CONTROL Y EVALUACIÓN FINANCIERO MÓDULO 3

Estimación del riesgo

El riesgo es la probabilidad asociada que tiene un evento real de diferir con el esperado. Un principio elemental en
finanzas es resolver la relación riesgo-rendimiento: el riesgo es un elemento básico con respecto de lo que se evalúa y
el rendimiento es la utilidad o ganancia esperada de los activos en relación con su costo de oportunidad; se determinan
en función de los observados.
El rendimiento requerido de una inversión depende del riesgo de la inversión. Cuanto más grande es el riesgo, tanto
mayor el rendimiento requerido.
Una de las responsabilidades del administrador financiero es determinar el valor de inversiones propuestas en activos
reales. Al hacerlo, es importante que se tome en consideración qué tienen para ofrecer las inversiones financieras.
Como mínimo, el rendimiento que se pide para una inversión no financiera debe ser mayor que el obtenido por la
compra de activos financieros de riesgo equiparable.

Las medidas del riesgo

Media aritmética
La media aritmética se calcula sumando los rendimientos de un activo y dividiendo esa suma por la cantidad de
observaciones. La fórmula se puede definir de la siguiente manera:
_n
R = ( ∑ Ri ) / n
i=1
Donde el rendimiento promedio R es igual a la suma de los retornos de los i rendimientos del activo para cada período
y n es igual a la cantidad de observaciones.

Prima de riesgo
Una vez que se han calculado los rendimientos promedio, es importante compararlos. Una de esas comparaciones
incluye valores emitidos por el Gobierno, que no sufren tanta variabilidad como la bolsa de valores.
El Gobierno toma préstamos al emitir bonos. Estos tienen diversos formatos; sin embargo, como el Gobierno tiene
siempre la capacidad de aumentar los impuestos para pagar sus cuentas, las deudas que representan los bonos carecen
de cualquier riesgo de incumplimiento en su vida. Por lo tanto, podría decirse que la tasa de rendimiento de esa deuda
es el rendimiento libre de riesgo y se toma como punto de referencia.
Una comparación interesante implica el rendimiento casi sin riesgo de los bonos del Estado y el rendimiento tan
arriesgado como acciones comunes. La diferencia entre estos dos rendimientos puede interpretarse como la medida del
rendimiento excedente sobre el activo riesgoso promedio. Se llama rendimiento excedente porque es el rendimiento
adicional que se gana al pasar de una inversión sin riesgo a una con riesgo. Dado que puede interpretarse como una
recompensa por correr el riesgo, se denomina prisma de riesgo.

Riesgo de un activo
Ya se analizó que los rendimientos anuales de las acciones comunes suelen ser más volátiles que los rendimientos de,
por ejemplo, los bonos de un Gobierno de largo plazo. La varianza y su raíz cuadrada, y la desviación estándar, son las
medidas más usadas de volatilidad.
Las medidas más conocidas del riesgo de un activo son su varianza y su desvío estándar, las cuales representan la
desviación de la media o, dicho de otra manera, cuánto es probable que se desvíen los rendimientos esperados respecto
del valor más probable o medio esperado. Al riesgo que corre un activo, en finanzas se lo conoce como volatilidad,
que debe entenderse como la fluctuación que puede sufrir un activo en el tiempo.

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Respecto de la desviación estándar se debe tener presente lo siguiente:
➢ A mayor desviación estándar, mayor es la variabilidad del activo y, por lo tanto, mayor es su riesgo.
➢ Es una medida estadística muy útil siempre y cuando la distribución de probabilidad del rendimiento del activo
siga una distribución normal.

Rendimiento de un portafolio
El rendimiento esperado de un portafolio de activos puede ser calculado como el promedio ponderado de los
rendimientos esperados de los activos que componen ese portafolio. La ponderación de cada activo se realiza en
función de su capitalización o valor de mercado respecto del portafolio total.
La función puede expresarse de la siguiente forma: Rp = Ra * wa + Rb * wb + Rc * wc + Rd * wd +...+ Rn * wn
En donde Ra, Rb, Rc, Rd... n representan los rendimientos de cada activo del portafolio. Y donde wa, wb, wc, wd... n
representa la participación porcentual de cada activo dentro del portafolio en términos de su valor de mercado.

