fonctions, d’informations privilégiées sur la
situation ou les perspectives d’un émetteur dont les valeurs mobilières sont négociées
sur le marché, de réaliser ou de permettre sciemment de réaliser, directement ou par
personne interposée, une ou plusieurs opérations avant que le public ait connaissance de
ces informations et avec pour but de réaliser un profit indu ; pour toute personne
disposant à l’occasion de l’exercice de sa profession ou de ses fonctions, d’informations
privilégiées sur la situation ou les perspectives d’un émetteur dont les valeurs mobilières
sont négociées sur un marché, de les communiquer à un tiers en dehors du cadre normal
de sa profession ou de ses fonctions et avec pour but de réaliser un profit indu ».

Le principe sur les marchés financiers est celui de la transparence.

Paradoxalement, le délit d’initié officialise une obligation de secret en interdisant à ceux
qui disposent, en raison de leurs fonctions, d’informations confidentielles privilégiées,
de les exploiter pour leur propre compte ou pour le compte d’autrui et de les
communiquer à des fins autres ou pour une actualité autre que celles en raisons

5
Michel Veron Droit pénal des affaires Ed. 11 Dalloz pages : 335

7
 Le délit d’initié

desquelles ils les détiennent. Mais, dès lors qu’une information susceptible d’influer sur
la cotation des actions d’une société n’est plus complètement confidentielle, la société
doit la publier immédiatement. La protection de la transparence comporte donc des
aspects répressifs, comme l’illustre le délit d’initié, dont la réalisation est
consubstantiellement liée à la violation de l’obligation d’information. Dans cette
hypothèse, ce qu’exige le principe impératif de transparence, ce n’est plus l’obligation
d’information du marché, mais le secret qui s’impose aux détenteurs d’informations
privilégiées. La répression du délit d’initié semble donc être une officialisation du droit
au secret.6

Pour certains auteurs, la circulation et l’exploitation d’informations privilégiées

contribuent à l’efficience du marché, en ce qu’elles constituent la manière la plus rapide
et la moins onéreuse d’informer le marché financier et que leur répression, au contraire,
est une œuvre illusoire et coûteuse. De plus, les opérations d’initiés constitueraient pour
les dirigeants, un complément de rémunération susceptible d’attirer vers de telles
responsabilités des ‘’gens de valeur’’. D’autres soutiennent aussi que « chaque fois que
nous faisons une bonne affaire, c’est par définition, parce que nous l’avons connue avant
les autres, parce que nous avons fait des efforts pour l’obtenir. C’est le rôle de
l’entrepreneur de savoir avant les autres, et c’est ainsi que le progrès économique est
rendu possible (…). Appeler ‘’délit’’ cette activité d’entrepreneur, c’est condamner les
services que rend la création d’information ». Cette position n’emporte pas notre
adhésion. Nous nous alignons derrière les auteurs qui se sont soulevés au profit de la
répression de telles pratiques. Ils se sont fondés à juste titre sur les arguments suivants
lesquels ces pratiques constitueraient une violation du devoir fiduciaire qui pèse sur les
dirigeants à l’égard des actionnaires ; elles dissuaderaient l’épargnant d’investir son
épargne sur le marché dont le jeu leur semblerait truqué au bénéfice des initiés. Elles
pourraient devenir pour les dirigeants de la société une fin en soi, la gestion de la société
n’étant plus orientée, alors que vers la réalisation d’opérations d’initiés, elles feraient
obstacle à l’établissement d’un ‘’juste prix’’. L’interdiction d’exploiter l’information
qu’ils détiennent inciterait les dirigeants à la diffuser rapidement, permettant ainsi que

6
Maurice-Christian BERGERES et Philipe DUPRAT, Les infractions boursières, Que sais-je ? PUF, 1996.
Edition : Gualino page :22

8
 Le délit d’initié

le titre trouve son cours raisonnable. Ce délit doit donc être sanctionné.
La répression du délit d’initié met en exergue une variété des personnes susceptibles
d’être sanctionnées et La détermination de ces dernières nous conduira à rechercher les
éléments constitutifs de l’infraction.

A partir de ce qui précède, on peut dégager notre problématique qu’on peut

énoncer sous forme de questions : A savoir qui peut être initié ? Celle de savoir comment
le délit est constitué et réprimé ?

Répondant aux questions précitées ; et pour bien analyser notre sujet nous allons aborder
dans une première partie Le cadre légal de l’incrimination du délit d’initié et en
deuxième partie la Démarche de responsabilisation et sévérité de la répression du délit
d'initié.

9
 Le délit d’initié

Partie 1 : Le carde légal de l'incrimination du délit d'initié

La loi ne sanctionne pas l’opérateur sur des titres admis aux négociations sur un
marché réglementé qui se montrerait perspicace en utilisant, mieux ou plus rapidement
que d’autres, des informations accessibles au public ou susceptibles d’être connues du
public, ni l’opérateur qui fait confiance aux rumeurs ou aux « tuyaux » plus ou moins
vérifiables qui courent les milieux boursiers pour passer des ordres d’achat ou de vente
qui se révèlent profitables. Elle entend seulement punir les personnes qui, disposant à
titre professionnel d’informations privilégiées, en font un usage illicite.

Chapitre 1 : Identité d’initié et la Notion d’information

privilégiée

Le délit d’initié est mal compris dans les milieux d’affaires. Il est vrai que
dans le domaine de la Bourse, les spéculations sont admises et presque
recommandées car elles aident à régler le marché des capitaux. Mais la notion «
d’opération d’initié » et celle de spéculation sont distinctes voire antinomiques
dans la mesure où le spéculateur prend un risque, alors que l’initié pense gagner
à coup sûr7. De ce fait, l’égalité qui doit régner entre les spéculateurs en bourse
est rompue lorsque des personnes utilisent des informations privilégiées obtenues
à l’occasion de leurs fonctions aussi bien que la communication de ces
informations à un tiers.

D’où la nécessité de voir en premier lieu la notion d’information privilégiée

pour pouvoir ensuite déterminer les différentes catégories d’initiés ainsi que les
éléments constitutifs de ce délit.

