Capitulo 11

CAPÍTULO 11
El Mercado de Control Societario

en Iberoamérica
Fernando Vives
Abogado. Garrigues
Camilo Gantiva
Abogado. Garrigues
1. INTRODUCCIÓN
2. EL CONTROL SOCIETARIO
2.1. El concepto de control societario
2.2. El control desde el punto de vista del adquirente. La prima de control
2.3. El control desde el punto de vista del gestor
2.4. El control desde el punto de vista del accionista minoritario
2.5. Recapitulación: los intereses en juego en un cambio de control
3. LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN EN IBEROAMÉRICA

3.1. La existencia de regulación sobre la materia
3.2. Eventos que obligan a formular una opa
3.3. Régimen de opa a priori y opa a posteriori
3.4. El precio de la oferta
3.5. Irrevocabilidad de la oferta
3.6. Garantía de la oferta
3.7. Suministro de información a los inversionistas
3.8. Vigencia de la oferta
3.9. Papel de los administradores de la sociedad
3.10. Ofertas competidoras
3.11. Ventas y compras forzadas (squeeze-out y sell-out)
4. ESTÁNDARES Y RECOMENDACIONES
4.1. Existencia de Regulación en materia de opas
4.2. Regímenes de opas a priori y a posteriori
4.3. Actuación de los administradores
4.5. Compras y ventas forzadas
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El Mercado de Control Societario en Iberoamérica
1. INTRODUCCIÓN
En este trabajo pretendemos realizar algunas reflexiones jurídicas en relación con el

mercado de control societario en Iberoamérica, así como una comparación general
entre las diferentes regulaciones iberoamericanas sobre las tomas de control de so-
ciedades cotizadas, con el fin de analizar lagunas regulatorias, tendencias y aspectos
comunes en relación con la forma de solucionar los problemas que típicamente sur-
gen con ocasión del cambio de control de una sociedad cotizada.
• Las diferencias en los mercados bursátiles en Iberoamérica
Con el fin de poner en contexto este análisis de derecho comparado, es necesario

identificar los mercados que estamos analizando. Al realizar esta labor resulta evi-
dente la diferencia entre los diferentes mercados bursátiles estudiados. Los mer-
cados bursátiles iberoamericanos presentan importantes diferencias, tanto por el
número de sociedades emisoras cotizadas, como por la capitalización de cada mer-
cado1.
Esa diferencia en el desarrollo de cada mercado bursátil, así como la existencia de

normas supranacionales2, son algunas de las razones que permiten entender la dife-
rencia entre las distintas regulaciones analizadas.
El número de sociedades cotizadas en los países iberoamericanos es bajo por regla

general. De acuerdo con los datos publicados por la Federación Iberoamericana de
Bolsas, en algunas jurisdicciones existen menos de 10 sociedades cuyas acciones se
negocien en bolsa3.
De igual forma, la capitalización bursátil tampoco resulta uniforme como puede ver-
se a continuación.
1. Consultar el Capítulo 1 del Estudio

2. España y Portugal siguen estándares similares, en la medida en que han consagrado en su legislación
interna las disposiciones de la Directiva Europea 2004/25/CE en materia de tomas de control.
3. Federación Iberoamericana de Bolsas. “Anuario Estadístico Fact Book”. 2014. p. 12. Disponible en:
http://www.fiabnet.org/es/categoria.asp?id_categoria=50 Fecha de Corte: Cierre año 2013.
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El Gobierno Corporativo en Iberoamérica
País Número de Emisores Capitalización Bursátil

(en millones de USD $)
Paraguay 40 1.268,61
Costa Rica 9 2.640,31
Bolivia 39 4.759,39
Ecuador 45 6.538,00
El Salvador 39 10.902,00
Panamá 28 13.436,00
Venezuela 40 71.283,31
Perú 240 120.580,04
Portugal 60 182.714,62
Colombia 78 215.086,00
Chile 306 283.280,04
Argentina 103 514.882,63
México 143 893.892,51
Brasil 367 1.023.277,46
España 1504 1.116.561,03
Lo anterior evidencia que los mercados bursátiles iberoamericanos tienen importan-

tes diferencias en profundidad y número de participantes, lo cual permite anticipar
que no en todas las jurisdicciones se han presentado las mismas necesidades de re-
gular diversos aspectos de las tomas de control de sociedades cotizadas.
• La concentración accionaria como elemento común
A pesar de las significativas diferencias entre los diferentes mercados bursátiles ibe-
roamericanos, una característica común es la alta concentración de la propiedad en
el capital social en las sociedades cotizadas. En este sentido, encontramos por ejemplo
4. Muchos de los emisores de renta variable en España son vehículos fiscales y no sociedades que real-
mente tengan un Gobierno Corporativo efectivo. Por esta razón, para este caso se toman los datos publi-
cados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores “Informe anual sobre mercados de valores y su
actuación 2013”. Estos datos solo incluyen mercado continuo y mercado alternativo bursátil (MAB).
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que Colombia5 tiene una desconcentración promedio del 16,31%, Portugal del 28%,
España6 del 35,8% y México del 41,78%. La existencia de una baja desconcentración
de la propiedad, dificultan las tomas hostiles de control.
Esta concentración del capital contrasta con la situación que se presenta en países
anglosajones en los cuales la base del capital flotante es amplia y por lo tanto la
naturaleza de los conflictos societarios es también mayor. En los mercados donde
existen compañías con capital disperso, lo habitual es que el legislador regule las
relaciones y problemas de agencia existentes entre los administradores y los accio-
nistas, mientras que en los mercados con capital mayoritariamente concentrado, el
legislador tienda a regular y prevenir conflictos y problemas de agencia entre accio-
nistas significativos y accionistas minoritarios.
2. EL CONTROL SOCIETARIO
En este epígrafe hacemos una breve mención al concepto de control societario y, en

particular, de aquellas cuestiones que surgen en relación con cada uno de los princi-
pales actores: el inversor que pretende alcanzar el control, el gestor de la sociedad
cuyo control se pretende, y sus accionistas minoritarios.
2.1. El concepto de control societario
Procede en primer lugar tratar de apuntar algunas ideas relevantes relacionadas con
el control societario.
Tanto desde el punto de vista económico como jurídico, el concepto de control es un

concepto indeterminado y complejo. ¿Cuándo se controla una sociedad? Es obvio
que existe control cuando se ostenta la titularidad de más de la mitad de las acciones
de una sociedad, pero en cuanto nos alejamos de lo obvio, el terreno se vuelve inse-
guro, y el control dependerá de muchas variables: cómo está configurado el resto del
accionariado o su órgano de administración, la existencia de mayorías reforzadas, etc.
El hecho de que en los mercados iberoamericanos haya una alta concentración del
capital social y que por ende el porcentaje del capital flotante sea bajo, sugiere la
idea de que, en términos generales, alcanzar el control requiere la adquisición de
porcentajes altos de participación.
5. Estudio adelantado por Garrigues sobre Gobierno Corporativo en las Sociedades Cotizadas en 2014
con datos de Colombia, Portugal y México.
6. Informe anual de Gobierno Corporativo publicado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores de
España en diciembre de 2010 (relativo al ejercicio 2009).
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Por otro lado, los mecanismos que se pueden utilizar o que conducen a la adquisición
del control son múltiples: a través de la propiedad de las acciones y del control de los
derechos de voto asociados a las mismas, mediante acuerdos parasociales con otros
accionistas que permitan el nombramiento de consejeros, etc.
Existe una tercera cuestión, menos obvia, relacionada con el concepto de control,
dejando a un lado las cuestiones relativas a qué es y cómo se adquiere el control, será
necesario indagar qué tipo de efectos produce.
No existe una única respuesta a cuáles son los efectos del cambio de control socie-
tario. Tiene unas consecuencias distintas dependiendo de qué perspectiva se adopte:
la del inversor que quiere adquirir el control, la del gestor de la sociedad cuyo control
es objeto de adquisición, o la de sus accionistas minoritarios.
2.2. El control desde el punto de vista del adquirente. La prima