Riesgo de un portafolio
Hasta ahora se ha hecho hincapié en activos individuales considerados por separado. Sin embargo, en realidad, la
mayor parte de los inversionistas posee un portafolio de activos.
Se expresó que la desviación de los valores de la media era la volatilidad y se relacionaba con el concepto de riesgo.
El cálculo del riesgo de un portafolio no es tan sencillo como en el caso del rendimiento, dado que no solo influye el
promedio ponderado de las desviaciones de cada activo, sino que también influye la correlación entre estos, lo que
permite disminuir el riesgo total del portafolio mediante un proceso que se llama diversificación.
Habrá diversificación cuando la correlación sea menor a 1. El efecto de la diversificación se mide, entonces, con las
medidas de dispersión de la media. Así, la varianza de un portafolio de dos activos puede expresarse con la siguiente
fórmula: σ 2p = w21 * σ 21 + w22 * σ 22 + 2 * w1 * w2 * σ 12
Es decir, la varianza del portafolio depende de las varianzas de cada activo, pero también depende de la covarianza
que existe entre ellos. w2i representan la proporción al cuadrado de cada activo, donde σ .+965032. representa la
varianza de cada activo. σ 12 representa la covarianza entre los activos.
La covarianza mide cómo se relacionan dos activos, pero cada uno respecto de su media. La ecuación de la covarianza
es la siguiente: σ 12 = ∑ [(R1 - R1) * (R2 - R2)] / n
El problema que tiene la covarianza es que está expresada en unidades de la media, por lo que se hace difícil hacer
comparaciones entre covarianzas para ver si dos pares de activos están muy o poco relacionados. Para solucionar este
problema, se usa el coeficiente de correlación, que en realidad es la covarianza estandarizada, es decir, es igual al
cociente de la covarianza. σ 12 = σ 12 / σ 1 * σ 2
El coeficiente de correlación puede tomar valores entre 1 y -1. Si dos activos tienen correlación igual a 1, es que tienen
correlación perfecta, es decir, cuando el precio de un activo sube 10 % el otro activo sube 10 %. Si dos activos tienen
correlación igual a -1, es perfecta la correlación, pero inversa, es decir que, cuando un activo sube 10 %, el otro baja
10 %. Y luego existen todas las correlaciones en el medio.
La varianza de un portafolio de 2 activos usando el coeficiente de correlación se puede escribir como sigue:
σ 2p = w21 * σ 21 + w22 * σ 22 + 2 * w1 * w2 * σ 1 * σ 2 * σ 12
La fórmula general para el cálculo del riesgo de un portafolio de n activos es la siguiente:
2p = ∑ X2j * σ ++2j + σ * σ * Xj * Xk * σ jk
O también: 2p = ∑ X2j * σ 2j + ∑* ∑ * Xj * Xk * σ j * σ k *pjk

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La teoría de la cartera
El cálculo del riesgo de un portafolio no es tan sencillo como en el caso del rendimiento, dado que no sólo influye el
promedio ponderado de las desviaciones de cada activo, sino que también influye la correlación entre los mismos, que
permite disminuir el riesgo total del portafolio mediante un proceso que se llama diversificación. Habrá
diversificación cuando la correlación sea menor a 1.

Reducción del riesgo vía diversificación

Si consideramos que tenemos N activos e invertimos la misma proporción en cada uno de ellos 1/N, la fórmula de
varianza de un portafolio se puede reescribir así:
σ 2p = ∑ (1/N)2 * σ 2j + ∑ * ∑ * (1/N) * (1/N) * σjk
Si sacamos afuera 1/N y (N-1)/N, para el segundo término tenemos:
σ 2p = (1/N) * ∑ [σ 2j / N] + (N-1)/N * ∑ * ∑* [σjk / (N*(N-1)]
Los términos entre corchetes son promedios o medias; en el primer caso, es simple de ver. En el segundo, hay N
valores de j y (N-1) valores de k y hay (N-1) valores de k, pues k no puede ser igual que j y por eso hay un valor
menos de k que de j (la covarianza de j y j es la varianza). Por lo tanto, hay un total de N(N- l) o (N2-N) covarianzas,
que sale de la matriz de varianzas y covarianzas. El segundo término es la sumatoria de las covarianzas dividido el
número total de covarianzas. Reemplazando las sumatorias por medias o promedios, tenemos:
σ 2p = (1/N) σ 2j + (N-1)/N * σ jk entonces si N ∞ 1/N = 0 y (N-1)/N = 1
Esto significa que las covarianzas tienen mayor importancia que las varianzas si aumenta el número de activos.

