TFG Juan Pablo Bonfrisco Ayala PDF

VALORACIÓN DE DERIVADOS
SOBRE TIPOS DE INTERÉS
Presentado por: Juan Pablo Bonfrisco Ayala 14042
Trabajo dirigido por: Carlos Eduardo González Guillén
Madrid, junio 2018
Universidad Politécnica de Madrid
Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales

2 Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales
Valoración De Derivados Sobre Tipos De Interés
Agradecimientos
A mi tutor Carlos por su indiscutible compromiso a lo largo del
proyecto y su inmensurable ayuda.
A mi familia, mis amigos y mi novia por apoyarme siempre durante

estos últimos cuatro años.
Juan Pablo Bonfrisco Ayala 3

Agradecimientos

Resumen Ejecutivo
El propósito de este trabajo es analizar los métodos de valoración de derivados financieros sobre
tipos de interés. Los derivados sobre tipos de interés son contratos cuyos payoffs (intercambios
monetarios que se realizan para liquidar los contratos) dependen de alguna forma de los tipos
de interés actuales o futuros.
Estos productos financieros son de gran importancia en el ámbito macroeconómico debido al

volumen del mercado de renta fija. El tamaño de este mercado se puede ver reflejado en el
hecho de que, en la actualidad, la deuda pública en España tiene un valor igual al 98,3% del
PIB del país1. Sin embargo, la importancia de la deuda no se limita solamente al gobierno, las
empresas también emiten grandes cantidades de deuda para poder financiar sus actividades.
Debido a la importancia de la deuda en la salud financiera de entidades tanto públicas como

privadas, es necesario que existan medios por los cuales esta se pueda manejar adecuadamente.
Los derivados sobre tipos de interés permiten cumplir este propósito. Dado que las cantidades
monetarias con las que se trabaja al operar con deuda son generalmente significativas, pequeñas
variaciones en el precio de estos instrumentos pueden tener grandes repercusiones en el estado
financiero de las entidades que pretenden adquirirlos. En consecuencia, es necesario poder
valorar correctamente este tipo de contratos para poder asegurar que se está pagando un precio
adecuado al tomar posiciones en ellos.
Para poder llevar a cabo la valoración de un producto financiero, es necesario modelizar el

comportamiento de su variable subyacente, es decir, de aquella variable cuyo valor determina
el payoff que el producto ofrece. De esta forma, para obtener el precio actual de un derivado
que depende del valor de una acción, sería necesario modelizar la evolución temporal del precio
de dicha acción subyacente. El modelo que se suele implementar en estos casos es el famoso
modelo de Black-Scholes-Merton2. Este modelo es reconocido como estándar ya que aproxima
el comportamiento del precio de las acciones a lo largo del tiempo de manera razonable a lo
que se observa en los mercados reales.
Una hipótesis clave en el modelo de Black-Scholes-Merton es que se considera un tipo de

interés constante aplicable al periodo en el que se va a valorar un derivado. Esta hipótesis
claramente no se puede emplear para valorar derivados sobre tipos de interés ya que implica
que la variable subyacente (el tipo de interés) no varía con el tiempo. Por tanto, para estos
derivados es necesario reflejar el carácter aleatorio de los tipos de interés en el modelo a utilizar.
El problema reside en que, en la actualidad, no existe un modelo estándar para ello, sino que
existe una gran variedad de modelos, cada uno de ellos con distintas propiedades a su favor.
El modelo que se considera en este trabajo es el modelo propuesto por John C. Hull y Alan D.
White en 1994 que busca describir el comportamiento del short rate 𝑟(𝑡) (tipo de interés
instantáneo) considerando un único factor (solamente se considera el tipo de interés instantáneo
como variable estocástica):
𝑑𝑟 = [𝜗(𝑡) − 𝑎 𝑟]𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡 ,
1
(Oficina Europea de Estadística, 2018)
2
(Black & Scholes, 1973) y (Merton, 1973)

Resumen Ejecutivo
donde 𝑎 y 𝜎 son parámetros constantes, 𝜗 es una función conocida que depende del tiempo y
𝑑𝑧𝑡 es un proceso de Wiener.
Se ha optado por utilizar este modelo ya que es el modelo más sencillo que permite, con una
precisión aceptable, valorar derivados de tipos de interés. Pese a que existen otros modelos que
representan el proceso seguido por el tipo de interés instantáneo de una manera más fiel a lo
que se observa en el mercado que el de Hull & White, estos son más complejos y, sin embargo,
conceptualmente no son tan distintos. El modelo de Hull & White presenta un balance adecuado
entre propiedades deseables, simplicidad y precisión.
Dentro de las propiedades deseables que este modelo incluye cabe destacar que admite tipos de
interés negativos, que respeta la curva de tipos de interés actual y que incorpora reversión a la
media para el short rate. El hecho de que admita tipos de interés negativos es especialmente
importante ya que actualmente en la zona euro los tipos de interés a corto y medio plazo (con
madureces hasta 5 años) son negativos. Curiosamente, esta es una propiedad que históricamente
se ha visto como desfavorable para el modelo de Hull & White ya que el consenso del mercado
era que los tipos de interés no podían ser negativos.
Por otra parte, en este modelo el short rate sigue una distribución normal. Esto implica una
manejabilidad matemática más fácil, permitiendo obtener ecuaciones analíticas para derivados
de tipos de interés sencillos como bonos, opciones sobre bonos e incluso swaptions europeos3.
Esto facilita enormemente el proceso de calibración de los parámetros 𝑎 y 𝜎.
Para derivados más complejos, como por ejemplo swaptions bermuda o swaptions americanos,
que incorporan la posibilidad de ser ejercidos antes de la fecha de madurez del derivado, no es
posible producir una ecuación analítica para sus precios. Por lo tanto, para valorar estos
instrumentos bajo el modelo de Hull & White es necesario emplear métodos numéricos. En este
proyecto se ha optado por analizar la valoración de los swaption bermuda con el fin de detallar
el funcionamiento de estos métodos.
Dentro de los métodos numéricos más empleados en matemáticas financieras para la valoración
de derivados sobre tipos de interés se encuentran el método de Montecarlo, el método de las
diferencias finitas y los árboles trinomiales. En este trabajo se hace hincapié en el último de
ellos ya que es el más apropiado para los swaptions bermuda. El método de Montecarlo no es
adecuado ya que es necesario adaptarlo para que permita valorar derivados que incorporan
ejercicio prematuro. También se podría usar el método de las diferencias finitas, aunque para
ello hay que obtener una ecuación diferencial del precio del derivado que se pretende valorar y
este enfoque no se suele utilizar en los swaptions.
La construcción de los árboles trinomiales se lleva a cabo siguiendo el procedimiento de dos

etapas desarrollado por Hull & White. En este procedimiento, primero se produce un árbol
trinomial para una variable ficticia y una vez obtenido, este se adapta para producir el árbol
trinomial del short rate necesario para la valoración del derivado.
Finalmente, se implementa tanto la calibración del modelo de Hull & White como la valoración
de swaptions bermuda en MATLAB.
3
(Jamshidian, 1989)

Índice General
Agradecimientos......................................................................................................................... 3
Resumen Ejecutivo ..................................................................................................................... 5
Índice General ............................................................................................................................ 7
Capítulo 1: Introducción............................................................................................................. 9
1.1. Introducción y objetivos .............................................................................................. 9
1.2. Estructura del documento .......................................................................................... 11
Capítulo 2: Generalidades Sobre Los Tipos De Interés ........................................................... 12
2.1. Principio de ausencia de oportunidad de arbitraje ..................................................... 12
2.2. Tipos de interés .......................................................................................................... 13
2.2.1. Tipo de interés continuo ..................................................................................... 13
2.2.2. Tipo de interés libre de riesgo ............................................................................ 14
2.2.3. Dependencia temporal de los tipos de interés .................................................... 15
2.2.4. Tasa de interés instantánea ................................................................................. 16
2.2.5. Bonos cupón cero ............................................................................................... 17
2.2.6. Tipos de interés forward .................................................................................... 17
2.3. Valoración riesgo neutro ........................................................................................... 18
2.3.1. El precio de mercado del riesgo ......................................................................... 18
2.3.2. Valoración riesgo neutro .................................................................................... 20
2.3.3. Cambio de mundos riesgo neutro ....................................................................... 21
Capítulo 3: Derivados Financieros ........................................................................................... 22
3.1. Forwards ................................................................................................................... 23
3.2. Futuros ....................................................................................................................... 23
3.3. Forward Rate Agreements ......................................................................................... 24
3.4. Interest Rate Swaps ................................................................................................... 25
3.5. Opciones .................................................................................................................... 26
3.6. Swaptions ................................................................................................................... 27
Capítulo 4: Modelos De Tipos De Interés ................................................................................ 31
4.1. Modelo lognormal ..................................................................................................... 31
4.2. Modelo de Vasicek .................................................................................................... 33
4.3. Modelo de Hull & White ........................................................................................... 34
4.3.1. Ecuación analítica del short rate bajo el modelo de Hull & White ................... 34
4.3.2. Derivación de la función 𝜗(𝑡) ............................................................................ 35
4.3.3. Esperanza y varianza del short rate bajo el modelo de Hull & White ............... 39

Índice General
4.3.4. Ecuación analítica del precio de un bono cupón cero ........................................ 40

4.3.5. Calibración del modelo ...................................................................................... 41
4.4. Modelos del short rate con dos factores .................................................................... 41
Capítulo 5: Métodos Numéricos .............................................................................................. 43
5.1. Árboles trinomiales.................................................................................................... 44
5.1.1. Primera etapa ...................................................................................................... 48
5.1.2. Segunda etapa ..................................................................................................... 52
5.1.3. Aplicación a las swaptions bermuda .................................................................. 56
Capítulo 6: Implementación en MATLAB .............................................................................. 58
6.1. Calibración del modelo .............................................................................................. 58
6.2. Valoración de swaptions bermuda ............................................................................. 59
Capítulo 7: Conclusiones ......................................................................................................... 61
Capítulo 8: Planificación, Presupuesto y Valoración De Impactos ......................................... 62
8.1. Planificación .............................................................................................................. 62
8.1.1. EDP del proyecto ............................................................................................... 62
8.1.2. Diagrama de Gantt ............................................................................................. 63
8.2. Presupuesto ................................................................................................................ 65
8.3. Valoración de impactos ............................................................................................. 66
Anexo 1: Generalidades Sobre El Cálculo Diferencial Estocástico ......................................... 67
Anexo 2: Código De MATLAB ............................................................................................... 68
Índice De Figuras ..................................................................................................................... 72
Índice De Tablas....................................................................................................................... 73
Bibliografía............................................................................................................................... 74

Capítulo 1: Introducción
1.1. Introducción y objetivos
Un derivado financiero es un producto cuyo valor depende del precio de otro activo. Una de las
necesidades claves del sector financiero es la valoración “justa” de estos instrumentos. Pese a
que inicialmente esto pueda parecer una actividad trivial, las cambiantes necesidades
financieras de instituciones tanto públicas como privadas han dado a luz a derivados hechos a
medida cuya correcta valoración precisa de modelos matemáticos complejos. En consecuencia,
en las últimas décadas ha existido una creciente demanda de ingenieros y matemáticos para
trabajar en el sector.
Una categoría fundamental de derivados son los derivados sobre tipos de interés, estos son
productos cuyos payoffs (intercambios monetarios que se realizan para liquidar los contratos)
dependen de una forma u otra de los tipos de interés presentes o futuros. Estos instrumentos son
de gran importancia en el ámbito financiero ya que permiten a las empresas y los gobiernos
manejar su deuda. Esto es así ya que permiten llevar a cabo actividades como ajustes de
portfolios, reestructuraciones de deuda y coberturas de carteras frente al riesgo de tasas de
interés4. La importancia de estos productos en los mercados financieros se puede apreciar del
hecho de que el nominal total de las posiciones abiertas en ellos es de 426 trillones de dólares
americanos. Esta cantidad representa aproximadamente el 80,2% del volumen de los derivados
negociados en los mercados Over The Counter (OTC) 5 6, siendo estos mercados más de siete
veces más grandes que los mercados bursátiles. Como se puede ver en la Figura 1 los derivados
de tipos de interés han tenido una importancia creciente en las últimas dos décadas.
Figura 1. Evolución temporal del nominal de los derivados en los mercados OTC (en trillones de dólares americanos).
(Bank of International Settlements, 2018)
4
El riesgo de tasas de interés es el riesgo a que los tipos de interés suban o bajen, a lo largo del tiempo, de una
manera no favorable para el inversor.
5
Los mercados OTC son mercados extrabursátiles, descentralizados, en los cuales los instrumentos financieros se
negocian directamente entre las dos partes involucradas. Por esta misma razón, tienen más riesgo que los mercados
tradicionales. A diferencia de los mercados bursátiles, en los que se intercambian productos estandarizados, en los
mercados OTC se negocian derivados hechos a medida.
6
(Bank of International Settlements, 2018)

Capítulo 1: Introducción
Por otra parte, la valoración de derivados sobre tipos de interés resulta interesante ya que en la
actualidad no existe un modelo único considerado por consenso del mercado como el mejor y,
por tanto, utilizado como modelo estándar para valorar este tipo de derivados. Al contrario,
existe una gran variedad de modelos, con diferentes niveles de complejidad, utilizados para
valorar los distintos derivados existentes en el mercado.
En este trabajo se hará hincapié en los modelos del short rate (tipo de interés instantáneo),
enfocando el estudio en el modelo propuesto por John C. Hull y Alan D. White en 1994,
conocido como modelo de Hull & White de un factor o modelo extendido de Vasicek. Se ha
optado por profundizar este modelo en particular por varios motivos:
▪ Permite obtener tipos de interés negativos. Históricamente esto se ha considerado una

desventaja frente a otros modelos ya que se presuponía que las tasas de interés debían de
ser estrictamente positivas. Sin embargo, como se ha podido comprobar en los últimos
años en la zona euro, esta hipótesis no es necesariamente correcta.
▪ Se obtiene una distribución normal para la variable estocástica que se busca modelizar (la
tasa de interés instantánea), lo cual facilita la manipulación e implantación del modelo.
▪ Incorpora reversión a la media; cuando el tiempo tiende a infinito, el tipo de interés

instantáneo tiende a un valor determinado.
▪ Es un modelo exógeno respecto a la curva de tipos de interés, es decir, utiliza parámetros

con dependencia temporal que permiten que pueda replicar de manera exacta la curva de
tipos de interés actual.
▪ Permite obtener soluciones analíticas para derivados sencillos como bonos, opciones
sobre bonos y swaptions europeos. Es decir, que para la valoración de estos instrumentos
no es necesario simular el comportamiento del short rate. Esto facilita la calibración del
modelo.
Por último, aun cumpliendo con todos los puntos detallados anteriormente, este modelo
mantiene una relativa simplicidad lo cual facilita su aplicación. Otros modelos más complejos
incorporan ciertas características que el modelo de Hull & White de un factor no garantiza,
como, por ejemplo, considerar más de una variable estocástica o incorporar volatilidades con
estructuras temporales complejas. No obstante, estos modelos resultan más difíciles de analizar
y configurar para llevar a cabo la valoración de derivados de tipos de interés que se pretende
realizar. El modelo de Hull & White presenta un balance correcto de sencillez y precisión.
En particular, se detallará cómo se puede utilizar este modelo para la valoración de opciones
bermuda sobre permutas de tipos de interés, conocidas por su nombre en inglés como
bermudan swaptions. Estas son opciones cuyo activo subyacente es un swap y que tienen la
particularidad de que pueden ser ejercidas en tiempos predefinidos anteriores a su fecha de
madurez. Esta posibilidad de ejercicio prematuro hace que no sea posible la obtención de una
solución analítica para estos instrumentos, sino que es necesario implementar métodos
numéricos para obtener un precio imparcial. La técnica que se va a implementar son los árboles
trinomiales, procedimiento ampliamente utilizado en la valoración de derivados de tipos de
interés.

1.2. Estructura del documento

La estructura del trabajo es la siguiente:
En el Capítulo 1 se presenta el proyecto incluyendo su relevancia dentro del marco financiero

y los objetivos que se buscan satisfacer.
El Capítulo 2 introduce nociones básicas, necesarias para la valoración de derivados de tipos

de interés, como son el short rate y la valoración riesgo neutro. Seguidamente, en el Capítulo 3
se introducen algunos derivados financieros básicos necesarios para comprender el
funcionamiento de los swaption de tipo bermuda que se valoran en capítulos posteriores.
En el Capítulo 4 se analizan distintos modelos para los tipos de interés, yendo de un menor a
mayor grado de complejidad. Se comenta el modelo lognormal, el modelo de Vasicek y se
detalla el modelo de Hull & White posteriormente utilizado en la valoración de los swaptions
bermuda. Finalmente, se introducen los modelos del short rate con dos factores.
En el Capítulo 5 se comentan los métodos numéricos utilizados en la valoración de derivados

financieros, detallando la construcción de árboles trinomiales para valorar swaptions bermuda
bajo el modelo de Hull & White.
En el Capítulo 6 se explica cómo llevar a cabo dentro de un lenguaje de programación la

valoración de swaptions bermuda utilizando árboles trinomiales bajo el modelo de Hull &
White.
Finalmente, en el Capítulo 7 se presentan las conclusiones del trabajo y en el Capítulo 8 se

detalla la planificación del proyecto, se estima el presupuesto que este conlleva y se realiza una
valoración de impactos.
El Anexo 1 presenta algunos principios básicos del cálculo estocástico utilizados

principalmente en los Capítulos 2 y 4. El Anexo 2 incluye el programa desarrollado en
MATLAB para la valoración de swaptions bermuda.

Capítulo 2: Generalidades Sobre Los Tipos De Interés

2.1. Principio de ausencia de oportunidad de arbitraje
Con el fin de valorar a los instrumentos financieros de una manera objetiva e inequívoca, a lo
largo de este trabajo, se va a asumir la hipótesis de que los mercados respetan el principio de
ausencia de oportunidad de arbitraje. El arbitraje hace referencia a la posibilidad de conseguir
un beneficio libre de riesgo, presente o futuro, sin tener que desembolsar una inversión neta de
capital. Como consecuencia de la ausencia de oportunidad de arbitraje, dos carteras de
productos financieros de las cuales se sabe que van a tener el mismo valor en un tiempo futuro
deben forzosamente tener el mismo precio en la actualidad.
Un arbitrajista es un inversor que aprovecha las oportunidades de arbitraje existentes en los

mercados reales, asegurando un beneficio libre de riesgo al tomar posiciones simultáneas en
dos o más productos financieros.
Pese a que la labor de los arbitrajistas pueda parecer injustificada, su existencia es necesaria en
los mercados ya que provocan que las oportunidades de arbitraje tengan un carácter efímero y
que, por tanto, la gran mayoría de inversores estén sujetos al principio de ausencia de
oportunidad de arbitraje. El efecto de los arbitrajistas en el mercado se puede comprender
teniendo en cuenta los dos principios siguientes:
1) La compra de instrumentos financieros, también conocido como toma de posiciones

largas, implica un incremento en la demanda de dichos productos, causando un
incremento en sus precios.
2) La venta de productos financieros, denominada como toma de posiciones cortas,

aumenta la oferta en el mercado que estos tienen y, por tanto, hace disminuir sus precios.
Supóngase que hay dos carteras de productos financieros de las que se sabe que van a tener el
mismo valor en un tiempo futuro pero cuyo precio actual es diferente. En este escenario un
arbitrajista tomaría posiciones largas en la cartera más barata de las dos y posiciones cortas en
la más cara, tomando el mismo número de posiciones en las dos. En el tiempo futuro en el que
los valores de estas carteras coinciden deshace las posiciones sin coste. De esta manera se
aseguraría un beneficio neto actual ya que recibiría más dinero por los instrumentos vendidos
que lo que ha pagado por los comprados sin tener que desembolsar dinero en el tiempo futuro.
Dado que las estrategias implementadas por los arbitrajistas conllevan comprar carteras que
están infravaloradas y vender carteras que están sobrevaloradas, la demanda de los primeros y
la oferta de los segundos aumentan. Debido a los principios anteriores, los precios de los
productos en la cartera infravalorada aumentan y los de la cartera sobrevalorada disminuyen.
Por tanto, las estrategias implementadas por los arbitrajistas hacen que para el resto de los
actores del mercado estén sujetos a un mercado libre de arbitraje.

2.2. Tipos de interés

2.2.1. Tipo de interés continuo
Los derivados que se analizarán en este trabajo tienen una dependencia directa del valor al que
cotizan las tasas de interés en el mercado. Cuando se habla de tipos de interés, es de suma
importancia comprender el periodo al cual estos hacen referencia y la frecuencia de
composición que utilizan. En los mercados financieros, la gran mayoría de los tipos de interés
vienen citados para periodos anuales, sin embargo, la frecuencia de composición suele variar
dependiendo del producto que se considere.
Un capital que tiene en el tiempo inicial, 𝑡 = 0, un valor igual a 𝐶0 y que se invierte mediante
un producto financiero a un tipo de interés 𝑟 anual compuesto 𝑚 veces al año tendrá al cabo de
𝑇 años un valor igual a
𝑟 𝑚𝑇
𝐶𝑇 = 𝐶0 (1 + ) ,
𝑚
donde 𝐶0 se conoce como el nominal o principal del préstamo y el tiempo 𝑡 = 𝑇 es la fecha

de vencimiento o madurez del contrato. Este tipo de instrumento financiero puede considerarse
como un préstamo, en el cual el prestatario recibe una cuantía 𝐶0 de dinero y, pasado un periodo
de tiempo, debe devolver el nominal más intereses atribuidos al valor temporal del dinero.
En este trabajo, se emplearán exclusivamente tipos de interés anuales (razón por la cual el
tiempo 𝑡 se medirá en años) continuamente compuestos. Estas tasas, también conocidas como
tipos de interés continuos, se obtienen tomando el límite cuando la frecuencia de composición
𝑚 tiende a infinito en el lado derecho de la ecuación anterior, es decir,
𝑚
𝑟 𝑚𝑇 1 𝑟 𝑟𝑇
𝐶𝑇 = lim 𝐶0 (1 + ) = lim 𝐶0 (1 + 𝑚 ) = 𝐶0 𝑒 𝑟𝑇 .
𝑚→∞ 𝑚 𝑚→∞ ⁄𝑟
La frecuencia de composición de un interés se puede interpretar como una unidad de medida

del mismo. Se dice que dos tipos de interés 𝑟𝑝 y 𝑟𝑞 son equivalentes si sus frecuencias de
composición 𝑝 y 𝑞, respectivamente, cumplen que
𝑟𝑝 𝑝𝑇 𝑟𝑞 𝑞𝑇
(1 + ) = (1 + ) .
𝑝 𝑞
Por lo tanto, para un tipo de interés que no esté continuamente compuestos, siempre se podrá
obtener su tasa de interés continua equivalente mediante la expresión
𝑟 𝑚𝑇
(1 + ) = 𝑒 𝑟𝑐𝑇 ,
𝑚
siendo 𝑟 la tasa de interés compuesta 𝑚 veces al año y 𝑟𝑐 su tasa de interés continua equivalente.

2.2.2. Tipo de interés libre de riesgo

Por otro lado, se va a asumir la hipótesis de que en los mercados financieros existe un tipo de
interés libre de riesgo. Es decir, un inversor puede prestar 𝐶0 unidades monetarias en el tiempo
𝑡 = 0 a la tasa de interés libre de riesgo 𝑟 disponible en ese momento y saber con total seguridad
que en el vencimiento 𝑡 = 𝑇 la inversión producirá un capital igual a
𝐶𝑇 = 𝐶0 𝑒 𝑟𝑇 .
La hipótesis de un interés libre de riesgo no contradice al principio de ausencia de oportunidad

de arbitraje ya que permite conseguir un rendimiento sin correr riesgo alguno, pero a través de
una inversión neta de capital.
Generalmente, se toma como tasa de interés libre de riesgo a la que brindan los gobiernos a
través de letras del tesoro y bonos del estado o la que utilizan los grandes bancos al realizar
depósitos en otras entidades, como el LIBOR o el EURIBOR.
El London InterBank Offered Rate (LIBOR o ICE LIBOR) es un índice de referencia que mide
el tipo de interés al cual los grandes bancos están dispuestos a llevar a cabo depósitos de dinero
de una moneda determinada en otras entidades por periodos de tiempo cortos. Se publica para
las cinco principales divisas (el dólar americano, la libra esterlina, el euro, el franco suizo y el
yen japonés) y para siete vencimientos distintos (1 día, 1 semana, 1 mes, 2 meses, 3 meses, 6
meses y 12 meses). El LIBOR se calcula diariamente por la ICE Benchmark Administration
(IBA) consultando a entre 11 y 16 (dependiendo de la divisa) bancos con sede en Londres,
haciendo el promedio de los tipos de interés que estos utilizan, excluyendo previamente los
valores en los cuartiles superiores e inferiores. (ICE Benchmark Administartion, 2018)
El Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) es un índice similar al LIBOR, pero

exclusivamente para el euro y con ocho vencimientos en lugar de siete (1 semana, 2 semanas,
1 mes, 2 meses, 3 meses, 6 meses, 9 meses y 12 meses)7. Este tipo de interés también se publica
diariamente, pero por el European Money Markets Institute (EMMI) encuestando a 20 bancos
con sede en Europa y haciendo el promedio de los datos que estos aporten, eliminando
anteriormente el 15% de los valores superiores e inferiores. (European Money Markets
Institute, 2018)
Tanto el LIBOR como el EURIBOR son tipos de interés simples, es decir, un capital 𝐶0 puesto
a rentar a una de estas tasas 𝑟 con madurez en 𝑇 produce un capital igual a
𝐶𝑇 = 𝐶0 (1 + 𝑟 𝑇) .
La tasa continua equivalente 𝑟𝑐 para estos índices se puede obtener mediante la relación
ln(1 + 𝑟 𝑇)
(1 + 𝑟 𝑇) = 𝑒 𝑟𝑐𝑇 ⟹ 𝑟𝑐 = .
𝑇
7
También existe un índice europeo de referencia para los tipos de interés con vencimiento a 1 día, llamado Euro
OverNight Index Average (EONIA); publicado por el mismo organismo que emite el EURIBOR, el EMMI.