de control
Para explicar los efectos del control desde el punto de vista del adquirente, puede ser
útil reflexionar primero sobre el concepto de la “prima de control”, cuyo origen no es
jurídico sino económico.
Una acción representa una parte alícuota del capital social de una sociedad. Por con-
siguiente, en principio, el valor de la acción será proporcional a la parte alícuota del
capital que representa. Ahora bien, la práctica económica demuestra que los opera-
dores en el mercado están dispuestos a pagar un precio superior por acción si la ad-
quisición de un determinado paquete de acciones les confiere el control de la socie-
dad. Ese sobreprecio es la “prima de control”.
En palabras del profesor Paz-Ares, la prima de control se paga “o bien porque el adqui-
rente confía en producir más valor del que estaba produciendo el Management anterior
(…) o bien porque confía en apropiarse de más valor del que corresponde a su participación”7.
La racionalidad de la prima de control en el primer supuesto parece claro: la adquisi-

ción del control permite al adquirente acceder a la gestión de la sociedad. El adqui-
rente confía que con ello será capaz de maximizar el valor de la compañía, y por ende,
el valor de la acción, de todas las acciones. Por ello, el adquirente está dispuesto a
pagar un precio superior. A efectos expositivos, a esta prima de control, la llamare-
mos la “prima buena”.
7. PAZ ARES, I. “La reforma de opas y el espejismo de la prima de control” publicado en dos artículos
separados en Expansión los días 16 y 18 de octubre de 2002.
398

El control societario, en el caso de la “prima buena” confiere al accionista que toma

el control el derecho a influir en la gestión de la sociedad y, con ello, maximizar el
valor de la sociedad y de la acción. Los accionistas minoritarios salen beneficiados de
la toma de control y, en principio, no parece vislumbrarse la necesidad de otorgarles
un derecho de salida, o lo que es lo mismo, la necesidad de obligar al accionista que
toma el control a ofrecer la adquisición de las acciones a los minoritarios.
La racionalidad de la prima de control en el segundo supuesto, que denominaremos la

“prima mala”, es diametralmente opuesta y requiere una reflexión más sosegada.
Volvamos al principio: en el segundo supuesto, un operador en el mercado está dis-

puesto a satisfacer un precio superior por un paquete de acciones que el precio de
mercado de cada una de ellas. La razón por la que se paga la “prima mala” es que la
adquisición de dicho paquete confiere a su titular el derecho a influir en la gestión
de la sociedad, aprovechándose del control sobre dicha gestión para perjudicar el
valor de la propia sociedad, el de la acción y, por ende, a los accionistas minoritarios,
explotando lo que la doctrina norteamericana ha llamado los beneficios privados del
control (private benefits of control). De forma bastante ilustrativa y coloquial la juris-
prudencia de la Corte Suprema del Estado de Delaware ha caracterizado al accionis-
ta controlante como un gorila de 800 libras con intenciones expropiatorias que puede
incluso dominar a los administradores independientes8.
La razón última de la “prima mala” suele ser la revalorización de la acción de la enti-

dad adquirente.
Podrá enseguida adivinarse que el segundo supuesto plantea un evidente conflicto de

interés, clásico en la doctrina que estudia el fenómeno de los grupos de sociedades,
y que se trata de solucionar, entre otros, con el régimen de responsabilidad de los
administradores y con la regulación aplicable a las operaciones vinculadas en socie-
dades mercantiles.
Con poca más reflexión, se llegará a la siguiente conclusión: en el supuesto de la

“prima buena”, no tiene sentido económico hablar del reparto de la prima de control
(lo que paga “de más” el adquirente). El accionista que vende, recibe como contra-
prestación la prima de control en forma de precio de la compraventa de las acciones.
El accionista que no vende se ve igualmente recompensado por la revalorización de
sus acciones.
8. “the controlling shareholder as 800-pound gorilla whose urgent hunger for the rest of the bananas is
likely to frighten less powerful primates like putatively independent directors who might well have been
hand-picked by the gorilla (and who at the very least owed their seats on the board to his support)” In re
Pure Resources Inc., Shareholder Litigation, 808 A.2d 421, 436
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Por el contrario, en el supuesto de la “prima mala”, en teoría, sólo en teoría, el proble-

ma no debería residir en cómo se distribuye la prima de control que el adquirente
está dispuesto a pagar, sino en su origen y en los instrumentos previstos por la Ley
para prevenir los conflictos que puede acarrear un cambio de control. Si los mecanis-
mos previstos en la Ley para solventar estas situaciones operaran de forma óptima,
los accionistas minoritarios verían salvaguardados sus intereses y la razón de ser de
la prima de control desaparecería.
En la práctica, las cosas no son tan sencillas: lo habitual, en las operaciones de toma
de control, será que se mezclen ambas finalidades, en mayor o medida, y que incluso
en el segundo supuesto, la “prima mala” no sea del todo perjudicial para la sociedad
cuyo control se adquiere, debido a la posible creación de sinergias en la sociedad
adquirente como resultado de la toma de control9.
Es decir, es posible que con la toma de control el cambio en la gestión beneficie a la

sociedad que toma el control sin afectar sustancialmente el valor de la sociedad
cuyo control se adquiere.
En cualquier caso, los legisladores, a la vista de cómo se solucionan (o, mejor dicho,
como no se solucionan), en la realidad económica, estos problemas de agencia entre
accionistas mayoritarios y minoritarios, exacerbados en un mercado bursátil concen-
trado, como ya hemos señalado, han creído equitativo brindar la oportunidad de sali-
da a los accionistas minoritarios en un supuesto de cambio de control, a través del
procedimiento de oferta pública de adquisición (“opa”), que luego analizaremos, y que
pretende hacer partícipes a todos los accionistas de la prima de control satisfecha.
2.3. El control desde el punto de vista del gestor
Los efectos del cambio de control desde el punto de vista del gestor, del órgano de
administración, son fundamentalmente dos: En primer lugar, el cambio de control
puede representar una amenaza para el gestor en la forma en la que se ha venido
gestionando la sociedad o inclusive respecto de su vínculo mismo con la sociedad. El
accionista que controla una sociedad es el que determina, en última instancia, quién
la gestiona. Es más, como ya hemos indicado, en términos generales, la racionalidad
9. Incluso, un importante sector de la doctrina estadounidense ha manifestado que la existencia de un

accionista de control y sus labores de supervisión puede incluso mitigar los problemas de agencia exis-
tentes entre los administradores y los accionistas. Sobre este último supuesto, Gilson ha manifestado que
“non-controlling shareholders will prefer the presence of a controlling shareholder so long as the benefits
from reduction in managerial agency costs are greater than the costs of private benefits of control”. Gilson,
Ronald J. and Gordon, Jeffrey N., Controlling Controlling Shareholders (June 2003). Columbia Law and
Economics Working Paper No. 228; Stanford Law and Economics Olin Working Paper No. 262. Available at
SSRN: http://ssrn.com/abstract=417181 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.417181
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económica de una toma de control reside en la creencia del adquirente de que va a

maximizar el valor de la compañía cuyo control se adquiere mediante la influencia en
su gestión. Dicha influencia, en la práctica, suele discurrir a través de un cambio en el
órgano de administración. Según ha apuntado la doctrina más autorizada en la mate-
ria, habitualmente, el equipo gestor (incluyendo al órgano de administración, dentro
de él los consejeros ejecutivos, y los altos directivos) será contrario a un cambio de
control en la medida en la que el adquirente pretenda introducir modificaciones en la
forma de gestionar la compañía10.
Un segundo efecto respecto del gestor tiene que ver con el cumplimiento de las obli-
gaciones propias de su labor. El órgano de administración de la Sociedad, en el des-
empeño de sus deberes de lealtad para con los accionistas, debe velar por la maximi-
zación del valor de la sociedad y colaborar u oponerse a la operación, en función de si
estima que ésta será beneficiosa o perjudicial para los accionistas.
Obsérvese como el conflicto de interés entre el primer efecto y el segundo es eviden-