Principio de diversificación
Se puede decir que el riesgo individual de cada activo se puede eliminar o diversificar: esto es lo que se llama riesgo
no sistemático. Sin embargo, la contribución al riesgo total provocado por las covarianzas no se puede eliminar o
diversificar. Esto es lo que se llama riesgo sistemático o de mercado (ambos riesgos se ampliarán más adelante). Esto
implica que la mínima varianza se obtiene para los portafolios bien diversificados y es igual a la covarianza promedio
entre todos los activos de la población. En conclusión, si bien existen beneficios de la diversificación, el riesgo de un
portafolio no se puede eliminar totalmente, sino solo minimizar.
El principio de la diversificación implica repartir una inversión en varios activos, a fin de eliminar algunos riesgos,
pero no todos.
Hay un riesgo mínimo que no puede eliminarse por diversificación. Este riesgo mínimo se conoce con el nombre de
riesgo no diversificable. En conjunto, estos dos aspectos son una lección importante de la historia de los mercados de
capitales: la diversificación reduce el riesgo, pero solo hasta cierto punto. Dicho de otra manera, una parte del riesgo
se diversifica, otra no. La diversificación reduce la exposición a resultados extremos, tantos buenos como malos.

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 Beneficios de la diversificación: riesgo sistemático y no sistemático
La parte no esperada del rendimiento, que se deriva de las sorpresas, constituye el verdadero riesgo de una inversión.
Después de todo, si siempre se recibiera con exactitud lo esperado, la inversión sería del todo previsible y, por
definición, sin riesgo. En otras palabras, el riesgo de poseer un activo viene de las sorpresas, es decir, de los sucesos
no anticipados.
Sin embargo, hay diferencias importantes entre las diversas fuentes de riesgos. Los anuncios sobre tasas de interés PBI
son importantes para todas las empresas, mientras que las noticias sobre investigaciones de ciertos sectores de la
economía o sus directivos son solo importantes para esas empresas. Hay que distinguir estas dos clases de hechos
porque, como se verá, tienen implicaciones diferentes.
La distinción entre riesgo sistemático y no sistemático nunca es tan precisa como suele parecer. Incluso la noticia más
pequeña e individual sobre una empresa genera secuelas en la economía. Es evidente que algunos riesgos son más
generales que otros.
➢ El riesgo de mercado o sistemático:
La primera forma de sorpresa que afecta muchos activos se llama riesgo sistemático. Es el que influye en muchos
activos, en mayor o menor medida. Como los riesgos sistemáticos tienen efectos en todo el mercado, se llaman
también riesgos del mercado. Es el riesgo que influye en muchos activos. También es el riesgo del mercado.
Se puede pensar cómo las variables de la economía afectan a casi todos los activos por igual, por lo tanto, ninguno
escapa a su influencia; entre ellas cabe destacar los efectos de la devaluación de una moneda, la suba de las tasas de
interés de mercado, entre otras. Las incertidumbres sobre las condiciones económicas generales, como el PBI, las tasas
de interés o inflación son ejemplos de riesgos sistemáticos. Por ejemplo, un incremento imprevisto en la inflación
influye en los salarios y en los costos de lo que compra cualquier empresa, además de los valores de los activos que
tiene la empresa, y esto repercute en los precios de venta de sus productos.
El riesgo sistemático no puede eliminarse por la diversificación porque, por definición, un riesgo sistemático afecta, en
cierta medida, a todos los activos. Por lo tanto, al margen de los activos que haya en un portafolio, el riesgo
sistemático no se suprime. Lo que se ha examinado es que el riesgo total de una inversión, medido por la desviación
estándar del rendimiento de esta, puede escribirse como: Riesgo total = riesgo sistemático + riesgo no sistemático
En un portafolio bien diversificado, el riesgo no sistemático es insignificante. En esa clase de portafolios, de hecho,
todo el riesgo es sistemático.
Principio de riesgo sistemático: Este principio establece que la recompensa por correr un riesgo depende solo del
riesgo sistemático de una inversión. La razón en que se funda el principio es que, cómo resultado de que el riesgo no
sistemático puede eliminarse casi sin costo (diversificando) no hay ninguna recompensa por correrlo. El mercado no
premia los riesgos que se corren de manera innecesaria. Entonces, “el rendimiento esperado de un activo depende solo
del riesgo sistemático de ese activo” (Ross como se cita en Castro, 2016, http://bit.ly/2NhM9EB).
No importa la cantidad de riesgo total que posea un activo, solo la parte sistemática es relevante para determinar el
rendimiento esperado (y la prima de riesgo) sobre el activo.
Dado que el riesgo sistemático es el factor determinante del rendimiento esperado de un activo, se necesita alguna
manera o método para medir el riesgo sistemático de diversas inversiones. El procedimiento que se usará se llama
coeficiente beta, que se designa con la letra griega β. Un coeficiente beta indica la magnitud del riesgo sistemático de
un activo en relación con un activo promedio. Por definición, un activo promedio tiene un beta de 1,0 en relación
consigo mismo. Por lo tanto, un activo con un beta de 0,50 tiene la mitad de riesgo sistemático que el activo promedio;
un activo con un beta de 2,0 tiene el doble.
Beta es, entonces, el coeficiente que mide la sensibilidad de las variaciones de los activos en relación con las
variaciones del mercado. Es la cantidad de riesgo sistemático que tiene un activo. Matemáticamente, puede expresarse
como la covarianza del rendimiento del mercado en relación con el activo dividido la varianza del mercado.