Section 1 : La notion d’information privilégiée

Que faut-il entendre par information ? Que faut-il entendre par privilège ? On trouve
la réponse à ces questions dans L'alinéa 2 de l'article 25 du Dahir du 1993 précise ce

7
Pr. H. CHERKAOUI, « la bourse et les initiés » in l’économiste, date de 14/03/2002. Page :63

10
 Le délit d’initié

qu'il faut entendre par information privilégiées : Il s'agit de toute information relative à
la marche technique, commerciale ou financière d'un émetteur ou aux perspectives
d'évolution d'une valeur mobilière, encore inconnue du public et susceptible d'affecter
la décision d'un investisseur. On peut citer par exemple une décision de réduire le
dividende ou des pertes substantielles de la société, l'information relative au marché des
titres est assimilable à celle qui concerne l'activité de la société, par exemple la
connaissance d'un projet d'offre publique d'achat ou d'une évaluation par un acquéreur
à un prix plus élevé.

A / Le contenu :
Quant à la précision de l'information, ni le législateur ni le CDVM n'ont pris la peine
d'indiquer les caractères que devrait présenter l'information, contrairement à la
législation française qui décide que l'information doit être précise, particulière et
certaine, en cela la véritable information qui se distingue des rumeurs qui peuvent
circuler au sein des milieux d'affaires qui ne constituent pas une information, en effet,
la nouvelle circulaire 8 décrit, sans citer les caractéristiques, ce qu'elle appelle
"information importante" qui correspond parfaitement à la notion d'information
privilégiée : « une information importante constitue tout fait intervenant dans
l'organisation ou la situation commerciale technique ou financière des émetteurs, et
peuvent avoir une influence significative sur les cours en bourse de leur titres en cas de
cotation ou une incidence sur le patrimoine des porteurs de eu cas d'appel public à
l'épargne sous cotation ». (Guide de la communication financière - CDVM)

L'influence significative peut être favorable ou défavorable. Elle peut donc se

traduire par un impact positif ou négatif sur les cours en bourse ou sur le patrimoine des
détenteurs de titres.

L'appréciation de la qualité d'information importante incombe aux dirigeants de

l'émetteur sous leur responsabilité.

8
La Circulaire du CDVM n °01/05 relative aux règles déontologiques devant encadrer l ’information au sein des
sociétés cotées.

11
 Le délit d’initié

B / Le privilège :
Être initié, c’est disposer d’informations privilégiées « avant que le public ait
connaissance de ces informations », selon la formule de l’article 25. Le privilège ne
consiste donc pas à savoir ce que les autres ne savent pas, mais à savoir avant les autres9.
Tel est le cas du président informé de l’ouverture d’une procédure d’alerte par un
commissaire aux comptes alors que l’information n’est pas encore rendue publique

Le privilège réside donc dans l’antériorité de la connaissance et non pas dans le

nombre de ceux qui partagent l’information. Celle-ci reste privilégiée, même si le
nombre des initiés augmente, tant que les investisseurs potentiels et les épargnants qui
ont accès au marché boursier n’en disposent pas. Comme l’exprime parfaitement la cour
d’appel de Paris, un projet de prise de contrôle constitue une information privilégiée dès
lorsqu’il est connu seulement d’un cercle très restreint de personnes et que les articles
de presse invoqués par le prévenu ne contiennent aucune information véritable et
crédible pour les investisseurs éventuels10.

En revanche, l’information cesse d’être privilégiée dès que le public a les moyens
d’en prendre connaissance, quels que soient les moyens utilisés : conférence de presse,
rapports à l’assemblée générale des actionnaires, avis officiels dans un journal
spécialisé. Il n’en demeure pas moins qu’en pratique, il sera souvent difficile d’effectuer
la délicate et subtile distinction que les textes et la jurisprudence imposent entre l’initié
coupable et l’expert boursier innocent. Le premier exploite des renseignements
confidentiels et précis dont la connaissance écarte tout risque lors des opérations menées
sur le fondement de ces renseignements. Le second utilise sa connaissance du marché et
sa perspicacité, mais ne peut éliminer tout risque d’erreur et d’échec.

Et selon a directive européenne. Dans son article 1er, la directive dispose :« On

entend par information privilégiée une information qui n’a pas été rendue publique, qui
a un caractère précis et concerne un ou plusieurs émetteurs de valeurs mobilières, ou
une ou plusieurs valeurs mobilières et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible
d’influencer de façon sensible le cours de cette ou de ces valeurs mobilières ».

9
Crim.29 nov. 2000, Bull. crim. no369 ; Rev. sociétés 2001. 380, noteB. Bouloc

12
 Le délit d’initié

On constate que, sur ce point comme sur les autres, le droit positif marocain est en
harmonie avec la directive : une information est privilégiée lorsqu’elle est précise et n’a
pas encore été rendue publique ».

C / La publication :
En effet la nouvelle circulaire11 précise que le délai de publication d'une information
importante court aussitôt que l'émetteur a pris connaissance de ladite information. Si
l'information importante émane suite de la réunion d'un des organes sociaux de
l'émetteur, le délai de publication ne doit pas dépasser 48 heures de la date de ladite
réunion.

Quant aux modalités de la publication d'information importante Selon la dite

circulaire, par un communiqué de presse inséré dans un journal d'annonces légales et
adresse à au moins une agence de presse au plus tard le jour de sa publication, elle ajoute
que le communiqué doit être rédigé dans un style neutre avec des faits précis
suffisamment détaillés afin de permettre au public d'apprécier la substance réelle de
l'information, les émetteurs doivent s'assurer de la diffusion effective et intégrale du
communiqué dans le journal d'annonces légales choisi.

Cependant, même en l'absence d'une publication légale, il paraît sévère de

poursuivre une personne ayant utilisé des données de notoriété publique puisqu'en
pratique, on ne peut faire la distinction entre l'initié coupable qui exploite des
renseignements confidentiels et précis dont la connaissance écarte tout risque lors des
opérations menées sur le fondement de ces renseignements et l'expert boursier innocent,
qui utilise sa connaissance du marché et sa perspicacité, mais ne peut éliminer tout risque
d'erreur et d'échec.

11
La circulaire du CDVM n °05/05 relative à la publication d’informations importantes par les personnes
morales faisant Appel public à l’épargne.

13
 Le délit d’initié

Section 2 : les différentes catégories d’initiés12

Il peut s’agir de personnes physiques ou morales, lesquelles encourent alors une amende dont le taux
maximum est le quintuple de celui prévu pour les personnes physiques. Selon l’article 25 de la loi, ces
personnes, peuvent être organisées en deux catégories : les initiés directs et les initiés indirects.