2.2.3. Dependencia temporal de los tipos de interés

Dado que el LIBOR y el EURIBOR se publican diariamente para varios vencimientos distintos
dependen tanto de la fecha en la que han sido publicados como de la longitud del periodo hasta
su madurez. Esto se debe a que los tipos de interés tienen una doble dependencia temporal:
respecto del momento en el cual se inicia el préstamo y respecto del tiempo hasta su
vencimiento. Por esta razón, se utilizará 𝑅(𝑡, 𝑇) como notación para referirse a los tipos de
interés, donde 𝑡 es la fecha inicial del préstamo y 𝑇 es la fecha de su vencimiento. Por tanto,
𝑇 − 𝑡 es la extensión del periodo hasta su madurez.
Para una fecha inicial 𝑡 en la que se fijan los tipos de interés se conocen los valores 𝑅(𝑡, 𝑇) de
estos vigentes para los distintos vencimientos 𝑇. Con esta información se puede construir la
denominada curva de tipos de interés, también conocida como curva de rendimientos o
estructura temporal de tipos de interés, que fijado el tiempo inicial t, representa la evolución
de la tasa de interés 𝑅(𝑡, 𝑇) en función de su tiempo hasta vencimiento 𝑇 − 𝑡. La Figura 2
muestra la curva de rendimientos del EURIBOR (con tipos de interés continuos), fijada en el
mes de enero de 2018, para sus ocho vencimientos.
Figura 2. Curva de tipos de interés del EURIBOR fijada en enero de 2018.
(European Money Markets Institute, 2018)
Como la tasa de interés para una determinada extensión de tiempo hasta vencimiento varía
dependiendo de la fecha 𝑡 en la que se ha fijado, las curvas de intereses evolucionan
temporalmente. Esto se puede representar gráficamente asignando un tercer eje a la fecha de
fijación. La Figura 3 muestra la evolución temporal, desde enero de 2017 hasta abril de 2018,
de la curva de tipos de interés continuos del EURIBOR para sus ocho vencimientos.
En ciertas ramas de la matemática financiera, en particular, en la valoración de derivados sobre

acciones y sobre tipos de cambio de divisas, es posible suponer que estas relaciones temporales
de los tipos de interés son deterministas. Esta es una hipótesis que permite simplificar la
valoración de estos instrumentos y que se puede considerar como válida ya que los movimientos
de los precios de los activos subyacentes tienen más relevancia que los cambios que

experimentan los tipos de interés. Sin embargo, al trabajar con derivados sobre tipos de interés,
esta suposición claramente no es viable ya que los activos subyacentes son tipos de interés y,
por tanto, se los debe considerar como variables estocásticas que varían a lo largo del tiempo.
Figura 3. Evolución temporal de la curva de tipos de interés del EURIBOR. Puede observarse que los tipos de interés a
corto plazo en la zona Euro tienen valores negativos en la actualidad.
(European Money Markets Institute, 2018)
2.2.4. Tasa de interés instantánea
Considérese una cuenta bancaria cuyo valor viene representado en todo momento 𝑡 por 𝛱(𝑡),
y de la cual se sabe que su valor inicial es igual a una unidad monetaria, es decir, 𝛱(0) = 1.
En el instante inicial 𝑡 = 0 la cuenta bancaria se pone a rentar a lo largo de un periodo de

duración 𝛥𝑡 a la tasa de interés disponible en el mercado en ese momento 𝑅(0, 𝛥𝑡). Una vez
alcanzado el vencimiento del préstamo, en 𝑡 = 𝛥𝑡, el dinero 𝛱(𝛥𝑡) acumulado en la cuenta
bancaria se reinvierte a lo largo de otro periodo de duración 𝛥𝑡 al tipo de interés existente en el
mercado en ese momento 𝑅(𝛥𝑡, 2𝛥𝑡), y así sucesivamente. Por consiguiente, en un tiempo
genérico 𝑡 el dinero 𝛱(𝑡) en la cuenta bancaria se hace rentar a lo largo de un periodo de
longitud 𝛥𝑡 al tipo de interés disponible en el mercado 𝑅(𝑡, 𝑡 + 𝛥𝑡), obteniéndose un valor total
acumulado en la cuenta bancaria de
𝛱(𝑡 + 𝛥𝑡) = 𝛱(𝑡) 𝑒 𝑅(𝑡,𝑡+𝛥𝑡)𝛥𝑡 ,
o lo que es igual, teniendo en cuenta que 𝛱(0) = 1,
𝑖=𝑡
𝛱(𝑡 + 𝛥𝑡) = exp (∑ 𝑅(𝑖, 𝑖 + 𝛥𝑡) 𝛥𝑡) .
𝑖=0

Si la longitud 𝛥𝑡 de los intervalos de tiempo hasta madurez se hace tender a valores

infinitésimamente pequeños 𝑑𝑡, el tiempo en el que el tipo de interés es observado y el momento
en el que madura coinciden. Se está considerando entonces un tipo de interés aplicado a un
intervalo infinitésimamente pequeño de tiempo, que recibe el nombre de tasa de interés
instantánea, o su nombre en inglés, short rate. Este tipo de interés depende únicamente de un
instante 𝑡 de tiempo y, por tanto, se representa por 𝑟(𝑡).
𝑟(𝑡) = lim 𝑅(𝑡, 𝑇)

𝑇→𝑡
Bajo esta premisa, el comportamiento de la cuenta bancaria en un instante cualquiera de tiempo

𝑡 se rige por la siguiente ecuación diferencial
𝑑𝛱(𝑡) = 𝛱(𝑡) 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡 .
E integrando, el valor de la cuenta bancaria en el tiempo 𝑡 es igual a

𝑡
𝛱(𝑡) = 𝑒 ∫0 𝑟(𝑠) 𝑑𝑠 .
2.2.5. Bonos cupón cero

Un bono es un contrato emitido por una entidad que busca financiación. El emisor de un bono
recibe dinero por parte de un prestamista y se compromete a devolverle este nominal más
intereses al cabo de una cierta cantidad de tiempo, en la fecha de madurez del bono.
Adicionalmente, el bono puede tener o no cupones, estos son pagos intermedios que realiza el
prestatario entre la fecha de emisión del instrumento y su fecha de vencimiento.
Un bono cupón cero con vencimiento en 𝑇 es un contrato financiero que paga la totalidad de
sus intereses más el principal en su fecha de madurez, sin realizar pagos intermedios. El valor
de uno de estos bonos en el tiempo 𝑡 se representa por 𝑃(𝑡, 𝑇). Evidentemente, en el instante
𝑡 = 𝑇 este valor será igual a la suma del nominal más los intereses, que por convenio suele ser
igual a una unidad monetaria, es decir, 𝑃(𝑇, 𝑇) = 1.
Las tasas de interés 𝑅(𝑡, 𝑇) de estos instrumentos reciben el nombre de tipos de interés cupón
cero, y se tiene que
𝑃(𝑡, 𝑇)𝑒 𝑅(𝑡,𝑇)(𝑇−𝑡) = 𝑃(𝑇, 𝑇) ,
y, por tanto,
ln 𝑃(𝑡, 𝑇)
𝑅(𝑡, 𝑇) = − . (1)
𝑇−𝑡
2.2.6. Tipos de interés forward
Conociendo la curva de tipos de interés disponibles en 𝑡 es posible calcular el tipo de interés

que en ese momento es aplicable para un intervalo de tiempo futuro que comienza en 𝑇1 y vence
en 𝑇2 (𝑇2 ≥ 𝑇1 ≥ 𝑡). Esto es lo que se conoce como el tipo de interés forward, del inglés
forward rate.

El tipo de interés forward 𝐹(𝑡, 𝑇1 , 𝑇2 ) fijado en el tiempo 𝑡 para el periodo entre las fechas 𝑇1 y
𝑇2 , se puede calcular mediante las tasas de interés 𝑅(𝑡, 𝑇1 ) y 𝑅(𝑡, 𝑇2 ) considerando que realizar
un préstamo desde 𝑡 hasta 𝑇2 a 𝑅(𝑡, 𝑇2 ) debe ser equivalente a realizarlo desde 𝑡 hasta 𝑇1 a
𝑅(𝑡, 𝑇1 ) y luego reinvertirlo desde 𝑇1 hasta 𝑇2 a 𝐹(𝑡, 𝑇1 , 𝑇2 ). Es decir,
𝑒 𝑅(𝑡,𝑇2)(𝑇2 −𝑡) = 𝑒 𝑅(𝑡,𝑇1)(𝑇1−𝑡) 𝑒 𝐹(𝑡,𝑇1,𝑇2 )(𝑇2−𝑇1) ,

de donde se obtiene
𝑅(𝑡, 𝑇2 )(𝑇2 − 𝑡) − 𝑅(𝑡, 𝑇1 )(𝑇1 − 𝑡)

𝐹(𝑡, 𝑇1 , 𝑇2 ) = .
𝑇2 − 𝑇1
Si se toma el límite cuando 𝑇1 y 𝑇2 tienden a un mismo valor 𝑇 se obtiene el tipo de interés

forward instantáneo
𝜕𝑅(𝑡, 𝑇)
𝑓(𝑡, 𝑇) = lim 𝐹(𝑡, 𝑇1 , 𝑇2 ) = 𝑅(𝑡, 𝑇) + (𝑇 − 𝑡) ,
𝑇1 ,𝑇2 →𝑇 𝜕𝑇
𝜕 ln 𝑃(𝑡, 𝑇)
𝑓(𝑡, 𝑇) = − . (2)
𝜕𝑇
Este es el tipo de interés observado en el tiempo 𝑡 aplicable en la fecha 𝑇 a un intervalo

infinitésimamente pequeño de tiempo. Es decir, es el tipo de interés instantáneo para un tiempo
futro T que se observa en el tiempo 𝑡. Cuando 𝑇 tiende a 𝑡, el tipo de interés forward instantáneo
debe coincidir con el short rate:
𝑟(𝑡) = lim 𝑓(𝑡, 𝑇) .

𝑇→0
2.3. Valoración riesgo neutro

La valoración riesgo neutro es una herramienta que permite valorar derivados utilizando la tasa
de interés libre de riesgo. Para comprender como funciona, se seguirá un procedimiento similar
al utilizado en (Hull, Options, Futures And Other Derivatives, 2009). Para ello primero se
introduce el concepto de precio de mercado del riesgo de una variable y el resultado de la
medida de martingala equivalente.
2.3.1. El precio de mercado del riesgo
Considérese una variable 𝜃(𝑡) que sigue el siguiente proceso estocástico:
𝑑𝜃
= 𝑚 𝑑𝑡 + 𝑠 𝑑𝑧𝑡 .
𝜃
𝑑𝜃
Donde 𝑚 y 𝑠 son constantes que representan la deriva y la volatilidad de 𝜃 , respectivamente;
y 𝑑𝑧 es un proceso de Wiener8. Se puede pensar en 𝜃(𝑡) como la modelización de la evolución
del precio de un activo financiero a lo largo del tiempo. Se interpreta la deriva como el
8
Véase la Definición 8.1 del Anexo 1.

crecimiento relativo esperado del precio del activo en un intervalo de tiempo determinado. La
volatilidad, en cambio, representa la desviación estándar del incremento relativo del precio del
activo. Se asocia este valor al riesgo del activo, cuanto más alto sea su valor más altas serán las
fluctuaciones aleatorias.
Supóngase que existe un derivado cuyo precio 𝑓(𝜃, 𝑡) depende exclusivamente del valor de 𝜃
y del tiempo 𝑡, entonces se puede ver9 que sique el siguiente proceso
𝑑𝑓
= 𝜇 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡 ,
𝑓
siendo 𝜇 y 𝜎 funciones de 𝜃 y 𝑡, y 𝑑𝑧 el mismo proceso de Wiener presente en la ecuación

diferencial estocástica seguida por 𝜃.
Se puede demostrar (Hull, Options, Futures And Other Derivatives, 2009, págs. 616-617) que
para cualquier derivado que satisface las condiciones anteriormente mencionadas se cumple
que
𝜇−𝑟
=𝜆,
𝜎
donde 𝑟 es la tasa de interés instantánea libre de riesgo y 𝜆 es una función a la que se conoce
como el precio de mercado del riesgo de la variable 𝜃. Esta función solo depende de 𝜃 y 𝑡,
siendo independiente de la naturaleza del derivado 𝑓.
El precio de mercado del riesgo de un activo representa el incremento en el rendimiento de un

derivado que depende de dicho activo cuando aumenta el riesgo del derivado. La deriva de
cualquier instrumento se puede obtener a partir de su volatilidad, del precio de mercado del
riesgo del activo subyacente y del tipo de interés instantáneo libre de riesgo.
𝜇 =𝑟+𝜎𝜆
𝑑𝑓
= (𝑟 + 𝜎 𝜆) 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡
𝑓
Bajo la hipótesis de que el precio de mercado del riesgo de 𝜃 es nulo (𝜆 = 0), la deriva de todo
producto financiero dependiente exclusivamente de 𝜃 y 𝑡 es igual al tipo de interés instantáneo
libre de riesgo.
𝑑𝑓
= 𝑟 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡
𝑓
Cuando se hace esta hipótesis se dice que se está considerando un mundo riesgo neutro. En
particular, cuando se cumplen estas condiciones, se habla de un mundo riesgo neutro
tradicional. Otros mundos riesgo neutro se pueden construir bajo otras hipótesis. En general,
se pueden considerar distintos mundos si se asignan distintos valores a 𝜆.
9
Se puede deducir fácilmente del Lema de Itô definido en el Anexo 1.

Considérense ahora dos derivados cualesquiera 𝑓(𝜃, 𝑡) y 𝑔(𝜃, 𝑡) dependientes exclusivamente

de 𝜃 y 𝑡, que siguen los procesos:
𝑑𝑓
= 𝜇𝑓 𝑑𝑡 + 𝜎𝑓 𝑑𝑧𝑡 ,
𝑓
𝑑𝑔
= 𝜇𝑔 𝑑𝑡 + 𝜎𝑔 𝑑𝑧𝑡 .
𝑔
Se puede demostrar10 que el precio de un tercer derivado 𝜙(𝜃, 𝑡) definido como el ratio entre
los productos 𝑓 y 𝑔 (𝜙 = 𝑓⁄𝑔) es una martingala11 siempre que el precio de mercado del riesgo
de 𝜃 sea igual a la volatilidad de 𝑔 (𝜆 = 𝜎𝑔 ). Esto es lo que se conoce como el resultado de la
medida de martingala equivalente. Por tanto, cuando 𝜆 = 𝜎𝑔 se cumple que
𝑓𝑇 𝑓0
𝔼𝑔 ( ) = ,
𝑔𝑇 𝑔0
siendo 𝑓0 , 𝑔0 , 𝑓𝑇 y 𝑔𝑇 los precios de 𝑓 y 𝑔 en los tiempos 𝑡 = 0 y 𝑡 = 𝑇, respectivamente.
Cuando al precio de mercado del riesgo de 𝜃 se le asigna el valor de la volatilidad 𝜎𝑔 de 𝑔 se

dice que se está considerando un mundo riesgo neutro forward con respecto a 𝒈. El operador
𝔼𝑔 ( ) es la esperanza obtenida en un mundo de este tipo.
2.3.2. Valoración riesgo neutro
Supóngase ahora un mundo riesgo neutro forward con respecto a la cuenta bancaria 𝛱 definida
en el apartado 2.2.4. Como se ha mencionado, este instrumento sigue un proceso determinado
por la ecuación diferencial
𝑑𝛱(𝑡) = 𝛱(𝑡)𝑟(𝑡)𝑑𝑡 .
Dado que la volatilidad del proceso es nula (𝜎𝛱 = 0) el precio de mercado del riesgo bajo esta
hipótesis es igual a cero y, por tanto, se está suponiendo el mundo riesgo neutro tradicional que
se ha definido en el apartado 2.3.1.
Teniendo en cuenta el resultado de la medida de martingala equivalente y que el valor inicial

de la cuenta bancaria 𝛱 es una unidad monetaria (𝛱0 = 1), se puede determinar que para el
mundo riesgo neutro tradicional el valor actual (en el tiempo 𝑡 = 0) de un derivado 𝑓 se puede
expresar como
𝑓𝑇 𝑇
𝑓0 = 𝔼𝛱 ( ) = 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫0 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡 𝑓𝑇 ] , (3)
𝑔𝑇
siendo 𝔼𝛱 ( ) la esperanza obtenida en el mundo riesgo neutro tradicional.
10
(Hull, Options, Futures And Other Derivatives, 2009, pág. 621)
11
Véase la Definición 8.2 del Anexo 1.

Esto es lo que se conoce como valoración riesgo neutro de un derivado. Consiste en obtener
el precio actual 𝑓0 de un derivado como la esperanza en un mundo riesgo neutro tradicional de
su valor futuro 𝑓𝑇 descontado a través de la tasa de interés instantánea libre de riesgo 𝑟(𝑡). Entre
el momento actual 𝑡 = 0 y el tiempo futuro 𝑡 = 𝑇, esta tasa toma valores de manera arbitraria
ya que se trata de una variable estocástica. Nótese que si en cambio se considerase que toma un
valor 𝑟 constante se cumpliría que
𝑓0 = 𝑒 −𝑟𝑇 𝔼𝛱 (𝑓𝑇 ) ,
lo cual facilita notablemente la valoración riesgo neutro, razón por la cual, para ciertos
derivados, se acepta esta hipótesis, como se ha comentado en el apartado 2.2.3.
2.3.3. Cambio de mundos riesgo neutro
En un mundo riesgo neutro forward con respecto a 𝑔 el precio de mercado del riesgo es igual a
la volatilidad 𝜎𝑔 de 𝑔. Por tanto, el proceso seguido por un producto 𝑓 es
𝑑𝑓
= (𝑟 + 𝜎𝑓 𝜎𝑔 ) 𝑑𝑡 + 𝜎𝑓 𝑑𝑧𝑡 .
𝑓
En cambio, en un mundo riesgo neutro forward con respecto a ℎ el precio de mercado del riesgo
es igual a la volatilidad 𝜎ℎ de ℎ y el proceso seguido por el producto 𝑓 es
𝑑𝑓
= (𝑟 + 𝜎𝑓 𝜎ℎ ) 𝑑𝑡 + 𝜎𝑓 𝑑𝑧𝑡 .
𝑓
Se puede concluir entonces que cambiar de un mundo riesgo neutro forward con respecto a 𝑔 a
un mundo riesgo neutro forward con respecto a ℎ es equivalente llevar a cabo un incremento
𝑑𝑓
en la deriva de 𝑓 igual a 𝜎𝑓 (𝜎ℎ − 𝜎𝑔 ).

Capítulo 3: Derivados Financieros

Un derivado es un contrato financiero entre dos entidades cuyo payoff (intercambio monetario
que se hace para liquidar el contrato) depende del precio de otro producto financiero, conocido
como activo subyacente, el cual puede ser en sí otro derivado. Los derivados, al ser contratos,
tienen un periodo de tiempo de vigencia, desde una fecha inicial de firma hasta una fecha final
de vencimiento. Conjuntamente, cuentan con una serie de reglas que deben seguir las dos partes
involucradas en él y que permiten calcular su payoff.
Los derivados más sencillos se ejecutan únicamente en su fecha de vencimiento y tienen payoffs
que dependen solamente del precio del subyacente en ese momento. No obstante, existen
productos más complejos que incorporan características como la posibilidad de ejercicio antes
de vencimiento o el cálculo del payoff a partir de los precios que ha tomado el activo subyacente
entre las fechas de inicio y madurez.
Una vez creados, los derivados pueden venderse a otros inversores como cualquier otro activo.
La valoración de un derivado implica obtener un precio justo de adquisición, de tal forma que
no exista oportunidad de arbitraje. Claramente, el precio de adquisición de un derivado está
relacionado con su payoff. De hecho, el precio de un derivado debe coincidir con su payoff en
la fecha de vencimiento ya que de no ser este el caso existiría una oportunidad de arbitraje. Por
ejemplo, si se tiene un derivado cuya fecha de vencimiento coincide con la actualidad y cuyo
payoff es 1 unidad monetaria, el precio de dicho derivado tiene que ser 1 unidad monetaria.
Si el precio al que se vende el derivado es menor, un arbitrajista podría comprar el instrumento
e, inmediatamente, liquidar el derivado, obteniendo así un beneficio neto libre de riesgo. Lo
mismo podría ocurrir si el precio de adquisición del derivado fuese mayor que el payoff, el
arbitrajista vendería el derivado y pagaría su payoff inmediatamente.
El precio 𝑓0 de adquisición en el tiempo actual de un derivado se puede obtener mediante su

precio 𝑓𝑇 en la fecha de vencimiento (que coincide con el payoff) y la ecuación (3) para la
valoración riesgo neutro
𝑇
𝑓0 = 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫0 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡
𝑓𝑇 ] .
En la fecha actual no se puede conocer cómo se comportará el short rate 𝑟(𝑡) entre 𝑡 = 0 y 𝑡 =
𝑇, dado que es una variable estocástica. En los capítulos subsiguientes se analizará cómo,
mediante modelos para el short rate y métodos numéricos, se puede aproximar el valor del
derivado 𝑓0 en la actualidad.
En toda la teoría de valoración de derivados es fundamental conocer el payoff a vencimiento de

un derivado, como se deduce de la formula anterior.
A continuación, se describen algunos de los derivados más comúnmente intercambiados en los

mercados financieros, como es el caso de los forwards, los futuros, los forwards rate
agreements, los swaps y las opciones. Es necesario introducir estos instrumentos financieros
primero para poder comprender cómo funcionan los swaptions bermuda y de esta forma obtener
el payoff que genera a vencimiento, lo cual permitirá valorarlos en posteriores capítulos.