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➢ El riesgo único o no sistemático:
El segundo tipo de sorpresa se llama riesgo no sistemático. Es aquel que afecta a un solo activo o a un grupo pequeño
de ellos. Como estos riesgos son únicos para las empresas o los activos individuales, a veces se conocen como riesgos
únicos o específicos.
Puede verse como el riesgo propio de cada empresa, por ejemplo, una acción farmacéutica puede subir si descubrió
una nueva droga; otra puede bajar si se muere su químico fundador. El anuncio de una huelga petrolera en una
empresa afectará, sobre todo, a esa empresa y quizás a algunas otras (como competidores y proveedores). No es
probable que tenga mucho efecto en el mercado global del petróleo ni en los asuntos de empresas que no están en este
sector de la economía.
Derivado del estudio del riesgo de los portafolios, se sabe que una parte del riesgo de los activos individuales puede
diversificarse y otra parte no. La pregunta que surge es obvia: ¿por qué sucede eso? La respuesta depende de la
diferencia que se hizo entre riesgo sistemático y no sistemático.
Por definición, un riesgo no sistemático es propio de un solo activo o, cuanto mucho, de un grupo pequeño. Si se
conserva una sola acción, el valor de la inversión va a fluctuar debido a hechos específicos de la empresa. En cambio,
si el portafolio es grande, parte de las acciones aumentarán de valor a causa de acontecimientos positivos y otros
disminuirán de valor debido a eventos negativos. Sin embargo, el efecto neutro sobre el valor general del portafolio
será más bien pequeño, porque los efectos individuales se anulan unos a otros.
Si se combinan activos en carteras, los acontecimientos únicos o no sistemáticos (tanto positivos como negativos) se
suavizan en cuanto se tiene más de unos cuantos activos. El riesgo no sistemático se elimina en forma considerable
por la diversificación, así que un portafolio con muchas acciones no tiene riesgos no sistemáticos.

El modelo de CAPM
El Ibex 35 es el principal índice bursátil español. Por ello, es el utilizado como referente nacional e internacional para
conocer la situación (buena o mala) de la bolsa española. Está formado por las 35 empresas con más liquidez que
cotizan en el Sistema de Interconexión Bursátil integrado por las cuatro bolsas españolas (Madrid, Barcelona, Valencia
y Bilbao). Las compañías con más liquidez son aquellas cuyas acciones pueden ser más rápidamente transformadas en
dinero. Es decir, las que a diario son objeto de más compras y ventas, las que en una sesión bursátil protagonizan
mayor número de operaciones bursátiles. Son, por tanto, aquellas empresas que reciben un mayor interés por parte de
los inversores. Las 35 compañías que más movimiento experimentan en las bolsas españolas son, pues, las que forman
el Ibex 35, independientemente del sector económico al que pertenezcan.
El Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) es un banco español con sede social en Bilbao, presidido por Carlos
Torres Vila. Es una de las mayores entidades financieras del mundo y está presente principalmente en España, México,
América del Sur, Estados Unidos y Turquía. En nuestro país, durante mucho tiempo se llamó Banco Francés, luego
Banco BBVA Francés. Actualmente, se llama BBVA igual que en el resto del mundo.
Las Letras del Tesoro a un año ofrecen una rentabilidad del 2,5 %. Supondremos para el ejemplo que se trata del
activo libre de riesgo: rf= 2,5 %.
La rentabilidad esperada para el próximo año del IBEX 35 es del 10 %: E(rm)=10 %.
La beta de la acción BBVA respecto al IBEX 35 es de 1,5. Es decir, la acción X tiene un 50 % más de riesgo
sistemático que el IBEX 35: β=1,5.
Aplicamos la fórmula del modelo CAPM:
E (ri)= rf + β [E (rm) – rf]
E(rx)= 0,025 + 1,5 [0,1 – 0,025] = 13,75 %.
Por tanto, según el modelo CAPM, la rentabilidad esperada estimada de la acción BBVA es del 13,75 %. Luego
utilizará este valor para comparar con otras inversiones. Ademas, por ejemplo, si la acción tiene un precio de 10, según
la estimación, se revalorizará hasta valer 11,375. Esto es, un 13,75 % más. O, al menos, eso es lo que se espera.