te. Esta es otra de las cuestiones fundamentales por la que diversas legislaciones
tratan de regular en el procedimiento de oferta pública de adquisición.
Respecto del procedimiento para llevar a cabo para formular una oferta pública de
adquisición, existen fundamentalmente dos soluciones regulatorias. Por una parte
encontramos que algunas jurisdicciones han optado por un régimen de oferta pública
de adquisición a priori, cuando la respectiva oferta pública debe formularse de forma
previa a la adquisición del control de la sociedad, mientras que otras jurisdicciones
han establecido una oferta a posteriori, donde la obligatoriedad de formular la oferta
surge una vez el adquirente ya ha alcanzado el control de la sociedad. Del estudio
adelantado respecto de 219 legislaciones en Iberoamérica, encontramos que en 14
se ha establecido un régimen obligatorio de opas, de las cuales 8 han optado por el
régimen a priori11, mientras que 6 cuentan con un régimen a posteriori12.
En el régimen a posteriori, aunque los administradores consiguiesen impedir que nin-

gún accionista vendiera sus acciones al adquirente en una oferta pública de adquisición,
la toma de control ya se habría producido. Por consiguiente, la única forma en que los
administradores podrán evitar los efectos de la toma de control, en la medida en que la
consideren nociva para el interés social, será conseguir una oferta competidora que
mejore las condiciones de la primera y que sea aceptada por el primer oferente.
10. Este incentivo a la permanencia y al mantenimiento del statu quo constituye el tan temido “entren-
chment” que ha justificado en numerosas ocasiones en la jurisprudencia norteamericana medidas defen-
sivas, como las que analizaremos más adelante.
11. Estos países son Argentina; Colombia; Costa Rica; Guatemala; México; Nicaragua; Panamá y Venezuela.
12. Estos países son Brasil; Chile; España; Perú; Portugal y Uruguay.
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2.4. El control desde el punto de vista del accionista minoritario
Por último, respecto de los restantes accionistas no involucrados en el cambio de

control, dicho cambio no debería afectar directamente sus intereses, por lo menos no
de una forma unívoca: el accionista que considere que el cambio de control lleva
aparejado un cambio en la gestión positiva para la sociedad y para el valor de la
acción, estará interesado en permanecer.
Por el contrario, el accionista que considere que el cambio de control lleva aparejado
un cambio en la gestión negativo para la sociedad y para el valor de la acción, estará
interesado en vender.
Hasta aquí, asumiendo que el accionista minoritario se encuentra en un mercado lí-

quido, en abstracto, nada indica que sea necesario otorgar a los accionistas un proce-
dimiento especial de protección en un supuesto de toma de control o de cambio de
control por un tercero: con los mecanismos de liquidez implícitos en una sociedad
cotizada, el accionista que crea que el valor de la acción se verá reducido por un cam-
bio de control, puede adoptar la decisión de vender sus acciones y liquidar su inver-
sión (al igual que puede hacerlo, por ejemplo, si un día cree que la adopción de una
política comercial determinada por el equipo gestor no es la adecuada).
Como ya hemos indicado, en la práctica, lo cierto es que el legislador ha creído

conveniente introducir el mecanismo de las ofertas públicas de adquisición en pro-
tección de los accionistas minoritarios, ofreciéndoles la posibilidad de salir de la
sociedad si se produce un cambio en el accionariado de control que hasta entonces
venía liderando la sociedad, permitiéndoles liquidar total o parcialmente su inver-
sión en las mismas condiciones que todos los demás accionistas minoritarios y en
algunos casos, en condiciones similares a la de los accionistas que transfieren el
control de la sociedad.
2.5. Recapitulación: los intereses en juego en un cambio

de control
En resumen, tal y como hemos visto, con un cambio de control en una sociedad, exis-
ten los siguientes intereses que puedan entrar en conflicto:
• En términos generales el adquirente espera, al lograr el control de la sociedad

y el acceso a su gestión, maximizar su beneficio. Por ello está dispuesto a pa-
gar una prima de control por la adquisición del paquete de control.
• Los gestores que naturalmente pretenden evitar un cambio en el control de la
sociedad que pueda alterar la gestión que están desarrollando, deben ser leales
402

a sus accionistas y colaborar u oponerse a la operación, en función de si esti-

man que ésta será beneficiosa o perjudicial para los accionistas.
• Los accionistas minoritarios deben ser protegidos para que, en un supuesto de
toma o cambio de control, tengan la posibilidad de vender participando pro-
porcionalmente en la prima de control que satisface el adquiriente, particular-
mente si se encuentran en mercados con poca liquidez.
Como veremos en el apartado siguiente, con el fin de que el proceso de toma o

cambio de control de una sociedad se produzca de una forma ordenada, evitando
que los intereses de alguna de las distintas partes involucradas se vean perjudica-
dos, el legislador ha previsto un procedimiento específico: las ofertas públicas de
adquisición.
3. LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN

EN IBEROAMÉRICA
Una oferta pública de adquisición es un procedimiento reglamentado de oferta dirigi-

do a la generalidad de los tenedores de un determinado valor, para la adquisición de
todos o una parte de éstos, respetando el principio de la paridad de trato entre todos
los destinatarios de la oferta.
La regla general en los países de Iberoamérica es que se prevea un mecanismo de

ofertas públicas de adquisición13, aunque en algunos países, como Bolivia o El Salva-
dor, no se ha adoptado un régimen que garantice esta posibilidad de venta por parte
de los inversionistas minoritarios.
En Iberoamérica, a diferencia de lo que ocurre en Europa, no existen directrices o

normas supranacionales que establezcan la necesidad de contar con regímenes de
ofertas públicas de adquisición. A nivel europeo, la Directiva 2004/25/CE regula los
aspectos esenciales de la oferta pública de adquisición y la configura como un me-
canismo de protección a favor de los accionistas minoritarios, fijando estándares
mínimos para la regulación de tomas de control de los países miembros de la Unión
Europea.
13. Por ejemplo, en Ecuador del anterior régimen de aviso de toma de control, la Ley Orgánica para el
Fortalecimiento y Optimización del Sector Societario y Bursátil (LOFOSSB) muda a una regulación más
moderna y de mayor protección a los derechos de los accionistas minoritarios, bajo un régimen de oferta
pública de adquisición. Revista Iberoamericana de Mercado de Valores, nº 42, Julio 2014.” Principales cam-
bios en la Legislación Ecuatoriana de Mercado de Valores. Un análisis en tres ejes”. Rafael Enrique Balda
Santistevan, Intendente Nacional de Mercado de Valores de la Superintendencia de Compañías y Valores
del Ecuador
403

3.1. La existencia de regulación sobre la materia
Podemos afirmar que el estándar en Iberoamérica es que se requiere llevar a cabo

una oferta pública de adquisición cuando se adquiere el control de una sociedad coti-
zada, para tratar de proteger a los accionistas minoritarios ante un cambio de control
o la adquisición de una participación significativa en una sociedad cotizada. No obs-
tante lo anterior, tal y como lo hemos mencionado, existen países en Iberoamérica
donde esta exigencia no se ha establecido14.
A pesar de que las acciones de una sociedad cotizada tienen una vocación negociable,
en mercados con baja liquidez la protección otorgada mediante una oferta pública de
adquisición es particularmente relevante. En estos mercados, un accionista minorita-
rio que no desea continuar en la sociedad puede verse obligado a tener que liquidar
su inversión a un precio muy bajo, en comparación con el que pueden recibir otros
accionistas que hayan participado en la venta del control, o inclusive, en relación con
otros accionistas minoritarios que sin participar en la venta de control, puedan en-
contrar una mejor oportunidad de venta en ese mercado ilíquido. Por lo tanto, al es-
tablecer un régimen de oferta pública de adquisición se crean oportunidades de ven-
ta en condiciones igualitarias para todos los accionistas minoritarios.
3.2. Eventos que obligan a formular una opa
En la mayoría de países de Iberoamérica se exige formular la oferta no sólo para ad-

quirir un porcentaje de acciones superior al 50% del capital social con derecho a voto
de una sociedad cotizada, sino también cuando se adquieren porcentajes significati-
vos inferiores a dicha mayoría.
Estos porcentajes significativos oscilan entre el 15% y el 35% del capital social, de-
pendiendo de cada una de las respectivas jurisdicciones15.La tendencia latinoameri-
cana fija el 25% como participación significativa a partir de la cual surge la obligación
de llevar a cabo una oferta pública de adquisición, a diferencia de la tendencia euro-
pea, que sigue España, en la que dicho porcentaje es del 30% de los derechos de voto
en la sociedad.
No obstante, vale la pena mencionar que la adquisición de estos porcentajes vienen

acompañados, en muchos casos, de excepciones particulares que deben tenerse en
cuenta al aplicar la regla general. Así, en algunos eventos es posible adquirir un
14. Ejemplos de lo anterior son Bolivia y El Salvador.