3.1. Forwards
Un contrato a plazos, mejor conocido por su nombre inglés como contrato forward, es un
instrumento financiero en el cual dos inversores acuerdan llevar a cabo en la fecha 𝑇 de
vencimiento del contrato la compraventa de un determinado activo a un precio 𝐹0 fijado en el
momento de firma del contrato. En este acuerdo, ambas partes están obligadas a cumplir con la
transacción en el tiempo futuro (esto no es así para todos los derivados, como, por ejemplo, las
opciones, que se analizarán más adelante en este capítulo). Participar en este tipo de contrato
no supone un desembolso inicial de dinero para ninguno de los dos inversores, es decir, ninguna
de las partes debe pagar una prima para adquirir su posición en él. Por esta razón, el precio 𝐹0
de compraventa debe fijarse de tal forma que el precio del contrato en el instante de la firma
del derivado sea nulo.
Sea 𝑆(𝑡) el precio en el tiempo genérico 𝑡 del activo subyacente de un forward. En el tiempo
T, la transacción física del activo subyacente no siempre se lleva a cabo, es decir, que muchas
veces los inversores acuerdan limitarse a intercambiar una cantidad monetaria equivalente a la
diferencia entre el precio real del activo y el precio acordado. Esta cantidad es el payoff del
contrato. Así, el inversor que se ha comprometido a comprar el activo (la posición larga) recibe
𝑆(𝑇) − 𝐹0
ya que debe pagar un precio de 𝐹0 por un activo que en el mercado cuesta 𝑆(𝑇). Si el precio
disponible en el mercado es mayor que el precio acordado, el inversor percibirá un beneficio;
mientras que si es menor, la transacción supondrá una pérdida de dinero para él.
Evidentemente, el payoff que percibe en el tiempo 𝑇 el lado opuesto del contrato forward (la
posición corta) es de
𝐹0 − 𝑆(𝑇)
Los contratos forward se llevan a cabo entre inversores privados en los mercados OTC. Dado
que no están estandarizados, sus condiciones, como, por ejemplo, la fecha de vencimiento,
pueden estar hechas a medidas, para ajustarse a las necesidades de ambas partes.
3.2. Futuros
Un futuro es un derivado financiero similar a un contrato forward en el sentido de que ambos
son acuerdos entre dos partes para comprar y vender un determinado activo a un precio
especificado 𝐹0 en la fecha 𝑇 de vencimiento del contrato. La principal diferencia entre estos
dos instrumentos reside en que los forwards se liquidan con un único pago a vencimiento
mientras que los futuros se saldan diariamente usando precios del mercado.
Para comprender este concepto, considérese un futuro para comprar o vender un activo donde
𝐹0 es el precio dictado por el mercado en la fecha 𝑡0 para la compraventa en el vencimiento 𝑇
y donde 𝐹1 , 𝐹2 , … , 𝐹𝑁 son los precios acordados en las fechas 𝑡1 , 𝑡2 , … , 𝑡𝑁 para esta misma
transacción, con 𝑡𝑁 = 𝑇.
El primer día tras la firma del contrato, el inversor en la posición larga del contrato percibe un
flujo de caja igual a 𝐹1 − 𝐹0 (si 𝐹1 > 𝐹0 , se le abona esa cantidad en su cuenta y si 𝐹1 < 𝐹0 se

le cobra ese importe) mientras que al inversor en la posición corta se le cobra o abona 𝐹0 − 𝐹1.
Al día siguiente ocurre lo mismo, siendo los flujos 𝐹2 − 𝐹1 y 𝐹1 − 𝐹2 , respectivamente; y así N
veces hasta llegar a la fecha 𝑇 de vencimiento del contrato.
Teniendo esto en cuenta, la suma de los flujos de caja que percibe la parte larga del contrato,
desde la fecha de firma hasta la fecha de madurez, es de
𝑖=𝑁
∑ 𝐹𝑖 − 𝐹𝑖−1 = 𝐹𝑁 − 𝐹0
𝑖=1
Tiene sentido suponer que en la fecha 𝑇 de madurez el precio acordado en el futuro 𝐹𝑁 es igual
al precio del activo 𝑆(𝑇), ya que de lo contrario existiría oportunidad de arbitraje tomando una
posición en el activo y la contraria en su futuro correspondiente. Por tanto:
𝐹𝑁 − 𝐹0 = 𝑆(𝑇) − 𝐹0
Considerando esto, se podría pensar que los forwards y futuros son contratos idénticos en
cuanto a sus payoffs a vencimiento. Sin embargo, hay que tener en cuenta que el flujo de caja
𝐹1 − 𝐹0 que percibe la parte corta ocurre en 𝑡1 , el flujo de caja 𝐹2 − 𝐹1 ocurre en 𝑡2 y así
sucesivamente. La cantidad 𝐹1 − 𝐹0 podría reinvertirse desde 𝑡1 hasta 𝑇 a la tasa de interés
instantánea libre de riesgo, 𝐹2 − 𝐹1 podría reinvertirse desde 𝑡2 hasta 𝑇 y así sucesivamente con
todos los flujos. En consecuencia, el payoff que percibe el inversor en la parte larga del contrato
es de
𝑖=𝑁
𝑇
∫𝑡 𝑟(𝑠) 𝑑𝑠
∑ [(𝐹𝑖 − 𝐹𝑖−1 )𝑒 𝑖 ]
𝑖=1
que puede ser mayor o menor que 𝑆(𝑇) − 𝐹0 ; mientras que el rendimiento para la parte corta
es de
𝑖=𝑁
𝑇
∫𝑡 𝑟(𝑠) 𝑑𝑠
∑ [(𝐹𝑖−1 − 𝐹𝑖 )𝑒 𝑖 ]
𝑖=1
Las diferencias entre los futuros y los forwards no se limitan a la liquidación diaria. Mientras
que los forwards se intercambian en los mercados OTC, los futuros se negocian en los mercados
bursátiles y, por tanto, están estandarizados. En consecuencia, solamente existen futuros para
un conjunto de fechas de vencimiento especificadas por la bolsa en la que cotizan. Por último,
mientras que en los forwards puede llevarse a cabo la compraventa del subyacente, los futuros
se limitan únicamente al intercambio de flujos de caja.
3.3. Forward Rate Agreements

Un Forward Rate Agreement (FRA) es un instrumento que se negocia en los mercados OTC
cuya finalidad es intercambiar los intereses devengados por dos tasas distintas en un mismo
periodo de tiempo futuro. Uno de los tipos de interés es una tasa fija, cuyo valor 𝑅𝐾 viene
definido en el contrato, mientras que el otro es una tasa variable, cuyo valor 𝑅𝑉 (𝑡 , 𝑇) depende
de la fecha de fijación 𝑡. La posición que paga los intereses correspondientes a la tasa fija y

recibe los de la tasa variable recibe el nombre de “pata fija”, del inglés fixed leg, mientras que
su contrapartida, que se ve sometida a las transacciones contrarias (recibir intereses de una tasa
fija y pagar intereses de una tasa flotante), suele llamarse “pata flotante”, del inglés floating leg.
Para calcular los payoffs correspondientes a cada posición se deben considerar tres instantes de
tiempo distintos: 𝑡, 𝑇0 y 𝑇1 . La fecha 𝑡 es el momento en el que se firma el FRA y, por ende,
cuando se fija la tasa 𝑅𝐾 . Entre las fechas 𝑇0 y 𝑇1 se acumulan los intereses de ambas tasas y,
por tanto, 𝑇0 es la fecha de fijación de la tasa 𝑅𝑉 y 𝑇1 es su fecha de madurez. La fecha 𝑇1
también representa el vencimiento del FRA y es el instante de tiempo en el que se intercambian
los intereses devengados por cada tasa. En consecuencia, el payoff que percibe la pata fija en el
tiempo 𝑇1 es de:
𝐶(𝑒 𝑅𝑉(𝑇0 ,𝑇1 )(𝑇1 −𝑇0) − 𝑒 𝑅𝐾(𝑇1 −𝑇0 ) )
siendo 𝐶 el nominal del contrato. Este rendimiento será positivo si el tipo de interés 𝑅𝑉 (𝑇0 , 𝑇1 )
toma un valor mayor a 𝑅𝐾 en la fecha 𝑇0 de fijación, de lo contrario será un flujo de caja
negativo. Claramente, el payoff que percibe la pata flotante en el tiempo 𝑇2 es el opuesto:
𝐶(𝑒 𝑅𝐾(𝑇1 −𝑇0 ) − 𝑒 𝑅𝑉(𝑇0 ,𝑇1 )(𝑇1−𝑇0 ) )
Para fijar el tipo de interés variable se suele considerar el LIBOR o el EURIBOR más una
cantidad fija que también se estipula en el contrato.
Tomar posiciones en un FRA no supone un desembolso inicial de dinero para ninguna de las
dos partes involucradas. Por tanto, la tasa 𝑅𝑘 se fija para que el precio de adquisición del
derivado sea nulo en la fecha de firma del contrato.
3.4. Interest Rate Swaps

Un swap, o permuta, es un instrumento financiero en el cual dos entidades se comprometen a
intercambiar flujos de capital en fechas futuras estipuladas por el contrato. Dentro de esta
familia de derivados, los más utilizados comúnmente son los Interest Rate Swaps (IRS), o
permutas de tipos de interés. Los IRS son una generalización de los FRA ya que, al igual que
estos, se basan en el intercambio de los intereses devengados por una tasa fija por los intereses
producidos por una tasa variable. A diferencia de los FRA, los IRS suponen más de un sólo
intercambio de flujo de caja. Los IRS se clasifican en Payer Interest Rate Swaps (PIRS) o
Receiver Interest Rate Swaps (RIRS), según se tome la posición de pata fija o pata flotante,
respectivamente, en el contrato.
Al igual que en los FRA, el valor 𝑅𝐾 del tipo de interés constante se fija en la fecha 𝑡 de firma
del contrato. Sin embargo, los IRS tienen 𝑁 fechas de fijación de la tasa variable 𝑅𝑉
(𝑇0 , 𝑇1 , … , 𝑇𝑁−1 ), siendo 𝑇1 , 𝑇2 , … , 𝑇𝑁 sus fechas de vencimiento correspondientes, en las que
se producen los intercambios monetarios. Teniendo esto en mente, la suma de los 𝑁 flujos de
caja que percibe un inversor que ha entrado en un PIRS es de:
𝑖=𝑁
∑ 𝐶(𝑒 𝑅𝑉(𝑇𝑖−1 ,𝑇𝑖 )(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) − 𝑒 𝑅𝐾(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) )

𝑖=1

Para obtener el payoff que le corresponde a esta posición a vencimiento del contrato se necesita
considerar el efecto de reinvertir cada una de estas cantidades hasta la fecha 𝑇𝑁 de madurez del
contrato:
𝑖=𝑁
𝑇
∫𝑇 𝑁 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡
∑ [𝐶(𝑒 𝑅𝑉(𝑇𝑖−1 ,𝑇𝑖 )(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) − 𝑒 𝑅𝐾(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) )𝑒 𝑖 ] (4)
𝑖=1
El payoff a vencimiento correspondiente a un RIRS es de
𝑖=𝑁
𝑇
∫𝑇 𝑁 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡
∑ [𝐶(𝑒 𝑅𝐾(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) − 𝑒 𝑅𝑉(𝑇𝑖−1 ,𝑇𝑖)(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) )𝑒 𝑖 ] (5)
𝑖=1
Entrar en un IRS no supone un desembolso inicial de capital. De igual manera que para los
FRA, la tasa 𝑅𝐾 debe fijarse para que el valor del derivado sea nulo en la fecha de firma del
contrato.
3.5. Opciones
Una opción es un derivado financiero entre dos partes en el cual el comprador del instrumento
(posición larga o suscriptor de la opción) adquiere el derecho, pero no la obligación, a comprar
o vender un activo subyacente al vendedor del contrato (posición corta o emisor de la opción)
a un precio 𝐾 determinado (precio de ejercicio o strike) antes de una fecha 𝑇 de vencimiento.
Las opciones pueden categorizarse dependiendo de la transacción que vaya a realizar el
suscriptor del contrato, si este tiene el derecho a comprar el activo subyacente, se dice que es
una opción call, mientras que, si puede venderlo, se conoce como una opción put.
El suscriptor de una opción debe pagar un precio por entrar en el contrato dado que posee la
facultad de decidir si se lleva a cabo o no la transacción. Su contrapartida recibe esta cuantía,
pero está obligada a obedecer la decisión que tome la parte larga. Este precio es conocido como
la prima de la opción.
Los dos tipos de opciones básicas o vainilla (del inglés, vanilla options) son las opciones
europeas y las opciones americanas. Las primeras solamente admiten ser ejercidas en la fecha
de madurez, mientras que las segundas pueden ser ejecutadas en cualquier instante de tiempo
hasta, e incluido, el vencimiento. En ambos casos, el payoff se calcula únicamente teniendo en
cuenta el precio de ejercicio 𝐾 y el precio 𝑆(𝑡𝐸 ) del activo en el momento 𝑡𝐸 de ejecución de
la opción.
Sin embargo, existen opciones que siguen diferentes normas respecto al tiempo en el que se
pueden ejercer y a cómo se calculan sus payoffs y que, por tanto, se agrupan dentro de las
llamadas opciones exóticas (del inglés, exotic options). Las opciones bermuda se encuentran
dentro de esta categoría. Estas son opciones que, a diferencia de las europeas, se pueden ejercer
en momentos anteriores al vencimiento pero que, a diferencia de las opciones americanas, los
momentos en los que se puede ejercer están fijados de antemano, por ejemplo, al último día de
cada mes. Al igual que en las opciones vanilla, el payoff se calcula únicamente con el precio de
ejercicio y el precio del activo en la fecha de ejecución de la opción.

El cálculo del payoff se puede razonar de la misma manera para los tres tipos de opciones
mencionados anteriormente teniendo en cuenta los valores que puede tomar la fecha 𝑡𝐸 de
ejecución del contrato. En las opciones europeas, 𝑡𝐸 debe forzosamente coincidir con la fecha
𝑇 de madurez del contrato. En las opciones americanas, 𝑡𝐸 puede tomar cualquier valor entre
los instantes 𝑡 de firma del contrato y 𝑇 de vencimiento. En las opciones bermuda, 𝑡𝐸 debe
pertenecer al conjunto 𝑡1 , 𝑡2 , … , 𝑡𝑁 de fechas de ejecución estipuladas en el contrato (con 𝑡𝑁 =
𝑇 ). Teniendo esto en cuenta, en una opción call el payoff de la posición larga en la fecha 𝑡𝐸 de
ejecución del contrato es igual a
max[𝑆(𝑡𝐸 ) − 𝐾, 0]
Si 𝑆(𝑡𝐸 ) > 𝐾 el inversor puede comprar el activo por debajo del precio de mercado en ese
momento, mientras que si 𝑆(𝑡𝐸 ) < 𝐾 el inversor ejercerá su derecho a no llevar a cabo la
transacción. Analogamente, la posición corta de una opción call percibe un payoff igual a
min[0, 𝐾 − 𝑆(𝑡𝐸 )]
ya que está obligada a obedecer la decisión del suscriptor de la opción. En principio, este
instrumento puede parecer malo para el emisor ya que el rendimiento siempre es no positivo,
pero se debe considerar que la prima que esta posición recibe en la fecha 𝑡 de firma del contrato
se calcula de tal forma que el derivado sea imparcial. Si se paga una prima 𝑐 en la fecha 𝑡 para
entrar en la opción call, el rendimiento total de la parte larga en 𝑡𝐸 es igual a
𝑡𝐸
𝑟(𝑠) 𝑑𝑠
max[𝑆(𝑡𝐸 ) − 𝐾, 0] − 𝑐 𝑒 ∫𝑡
que puede ser positivo o negativo. La posición corta tiene un rendimiento total en 𝑡𝐸 igual a
𝑡𝐸
𝑟(𝑠) 𝑑𝑠
min[0, 𝐾 − 𝑆(𝑡𝐸 )] + 𝑐 𝑒 ∫𝑡
Existen otras opciones en las cuales el payoff no depende solamente del precio del activo
subyacente en la fecha de ejercicio, sino que también del resto de valores que este activo toma
entre las fechas 𝑡 de firma del contrato y 𝑇 de ejecución. Se dice que estas opciones son
dependientes del camino que sigue el activo subyacente. Por ejemplo, en las opciones asiáticas
el payoff depende de la media del precio del activo subyacente durante un determinado periodo.
3.6. Swaptions
Un swaption es una opción que tienen como activo subyacente a un IRS. El comprador de un
derivado de este tipo adquiere, el derecho, pero no la obligación, de entrar en un momento
futuro en un IRS especificado de antemano. Estos derivados se pueden clasificar en payer
swaptions o receiver swaptions dependiendo de si el IRS subyacente es un PIRS o un RIRS.
En un swaption de tipo europeo existen dos fechas claves:
▪ La fecha t de firma del derivado, en la cual se acuerdan las condiciones del IRS al que
puede acceder el suscriptor del swaption. En particular, se concreta el valor del tipo de
interés fijo 𝑅𝐾∗ del swap al que puede optar por entrar la posición larga.

▪ La fecha T de madurez del swaption. En esta fecha el comprador del instrumento debe
decidir si desea entrar o no en el IRS subyacente. Esta fecha suele coincidir con la primera
fecha 𝑇0 de fijación de la tasa variable 𝑅𝑉 del IRS subyacente, en la cual se comienzan a
acumular los intereses que se intercambiarán en la primera fecha de pago.
En la fecha de vencimiento, en caso de existir un IRS en el mercado con una tasa fija 𝑅𝐾 más
favorable, es decir, que cumple que 𝑅𝐾∗ > 𝑅𝐾 si se trata de un payer swaption o que cumple que
𝑅𝐾∗ < 𝑅𝐾 si se trata de un receiver swaption, la posición larga optará por no entrar en el IRS
subyacente. Si en cambio la tasa fija 𝑅𝐾∗ del IRS subyacente al swaption es más favorable que
la tasa fija 𝑅𝐾 de los IRS ofertados en el mercado, el suscriptor de la opción ejercerá su derecho
a poder entrar al IRS subyacente ya que tiene condiciones más favorables. En consecuencia, el
payoff en la fecha 𝑇 de vencimiento para la posición larga de un swaption (ya sea de tipo payer
o receiver) es
(𝐼𝑅𝑆 ∗ ) (𝐼𝑅𝑆 𝑀 )
max (𝑓𝑇 − 𝑓𝑇 , 0) ,
(𝐼𝑅𝑆 ∗ )
donde 𝑓𝑇 es el precio en la fecha 𝑇 del IRS subyacente al swaption (es decir, el payoff del
(𝐼𝑅𝑆 𝑀 )
IRS subyacente descontado a la fecha 𝑇 mediante la valoración riesgo neutro) y 𝑓𝑇 es el
precio en la fecha 𝑇 del IRS equivalente disponible en el mercado. Como se ha comentado en
el apartado 2.4.4. el valor de 𝑅𝐾 de un IRS se fija de tal forma que su precio en la fecha de firma
del contrato sea cero, por tanto, en la fecha 𝑇 los IRS disponibles en el mercado fijan un valor
(𝐼𝑅𝑆 𝑀 )
para esta tasa tal que 𝑓𝑇 = 0. Sin embargo, 𝑅𝐾∗ se ha fijado en 𝑡 y, por ende, el precio
∗
(𝐼𝑅𝑆 )
𝑓𝑇 en 𝑇 del IRS subyacente al swaption puede ser positivo o negativo. En conclusión, el
payoff en la fecha 𝑇 de vencimiento para la posición larga de un swaption es
(𝐼𝑅𝑆 ∗ )
max (𝑓𝑇 , 0) .
(𝐼𝑅𝑆 ∗ )
El precio 𝑓𝑇 en 𝑇 del IRS subyacente al swaption puede calcularse mediante la valoración
riesgo neutro. Recordando la ecuación (4), el payoff en la fecha 𝑇𝑁 de vencimiento de un PIRS
cuya tasa fija es 𝑅𝐾∗ es igual a
𝑖=𝑁
𝑇
𝑅𝑉 (𝑇𝑖−1 ,𝑇𝑖 )(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) ∗ (𝑇 ∫𝑇 𝑁 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡
∑ [𝐶(𝑒 −𝑒 𝑅𝐾 𝑖 −𝑇𝑖−1 ) )𝑒 𝑖 ].
𝑖=1
(𝑃𝐼𝑅𝑆 ∗ )
Este valor se puede identificar por 𝑓𝑇𝑁 . Descontando este payoff mediante la valoración
riesgo neutro hasta la fecha 𝑇0 = 𝑇, donde comienzan a acumularse los intereses del PIRS y
donde vence el swaption subyacente, se tiene que
𝑇𝑁
(𝐼𝑅𝑆 ∗ ) ∗
𝑟(𝑡) 𝑑𝑡 (𝑃𝐼𝑅𝑆 )
𝑓𝑇 = 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫𝑇 𝑓𝑇𝑁 ] ,
o lo que es lo mismo,
𝑖=𝑁
𝑇𝑖
(𝐼𝑅𝑆 ∗ ) ∗
𝑓𝑇 = 𝔼𝛱 {∑ [𝐶(𝑒 𝑅𝑉(𝑇𝑖−1 ,𝑇𝑖 )(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) − 𝑒 𝑅𝐾(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) )𝑒 − ∫𝑇 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡
]} .
𝑖=1

Por tanto, el payoff en la fecha 𝑇 de vencimiento para la posición larga de un payer swaption
es
𝑖=𝑁
∗ 𝑇𝑖
max (𝔼𝛱 {∑ [𝐶(𝑒 𝑅𝑉(𝑇𝑖−1 ,𝑇𝑖 )(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) − 𝑒 𝑅𝐾(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) )𝑒 − ∫𝑇 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡
]} , 0) ,
𝑖=1
puede observarse que esto es equivalente a
𝑖=𝑁
∗ 𝑇𝑖
max (∑ [𝐶(𝑒 𝑅𝑉(𝑇𝑖−1 ,𝑇𝑖 )(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) − 𝑒 𝑅𝐾(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) )𝔼𝛱 (𝑒 − ∫𝑇 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡
)] , 0) .
𝑖=1
Aplicando la ecuación (3) de la valoración riesgo neutro en el tiempo 𝑇 al precio actual 𝑃(𝑇, 𝑇𝑖 )
de un bono con vencimiento en 𝑇𝑖 y recordando que 𝑃(𝑇𝑖 , 𝑇𝑖 ) = 1 se tiene que
𝑇𝑖 𝑇𝑖
𝑃(𝑇, 𝑇𝑖 ) = 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫𝑇 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡
𝑃(𝑇𝑖 , 𝑇𝑖 )] = 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫𝑇 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡
]
En consecuencia, el payoff en la fecha 𝑇 de vencimiento para la posición larga de un payer

swaption es
𝑖=𝑁
∗
max (∑ 𝐶 𝑃(𝑇, 𝑇𝑖 )(𝑒 𝑅𝑉(𝑇𝑖−1 ,𝑇𝑖 )(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) − 𝑒 𝑅𝐾(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) ) , 0) . (6)
𝑖=1
Análogamente, mediante la ecuación (5) y la valoración riesgo neutro, se tiene que el payoff en
la fecha 𝑇 de vencimiento para la posición larga de un receiver swaption es
𝑖=𝑁
∗
max (∑ 𝐶 𝑃(𝑇, 𝑇𝑖 )(𝑒 𝑅𝐾(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) − 𝑒 𝑅𝑉(𝑇𝑖−1 ,𝑇𝑖 )(𝑇𝑖 −𝑇𝑖−1 ) ) , 0) , (7)
𝑖=1
Los swaptions de tipo bermuda pueden analizarse de manera semejante a los swaptions
europeos, pero considerando que estos productos proporcionan a la parte larga del contrato otras
posibles fechas de ejercicio entre 𝑡 y 𝑇, aparte de 𝑇 (que es la única posibilidad en los swaptions
europeos). En estas fechas, que vienen especificadas en el swaption, el suscriptor del
instrumento debe decidir si desea o no entrar en el IRS predefinido. Sea 𝑡1𝐸 , 𝑡2𝐸 , … , 𝑡𝑀 𝐸
el
conjunto de fechas de ejercicio estipuladas en el contrato que cumplen las siguientes
condiciones:
1) Son un subconjunto de las fechas 𝑇0 , 𝑇1 , … , 𝑇𝑁−1 de fijación del IRS subyacente, con
𝑇0 ≤ 𝑡1𝐸 < 𝑡𝑀
𝐸
≤ 𝑇𝑁−1. Generalmente, se cumple la igualdad 𝑇0 = 𝑡1𝐸 .
𝐸
2) La última fecha de ejercicio coincide con el vencimiento del swaption, 𝑡𝑀 = 𝑇.
Si el swaption se ejerciese en la fecha 𝑡𝑖𝐸 , 𝑖 ∈ {1, … , 𝑀}, el inversor en la parte larga del
swaption estaría entrando en un IRS cuya primera fecha 𝑇𝑗 , 𝑗 ∈ {0, … , 𝑁 − 1} de fijación de la

tasa variable 𝑅𝑉 coincide con la fecha 𝑡𝑖𝐸 de ejercicio. El análisis posterior, sería idéntico que
para un swaption europeo, pero sustituyendo 𝑇 por 𝑡𝑖𝐸 en las formulas12.
12
Nótese que 𝑡𝑖 podría ser igual a 𝑇 ya que 𝑡𝑁 = 𝑇. Este caso se da cuando el swaption bermuda se ejerce en la
fecha de vencimiento, en cuyo caso su payoff coincide con el de un swaption europeo.