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Línea de mercado de valores
La línea que resulta cuando se elabora una gráfica de los rendimientos esperados y los coeficientes beta se la conoce
como línea de mercado de valores (LMV). Esta línea se usa para describir la relacion entre riesgo sistemático y
rendimiento esperado en los mercados financieros. Despues del VPN, la LMV quiza sea el concepto mas importante
de las finanzas modernas. Es una recta de pendiente positiva que representa la relación entre el rendimiento esperado y
beta.

Portafolio de mercado
Es muy útil conocer la ecuación de la LMV. Hay varias maneras de escribirla, pero una es la mas comun. Suponga que
se considera un portafolio compuesto por todos los activos del mercado. Este portafolio se llama portafolio de
mercado y su rendimiento se expresa como E(rm).
Debido a que todos los activos del mercado deben encontrarse en la LMV, lo mismo debe hacer el portafolio del
mercado formado por esos activos. Para determinar en que punto de la LMV se encuentra ese portafolio, hay que
conocer la beta del portafolio del mercado. Como este portafolio es representativo de todos los activos del mercado,
debe tener un riesgo sistemático promedio. En otras palabras, tiene una beta de 1. Por lo tanto, la pendiente de la LMV
se podría expresar como:
Pendiente de LMV = E(rm) - rf, que es la prima de riesgo del mercado, porque es la prima de riesgo de un portafolio
de mercado. Es la diferencia entre el rendimiento esperado de un portafolio del mercado y la tasa libre de riesgo.

Modelo de fijación de precios de activos de capital

Para terminar, si E(ri) y beta i son el rendimiento esperado y el coeficiente beta en cada caso de un activo del mercado,
entonces, se sabe que el activo debe encontrarse en la LMV. En consecuencia, su razón entre recomensa y riesgo es la
misma que la del mercado en conjunto: = E(rm) – rf
De reordenarse la ecuación de la LMV, puede escribirse como: ri - rf= (rm- rf) * bi
Este es el modelo CAPM. Donde:

• ri: Rendimiento esperado del activo i

• rf: Rendimiento del activo libre de riesgo
• rm: Rendimiento del portafolio de mercado
• bi: Es la cantidad de riesgo sistemático que tiene asociado el activo i

El CAPM
Este es el modelo de valuación de activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés: capital asset pricing model).
El CAPM expresa que el rendimiento esperado de un activo depende de tres cosas:
1. El valor puro del dinero a través del tiempo. Medido por la tasa libre de riesgo Rf, es la recomendada por tan solo
esperar el dinero, sin ningún riesgo.
2. La recompensa por correr el riesgo sistemático, medido por la prima de riesgo del mercado, E(rm) - Rf, este
componente es la recompensa que ofrece el mercado por correr un riesgo sistemático promedio ademas de esperar.
3. El monto de riesgo sistemático. Medido por β, se trata del riesgo sistemático presente en un activo o portafolio
particular, en relación con un activo promedio. (Ross, Westerfield y Jordan, 2006, p. 425).
Muestra que el retorno requerido por los inversores, en un mundo de portafolios diversificados, “no depende del riesgo
total del activo, sino solo de una fracción de este que no puede ser eliminada por el proceso de diversificación del
portafolio” (Kichik, 2005, http://bit.ly/2tb0HPx). Esta porción es usualmente definida como el riesgo sistemático.
El efecto que produce el riesgo sistemático sobre los activos es medido por el parámetro o coeficiente beta. La
expresión más conocida es: Re = rf + b (Rm - r f)
La cartera del mercado o el índice, cuyo valor es igual a 1, tiene como rentabilidad esperada rm.