A / Les initiés directs :13

Les initiés directs ou primaires ou encore de première main, sont les personnes qui,
à l’occasion de leurs fonctions, sont le plus susceptibles de détenir des informations
privilégiées. Il s’agit des dirigeants d’une société cotée 14 , ces initiés sont tenus de
respecter deux obligations absolues :

*obligation d’abstention ; il ne doit pas exploiter l’information qu’il détient, que ce

soit dans son propre intérêt ou dans celui d’autrui, avant que celle-ci n’ait été rendue
publique.

*obligation de discrétion : outre l’interdiction supra citée, l’initié a également

l’interdiction de la transmission de cette information à des tiers hors du cadre normal de
sa profession ou de ses fonctions même s’il n’en tire pas profit soi-même (délit de dîner
en ville).

« La répression de ce délit peut être analysée comme la sanction de la violation d’un

devoir fiduciaire qui pèse sur les dirigeants à l’égard des actionnaires. L’utilisation dans
un intérêt personnel, des informations que ces dirigeants peuvent recueillir dans
l’exercice de leur fonction a été rapprochée au détournement de bien sociaux »15.

Par dirigeant, il faut entendre : « toute personne qui, à un titre quelconque, participe
à la direction ou à la gestion de la société ou de ses filiales. Il s’agit, notamment, du
président directeur général, des directeurs généraux, des membres du directoire, du
secrétaire général, des directeurs, ainsi que toute personne exerçante, à titre permanent,
des fonctions analogues à celles précitées.

12
Monteiro, Evelyne L'essentiel du droit pénal des affaires Ed. 1 éditeur : Gualino page :136
13
Circulaire n°01/05
14
Société cotée : toute société dont les titres de capital et/ou de créances sont inscrits à la cote de la Bourse de
Casablanca.
15
Monteiro, Evelyne L'essentiel du droit pénal des affaires Ed. 1 éditeur :Gualino ; p403. P.408

14
 Le délit d’initié

Sont également assimilés aux dirigeants les membres du conseil d’administration et

de surveillance. »16.

B / Les initiés indirects :17

Les initiés indirects ou secondaires ou encore occasionnels, sont les personnes qui
disposent d’informations privilégiées à l’occasion de l’exercice de leur profession ou de
leur fonction. Cette catégorie est beaucoup plus large que la précédente car elle
comprend les personnes qui appartiennent à l’entreprise mais également celles qui n’en
font pas partie mais qui entretiennent des relations avec elles (banquier, avocat,
journaliste, analystes). On peut considérer ainsi, comme à clamer M. C. Ducouloux-
Favard, que sur ces initiés, repose une obligation de loyauté contractuelle ou d’ordre
déontologique qui interdit l’exploitation dans un intérêt personnel d’informations
obtenu dans le cadre professionnel18.

Mais lorsque l’information détenue est obtenue par voie de confidence amicale ou
par hasard, les personnes qui la détiennent ne peuvent être qualifiées d’initiés que
lorsqu’elles ont conscience du caractère privilégié de l’information19.

La chambre criminelle de la cour de cassation, dans un arrêt du 26 octobre 1995

rendu dans l’affaire Péchiney20, a créée à cette fin le recel de délit d’initié et qui se
caractérise non pas par la détention d’informations privilégiées, mais par le fait de
bénéficier du produit de leur exploitation sur le marché avant qu’elles soient rendues
publiques. Toutefois, lorsqu’une personne agit comme prête- nom de l’initié, elle peut
être condamnée pour complicité de délit d’initié ; se sont en effet la personne interposée
dès lors qu’elle aura conscience de permettre à l’initié d’exploiter une information
privilégiée21.

Cette distinction est particulièrement importante en ce qui concerne la preuve des

agissements des initiés. En effet, l’initié direct voit peser sur lui une présomption de
responsabilité, et devra prouver qu’il n’était pas en possession de l’information

16
Article 15 du Dahir portant loi n° 1-93-212.
17
Circulaire 01/05
18
MASSET et C. PREVEE, Les délits financiers, BRUYLANT, Op. Cité. p. 408
19
Idem. P 409
20
P. H. Cherkaoui. La société anonyme, 1997. P 129
21
Arrêt Pechiney triangle. Rev. Soc. 1996, p 326

15
 Le délit d’initié

privilégiée au moment de l’exploitation de celle-ci. En pratique la preuve est

extrêmement difficile à apporter ; l’initié indirect ne peut être pas poursuivi que sous
réserve que le juge prouve que l’information privilégiée a été acquise dans un cadre
professionnel22.

Ainsi, la condition essentielle, dans la détermination de l’auteur de l’infraction, est

donc la détention d’une information privilégiée. Mais si les personnes qui appartiennent
à la première catégorie peuvent être présumées détenir l’information privilégiée, tous
les détenteurs d’une telle information à l’occasion de l’exercice de leur profession ou de
leurs fonctions ne deviennent « initiés » qu’à la condition que soit établie cette détention.
C’est tout le problème de la preuve qui se trouve ainsi posé et qui réduit pratiquement
les deux catégories à une seule23.

Chapitre 2 : Extension du champ d'incrimination quant à la

matérialité des faits constitutifs de l'infraction :
Les délits d’affaires restent soumis aux principes généraux de droit commun, en
effet, le délit d’initié repose, comme toute infraction de droit pénal sur l’élément matériel
et l’élément moral, étant donné que l’article 25 du Dahir portant loi précité dispose que
« toute personne disposant, dans l’exercice de sa profession ou de ses fonctions,
d’informations privilégiées et qui les aura utilisées pour réaliser ou permettre sciemment
de réaliser sur le marché, soit directement, soit par personne interposée, une ou plusieurs
opérations, (…) »

Section 1 : L’élément matériel

Il consiste en la réalisation sur le marché une ou plusieurs opérations. L'initié est
punissable s'il effectue lui-même les transactions litigieuses, directement ou par
personne interposée, mais également s'il permet sciemment à un tiers de les réaliser.

Cette définition appelle un commentaire sur deux points :

22
Pr. H. CHERKAOUI, « la bourse et les initiés » op. cit.
23
Délits financiers. Op. Cité. p. 409- 410

16
 Le délit d’initié

A / L’auteur des agissements matériels :

Il s’agit de tout initié permanent ou occasionnel, soit directement soit par personne
interposée réalisant des opérations influant sur le cours ainsi que sur son patrimoine.