15. A manera de ejemplo, estos porcentajes son del 15% en Argentina; 25% en Colombia; 25% en Costa
Rica; 30% en España; 35% en México; 25% en Nicaragua; 25% en Panamá; 25% en Perú y 1/3 de las accio-
nes en Portugal.
404

porcentaje significativo de acciones sin necesidad de formular una opa, por ejemplo,
cuando se adquieran los valores como consecuencia de una sucesión, o cuando la
transferencia de las acciones se produzca como consecuencia de la liquidación de
una sociedad, o cuando las acciones no se adquieran en el mercado, sino en una am-
pliación de capital de la sociedad.
Existen casos particulares en los que se considera adquirido el control de una socie-
dad, y por lo tanto surge igualmente la obligación de formular una oferta pública de
adquisición por parte del controlante, con independencia del número de acciones en
poder del respectivo adquirente. En el caso español, la normativa aplicable establece
que se adquiere control cuando el adquirente pueda nombrar un número de conseje-
ros que represente más de la mitad del total de los consejeros.
Adicionalmente, en algunos países de Iberoamérica existen situaciones particulares,

distintas a la toma de control, que dan lugar a la obligación de formular una oferta
pública de adquisición. Un ejemplo de lo anterior es Costa Rica, donde se establece la
obligatoriedad de realizar una oferta pública de adquisición en el evento en que un
accionista controlante, que posea más del 50% de las acciones autorizadas para
oferta pública, pretenda por primera vez, desde que hubiera alcanzado dicho porcen-
taje, modificar cláusulas estatutarias16 destinadas a proteger a los minoritarios17.
Así mismo, en varios países18 se establece la obligatoriedad de realizar una oferta

pública de adquisición cuando la sociedad pretenda excluir sus acciones de la nego-
ciación en bolsa. En este caso, la oferta pública de adquisición busca dar la oportuni-
dad a los accionistas minoritarios de liquidar su inversión, toda vez que las acciones
perderán la negociabilidad propia de las acciones de sociedades cotizadas.
3.3. Régimen de opa a priori y opa a posteriori
Al analizar las principales diferencias existentes entre los diferentes regímenes de

ofertas públicas de adquisición en Iberoamérica, encontramos que una de ellas es la
que tiene que ver con el momento en el cual se debe formular la oferta pública de
adquisición; esto es, si la oferta debe formularse antes o después de adquirir el con-
trol o porcentaje significativo de participación en el capital de la sociedad.
16. La normativa costarricense define, de forma no taxativa, como cláusula destinada a proteger a los
minoritarios, las que les otorgue representación en la junta directiva, las que establezcan órganos de fis-
calización internos, y las que establezcan mayorías calificadas para tomas de decisiones.
17. Reglamento de la Oferta Pública de Valores. Artículo 100.
18. Son ejemplos de esto, entre otros, España (Real Decreto 1066 de 2007 Artículo 10); Brasil (Ley 6404
de 1976 artículo 4º, § 4º e Instrucción 361 de 2002 Artículo 2 Numeral I), Perú (Reglamento de Oferta
Pública de Adquisición aprobado mediante Resolución CONASEV Nº 009-2006-Ef/94.10 Artículo 32) y
Colombia (Decreto 2555 de 2010 Artículo 5.2.6.1.2)
405

La tendencia de los países de Iberoamérica es la de establecer regímenes de opa

a priori. Sin embargo, España y Portugal siguen la Directiva Europea 2004/25 relativa
a las ofertas públicas de adquisición que establece un régimen a posteriori, aunque
antes de esa reforma europea, España seguía el régimen de OPA a priori.
Como ya mencionamos previamente, un efecto práctico diferenciador entre una y

otra tiene que ver con la conducta que pueden adoptar los administradores de la so-
ciedad sobre la cual se formula la oferta. En el caso de las opas a posteriori el control
de la sociedad ya se habrá transferido al formular la oferta, por lo tanto, la oferta se
realiza con el objetivo de permitir que los accionistas minoritarios remanentes pue-
dan vender en igualdad de condiciones. En este caso los administradores no pueden
oponerse al cambio de control y en caso de oponerse a la oferta, su actuación se
centra principalmente en buscar una oferta competidora. Por el contrario, en las opas
a priori los administradores podrían verse tentados a interferir de alguna manera con
el cambio de control. De esta forma, la modalidad de opa a posteriori puede resultar
en un cambio de control más eficiente19.
Por otra parte, puede ocurrir que los costos transaccionales en los regímenes con
sistemas de opa a priori resulten más bajos que en los del otro sistema, dependiendo
del número de valores por los cuales se deba formular la oferta. Esto se explica por-
que en los eventos en los que se sigue un régimen de oferta pública de adquisición
a posteriori, quien adquiere el control o porcentaje significativo de acciones usual-
mente debe formular una oferta por la totalidad de los valores remanentes, pese a
que no sea realmente su intención adquirir el 100% de la participación sino única-
mente el porcentaje que le permite controlar la sociedad.
En este punto vale la pena mencionar el caso Peruano. De acuerdo con esta regula-
ción es posible realizar la adquisición de la participación significativa de forma priva-
da, con la obligación de formular una opa a posteriori, pero sin que exista la obligación
de realizar la oferta por la totalidad de los valores remanentes. En este caso se apli-
ca una solución única en la región, que consiste en establecer una fórmula para de-
terminar el porcentaje sobre el cual debe lanzarse la oferta en cuestión20. Dicha fór-
mula pretende aligerar la carga del adquirente comprador, ya que no tendrá que
formular una oferta por la totalidad del remanente, sino que dicho porcentaje depen-
derá del porcentaje de valores adquiridos durante los últimos tres años, del porcen-
taje de participación de terceros antes de la adquisición que da lugar a la opa y del
porcentaje de participación luego de la adquisición que da lugar a la opa.
19. MANZUETO ABANTO BOSSIO, R., KANASHIRO SHINZATO, L., “Las Ofertas Públicas de Adquisición a la
luz de la experiencia peruana: Balance sobre la aplicación del reglamento de oferta Pública de Adquisición y
de Compra de Valores por Exclusión”, Revista Iberoamericana de Mercado de Valores, 2008, núm. 24, p. 51.
20. Ibídem.
406

Por el contrario, en el régimen a priori, quien pretende adquirir un porcentaje signifi-

cativo o el control de la sociedad, por regla general solamente deberá formular la
oferta por el número de acciones que desea adquirir y que alcanza o supera el por-
centaje significativo establecido en la norma. De esta forma, el adquirente que tiene
como objetivo adquirir control no debe contar con recursos para adquirir potencial-
mente la totalidad de los valores en circulación.
Bajo el régimen de las opas a priori, cuando las aceptaciones superan el número de
valores demandados en la oferta, el oferente adquirirá los valores a prorrata, con el
fin de permitir una participación proporcional de todos los interesados en vender. Lo
anterior, sin perjuicio de que según lo establecido en diversas legislaciones, el oferen-
te pueda ampliar el número de valores inicialmente demandados, con el objetivo de
atender todas las aceptaciones recibidas. No obstante, si se pretende adquirir un pa-
quete de acciones en particular, la regla de la prorrata obliga a formular la OPA por
el 100% de las acciones, para que ese paquete de acciones no se vea diluido.
Al estudiar las diferentes legislaciones de Iberoamérica encontramos que los países