Capítulo 4: Modelos De Tipos De Interés

En este capítulo se presentarán distintos modelos que describen el proceso seguido por el tipo
de interés instantáneo, también llamados modelos del short rate. La razón por la cual se busca
representar el comportamiento que sigue esta variable es que, conociendo los valores que toma
entre el tiempo actual y un tiempo 𝑇 futuro se puede determinar el valor que tomarán las tasas
de interés en tiempos futuros, para todo tipo de vencimientos. Por tanto, al modelizar el tipo de
interés instantáneo, se tendrá un modelo para cualquier tipo de interés futuro. Aplicando la
valoración riesgo neutro, esto permitirá obtener el valor actual de un derivado financiero del
cual se conoce su payoff en el tiempo 𝑇. En particular, para derivados en los que se tengan
distintas fechas de ejercicio, como es el caso de los swaptions bermuda, se necesitarán modelos
para el tipo de interés en distintos tiempos compatibles entre sí, que es justo lo que se obtiene
al considerar un modelo del short rate.
Escribiendo la ecuación (3) para un tiempo genérico 𝑡 se obtiene el valor 𝑃(𝑡, 𝑇) en el tiempo
𝑡 de un bono cupón cero con vencimiento en 𝑇, cuyo payoff en el tiempo 𝑇 se sabe que es de
una unidad monetaria (𝑓𝑇 = 𝑃(𝑇, 𝑇) = 1):
𝑇
𝑃(𝑡, 𝑇) = 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫𝑡 𝑟(𝑠) 𝑑𝑠
]. (8)
Sustituyendo este valor en la ecuación (1) se obtiene el tipo de interés cupón cero, 𝑅(𝑡, 𝑇),
aplicable en 𝑡 para un préstamo con vencimiento en 𝑇:
𝑇
ln 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫𝑡 𝑟(𝑠) 𝑑𝑠
]
𝑅(𝑡, 𝑇) = − .
𝑇−𝑡
Evidentemente, para un valor de 𝑡 fijo, variando el valor de 𝑇 se obtiene la curva de tipos de

interés en el tiempo 𝑡. Variando el valor de t se obtiene la evolución temporal que experimenta
esta curva.
Como se ha discutido anteriormente, las curvas de tipos para distintos tiempos que se obtienen
de esta forma son compatibles entre sí. Por lo que este modelo permitirá valorar derivados cuyo
payoff depende de los tipos de interés en varios instantes de tiempo.
4.1. Modelo lognormal

Una primera aproximación para describir el comportamiento del short rate sería suponer que
sigue el proceso propuesto por Rendleman y Bartter en 198013:
𝑑𝑟 = 𝜇 𝑟 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑟 𝑑𝑧𝑡 ,
donde 𝜇 y 𝜎 son dos constantes y 𝑑𝑧𝑡 es un proceso de Wiener que sigue una distribución
normal con media 0 y varianza 𝑑𝑡. En consecuencia, 𝑑𝑟⁄𝑟 es un proceso normal con media
𝜇 𝑑𝑡 y varianza 𝜎 2 𝑑𝑡.
13
(Rendleman & Bartter, 1980)

Aplicando el lema de Itô14, se obtiene que la función ln 𝑟 sigue el siguiente proceso
𝜎2
𝑑(ln 𝑟) = (𝜇 − ) 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡 .
2
𝜎2
Por tanto, 𝑑(ln 𝑟) sigue una distribución normal con media (𝜇 − ) 𝑑𝑡 y varianza 𝜎 2 𝑑𝑡
2
𝜎2
𝑑(ln 𝑟) ~ 𝑁 [(𝜇 − ) 𝑑𝑡 , 𝜎√𝑑𝑡] .
2
Integrando entre los tiempos genéricos 𝑠 y 𝑡 (𝑠 ≤ 𝑡) se tiene que
𝑟(𝑡) 𝜎2
ln ( ) ~ 𝑁 [(𝜇 − ) (𝑡 − 𝑠), 𝜎√𝑡 − 𝑠] .
𝑟(𝑠) 2
Se puede concluir que bajo el proceso descrito anteriormente 𝑟(𝑡) sigue una distribución
lognormal
𝜎2
𝑟(𝑡) ~ ln 𝑁 [(𝜇 − ) (𝑡 − 𝑠) + ln 𝑟(𝑠) , 𝜎√𝑡 − 𝑠] ,
2
𝔼[𝑟(𝑡)|𝑟(𝑠)] = 𝑟(𝑠) 𝑒𝜇 (𝑡−𝑠) ,

2
𝕍[𝑟(𝑡)|𝑟(𝑠)] = 𝑟 2 (𝑠) 𝑒 2𝜇 (𝑡−𝑠) (𝑒 𝜎 (𝑡−𝑠)
− 1) .
Nótese que el valor de 𝑟(𝑡) está condicionado a su valor en el tiempo 𝑠. Típicamente, se tomará
𝑠 como el tiempo actual, es decir, 𝑠 = 0, ya que 𝑟(0) es conocido (es el tipo de interés
instantáneo disponible en el mercado en la actualidad).
Este modelo es el análogo al famoso modelo de Black-Scholes-Merton para la valoración de

derivados sobre acciones, se acepta la hipótesis que los precios de los activos subyacentes, las
acciones, siguen un proceso lognormal de este tipo. Este ese el procedimiento reconocido por
el mercado y considerado como estándar para la valoración de derivados de este tipo, como es
el caso de las opciones europeas sobre acciones. No obstante, este modelo presenta ciertos
inconvenientes a la hora de replicar el comportamiento que se observa en los mercados para el
tipo de interés instantáneo.
En primer lugar, la distribución lognormal del short rate implica que este nunca puede tomar
valores negativos. Históricamente, este ha sido un gran punto a favor de este modelo ya que se
creía que los tipos de interés eran estrictamente positivos. No obstante, en los últimos años se
ha observado que esto no es necesariamente cierto. Como se puede ver en la curva de tipos de
interés del EURIBOR para enero de 2018, detallada en la Figura 2, los tipos de interés sí pueden
tomar valores negativos. Puesto que para conseguir valores de 𝑅(𝑡, 𝑇) negativos es necesario
que el short rate también pueda ser negativo, este modelo está obsoleto en la actualidad.
14
Véase el Lema 8.1 del Anexo 1.

Por otra parte, este modelo presenta una deriva 𝜇 para 𝑑𝑟(𝑡)⁄𝑟(𝑡) que es constante en el tiempo.
Esto representa un inconveniente ya que cuando el tiempo tiende a infinito, el short rate tiende
a infinito o a cero, dependiendo de si 𝜇 es positivo o negativo, respectivamente. La implicación
anterior se puede deducir rápidamente a partir de la expresión para la esperanza de 𝑟(𝑡). Sin
embargo, los tipos de interés claramente no se comportan de esta manera.
Por último, este modelo solamente permite valorar de manera analítica a los bonos cupón cero.
Para el resto de derivados sobre tipos de interés, como, por ejemplo, opciones sobre bonos, no
es posible obtener soluciones analíticas.
4.2. Modelo de Vasicek

El modelo propuesto por Oldrich Vasicek en 197715 soluciona algunos de los inconvenientes
presentes en el modelo lognormal. En primer lugar, Vasicek propone una distribución normal
para el tipo de interés instantáneo, en lugar de una lognormal, lo cual supone dos ventajas: hace
posible la existencia de tipos de interés negativos y facilita la manejabilidad del modelo. Por
otro lado, este modelo incorpora reversión a la media, es decir, que el short rate tiende a un
determinado valor cuando el tiempo tiende a infinito.
Según este modelo, la tasa de interés instantánea sigue el proceso
𝑑𝑟 = 𝑎[𝜃 − 𝑟]𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡 ,
donde 𝑎, 𝜃 y 𝜎 son constantes. Se puede observar que siempre que la variable estocástica 𝑟 se
encuentre por encima del parámetro 𝜃, la deriva del proceso será negativa, mientras que cuando
esté por debajo, la deriva tendrá un valor positivo; por ende, el tipo de interés instantáneo
revierte a 𝜃. El parámetro 𝑎 mide la “fuerza” con la que 𝑟 revierte a 𝜃.
Integrando la ecuación diferencial estocástica16, se puede obtener una ecuación analítica para
el tipo de interés instantáneo bajo el modelo de Vasicek condicionada a la información
disponible en el mercado en el tiempo 𝑠
𝑡
𝑟(𝑡) = 𝑟(𝑠)𝑒 −𝑎(𝑡−𝑠) + 𝜃(1 − 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑠) ) + 𝜎 ∫ 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑢) 𝑑𝑧𝑢 .
𝑠
Se puede concluir que 𝑟(𝑡) sigue una distribución normal:
1 − 𝑒 −2𝑎(𝑡−𝑠)
𝑟(𝑡) ~ 𝑁 [𝑟(𝑠)𝑒 −𝑎(𝑡−𝑠) + 𝜃(1 − 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑠) ), 𝜎√ ].
2𝑎
El modelo de Vasicek permite obtener ecuaciones analíticas tanto para los bonos cupón cero
como para opciones europeas sobre bonos cupón cero.
15
(Vasicek, 1977, págs. 177-188)
16
El procedimiento seguido para poder obtener 𝑟(𝑡) es análogo al que se presenta en el apartado 3.3.1. para obtener
𝑟(𝑡) bajo el modelo de Hull & White.

Pese a las mejoras que el modelo de Vasicek plantea respecto del modelo lognormal, presenta
un gran problema en la obtención de la curva de tipos de interés actual. Dado que el modelo
cuenta únicamente con tres parámetros, sólo sería posible replicar de manera aproximada el
comportamiento de la curva observada en el mercado. De hecho, existen ciertas formas que esta
curva puede tomar que nunca podrían ser obtenidas simplemente por tres parámetros. Para hacer
coincidir la curva de tipos de interés que computa este modelo perfectamente con la que está
presente en el mercado sería necesario tener un número infinito de parámetros.
4.3. Modelo de Hull & White

El modelo de Hull & White supone una generalización respecto del modelo de Vasicek, razón
por la cual también suele llamarse modelo extendido de Vasicek. Este modelo está diseñado de
tal manera que el proceso seguido por el short rate sea consistente con la curva de tipos de
interés actual que se observa en el mercado. Para lograr este propósito se incorpora en la deriva
del proceso una función determinista dependiente del tiempo.
El modelo originalmente propuesto por John C. Hull y Alan White en 199017 es el siguiente
𝑑𝑟 = [𝜗(𝑡) − 𝑎(𝑡) 𝑟]𝑑𝑡 + 𝜎(𝑡) 𝑑𝑧𝑡 ,
donde 𝑎, 𝜎 y 𝜗 son funciones deterministas dependientes del tiempo. Este modelo permite
replicar de manera exacta la curva de tipos de interés actual y la estructura temporal actual de
las volatilidades de las tasas de interés. No obstante, dado que esta segunda característica no
aporta grandes mejoras al modelo18, se va a considerar la siguiente alternativa, propuesta por
los mismos autores en 199419:
𝑑𝑟 = [𝜗(𝑡) − 𝑎 𝑟]𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡 ,
donde 𝑎 y 𝜎 son constantes y 𝜗 es una función que depende del tiempo. Puede observarse que
el modelo de Vasicek es un caso particular de este modelo tomando a 𝜗 como un valor constante
igual a 𝜃⁄𝑎 .
4.3.1. Ecuación analítica del short rate bajo el modelo de Hull & White
Con el objetivo de obtener la ecuación analítica del short rate, es necesario integrar la ecuación
diferencia estocástica (EDS) que define el proceso que esta variable sigue. El inconveniente
que surge al intentar integrar directamente la EDS es que aparecen términos con 𝑟(𝑡) a ambos
lados de la igualdad y no se trata de una ecuación diferencial homogénea. Por tanto, el primer
paso a seguir debe ser pasar los términos que contienen a 𝑟(𝑡) al mismo lado de la igualdad.
𝑑𝑟(𝑡) + 𝑎 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡 = 𝜗(𝑡) 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡
17
(Hull & White, Pricing Interest-Rate-Derivative Securities, 1990)
18
Hull y White destacan en artículos posteriores (Hull & White, A Note on the Models of Hull and White for
Pricing Options on the Term Structure: Response, 1995) que este modelo no es capaz de reproducir de manera
realista las curvas de volatilidades en tiempos futuros, solamente permite replicar la estructura temporal actual de
las volatilidades.
19
(Hull & White, Numerical Procedures for Implementing Term Structure Models I: Single-Factor Models, 1994a)

Multiplicando ambos lados de esta ecuación por 𝑒 𝑎 𝑡 , el lado izquierdo produciría un único
diferencial y el lado derecho seguiría sin depender de 𝑟(𝑡).
𝑒 𝑎 𝑡 [𝑑𝑟(𝑡) + 𝑎 𝑟(𝑡)𝑑𝑡] = 𝑒 𝑎 𝑡 [𝜗(𝑡) 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡 ] ,
𝑑(𝑒 𝑎 𝑡 𝑟(𝑡)) = 𝑒 𝑎 𝑡 [𝜗(𝑡) 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑧𝑡 ] .
Si ahora se integra a ambos lados de la ecuación entre los tiempos 𝑠 y 𝑡:

𝑡
𝑡 𝑡
𝑎𝑢 𝑎𝑢
∫ 𝑑(𝑒 𝑟(𝑢)) = ∫ 𝑒 𝜗(𝑢) 𝑑𝑢 + ∫ 𝑒 𝑎 𝑢 𝜎 𝑑𝑧𝑢 ,
𝑠 𝑠
𝑠
𝑡
𝑡
𝑒 𝑎 𝑡 𝑟(𝑡) − 𝑒 𝑎 𝑠 𝑟(𝑠) = ∫ 𝑒 𝑎 𝑢 𝜗(𝑢) 𝑑𝑢 + ∫ 𝑒 𝑎 𝑢 𝜎 𝑑𝑧𝑢 ,
𝑠
𝑠
𝑡
𝑡
−𝑎 𝑡 𝑎𝑠
𝑟(𝑡) = 𝑒 {𝑒 𝑟(𝑠) + ∫ 𝑒 𝑎 𝑢 𝜗(𝑢) 𝑑𝑢 + ∫ 𝑒 𝑎 𝑢 𝜎 𝑑𝑧𝑢 } ,
𝑠
𝑠
𝑡 𝑡
−𝑎(𝑡−𝑠) −𝑎(𝑡−𝑢)
𝑟(𝑡) = 𝑟(𝑠)𝑒 +∫ 𝑒 𝜗(𝑢)𝑑𝑢 + 𝜎 ∫ 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑢) 𝑑𝑧𝑢 . (9)
𝑠 𝑠
Se obtiene una ecuación analítica para 𝑟(𝑡) condicionada a los datos del mercado en el tiempo
𝑠 < 𝑡. Los primeros dos términos del lado derecho de la ecuación son deterministas y el tercer
término es estocástico.
4.3.2. Derivación de la función 𝜗(𝑡)
Considérese una función determinista 𝛼(𝑡) dependiente del tiempo tal que la ecuación analítica
del short rate se puede reescribir como
𝑟(𝑡) = 𝑥(𝑡) + 𝛼(𝑡) , (10)
donde 𝑥(𝑡) es una variable estocástica que sigue el proceso
𝑑𝑥(𝑡) = −𝑎 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡 ; 𝑥(0) = 0 . (11)
Siguiendo un procedimiento similar que para 𝑟(𝑡) en el apartado 3.3.1. anterior, se puede
integrar esta expresión resultando en
𝑡
𝑥(𝑡) = 𝑥(𝑠)𝑒 −𝑎(𝑡−𝑠) + 𝜎 ∫ 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑢) 𝑑𝑧𝑢 . (12)
𝑠
Como se cumple que
𝑥(𝑠) = 𝑟(𝑠) − 𝛼(𝑠) ,

entonces (10) se puede reescribir como

𝑡
𝑟(𝑡) = 𝑟(𝑠)𝑒 −𝑎(𝑡−𝑠) + 𝛼(𝑡) − 𝛼(𝑠) 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑠) + 𝜎 ∫ 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑢) 𝑑𝑧𝑢 . (13)
𝑠
Por ende, se cumple que

𝑡
−𝑎(𝑡−𝑠)
𝛼(𝑡) − 𝛼(𝑠) 𝑒 = ∫ 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑢) 𝜗(𝑢)𝑑𝑢 .
𝑠
Por otra parte, utilizando la ecuación (3) de valoración riesgo neutro para valorar un bono cupón
cero 𝑃(0, 𝑇) y teniendo en cuenta que 𝑃(𝑇, 𝑇) = 1, se tiene que
𝑇
𝑃(0, 𝑇) = 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫0 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡
],
y, teniendo en cuenta la ecuación (10), esto se puede escribir como

𝑇
𝑃(0, 𝑇) = 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫0 (𝑥(𝑡)+𝛼(𝑡)) 𝑑𝑡 ] .
Como 𝛼(𝑡) es determinista se pueden separar las integrales y sacar su término correspondiente
afuera del operador esperanza, obteniéndose
𝑇 𝑇
𝑃(0, 𝑇) = 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫0 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡
] 𝑒 − ∫0 𝛼(𝑡) 𝑑𝑡
. (14)
Dado que 𝑥(0) = 0, se tiene que

𝑡
𝑥(𝑡) = 𝜎 ∫ 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑢) 𝑑𝑧𝑢 .
0
Y, por tanto, la integral de 𝑥(𝑡) entre 𝑡 = 0 y 𝑡 = 𝑇 es igual a

𝑇 𝑇 𝑡
∫ 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡 = 𝜎 ∫ ∫ 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑢) 𝑑𝑧𝑢 𝑑𝑡 .
0 0 0
Cambiando el orden de integración, se tiene que

𝑇 𝑇 𝑇
∫ 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡 = 𝜎 ∫ ∫ 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑢) 𝑑𝑡 𝑑𝑧𝑢 ,
0 0 𝑢
𝑇
𝜎 𝑇
∫ 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡 = ∫ (1 − 𝑒 −𝑎(𝑇−𝑢) ) 𝑑𝑧𝑢 .
0 𝑎 0
Dado que 𝑑𝑧𝑡 es una variable aleatoria que sigue una distribución normal y se cumple que 𝑑𝑧𝑡1
es independiente de 𝑑𝑧𝑡2 ∀ 𝑡2 ≠ 𝑡1 , se tiene que la integral es un sumatorio de infinitas
distribuciones normales independientes e idénticamente distribuidas. En consecuencia, por el
Teorema Central del Límite, se puede afirmar que esta integral sigue una distribución normal.

𝑇
En consecuencia, 𝑒 − ∫0 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡
sigue una distribución lognormal, cuya esperanza se puede
calcular como
𝑇
𝑇
𝑇 𝕍 [− ∫0 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡]
− ∫0 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡
𝔼 [𝑒 ] = exp {𝔼 [− ∫ 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡] + }.
0 2
𝑇
La esperanza de ∫0 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡 es igual a 0 ya que 𝑑𝑧𝑡 sigue una distribución normal con media 0
𝑇
𝜎 𝑇
𝔼 [∫ 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡] = 𝔼 [ ∫ (1 − 𝑒 −𝑎(𝑇−𝑢) ) 𝑑𝑧𝑢 ] = 0 .
0 𝑎 0
𝑇
La varianza de ∫0 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡 se puede descomponer en dos esperanzas
𝑇 𝑇 2 𝑇 2
𝕍 [∫ 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡] = 𝔼 {[∫ 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡] } − {𝔼 [∫ 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡]} ,
0 0 0
𝑇
donde el segundo término es nulo ya que la esperanza de ∫0 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡 es igual a 0. El primer
término se puede calcular usando el teorema de isometría de Itô20
𝑇 2 2
𝜎 𝑇
𝔼 {[∫ 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡] } = 𝔼 {[ ∫ (1 − 𝑒 −𝑎(𝑇−𝑢) ) 𝑑𝑧𝑢 ] } ,
0 𝑎 0
2
𝜎 𝑇 𝜎2 𝑇 2
𝔼 {[ ∫ (1 − 𝑒 −𝑎(𝑇−𝑢) ) 𝑑𝑧𝑢 ] } = 𝔼 [ 2 ∫ (1 − 𝑒 −𝑎(𝑇−𝑢) ) 𝑑𝑢] .
𝑎 0 𝑎 0
Dado que el término dentro de esta esperanza es determinista, se puede determinar que la
𝑇
varianza de ∫0 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡 es igual a
𝑇
𝜎2 1 − 𝑒 −𝑎𝑇 1 − 𝑒 −2𝑎𝑇
𝕍 [∫ 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡] = (𝑇 − 2 + ).
0 𝑎2 𝑎 2𝑎
Por tanto, se tiene que
𝑇 𝜎2 1 − 𝑒 −𝑎𝑇 1 − 𝑒 −2𝑎𝑇
𝔼 [𝑒 − ∫0 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡
] = exp { (𝑇 − 2 + )} .
2𝑎2 𝑎 2𝑎
Introduciendo este resultado en la ecuación (14) se obtienen el precio 𝑃(0, 𝑇) en la actualidad

de un bono que vence en 𝑇
𝑇
𝜎2 1 − 𝑒 −2𝑎𝑇 1 − 𝑒 −𝑎𝑇
𝑃(0, 𝑇) = exp [ (𝑇 + − 2 ) − ∫ 𝛼(𝑡) 𝑑𝑡] .
2𝑎2 2𝑎 𝑎 0
20
Véase el Teorema 8.1 del Anexo 1.

Tomando logaritmos a ambos lados de la igualdad y derivando respecto de T se puede obtener

la función determinista 𝛼(𝑇)
𝑇
𝜕 ln 𝑃(0, 𝑇) 𝜕 𝜎2 1 − 𝑒 −2𝑎𝑇 1 − 𝑒 −𝑎𝑇
= [ (𝑇 + −2 ) − ∫ 𝛼(𝑡) 𝑑𝑡]
𝜕𝑇 𝜕𝑇 2𝑎2 2𝑎 𝑎 0
𝜕 ln 𝑃(0, 𝑇) 𝜎 2
𝛼(𝑇) = − + 2 (1 + 𝑒 −2𝑎𝑇 − 2 𝑒 −𝑎𝑇 )
𝜕𝑇 2𝑎
Recordando la ecuación (2) del apartado 2.3.6.:
𝜕 ln 𝑃(0, 𝑇)
= −𝑓(0, 𝑇) ,
𝜕𝑇
donde 𝑓(0, 𝑇) es un tipo de interés forward instantáneo observado en la actualidad para un

periodo infinitésimamente pequeño en 𝑇. En consecuencia,
𝜎2
𝛼(𝑡) = 𝑓(0, 𝑡) + 2 (1 + 𝑒 −2𝑎𝑡 − 2 𝑒 −𝑎𝑡 ) . (15)
2𝑎
Derivando esta expresión respecto de 𝑡
𝑑𝛼(𝑡) 𝜕𝑓(0, 𝑡) 𝜎 2
= + (−2 𝑒 −2𝑎𝑡 + 2 𝑒 −𝑎𝑡 ) ,
𝑑𝑡 𝜕𝑡 2𝑎
𝜕𝑓(0,𝑡)
siendo la derivada parcial del tipo de interés forward instantáneo con respecto al
𝜕𝑇
vencimiento.
Dado que el proceso que sigue el short rate bajo el modelo de Hull & White es
𝑑𝑟(𝑡) = [𝜗(𝑡) − 𝑎 𝑟(𝑡)]𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧(𝑡)
y se ha partido de la hipótesis que
𝑟(𝑡) = 𝑥(𝑡) + 𝛼(𝑡) ,
donde se tiene que
𝑑𝑟(𝑡) = 𝑑𝑥(𝑡) + 𝑑𝛼(𝑡)
entonces se cumple que
𝑑𝑥(𝑡) + 𝑑𝛼(𝑡) = [𝜗(𝑡) − 𝑎 𝑟(𝑡)]𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧(𝑡) .
Teniendo en cuenta que se ha definido a la variable 𝑥(𝑡) de tal forma que siga el proceso (11):
𝑑𝑥(𝑡) = −𝑎 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧(𝑡)
se puede concluir que

