Gouvernance

Définition de la gouvernance

Etymologie : de l'anglais, governance, gouvernement, venant du latin gubernare, diriger un navire.

La gouvernance désigne l'ensemble des mesures, des règles, des organes de décision,

d'information et de surveillance qui permettent d'assurer le bon fonctionnement et le
contrôle d'un Etat, d'une institution ou d'une organisation qu'elle soit publique ou privée, régionale,
nationale ou internationale.

Selon l'IT Governance Institute, la gouvernance a "pour but de fournir l'orientation stratégique, de

s'assurer que les objectifs sont atteints, que les risques sont gérés comme il faut et que les
ressources sont utilisées dans un esprit responsable". Elle veille en priorité au respect des intérêts
des "ayants droits" (citoyens, pouvoirs publics, partenaires, actionnaires...) et à faire en sorte que
leurs voix soient entendues dans la conduite des affaires.

Initialement utilisé pour désigner la manière dont un gouvernement exerce son autorité économique,

politique et administrative et gère les ressources d'un pays en vue de son développement, le concept
de "gouvernance" a ensuite été étendu à la gestion des entreprises.

Issu de la théorie micro-économique et de la science administrative anglo-saxonne, la notion

de "bonne gouvernance" a été diffusée dans les années 1990 par la Banque mondiale, comme la
condition nécessaire des politiques de développement.

La gouvernance repose sur quatre principes fondamentaux :

 la responsabilité,
 la transparence,
 l'Etat de droit,
 la participation.

Dans un sens plus étroit, la gouvernance d'entreprise correspond à l'articulation entre les actionnaires
et la direction de la société, c'est-à-dire plus particulièrement au fonctionnement du conseil
d'administration, directoire ou conseil de surveillance.

Les détracteurs de la gouvernance y voient une idéologie du désengagement, voire

de recomposition de l'État s'inscrivant dans la vision de l'Etat minimal, depuis le
tournant néolibéral des années 1980.

Pourquoi la gouvernance ?
La complexité croissante, fruit de la globalisation, a pas mal secoué les
archaïques structures et les rapports de forces bien établis. L'ouverture des
marchés, tout comme les diverses dérèglementations imposées par la libre
concurrence, déstabilise la fragile stabilité de naguère.

Plutôt qu'un équilibre, la multiplication des flux, financiers, matières,

produits, humains et culturels est susceptible d'engendrer une forme de
nouveau Far-west2 étendu à la planète. Voilà pourquoi les plus raisonnables
en appellent à une Gouvernance mondiale afin d'assurer le maintien de
finalités supérieures et non uniquement mercantiles. En fait, il s'agit quelque
part d'encadrer mais surtout de ne pas réformer les lois de la concurrence.

Note : Le terme de "gouvernance" est assez ambigu. La "gouvernance" fixe

les règles et les principes du "gouvernement", elle définit la manière
de "gouverner". Les termes en italiques partagent une racine commune
(piloter une embarcation, le terme "cybernétique", science du gouvernement,
partage aussi la même racine) mais ne sont pas synonymes.

Vu sous un autre angle, le concept de gouvernance cherche à répondre à

l'éternelle question de la prise de décision efficace au sein d'organisation
toujours plus complexe, où l'on ne cerne plus très bien la répartition des
pouvoirs, ni les motivations de ceux qui le détiennent, où le processus
décisionnel est surtout caractérisé par la confusion due au foisonnement
d'intérêts divergents. Il est aussi bon de bien comprendre que la prise de
décision en entreprise n'est pas un acte isolé. Elle s'exprime dans la durée
comme la coordination de l'action collective.

La gouvernance, comment ça marche ?

En quelques mots, la gouvernance est une forme de pilotage multi parties
prenantes (stakeholders). Les décisions ne sont plus le fait d'un unique
décideur (ou groupe de décideurs) omnipotent, mais bien le fruit de la
concertation après avoir soigneusement pesé le pour et le contre selon les
différents intérêts des parties prenantes.

La création de valeur se doit d'être effective au sens de chacune des parties

prenantes. En mode optimal, l'échange entre les différentes parties prenantes
donc plus le fruit de la négociation que d'un rapport de force. Le modèle
stratégique de Porter ne raisonnant qu'en terme de rapport de forces et de
pouvoir sans aborder la question du partenariat n'est peut-être pas le mieux
adapté pour répondre aux enjeux actuels. Lire à ce sujet : la théorie des
parties prenantes.

Mais est-ce réellement là l'aube d'une nouvelle expression de la démocratie ?

Un peu plus participative ? Ou ne s'agit-il que d'une déclinaison de plus du
nouvel ordre mondial, une nouvelle couche de vertu complémentaire pour
masquer les écarts d'un capitalisme controversé ? À suivre...

Les notes
1) Désolé pour la lourdeur de la formulation !
2) On peut aussi comparer la dérèglementation à un casino géant où les
perdants systématiques, usagers-consommateurs, petits actionnaires et
retraités ne voient ni la roulette ni les enjeux. En référence, le scandale de la
dérèglementation de la fourniture d'électricité, réseau, distribution et
production en Californie et les pénuries orchestrées par les acteurs
privés, Enron notamment.
Voir aussi la loi Sarbanes Oxley qui fut la réponse aux scandales financiers du
début des années 2000 et les nouvelles règles comptables IAS IFRS.

Pas de gouvernance sans mesure de la performance

La mesure et donc le choix des indicateurs de performance et la construction
des tableaux de bord sont une fondation essentielle du principe de
gouvernance. Le processus de décision est complexe, autant l'assister du
mieux possible. C'est là le rôle d'un tableau de bord bien conçu équipé
d'indicateurs de performance judicieusement choisis. C'est aussi le thème du
livre présenté ci-après.

Pilotez donc au lieu de contrôler !

P ourquoi la gouvernance d'entreprise est elle indispensable ?

Comment garantir un pilotage d'entreprise moins sensible aux
ambitions personnelles individuelles ainsi qu'aux puissances
financières ? Comment établir un pilotage orientée stratégie en
accord avec les parties prenantes ? Autant de thèmes qui exigent des
réponses précises.
La gouvernance de l'entreprise, définition
La gouvernance de l'entreprise, définition
Pourquoi la gouvernance d'entreprise est-elle
incontournable ?

En substance, la gouvernance
d'entreprise propose une nouvelle conception du processus de décision,
accordant toute sa place à la concertation entre les parties prenantes, les
stakeholders.
Encadrée par lois et règles comptables assurant l'indispensable transparence,
la gouvernance d'entreprise définit ainsi les devoirs (devoir de loyauté
notamment) de chacune des parties prenantes. Elle serait théoriquement le
moyen d'assurer au mieux (en terme d'efficacité) les intérêts multiples des
acteurs concernés.

Un pilotage raisonné
La nouvelle complexité induite par la globalisation touche bien sûr de plein
fouet les entreprises. De toute façon, il était temps comme le propose la
"gouvernance d'entreprise" d'en reprendre "à plusieurs mains" le pilotage. En
effet, avec l'éparpillement de l'actionnariat, le management exécutif dispose
des coudées franches. Voir notamment la théorie des parties prenantes qui
tente de formaliser la conception d'une stratégie et d'une gouvernance
fondée sur la négociation avec chacune des parties concernés directement ou
indirectement par le processus de création de valeurs.

Les ambitions personnelles des managers

Bien trop souvent, le management exécutif est tenté d'accorder la priorité à
la performance de son propre compte bancaire plutôt qu'à celle de
l'entreprise. À un tel point que, paradoxalement, certains économistes voient
d'un bon oeil(1) la prise de pouvoir par les instruments financiers les plus
controversés, tels les hedges funds, private equity et autres outils
spéculatifs.