B / les comportements délictueux :

Dans les comportements répréhensibles, est appréhendé le fait pour les initiés
d’avoir réalisé ou permis de réaliser une ou plusieurs opérations. Le délit d’initié n’est
pas consommé par la seule détention ou communication d’une information privilégiée.
Il faut que des opérations aient été réalisées. Les opérations constituant le délit d’initié
présente deux facettes : la réalisation d’opérations sur un instrument financier coté (a)
et la communication d’informations privilégiées (b).

a) La réalisation d’opérations sur un instrument financier coté24

L’interdiction faite à l’initié d’agir sur un instrument financier coté porte sur toute
opération : achat, échange, vente etc. Mais à partir de quel moment exactement le délit
est consommé ? Cette question est importante, ce d’autant plus que le législateur ne
réprime pas la tentative du délit d’initié. La loi ne dit rien sur la question. Néanmoins,
une jurisprudence française a étendu le champ d’opérations en matière de délit d’initié
au simple lancement d’un ordre de bourse sans qu’il soit même exécuté. Elle considère
ainsi que c’est le lancement de l’ordre d’achat ou de vente et non son exécution qui
consomme le délit. Plusieurs conséquences découlent de cette solution. D’une part,
l’infraction demeurera constituée si l’ordre n’est pas exécuté. D’autre part, le délit ne
pourra pas être retenu si la connaissance de l’information privilégiée intervient entre le
lancement de l’ordre et son exécution, sauf réitération de son ordre par l’initié. En effet,
concernant ce dernier cas, certains juges ont décidé que l’infraction était commise dès
lors que l’initié n’avait pas retiré son ordre de bourse après avoir pris connaissance de
l’information privilégiée, mais l’avait au contraire réitéré.25

En revanche, la formule impose une initiative de l’initié, c’est-à-dire que l’initié

doit avoir joué un rôle actif dans la transmission de l’information. Le délit d’initié est

24
Les valeurs mobilières sont des titres négociables, fongibles et qui peuvent être cotés en bourse. Il existe deux
grandes familles de valeurs mobilières : les actions et les obligations.
25
W. JEANDIDIER, Droit pénal des affaires, Précis-DALLOZ, 1996. p. 111 et suivants

17
 Le délit d’initié

caractérisé alors même que l’initié n’avait pas connaissance de l’identité de l’opérateur
ou des modalités de l’opération qu’il permettait de réaliser. L’interdiction s’étend même
à la réalisation de l’opération par personne interposée. Cela voudrait-il dire que les PSI
peuvent-ils être coupables de délit d’initié étant entendu que l’intermédiation financière
est un impératif dans nos marchés financiers ?26

Nous pouvons répondre par la négative compte tenu du fait que la réalisation du
délit d’initié intervient dans l’ordre lui-même et non dans sa liquidation et le PSI ne fait
qu’exécuter l’ordre. Quant aux opérations, elles rentrent dans le champ d’application de
la prohibition dès lors qu’elles portent sur un instrument financier coté. De plus, le fait
que ces opérations soient effectuées sur une place étrangère ne permet pas à l’initié
d’échapper aux poursuites. Il suffit, pour que l’infraction soit commise sur le territoire,
qu’un acte caractérisant un de ses éléments constitutifs ait été accompli sur notre
territoire.

Par ailleurs, il faut noter que la détermination du moment de lancement de l’ordre

est fondamentale. En effet, la détention de l’information privilégiée doit être antérieure
au lancement de l’ordre, de sorte qu’on puisse voir que c’est celle-là qui a conditionné
celui-ci. L’ordre de bourse doit donc être la conséquence de la connaissance de
l’information privilégiée.

Une évolution récente en droit français est remarquable : le terme ‘’utilisation’’

d’information privilégiée a été substitué à celui d’’’exploitation’’. L’emploi du terme
‘’utilisation’’ permet de supprimer toute référence à la causalité entre la détention de
l’information privilégiée et l’acquisition ou la cession des titre 27 s de l’émetteur par
l’initié. De plus, l’utilisation doit être indue pour que le délit soit constitué. Dès lors, la
personne mise en cause n’est sanctionnée que s’il a fait une utilisation indue de
l’information privilégiée. Cette précision a l’avantage de faire de la présomption qui
pèse sur les initiés une présomption simple. De ce fait, elle peut tomber devant la preuve
contraire. Depuis l’arrêt Frydman, il appartient aux mis en cause, si la matérialité des
faits constitutifs du manquement d’initié est établie, de démontrer qu’il n’a pas fait une

26
http://revue.ersuma.org/no-4-septembre-2014/doctrine/article/le-delit-d-initie-dans-les-marches
Consulté le 20-12-2022

18
 Le délit d’initié

utilisation indue de l’avantage que lui procurait la détention de l’information privilégiée.

Il doit rapporter la preuve que l’opération invoquée était justifiée par un motif
impérieux.

b) La communication d’une information privilégiée

La communication d’informations privilégiées, infraction autonome en droit
français, est un élément constitutif du délit d’initié dans nos droits des marchés
financiers. Cette infraction réprime ainsi la violation de l’obligation de réserve ou
d’abstention à laquelle l’initié est tenu, peu importe le moyen de communication. Cette
communication doit être anormale, par exemple, elle doit être faite à des tiers en dehors
du cadre normal de la profession ou des fonctions. La communication est anormale :
lorsqu’elle est faite à titre privée ou personnelle ; lorsqu’elle est faite aux tiers, c’est-à-
dire, aux destinataires ne participant pas à titre professionnel aux mêmes activités que
l’initié

La communication d’informations privilégiées aux tiers doit être faite à des fins
autres que celles à raison desquelles elle est détenue, notamment, la réalisation d’un
profit indu. Cet aspect de l’incrimination pose le problème de l’exigence ou non de
l’élément moral.

Section 2 : L’élément moral28

L'article 25 du dahir sanctionne le fait de réaliser ou de permettre sciemment de
réaliser, cette différence de rédaction, à notre avis, ne signifie pas que le délit n'est
intentionnel que dans la seconde hypothèse.

a) L’utilisation personnelle de l'information

L'acte délictueux exige d'établir le lien entre l'information et l'acte délictueux, ce
point est un des plus délicats, car c'est là-dessus encore que se détermine l'élément
intentionnel de l'infraction.