−𝑎 𝑥(𝑡) 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧(𝑡) + 𝑑𝛼(𝑡) = [𝜗(𝑡) − 𝑎 (𝑥(𝑡) + 𝛼(𝑡))]𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧(𝑡)
𝑑𝛼(𝑡)
𝜗(𝑡) = 𝑎 𝛼(𝑡) +
𝑑𝑡
𝑑𝛼(𝑡)
Como se ha obtenido previamente la función determinista 𝛼(𝑡) y su derivada respecto del
𝑑𝑡
tiempo, se puede determinar la función 𝜗(𝑡) como
𝜕𝑓(0, 𝑡) 𝜎2
𝜗(𝑡) = + 𝑎 𝑓(0, 𝑡) + (1 − 𝑒 −2𝑎𝑡 ) .
𝜕𝑡 2𝑎
A partir de este resultado, se puede concluir que la deriva del proceso que sigue el short rate
bajo el modelo de Hull & White es
𝜕𝑓(0, 𝑡) 𝜎2
+ 𝑎[𝑓(0, 𝑡) − 𝑟(𝑡)] + (1 − 𝑒 −2𝑎𝑡 )
𝜕𝑡 2𝑎
Se puede observar entonces que, bajo este modelo, la deriva del tipo de interés instantáneo está
estrechamente relacionada con la curva de tipos de interés forward instantáneos observada en
la actualidad. Esta curva relaciona los tipos de interés forward instantáneos 𝑓(0, 𝑡) que se
observan en la actualidad con el instante 𝑡 en el que se aplican. Los puntos en esta curva se
pueden interpretar como los valores observables en la actualidad para el short rate en instantes
de tiempo 𝑡 futuros. Evidentemente, el short rate 𝑟(𝑡) disponible en 𝑡 no tiene porqué coincidir
con 𝑓(0, 𝑡), pero sí es el valor que en la actualidad es aplicable para ese instante.
El primer término de la deriva indica que en el instante 𝑡, la tasa de interés instantánea crece en
media una cantidad igual a la pendiente de la curva de tipos de interés forward instantáneos
actual en 𝑡. El segundo término de la deriva muestra que el short rate revierte a esta curva
proporcionalmente a la constante 𝑎. Es decir, cuando el tipo de interés instantáneo 𝑟(𝑡) se
encuentra por debajo de la curva, la deriva del proceso será mayor que la pendiente de la curva
de tipos de interés forward instantáneos actual en 𝑡; mientras que cuando 𝑟(𝑡) está por debajo,
la deriva será menor. El tercer y último término es atribuible a la volatilidad, el comportamiento
del short rate será más parecido al de la curva de tipos de interés forward instantáneos actual
cuando 𝑡 es un valor cercano al presente.
4.3.3. Esperanza y varianza del short rate bajo el modelo de Hull & White
A partir de la ecuación analítica (13) para el short rate, se puede determinar que esta variable
sigue una distribución normal. Como se ha explicado anteriormente, el término estocástico tiene
una esperanza nula, por tanto, la esperanza del short rate es
𝔼[𝑟(𝑡)|𝑟(𝑠)] = 𝑟(𝑠)𝑒 −𝑎(𝑡−𝑠) + 𝛼(𝑡) − 𝛼(𝑠) 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑠) . (16)
La varianza del proceso se puede obtener considerando que la varianza de los términos
deterministas es cero y que, por tanto,
𝑡
𝕍[𝑟(𝑡)] = 𝕍 [𝜎 ∫ 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑢) 𝑑𝑧𝑢 ],
𝑠

𝑡 2 𝑡 2
−𝑎(𝑡−𝑢) −𝑎(𝑡−𝑢)
𝕍[𝑟(𝑡)] = 𝔼 {[𝜎 ∫ 𝑒 𝑑𝑧𝑢 ] } − {𝔼 [𝜎 ∫ 𝑒 𝑑𝑧𝑢 ]} .
𝑠 𝑠
Aplicando el teorema de isometría de Itô para el primer término y teniendo en cuenta que el
segundo término de esta expresión es nulo se tiene que
𝑡
𝕍[𝑟(𝑡)] = 𝜎 𝔼 [∫ 𝑒 −2𝑎(𝑡−𝑢) 𝑑𝑢] ,
2
𝑠
𝜎2
𝕍[𝑟(𝑡)|𝑟(𝑠)] = [1 − 𝑒 −2𝑎(𝑡−𝑠) ] . (17)
2𝑎
4.3.4. Ecuación analítica del precio de un bono cupón cero
Bajo el modelo de Hull & White es posible obtener una ecuación analítica del precio 𝑃(𝑡, 𝑇) en
la fecha 𝑡 de un bono cupón cero con vencimiento en 𝑇. Como se ha comentado al inicio de
este capítulo, mediante la valoración riesgo neutro se puede obtener la ecuación (8) para dicho
bono:
𝑇
𝑃(𝑡, 𝑇) = 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫𝑡 𝑟(𝜏) 𝑑𝜏
].
Empleando un razonamiento análogo al que se ha seguido en el apartado 4.3.2., se tiene que
𝑇
𝑇 𝕍 [− ∫𝑡 𝑟(𝜏) 𝑑𝜏]
𝑇
− ∫𝑡 𝑟(𝜏) 𝑑𝜏
𝔼 [𝑒 ] = exp {𝔼 [− ∫ 𝑟(𝜏) 𝑑𝜏] + }.
𝑡 2
Utilizando la ecuación analítica (9) del short rate bajo el modelo de Hull & White obtenida
anteriormente, se tiene que,
𝑇 𝑇 𝑇 𝜏 𝑇 𝜏
∫ 𝑟(𝜏) 𝑑𝜏 = ∫ 𝑟(𝑠)𝑒 −𝑎(𝜏−𝑠) 𝑑𝜏 + ∫ ∫ 𝑒 −𝑎(𝜏−𝑢) 𝜗(𝑢)𝑑𝑢 𝑑𝜏 + 𝜎 ∫ ∫ 𝑒 −𝑎(𝜏−𝑢) 𝑑𝑧𝑢 𝑑𝜏 .
𝑡 𝑡 𝑡 𝑠 𝑡 𝑠
Esto se puede simplificar hasta obtener una ecuación
𝑃(𝑡, 𝑇) = 𝐴(𝑡, 𝑇) 𝑒 −𝐵(𝑡,𝑇)𝑟(𝑡) ,
donde
𝑃(0, 𝑇) 𝜎2
𝐴(𝑡, 𝑇) = exp (𝐵(𝑡, 𝑇)𝑓(0, 𝑡) − (1 − 𝑒 −2𝑎𝑡 )𝐵(𝑡, 𝑇)2 ) ,
𝑃(0, 𝑡) 4𝑎
1
𝐵(𝑡, 𝑇) = [1 − 𝑒 −𝑎(𝑇−𝑡) ] ,
𝑎
siendo 𝑓(0, 𝑇) el tipo de interés forward instantáneo observado en la actualidad para un periodo
infinitésimamente pequeño en 𝑇.

4.3.5. Calibración del modelo
Para poder utilizar el modelo es necesario cuantificar los parámetros 𝑎 y 𝜎 en lo que se conoce
como la calibración del modelo. Este procedimiento utiliza datos históricos sobre instrumentos
negociados en el mercado con el fin de que la valoración del derivado que se busca evaluar
refleje correctamente la realidad del mercado.
La calibración del modelo consiste en tomar 𝑛 datos históricos sobre un determinado derivado
y compararlos con los respectivos precios que produciría el modelo para distintos valores de 𝑎
y 𝜎. Se busca obtener los valores de estos parámetros que minimicen el error cometido al valorar
el derivado, es decir,
𝑛
min (∑|𝐻𝑖 − 𝑀𝑖 |) , (18)

𝑖=1
siendo 𝐻𝑖 el valor del 𝑖-ésimo dato histórico del derivado utilizado en la calibración y 𝑀𝑖 el
valor correspondiente a dicho derivado que devuelve el modelo.
Puede ocurrir que, para un determinado derivado, no haya suficiente información histórica para
calibrar el modelo, ya sea porque tiene poca liquidez, porque no hay datos disponibles para el
público general (algo que suele ocurrir para los derivados intercambiados en los mercados
OTC) o porque es un nuevo tipo de instrumento que no se ha utilizado anteriormente. En dicho
caso, la calibración del modelo se debe llevar a cabo utilizando otros derivados que mantengan
similitudes con el instrumento que se busca valorar. Esto se puede hacer ya que lo que se está
modelizando es el tipo de interés instantáneo, que debe comportarse de la misma manera para
cualquiera de estos productos financieros.
En la valoración de swaptions bermuda se podrían utilizar otros swaptions bermuda históricos

para calibrar el modelo. Sin embargo, no existen muchos datos de estos. Normalmente, se
suelen utilizar datos históricos de swaptions europeos, swaps, caps o floors. Las características
principales de estos derivados son muy similares. Todos estos derivados se negocian OTC. Sin
embargo, los swaptions europeos son mucho más frecuentes y hay datos de los precios de
negociación para calibrar el modelo. Los swaps, caps o floors son contratos estandarizados y
sus precios de negociación son dominio público. El hecho de que, bajo el modelo de Hull y
White haya una fórmula analítica para los swaptions europeos facilita enormemente el proceso
de calibración, ya que el valor de 𝑀𝑖 se obtiene sin más que evaluar la fórmula para los
parámetros 𝑎 y 𝜎.
4.4. Modelos del short rate con dos factores

En los modelos que se han presentado hasta el momento existe una única fuente de aleatoriedad
para el proceso que sigue el short rate. Como resultado directo de esto, bajo estos modelos
todos los tipos de interés en la curva de rendimientos en un tiempo determinado están
perfectamente correlacionados. Esta es una clara desventaja de estos modelos ya que no
representa de manera fiel el comportamiento de los tipos de interés observado en los mercados.
Una solución para este inconveniente es implementar modelos con más de un factor, es decir,
con más de una fuente de aleatoriedad. Los casos más sencillos de analizar son los modelos con

dos factores. Por ejemplo, el modelo de Hull & White se puede extender a un modelo de dos
factores de la siguiente forma21:
𝑑𝑟 = [𝜗(𝑡) + 𝑢 − 𝑎 𝑟]𝑑𝑡 + 𝜎1 𝑑𝑧1,𝑡 ,
donde 𝑢 es una variable estocástica que sigue el proceso
𝑑𝑢 = −𝑏 𝑢 𝑑𝑡 + 𝜎2 𝑑𝑧2,𝑡 ; 𝑢(0) = 0 .
𝑑𝑧1 y 𝑑𝑧2 son dos procesos de Wiener con una correlación igual a 𝜌. 𝜗(𝑡) sigue siendo una
función determinista que tiene como objetivo que el modelo sea consistente con la curva inicial
de tipos de interés. 𝑎, 𝑏, 𝜎1 y 𝜎2 son parámetros constantes. Se puede observar que el nivel al
que revierte el short rate en todo momento es estocástico ya que 𝑢 es una variable aleatoria. El
valor esperado al que revierte el short rate es 𝜗(𝑡) ya que la variable u revierte a cero.
Los modelos de dos factores plantean una importante mejora respecto a los modelos analizados
en los apartados anteriores. El hecho de que se deje de considerar una correlación perfecta es
una propiedad necesaria para la valoración de derivados en los cuales los payoffs en 𝑡 dependen
de varios tipos de interés 𝑅(𝑡, 𝑇) distintos con una misma fecha 𝑡 pero con distintas fechas 𝑇
de vencimiento. Esto se debe a que, en los mercados reales, se puede observar que los tipos de
interés pertenecientes a una misma curva no están perfectamente correlacionados.
21
(Hull & White, Numerical Procedures for Implementing Term Structure Models II: Two-Factor Models, 1994b)

Capítulo 5: Métodos Numéricos

La valoración de swaptions bermuda bajo el modelo de Hull & White requiere emplear métodos
numéricos dado que no existe una formula analítica para ello. En este capítulo se detalla cómo
se pueden implementar árboles trinomiales para llevar a cabo este tipo de estimación.
Aquel lector familiarizado con la simulación por ordenador de modelos matemático podría
pensar que sería apropiado implementar el método de Montecarlo para la valoración que se
pretende llevar a cabo. No obstante, esto no es conveniente debido a la posibilidad de ejecución
prematura permitida en el tipo de derivado que se procura analizar. La valoración de derivados
sobre tipos de interés mediante el método de Montecarlo se lleva a cabo siguiendo los siguientes
pasos:
1) Simular 𝑀 veces el comportamiento del short rate desde la fecha inicial 𝑡 = 0 del
instrumento que se pretende valorar hasta su fecha de vencimiento 𝑡 = 𝑇. Es necesario
que el tiempo 𝑡 se discretice en un conjunto de instantes 𝑡0 < 𝑡1 < ⋯ < 𝑡𝑁 donde 𝑡0 =
𝑇
0, 𝑡𝑁 = 𝑇 y ∆𝑡 = 𝑡𝑗 − 𝑡𝑗−1 , ∀𝑗 = 1, … , 𝑁 siendo ∆𝑡 = 𝑁. Esta discretización temporal
es necesaria ya que de lo contrario para cada una de las 𝑀 simulaciones sería necesario
obtener infinitos valores del short rate dado que el tiempo es una variable continua.
(𝑖)
2) Calcular los payoffs en el vencimiento 𝑓𝑇 correspondientes a cada una de las 𝑀
trayectorias, donde 𝑖 ∈ {1, … , 𝑀} identifica a cada una de las trayectorias.
(𝑖)
3) Para cada una de las trayectorias, descontar al tiempo inicial el payoff 𝑓𝑇 obtenido en
2) mediante el tipo de interés instantáneo, obteniendo así el precio actual del derivado
(𝑖)
𝑓0 para cada una de las simulaciones:
𝑗=𝑁−1
(𝑖) (𝑖)
𝑓0 = exp (− ∑ 𝑟 (𝑖) (𝑡𝑗 )) 𝑓𝑇 .
𝑗=0
4) Estimar el valor esperado 𝑓̂0 del precio actual del instrumento financiero como la media
aritmética de los 𝑀 valores obtenidos en el paso 3):
𝑖=𝑀
1 (𝑖)
𝑓̂0 = ∑ 𝑓0 .
𝑀
𝑖=1
Puede observarse que los pasos 3) y 4) son equivalentes a aproximar la valoración riesgo neutro
𝑇
𝑓0 = 𝔼𝛱 [𝑒 − ∫0 𝑟(𝑡) 𝑑𝑡
𝑓𝑇 ] ,
a partir de la media muestral
𝑖=𝑀 𝑗=𝑁−1
1 (𝑖)
𝑓̂0 = ∑ [exp (− ∑ 𝑟 (𝑖) (𝑡𝑗 )) 𝑓𝑇 ] ,
𝑀
𝑖=1 𝑗=0

tomando al sumatorio como una aproximación de la integral dentro del operador esperanza.
Claramente, cuanto mayores sean 𝑀 y 𝑁 mejor se aproxima este valor al real.
Este método numérico funciona mediante la propagación hacia adelante en el tiempo de las
variables subyacentes, se puede decir que trabaja “desde atrás hacia adelante” en el tiempo. Por
tanto, no permite en un momento anterior a vencimiento determinar si el ejercicio prematuro
del derivado es óptimo o no ya que se desconoce cómo se comportan estas variables entre este
instante y el vencimiento. Por ende, el método de Montecarlo no sirve para valorar derivados
que se pueden ejercer antes de vencimiento22. En cambio, este método es adecuado para valorar
derivados que únicamente se pueden ejercer a vencimiento y cuyos payoffs son dependientes
del camino seguido, como, por ejemplo, las opciones asiáticas. Esto es así ya que para cada una
de las simulaciones del tipo de interés instantáneo se cuenta con todos los valores que este ha
tomado desde el tiempo inicial hasta vencimiento y, por tanto, es posible calcular los payoffs
que son funciones de estos valores.
Los arboles trinomiales y el método de las diferencias finitas, en cambio, son más adecuados
para valorar productos financieros con ejecución prematura ya que trabajan “desde adelante
hacia atrás” en el tiempo. Esta misma propiedad hace que no sean los métodos más apropiados
para valorar derivados cuyos payoffs dependen de la evolución temporal del activo subyacente.
Pese a que estos dos métodos son apropiados para valorar derivados que incorporan ejecución
prematura, solamente se detallará la implementación de árboles trinomiales. El método de las
diferencias finitas requiere de una ecuación diferencial del proceso seguido por el derivado a
valorar. Dado que producir una ecuación diferencial para el precio de los swaption bermuda
bajo el modelo de Hull & White requiere un análisis más extenso, se ha descartado este método
y se ha optado por detallar únicamente los árboles trinomiales.
5.1. Árboles trinomiales

Para el estudio de árboles trinomiales se puede comenzar analizando los árboles binomiales,
que son un modelo más simple pero que permiten asentar ciertos conocimientos y nomenclatura
necesaria en el estudio de este método numérico.
Un árbol binomial es un modelo a través del cual se pretende valorar un derivado. Para ello, se
representa la evolución temporal del precio del activo subyacente, considerando solamente un
número finito de instantes de tiempo 𝑡0 , 𝑡1 , ⋯ , 𝑡𝑁 entre la fecha 𝑡0 de la firma del derivado y su
fecha 𝑡𝑁 de vencimiento. La idea fundamental en un árbol binomial es que si en el instante 𝑡𝑖
el precio del activo es igual a 𝑆𝑖 , al pasar al instante 𝑡𝑖+1 siguiente este solamente puede tomar
dos posibles valores 𝑆𝑖+1, teniendo cada uno de estos dos escenarios una probabilidad
determinada de ocurrir.
La Figura 4 es una representación gráfica de un árbol binomial con tres instantes de tiempo. El
árbol presenta nodos (los puntos de la Figura 4) que son posibles estados por los que puede
pasar el precio del activo en el horizonte temporal contemplado por el árbol. Los nodos se
identifican por (𝑖, 𝑗) donde el índice 𝑖 refleja el instante 𝑡𝑖 en el que se encuentra el nodo y el
índice 𝑗 se utiliza para identificar los distintos nodos de dicho instante de tiempo. El precio del
activo en el nodo (𝑖, 𝑗) del árbol se representa por 𝑆𝑖,𝑗 . Los nodos se unen entre sí mediante
22
El método de Montecarlo puede adaptarse para valorar derivados con ejecución prematura. Sin embargo, este
un trabajo más laborioso que los métodos alternativos que se pueden utilizar para este tipo de instrumentos.

ramas (las flechas que unen a los puntos de la Figura 4), que indican relaciones de
correspondencia. Es decir, que estando en un nodo (𝑖, 𝑗) determinado solamente se puede pasar
a un nodo (𝑖 + 1, 𝑘) si existe una rama que los conecte. Si esta rama existe, tiene una
probabilidad asociada que indica la probabilidad de que estando en el nodo (𝑖, 𝑗) se pase al nodo
(𝑖 + 1, 𝑘) al pasar al instante de tiempo siguiente.
En el instante de tiempo 𝑡0 inicial (la actualidad) existe un único nodo, el nodo (0,0) que tiene
asociado el precio 𝑆0,0. Esto es así ya que el precio 𝑆0 del activo subyacente solamente puede
ser igual al valor actual al cual se intercambia el activo en el mercado. Al pasar al instante de
tiempo 𝑡1 siguiente, existe una bifurcación en el árbol, se puede saltar al nodo (1,1) o al nodo
(1,0), con probabilidades 𝑝 y 1 − 𝑝, respectivamente. Si se ha llegado al nodo (1,1), al pasar
al tiempo 𝑡2 , se puede saltar a los nodos (2,3) o (2,2) pero no al nodo (2,1) o al nodo (2,0) ya
que no hay ramas que conecten a (1,1) con (2,1) o (2,0). Por simplicidad, se va a considerar
que las probabilidades de salto 𝑝 (hacia arriba) y 1 − 𝑝 (hacia abajo) son iguales en cada
bifurcación. Esto no es necesariamente cierto en todos los árboles, como se demostrará en los
árboles trinomiales estudiados posteriormente.
Figura 4. Árbol binomial con tres instantes de tiempo.
Por tanto, para poder construir el árbol binomial del activo subyacente es necesario definir el
conjunto de instantes de tiempo 𝑡0 , 𝑡1 , ⋯ , 𝑡𝑁 que se va a considerar, los nodos (𝑖, 𝑗)
pertenecientes al árbol junto con sus precios 𝑆𝑖,𝑗 asociados y las probabilidades de salto en cada
una de las bifurcaciones del árbol.
Una vez construido el árbol binomial del activo subyacente, se puede valorar el derivado
correspondiente en los distintos nodos del árbol. El precio del derivado en un nodo (𝑖, 𝑗) se
identificará por 𝑓𝑖,𝑗 . Como el objetivo de la valoración es obtener el precio actual del derivado,
se busca obtener el valor 𝑓0,0. El procedimiento que se debe seguir se detalla a continuación.
Para los nodos (𝑁, 𝑗) pertenecientes al último instante de tiempo (que coincide con la fecha de
vencimiento) el precio 𝑓𝑁,𝑗 del derivado se puede obtener fácilmente ya que coincide con el
payoff que el instrumento ofrece en ese momento. El payoff en el vencimiento es una función
𝐹(𝑆𝑁 ) del precio del activo subyacente en ese momento y, por tanto, es distinto para los
distintos nodos (𝑁, 𝑗) con precios 𝑆𝑁,𝑗 asociados. En otras palabras,

𝑓𝑁,𝑗 = 𝐹(𝑆𝑁,𝑗 ) .
Una vez calculados los precios del derivado en los nodos finales del árbol se puede pasar a
obtener los precios 𝑓𝑁−1,𝑗 en los nodos del instante de tiempo inmediatamente anterior. Para un
nodo (𝑁 − 1, 𝑗) determinado se conocen los dos nodos (𝑁, 𝑘) y (𝑁, 𝑘 + 1) a los que se puede
saltar y las probabilidades de salto asociadas. Mediante el tipo de interés instantáneo libre de
riesgo23 se pueden descontar los precios 𝑓𝑁,𝑘 y 𝑓𝑁,𝑘+1 del derivado desde el tiempo 𝑡𝑁 hasta
𝑡𝑁−1 . De esta forma, se puede calcular el precio del derivado el nodo (𝑁 − 1, 𝑗) como el valor
esperado del derivado en el tiempo 𝑡𝑁 descontado al tiempo 𝑡𝑁−1 . En otras palabras,
𝑓𝑁−1,𝑗 = 𝔼[𝑒 −𝑟(𝑡𝑁 −𝑡𝑁−1 ) 𝑓𝑁 |𝑆𝑁−1,𝑗 ] = 𝑒 −𝑟(𝑡𝑁 −𝑡𝑁−1 ) [𝑝𝑓𝑁,𝑘 + (1 − 𝑝)𝑓𝑁,𝑘+1 ] ,
donde 𝑝 es la probabilidad de saltar del nodo (𝑁 − 1, 𝑗) al nodo (𝑁, 𝑘) y 1 − 𝑝 es la

probabilidad de saltar del nodo (𝑁 − 1, 𝑗) al nodo (𝑁, 𝑘 + 1).
En general, es posible calcular el precio del derivado en un nodo (𝑖, 𝑗) si se conocen los precios
de dicho instrumento en los nodos (𝑖 + 1, 𝑘) y (𝑖 + 1, 𝑘 + 1) a los cuales se puede saltar con
probabilidades 𝑝 y 1 − 𝑝, respectivamente:
𝑓𝑖,𝑗 = 𝔼[𝑒 −𝑟(𝑡𝑖+1 −𝑡𝑖 ) 𝑓𝑖+1 |𝑆𝑖,𝑗 ] , (19)
𝑓𝑖,𝑗 = 𝑒 −𝑟(𝑡𝑖+1 −𝑡𝑖 ) [𝑝𝑓𝑖+1,𝑘 + (1 − 𝑝)𝑓𝑖+1,𝑘+1 ] .
Así, utilizando este procedimiento, se obtiene el precio del derivado primero en los nodos
correspondientes a 𝑡𝑁 , luego en los nodos correspondientes a 𝑡𝑁−1 y así sucesivamente para
todos los instantes de tiempo hasta llegar al nodo inicial (0,0) en el que se obtiene el precio
actual del derivado.
Para poder realizar este procedimiento es necesario conocer la evolución temporal del short
rate entre la fecha de firma del derivado y su vencimiento ya que se utiliza a lo largo del árbol
para descontar hacia atrás en el tiempo el precio del derivado. Para valorar ciertos derivados,
como, por ejemplo, aquellos cuyos payoffs dependen del precio de acciones, se puede asumir
la hipótesis de que esta tasa es determinista y constante. Sin embargo, este supuesto no es
adecuado cuando se quiere valorar derivados de tipos de interés.
Los árboles binomiales también permiten valorar derivados que se pueden ejercer de forma
prematura. La etapa de construcción del árbol, en la que se obtienen los precios del activo
subyacente en cada nodo y las probabilidades de salto en cada bifurcación, es la misma que
antes. Sin embargo, a la hora de valorar el derivado en cada nodo hay que tener en cuenta la
posibilidad de ejercicio prematuro. Esto consiste en que, para el nodo (𝑖, 𝑗) genérico se debe
comparar el payoff 𝐹(𝑆𝑖,𝑗 ) producido por el ejercicio prematuro del contrato en dicho nodo con
el valor obtenido a través de la ecuación (19). El mayor de estos dos valores será el precio del
activo en dicho nodo. Es decir, si en el nodo (𝑖, 𝑗) el primero de estos dos valores es el más alto,
significa que, en media, es más conveniente ejercer el derivado cuando se alcanza este nodo ya
que el payoff en ese nodo es mayor que el valor esperado del derivado en nodos futuros
23
Considérese por ahora que el tipo de interés instantáneo libre de riesgo no es una variable estocástica, sino que
tiene un valor determinista constante 𝑟.