han previsto esquemas no exclusivos, en donde conviven eventos en los que se per-
miten opas a priori y opas a posteriori. Un ejemplo de lo anterior es el caso español,
en el cual la obligación para formular la oferta surge en el momento en que se ad-
quiere más del 30 por ciento del capital con derecho a voto de la sociedad afectada.
Sin embargo, esta obligación no obsta para que de forma voluntaria un inversionista
pueda optar por realizar una oferta de forma previa a la adquisición de las respectivas
acciones. De acuerdo con la regulación española, no será necesario llevar a cabo una
opa obligatoria (a posteriori) cuando el control se haya alcanzado tras formular una
opa voluntaria por la totalidad de los valores, si se da alguna de las siguientes cir-
cunstancias: que la oferta haya sido formulada a un precio equitativo21; o bien, que
haya sido aceptada por titulares de valores que representen al menos el 50% de los
derechos de voto a los que se hubiera dirigido, excluyendo del cómputo los que ya
obraban en poder del oferente y los que correspondan a accionistas que hubieran
alcanzado algún acuerdo con dicho oferente, relativo a la oferta22.
Otro de estos ejemplos frecuentes se evidencia en la regulación colombiana, en don-

de a pesar de que el régimen general es el de las opas a priori, la regulación prevé un
evento en el cual se hace necesario contar con un régimen de opas a posteriori. En
Colombia no es posible que un mismo beneficiario real23 adquiera el 25% o más del
21. Según lo previsto en el Artículo 9 del Real Decreto 1066 de 2007.

22. Real Decreto 1066 de 2007. Artículo 8
23. Bajo la legislación colombiana, se entiende por beneficiario real cualquier persona o grupo de perso-
nas que, directa o indirectamente, por sí misma o a través de interpuesta persona, por virtud de contrato,
convenio o de cualquier otra manera, tenga respecto de una acción de una sociedad, o pueda llegar a tener,
407

capital social con derecho a voto de una sociedad cotizada sin realizar previamente
una opa. No obstante lo anterior, es posible que como resultado de una fusión, algu-
nos de los accionistas de la sociedad cotizada resulten con un porcentaje de acciones
superior al 25%, el cual no tenían previamente. En este caso, el accionista deberá
formular una opa a posteriori dirigida a los demás accionistas de la sociedad cotizada.
No obstante, en estos eventos la oferta se realizará por una cantidad de valores igual
a la adquirida en el mencionado proceso de fusión y no por la totalidad de las accio-
nes remanentes.
3.4. El precio de la oferta
Otro elemento relevante en el proceso de ofertas públicas de adquisición es lo rela-

tivo a la determinación del precio de la oferta.
Como ya hemos indicado anteriormente, uno de los fundamentos de la oferta pública

de adquisición es la de brindar a todos los accionistas la posibilidad de compartir con
los propietarios de paquetes importantes la “prima de control” o sobreprecio que se
atribuye a las participaciones que permiten controlar una sociedad. Con esa finalidad,
la mayoría de regulaciones establecen criterios con el fin de que el oferente pueda
determinar el precio de la oferta.
El criterio más común es que el precio de la oferta no pueda ser inferior al precio más
elevado que el oferente hubiera pagado por los mismos valores durante un determi-
nado plazo previo al anuncio de la oferta24. De igual forma, es común encontrar que
en aquellos casos en los que previamente se haya acordado un precio mayor con
ciertos accionistas que pretendan participar en la oferta, el precio a pagar a los de-
más accionistas tendrá que ser igual.
En el caso de España se aclara que cuando el oferente haya acordado entregar algu-
na compensación adicional al precio, o cuando se haya pactado un diferimiento en el
pago, el precio de la oferta no podrá ser inferior al más alto que resulte incluyendo
el importe correspondiente a dicha compensación o al pago diferido. De esta forma
se busca evitar distorsiones en el cálculo del precio equitativo a pagar.
No obstante lo anterior, en casos de ofertas públicas de adquisición obligatorias

diferentes a las generadas por un cambio de control o adquisición de participación
por ser propietario de bonos obligatoriamente convertibles en acciones, capacidad decisoria; esto es, la
facultad o el poder de votar en la elección de directivas o representantes o de dirigir, orientar y controlar
dicho voto, así como la facultad o el poder de enajenar y ordenar la enajenación o gravamen de la acción.
24. Por ejemplo, el plazo corresponde a 90 días en Argentina; 3 meses en Colombia; 12 meses en España;
12 meses en Uruguay y 6 meses en Venezuela.
408

significativa, como lo pueden ser por ejemplo la cancelación del registro en bolsa de
la sociedad o la ocurrencia de una compra o venta forzada, el precio ofrecido debe
estar normalmente estar justificado con valoraciones independientes25.
3.5. Irrevocabilidad de la oferta
La oferta pública de adquisición debe ser, en términos generales, irrevocable e incon-

dicional. La fundamentación jurídica de la irrevocabilidad de la oferta presentada se
encuentra en los principios generales del tráfico bursátil y, en concreto, en el principio
de seguridad y certeza de las transacciones de forma que las decisiones de los inver-
sores puedan tomarse sobre la base de la firmeza de la oferta.
No obstante, en el caso de las ofertas públicas voluntarias es posible establecer

condiciones tales como la de alcanzar un porcentaje mínimo de aceptaciones, como
sucede, por ejemplo, en España. Este tipo de condicionamientos son particularmente
comunes en aquellas jurisdicciones que cuentan con regímenes de ofertas públicas
de adquisición a priori, pues el eventual adquirente puede no estar interesado en ad-
quirir un porcentaje sustancial de valores, si con ello no asegura el control de la so-
ciedad26.
3.6. Garantía de la oferta
El mismo principio citado anteriormente de seguridad y certeza en las transacciones

en el mercado bursátil justifica que sea estándar general en las diferentes regulacio-
nes de Iberoamérica que se imponga al oferente la obligación de garantizar su oferta.
Por regla general las opas deben ser previamente autorizadas27 por las autoridades
del mercado de valores del respectivo país, o al menos, deben ser puestas en su co-
nocimiento28, pero además con el fin de asegurar que los inversores recibirán la con-
traprestación ofrecida, generalmente es necesario que el oferente presente una ga-
rantía (por ejemplo carta de crédito standby, aval bancario o depósito) que acredite
que cuenta con los recursos suficientes para cumplir con la obligación de pago deri-
vada de las aceptaciones que reciba de los destinatarios.
25. RAMIREZ, A., OVALLE, P., “El nuevo régimen de OPAs en Colombia o la protección a los accionistas”,
Revista Instituto Iberoamericano de Mercado de Valores, núm. 24. Pág. 63-69
26. En el caso colombiano es posible fijar porcentajes mínimos a partir de los cuales se entiende que las
ofertas públicas de adquisición resultan obligatorias.
27. A manera de ejemplo, Brasil: Artículo 255 A Ley 6404 de 1976; Colombia: D. 2555 de 2010 Art.
6.15.2.1.6; Costa Rica: Art. 107 de Reglamento sobre Oferta Pública de Valores; España: Artículo 21 Real
Decreto 1066 de 2007; México: Artículo 96 LMV; Uruguay Artículo 254.12 RNMV y Venezuela: Resolución
220-2000, Artículo 7, Numeral 7, Literal c, Artículo 9 y Artículo 23.
28. A manera de ejemplo Chile: Ley 18045 de 1981. Artículo 214.
409