Mais cet élément n'a pas été défini par le législateur, en effet, il n'a pas utilisé le
terme sciemment dans le cas de l'utilisation personnelle de l'information privilégiée, le
juge est cependant tenu par les principes du droit pénal général qui imposent

28
Véron, Michel ; Droit pénal des affaires Ed. 11 ; Editeur : Dalloz page : 138

19
 Le délit d’initié

l'interprétation stricte de la loi. La conscience du délit doit porter sur l'ensemble des
conditions requises, donc à la fois sur le fait de détenir une information privilégiée et
sur celui de l'utiliser à son profit personnel.

b) L'utilisation de l'information par un tiers

C'est le cas où l'initié a permis à un tiers de réaliser une opération en lui
communiquant des informations qui ont été à l'origine de l'ordre d'achat ou de vente en
bourse, le prévenu a bien agi consciemment en sachant qu'il disposait d’une information
encore inconnue du public. Ici la loi emploi l'adverbe sciemment qui implique un dol
général. Il semble donc acquis du délit exige un dol général. Ainsi faut-il que l'initié ait
eu connaissance qu'il utilisait une information privilégiée et ait eu la volonté de passer
outre, c'est à dire de l'utiliser tout de même avant sa divulgation, rompant ainsi l'égalité
entre les opérations en bourse. Il en résulte qu'il semble impossible de poursuivre l'auteur
qui aurait agi par négligence ou par imprudence du moins dans le cas d'un initié direct
dont le manquement à son obligation de discrétion traduit une impardonnable impéritie.

En réalité, le délit d'initié apparaît très proche d'un simple délit matériel imposant
aux initiés une abstention totale.

Au niveau des sanctions pénales, l’AMMC peut enfin saisir le procureur du roi
compétent des infractions qu'il aura relevées ou dont il aura pris connaissance notant en
ce qui concerne les délits d'initiés ou ceux liés à la diffusion d'informations fausses ou
trompeuses.

Cependant Mr Hicham Elalamy, le directeur générale du CDVM affirme qu'aucun

cas de sanctions pénales n'a été prises à l'encontre de cette infraction du fait qu'elle relève
du droit pénal et c'est aux autorités judiciaires de réagir, ceci est vrai, mais, il faut
reconnaître que dans un domaine comme la bourse, il est difficile pour la justice de
déclencher de manière spontanée des poursuites contre tel opérateur ou telle société pour
le délit d'initié car pour le faire, il faut d'abord que les pouvoirs publics soient saisis par
ceux qui sont censés détecter toute tentative de spéculation frauduleuse et c'est la
mission notamment du CDVM qui est de surveiller le marché et qui n'est pas seulement
la recherche d'opérations d'initiés, mais aussi une intervention consistant dans l'étude
périodique et systématiques des données statistiques concernant les valeurs cotées en

20
 Le délit d’initié

bourse et l'examen ponctuel de cas isolés ou l'enquête est déclenchée par un évènement
qui attire l'attention du conseil29.

Partie 2 : Démarche de responsabilisation et sévérité de la

répression du délit d'initié

L’importance des enjeux financiers et des intérêts économiques, ont depuis

longtemps justifié la mise en place d’un système répressif comme instrument de
régulation du droit boursier. C’est ainsi que le contrôle des opérations boursières
s’est largement intensifié dans les législations qui se sont succédé depuis le Dahir
de 1993 portant création du Conseil déontologique des valeurs mobilières
(CDVM) aujourd’hui transformé en autorité des marchés des capitaux (AMMC)
par loi 43-12 de 2013.

En effet, la plupart des législations ont recours aux sanctions pénales pour
réprimer les atteintes à la sécurité, la moralité et la crédibilité des affaires en
général.

Dans le domaine boursier les sanctions répriment les atteintes à l’intégrité, la

transparence des marchés financiers mais aussi l’égalité sur le marché tel le délit
d’initié.
Donc on va Analyser dans ce chapitre le rôle que joue l’AMMC pour la répression
du délit d’initié.

Chapitre 1 : Le renforcement du rôle de l’AMMC

La loi 43-12 de 2013 transforme le conseil déontologique des valeurs mobilières
(CDVM) crée en 1993 en personne morale publique dotée de l’autonomie financière,
appelée l’Autorité des marchés de capitaux (AMMC). L’AMMC est donc chargé de la
régulation des marchés, du contrôle du bon fonctionnement, du respect des lois et
règlements et de la sanction des comportements pouvant y porter atteinte.

29
Le CDVM sort une nouvelle circulaire contre les spéculations frauduleuses dans le marché boursier. (Bourse :
la chasse aux initiés est lancée). Par Tarik QATTAB in « AUJOURD’HUI LE MAROC » (28/03/2005)

21
 Le délit d’initié

Section 1 : Le renforcement du pouvoir répressif de l’AMMC30 et

dualité de régime31 :
Les enjeux de la pénalisation de la vie économique et financière ont impulsé la
nécessité de renforcer le rôle des autorités de régulation, en leur attribuant un pouvoir
de sanction à la fois administrative et pénal. C’est la mise en place d’un système de
répression dualiste des violations de la réglementation boursière.

C’est dans ce sens que la nouvelle loi 43-12 du 13 mars 2013 a renforcé ces
attributions en matière de contrôle mais aussi son pouvoir de sanction, en créant un
collège des sanctions (art 14-19 et 20). C’est le deuxième organe après le conseil
d’administration qui compose l’AMMC à l’instar de la loi française de 2010 sur la
régulation bancaire et financière. Ce renforcement du pouvoir de l’AMMC s’apprécie
au regard des moyens mis à sa disposition ; l’article 34 l’habilite à procéder à des
enquêtes, à la recherche et constatation des infractions, celles-ci sont effectuées, outre
les officiers de la police judiciaire, par des agents spécialement commis à cet effet, dotés
d’un large pouvoir d’investigation (accès à tous locaux, entendre toute personne, établir
des PV).

Lorsque les faits avérés laissent présumer la commission de l’une des infractions
boursières, les agents de l’AMMC peuvent, sur ordre du président et après autorisation
du procureur du roi dans le ressort duquel sont situés les locaux à visiter, effectuer des
visites domiciliaires, des perquisitions, des saisies et la mise sous scellé (article 37 loi
43-12).

Le collège des sanctions est indépendant vis-à-vis du conseil d’administration qui

est déchargé de la fonction de prononciation des sanctions. Il est composé de trois
membres permanents, dont un magistrat désigné par le Ministre de la Justice et deux
personnes nommées intuitu personae par le conseil d’administration de l’AMMC (article
19). Le collège des sanctions est chargée d’instruire tous les dossiers pouvant faire

30
http://www.ammc.ma/fr/espace-epargnants/role-de-lammc-dans-la-protection-de-lepargnant
Consulté le 20-12-2022

22
 Le délit d’initié

l’objet d’une sanction ou susceptibles d’être transmis à la justice. Il peut également

donner son avis sur la qualification éventuellement pénale.