Malgré la quête absolue de la rentabilité, le fameux ROE à 15%, ces

nouveaux pouvoirs seraient moins tentés de saborder le vaisseau qu'une
équipe d'exécutifs peu scrupuleux attirés par le pot de confiture.

(1) C'est bien pour illustrer la nécessité de contrebalancer les pouvoirs que je
glisse ce propos et non pour vanter les effets (méfaits) de la
dérèglementation financière et la libre circulation des capitaux (effective
depuis 1986) à l'origine de la multiplication de ces nouveaux instruments
financiers spéculatifs bien mal nommés (hedge funds, fond de couverture).

Les économistes sus-cités (ne vous en faites pas, j'ai les noms) ne sont
certainement pas les salariés, débarqués sans autre forme de procès, des
divisions insuffisamment profitables aux yeux des nouveaux propriétaires. Ne
nous le cachons pas, le salariat est la variable d'ajustement. Quelque part, la
source même de ces gains hors réalité.

Par ailleurs, ces nouveaux instruments financiers en quête de rapides plus-

values privilégient les visions à court terme (de 6 mois à 3 ans max), et
bloquent ainsi toutes les volontés d'investissement dans la durée
(développement durable, dites-vous  ?).

"Vous avez voulu échapper à la dictature du prolétariat, vous n'échapperez

pas à celle de l'actionnaire spéculateur compulsif". En tout cas,
l'investissement a l'air bien en panne. C'est bien pour cela que la
gouvernance d'entreprise susceptible de prendre en compte les multiples
intérêts est la solution théorique du moment.

Enjeux & missions de la gouvernance d'entreprise

Les enjeux de la gouvernance

La gouvernance d'entreprise vise essentiellement à instaurer une meilleure
coordination entre les différentes entités de l'organisation et de ses
partenaires (prestataires et sous-traitants).

Il s'agit donc de mettre en place des dispositifs (protocoles, conventions,

contrats, normes...) destinés à faciliter les échanges constructifs entre les
parties prenantes, tout en améliorant la performance au sens de chacune
d'entre-elles.

Le tout en respectant à la lettre les règlements officiels, normes et statuts

établis pour mettre en oeuvre ladite gouvernance dans l'entreprise. Voilà en
quelques mots les enjeux de la gouvernance d'entreprise. Voyons maintenant
ses missions et ses règles fondamentales.

Les missions de la gouvernance d'entreprise

Lorsque la gouvernance d'entreprise est correctement établie et pleinement
opérationnelle, son rôle et ses missions commencent dès l'élaboration du
cadre de conception stratégique.

 Élaborer la stratégie
 Définir le plan stratégique
 Formuler la "politique" de l'entreprise
 Type de management
 Processus de décision
 Nomination du dirigeant
 Management des risques
 Garanties de la conformité aux règlements, qu'ils soient légaux,
comptables & fiscaux, normatifs ou propres à l'entreprise et aux
principes et statuts de gouvernance établie
 Mesurer et piloter la performance
 Reporting & audit
Les règles fondamentales de la gouvernance d'entreprise
  La transparence est le premier principe fondateur. La notion du secret,
soigneusement cultivée dans les entreprises, et les filtres
informationnels déformants sont les creusets de la rumeur. Ce n'est
pas ainsi que l'on fonctionne. Chaque acteur de l'entreprise a droit à
une information complète et à jour.
 La mise en place d'un processus décisionnel parfaitement efficace,
assurant à chaque acteur les pouvoirs et les informations afin d'agir à
son niveau, est le deuxième principe fondateur.
 La mise en oeuvre d'un système d'évaluation de la
performance suffisamment complet afin d'appréhender
synthétiquement la performance, c'est-à-dire dans sa globalité et dans
ses détails, est bien le troisième principe fondateur.
 Enfin, un pilotage propre à la gouvernance elle-même afin d'en assurer
un fonctionnement conforme et durable, accompagné d'audit
d'efficacité garantissant la création de valeur dans la durée, est le
quatrième principe fondateur.

La gouvernance c’est l’exercice du pouvoir managériale visant à

Sociétés cotées & opérations financièresInformation financière & comptable: Gouvernement

d'entreprise

Le gouvernement d’entreprise
Publié le 8 décembre 2017
Le gouvernement d’entreprise définit les relations entre la direction d’une société, son conseil d’administration,
ses actionnaires et les autres parties prenantes. Elle détermine les modalités de gestion et de contrôle des
entreprises. Le cadre du gouvernement d’entreprise est une combinaison de dispositions législatives et de
mesures non contraignantes, à savoir les codes de gouvernance d’entreprise appliqués selon le principe « se
conformer ou s’expliquer » (comply or explain), qui laisse une marge de manœuvre importante aux sociétés et à
leurs actionnaires. Les actionnaires ont un rôle crucial à jouer dans la promotion d’une meilleure gouvernance
d’entreprise.

Gouvernement d'entreprise, rémunération des dirigeants & contrôle interne

En application de l’article L. 621-18-3 du code monétaire et financier, l’AMF publie chaque année un rapport en
matière de gouvernement d’entreprise, de rémunérations des dirigeants et de contrôle interne sur la base des
informations publiées par les personnes morales ayant leur siège statutaire en France et dont les titres financiers
sont admis aux négociations sur un marché réglementé.

Les sociétés cotées doivent déclarer, dans leur rapport annuel, le code de gouvernement d’entreprise auquel
elles décident de se référer, et éventuellement préciser les raisons pour lesquelles elles ont décidé de dérogerà
certains de ses principes selon le principe "se conformer ou s'expliquer".

Les codes de bonnes pratiquesEn France, deux codes ont été élaborés par les associations
professionnelles : le code AFEP/MEDEF de gouvernement d’entreprise des sociétés cotées et le code
MIDDLENEXT pour les valeurs moyennes et petites. Ces codes contiennent les recommandations à
destination des sociétés et de leurs organes de gouvernance.
Le rapport annuel de l’AMF sur le gouvernement d’entreprise et les rémunérations des dirigeants permet à l'AMF
de formuler chaque année des recommandations afin d'améliorer l'application de l'ensemble de ces dispositions.
Ce rapport est aussi l'occasion de lancer des pistes de réflexions destinées axu associations professionnelles.
Le vote des actionnaires en assemblée générale
Dans le cadre de sa mission protection de l’épargne, l’AMF porte une attention particulière à la capacité des
actionnaires à exercer leurs droits de vote aux assemblées générales. Elle engage régulièrement des réflexions
sur l’amélioration de la qualité de l’information donnée aux actionnaires des sociétés cotées et le déroulement de
ces assemblées.

En 2011-2012, un groupe de travail, constitué d’acteurs concernés du marché, avait déjà été formé au sein de
l'AMF. Ses travaux avaient abouti à la publication d’un rapport.
L'AMF avait également publié après concertation, une recommandation sur les agences de conseil en vote.
En mars 2017, le rapport du groupe de travail de la Commission consultative "épargnants" de l'AMF formulant 31
propositions visant à améliorer la transparence et l'effectivité du vote des actionnaires "pour un vote transparent
et effectif en assemblée générale à l'ère du numérique" a été publié. L'AMF a décidé de reprendre plusieurs
propositions de ce rapport et de les intégrer, sous forme de recommandations, à sa doctrine.
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Le gouvernement d’entreprise définit les relations entre la direction d’une société, son
conseil d’administration, ses actionnaires et les autres parties prenantes. Elle détermine les
modalités de gestion et de contrôle des entreprises. Le cadre du gouvernement d’entreprise
est une combinaison de dispositions législatives et de mesures non contraignantes, à savoir
les codes de gouvernance d’entreprise appliqués selon le principe « se conformer ou
s’expliquer » (comply or explain), qui laisse une marge de manœuvre importante aux
sociétés et à leurs actionnaires. Les actionnaires ont un rôle crucial à jouer dans la
promotion d’une meilleure gouvernance d’entreprise.