3.7. Suministro de información a los inversionistas
Con el fin de brindar información suficiente a los destinatarios de la oferta, es co-

mún que la respectiva solicitud de autorización o de información sobre el proceso
de oferta deba estar acompañada de un folleto informativo. El folleto exigido ade-
más de proporcionar a los inversores la información necesaria para que puedan
tomar su decisión de acudir o no a la oferta, trata de paliar las asimetrías en la in-
formación que surgen entre el órgano de administración de la sociedad adquirida,
los accionistas titulares de paquetes significativos, y los accionistas minoritarios.
En la medida en que las ofertas públicas de adquisición son procesos que cuentan
con el control de las autoridades, el folleto es el principal documento que revisan
dichas autoridades.
Además de proporcionar información acerca del oferente, de las personas vinculadas

al oferente y de las condiciones de la oferta, es usual que se exija la revelación de
acuerdos previos que puedan existir entre el oferente y grupos de accionistas, la so-
ciedad afectada o los administradores de la sociedad afectada29.
3.8. Vigencia de la oferta
Con el fin de que los destinatarios de la oferta puedan analizar suficientemente la

información que les es suministrada, sin tener la presión de aceptar o rechazar
la oferta inmediatamente, la regla general es que la oferta deba estar vigente duran-
te un tiempo prudencial durante el cual todos los destinatarios puedan aceptarla
y sean tratados en igualdad de condiciones.
El tiempo mínimo durante el cual debe estar vigente la oferta, exigido en las diferen-
tes regulaciones de Iberoamérica, oscila entre 15 y 30 días30.
3.9. Papel de los administradores de la sociedad
La Directiva Europea 2004/25/CE requiere de los administradores de una sociedad

o cualquier órgano delegado o apoderado del mismo, así como de las sociedades
29. Colombia: Decreto 2555 de 2010. Art. 6.15.2.1.13. En el caso costarricense eso es analizado en MEN-
DEZ P., OCAMPO CHACÓN H., PACHECO ROMERO G., “Ofertas Públicas de Adquisición en el Mercado de
Valores Costarricense”, Revista Iberoamericana de Mercado de Valores, 2008, núm. 24, p. 33.
30. A manera de ejemplo, 30 días en Brasil según Artículo 12 de la Instrucción 361 de 2002 de la CMV;
20 días en Chile, según Ley 18045 de 1981; 15 días en Colombia según el Decreto 2555 de 2010 Art.
6.15.2.1.7; 15 días en Costa Rica según el Art. 119 de Reglamento sobre Oferta Pública de Valores; 15 días
en España según el Artículo 23 del Real Decreto 1066 de 2007; 20 días en México según Artículos 97 y 98
de la LMV; 30 días en Panamá según Artículo 16 del Acuerdo 7 de 2001; 30 días en Uruguay según Artículo
254.15 del RNMV y 20 días en Venezuela según Resolución 220-2000, Artículo 8.
410

pertenecientes al grupo de la sociedad afectada y las personas concertadas con las

anteriores, que no realicen actuaciones que puedan impedir el éxito de una oferta de
adquisición realizada por un tercero a los accionistas. Dicha limitación en su actua-
ción comienza desde el momento mismo en que se anuncia públicamente una oferta
pública de adquisición sobre la sociedad, manteniéndose hasta la publicación del re-
sultado de la oferta. Se trata del denominado deber de pasividad.
En teoría, los administradores de la sociedad afectada, por su especialización, son los

actores más capacitados para decidir y negociar en interés de los accionistas, confor-
me les obliga la ley, por ser quienes conocen los entresijos y la información interna
sobre el valor de la sociedad. No obstante, como ya hemos apuntado, el conflicto de
intereses que se puede presentar a los administradores es muy relevante si nos ate-
nemos a las siguientes consideraciones:
i) En numerosas ocasiones, la justificación que sustenta la oferta pública de ad-

quisición por un valor superior al de cotización, es el cambio en el plan de ne-
gocios y en el equipo gestor.
ii) La independencia de los administradores para luchar a favor de los intereses
de los accionistas, como puede ser optar por una oferta económicamente ven-
tajosa, se ve significativamente amenazada si aceptarla conlleva el riesgo de
cese de sus cargos.
Por ello, el ordenamiento europeo, siguiendo el sistema inglés, considera este deber
de pasividad del órgano de administración de la sociedad afectada como la solución
más eficiente ante una opa, toda vez que al evitar interferencias, defiende los intere-
ses de los inversores y, en general, un funcionamiento eficiente de los mercados.
Es común encontrar que en diversas regulaciones en Iberoamérica se establezcan

limitaciones a las actuaciones que pueden iniciar los administradores durante el pe-
riodo de vigencia de la oferta, en la medida en que dichas actuaciones pueden impedir
el éxito de la misma. Algunas de estas restricciones comprenden la imposibilidad de
iniciar operaciones sobre los valores afectados con la oferta; emitir valores y enaje-
nar, gravar o arrendar inmuebles u otros activos sociales, cuando tales operaciones
puedan impedir el éxito de la oferta.
Por otra parte, de acuerdo con la Directiva Europea31, que ha sido adoptada interna-
mente en el caso de España y Portugal, los administradores podrán tomar medidas
que puedan impedir el éxito de la oferta, si cuentan previamente con autorización de
la junta general de accionistas, o salvo que adelanten la búsqueda de otra oferta.
31. Directiva 2004/25/CE Art. 9
411

Esto hace que dichos países se aparten de la tendencia general establecida en los
demás países de Iberoamérica.
De forma general se ha establecido en las regulaciones de Iberoamérica un rol pasivo

para los administradores de la sociedad ante un evento de toma de control. Esto
contrasta con la solución activa prevista por algunas cortes norteamericanas, las
cuales han definido diferentes estándares de análisis aplicables a la conducta activa
que demuestre la administración, ante una toma de control. Así, bajo el estándar de
análisis del caso Unocal32, se ha considerado que en ciertas circunstancias la admi-
nistración cumple adecuadamente con sus deberes fiduciarios cuando toma medidas
defensivas activas para mantener la independencia de la sociedad. Esto ocurre cuan-
do la administración considere que la oferta hostil constituye una amenaza para la
política corporativa y para los intereses de los accionistas, por lo cual la administra-
ción tiene las facultades y el deber de interponerse entre el oferente y los accionis-
tas, y cuando lo considere necesario, adoptar medidas defensivas proporcionales
frente a dicha amenaza33. Igualmente, la Corte Suprema del Estado de Delaware ha
considerado bajo el estándar Revlon34, que como respuesta a una toma hostil de con-
trol, el deber fiduciario de los administradores de la sociedad involucra vender la so-
ciedad al oferente que ofrezca a los accionistas el mejor precio posible disponible.
Por lo anterior, esto propende igualmente por una conducta activa en la búsqueda de
mejores ofertas.
En las regulaciones iberoamericanas, distintas de España y Portugal, no es usual

encontrar reglas sobre medidas defensivas, lo que puede, en parte, explicarse por la
alta concentración de propiedad de las sociedades cotizadas que motiva que, no re-
sulten frecuentes las adquisiciones hostiles del control de una sociedad cotizada.
No obstante, sí resulta frecuente en las regulaciones iberoamericanas que se exija a

los administradores de la sociedad sobre la cual recae la oferta, que se pronuncien
en relación con la oferta vigente, en un informe que recoge la opinión de los adminis-
tradores sobre el posible impacto de la oferta en la sociedad35.
32. Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985).
33. ARMOUR J., JACOBS J., MILHAUPT C. “The evolution of hostile takeover regimes in developed and
emerging markets: An analytical framework”. Vol. 52, No. 1. 2001. p. 243.
34. Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173, 175–79 (Del. 1986).
35. A manera de ejemplo, Chile, según Artículo 207 c de la Ley 18045 de 1981; Costa Rica según el Art.
117 de Reglamento sobre Oferta Pública de Valores; España según el Artículo 24 del Real Decreto 1066 de
2007; México según Artículo 101 de la LMV; Panamá según Artículo 17 del Acuerdo 7 de 2001; Perú según
Artículo 15 de la ROPA; Portugal según el Código de Valores Mobiliarios; Uruguay según Artículo 254.16
del RNMV y Venezuela según Resolución 220-2000, Artículo 12.
412