descontados hasta ese momento. Si se tiene el caso contrario, es más conveniente mantener el
derivado ya que, en media, su precio en nodos futuros es mayor que el payoff obtenido en el
nodo actual reinvertido hasta el siguiente tiempo. En conclusión, el precio del derivado en el
nodo (𝑖, 𝑗) viene dado por
𝑓𝑖,𝑗 = max{𝐹(𝑆𝑖,𝑗 ), 𝔼[𝑒 −𝑟(𝑡𝑖+1 −𝑡𝑖 ) 𝑓𝑖+1 |𝑆𝑖,𝑗 ]} , (20)
𝑓𝑖,𝑗 = max{𝐹(𝑆𝑖,𝑗 ), 𝑒 −𝑟(𝑡𝑖+1 −𝑡𝑖 ) [𝑝𝑓𝑖+1,𝑘 + (1 − 𝑝)𝑓𝑖+1,𝑘+1 ]} .
Para plasmar el procedimiento detallado hasta el momento, considérese una opción call
americana para adquirir una acción. La fecha 𝑇 de madurez del contrato es igual a 2 años
después de la fecha actual (𝑡 = 0) y el precio 𝐾 de ejercicio es de 4€. Se sabe que el precio
actual de la acción es 5€ y el tipo de interés libre de riesgo se puede considerar constante e
igual a un 5% anual continuamente compuesto.
El primer paso a realizar sería construir el árbol binomial de la Figura 5 para la acción
subyacente. Se va a omitir la construcción de dicho árbol ya que se comentará más adelante
cómo se debe lleva a cabo.
Figura 5. Árbol binomial para la evolución temporal del precio de una acción.
A continuación, se lleva a cabo la valoración de la opción call americana a lo largo del árbol.
En primer lugar, se obtiene el payoff en el vencimiento, que está relacionado con el precio S de
la acción mediante la función
𝐹(𝑆) = max(𝑆 − 𝐾, 0) .
De esta forma se obtienen los precios 𝑓2,𝑗 del derivado en los nodos (2, 𝑗):
𝑓2,3 = 2,5€; 𝑓2,2 = 1,5€; 𝑓2,1 = 0,5€; 𝑓2,0 = 0€ .
Con estos resultados, se pasa a la valoración en los nodos (1, 𝑗). Para ello se utiliza la ecuación
(20):

𝑓1,1 = max{𝐹(𝑆1,1 ), 𝑒 −0.05 [0,6𝑓2,3 + 0,4𝑓2,2 ]} = 2€ ,
𝑓1,0 = max{𝐹(𝑆1,0 ), 𝑒 −0.05 [0,6𝑓2,1 + 0,4𝑓2,0 ]} = 0,285€ .
Nótese que en el nodo (1,1) es conveniente ejercer la opción ya que produce un payoff y, por
tanto, un precio del derivado de 2€. Si no se ejerciese, el precio actual calculado como el valor
esperado de los precios 𝑓2,3 y 𝑓2,2 descontados hasta 𝑡1 sería de 1,998€. Es decir, que, en media,
se espera un mejor resultado ejerciendo la opción en ese nodo. En cambio, en el nodo (1,0) el
derivado produce un payoff nulo si se ejerce en dicho, es mejor mantenerlo ya que estando en
(1,0) hay un 60% de probabilidad de saltar al nodo (2,1) donde el derivado tiene un payoff no
nulo.
Finalmente se obtiene el precio 𝑓0,0 del derivado en la actualidad, también mediante la ecuación
(20):
𝑓0,0 = max{𝐹(𝑆0,0 ), 𝑒 −0.05 [0,6𝑓1,1 + 0,4𝑓1,0 ]} = 1,250€ .
Como se ha obtenido un precio actual del derivado de 1,250€, la prima que la posición larga
debe pagar a la posición corta para entrar en la opción es de 1,250€.
En el análisis de derivados de tipos de interés el activo subyacente es el short rate y los tipos
de árboles comúnmente utilizados son los trinomiales en lugar de binomiales. Es decir, que
estando el short rate en un nodo determinado del árbol se puede saltar a tres posibles nodos
siguientes al ocurrir un salto en el tiempo.
En los siguientes apartados se construirá un árbol trinomial para el short rate considerando que
este sigue un proceso como el del modelo propuesto por Hull & White. Para ello, se empleará
el procedimiento de construcción desarrollado por Hull & White24 que consta de dos etapas.
Primero, se construye un árbol trinomial para la variable 𝑥(𝑡) definida en el apartado 4.3.2. y,
luego, este árbol se adapta a otro árbol trinomial correspondiente al short rate utilizando la
función 𝛼(𝑡) dependiente del tiempo, también definida en el apartado 4.3.2. Una vez obtenido,
este árbol se emplea para la valoración de swaptions bermuda.
5.1.1. Primera etapa

La primera etapa de la construcción del árbol trinomial para el short rate consiste en generar
un árbol trinomial para la variable 𝑥(𝑡) definida por la ecuación (11):
𝑑𝑥 = −𝑎 𝑥 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡 ; 𝑥(0) = 0 ,
cuya formula analítica viene dada por la ecuación (12):

𝑡
𝑥(𝑡) = 𝑥(𝑠)𝑒 −𝑎(𝑡−𝑠) + 𝜎 ∫ 𝑒 −𝑎(𝑡−𝑢) 𝑑𝑧𝑢 .
𝑠
24
(Hull & White, Numerical Procedures for Implementing Term Structure Models I: Single-Factor Models,
1994a) y (Hull & White, Using Hull-White Interest Rate Trees, 1996)

Siguiendo un procedimiento similar al que se ha seguido al final del apartado 4.3.2. para obtener
la esperanza y varianza del short rate (ecuaciones (16) y (17)), se puede determinar que
𝔼[𝑥(𝑡)|𝑥(𝑠)] = 𝑥(𝑠)𝑒 −𝑎(𝑡−𝑠) , (21)
𝜎2
𝕍[𝑥(𝑡)|𝑥(𝑠)] = [1 − 𝑒 −2𝑎(𝑡−𝑠) ] . (22)
2𝑎
El árbol que se construya para esta variable ha de respetar estos valores.
El tiempo se discretiza en un conjunto 𝑡0 < 𝑡1 < ⋯ < 𝑡𝑁 de fechas donde 𝑡0 representa la fecha
de la firma del derivado que se quiere valorar (𝑡0 = 0) y 𝑡𝑁 representa su fecha de vencimiento
𝑇
(𝑡𝑁 = 𝑇). Se hace cumplir que ∆𝑡 = 𝑡𝑖 − 𝑡𝑖−1 , ∀𝑖 = 1, … , 𝑁 donde ∆𝑡 = 𝑁. En otras palabras,
se impone que 𝑡𝑖 = 𝑖∆𝑡, ∀𝑖 = 0, … , 𝑁.
Los nodos del árbol se van a identificar al igual que antes por (𝑖, 𝑗) donde 𝑖 ∈ {0, … , 𝑁} es el
índice que hace referencia al instante de tiempo 𝑡𝑖 en el que se encuentra el nodo y 𝑗 es el índice
que identifica a los distintos nodos en el tiempo 𝑡𝑖 . El valor de 𝑥 en el nodo (𝑖, 𝑗) se expresa
mediante 𝑥𝑖,𝑗 .
Se hace cumplir que 𝑥𝑖,𝑗 = 𝑗 ∆𝑥𝑖 , siendo ∆𝑥𝑖 el incremento en el valor de dos nodos contiguos
cualesquiera pertenecientes al instante de tiempo 𝑡𝑖 . Es necesario determinar para cada instante
de tiempo 𝑡𝑖 el valor del incremento ∆𝑥𝑖 correspondiente.
Cuando la variable 𝑥 se encuentra en un nodo (𝑖, 𝑗) al pasar al instante de tiempo 𝑡𝑖+1 siguiente
se puede acceder a tres nodos distintos (𝑖 + 1, 𝑘 + 1), (𝑖 + 1, 𝑘) o (𝑖 + 1, 𝑘 − 1), donde se
cumple que 𝑥𝑖+1,𝑘+1 > 𝑥𝑖+1,𝑘 > 𝑥𝑖+1,𝑘−1 . Se identificarán las probabilidades de salto al nodo
superior, al nodo intermedio y al nodo inferior por 𝑝𝑆 , 𝑝𝑀 y 𝑝𝐼 , respectivamente. La Figura 6
es una representación esquemática de esto. Es necesario determinar para cada nodo (𝑖, 𝑗) el
valor 𝑘 para poder identificar a qué nodos se puede saltar desde (𝑖, 𝑗).
Considérese que la variable 𝑥 se encuentra en el nodo (𝑖, 𝑗) y que, por tanto, tiene un valor igual
a 𝑥𝑖,𝑗 . El valor esperado y la varianza al saltar al instante de tiempo 𝑡𝑖+1 siguiente se puede
expresar mediante las ecuaciones (21) y (22) como:
𝔼[𝑥(𝑡𝑖+1 )|𝑥(𝑡𝑖 ) = 𝑥𝑖,𝑗 ] = 𝑥𝑖,𝑗 𝑒 −𝑎∆𝑡 = 𝔼𝑖,𝑗 ,
𝜎2
𝕍[𝑥(𝑡𝑖+1 )|𝑥(𝑡𝑖 ) = 𝑥𝑖,𝑗 ] = [1 − 𝑒 −2𝑎∆𝑡 ] = 𝕍.
2𝑎
Se puede observar que la varianza es un valor constante que no depende de 𝑖 ni de 𝑗. En

conclusión, la varianza en el valor de la variable 𝑥 al realizar un salto en el tiempo será la misma
independientemente del nodo del que se parta. Esto es así ya que se han considerado intervalos
∆𝑡 constantes entre instantes de tiempo del árbol. Si se hubiesen considerado intervalos ∆𝑡𝑖
variables entre las distintas fechas del árbol la varianza sería distinta en cada salto de tiempo.
El valor esperado, en cambio, depende del nodo (𝑖, 𝑗) del que se parte.

Figura 6. Evolución de la variable x desde el nodo (𝑖, 𝑗) hacia los nodos (𝑖 + 1, 𝑘 + 1), (𝑖 + 1, 𝑘) o (𝑖 + 1, 𝑘 − 1) con
probabilidades 𝑝𝑆 , 𝑝𝑀 y 𝑝𝐼 , respectivamente.
Como se ha mencionado anteriormente, se desea construir el árbol de tal forma que se respeten
estos valores de la esperanza y la varianza. Por tanto, se deben de dar valores a las
probabilidades de salto 𝑝𝑆 , 𝑝𝑀 y 𝑝𝐼 adecuados para que esto sea así. En consecuencia, se obtiene
el sistema de tres ecuaciones siguiente:
𝑝𝑆 + 𝑝𝑀 + 𝑝𝐼 = 1
𝑝𝑆 𝑥𝑖+1,𝑘+1 + 𝑝𝑀 𝑥𝑖+1,𝑘 + 𝑝𝐼 𝑥𝑖+1,𝑘−1 = 𝔼𝑖,𝑗

2 2 2 2
{ 𝑝𝑆 𝑥𝑖+1,𝑘+1 + 𝑝𝑀 𝑥𝑖+1,𝑘 + 𝑝𝐼 𝑥𝑖+1,𝑘−1 − 𝔼𝑖,𝑗 = 𝕍
Como se ha impuesto la condición de que 𝑥𝑖,𝑗 = 𝑗 ∆𝑥𝑖 , entonces la segunda y la tercera ecuación
del sistema se pueden reescribir, respectivamente, como:
𝑝𝑆 (𝑥𝑖+1,𝑘 + ∆𝑥𝑖+1 ) + 𝑝𝑀 𝑥𝑖+1,𝑘 + 𝑝𝐼 (𝑥𝑖+1,𝑘 − ∆𝑥𝑖+1 ) = 𝔼𝑖,𝑗 ,
2 2
𝑝𝑆 (𝑥𝑖+1,𝑘 + ∆𝑥𝑖+1 ) + 𝑝𝑀 𝑥𝑖+1,𝑘 2 + 𝑝𝐼 (𝑥𝑖+1,𝑘 − ∆𝑥𝑖+1 ) − 𝔼2𝑖,𝑗 = 𝕍 .
Utilizando la primera ecuación del sistema, esto se puede simplificar a:
𝔼𝑖,𝑗 − 𝑥𝑖+1,𝑘
𝑝𝑆 − 𝑝𝐼 = ,
∆𝑥𝑖+1
2 2
𝑥𝑖+1,𝑘 + 2𝑥𝑖+1,𝑘 ∆𝑥𝑖+1 (𝑝𝑆 − 𝑝𝐼 ) + ∆𝑥𝑖+1 (𝑝𝑆 + 𝑝𝐼 ) = 𝕍 + 𝔼2𝑖,𝑗 .
Despejando, se obtienen las probabilidades 𝑝𝑆 , 𝑝𝑀 y 𝑝𝐼 :

2
𝕍 (𝔼𝑖,𝑗 − 𝑥𝑖+1,𝑘 ) 𝔼𝑖,𝑗 − 𝑥𝑖+1,𝑘
𝑝𝑆 = 2 + 2 +
2∆𝑥𝑖+1 2∆𝑥𝑖+1 2∆𝑥𝑖+1
2
𝕍 (𝔼𝑖,𝑗 − 𝑥𝑖+1,𝑘 )
𝑝𝑀 = 1 − 2 − 2
∆𝑥𝑖+1 ∆𝑥𝑖+1
2
𝕍 (𝔼𝑖,𝑗 − 𝑥𝑖+1,𝑘 ) 𝔼𝑖,𝑗 − 𝑥𝑖+1,𝑘
𝑝𝐼 = 2 + 2 −
{ 2∆𝑥𝑖+1 2∆𝑥𝑖+1 2∆𝑥𝑖+1
que dependen del valor de ∆𝑥𝑖+1 y 𝑘.
Hull y White proponen que el incremento ∆𝑥𝑖 sea igual a
∆𝑥𝑖 = √3 𝕍[𝑥(𝑡𝑖 )] .
Como se ha concluido que la varianza tiene un valor constante para todos los saltos posibles en
el árbol, bajo este supuesto, se cumple que los incrementos ∆𝑥𝑖 son iguales para todos los
instantes de tiempo 𝑡𝑖 :
∆𝑥𝑖 = ∆𝑥 = √3 𝕍 .
En cuanto al valor de 𝑘, este se elige tal que el valor 𝑥𝑖+1,𝑘 del nodo intermedio (𝑖 + 1, 𝑘) al
saltar desde el nodo (𝑖, 𝑗) se aproxime lo mejor posible al valor esperado en este salto. Es decir,
se desea que se cumpla la siguiente igualdad
𝑥𝑖+1,𝑘 = 𝑘∆𝑥 = 𝔼[𝑥(𝑡𝑖+1 )|𝑥(𝑡𝑖 ) = 𝑥𝑖,𝑗 ] ,
𝔼𝑖,𝑗
𝑘𝑖,𝑗 = .
∆𝑥
Sin embargo, mientras que 𝑘 debe ser un número entero, la fracción en el lado izquierdo de la
ecuación puede ser cualquier número real. Por tanto, 𝑘 se calcula como el número entero más
próximo a este valor:
𝔼𝑖,𝑗
𝑘𝑖,𝑗 = 𝑅𝐸𝐷𝑂𝑁𝐷𝐸𝐴𝑅 ( ).
∆𝑥
Teniendo esto en cuenta, las probabilidades se pueden reescribir como

2
1 (𝔼𝑖,𝑗 − 𝑥𝑖+1,𝑘 ) 𝔼𝑖,𝑗 − 𝑥𝑖+1,𝑘
𝑝𝑆 = + +
6 6𝕍 2∆𝑥
2
2 (𝔼𝑖,𝑗 − 𝑥𝑖+1,𝑘 )
𝑝𝑀 = −
3 3𝕍
2
1 (𝔼𝑖,𝑗 − 𝑥𝑖+1,𝑘 ) 𝔼𝑖,𝑗 − 𝑥𝑖+1,𝑘
{ 𝑝𝐼 = + −
6 6𝕍 2∆𝑥

Estos dos supuestos resultan adecuados ya que se puede demostrar25 que las probabilidades 𝑝𝑆 ,
𝑝𝑀 y 𝑝𝐼 obtenidas tomando estas consideraciones son estrictamente positivas y respetan el valor
esperado (21) y varianza (22) del proceso que sigue x.
El árbol trinomial se ha definido de tal forma que se permite que haya recombinación de los
nodos. Es decir, que dos nodos (𝑖, 𝑗) e (𝑖, 𝑗 ′ ) pertenecientes al instante de tiempo 𝑡𝑖 pueden
compartir nodos del instante de tiempo 𝑡𝑖+1 a los que saltar. Esta es una propiedad deseable en
el árbol trinomial ya que, de lo contrario, el número de nodos en el árbol crecería
exponencialmente con el número de instantes de tiempo considerados, lo cual demandaría
mucho poder computacional.
La Figura 7 ilustra la apariencia que podría tener un árbol trinomial en sus primeros cuatro
instantes de tiempo. Se puede observar que los incrementos temporales ∆𝑡 y espaciales ∆𝑥 son
constantes a lo largo del árbol. También se puede ver como los dos nodos (1,0) y (1,1) del
árbol pueden saltar a los nodos (2,1) y (2,0), esto es un ejemplo de la recombinación que ocurre
en el árbol definido. Nótese que (2,2) comparte todos los mismos nodos futuros que (2,1) esto
implicaría que (2,2) y (2,1) tienen el mismo valor de 𝑘.
Figura 7. Árbol trinomial para una variable x desde el instante inicial 𝑡0 hasta 𝑡3 donde existe recombinación de los nodos.
5.1.2. Segunda etapa

La segunda etapa del procedimiento propuesto por Hull & White consiste en adaptar el árbol
construido para la variable estocástica 𝑥 con el fin de obtener el árbol trinomial correspondiente
al short rate. Esto consiste en variar el precio de todos los nodos de cada instante de tiempo por
una cierta cantidad.
La ecuación (10) relaciona al short rate con la variable estocástica 𝑥(𝑡) mediante la función
determinista 𝛼(𝑡):
25
(Brigo & Mercurio, 2007, pág. 927)

𝑟(𝑡) = 𝛼(𝑡) + 𝑥(𝑡),
siendo la función 𝛼(𝑡) igual a la ecuación (15):
𝜎2
𝛼(𝑡) = 𝑓(0, 𝑡) + (1 + 𝑒 −2𝑎𝑡 − 2 𝑒 −𝑎𝑡 ) .
2𝑎2
Una primera aproximación sería pensar que el valor 𝑟𝑖,𝑗 del nodo (𝑖, 𝑗) del árbol trinomial del
short rate es igual al valor 𝑥𝑖,𝑗 del árbol de 𝑥 más una cantidad 𝛼𝑖 = 𝛼(𝑡𝑖 ). No obstante, este
procedimiento no genera un árbol que reproduce correctamente la curva de tipos de interés
actual. Esto se debe a que en este método numérico el tiempo se ha discretizado.
Esto se puede ilustrar fácilmente considerando el primer nodo del árbol. De la curva de tipos
de interés actual se puede obtener la tasa de interés 𝑅(0, 𝑡1 ) aplicable entre 𝑡0 = 0 y 𝑡1 . En el
árbol trinomial del short rate, el tipo de interés 𝑟0,0 es aplicable al periodo entre 𝑡0 = 0 y 𝑡1 .
Por ende, para que el árbol trinomial respete la curva de tipos de interés actual, se debe cumplir
que 𝑟0,0 = 𝑅(0, 𝑡1 ). Sin embargo, si se considera que 𝑟0,0 = 𝑥0,0 + 𝛼(0) (recordando que
𝑥(0) = 0 y, por tanto, 𝑥0,0 = 0) se tendría que
𝑟0,0 = 𝛼(0) = 𝑓(0,0) = 𝑟(0) ,
y como el tipo de interés instantáneo actual 𝑟(0) no tiene por qué coincidir con 𝑅(0, 𝑡1 ), no
tiene por qué cumplirse la igualdad 𝑟0,0 = 𝑅(0, 𝑡1 ); el árbol no respetaría la curva de tipos de
interés actual.
En cambio, los valores 𝑟𝑖,𝑗 de los nodos del árbol trinomial de 𝑟(𝑡) serán iguales a los valores
𝑥𝑖,𝑗 de nodos del árbol de 𝑥(𝑡) más una cantidad 𝛼𝑖 , pero donde 𝛼𝑖 no es igual a la función 𝛼(𝑡)
aplicada en 𝑡𝑖 , sino que es un valor que se calcula numéricamente para que el árbol respete la
curva de intereses cupón cero actual. Para obtener estos parámetros 𝛼𝑖 , se define un conjunto
adicional de parámetro 𝑄𝑖,𝑗 como los valores en el nodo (0,0) de derivados que pagan una
unidad monetaria si la trayectoria seguida por el short rate en el árbol alcanza el nodo (𝑖, 𝑗) y
cero en caso contrario. Se trabajará desde atrás hacia adelante en el tiempo, desde 𝑡0 hasta 𝑡𝑁 ,
obteniendo para cada tiempo 𝑡𝑖 todos los parámetros 𝑄𝑖,𝑗 y a través de ellos el parámetro 𝛼𝑖 .
Evidentemente, 𝑄0,0 es igual a una unidad monetaria, ya que la trayectoria seguida por el short
rate siempre va a pasar por el nodo (0,0) y no hay que descontar dicha cantidad en el tiempo.
Debido a los argumentos detallados anteriormente, el parámetro 𝛼0 debe ser igual al valor del
tipo de interés aplicable entre los instantes de tiempo 𝑡0 y 𝑡1 , es decir, 𝛼0 = 𝑅(0, 𝑡1 ).
Para obtener el parámetro 𝛼1 primero se calculan 𝑄1,1, 𝑄1,0 y 𝑄1,−1. El parámetro 𝑄1,1 se puede
calcular teniendo en cuenta que su respectivo instrumento produce una unidad monetaria si y
solo si se alcanza el nodo (1,1). Estando en (0,0) la probabilidad de saltar al nodo (1,1) es 𝑝𝑆 .
Por tanto, hay una probabilidad 𝑝𝑆 de obtener una unidad monetaria en el tiempo 𝑡1 futuro. Esta
cantidad se necesita descontar al tiempo inicial para obtener 𝑄1,1. Cuando se salta de (0,0) a
(1,1) el tipo de interés aplicable entre 𝑡0 y 𝑡1 es 𝑟0,0 y, por tanto, se obtiene
𝑄1,1 = 𝑝𝑆 𝑒 −𝑟0,0 ∆𝑡 ,

donde 𝑟0,0 debe ser igual a 𝑅(0, 𝑡1 ), como se ha comentado anteriormente. De manera análoga,
𝑄1,0 = 𝑝𝑀 𝑒 −𝑟0,0∆𝑡 ,
𝑄1,−1 = 𝑝𝐼 𝑒 −𝑟0,0 ∆𝑡 .
Como se ha comentado en el Capítulo 2, un bono cupón cero con vencimiento en 𝑇 es un bono

que paga una unidad monetaria en 𝑇. El precio de dicho instrumento en 𝑡 se indica por 𝑃(𝑡, 𝑇).
El precio 𝑃(0, 𝑡2 ) actual de un bono cupón cero que vence en 𝑡2 se puede obtener descontando
la unidad monetaria que paga en 𝑡2 hasta el tiempo 𝑡1 y luego descontar esa cantidad hasta 𝑡0 .
Para el periodo de tiempo entre 𝑡1 y 𝑡2 el tipo de interés aplicable puede ser 𝑟1,1, 𝑟1,0 o 𝑟1,−1. En
consecuencia, el precio 𝑃(𝑡1 , 𝑡2 ) observado en 𝑡1 de un bono que vence en 𝑡2 es distinto
dependiendo del nodo (1, 𝑗) en el que se esté posicionado. Teniendo esto en mente y utilizando
los derivados 𝑄1,1, 𝑄1,0 y 𝑄1,−1 valorados anteriormente para descontar desde 𝑡1 hasta 𝑡0 , se
puede escribir el precio 𝑃(0, 𝑡2 ) como
𝑃(0, 𝑡2 ) = 𝑄1,1𝑒 −𝑟1,1 ∆𝑡 + 𝑄1,0 𝑒 −𝑟1,0 ∆𝑡 + 𝑄1,−1 𝑒 −𝑟1,−1 ∆𝑡 .
El precio 𝑃(0, 𝑡2 ) está relacionado con el tipo de interés 𝑅(0, 𝑡2 ) mediante la ecuación (1):
ln 𝑃(0, 𝑡2 )
𝑅(0, 𝑡2 ) = − .
𝑡2
Dado que 𝑟1,1, 𝑟1,0 o 𝑟1,−1 se pueden escribir como
𝑟1,1 = 𝑥1,1 + 𝛼1 ; 𝑟1,0 = 𝑥1,0 + 𝛼1 ; 𝑟1,1 = 𝑥1,0 + 𝛼1 ,
se puede despejar 𝛼1 en función de 𝑅(0, 𝑡2 ):
1
𝛼1 = [𝑅(0, 𝑡2 )𝑡2 + ln(𝑄1,1 𝑒 −𝑥1,1 ∆𝑡 + 𝑄1,0 𝑒 −𝑥1,0 ∆𝑡 + 𝑄1,−1 𝑒 −𝑥1,−1 ∆𝑡 )] .
∆𝑡
De esta forma, se obtiene el parámetro 𝛼1 que respeta el tipo de interés 𝑅(0, 𝑡2 ) de la curva de
tipos de interés actual.
El paso siguiente sería calcular los parámetros 𝑄2,𝑗 . Tomando a la Figura 7 como ejemplo, se
debe calcular 𝑄2,2, 𝑄2,1, 𝑄2,0, 𝑄2,1 y 𝑄2,−2 . El parámetro 𝑄2,2 se pude calcular teniendo en
cuenta que su respectivo instrumento produce una unidad monetaria si y solo si se alcanza el
nodo (2,2). Estando en (0,0) la probabilidad de alcanzar el nodo (2,2) es 𝑝𝑆2 ya que existe una
probabilidad 𝑝𝑆 de saltar de (0,0) a (1,1) y una probabilidad 𝑝𝑆 de saltar de (1,1) a (2,2). Por
esta razón, el precio actual 𝑄2,2 se puede calcular utilizando 𝑄1,1 como
𝑄2,2 = 𝑄1,1 𝑝𝑆 𝑒 −𝑟1,1 ∆𝑡 ,
donde 𝑄1,1 y 𝑟1,1 se conocen ya que se han obtenido en el paso anterior.
El cálculo del parámetro 𝑄2,1 es un poco distinto al de 𝑄2,2. Como se puede observar en la
Figura 7, el nodo (2,1) se puede alcanzar saltando desde (1,1) o desde (1,0). Es decir, existen

dos trayectorias por las que se puede alcanzar (2,1) desde el nodo inicial (0,0), estas vienen
remarcadas en azul y en rojo en la Figura 8. Por tanto, descontar la unidad monetaria que genera
el derivado si se alcanza (2,1) puede ocurrir de dos formas: utilizando 𝑟1,1 para el periodo entre
𝑡2 y 𝑡1 , y 𝑟0,0 para el periodo entre 𝑡1 y 𝑡0 ; o utilizando primero 𝑟1,0 y luego 𝑟0,0 . La probabilidad
del salto (1,1) → (2,1) es 𝑝𝑀 y del salto (1,0) → (2,1) es 𝑝𝑆 , como se muestra en la Figura 8.
En consecuencia, el precio actual 𝑄2,1 se puede calcular utilizando 𝑄1,1 y 𝑄1,0 como
𝑄2,2 = 𝑄1,1 𝑝𝑀 𝑒 −𝑟1,1 ∆𝑡 + 𝑄1,0 𝑝𝑆 𝑒 −𝑟1,0 ∆𝑡 ,
donde 𝑄1,1, 𝑄1,0, 𝑟1,1 y 𝑟1,0 se conocen ya que se han obtenido anteriormente.
Este resultado se puede generalizar para el resto de precios 𝑄2,𝑗 como
ℎ=1
𝑄2,𝑗 = ∑ 𝑄1,ℎ 𝑝1,ℎ→2,𝑗 𝑒 −𝑟1,ℎ ∆𝑡 ,