Alors que les régulations d’inspiration keynésienne étaient déjà « bien amorties », à partir
des années 1980, les réformes libérales entreprises dans le cadre des plans d’ajustement
structurels et conformément au Consensus de Washington , se sont présentées comme la
meilleure thérapeutique aux problèmes économiques, financiers et sociaux des pays en
développement (PED). La suprématie du « tout marché » s’est alors affirmée et la politique
de moins d’Etat est devenue la règle. La libéralisation commerciale, celle des marchés des
capitaux, les privatisations, l’austérité budgétaire, la suppression des subventions
publiques..., autant de réformes censées permettre au « tout marché » de jouer pleinement
son rôle présumé dans la promotion du développement économique et social. Mais rien n’y
fit. Ce sont autant d’assertions qui ont été reniées par les faits, le bilan des réformes s’étant
révélé très mitigé. Avec une croissance ralentie, des déséquilibres macroéconomiques non
atténués et des inégalités sociales aggravées, la politique d’Etat minimum s’est révélée loin
d’être la panacée au « mal développement ». Bien que les institutions internationales n’aient
pas eu d’autre choix que de relativiser leurs discours, en insistant sur la nécessité d’une
« bonne gouvernance » interne, l’idée rattachée au post-consensus reste celle de compléter
les premières réformes libérales, par d’autres institutionnelles, sans pour autant remettre en
cause leur pertinence ou leur fondement théorique.
Récemment, on constate le développement d’approches d’inspiration libérale, mais qui
relativisent singulièrement la fin du keynésianisme, selon elles un peu prématurément
annoncée. Aujourd’hui, l’idée de l’Etat reste désormais d’actualité, même si son rôle est
remis en cause dans maints discours politico-économiques. En effet, parmi ce que
l’avènement de la mondialisation suggère, est sans doute l’impossibilité d’envisager
l’organisation et le développement du monde, sur la base d’un simple système interétatique.
D’où l’idée récurrente de gouvernance économique mondiale, qui sous-tend que la
régulation à l’échelle de la planète n’est plus réductible à la régulation exclusive et autonome
des États. L’on se demande alors si à l’heure où l’économie mondiale est en pleine mutation
et les sources de compétitivité sont en perpétuel changement, la gouvernance mondiale
serait ce système de régulation qui permettrait d’atteindre l’objectif tant recherché d’un
développement harmonisé de l’économie et de la société mondiale ?

Cette interrogation nous incite à analyser les principaux éléments du débat qu’elle soulève
autour de la problématique de développement. Dans le cadre de ce débat, il y a ceux pour
lesquels le système de gouvernance mondiale constituerait la meilleure réponse, voire la
seule, à la multiplication d’intérêts et d’objectifs conflictuels. Ils s’appuient sur des arguments
puisés dans différentes approches théoriques, pour légitimer ce système intermédiaire entre
l’Etat et le marché, face au besoin d’une structure organisationnelle de régulation d’une
économie mondialisée. Tandis que pour d’autres, le système de gouvernance mondiale
serait une légitimation « insensée » d’un cadre légal et institutionnel dont les véritables
finalités sont loin de concrétiser le besoin d’un nouveau développement de l’économie et de
la société mondiales. Ils s’appuient à leur tour sur des arguments théoriques, mais aussi sur
des faits historiques et récents, remettant en cause le bien-fondé des politiques libérales
prônées par les institutions internationales. Ils apparentent le système de gouvernance
mondiale à un mode organisationnel qui privilégie les intérêts des économies puissantes,
celle des Etats-Unis en premier, et qui concrétise la suprématie des pouvoirs décisionnels
des firmes multinationales et des marchés financiers.
L’avenir de l’architecture mondiale passerait donc par la mise en place d’un système de
gouvernance mondiale. Or, aujourd’hui l’équation se complique sensiblement : alors
qu’auparavant, il était surtout question de réguler et de limiter le pouvoir des États pour éviter
les déséquilibres et les politiques économiques discrétionnaires, l’enjeu de la gouvernance
mondiale serait maintenant de peser collectivement sur le destin du monde en instaurant un
système de régulation de ces interactions qui manifestement, surpassent l’action des États.
Mais, l’homogénéisation politique de la planète, grâce à l’avènement de la démocratie dite
libérale, est censée faciliter l’institution de ce système de gouvernance qui dépasse le
laisser-faire du marché et qui constitue alors une sorte de laisser-faire géopolitique. Le terme
de « gouvernance mondiale » s’est ainsi progressivement imposé dans le débat
international, s’articulant autour d’une question cruciale : Comment gouverner la
mondialisation sans gouvernement mondial ? Ou en d’autres termes, comment exercer, par
le jeu d’un assortiment de régulations différentes, un ensemble de fonctions qui, au sein des
Etats, relèvent usuellement des gouvernements nationaux ?

5Notre idée est celle de démontrer que si une gouvernance mondiale puisse paraître
théoriquement et logiquement légitime, dans les faits, elle semble loin d’avoir assuré l’objectif
ultime d’une performance globale. Derrière cette inefficacité se profilent de multiples
problèmes de dysfonctionnement, aboutissant à une crise de légitimité des finalités du
système de gouvernance mondiale, elle-même liée à une crise de légitimité des actions
préconisées et des acteurs impliqués dans les processus décisionnels. Notre objectif n’est
pas de proposer des solutions « toutes faites » à cette problématique, mais de mettre en
exergue les lacunes de la gouvernance mondiale qui jusque-là, elles semblent nous éloigner
de la perspective d’un développement harmonisé. Et nous pensons que c’est là où
apparaissent les impératifs d’une réflexion nouvelle et plus pragmatique, autour du
renouveau du rôle de l’Etat dans la promotion du développement. La première partie est
consacrée à une discussion approfondie des logiques de gouvernance mondiale ; la
seconde partie fait état du nécessaire retour des politiques économiques volontaristes (ceci
tant que le raisonnement économique reste ancré sur l’économie nationale comme espace
privilégié de formation du capital, de réalisation de profits et de (re)distribution des revenus).
Les théories de la firme
Publié le 14/12/2011

Auteur(s) : Magali Chaudey

La théorie économique de la firme qui se développe à partir des

années 1970 se pose essentiellement une question : qu'est ce qu'une
firme ? Cette question, qui semble pourtant d'une grande simplicité,
n'est pas encore complètement résolue aujourd'hui, tant du point de
vue théorique qu'empirique. Cet article de Magali Chaudey,
chercheure au GATE-CNRS, propose un panorama des différentes
approches théoriques de la firme (approches contractuelles et
cognitivistes) pour ensuite s'intéresser aux travaux empiriques issus
de ces analyses théoriques.