Las diferentes regulaciones iberoamericanas prevén normalmente disposiciones re-

lativas a la formulación de ofertas competidoras que puedan presentarse mientras
existe aún una primera oferta cuyo plazo de aceptación no ha finalizado.
Las ofertas competidoras tienen que ser formuladas durante un plazo determinado
antes de la finalización del periodo de aceptación de la primera oferta y deben mejo-
rar la primera oferta de alguna forma, bien sea aumentando el precio o el número de
valores sobre el cual se formula.
Como regla general encontramos que existe una escasa regulación sobre la posibili-
dad de establecer desincentivos a las ofertas competidoras.
En el caso español se ha regulado en mayor detalle este aspecto. Así, en primer lu-
gar, los administradores de la sociedad afectada tienen la obligación de dar un trato
igualitario a todos los potenciales oferentes y particularmente se indica que este
trato equitativo se extiende al suministro de información no pública de la sociedad
afectada36. Por otra parte, la norma española establece un límite a las comisiones
que puede llegar a pactar la sociedad con un oferente en caso de que la oferta no
prospere, quedando limitados dichos gastos al 1% del importe total efectivo de la
oferta y buscan resarcir los gastos incurridos en la preparación de dicha oferta. Dicha
comisión solamente puede pactarse con el primer oferente del respectivo proceso,
debe ser aprobada por el consejo de administración con el informe favorable de los
asesores financieros de la sociedad, y debe detallarse en el folleto informativo de la
oferta.
En Costa Rica la ausencia de regulación en la materia ha resultado particularmente

importante, dado que esto propició un pronunciamiento del órgano regulador en re-
lación con los temas de revelación de información e indemnizaciones por ofertas
posteriores37. En ese caso específico la empresa afectada había acordado entregar al
oferente toda la información que pudiera requerir, así como no permitir el acceso a
dicha información a terceros con el fin de realizar una oferta competidora. Si bien la
normativa costarricense no cuenta con disposiciones sobre el trato igualitario entre
oferentes, la Superintendencia General de Valores de ese país que tiene la obligación
de velar por la libre competencia en los mercados de valores, consideró que dichos
pactos resultaban inaceptables a la luz de la normativa local.
36. Artículo 46 del Real Decreto 1066 de 2007

37. Óp. cit. “Ofertas Públicas de Adquisición en el Mercado de Valores Costarricense” p.34
413

Adicionalmente, el acuerdo celebrado entre la empresa afectada y el oferente esta-

blecía una comisión de terminación bastante alta, la cual desincentivaba a posibles
oferentes. En el análisis llevado a cabo por la autoridad local se estudió la legislación
comparada y se consideró que si bien la regulación no limitaba el establecimiento de
comisiones de terminación y restitución de gastos, debido al excesivo importe de la
sanción pactada, el monto acordado no tenía como finalidad la retribución de los
gastos incurridos con ocasión de la presentación de la oferta, sino que se constituía
en un blindaje frente a posibles ofertas posteriores y por lo tanto resultaba contrario
a la libre competencia.
En conclusión, si bien en algunos casos se han presentado controversias sobre el

alcance de pactos que puedan afectar a ofertas competidoras, es limitada la regula-
ción respecto de los límites a estos acuerdos.
3.11. Ventas y compras forzadas (squeeze-out y sell-out)
Un tema mucho más decantado en los países europeos, pero poco regulado en Ibe-
roamérica38, es el que tiene que ver con las ventas y compras forzadas de acciones de
compañías cotizadas.
En algunas jurisdicciones está contemplado que quien hubiera formulado una ofer-
ta pública de adquisición obligatoria podrá, una vez liquidada la misma, exigir a los
restantes titulares de acciones u otros valores afectados por la oferta, su venta
forzosa a un precio equitativo. Este tipo de operaciones de ventas forzadas son co-
múnmente conocidas bajo la denominación inglesa de squeeze-out. Esta medida de
cierre trata de evitar que una minoría de accionistas pueda aprovecharse de su
posición de “últimos minoritarios” y tratar de obtener, a su vez, un precio mayor por
la venta de sus acciones al accionista mayoritario, o entorpecer, antieconómica-
mente, la eficiencia del mercado de control societario. Normalmente en estos ca-
sos el oferente estará interesado en alcanzar el 100% del accionariado y excluir a
la sociedad de cotización.
De la misma forma, los accionistas minoritarios tienen usualmente un derecho que

actúa como contrapartida del anterior. Este consiste en que, bajos ciertos eventos,
los accionistas que resulten con una participación muy reducida en la sociedad pue-
den exigir al accionista mayoritario que formule una oferta de compra por la totalidad
del capital flotante remanente. Este tipo de operaciones de compras forzadas son
38. En Argentina, el Régimen de participaciones residuales se regula en los arts. 91 a 96 de la Ley 26.831.
En Brasil ver Ley 6404, art. 48-5 e Instrucción 361 art. 10.2. Chile Vid, art. 199 bis de la Ley 20.382. En
España la regulación se detalla en el art. 47 y SS. del RD 1066 de 2007.
414

comúnmente conocidas bajo la denominación inglesa de sell-out y buscan dar al ac-

cionista minoritario la oportunidad de retirarse en aquellos eventos en los cuales
existe una gran concentración de la propiedad, limitando no solo la liquidez del título
sino que como consecuencia de su reducida participación, no tenga opción de lograr
una injerencia relevante en las decisiones de la sociedad.
En este sentido, gracias a la implementación de la Directiva 2004/25, tanto España39

como Portugal40 han permitido que se apliquen las figuras del squeeze-out, y sell-out.
En el caso español es posible optar por una u otra siempre que, tras una oferta públi-
ca de adquisición dirigida a la totalidad de los accionistas, el oferente sea titular de
valores que representen al menos el 90% del capital con derecho a voto de la socie-
dad afectada y que la misma hubiere sido aceptada por titulares de valores que re-
presenten, al menos, el 90% de los derechos de voto a los que se hubiera dirigido. En
este caso el accionista mayoritario podrá exigir a los restantes titulares la venta for-
zosa de sus acciones a un precio equitativo. Igualmente, cumplidos los anteriores
requisitos, cualquiera de los accionistas podrá exigir al oferente que le compre la to-
talidad de sus valores a dicho precio.
A nivel europeo, la Directiva 2004/25 requiere que los estados miembros adopten
este tipo de medidas estableciendo el porcentaje mínimo de aplicación entre el 90%
(como es el caso de España, Portugal e Inglaterra) y el 95% (como en el caso de
Francia, Alemania, Holanda e Italia)41. Sin embargo, este tipo de medidas no han sido
consagradas en la mayoría de regulaciones iberoamericanas, ya que de la muestra
recogida, sólo 3 estados otorgan esta posibilidad42.
Brasil43 permite que en las opas por exclusión se aplique la figura del squeeze-out
cuando, después de realizada la oferta quede un capital desconcentrado del 5%. Así
mismo, permite para todo tipo de opas, a excepción de la oferta pública de adquisi-
ción por toma de control, la aplicación del sell-out, siempre y cuando el oferente ad-
quiera durante la oferta pública de adquisición más de 2/3 de la sociedad. Por otro
lado, Argentina44 establece la posibilidad de aplicar una y otra figura cuando una so-
ciedad quede bajo control de un accionista que tenga al menos el 90% de las accio-
nes autorizadas para ser negociadas mediante oferta pública.
39. España: Real Decreto 1066 de 2007. Artículo 47.

40. Código de Valores Mobiliarios. Artículo 194
41. Global Guide. The International Comparative Legal Guide to: Mergers & Acquisitions 2013 8th Edition.
United Kingdom 2013. p. 2.
42. Argentina y Brasil contemplan medidas que permiten el squeeze-out, mientras que estos mismos
países y adicionalmente Colombia contemplan medidas de sell-out.
43. Ley 6404 de 1967. Artículo 4§5 y Instrucción 361 de 2002 Artículo 10 Parágrafo 2.
44. Ley 26831 de Mercado de Capitales. Artículo 91
415