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Los valores o carteras con valor > 1 tendrán una rentabilidad esperada superior a rm y los valores con < 1 tendrán
rentabilidades esperadas inferiores a rm.
Para = 0, le corresponde la rentabilidad del activo sin riesgo rf.
La consecuencia de esta situación es que, si un valor se sitúa por encima de la línea de mercado, dicho valor se
encuentra infravalorado y, si está por debajo, sobrevalorado.

Resumen de riesgos
➢ Riesgo total: se mide por la varianza o, de manera más habitual, por la desviación estándar de su rendimiento
➢ Rendimiento total: tiene dos componentes; el rendimiento esperado y el rendimiento no esperado. El rendimiento
no esperado se debe a sucesos inesperados. El riesgo de la inversión se origina de la posibilidad de un suceso no
anticipado
➢ Riesgos sistemáticos y no sistemáticos: los primeros, también llamados de mercado, son sucesos imprevistos que
afectar en cierto grado a casi todos los activos porque los efectos se dan en la economía en general. Los riesgos no
sistemáticos son sucesos no anticipados que afectan a los activos individuales o grupos reducidos de activos.
También se los llama riesgos únicos o específicos.
➢ Efecto de la diversificación: Es posible eliminar algunos riesgos de una inversión arriesgada (pero no todos) por
la diversificación. La razón es que los riesgos no sistemáticos, que son únicos de activos individuales, se suavizan
en un portafolio grande, pero no así los riesgos sistemáticos, que afectan a todos los activos de un portafolio en
cierta medida.
➢ Principio del riesgo sistemático y la beta: Como el riesgo no sistemático puede eliminarse en forma libre por
diversificación, el principio del riesgo sistemático afirma que la recompensa por correr un riesgo depende solo del
riesgo sistemático. El riesgo sistemático de un activo particular, en relación con el promedio, se da por el
coeficiente beta de ese activo. (Ross, Westerfield y Jordan, 2006, p. 426).
➢ Razón entre recompensa y riesgo y LMV: la razón entre recompensa y riesgo del activo i es la razón entre su
prima de riesgo E(ri) - rf y su beta i. En un mercado que funciona bien, esta razón es la misma para todos los
activos. Como resultado, cuando se elabora un gráfico de los rendimientos esperados de los activos y sus betas,
todos esos activos convergen en la misma recta llamada LMV.
➢ Modelo de fijación de precios de activos de capital: es el CAPM. Así, el rendimiento esperado de un activo
riesgoso tiene tres componentes. El primero es el valor puro del dinero a través del tiempo, rf, el segundo es la
prima de riesgo de mercado y el tercero es el coeficiente beta de ese activo.