Introduction
Alors que l'entreprise est un agent économique central, elle n'a occupé qu'une place
marginale en sciences économiques jusque dans les années 1970 et la redécouverte
de l'article de R. Coase de 1937 [1].
Aujourd'hui encore, pour la théorie de l'équilibre général, pour les théories des
marchés ou pour une partie de l'économie industrielle, l'entreprise est assimilée à
une «boîte noire» ou un «point». En effet, la théorie économique néoclassique a pour
objet l'étude des marchés et des mécanismes de prix. La firme ne joue pas un rôle
central dans ce cadre-là, seules importent la quantité de ressources qui «entre» dans
la firme, les inputs (capital, travail, matières premières...) et la quantité de biens qui
en «sort», les outputs, directement vendus sur le marché (d'où le terme de «boite
noire» pour qualifier l'entreprise). Cette conception de la firme néoclassique repose
sur des hypothèses fortes. (i) L'entreprise est assimilée à un agent économique
individuel. Rien n'est dit sur le fonctionnement interne de l'entreprise et en particulier
sur les conflits d'intérêt. (ii) Le comportement de l'entreprise est assimilé à celui de
l'entrepreneur. Celui-ci, comme tout agent économique, a un comportement
parfaitement rationnel (il a une information parfaite et des capacités d'analyse
infinies). L'objectif poursuivi est unique : la maximisation du profit.

C'est l'irréalisme de ces hypothèses qui va justifier la remise en cause de cette vision
de la firme et le développement de conceptions alternatives de l'entreprise. Mais au
final, on retiendra aussi que la firme néoclassique est avant tout un acteur des
échanges sur les marchés et qu'elle n'a pas vocation à être elle-même sujet de
l'analyse néoclassique.

Au-delà de la remise en question de ce cadre néoclassique, les approches

théoriques de la firme présentées dans cette synthèse ont bénéficié du
développement de trois approches originales de l'entreprise, davantage basées sur
l'observation du fonctionnement des firmes réelles.
Une première analyse majeure de l'entreprise est celle d'A. Berle et G. Means. Leur
ouvrage de 1932 [2] est le point de départ de ce que l'on a appelé la «révolution
managériale». L'idée centrale de ces auteurs est de montrer que le développement
de la grande société par actions, et la dispersion de la propriété entre un grand
nombre d'actionnaires, tend à entraîner la séparation de la propriété et du contrôle
de l'entreprise. Le pouvoir de décision appartient aux managers et la propriété aux
actionnaires. Cette approche inspirera par la suite la théorie de l'agence dans sa
représentation de l'entreprise.
La deuxième approche est l'approche dite «behavioriste» de Cyert et March. Leur
ouvrage de 1963 [3] présente l'entreprise comme une organisation complexe,
constituée de groupes aux intérêts divers et caractérisée par des rapports simultanés
de conflits et coopération. Les auteurs précisent que la firme est aussi le lieu
d'apprentissages collectifs, thème qui sera repris par les approches évolutionnistes
de la firme.
Enfin l'analyse d'A. Chandler [4] à la fois dynamique et historique, va initier
l'approche de R. Coase en présentant la firme comme une institution complexe,
fondée sur un système de coordination administrative et hiérarchique.
La théorie de la firme qui se développe à partir des années 1970 se pose
essentiellement une question : qu'est ce qu'une firme ? Cette question, qui semble
pourtant d'une grande simplicité, n'est pas encore complètement résolue aujourd'hui,
tant du point de vue théorique qu'empirique. Du point de vue théorique le problème
vient du manque d'unité dans les approches théoriques de la firme, et donc de la
pluralité des réponses apportées à cette question. Certaines approches vont
davantage répondre à la question de la nature et des frontières de la firme afin de
savoir quand une transaction doit se dérouler dans une entreprise ou sur le marché
(analyses de R. Coase ou O. Williamson par exemple). D'autres approches
s'intéressent à la structure interne de la firme : comment une entreprise est-elle
organisée ? Quels en sont les modes d'incitation et de contrôle (théorie des
incitations) ? D'un point de vue empirique le problème est celui de l'observation de
formes très diverses d'organisation (firmes, marché mais aussi sous-traitance,
réseau de franchise...) et de la concordance entre ces observations et les
enseignements théoriques.

Cette synthèse s'articule autour de trois thèmes. Dans une première partie, nous
présentons trois approches représentatives d'une conception contractuelle de la
firme : la théorie des coûts de transaction, dans le prolongement des travaux de
Coase, la théorie des incitations et enfin la théorie des contrats incomplets. Dans une
seconde partie nous introduisons des approches alternatives aux théories
contractuelles : les approches dites cognitivistes. Dans une dernière partie nous
présentons la question des tests empiriques issus des analyses théoriques.