ℎ=−1
donde 𝑝1,ℎ→2,𝑗 es la probabilidad de saltar del nodo (1, ℎ) al nodo (2, 𝑗). Por ejemplo, en la
Figura 8 se puede observar que 𝑝1,1→2,1 = 𝑝𝑀 mientras que 𝑝1,−1→2,1 = 0, ya que no es posible
saltar del nodo (1, −1) al nodo (2,1). Se puede observar que para obtener todos los parámetros
𝑄2,𝑗 es necesario haber calculado previamente los parámetros 𝑄1,ℎ y los valores 𝑟1,ℎ , que
necesitan de 𝛼1 para ser calculados.
Figura 8. Trayectorias posibles hasta el nodo (2,1) en el árbol trinomial de la Figura 7.
Una vez obtenidos los parámetros 𝑄2,𝑗 , se puede calcular 𝛼2 con un razonamiento similar al
que se utilizó para obtener 𝛼1 :
𝑗=2
1
𝛼2 = [𝑅(0, 𝑡3 )𝑡3 + ln ( ∑ 𝑄2,𝑗 𝑒 −𝑥2,𝑗∆𝑡 )]
∆𝑡
𝑗=−2

En el caso más general, para el instante de tiempo 𝑡𝑖 se calculan los precios 𝑄𝑖,𝑗 utilizando los
precios 𝑄𝑖−1,ℎ y el parámetro 𝛼𝑖−1 mediante la ecuación
ℎ=ℎ𝑖−1
𝑄𝑖,𝑗 = ∑ 𝑄𝑖−1,ℎ 𝑝𝑖−1,ℎ→𝑖,𝑗 𝑒 −𝑟𝑖−1,ℎ ∆𝑡 ,

ℎ=ℎ𝑖−1
donde 𝑟𝑖−1,ℎ = 𝑥𝑖−1,ℎ + 𝛼𝑖−1 y en el sumatorio ℎ ∈ {ℎ𝑖−1 , … , ℎ𝑖−1 }, donde ℎ𝑖−1 y ℎ𝑖−1 son los
índices de los nodos inferior y superior, respectivamente, en el tiempo 𝑖 − 1. Una vez obtenidos
estos valores, se puede calcular el parámetro 𝛼𝑖 mediante la expresión
𝑗=𝑗𝑖
1
𝛼𝑖 = [𝑅(0, 𝑡𝑖+1 )𝑡𝑖+1 + ln (∑ 𝑄𝑖,𝑗 𝑒 −𝑥𝑖,𝑗∆𝑡 )] .
∆𝑡
𝑗=𝑗𝑖
De esta forma se obtienen los parámetros 𝛼𝑖 , ∀𝑖 ∈ {0, … , 𝑁} y se pueden calcular los valores
𝑟𝑖,𝑗 del short rate para cada nodo (𝑖, 𝑗) del árbol como
𝑟𝑖,𝑗 = 𝑥𝑖,𝑗 + 𝛼𝑖 ,
obteniéndose un árbol completo para el tipo de interés instantáneo.
5.1.3. Aplicación a las swaptions bermuda

Como se ha comentado en el Capítulo 3, los swaptions son instrumentos que permiten a la
posición larga decidir en la fecha 𝑇 de vencimiento del instrumento si desean entrar en un IRS
subyacente. Las condiciones de este IRS, ya sea de tipo payer o receiver, se acuerdan en la
fecha 𝑡 de la firma del contrato. En este capítulo, 𝑡 se va a considerar igual a cero, es decir, la
fecha de la firma del contrato es el tiempo actual, ya que se busca obtener el valor actual del
derivado. Otros aspectos importantes a tener en cuenta respecto al IRS subyacente son las 𝑁
fechas de fijación de la tasa variable 𝑅𝑉 (𝑇0 , 𝑇1 , … , 𝑇𝑁−1 ) y las 𝑁 fechas en las que se
intercambian los intereses acumulados (𝑇1 , 𝑇2 , … , 𝑇𝑁 ). La fecha 𝑇 de vencimiento del swaption
coincide con alguna de las fechas 𝑇0 , 𝑇1 , … , 𝑇𝑁−1 de fijación del IRS subyacente. Generalmente,
para los swaptions de tipo europeo se cumple que 𝑇 = 𝑇0 .
Los swaptions de tipo bermuda proporcionan a la parte larga del contrato varias posibles fechas
de ejercicio entre 𝑡 y 𝑇, aparte de 𝑇 (que es la única posibilidad en los swaptions europeos).
Sean 𝑡1𝐸 , 𝑡2𝐸 , … , 𝑡𝑀
𝐸 𝐸
el conjunto de fechas de ejercicio estipuladas en el contrato (con 𝑡𝑀 = 𝑇),
𝐸 𝐸 𝐸
donde 𝑇0 ≤ 𝑡1 < 𝑡𝑀 ≤ 𝑇𝑁−1. Generalmente, se cumple la igualdad 𝑇0 = 𝑡1 . Si el swaption se
ejerciese en la fecha 𝑡𝑖𝐸 , 𝑖 ∈ {1, … , 𝑀}, el inversor en la parte larga del swaption estaría
entrando en un IRS cuya primera fecha 𝑇𝑗 , 𝑗 ∈ {0, … , 𝑁 − 1} de fijación de la tasa variable 𝑅𝑉
coincide con la fecha 𝑡𝑖𝐸 de ejercicio.
Para la valoración de las swaptions bermuda mediante árboles trinomiales considerando el

modelo de Hull & White, el primer paso es construir el árbol trinomial correspondiente al short
rate como se ha detallado en los apartados anteriores. Este árbol debe cubrir un horizonte

temporal que vaya desde la fecha actual 𝑡 = 0 hasta la última fecha 𝑡 = 𝑇𝑁 de intercambios de
flujos de caja del IRS subyacente. El tiempo se debe discretizar en un conjunto 𝑡0 , 𝑡1 , … , 𝑡𝐿 de
fechas (donde 𝑡0 = 0 y 𝑡𝑁 = 𝑇𝑁 ) tal que 𝑇0 , 𝑇1 , … , 𝑇𝑁 sea un subconjunto de dichas fechas.
Recuérdese que las fechas de ejercicio del swaption son a su vez un subconjunto de las fechas
𝑇0 , 𝑇1 , … , 𝑇𝑁 del IRS subyacente, y por tanto también serán un subconjunto de las fechas del
árbol.
El segundo paso cosiste en valorar los swaptions de tipo bermuda utilizando el procedimiento
descrito previamente. Es decir, yendo de adelante hacia atrás en el árbol, el valor del derivado
en cada nodo se calculará mediante la ecuación (20) (para aquellos nodos pertenecientes a los
instantes de tiempo 𝑡𝑖𝐸 en los que se puede ejercer el derivado) o la ecuación (19) (para los
nodos restantes). Dado que en el árbol trinomial del short rate el tipo de interés instantáneo
asume un valor distinto en cada nodo, las ecuaciones (19) y (20) se deben de modificar
ligeramente. De esta forma, la ecuación (19) pasa a ser
𝑓𝑖,𝑗 = 𝔼[𝑒 −𝑟𝑖,𝑗(𝑡𝑖+1 −𝑡𝑖 ) 𝑓𝑖+1 |𝑆𝑖,𝑗 ] ,
y la ecuación (20) pasa a ser
𝑓𝑖,𝑗 = max{𝐹(𝑆𝑖,𝑗 ), 𝔼[𝑒 −𝑟𝑖,𝑗(𝑡𝑖+1 −𝑡𝑖 ) 𝑓𝑖+1 |𝑆𝑖,𝑗 ]} ,
donde se deja de considerar un tipo de interés 𝑟 constante libre de riesgo y se pasa a considerar
el tipo de interés que se ha modelizado en el árbol trinomial, cuyo valor depende del nodo (𝑖, 𝑗)
que se esté considerando.
El payoff del derivado (en los momentos en que se puede ejercer) se debe calcular mediante las
ecuaciones (6) o (7), dependiendo de si se trata de un payer swaption o receiver swaption,
respectivamente, cambiando 𝑇 por 𝑡𝑖𝐸 .

Capítulo 6: Implementación
Capítulo 6: Implementación en MATLAB

En este capítulo se comentará la lógica que se debe seguir para poder implementar la valoración
de swaptions de tipo bermuda con árboles trinomiales bajo el modelo de Hull & White dentro
de un lenguaje de programación. En este trabajo, se ha optado por utilizar MATLAB como
entorno de programación. El código desarrollado se encuentra en el Anexo 2.
El programa a desarrollar debe cumplir dos objetivos básicos:
1) Calibrar el modelo de Hull & White a partir de datos históricos. Es decir, producir los
parámetros constantes 𝑎 y 𝜎 del modelo. Esto se podría realizar de dos maneras
distintas: utilizando datos históricos de los propios instrumentos que se van a valorar o
utilizando datos históricos de derivados más sencillos cuyos precios se pueden obtener
mediante ecuaciones analíticas. Cada una de estas alternativas presenta un conjunto de
ventajas y desventajas que se mencionarán más adelante.
2) Obtener el precio actual del swaption bermuda que se pretende valorar a partir de los
parámetros calibrados del modelo obtenidos en el punto 1) y de datos actuales del
mercado, en particular, la curva de tipos de interés actual.
6.1. Calibración del modelo

Sea cual sea el conjunto de datos que se utilice para la calibración del modelo, esta tarea consiste
en encontrar la pareja de valores 𝑎 y 𝜎 que mejor aproxime los datos históricos. Considerándose
un conjunto de 𝑁 precios históricos de derivados, para cada valor de 𝑎 y 𝜎 se obtienen los
precios teóricos de estos derivados. Esto puede hacerse mediante algún método numérico o
mediante una ecuación analítica. Se buscan los valores de 𝑎 y 𝜎 que minimizan la diferencia
entre los valores históricos y teóricos de los derivados de acuerdo con la ecuación (18).
La calibración utilizando productos más sencillos presenta la ventaja de que estos suelen ser
más líquidos y que, por ende, existe más información histórica disponible del mercado. En este
trabajo, la calibración del modelo se llevará a cabo utilizando swaptions de tipo europeo, ya
que es más fácil disponer de información histórica de estos instrumentos que de los swaptions
bermuda.
La función de calibración debe tener los siguientes parámetros de entrada:
- El valor de 𝑎 máximo y el valor de 𝑎 mínimo que se deben de considerar y el número

total de valores a tener en cuenta.
- El valor de 𝜎 máximo y el valor de 𝜎 mínimo que se deben de considerar y el número

total de valores a tener en cuenta.
- Vector de datos históricos de los precios de los 𝑁 distintos swaptions europeos.
- Vector con las fechas de ejercicio de los 𝑁 swaptions europeos.

- Matrices para las fechas y los tipos de interés de las 𝑁 curvas de tipos de interés
observadas en los 𝑁 momentos contemplados con los datos históricos.
- Tipo de interés fijo, nominal y cantidad de intercambios anuales de los swaps

subyacentes a los swaptions europeos.
Como variables de salida, la función debe devolver los parámetros calibrados 𝑎𝑐𝑎𝑙 y 𝜎𝑐𝑎𝑙 .
Para encontrar 𝑎𝑐𝑎𝑙 y 𝜎𝑐𝑎𝑙 se discretizan el conjunto de posibles valores que pueden tomar los
dos parámetros y se elige el que de el menor error.
6.2. Valoración de swaptions bermuda

Para obtener el precio actual de un swaption bermuda se debe emplear una función que,
mediante árboles trinomiales bajo el modelo de Hull & White, devuelva dicho valor al
introducirle una serie de parámetros de entrada. Estas variables de entrada deben de describir
las condiciones del swaption, así como la situación actual del mercado.
Esta función debe pedir los siguientes parámetros de entrada:
- Las constantes 𝑎 y 𝜎. Se deben utilizar los valores 𝑎𝑐𝑎𝑙 y 𝜎𝑐𝑎𝑙 obtenidos mediante la
función de calibración.
- Los datos actuales del mercado. Un vector con los tipos de interés actuales y otro vector
con sus fechas de vencimiento. También es necesario un tercer vector con los tipos de
intereses forward instantáneo observados en la actualidad para dichas fechas.
- Las condiciones del contrato. Se debe especificar el tipo de interés constante del swap
subyacente y su nominal. También se debe incluir un vector con las posibles fechas de
ejercicio del swaption.
La función debe devolver el precio actual del contrato como variable de salida.
La lógica que emplea esta función es más compleja que la función de calibración, pero sigue
teniendo una relativa sencillez. El código se puede dividir en dos partes fundamentales: la
construcción del árbol trinomial del short rate y la valoración del derivado.
El primer paso de la construcción del árbol trinomial es especificar los valores clave 𝑥, 𝑘, 𝑄, 𝛼
y 𝑟 en el nodo inicial. Después, se calculan de forma secuencial en cada instante de tiempo del
árbol los parámetros relevantes algunos del tiempo actual y otros del siguiente. Dentro de cada
instante de tiempo, se recorren los distintos nodos en orden, empezando por el nodo superior,
hasta alcanzar el nodo inferior. En cada nodo se calculan los valores del índice 𝑘 (índice del
nodo intermedio al que se puede llegar en el siguiente instante de tiempo), las probabilidades
de salto 𝑝 hacia los nodos siguientes, las variables ficticias 𝑥 y los valores de los derivados
fictios 𝑄 en estos nodos siguientes. Una vez se obtienen estos parámetros en todos los nodos de
un tiempo determinado se obtiene el parámetro 𝛼 para dicho tiempo y, con él, el valor
aproximado del short rate 𝑟 en cada nodo.
Una vez construido el árbol trinomial, se pasa a valorar el derivado. Para ello se comienza con
los nodos del penúltimo instante de tiempo del árbol. Se calculan los tipos de interés variable

Capítulo 6: Implementación
del swap subyacente de cada nodo y si esta penúltima fecha del árbol fuese una fecha de
ejercicio del swaption, se valoraría el derivado. Luego se recorre el resto de los instantes de
tiempo del árbol de adelante hacia atrás hasta llegar al tiempo inicial. En cada instante de tiempo
se calcula el valor del swaption en cada uno de los nodos Para ello se comprueba si el tiempo
en el que se está es una fecha de ejercicio del instrumento. Si este es el caso, se compara el
ejercicio prematuro con los precios descontados en el tiempo. En caso contrario, solamente se
descuenta el precio del derivado. Finalmente, se obtiene el precio actual del derivado como el
precio correspondiente al nodo inicial.

Capítulo 7: Conclusiones
El modelo de Hull & White es el modelo más sencillo que permite, con una precisión aceptable,
valorar derivados de tipos de interés. Dos características fundamentales de este modelo son que
incorpora reversión a la media para el tipo de interés instantáneo y que respeta la curva de tipos
de interés actual. Estas dos propiedades son necesarias para que sea considerado un modelo
apto en la valoración de instrumentos de tipos de interés. Otros modelos más simples, como,
por ejemplo, el modelo lognormal o el modelo de Vasicek, carecen de alguna de estas
propiedades fundamentales haciéndolos inadecuados para llevar a cabo este tipo de valoración.
Por otro lado, el modelo de Hull & White admite tipos de interés negativos. En la actualidad,
esta es una característica necesaria en los modelos de renta fija ya que, en la zona euro, los tipos
de interés a corto y medio plazo tienen valores negativos. Otro aspecto importante a destacar
de este modelo es que obtiene una distribución normal para el tipo de interés instantáneo. Esto
implica una mayor manejabilidad del modelo, lo cual permite conseguir ecuaciones analíticas
para derivados sencillos, como bonos y opciones sobre bonos, e incluso para instrumentos no
tan simples, como swaptions europeos.
En este trabajo se ha optado por valorar los swaption bermuda ya que son el caso más sencillo
de derivados exóticos que no admiten ecuaciones analíticas. Esto se debe a la posibilidad de
ejercicio prematuro. Se han escogido deliberadamente con el motivo de analizar los métodos
numéricos y su implementación en el modelo de Hull & White. Se puede concluir de los
Capítulos 5 y 6 que dicho procedimiento se puede llevar a cabo de manera sencilla, sin
necesidad de implementar nociones de programación demasiado complicadas.
Finalmente, cabe destacar que en el presente no existe un modelo de tipos de interés que se
asuma como estándar por las entidades financieras. Existen modelos más complejos que el de
Hull & White, como son los modelos del short rate con varios factores, el modelo de Heath,
Jarrow & Morton26 o el LIBOR market model27. Estos otros modelos tienen una mayor precisión
y fidelidad a los datos del mercado que el modelo de Hull & White. No obstante, estos también
requieren un análisis más detallado para comprender su funcionamiento y el procedimiento de
implementación y calibración es más complejo. En efecto, el balance entre simplicidad y
precisión del modelo de Hull & White hace que este se suela utilizar en la práctica para valorar
ciertos derivados de tipos de interés.
26
(Heath, Jarrow, & Morton, 1992)
27
(Brace, Gatarek, & Musiela, 1997)

Capítulo 8: Planificación, Presupuesto y Valoración De Impactos
Capítulo 8: Planificación, Presupuesto y Valoración De

Impactos
8.1. Planificación
8.1.1. EDP del proyecto
Habiendo definido los objetivos del proyecto, se ha realizado un proceso de gestión del alcance
con motivo de asegurar que se han cumplido de forma adecuada todos los requisitos del trabajo.
Con este fin, se ha realizado una Estructura de Descomposición del Proyecto (EDP)
organizando las tareas en cinco etapas fundamentales. En la Figura 9 se representa la EDP del
proyecto.
Figura 9. Estructura de Descomposición del Proyecto.
Valoración de derivados sobre

tipos de interés
Desarrollo de la Elaboración de la
Inicio Estudios previos Final
metodología memoria
Familiarización con Introduccion y

Petición de TFG Documentación Evaluación del tutor
MATLAB objetivos
Estudio de Construcción de Generalidades sobre

Asignación del TFG derivados sobre árboles trinomiales tipos de interés y sus Entrega en indusnet
tipos de interés en MATLAB derivados
Reunión preliminar: Reunión: elección Calibración del

alcance y objetivo Modelos de tipos de
de swaptions modelo de Hull &
del proyecto interés
bermuda White
Estudio de los
Valoración de
modelos de tipos de Métodos numéricos
swaption bermuda
interés
Reunión: elección
Análisis de Implementación en
del modelo de Hull
resultados MATLAB
& White
Conclusiones.
Planificación,
Estudio de métodos
presupuesto y
numéricos
valoración de
impactos
Reunión: elección
de árboles Índices y anexos
trinomiales

8.1.2. Diagrama de Gantt
En la Tabla 1 se representan las tareas realizadas durante el trabajo junto con su duración y sus
fechas de inicio y fin. Se muestran las cinco etapas fundamentales de la EDP desglosadas en
sus subactividades correspondientes. A partir de esta información se ha construido el diagrama
de Gantt de la Figura 10. En este diagrama, las tareas realizadas durante el proyecto se
representan mediante barras horizontales con longitudes dependientes de la duración de la
actividad. Las barras negras representan la duración de las etapas fundamentales de la EDP.
Tabla 1. Planificación para el diagrama de Gantt.

Tarea Duración Fecha Inicio Fecha Fin
Inicio 5 días lun 25/09/2017 vie 29/09/2017
Petición TFG 1 día lun 25/09/2017 lun 25/09/2017
Asignación TFG 1 día jue 28/09/2017 jue 28/09/2017
Reunión preliminar: alcance y objetivo del 1 día vie 29/09/2017 vie 29/09/2017
proyecto
Estudios previos 146 días lun 16/10/2017 mar 08/05/2018
Documentación 19 días lun 16/10/2017 jue 09/11/2017
Estudio de derivados de tipos de interés 38 días mié 01/11/2017 vie 22/12/2017
Reunión: elección de swaptions bermuda 1 día lun 04/12/2017 lun 04/12/2017
Estudio de los modelos sobre tipos de interés 34 días lun 12/02/2018 jue 29/03/2018
Reunión: elección del modelo de Hull & White 1 día mié 14/03/2018 mié 14/03/2018
Estudio de métodos numéricos 26 días mié 04/04/2018 mar 08/05/2018
Reunión: elección de árboles trinomiales 1 día mar 10/04/2018 mar 10/04/2018
Desarrollo de la metodología 24 días lun 23/04/2018 jue 24/05/2018
Familiarización con MATLAB 6 días lun 23/04/2018 lun 30/04/2018
Desarrollo de árboles trinomiales con 6 días jue 03/05/2018 jue 10/05/2018
MATLAB
Calibración del modelo de Hull & White 3 días vie 11/05/2018 mar 15/05/2018
Valoración de swaption bermuda 5 días mié 16/05/2018 mar 22/05/2018
Análisis de resultados 2 días mié 23/05/2018 jue 24/05/2018
Elaboración de la memoria 90 días lun 12/02/2018 vie 15/06/2018
Introducción y objetivos 10 días lun 12/02/2018 vie 23/02/2018
Generalidades sobre tipos de interés y sus 17 días lun 26/02/2018 mar 20/03/2018
derivados
Modelos de tipos de interés 11 días vie 30/03/2018 vie 13/04/2018
Métodos numéricos 13 días mar 01/05/2018 lun 15/05/2018
Implementación en MATLAB 5 días vie 25/05/2018 jue 31/05/2018
Conclusiones. Planificación, presupuesto y 8 días vie 01/06/2018 mar 12/06/2018
valoración de impactos
Índices y anexos 3 días mié 13/06/2018 vie 15/06/2018
Final 3 días mié 20/06/2018 vie 22/06/2018
Evaluación del tutor 1 día mié 20/06/2018 mié 20/06/2018
Entrega en Indusnet 1 día vie 22/06/2018 vie 22/06/2018

Figura 10. Diagrama de Gantt.