La procédure qui est détaillée dans les articles 19 s’articule autour de 4 étapes
majeures :

• La saisie du Collège des sanctions par le Président de l’Autorité de tout fait

susceptible de constituer un manquement administratif ou une infraction ;

• L’instruction du dossier par le Collège de sanction ;

• Le Collège des sanctions adresse au Président de l’Autorité une proposition de

sanction ou, le cas échéant, demande la transmission du dossier à la justice ;

• Le Président de l’Autorité prononce la sanction selon l’avis conforme du Collège

des sanctions. Ce dernier est tenu de se réunir dans les 15 jours qui suivent sa saisine
par le Président de l’Autorité et doit rendre ses conclusions dans un délai de 3 mois après
sa saisine (article 19 loi 43-12).

Section 2 : insuffisances et limites du système administrato-

repressif
La régulation administrative n’est pas exempte d’imperfections, elle a aussi montré
ses lacunes et ses limites. D’une part, le recours à la justice pénale est rare, et d’autre
part, l’exercice du pouvoir de sanctions soulève des problèmes qui portent atteinte aux
principes de droit commun.

A. Rareté du recours à la justice pénale en cas des infractions boursières

D’une part, le CDVM, puis l’AMMC au Maroc, la COB puis l’AMF en France, ont
été dotées d’un pouvoir sanctionnateur autonome. D’autre part, certaines de ces
violations constituent des infractions pénales qui relèvent de la compétence de la justice
répressive. Il existe donc une forme de coopération entre le régulateur et le juge pénal.

Toutefois, dans la pratique, le recours au juge pénal demeure exceptionnel, voire très
rare, remettant en cause sa légitimité presque aucun dossier n’a été transmis au juge
répressif durant les années d’activité du CDVM (voir rapports CDVM publié depuis
2007, 2008, 2009 etc.) il en est ainsi pour l’AMMC (dernier rapport publié 2016).

23
 Le délit d’initié

Les statistiques qui ressortent de ces rapports d’activités annuelles montrent que la
plupart des dossiers ayant fait l’objet d’enquêtes issues de délits d’initié et du délit de
manipulation de cours mais dans la majorité des cas sont classés :

En 2016, de 1444 faits objet de suspicion, les agissements susceptibles de constituer

des infractions boursières, 2 affaires relatives à des comportements portant atteinte au
bon fonctionnement du marché ont fait l’objet d’enquêtes toujours en cours de
traitement à la fin de l’année 2016.

En 2015 le rapport annuel du CDVM ne fait pas état d’aucune infraction boursière
mais uniquement des manquements aux dispositions législatives et réglementaires
régissant le marché financier qui ont donné lieu à 19 sanctions disciplinaires souvent
des sanctions pécuniaires.

En 2014, le CDVM a déclenché 2 enquêtes relatives à des comportements

susceptibles de nuire au bon fonctionnement du marché. Il a prononcé cinq sanctions
disciplinaires et pécuniaires à l’égard d’opérateurs qui ont commis des manquements
aux dispositions législatives et réglementaires régissant le marché financier et les
obligations leur incombant en raison de leurs qualités. Mais aucune saisine parquet.
(Rapport CDVM 2014)

Enfin en 2013, le CDVM a prononcé 3 sanctions disciplinaires et pécuniaires à

l’égard d’opérateurs qui ont commis des manquements aux dispositions légales et
réglementaires les régissant.

Depuis 2010, les rapports d’activités du CDVM font état uniquement de sanctions
administratives à l’égard d’auteurs de manquements au bon fonctionnement du marché
boursier. (Rapport 2010, 2011, 2012).

Aussi bien en France qu’au Maroc, on constate que la répression des infractions
boursières est exercée dans la majorité des cas par les institutions boursières, le recours
à la justice pénal demeure exceptionnel.

Toutefois, en France faisant écho à l’affaire Cahuzac, la loi n°2013-1117 du 6

décembre 2013 a souhaité renforcer la lutte contre la fraude fiscale et la délinquance
économique et financière en instaurant le procureur de la République financier doté

24
 Le délit d’initié

d’une part, d’une compétence exclusive au niveau national en matière de délits boursiers
en droit interne. Et d’autre part, une compétence en matière économique et financière
dans les affaires complexes.

Ce nouveau magistrat est muni de moyens permettant un traitement efficace des

infractions relevant de ses compétences. La doctrine estime cette compétence globale
comme étant justifiée, car à l’issue de l’enquête et sans préjudice du déclenchement de
sanction de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés de capitaux, le
collège de cette même autorité transmet, si les griefs sont susceptibles de constituer des
délits boursiers, un exemplaire du rapport d’enquête au procureur de la république
financier. Or les délits transmis peuvent être aussi bien des délits boursiers (délit d’initié
ou manipulation de cours) que financiers (abus de biens sociaux, banqueroute) ou de
droit commun (escroquerie, abus de confiance, faux et usage de faux) relevés
incidemment par les enquêteurs de l’AMF. (AGATHE LE PAGE, 2015)

B. Atteintes aux principes du droit pénal32

Cette dualité de régime répressif soulève inévitablement des problèmes qui ont
justifié en France la mise en garde du conseil constitutionnel et en Europe le rappel à
l’ordre de la cour européenne des droits de l’Homme (CEDH) comme on le verra à
travers Deux illustrations.

• la première le non-respect des droits de la défense :

Aujourd’hui, l’Europe met en cause les sanctions dans les secteurs régulés,
notamment financiers.

Nous retiendrons à cet égard, l’expérience française qui a montré que malgré la
substitution du droit pénal par le droit administratif, la dépénalisation reste très relative
dans ces domaines car les sanctions prononcées par ces autorités administratives
indépendantes ont, selon le conseil constitutionnel, le caractère de punition, ce qui
implique le respect des garanties, tel que le droit de la défense. (Bonfils, 2009).

32
Giudicelli-Delage, Geneviève Droit pénal des affaires Ed. 6 Dalloz 2019 page :98

25
 Le délit d’initié

Le conseil constitutionnel français a rappelé à l’ordre que toute forme de répression

ne devrait pas déroger aux principes du droit pénale, il a affirmé parmi ces principes
s’impose celui du non cumul des sanctions.