.1 – L’axe de la création de valeur traditionnel issue de la théorie

néoclassique

7La vision actionnariale s’insère dans la conception classique de

l’entreprise et la théorie de la rationalité économique. L’entreprise devient
un outil de maximisation des profits pour les actionnaires. Son rôle est
d’abord et avant tout d’optimiser les combinaisons productives les plus
efficaces (soit les ressources humaines, financières et techniques) en
travaillant à accroître sa productivité, ses parts de marché et à réduire ses
coûts, le tout en fonction de la création de valeur pour l’actionnaire. C’est
Friedman (1962) qui a défini les concepts de la primauté absolue des
actionnaires et de la maximisation des profits. Il est allé plus loin en
confirmant la vision actionnariale de la valeur: «… peu d’évolutions
pourraient miner aussi profondément les conceptions mêmes de notre
société libre que l’acceptation par les dirigeants d’entreprise d’une
responsabilité sociale autre que celle de faire le plus d’argent possible pour
leurs actionnaires» (1971: 84). Selon cette théorie, qui s’inscrit dans une
visée utilitariste de l’éthique, la maximisation du profit profite à l’ensemble
de la société par le fait qu’elle entraîne le bien-être général puisque
l’entreprise est alors en mesure de créer de la richesse. À la fin,
l’organisation économique est vue comme juste et efficiente. Juste parce
qu’elle assure une rémunération en fonction de l’apport à l’entreprise et
efficiente parce que le marché force l’entreprise à optimiser sa production
tout en rationalisant ses coûts. Cette visée utilitariste de bien-être de la
majorité et de maximisation des résultats a été développée par Bentham
(Audard, 1999), pour qui la réflexion économique peut s’affranchir de la
morale et s’appuyer sur le seul calcul des avantages et désavantages pour la
richesse de l’individu et de la nation. L’éthique devient donc l’objet d’un
calcul.
8Selon Charreaux (2003), cette vision subit l’influence anglo-saxonne qui
accorde un rôle déterminant aux marchés financiers. Le contrôle de ce
système de gouvernance d’entreprise est assuré d’abord et avant tout par
des mécanismes internes (tels le droit de vote attribué aux actionnaires, le
conseil d’administration, les systèmes de rémunération des dirigeants ou
encore les audits) et des mécanismes externes (comme le marché des
dirigeants et le marché des prises de contrôle). Le mécanisme de contrôle
dominant demeure toutefois le marché des dirigeants. Celui-ci fait en sorte
que les dirigeants cherchent à maximiser la croissance de l’entreprise dans
le but d’accroître leur propre réputation et leur valeur dans un marché où
l’évaluation de leur performance est fortement liée au rendement des
indices boursiers de l’entreprise. En effet, le conseil d’administration
intervient principalement par voie incitative, en recourant à des systèmes
liant la rémunération des dirigeants à la performance actionnariale par des
primes au rendement, des options d’achat d’actions, etc., tout comme il
peut rapidement sanctionner un dirigeant dont la performance est
insatisfaisante en l’évinçant des processus de décision de l’organisation. Ce
mécanisme est complété par des mécanismes internes comme la
surveillance mutuelle entre membres de l’équipe dirigeante et par le
conseil d’administration.
9Le deuxième mécanisme de contrôle consiste dans la mise en place de
normes internationales de communication de l’information financière (ou
reporting financier). Ce mécanisme permet d’assurer la diffusion de
l’information à toutes les parties prenantes. Ainsi, tant les actionnaires que
les collectivités publiques, les salariés, les clients et les fournisseurs
peuvent disposer, à travers la mise en œuvre de ces normes comptables, de
sources d’informations pertinentes pour répondre à leurs besoins
spécifiques. Parce qu’ils peuvent se retirer facilement du marché boursier,
les actionnaires exercent un contrôle passif (Pigé et Paper, 2006).
Toutefois, ce mécanisme positionne la gouvernance d’entreprise dans le
champ d’une éthique normative de par le cadre législatif et réglementaire
qui dicte les règles qui régissent l’information financière. Et comme
l’explique Dionne-Proulx et Jean (2007), rien ne garantit l’intériorisation
de ces normes et donc leur respect.
10Larcker, Richardson et Tuna (2005), dans une étude de grande ampleur,
portant sur l’incidence de l’ensemble des mécanismes de gouvernance des
entreprises sur la performance des firmes américaines, trouvent que
l’approche actionnariale n’explique qu’une part très faible de la
performance. Deux grandes hypothèses sont avancées pour expliquer cette
réalité. D’abord, comme ce système de gouvernance accorde moins
d’importance aux réseaux et à la construction de relations à long terme
avec les différentes parties prenantes, il est moins favorable à la création de
compétences pour l’entreprise, qui pourtant constituent des avantages
compétitifs pour celle-ci et peuvent influer sur sa performance. Et comme
il laisse une forte latitude aux dirigeants, il est réaliste de penser que le
décideur agit en fonction d’une utilité quelconque et qu’il tentera de
maximiser celle-ci lors du traitement de certaines situations conflictuelles.
11Ainsi, sur le plan éthique, le modèle actionnarial ne positionne pas la
gouvernance d’entreprise dans le champ des valeurs. Une telle vision met
en péril les rapports sociaux qui unissent les acteurs pour les remplacer par
une utilité quelconque et le « chacun-pour-soi » qui va à l’encontre de
l’éthique. Dans les faits, l’entreprise retient les principes qui servent ses
intérêts et ceux de ses actionnaires, lorsqu’elle juge opportun de le faire.
Tout au plus, les mécanismes de contrôle sous-jacents à ce modèle le
positionne dans une logique d’hétéronomie. Et, plus encore, en vertu des
valeurs néolibérales qui lui sont sous-jacentes, il fait disparaître d’autres
valeurs comme la compassion, l’entraide et la solidarité (Fortier, 2001).
L’auteur fait remarquer que la concurrence généralisée favorise l’esprit de
prédation, ce qui l’amène à se poser une question fondamentale : « Est-ce
que la loi du plus fort peut se justifier éthiquement? » Il apporte d’ailleurs
une réponse tout à fait percutante à cette interrogation : « La liberté
d’opprimer ne saurait être légitime même pour des raisons économiques »
(Fortier, 2001 : 88).
Ainsi, dans la mesure où l’accent est d’abord et avant tout mis sur la valeur
actionnariale, la question qui se pose ici est la suivante: comment
l’entreprise peut-elle, avec une telle approche, bénéficier d’une légitimité
aux yeux de la société pour reprendre les termes de Champion et Gendron
(2005)? Cette simple question permet de mettre en évidence l’importance
de dépasser une vision de la gouvernance basée sur la création de valeur
pour les actionnaires, basée sur une logique d’utilitarisme.

GOUVERNANCE ET CREATION DE
VALEUR

Les graves dysfonctionnements observés dans la gestion de certaines

grandes firmes ainsi que les désordres boursiers qui les ont accompagnés
ont suscité un foisonnement d'articles et d'ouvrages, d'origine et de nature
diverses sur la gouvernance d'entreprise. Pourtant, l'intérêt retrouvé pour
ce sujet ne date pas de ces deux ou trois dernières années.

L'origine du thème de gouvernement d'entreprise se situe dans l'analyse de

Berle et Means (1932)1(*) qui faisait suite à la crise de 1929. Pour ces
auteurs, le problème de la gouvernance est né du démembrement de la
fonction de propriété, - en une fonction de contrôle, qui fait intervenir les
systèmes d'incitation et de surveillance, censée être accomplie par les
actionnaires et une fonction décisionnelle supposée être l'apanage des
dirigeants -, qui s'est produit dans les grandes sociétés américaines au
début du siècle, et qui caractérise la grande société cotée à actionnariat
diffus, la firme managériale. Ce démembrement, en raison d'une défaillance
des systèmes de contrôle chargés de discipliner les principaux dirigeants,
aurait provoqué une dégradation de la performance et une spoliation des
actionnaires.2(*)

Le renouveau de la littérature sur la gouvernance se situe au début des

années 1990 : c'est à peu près à ce moment que l'on a commencer à
recontester les excès du pouvoir managérial et à vouloir le réguler au nom
de l'intérêt des actionnaires. Ce qui montre qu'au-delà des circonstances et
de l'effet de mode, le développement de la réflexion en ce domaine
correspond à une tendance de fond touchant aux transformations du
modèle dominant de la firme.

De fait, il semble que la valeur actionnariale est devenue une référence

essentielle dans la définition des stratégies et dans le pilotage des firmes.
Et les causes de cette évolution ne font guère débat. D'un coté, les vagues
de privatisation, les opérations de fusion et d'acquisition, les
restructurations industrielles et l'émergence du secteur des nouvelles
technologies ont accru l'activité des marchés d'actions ainsi que la
dépendance des firmes à leur égard. La globalisation financière a aussi
étendu l'influence des marchés boursiers. Parallèlement, les évolutions
démographiques ont orienté l'épargne des ménages vers les placements
boursiers. De surcroît, cette réorientation s'est faite par l'intermédiaire de
fonds d'investissement qui ont potentiellement renforcé le pouvoir de
l'actionnariat en le concentrant. Celui-ci est désormais en mesure de
demander des comptes et de faire valoir ses objectifs auprès des dirigeants
d'entreprise.

Le système de gouvernement de l'entreprise est assimilé à un ensemble de

mécanismes internes (conseil d'administration et système de
compensation) et externes (géographie de capital) ou de contrôle
(géographie de capital et conseil d'administration) et un mécanisme incitatif
à travers le rôle assigné à la compensation, par lequel, l'investisseur
s'assure d'avoir un rendement équitable de ses investissements.

Plusieurs études empiriques ont prouvé la contribution de la géographie de

capital dans la détermination du niveau de performance de l'organisation
(Schleifer et Vishny 1986, Wruck et Backer 1989, Wruck 1989, Mc Connel
et Servaes 1990...). D'un coté, la détention d'une part importante du capital
par le manager (Jensen et Meckling 1976) influence directement le
comportement du manager. D'un autre côté, la présence d'investisseurs
institutionnels dans la structure de propriété renforce le contrôle exercé sur
la manager à moindre coût (Pound 1988) et forme une source
d'accumulation de vote pour les stratégies les plus créatrices de valeur.

Un autre courant de recherche a essayé d'examiner le rôle assigné au

conseil d'administration à travers la formulation des stratégies, ainsi que la
révocation et la nomination des managers en fonction de leurs
compétences et leur capacité à créer la valeur aux actionnaires (Fama
1980, Fama et Jensen 1983,). En effet, l'apport du conseil d'administration
dans la résolution des conflits d'intérêt est d'autant plus efficace, que le
nombre d'administrateurs externes est important Agrawal et
Knoeber(1996), BYRD et HICKMAN (1992), Hermalin et Weisbach (2003)
et que sa taille est optimale Ferris, Jagannathan, et Pritchard (2003),
Olubunmi Faleye (2004).