El periodo entre el viernes 22 de diciembre de 2017 y el lunes 12 de febrero de 2018 representa

una época de inactividad debido a vacaciones y exámenes. De acuerdo con el diagrama de Gantt
la duración combinada de las cinco etapas fundamentales del proyecto fue de 160 días
laborables (excluyendo el periodo de 35 días laborables de inactividad). Considerando que se
ha trabajado, en media, 2 horas y 30 minutos por día, se ha empleado un total de 400 horas en
el proyecto. Se ha dedicado un tiempo que se corresponde con los 12 ECTS que representa el
TFG en el programa académico.
8.2. Presupuesto
Con el fin de obtener el presupuesto total del proyecto se ha considerado el coste de los recursos
humanos utilizados, así como coste de los recursos materiales empleados. Una vez calculados
estos costes, se ha obtenido el presupuesto total del proyecto
En cuanto a los costes asociados a los recursos humanos, estos se han cuantificado teniendo en
cuenta las horas empleadas por cada una de las partes involucradas en el proyecto y salarios
que se consideran apropiados para cada una de estas partes. El proyecto se ha llevado a cabo en
su totalidad por el autor, Juan Pablo Bonfrisco Ayala, y el tutor, Carlos Eduardo González
Guillén; que se pueden considerar como ingenieros junior y senior, respectivamente. Como se
ha calculado en el apartado anterior mediante el diagrama de Gantt, el autor ha empleado
aproximadamente 400 horas en el proyecto. La aportación del tutor al proyecto se puede estimar
alrededor del 25% de las horas empleadas por el autor, es decir, 100 horas. El porcentaje de
horas empleadas por el tutor ha sido elevado en cuanto un trabajo de este tipo, esto se debe a
que se ha contado con un único tutor. Se ha considerado un salario de 20,00 €/hora para un
cargo de ingeniero junior y 40,00 €/hora para un cargo de ingeniero senior. En la Tabla 2 se
desglosa el coste total de los recursos humanos teniendo en cuenta las consideraciones
anteriores.
El coste total de los recursos humanos asciende a un total de 12.000,00 €.
Tabla 2. Desglose de los costes de recursos humanos.

Concepto Horas de trabajo Salario horario Importe
(h) (€/hora) (€)
Ingeniero junior 400 20,00 8.000,00
Ingeniero senior 100 40,00 4.000,00
Coste total de los recursos humanos 12.000,00 €
Dentro de los recursos materiales empleados en el proyecto se incluyen los equipos de hardware
y las licencias de software utilizadas. Estos artículos se recopilan con sus respectivos precios
unitarios en la Tabla 3. En cuanto a la licencia de MATLAB, se deben considerar los
complementos utilizados para el programa obtenido en el Capítulo 6. Para calcular la
amortización de los recursos materiales, se ha considerado una amortización lineal del 20%
para los equipos electrónicos y del 33% para los sistemas y programas informáticos28. El plazo
de amortización es igual a los 10 meses de duración del proyecto, obtenidos del diagrama de
Gantt.
28
(Agencia Tributaria, 2016)

Teniendo en cuenta todas estas consideraciones, se ha obtenido un coste total de recursos

materiales de 279,91 €.
Tabla 3. Desglose de los costes de recursos materiales.
Concepto Unidades Precio unitario Amortización Importe
(€) (€) (€)
Portátil Asus UX430UA 1 1.049,00 174,83 174,83
GV266T
Office Hogar y Estudiantes 1 149,00 40,98 40,98
2016
MATLAB and Simulink 1 83,49 22,96 22,96
Student Suite
MATLAB Financial Toolbox 1 8,47 2,33 2,33
MATLAB Financial 1 8,47 2,33 2,33
Instruments Toolbox
Impresión y encuadernación 1 36,48 - 36,48
Coste total de los recursos materiales 279,91 €
Finalmente se ha obtenido el presupuesto total del proyecto sumando los costes asociados a los
recursos humanos y los costes asociados a los recursos materiales, y teniendo en cuenta el 21%
de IVA. Esta información viene reflejada en la Tabla 4. Se ha obtenido un presupuesto total de
14.858,69 €.
Tabla 4. Presupuesto total del proyecto.

Concepto Importe (€)
Coste total de los recursos humanos 12.000,00
Coste total de los recursos materiales 279,91
Coste total del proyecto antes de impuestos 12.279,91
IVA (21%) 2.578,78
Coste total del proyecto después de impuestos 14.858,69 €
8.3. Valoración de impactos

El procedimiento detallado en este trabajo permite obtener un valor imparcial para los
swaptions de tipo bermuda utilizando información disponible en el mercado. El cálculo
adecuado de este precio tiene un gran impacto socioeconómico ya que entidades financieras
tanto públicas como privadas emplean este tipo de instrumentos para llevar a cabo
reestructuraciones de deuda y coberturas frente a variaciones en los tipos de interés. Dado que
estas operaciones financieras involucran cantidades monetarias significativas la correcta
valoración de estos productos tiene un impacto directo en la situación financiera de las entidades
que los emplean.
El modelo analizado en este trabajo representa un excelente punto de partida para la valoración
de derivados de tipos de interés ya que aun manteniendo una relativa sencillez permite obtener
precios precisos para derivados complejos como los swaption bermuda. El estudio realizado
representa un escalón intermedio hacia modelos más complejos como los modelos del short
rate con varios factores, el modelo de Heath, Jarrow & Morton o el LIBOR market model. Estos
modelos son ampliamente implementados por las entidades financieras por su precisión.

Anexo 1: Generalidades Sobre El Cálculo Diferencial

Estocástico
En este anexo se hace una breve introducción a los conceptos del calculo diferencial estocástico
referenciados a lo largo del trabajo. Para una información más detallada de dichos conceptos,
el lector puede referirse a (Karatzas & Shreve, 1998).
Definición 8.1 (Proceso de Wiener): Se dice que una variable estocástica 𝑧𝑡 dependiente del
tiempo 𝑡 sigue un proceso de Wiener si cumple las siguientes condiciones:
1) 𝑧0 = 0
2) La variación 𝑑𝑧𝑡 experimentada por la variable en un tiempo 𝑡 determinado es

independiente de los incrementos producidos en otros instantes cualesquiera de tiempo.
3) Los incrementos 𝑑𝑧𝑡 producidos a lo largo de periodos infinitésimamente pequeños de

tiempo 𝑑𝑡 siguen una distribución normal con media 0 y desviación estándar √𝑑𝑡
𝑑𝑧𝑡 ~ 𝑁(0, √𝑑𝑡)
Definición 8.2 (Martingala): Una martingala es un proceso estocástico cuya deriva es nula. La
esperanza del valor de una martingala en cualquier tiempo futuro 𝑡 = 𝑇 es igual a su valor en
el tiempo actual 𝑡 = 0:
𝐸(𝜙𝑇 ) = 𝜙0 .
Lema 8.1 (Lema de Itô): Sea 𝑥(𝑡) un proceso de Itô, es decir, una variable que sigue una
ecuación diferencial estocástica del tipo
𝑑𝑥 = 𝑎(𝑥, 𝑡) 𝑑𝑡 + 𝑏(𝑥, 𝑡) 𝑑𝑧𝑡 .
Una función 𝑓 que depende de 𝑥 y del tiempo 𝑡 debe seguir un proceso tal que:
𝜕𝑓 𝜕𝑓 𝑏 2 𝜕 2 𝑓 𝜕𝑓
𝑑𝑓 = ( +𝑎 + ) 𝑑𝑡 + 𝑏 𝑑𝑧 .
𝜕𝑡 𝜕𝑥 2 𝜕𝑥 2 𝜕𝑥 𝑡
Teorema 8.1 (Teorema de isometría de Itô): Sea 𝑋(𝑡) un proceso estocástico y 𝑑𝑧𝑡 un proceso
de Wiener, se cumple que
∞ 2 ∞
𝐸 {[∫ 𝑋(𝑡) 𝑑𝑧𝑡 ] } = 𝐸 [∫ 𝑋 2 (𝑡) 𝑑𝑡] ,
0 0
Este resultado se puede extender para dos límites cualesquiera
𝑡 2 𝑡
𝐸 {[∫𝑠 𝑋(𝑢) 𝑑𝑧𝑢 ] } = 𝐸 [∫𝑠 𝑋 2 (𝑢) 𝑑𝑢] .

Anexo 2: Código De MATLAB

%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% Calibración del modelo %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%
function[a_cal,sigma_cal] = Calibracion(a_max, a_min, cant_a, sigma_max,...
sigma_min, cant_sigma, PreciosHistoricos, FechaEjercicio,...
CurvasTIFechas,CurvasTIValores, K, IntercambiosAnualesSwap, Nominal)
a = a_min:(a_max-a_min)/(cant_a-1):a_max;
sigma = sigma_min:(sigma_max-sigma_min)/(cant_sigma-1):sigma_max;
for i = 1:cant_a
for j = 1:cant_sigma
for k = 1:length(PreciosHitoricos)
HWVolSpec = hwvolspec(CurvasTIFechas(1,k), CurvasTIFechas(:,k),...
sigma(j), CurvasTIFechas(:,k), a(i));
RateSpec = intenvset('Compounding', -1, 'ValuationDate',...
CurvasTIFechas(1,k), 'StartDates', CurvasTIFechas(1,k),...
'EndDates',CurvasTIFechas(2:end,k), 'Rates',...
CurvasTIValores(2:end,k));
HWTimeSpec = hwtimespec(CurvasTIFechas(1,k),...
CurvasTIFechas(2:end,k), -1);
ArbolHW = hwtree(HWVolSpec, RateSpec, HWTimeSpec);
dif_abs(i,j,k) = sqrt((PreciosHistoricos(k)-swaptionbyhw(ArbolHW,...
'call', K, FechaEjercicio(k), 0, FechaEjercicio(k),...
CurvasTIFechas(end,k),'SwapReset', IntercambiosAnualesSwap,...
'Principal', Nominal))^2);
end
error(i,j) = sum(dif_abs(i,j,:));
end
end
[~,i]=min(min(error,[], cant_a));
[~,j]=min(min(error));
a_cal = a(i);
sigma_cal= sigma(j);
%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%% Valoración de swaptions bermuda %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%

function [PrecioActualSwaptionBermuda] = ValoracionSwaptionsBermudaHW(a,...
sigma, CurvaTIFechas, CurvaTIValores, CurvaTIForwardInst, K, Nominal,...
FechasEjercicio)
%Parámetros iniciales para la construcción del árbol trinomial

%Número de instantes de tiempo considerados:
N = length(CurvaTIFechas);
%Longitud del intervalo de tiempo entre cada feha del árbol (en años):
dt = (CurvaTIFechas(end)-CurvaTIFechas(1))/((N-1)*365);
%Varianza, constante e igual para todo intervalo de tiempo:
V = ((sigma^2)/(2*a))*(1-exp(-2*a*dt));
dx = sqrt(3*V);
%Vector con la cantidad de nodos en cada instante de tiempo t_i:
CantidadNodos(1) = 1;
x(1,1) = 0;
k(1,1) = 0;
Q(1,1) = 1;
alpha(1) = CurvaTIValores(2);
r(1,1) = x(1,1)+alpha(1);

%Construcción del árbol trinomial

for i = 1:N-1
CantidadNodosAux = 3;
%Vector de indices j en el tiempo t_i:
Indicej = (CantidadNodos(i)-1)/2: -1: -(CantidadNodos(i)-1)/2;
%Inicializar los Q del instante de tiempo t_i+1:
Q(end,end+1) = 0;
%Matriz de esperanzas, cada nodo tiene una esperanza distinta:
E = x(:)*exp(-a*dt);
%Trabajo con el nodo superior del tiempo t_i

%Cálculo de la k para el nodo superior del tiempo t_i:
k(1,i+1) = round(E(1)/dx);
%Valor de x en los nodos a los que puedo saltar
%desde el nodo superior de t_i:
x = 0;
x(1) = (k(1,i+1)+1)*dx;
x(2) = k(1,i+1)*dx;
x(3) = (k(1,i+1)-1)*dx;
% Cálculo de las probabilidades para el nodo superior de t_i
dif(1,i) = E(1)-x(2);
P_S(1,i) = 1/6 + dif(1,i)^2/(6*V) + dif(1,i)/(2*dx);
P_M(1,i) = 2/3 - dif(1,i)^2/(3*V);
P_I(1,i) = 1/6 + dif(1,i)^2/(6*V) - dif(1,i)/(2*dx);
%Calculo de los parámetros Q

if CantidadNodos(i) == 1 %Para el nodo inicial
Q(1,i+1) = Q(1,i)*P_S(1,i)*exp(-(alpha(i))*dt);
Q(2,i+1) = Q(1,i)*P_M(1,i)*exp(-(alpha(i))*dt);
Q(3,i+1) = Q(1,i)*P_I(1,i)*exp(-(alpha(i))*dt);
else %Para el resto de nodos del árbol
Q(1,i+1) = Q(1,i)*P_S(1,i)*exp(-(alpha(i) + Indicej(1)*dx)*dt);
Q(2,i+1) = Q(1,i)*P_M(1,i)*exp(-(alpha(i) + Indicej(1)*dx)*dt);
Q(3,i+1) = Q(1,i)*P_I(1,i)*exp(-(alpha(i) + Indicej(1)*dx)*dt);
%Trabajo con los nodos j-ésimos del tiempo t_i

for j = 2:CantidadNodos(i)
%Cálculo de la k para el nodo j-ésimo del tiempo t_i:
k(j,i+1) = round(E(j)/dx);
%Valor de x en los nodos a los que se puede saltar desde :
xAux(1) = (k(j,i+1)+1)*dx;
xAux(2) = (k(j,i+1))*dx;
xAux(3) = (k(j,i+1)-1)*dx;
% Cálculo de las probabilidades para el nodo j-ésimo del tiempo t_i
dif(j,i) = E(j)-xAux(2);
P_S(j,i) = 1/6 + dif(j,i)^2/(6*V) + dif(j,i)/(2*dx);
P_M(j,i) = 2/3 - dif(j,i)^2/(3*V);
P_I(j,i) = 1/6 + dif(j,i)^2/(6*V) - dif(j,i)/(2*dx);
QAux(1) = Q(j,i)*P_S(j,i)*exp(-(alpha(i) + Indicej(j)*dx)*dt);
QAux(2) = Q(j,i)*P_M(j,i)*exp(-(alpha(i) + Indicej(j)*dx)*dt);
QAux(3) = Q(j,i)*P_I(j,i)*exp(-(alpha(i) + Indicej(j)*dx)*dt);
if xAux(1) == x(CantidadNodosAux-2)
Q(CantidadNodosAux-2,i+1) = Q(CantidadNodosAux-2,i+1) + QAux(1);
Q(CantidadNodosAux,i+1) = Q(CantidadNodosAux,i+1) + QAux(3);
elseif xAux(1) == x(CantidadNodosAux-1)
CantidadNodosAux = CantidadNodosAux + 1;
x(CantidadNodosAux) = xAux(3);

Q(CantidadNodosAux,i+1) = QAux(3);
elseif xAux(1) == x(CantidadNodosAux)
CantidadNodosAux = CantidadNodosAux + 2;
x(CantidadNodosAux-1) = xAux(2);
x(CantidadNodosAux) = xAux(3);
Q(CantidadNodosAux-1,i+1) = QAux(2);
Q(CantidadNodosAux,i+1) = QAux(3);
end
end
end
%CantidadNodos en el tiempo t_i+1 debe ser igual a la cantidad que se ha

%contado con CantidadNodosAux en la iteración i-ésima del bucle for:
CantidadNodos(i+1) = CantidadNodosAux;
%Cálculo de alpha para el tiempo t_i+1

IndicejAux = (CantidadNodosAux-1)/2: -1: -(CantidadNodosAux-1)/2;
alpha(i+1) = (1/dt)*(CurvaTIValores(i+2)*((CurvaTIFechas(i+2)-...
CurvaTIFechas(1))/365)+ log(sum(Q(1:CantidadNodosAux,i+1)*...
exp(-IndicejAux(:).*dx*dt))));
%Cálculo de los short rates en cada nodo del tiempo t_i+1 siguiente
rAux = x(:)+alpha(i+1);
ceros = length(r) - length(rAux);
r(1:end - ceros,i+1) = rAux;
end
%Obtención del precio del swaption bermuda

NumeroFilas = CantidadNodos';
T = dt*(N-1): -dt: 0;
t = 0: dt: dt*(N-1);
BonoAVencimiento = exp(-CurvaTIValores(N)*T(1));
%Trabajando solamente con los nodos anteúltimos

BonoAFechaN_1 = exp(-CurvaTIValores(N-1)*t(N-1));
for i = 1:NumeroFilas(N-1)
B(i,N-1) = (1/a)*(1 - exp(-a*(T(N-1))));
A(i,N-1)=(BonoAVencimiento(i)/BonoAFechaN_1(i))*exp(B(i,N-1)*...
CurvaTIForwardInst(N-1)-(sigma/(4*a))*(1 - exp(-2*a*t(N-1)))*...
B(i,N-1)^2);
Bono(i,N-1) = A(i,N-1)*exp(-B(i,N-1)*r(i,N-1));
SumaBono(i,N-1) = T(N-1)*Bono(i,N-1);
SwapTIVariable(i) = (1-Bono(i,N-1))/SumaBono(i,N-1);
if isempty(find(CurvaTIFechas(i)==FechasEjercicio,1))
PrecioSwaptionBermuda(i,N-1) = 0;
else
PrecioSwaptionBermuda(i,N-1) = max(SumaBono(i,N-1)*...
(SwapTIVariable(i)-K),0);
end
end
%Trabajando con el resto de nodos

for j = (N-2):-1:2
BonoAFechaj(j) = exp(-CurvaTIValores(j)*t(j));
for i = 1:NumeroFilas(j)
B(i,j) = (1/a)*(1 - exp(-a*(T(j))));
A(i,j) = (BonoAVencimiento/BonoAFechaj(j))*exp(B(i,j)*...
CurvaTIForwardInst(j)-(sigma/(4*a))*(1 - exp(-2*a*t(j)))*B(i,j)^2);
Bono(i,j) = A(i,j)*exp(-B(i,j)*r(i,j));

SumaBono(i,j) = T(j)*Bono(i,j)+(P_S(i,j)*SumaBono(k(i,j)+1,j+1)+...
P_M(i,j)*SumaBono(k(i,j),j+1)+P_I(i,j)*SumaBono(k(i,j)-1,j+1));
SwapTIVariable(i) = (1 - Bono(i,j))/SumaBono(i,j);
CC(i,j) = exp(-r(i,j)*dt)*(P_S(i,j)*PrecioSwaptionBermuda(k(i,j)+...
1,j+1)+P_M(i,j)*PrecioSwaptionBermuda(k(i,j),j+1)+P_I(i,j)*...
PrecioSwaptionBermuda(k(i,j)-1,j+1));
if isempty(find(CurvaTIFechas(i)==FechasEjercicio,1))
PrecioSwaptionBermuda(i,j)=CC(i,j);
else
PrecioSwaptionBermuda(i,j) = max(SumaBono(i,j)*...
(SwapTIVariable(i)-K),CC(i,j));
end
end
end
%Precio actual del swaption bermuda

PrecioActualSwaptionBermuda = Nominal*PrecioSwaptionBermuda(1,1);

Índice De Figuras
Índice De Figuras
Figura 1. Evolución temporal del nominal de los derivados en los mercados OTC (en trillones
de dólares americanos). .............................................................................................................. 9
Figura 2. Curva de tipos de interés del EURIBOR fijada en Enero de 2018. .......................... 15
Figura 3. Evolución temporal de la curva de tipos de interés del EURIBOR. Puede observarse
que los tipos de interés a corto plazo en la zona Euro tienen valores negativos en la actualidad.
.................................................................................................................................................. 16
Figura 4. Árbol binomial con tres instantes de tiempo. ........................................................... 45
Figura 5. Árbol binomial para la evolución temporal del precio de una acción. ..................... 47
Figura 6. Evolución de la variable x desde el nodo 𝑖, 𝑗 hacia los nodos 𝑖 + 1, 𝑘 + 1, 𝑖 + 1, 𝑘 o
𝑖 + 1, 𝑘 − 1 con probabilidades 𝑝𝑆, 𝑝𝑀 y 𝑝𝐼, respectivamente. ............................................. 50
Figura 7. Árbol trinomial para una variable x desde el instante inicial 𝑡0 hasta 𝑡3 donde existe
recombinación de los nodos. .................................................................................................... 52
Figura 8. Trayectorias posibles hasta el nodo (2,1) en el árbol trinomial de la Figura 7. ....... 55
Figura 9. Estructura de Descomposición del Proyecto. ........................................................... 62
Figura 10. Diagrama de Gantt. ................................................................................................. 64

Índice De Tablas
Tabla 1. Planificación para el diagrama de Gantt. ................................................................... 63
Tabla 2. Desglose de los costes de recursos humanos. ............................................................ 65
Tabla 3. Desglose de los costes de recursos materiales. .......................................................... 66
Tabla 4. Presupuesto total del proyecto. .................................................................................. 66

Bibliografía
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VALORACIÓN DE DERIVADOS

SOBRE TIPOS DE INTERÉS

Presentado por: Juan Pablo Bonfrisco Ayala 14042

Trabajo dirigido por: Carlos Eduardo González Guillén

Madrid, junio 2018

Universidad Politécnica de Madrid

Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales

A mi familia, mis amigos y mi novia por apoyarme siempre durante

Juan Pablo Bonfrisco Ayala 3

4 Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales

Estos productos financieros son de gran importancia en el ámbito macroeconómico debido al

Debido a la importancia de la deuda en la salud financiera de entidades tanto públicas como

Para poder llevar a cabo la valoración de un producto financiero, es necesario modelizar el

Una hipótesis clave en el modelo de Black-Scholes-Merton es que se considera un tipo de

𝑑𝑟 = [𝜗(𝑡) − 𝑎 𝑟]𝑑𝑡 + 𝜎 𝑑𝑧𝑡 ,

Juan Pablo Bonfrisco Ayala 5

La construcción de los árboles trinomiales se lleva a cabo siguiendo el procedimiento de dos

6 Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales

Juan Pablo Bonfrisco Ayala 7

4.3.4. Ecuación analítica del precio de un bono cupón cero ........................................ 40

8 Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales

(Bank of International Settlements, 2018)

Juan Pablo Bonfrisco Ayala 9

▪ Permite obtener tipos de interés negativos. Históricamente esto se ha considerado una

▪ Incorpora reversión a la media; cuando el tiempo tiende a infinito, el tipo de interés

▪ Es un modelo exógeno respecto a la curva de tipos de interés, es decir, utiliza parámetros

10 Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales

1.2. Estructura del documento

En el Capítulo 1 se presenta el proyecto incluyendo su relevancia dentro del marco financiero

El Capítulo 2 introduce nociones básicas, necesarias para la valoración de derivados de tipos

En el Capítulo 5 se comentan los métodos numéricos utilizados en la valoración de derivados

En el Capítulo 6 se explica cómo llevar a cabo dentro de un lenguaje de programación la

Finalmente, en el Capítulo 7 se presentan las conclusiones del trabajo y en el Capítulo 8 se

El Anexo 1 presenta algunos principios básicos del cálculo estocástico utilizados

Juan Pablo Bonfrisco Ayala 11

Capítulo 2: Generalidades Sobre Los Tipos De Interés

Un arbitrajista es un inversor que aprovecha las oportunidades de arbitraje existentes en los

1) La compra de instrumentos financieros, también conocido como toma de posiciones

2) La venta de productos financieros, denominada como toma de posiciones cortas,

12 Escuela Técnica Superior de Ingenieros Industriales

2.2. Tipos de interés

donde 𝐶0 se conoce como el nominal o principal del préstamo y el tiempo 𝑡 = 𝑇 es la fecha

La frecuencia de composición de un interés se puede interpretar como una unidad de medida

Juan Pablo Bonfrisco Ayala 13

2.2.2. Tipo de interés libre de riesgo

La hipótesis de un interés libre de riesgo no contradice al principio de ausencia de oportunidad

El Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) es un índice similar al LIBOR, pero

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2.2.3. Dependencia temporal de los tipos de interés

Figura 2. Curva de tipos de interés del EURIBOR fijada en enero de 2018.

(European Money Markets Institute, 2018)

En ciertas ramas de la matemática financiera, en particular, en la valoración de derivados sobre

Juan Pablo Bonfrisco Ayala 15

(European Money Markets Institute, 2018)

2.2.4. Tasa de interés instantánea

En el instante inicial 𝑡 = 0 la cuenta bancaria se pone a rentar a lo largo de un periodo de

𝛱(𝑡 + 𝛥𝑡) = 𝛱(𝑡) 𝑒 𝑅(𝑡,𝑡+𝛥𝑡)𝛥𝑡 ,

o lo que es igual, teniendo en cuenta que 𝛱(0) = 1,

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