El caso de Colombia es bastante particular. Por un lado, prevé el sell-out cuando un

socio adquiera al menos el 90% del capital con derecho a voto de una sociedad coti-
zada, en cuyo caso, los accionistas minoritarios que representen al menos el 1% de
las acciones en circulación podrán exigirle que formule una oferta por los valores
restantes45.
Por otra parte, el artículo 70 de la ley 510 de 1999, previó una forma de squeeze-
out, al establecer que las acciones de una sociedad cotizada, respecto de las cuales
no se hubiesen ejercido, durante un término de 20 años, ninguno de los derechos
consagrados en la ley o en los estatutos sociales; podrían ser objeto de readquisi-
ción por parte de la sociedad, previa aprobación de la asamblea de accionistas. En
estos casos, el precio de readquisición se establecería según el valor patrimonial de
la sociedad al último ejercicio contable y dicho precio se consignaría por la socie-
dad a favor del accionista. Como se observa, esta particular forma de se generaba
no en razón de la reducción del capital flotante, sino como consecuencia de la inacti-
vidad del accionista.
La norma fue demandada y mediante sentencia C 133 de 2009 la Corte Constitucio-

nal de Colombia consideró que dicho artículo era contrario a los principios constitu-
cionales de la propiedad y del debido proceso, retirándolo de la legislación Colombia-
na. Al analizar la decisión se encuentra que la Corte Constitucional evaluó este tipo
de procedimientos bajo una óptica de expropiación privada y por lo tanto su decisión
se basó en dos argumentos principales: El primero de ellos es que la propiedad cons-
tituye un derecho de rango constitucional, que además de tener atribuciones propias
tales como el derecho de uso y disposición, tiene la característica de ser perpetuo. La
Corte consideró que de acuerdo con la Constitución colombiana, no es posible permi-
tir que una asamblea de accionistas, y no una autoridad judicial, prive a un accionista
inactivo de su derecho de propiedad sobre sus acciones. En segundo lugar, la Corte
Constitucional de Colombia consideró que dado que la norma no otorgaba al accio-
nista ningún mecanismo para oponerse a la readquisición de sus acciones, ni a refutar
el precio de venta, se limitaba el derecho al debido proceso que éste debería tener
para defender sus derechos económicos afectados.
En conclusión, se puede afirmar que si bien estas medidas son comunes en Europa,
en Iberoamérica no han sido ampliamente desarrolladas. No obstante, desde un pun-
to de vista de la eficiencia del mercado de toma de control resulta conveniente poder
consagrar estas disposiciones en la medida en que benefician tanto al adquirente
como a los accionistas minoritarios.
45. Decreto Único 2555 de 2010. Artículo 6.15.2.1.23
416

4. ESTÁNDARES Y RECOMENDACIONES
Como resultado de la revisión de las diferentes regulaciones en Iberoamérica po-

demos concluir que existen reglas generales presentes en la mayoría de países.
Estas pueden servir de referencia para aquellos países, que aún no han adoptado
disposiciones similares. De igual forma, en algunos casos se observa que la regla
general es que los países Iberoamericanos tienen vacíos regulatorios respecto de
aspectos que pueden dinamizar el mercado de adquisiciones, por lo que es impor-
tante observar la experiencia de otros países, con el fin de buscar mejoras en la
regulación local.
4.1. Existencia de regulación en materia de opas
Por regla general las legislaciones Iberoamericanas cuentan con una regulación apli-
cable a las tomas de control de sociedades cotizadas, aunque existen casos en los
que no se ha regulado la materia, por lo que los accionistas minoritarios de las socie-
dades cotizadas no cuentan con una protección adecuada.
4.2. Regímenes de opas a priori y a posteriori
A pesar de que el estándar ibérico sigue la Directiva Europea que prevé un sistema de
opas obligatorias a posteriori, la tendencia mayoritaria en Iberoamérica mantiene un
régimen de opas obligatorias a priori.
Cada uno de estos regímenes tiene bondades particulares, no obstante lo anterior, el

régimen de opas a posteriori parece otorgar una mayor eficiencia en el proceso de toma
de control al no limitar de forma previa la adquisición de la participación mayoritaria o
relevante. Este régimen se puede combinar igualmente con un esquema de ofertas
públicas voluntarias a priori, de forma tal que, según resulte conveniente, los potencia-
les adquirientes puedan aprovechar una mayor flexibilidad en la determinación de pre-
cio de la oferta, así como la posibilidad de fijar requisitos a los que dicha oferta pueda
estar condicionada.
4.3. Actuación de los administradores
El papel de los administradores de la sociedad afectada durante el plazo de vigencia

de la oferta es de gran relevancia, no sólo por la conducta que deben tener en la ad-
ministración de la sociedad y la forma en que esto puede interferir con la oferta, sino
también porque dado su conocimiento particular de la situación de la sociedad, resul-
ta valioso para los accionistas conocer su opinión sobre la oferta.
417

No es uniforme la regulación en los países de Iberoamérica respecto de la conducta

que deben desarrollar los administradores, por lo que resulta conveniente reforzar el
principio del deber de pasividad que deben mantener, si bien permitiendo que puedan
buscar mejores ofertas en beneficio de los accionistas.
Por otra parte, aunque actualmente es la regla general en los países de Iberoaméri-
ca, no en todas las regulaciones se exige que los administradores se pronuncien fren-
te a las opas en curso.
Se observan vacíos en la regulación iberoamericana en lo relativo a la igualdad de

trato frente a ofertas competidoras y límites a conductas o acuerdos que puedan li-
mitar la formulación y éxito de dichas ofertas competidoras.
4.5. Compras y ventas forzadas
Por regla general las regulaciones iberoamericanas no contemplan la posibilidad de

establecer compras o ventas forzadas en aquellos eventos en los que se presente
una alta concentración de la participación accionaria en una sociedad cotizada. Estas
previsiones resultan útiles en la medida en que permiten dinamizar el mercado
de tomas de control y protegen intereses tanto de los oferentes como de los accio-
nistas minoritarios.
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CAPÍTULO 11

El Mercado de Control Societario

3. LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN EN IBEROAMÉRICA

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En este trabajo pretendemos realizar algunas reﬂexiones jurídicas en relación con el

• Las diferencias en los mercados bursátiles en Iberoamérica

Con el ﬁn de poner en contexto este análisis de derecho comparado, es necesario

Esa diferencia en el desarrollo de cada mercado bursátil, así como la existencia de

El número de sociedades cotizadas en los países iberoamericanos es bajo por regla

1. Consultar el Capítulo 1 del Estudio

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País Número de Emisores Capitalización Bursátil

Costa Rica 9 2.640,31

Perú 240 120.580,04

Chile 306 283.280,04

Argentina 103 514.882,63

México 143 893.892,51

Brasil 367 1.023.277,46

España 1504 1.116.561,03

Lo anterior evidencia que los mercados bursátiles iberoamericanos tienen importan-

• La concentración accionaria como elemento común

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En este epígrafe hacemos una breve mención al concepto de control societario y, en

2.1. El concepto de control societario

Tanto desde el punto de vista económico como jurídico, el concepto de control es un

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2.2. El control desde el punto de vista del adquirente. La prima

La racionalidad de la prima de control en el primer supuesto parece claro: la adquisi-

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El control societario, en el caso de la “prima buena” conﬁere al accionista que toma

La racionalidad de la prima de control en el segundo supuesto, que denominaremos la

Volvamos al principio: en el segundo supuesto, un operador en el mercado está dis-

La razón última de la “prima mala” suele ser la revalorización de la acción de la enti-

Podrá enseguida adivinarse que el segundo supuesto plantea un evidente conﬂicto de

Con poca más reﬂexión, se llegará a la siguiente conclusión: en el supuesto de la

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Por el contrario, en el supuesto de la “prima mala”, en teoría, sólo en teoría, el proble-

Es decir, es posible que con la toma de control el cambio en la gestión beneﬁcie a la

2.3. El control desde el punto de vista del gestor

9. Incluso, un importante sector de la doctrina estadounidense ha manifestado que la existencia de un

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económica de una toma de control reside en la creencia del adquirente de que va a

Obsérvese como el conﬂicto de interés entre el primer efecto y el segundo es eviden-

En el régimen a posteriori, aunque los administradores consiguiesen impedir que nin-

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2.4. El control desde el punto de vista del accionista minoritario

Por último, respecto de los restantes accionistas no involucrados en el cambio de

Hasta aquí, asumiendo que el accionista minoritario se encuentra en un mercado lí-

Como ya hemos indicado, en la práctica, lo cierto es que el legislador ha creído

2.5. Recapitulación: los intereses en juego en un cambio

• En términos generales el adquirente espera, al lograr el control de la sociedad

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a sus accionistas y colaborar u oponerse a la operación, en función de si esti-

Como veremos en el apartado siguiente, con el ﬁn de que el proceso de toma o

3. LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN

Una oferta pública de adquisición es un procedimiento reglamentado de oferta dirigi-

La regla general en los países de Iberoamérica es que se prevea un mecanismo de

En Iberoamérica, a diferencia de lo que ocurre en Europa, no existen directrices o