D'autres auteurs accordent plus d'importance aux mécanismes d'incitation

et insistent sur le rôle de la compensation dans la motivation du manager :
Jensen et Murphy (1990), Danka Starovic, Stuart Cooper, Matt Davis
(2004), Michael C. Jensen, Kevin J. Murphy, Eric G. Wruck (2004), Janne
Väänänen (2005).

Toutes ces études faites ont pour but la recherche d'un système de
gouvernance efficace dans la mesure où il permet aux investisseurs et plus
particulièrement aux actionnaires de juger la performance de l'entreprise et
de s'orienter vers la firme la plus performante et vers les stratégies les plus
créatrices de valeur. Ainsi, Selon Nicolas Mottis et Jean-Pierre Ponssard
(2000) 3(*), l'objectif de la création de la valeur est un thème périodique dans
tout le discours courant sur l'évolution d'entraînements du gouvernement
d'entreprises. Si le concept de la création de valeur pour les actionnaires
est aujourd'hui en passe de devenir une exigence réelle, qu'en est-il  de sa
mesure? A une époque, on a considéré qu'on pourrait juger de la valeur
d'une entreprise d'après sa taille. Les dirigeants très portés sur les
acquisitions, proclamaient haut et fort l'augmentation de valeur des actifs de
leurs entreprises. Puis, vinrent l'ère du bénéfice, PER, dividendes et de flux
cash-flow. Aujourd'hui, des nouveaux indicateurs ont fait progressivement
leur chemin dans le discours des dirigeants et ont envahi les pages des
revues financières, il s'agit de l'EVA, et de la MVA.

Notre problématique de recherche s'articule autour des questions

suivantes :

- Quels sont les indicateurs les plus appropriés pour mesurer la création de
valeur ? Les nouveaux indicateurs apportent-ils une contribution nouvelle à
la théorie de valorisation des entreprises ou ne sont -ils qu'une formulation
des indicateurs traditionnels ?

- Comment le système de gouvernance de l'entreprise affecte t-il la valeur

créée aux actionnaires ?

Pour répondre à cette problématique, nous avons scindé notre travail en

trois chapitres.
Le chapitre premier traitera les différentes approches et outils de mesure de
création de valeur qu'ils soient traditionnels : l'approche de dividende, de
bénéfice et de free cash-flow ou nouveaux : l'Economic Value Added
(EVA), Market Value Added (MVA)...etc. ce chapitre sera achevé par une
validation empirique des travaux de Tracey West et Andrew Worthington,
(2004)4(*) qui confirment la pertinence du bénéfice avant éléments
extraordinaires, du bénéfice résiduel et de l'EVA dans l'explication du
rendement annuel des actions des entreprises.

Le chapitre deuxième traitera le système de gouvernance de l'entreprise qui

sera étudié à travers les mécanismes de contrôle et de structure de
propriété et il sera achevé par un test empirique de travaux de S. Beiner,
W. Drobetz, F. Schmid et H. Zimmermann (2003)5(*) et Panasian C et
Andrew K. Prevost (2004)6(*) qui ont essayé de montrer la relation qui existe
entre la composition du conseil d'administration, la structure de propriété et
la performance de l'entreprise mesurée par le ratio Q de Tobin.

Dans le troisième chapitre, nous analyserons l'impact du système de

gouvernance sur la création de la valeur à travers la politique de la
rémunération des dirigeants. Ce chapitre sera achevé par une validation
empirique de travaux de Richard Startz (2003)7(*).

Création de valeur
 Rédigé par des auteurs spécialisés Ooreka • À jour en janvier 2020

Sommaire

 Création de valeur et finance de marché

 Mesures d’évaluation de la création de valeur
 Management par la création de valeur

Sur un plan entrepreneurial, la création de valeur consiste à accroître la productivité

d'une entreprise pour mieux rémunérer les investisseurs (actionnaires, créanciers, etc.).

Cette capacité qui peut aller de pair avec la recherche d’une croissance durable est
atteinte lorsque les investissements dégagent une rentabilité supérieure au coût moyen
pondéré du capital.

L’objectif des créateurs de valeur d’une entreprise (ses dirigeants) consiste à créer cette
valeur actionnariale afin d’accroître la richesse de ses propriétaires et de ses
actionnaires. Explications.

Création de valeur et finance de marché

Le créateur de valeur est celui qui sait le mieux répondre à l'ensemble des investisseurs,
actionnaires et créanciers d’une entreprise, soit rechercher et réaliser des
investissements dont le taux de rentabilité soit supérieur au coût moyen du capital lié au
risque supporté par ces investissements.

Rappel : le taux de rentabilité financière (Return on equity, ROE) est égal au résultat
net ÷ capitaux propres = (Résultat ÷ Actif) x (Passif ÷ Capitaux propres). Il permet de
mesurer le rapport entre les résultats dégagés par une entreprise et ses
investissements, c’est-à-dire le taux de rendement des capitaux propres.

Pour sa part, le coût moyen du capital correspond à la moyenne du coût des différentes
sources de financement de l’entreprise pondérée par leur valeur de marché (ensemble
des ressources). Il permet d’actualiser les flux de trésorerie futurs générés par un projet
et d’évaluer la valeur créée. Pour les actionnaires, ce coût est équivalent à la rentabilité
annuelle moyenne qu’ils peuvent attendre en contrepartie de leur investissement.

Bon à savoir : une entreprise détruit de la valeur si elle dégage une rentabilité inférieure
au coût du capital, ce qui l’appauvrit.

Pour conserver son actionnariat et l’étoffer, une entreprise doit démontrer en

permanence qu'elle produit de la valeur selon son secteur d'activité.

Mesures d’évaluation de la création de valeur

Les apporteurs de fonds (actionnaires, banques…) d’une société cherchent
périodiquement à s’assurer qu’ils financent une société privilégiant la recherche de
projets créateurs de valeur. Leur objectif est d’obtenir un surplus de valeur au regard du
coût d’opportunité des capitaux propres placés dans son capital.

Pour calculer cette valeur actionnariale, il faut que la rentabilité de l’actif économique
(rentabilité des capitaux investis) soit supérieure au coût du financement, c’est-à-dire au
coût de la dette et des fonds propres (coût du capital).

La méthode d’estimation la plus courante consiste à prendre le résultat d'exploitation net

et à en retrancher le coût du financement de l'actif net. En confrontant le cash-flow et le
coût de l'investissement, on obtient une différence. Elle représente la valeur
actionnariale.

En entrant dans le détail, il s’agit d’évaluer le coût de chaque source de financement,

puis de calculer un coût global en pondérant chaque élément de capital par sa part
relative dans la structure globale des capitaux.

Management par la création de valeur

La création de valeur est la clé de voûte des outils de management par la performance
(Value Base Management). Elle justifie un pilotage stratégique et opérationnel de
l’entreprise en ligne avec les attentes des actionnaires.

Au sein de l’entreprise, les créateurs de valeur sont surtout représentés par les
directions générales et financières. Ce sont elles qui disposent des outils permettant de
mesurer et d’optimiser les ressources en capital.
La recherche de la création de valeur sert aujourd’hui de référence « managériale » en
matière de performance. Au fil du temps, elle est devenue un instrument de marketing
financier, notamment lors de la présentation des résultats. À cette occasion, les
dirigeants doivent attester de leurs résultats, c’est-à-dire démontrer que les risques qu’ils
ont pris sont assez rémunérés pour ne pas altérer la valeur de l’entreprise.

Bon à savoir : en marketing, la création de valeur d’un produit est assimilable à une
grandeur qui augmente quand la satisfaction du besoin augmente et/ou que le coût de
ce produit baisse (moindre coût). 