C’est ce qu’a rappelé également la cour européenne des droits de l’Homme (CEDH)
: les sanctions prononcées par le régulateur relèvent également de la matière pénale au
sens particulier et autonome de la cour, de sorte que le droit au procès équitable énoncé
à l’article 6 de la convention européenne des DH est applicable devant ces quasi-
juridictions (Véron, 2013)

• la deuxième illustration : le cumul des sanctions ou le principe ne bis in idem

La dualité du système répressif financier soulève le problème du cumul des

poursuites et des sanctions à l’occasion des mêmes faits, car les infractions boursières
se traduiront toujours par des pratiques contraires à la réglementation de l’AMMC et
donc de manquements objet de sanctions administratives.

Ce cumul des sanctions va à l’encontre du principe classique du droit répressif ne

bis in idem, qui exclut la possibilité d’une double sanction pour un même fait. La Cour
européenne a remis en cause la coexistence possible de la sanction pénale et de la
sanction administrative dans plusieurs arrêst Grande stevens c/Italie (CEDH, 4 mars
2014) la cour a condamné l’Italie à raison d’une double sanction (administrative et
pénale) d’une infraction boursière. La loi 43-12 et le règlement de l’AMMC prévoient
deux faits le manquement d’initié (articles 8-9) et aussi le délit d’initié (articles 42-44)

Dans les deux textes, c’est l’utilisation d’une information privilégiée qui est
interdite. Cependant, une lecture comparée des deux textes ne fait pas ressortir une
distinction entre les actes poursuivis. Il en résulte qu’un individu peut être poursuivi et
condamné deux fois pour le même fait. Ce qui est une violation d’un principe général
du droit pénal qui interdit ce cumul de sanctions c’est la règle la règle non bis in idem.

Ce cumul que la doctrine qualifie « de source de désordre et d’abus. Cet exemple

du cumul des sanctions, suffit à illustrer une perte de repères et des références
jusqu’alors proposées par la prédominance du droit pénal. (José Lefevbre, 2009).

26
 Le délit d’initié

Chapitre 2 : La pénalisation en droit boursier et le pouvoir de

répression de l’AMMC du délit d’initié :

Section 1 : La Pénalisation en Droit Boursier33

La pénalisation du droit boursier s’inscrit dans le mouvement de croissance du
dispositif répressif qu’a connu la régulation économique au Maroc à partir des années
90 et surtout la décennie 2000.
Outre les apports positifs qu’ils ont introduits, ces textes ont multiplié les
incriminations et les sanctions.
Cette pénalisation accrue de l’activité économique concerne tous les domaines :
Droit des sociétés (loi 17-95 et loi 5-96), Droit bancaire (loi de 1993 et 2006), Droit
boursier (1993, 2014) Droit de la concurrence (2000-2014) Droit de la propriété
industrielle (2000 et 2006).
Sans oublier les textes de droit commun, qui ont subi à leur tour des réformes
importantes, notamment le code pénal qui a connu plusieurs réformes partielles à partir
de 2003.
Nous citerons dans ce contexte la loi anti-blanchiment instituant un dispositif pénal
de lutte contre le blanchiment de capitaux (loi 43-05) de 2007 modifié et complété en
2011(13-10) puis en 2014. Bien que le droit boursier fonctionne classiquement selon un
principe de liberté et d’autorégulation. Le recours à l’arme pénale devient nécessaire
lorsque sont en danger les tiers et les épargnants, parfois tous les citoyens. (Pradel J,
2009)
La régulation par la répression est donc un instrument parmi d’autres qui permet
d’assurer la bonne marche de la bourse. Cet outil permet de pénaliser les pratiques
frauduleuses qui portent atteinte à la transparence de l’information diffusée par les
émetteurs ou les intermédiaires financiers.
À l’égalité des intervenants 34 sur le marché ou encore à l’intégrité du marché
boursier. Revue du Contrôle de la Comptabilité et de l’Audit Le contrôle des opérations
boursières répond ainsi à la préoccupation principale d’assurer la sécurité et l’intégrité
du marché financier. Les délits boursiers ont donc été institués et renforcés en droit
Marocain afin d’éviter tout comportement susceptible de fausser le marché des valeurs
mobilières.

33
Pr. H. Cherkaoui, « la bourse et les initiés » in l’économiste, date de 14/03/2002 page :72
34
Ceci explique que le profit ou l’intention spéculative ne sont pas des éléments constitutifs des infractions
d’initiés puisque la sanction pénale entend lutter contre cette rupture d’égalité « moralement » répréhensible.
Rappr. Ducouloux-Favard, « Les raisons de l’incrimination pénale des délits boursiers », Mélanges AEDBF-
France 1997, p. 177 et suiv., spéc. p.182 : « Ce n’est pas l’enrichissement soudain et rapide qui est réprimé, c’est
l’enrichissement sans risque, de celui qui sait par avance, parce qu’il est informé par privilège »

27
 Le délit d’initié

Aujourd’hui, il existe trois grands types d’infractions boursières : Le délit d’initié,

infraction phare du droit boursier. Le manquement d’initié, lui, relève de l’appréciation
de l’Autorité des Marchés Financiers. En France L’AMF ne peut pas infliger de peines
de prison, mais seulement des sanctions pécuniaires, qui ont longtemps été plafonnées,
comme les amendes pénales, à 1.500.000 euros (ou jusqu’à dix fois les gains). En 2008,
le plafond des sanctions a été porté à 10 millions d’euros. Deux ans plus tard, en 2010,
la loi de régulation bancaire et financière l’a porté, selon les catégories de personnes, de
15 à 100 millions d’euros.
Au Maroc c’est l’article 25 du dahir de 1993 qui l’a prévu afin de sanctionner les
atteintes à l’égalité des investisseurs. Puis repris par l’article 42 de la nouvelle loi 43-
12, celle-ci dispose « toute personne qui dispose dans l’exercice de sa profession ou de
ses fonctions, d’informations privilégiées et qui les aura utilisées pour réaliser ou
permettre sciemment de réaliser sur le marché, soit directement, soit par personne
interposée, une ou plusieurs opérations, sera puni d’un emprisonnement de trois mois à
deux ans et d’une amende pouvant atteindre le quintuple du profit éventuellement
réalisé, sans qu’elle puise être inférieur à 200.000dh, ou l’une de ces deux peines
seulement » (article 42 de la loi 43-12).
Section 2 : Le pouvoir répressif de l’AMMC du délit d’initié
Cet élargissement vise à mettre à la disposition du l’AMMC une panoplie de
sanctions disciplinaires allant de la mise en garde à la proposition de retrait
d’agrément. C’est en ce sens que si les différentes mesures disciplinaires à savoir : la
mise
en garde, l'avertissement, le blâme ou l'injonction demeurent sans effet, l’AMMC peut :
- Suspendre un ou plusieurs administrateurs de la société de bourse
concernée.
- Soit d'interdire ou de restreindre l'exercice de certaines opérations par la
société de bourse.
- Soit de designer un administrateur provisoire.
- Soit de retirer l'agreement de la société de bourse.
A rappeler que l’octroi de pouvoirs aussi importants à l’AMMC a été encadré par
une série de dispositions visant à préserver les droits et libertés fondamentales dans les
processus d’investigation et à garantir au niveau des sanctions les principes d’équité et
d’impartialité à travers notamment la création d’une commission paritaire d’examen
indépendante chargée de l’instruction des dossiers.
De sa part la loi n° 52-01 modifiant et complétant le dahir portant loi relative à la
bourse des valeurs prévoit Le renforcement des pouvoirs de contrôle et de sanction de
l’Autorité marocaine du marché des capitaux à l’égard de la société gestionnaire de la
Bourse des Valeurs. Ainsi, l’AMMC sera en charge de contrôler le respect, par la société
gestionnaire, des règles de fonctionnement du marché boursier telles que prévues par les