Costo de capital
El riesgo es una consideración muy importante en casi todas las decisiones de negocios. Por eso, hay que analizar cuál
es el riesgo y cómo lo recompensa el mercado. Además, es importante saber qué determina la tasa de descuento
apropiada de flujos de efectivo futuros.
La LMV indica la recompensa por correr un riesgo en los mercados financieros. Como mínimo, cualquier nueva
inversión debe ofrecer un rendimiento esperado que no sea peor de lo que ofrecen los mercados financieros por el
mismo riesgo. La razón es que los accionistas siempre pueden invertir por ellos mismos en el mercado.
La única forma de beneficiar a los accionistas es encontrar inversiones con rendimientos esperados que sean
superiores a los que ofrecen los mercados financieros por el mismo riesgo. Tal inversión debe tener un VPN positivo.
La tasa de descuento apropiada de un nuevo proyecto es la mínima tasa del rendimiento esperado que debe ofrecer una
inversión para ser atractiva. Este rendimiento requerido mínimo se llama costo de capital de la inversión. Se llama así
porque el rendimiento requerido es lo que la empresa debe ganar de su inversión de capital en un proyecto para
alcanzar su punto de equilibrio. Por lo tanto, puede interpretarse como el costo de oportunidad relacionado con la
inversión de capital de la empresa.
El costo de capital es un tema sumamente importante en finanzas. Podemos dar tres razones fundamentales del por
qué debemos dedicarle especial atención a este tema:
➢ Las decisiones de presupuesto de capital dependen en gran medida de la estimación que se haga del costo de
capital.
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➢ La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de riesgo de la empresa, así como sus corrientes
futuras de ingresos y, por ende, su valor de mercado.
➢ Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra, precio de mercado de las acciones
comunes, reembolso (recompra) de bonos, política de capital de trabajo (aumento o disminución), entre otras.
Entendemos como costo de capital la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor de la empresa y el precio
de mercado de las acciones comunes no disminuyan.
Podemos visualizar al costo de capital como un promedio ponderado de los costos de las distintas fuentes de
financiamiento utilizadas por la empresa. Recordemos que el rendimiento de un activo (o empresa) depende de cuál
sea su estructura financiera (leverage), su nivel de riesgo (medido por su beta) y si hay o no impuestos.
Principalmente, el tema de la estructura de financiamiento toma relevancia en un mundo con impuestos, pues de esta
manera podemos hacer uso del beneficio fiscal que éste trae aparejado, ya que los pagos de intereses pueden deducirse
de impuestos y de esta forma aumentar la corriente de ingresos futuros de la compañía. Por lo tanto, debemos
considerar este punto al momento de determinar el costo de capital de la compañía.
Además, el nivel de riesgo que posea una empresa (riesgo sistemático) afectará el rendimiento marginal de ésta,
producto de que, como ya se ha expuesto, los inversionistas estarán dispuestos a tomar una mayor cantidad de riesgo
sólo si se les ofrece una compensación por hacerlo. Por esta razón, es lógico suponer que a medida que el riesgo
sistemático de una empresa aumenta, la tasa de rentabilidad que exigirá el mercado también será mayor.
Es importante destacar que el costo de capital depende del uso de los fondos, no de su origen.
Cálculo del costo de capital
Existe más de una alternativa para calcular el costo de capital para una empresa:
1. Estimación del costo de capital propio
El modelo de crecimiento de dividendos: especifica que ke es igual a la suma del rendimiento por dividendos y la tasa
esperada de crecimiento. Se basa en que el precio actual es igual al valor justo.

Los modelos de riesgo/retorno, en cambio, intentan responder a la pregunta sobre cómo se mide el riesgo y cómo debe
trasladarse esa medida de riesgo a un risk-premium Entre ellos se encuentran el CAPM, el APM, modelos
multifactoriales y modelos de proxys del riesgo.
El modelo se ajusta explícitamente al riesgo para todo tipo de proyectos. Re = rf + b (Rm - Rf)
2. Estimación del costo de capital de terceros
Es importante considerar que solo se incluye la deuda de largo plazo.
En este caso, la TIR de la emisión será el Ki o costo de la deuda.
Podría ser la de un préstamo a largo plazo.
3. Cálculo del costo promedio ponderado de capital
O WACC (por sus siglas en inglés) es el costo de capital para el conjunto de la empresa y se puede interpretar como el
rendimiento requerido por ella. Al estudiar el CPPC, se distinguirá que la empresa compone su capital de varias
maneras y que estas formas del capital tienen costos diferentes.
Es la tasa que se usa para proyectos de riesgo y financiamiento similar.

• Ke = Costo de capital propio

• E = Valor del capital o PN a precios de mercado
• Ki o Kd = Costo de la deuda a largo plazo.
• D = Valor de la deuda a precios de mercado
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4. Modigliani y Miller
Sin impuestos: el costo de capital Re es: Re = Ra + (Ra - Rd) x D/E
Donde Ra es el CPPC, Rd es el costo de la deuda y D/E es la razón deuda / capital.
Implicaciones de la proposición II:
1. El costo de capital Re aumenta en la medida en que la empresa aumenta su uso de financiamiento mediante deuda.
2. El riesgo de capital depende de dos factores: el nivel de riesgo de las operaciones es de la empresa (riesgo
operativo) y el nivel de apalancamiento financiero (riesgo financiero).
Con impuestos: el costo de capital Re, es: Re = Ru + (Ru - Rd) x D/E x (1-Tc)
Donde Ru es el costo de capital sin apalancamiento y D es la cantidad de deuda.
Implicaciones de la proposición II:
1. El financiamiento mediante deuda es muy ventajoso y, en el caso extremo, la estructura óptima de capital de una
empresa es el 100 % de duda.
2. El costo promedio ponderado de capital de una empresa (CPPC) disminuye conforme la empresa se apoya más en
el financiamiento mediante deuda.