Perspectives ouvertes par la réflexion sur le

gouvernement d'entreprise[modifier | modifier le code]
Valeur actionnariale[modifier | modifier le code]
Dans un premier système qui privilégie la création de valeur pour l'actionnaire (shareholder value
en anglais), l'entreprise cherche à maximiser le cours boursier des titres détenus par les
actionnaires. Les intérêts des dirigeants s'alignent sur ceux des actionnaires et
des investisseurs financiers. L'organisation du conseil d'administration et la réglementation en
matière de transparence et de rémunération des dirigeants sont définies dans cet objectif.

Valeur partenariale[modifier | modifier le code]

Dans un deuxième système, on valorise plutôt la création de valeur pour l'ensemble des
partenaires (stakeholder value en anglais). Dans ce cas, on cherchera à créer de la richesse
entre les différentes ressources humaines et matérielles par coopération avec différents types
de parties prenantes : clients, fournisseurs, employés, actionnaires, collectivités territoriales…).
La performance est mesurée au regard de l'ensemble des partenaires. Ce type de gouvernance
favorisera le développement de deux types de capital : le capital financier, mais aussi le capital
humain (savoir-faire, compétences, innovation).

Théorie actionnariale[modifier | modifier le code]

La Théorie actionnariale éclairée est une théorie fondamentalement actionnariale, qui reconnaît
la légitimité du pouvoir des actionnaires sur l’entreprise mais qui fait du contrôle disciplinaire une
des quatre missions du gouvernement d’entreprise et non la seule ou la principale. Le conseil
d’administration est la clé de voute de la gouvernance, et les administrateurs doivent intégrer les
attentes des partenaires de la firme, mais toujours dans l’intérêt social à long terme de celle-ci
(intérêt social qui n’est que rarement aligné sur celui des parties prenantes et qui peut, dans
certains cas, être en contradiction avec l’intérêt à court terme des actionnaires voire des
actionnaires majoritaires, par exemple quand les actionnaires exigent des dividendes qui mettent
en danger l’existence même de l’entreprise ou en limitent le développement en limitant ses
investissements)15.

Vers une gouvernance créatrice de valeurs[modifier | modifier le code]

Les formations et recherches Vers une gouvernance créatrice de valeurMD16 développée
par Yvan Allaire Ph.D.(MIT)17, Président du Conseil d’administration de l'Institut sur la
gouvernance d'organisations publiques et privées et Président du Global Council on The Role of
Business, Forum économique mondial18, invitent notamment à réfléchir sur les attitudes et les
pratiques susceptibles d'aider le conseil d'administration à assumer pleinement ses
responsabilités. Le Professeur Allaire précise que « La gouvernance consiste à mettre en œuvre
tous les moyens pour qu’un organisme puisse réaliser les fins pour lesquelles il a été créé, et ce
de façon transparente, efficiente et respectueuse des attentes de ses parties prenantes. La
gouvernance est donc faite de règles d’imputabilité et de principes de fonctionnement mis en
place par le conseil d’administration pour en arrêter les orientations stratégiques, assurer la
supervision de la direction et favoriser l’émergence de valeurs de probité et d’excellence au sein
de l’organisation ». De nombreuses prises de position publiques, formation, recherche-action et
diffusion des connaissances sont réalisées dans ce sens, dont la modification de système de
rémunération des dirigeants
Introduction générale Les débats sur les rémunérations excessives des dirigeants, le cumul des
fonctions de président du conseil d’administration et de directeur général, l’exercice des droits de
vote aux assemblées générales ou encore la responsabilité des membres du conseil d’administration
ont permis de promouvoir certains aspects de la gouvernance d’entreprise. Mais qu’est-ce que la
gouvernance d’entreprise et quel est son objectif ? Différentes définitions permettent d’apporter des
premiers éléments de réponses à ces questions. La Porta et al. (2000) définissent la gouvernance
d’entreprise comme l’ensemble des dispositions, des institutions et des règles de droit conçues pour
empêcher l’éviction des investisseurs minoritaires par les dirigeants, le conseil d’administration et les
actionnaires majoritaires. Cette première définition, bien que très globale, met en évidence l’objectif
principal de la gouvernance d’entreprise : la protection des intérêts des actionnaires minoritaires
dans les sociétés anonymes. Le « Rapport final du groupe d’experts sur le gouvernement d’entreprise
en Suisse » définit la gouvernance selon une double approche : au sens large, comme l’ensemble «
des questions d’organisation et de structures qui sont en rapport direct ou indirect avec la protection
des actionnaires » et au sens étroit, comme l’ensemble des « questions d’organisation et de contrôle
des principaux organes dirigeants des entreprises, c'est-à-dire essentiellement des questions
d’équilibre et de transparence ». Cette deuxième définition met également en évidence la place
centrale de l’actionnaire et son besoin de protection, mais introduit deux éléments clés pour y
parvenir : l’équilibre des pouvoirs entre les différents intervenants de l’entreprise et l’amélioration
de la transparence. Une troisième définition, proposée par Pérez (2003), intègre l’importance du
comportement des personnes impliquées dans l’application de la gouvernance, afin de déterminer
son efficacité finale : « La gouvernance d’entreprise se réfère aux 12