28
 Le délit d’initié

dispositions du dahir portant loi relative à la bourse des valeurs et du règlement général
de la bourse ainsi que par les circulaires de l’AMMC qui sont applicables à cette société.

29
 Le délit d’initié

Conclusion :

Les délits boursiers créent un dommage à l'économie du fait de la réduction de

l'efficience informationnelle du marché qui nuit à l'investissement des entreprises.
Cette infraction boursière menace la structure même de l'Etat et plus largement, celle
du marché car elle met en cause la confiance du public dans le système financier,
économique et sociale, en plus les préjudices individuels cependant les victimes n'ont
pas toujours connaissance ni conscience du préjudice qu'elles subissent.
Les délits boursiers présentent plusieurs problèmes pratiques et les enjeux qui en
découlent sont multiples et de taille.
En ce qui concerne la preuve : la matérialisation de l'infraction est pratiquement
difficile, d'une part ; d'autre part, les auteurs de ces infractions ne sont pas des
délinquants ordinaires, ce sont même des acteurs très actifs du monde des affaires, de
qui souvent dépend la situation de conflit d'intérêt qui rend leur situation aussi sensible.
Quant à la sanction, elle se voit sévère. Cependant, sous réserve d'un effet de
réputation particulièrement fort qu'imposerait la condamnation en elle-même, les
montants d'amendes sont insuffisants pour dissuader les initiés d'utiliser ces pratiques
illicites puisque les profits réalisés sont toujours énormes.
Finalement, au Maroc comme partout au monde ces délits existaient et existeront
toujours, tant que la culture d'éthique professionnelle ne s'installe dans la scène des
affaires et tant que l'intérêt social est toujours empiété par des pratiques qui alimentent
un intérêt privé égoïste.

30
 Le délit d’initié

Bibliographie :

• Les ouvrages :
Pr. H. CHERKAOUI, « la bourse et les initiés » in l’économiste, date de
14/03/2002
Pr. H. CHERKAOUI, « la bourse et les initiés »
D. VIDAL, Grands arrêts du droit des affaires, SIREY, 1992.
DUCOULUX/ FAVARD/ RONTCHEVSKY, Infractions boursières,
JOLY,1997
Jean François RENUCCI, Délit d’initié, Que sais-je ? Editeur : Dalloz 1995.
Michel Veron Droit pénal des affaires Ed. 11 Dalloz
Maurice-Christian BERGERES et Philipe DUPRAT, Les infractions boursières,
Que sais-je ? PUF,1996.
Monteiro, Evelyne L'essentiel du droit pénal des affaires Ed. 1
Monteiro, Evelyne L'essentiel du droit pénal des affaires Ed. 1
MASSET et C. PREVEE, Les délits financiers, BRUYLANT
Pr. H. CHERKAOUI, « la bourse et les initiés »
Véron, Michel ; Droit pénal des affaires Ed. 11
Giudicelli-Delage, Geneviève Droit pénal des affaires Ed. 6

• Texte de Loi :
Dahir portant loi n° 1-93-212 relative aux AMMC.
La circulaire du CDVM n° 01-05 relative aux règles déontologiques devant
encadrer l’information au sein des sociétés cotées.
La circulaire du CDVM n° 05-05 relative à la publication d’informations
importantes par les personnes morales faisant Appel public à l’épargne.
Dahir portant loi n° 1-93-212 du 2a septembre 1993.
Loi n° 23-01 modifiant et complétant le Dahir portant loi relative au Conseil
Déontologiques des Valeurs Mobilières et aux informations exigées des
personnes morales faisant appel public à l’épargne.

• Webographie :
https://www.ammc.ma/fr/espace-epargnants/role-de-lammc-dans-la-protection-
de-lepargnant Consulté le : 20-12-2022
http://revue.ersuma.org/no-4-septembre-2014/doctrine/article/le-delit-d-initie-
dans-les-marches Consulté le : 20-12-2022

31
 Le délit d’initié

Table des matières

Introduction : ................................................................................................................................................. 1

Partie 1 : Le carde légal de l'incrimination du délit d'initié .................................................................... 10

Chapitre 1 : Identité d’initié et la Notion d’information privilégiée ......................................................... 10

Section 1 : La notion d’information privilégiée .................................................................................... 10

Section 2 : les différentes catégories d’initiés ....................................................................................... 14

Chapitre 2 : Extension du champ d'incrimination quant à la matérialité des faits constitutifs de

l'infraction : ................................................................................................................................................ 16

Section 1 : L’élément matériel .............................................................................................................. 16

Section 2 : L’élément moral .................................................................................................................. 19

Partie 2 : Démarche de responsabilisation et sévérité de la répression du délit d'initié ....................... 21

Chapitre 1 : Le renforcement du rôle de l’AMMC .................................................................................... 21

Section 1 : Le renforcement du pouvoir répressif de l’AMMC et dualité de régime : ......................... 22

Section 2 : insuffisances et limites du système administrato-repressif ................................................. 23

Chapitre 2 : La pénalisation en droit boursier et Le pouvoir répressif de l’AMMC du délit d’initié : ..... 27

Section 1 : La Pénalisation en Droit Boursier ....................................................................................... 27

Section 2 : Le pouvoir répressif de l’AMMC du délit d’initié .............................................................. 28

Conclusion : .................................................................................................................................................. 30

32