INTRODUCTION GENERALE

dispositifs institutionnel1 et comportemental régissant les relations entre les dirigeants d’une
entreprise et ses stakeholders2 ». Il définit ainsi la gouvernance en fonction de deux types de
composantes : le contenu institutionnel et le comportement des personnes physiques chargées de
l’appliquer. Ces définitions permettent d’indiquer que l’objectif de la gouvernance d’entreprise est de
protéger les intérêts des actionnaires minoritaires, en minimisant et contrôlant les conflits d’intérêts
provenant de la délégation du pouvoir des actionnaires aux gestionnaires de l’entreprise (le conseil
d’administration et la direction générale). La gouvernance d’entreprise peut ainsi être perçue comme
un ensemble de mécanismes permettant de minimiser les coûts globaux, découlant de la séparation
de la propriété (les actionnaires) et de la gestion (le conseil d’administration) dans les sociétés
anonymes. Ces mécanismes peuvent, soit permettre de concilier les intérêts des différents
intervenants, tels que l’application d’une politique de rémunération des dirigeants basée sur la
performance boursière des sociétés, soit de contrôler et de sanctionner un comportement déviant
des gestionnaires, grâce par exemple à l’élection de membres du conseil d’administration
représentant les intérêts de l’ensemble des actionnaires. Cependant, dans la continuité de Jensen et
Meckling (1994) qui rappellent combien il est essentiel de comprendre la nature humaine pour saisir
le fonctionnement des organisations, la définition de Pérez (2003) met en évidence que comme dans
tout système humain, l’efficacité du système de gouvernance dépend fortement du comportement
des personnes impliquées dans sa mise en œuvre et son fonctionnement. Ainsi, afin d’évaluer la
qualité de la protection des intérêts des actionnaires minoritaires dans les entreprises, il est
nécessaire de prendre en considération non seulement l’ensemble des mécanismes de gouvernance,
mais également le pouvoir des différents intervenants de l’entreprise, formant un système de
gouvernance propre à chaque entreprise. 1 Le dispositif institutionnel correspond d’une part aux
structures propres de l’entreprise, tels que l’assemblée générale ou le conseil d’administration et
d’autre part aux procédures qu’elle doit suivre en fonction de son environnement légal. 2 Les
stakeholders peuvent être définis comme les parties prenantes dans l’entreprise, tels que les
actionnaires, les employés, les créanciers, les fournisseurs. INTRODUCTION GENERALE 13 L’objectif
de notre recherche est ainsi d’analyser la qualité de la gouvernance des sociétés cotées à la bourse
suisse, en fonction de l’application et des interactions des principaux mécanismes permettant de
protéger les intérêts des actionnaires. Pour y parvenir, nous utilisons une démarche exploratoire,
basée sur l’analyse empirique de la situation suisse. Cette démarche comprend cinq phases,
correspondant aux cinq parties de notre recherche. La première partie permet de définir le cadre
conceptuel de la gouvernance d’entreprise, avec ses origines et son évolution, notamment dans le
cadre de la Suisse. La deuxième partie est consacrée à l’analyse de la situation et de l’évolution de la
structure de propriété des entreprises suisses pour les années 1997 à 2002. Les comparaisons
internationales montrent que les entreprises cotées d’Europe continentale ont un actionnariat
caractérisé par la présence d’un actionnaire principal détenant une proportion importante des droits
de vote. La présence d’un tel actionnaire permet d’améliorer le contrôle de la gestion des
entreprises. Cependant, en l’absence de contraintes légales ou réglementaires efficaces, ce type
d’actionnaire peut tirer avantage de son pouvoir sur la gestion de l’entreprise pour s’approprier des
avantages, pécuniaires ou non, dont il est le seul à pouvoir bénéficier. Ces avantages sont alors
qualifiés de bénéfices privés, car ils sont perçus en plus des bénéfices publics que reçoit chaque
actionnaire, en fonction de sa participation au capital-action. Cette problématique est d’autant plus
importante lorsque le principe « une action – une voix » n’est pas respecté, c'est-à-dire lorsqu’un
actionnaire détient un pourcentage de droits de vote supérieur au pourcentage du capital-action
qu’il détient dans la société. Cette situation est rendue possible par exemple par l’utilisation d’actions
à droit de vote privilégié. Ce déséquilibre entre propriété et pouvoir peut donc augmenter la
tentation pour les gros actionnaires, de tirer avantage de leur pouvoir sur l’entreprise, pour
s’approprier des bénéfices privés au détriment des actionnaires minoritaires. L’objectif de la partie II
de notre recherche est ainsi d’analyser la structure de propriété et de pouvoir des entreprises suisses
cotées, pour les années 1997 à 2001, en fonction des obligations du cadre 14 INTRODUCTION
GENERALE légal suisse, afin d’évaluer le pouvoir de l’actionnaire principal, ainsi que les dispositifs de
levier utilisés pour obtenir ce pouvoir. La partie III précise l’évaluation de la structure de propriété et
de pouvoir dans les entreprises, en analysant l’exercice effectif des droits de vote lors des
assemblées générales. Cette approche novatrice de l’analyse du pouvoir des actionnaires est rendue
possible grâce à une enquête que nous avons réalisée sur l’exercice des droits de vote et le mode de
représentation des actionnaires aux assemblées générales 2002. La quatrième partie est quant à elle
consacrée à l’analyse de l’application des mécanismes de gouvernance par les entreprises cotées à la
bourse suisse. Cette évaluation porte sur les années 1997 à 2002 et est obtenue grâce à la création
d’indices de transparence et de gouvernance. Nos indices sont définis et évalués en fonction de
critères spécifiques à la situation suisse, puis agrégés selon la méthode d’agrégation ELECTRE TRI,
afin de conserver au mieux leur contenu informationnel. Ces indices permettent d’évaluer la
situation et l’évolution des entreprises suisses en matière de gouvernance d’entreprise, notamment
suite à la sortie en 2002 de deux documents devant permettre d’améliorer la situation des
entreprises suisses. Le premier document : Code de Bonne Pratique (CBP) publié par Economiesuisse,
propose une série de recommandations afin d’améliorer le respect des droits des actionnaires,
l’organisation de la haute direction de l’entreprise, l’efficacité de la révision externe, ainsi que la
divulgation d’informations sur la situation des entreprises. Le deuxième texte, la « Directive
concernant les informations relatives à la Corporate Governance » (DCG) de la bourse suisse, oblige
les entreprises à divulguer certaines informations en rapport direct avec la gouvernance. La
cinquième partie est consacrée à la vérification empirique de l’influence des parties prenantes à
l’entreprise (les stakeholders) sur la qualité de la gouvernance de leur entreprise. Grâce aux résultats
obtenus dans les parties précédentes et à une modélisation du système de gouvernance des
entreprises, nous pouvons mettre en évidence les interactions existantes entre les différents
mécanismes de gouvernance, ainsi que le comportement des actionnaires principaux, vis-à-vis de
l’amélioration de la gouvernance.

1.3 Les mécanismes de la gouvernance d’entreprise

Sur le thème ancien de la séparation du pouvoir, la théorie de l’agence a permis d’amener plusieurs
éléments novateurs, tels que les concepts de coûts d’agence, de marché du contrôle des firmes
cotées avec les menaces d’offres publiques d’achat ou d’échange (OPA-OPE), de marché des
dirigeants sur lequel les managers s’apprécient (ou se déprécient) en fonction de leurs performances.
Ces notions permettent d’indiquer le courant de pensée à partir duquel s’est développée la
gouvernance et qui constitue toujours la référence théorique en la matière. Suite à l’article de Jensen
et Meckling (1976), de très nombreuses recherches tant empiriques que théoriques vont ainsi voir le
jour, aboutissant à la création de la gouvernance d’entreprise. Ces études portant initialement sur les
entreprises américaines se sont étendues au début des années 90 à d’autres pays tels que le Japon,
l’Allemagne ou encore le Royaume-Uni, puis malgré le manque de données encore disponibles à
l’ensemble des places financières mondiales. CADRE CONCEPTUEL DE LA GOUVERNANCE
D’ENTREPRISE 19 Ces recherches se sont tout d’abord intéressées à l’analyse des mécanismes
permettant de diminuer ou de contrôler les conflits d’intérêts au sein des entreprises, ainsi qu’à leurs
influences sur la performance boursière et/ou comptable des entreprises. Ces mécanismes peuvent
être répartis en deux types : les mécanismes internes aux entreprises, tels que le conseil
d’administration, la politique de rémunération ou encore la présence d’actionnaires importants, et
les mécanismes externes aux entreprises, tels que les offres publiques d’achat (OPA), les marchés
financiers et le système légal3 . Plus récemment, l’élargissement de l’analyse de ces mécanismes de
gouvernance à la plupart des places financières mondiales a permis de comparer l’application ou
l’efficacité des différents mécanismes dans les différents pays, en fonction de leurs caractéristiques
nationales. Leurs résultats ont notamment permis de montrer l’influence forte du système légal et de
la structure de propriété sur les autres mécanismes. Les analyses empiriques ont permis de vérifier
l’importance de la protection des actionnaires minoritaires. La limitation des droits de ces derniers a
ainsi des effets négatifs sur les entreprises, mais également sur les places financières. Il en résulte
ainsi une sous-évaluation des entreprises par le marché (La Porta et al. (1999), Claessens et al.
(2002)), un taux de distribution des dividendes plus faible ((La Porta et al (1999), Faccio et al (2002)),
une prime de vote élevée pour les actions avec droits de vote (Zingales (1994), Nenova (2000)), une
prime de transfert élevée pour les blocs d’actions permettant de contrôler l’entreprise (Dyck et
Zingales (2002)), des marchés de capitaux peu développés (La Porta et al (1997)), une croissance
économique plus faible (Demirguc-Kunt et al (1998)) et des introductions en bourse moins
nombreuses (La Porta et al (1997)). Asymétrie terrain